Bonos convertibles: la alternativa dentro de la renta fija a las acciones

1. Noviembre 2015Publicación para inversores particulares
FocusPointAnálisis en profundidad realizado por NN Investment Partners
Los bonos convertibles ofrecen a los inversores rentabilidades equiparables a las de las acciones con un perfil de riesgo comparable
al de los bonos.
Bonos convertibles: la alternativa dentro de
la renta fija a las acciones
 Los bonos convertibles han batido a otras clases de activos en los últimos 40 años, sacando partido de los mercados
bursátiles y de deuda alcistas.
 Las rentabilidades esperadas de esta clase de activo son comparables a las de las acciones, con una menor volatilidad.
 La tasa de impago entre los emisores de bonos convertibles es menor que la de los emisores de bonos high yield.
Los bonos convertibles conllevan riesgos similares a otras inversiones en renta fija. Los bonos con menores calificaciones de solvencia
(ratings) están sujetos a un mayor riesgo de mercado, crédito e impago.

2. FocusPoint
La alternativa dentro de la renta fija a las acciones
Bonos convertiblesLos bonos convertibles conforman una clase de activo bien arraigada,
que ha batido al conjunto del mercado a lo largo de todo el ciclo en
los últimos 40 años. Los bonos convertibles han exhibido una menor
volatilidad que las acciones y menores tasas de impago que los bonos
high yield. El principal atractivo de la clase de activo reside en su
potencial capacidad para generar rentabilidad tanto a partir de alzas
bursátiles como de la evolución de los mercados de renta fija privada.
La estrategia de inversión en bonos convertibles de NN Investment
Partners trata de captar la esencia de las oportunidades ofrecidas por
el mercado de bonos convertibles. Nuestra estrategia es global, está
centrada en bonos convertibles equilibrados, cuenta con el respaldo
de un análisis crediticio exhaustivo y se concentra en una selección de
bonos convertibles que combinan sólidos fundamentales crediticios,
potencial alcista de las acciones subyacentes y un perfil convertible
equilibrado con unas valoraciones aceptables, cuando no atractivas.
Explicación de los bonos convertibles
Los bonos convertibles son bonos emitidos por empresas cuyo tenedor
puede canjear por un número prefijado de acciones ordinarias. Pueden
considerarse como la combinación de un instrumento de renta fija y de
una opción sobre acciones, en la que el bono limita el riesgo de caída y
la opción proporciona una participación en la rentabilidad bursátil.
Estos instrumentos son una herramienta única y útil en la cartera de un
inversor. En el actual entorno de bajos rendimientos, su rentabilidad
relativa potencial y sus ventajas en términos de diversificación los hace
especialmente atractivos, dadas las menores rentabilidades esperadas
de los bonos y la incertidumbre asociada a las acciones. En el pasado,
los bonos convertibles se han comportado bien en comparación con las
acciones, con un nivel de volatilidad que hace que su eficiencia, medida
por su relación rentabilidad/riesgo, sea comparable a la de los bonos.
También compiten con la deuda high yield de similares características
de rentabilidad/volatilidad esperada. Los bonos convertibles y los high
yield también se complementan entre sí, aportando además ventajas
de diversificación. Invertir en ambas clases de activos puede reducir el
riesgo y/o mejorar las rentabilidades esperadas de las inversiones en
bonos high yield. Los inversores que busquen mejores rentabilidades a
través de deuda high yield, pero a quienes preocupe el riesgo asociado,
podrían plantearse incorporar bonos convertibles a sus carteras.
Al igual que todos los bonos de empresa, los bonos convertibles están
sujetos al riesgo de incumplimiento, es decir, el riesgo de que el emisor
sea en un futuro incapaz de realizar puntualmente el pago de intereses
o de reembolsar el principal al vencimiento del bono. La calificación de
solvencia (rating) del emisor puede dar una idea de la probabilidad de
impago. Como sucede con cualquier inversión en renta fija, el valor de
mercado del bono convertible puede caer al subir los tipos de interés.
Antecedentes
Los primeros bonos convertibles los emitieron en la década de 1850
empresas estadounidenses que trataban de financiar la construcción
de la incipiente industria ferroviaria del país. Desde entonces, el
mercado de bonos convertibles se ha transformado en un segmento
singular del mercado de activos financieros, cuyo saldo vivo ha crecido
hasta rondar los 380.000 millones de USD a finales de 2014. Su
principal atractivo —valor nominal seguro con un recorrido alcista
potencialmente ilimitado— se ha mantenido básicamente inalterado
desde su origen hace 165 años.
El valor del bono en el momento de su emisión puede considerarse una
combinación teórica de los elementos de bono y de opción. Una vez
emitidos, los bonos convertibles se negocian en mercados secundarios
relativamente líquidos (el volumen diario de negociación asciende a
1.400 millones de USD). Los precios vienen determinados por su valor
teórico y por factores de oferta y demanda.
Evolución histórica de bonos convertibles frente a renta variable
Los bonos convertibles están diseñados para apreciarse al hacerlo las
acciones en mercados al alza, al tiempo que quedan protegidos de las
inevitables caídas pronunciadas. El valor del bono subyacente presta un
«suelo» (mínimo) al valor del bono convertible e impide que su precio
caiga más allá de un determinado nivel al hacerlo la acción subyacente.
El Gráfico 1 refleja una comparación de las rentabilidades de los bonos
con ratings de categoría de inversión, los bonos high yield, los bonos
convertibles y las acciones en EE.UU. de 1973 a 1998. Los valores de
cada clase en 1972 se igualan a 100 y el seguimiento de la evolución de
su rentabilidad se realiza sobre dicha base (1972). Por ejemplo, una
rentabilidad del 1% de cierta clase de activo en el primer año situaría su
valor en 101, mientras que una pérdida del 5% lo colocaría en 95.
Gráfico 1: Rentabilidad total de distintas clases de activos en USD
(1972 = 100)
Fuente: Bloomberg, índices BofA Merrill Lynch (1973-1998)
Las acciones, medidas por el índice S&P 500, fueron el factor decisivo
de apreciación de los activos en este período, muy por delante de toda
la renta fija. Con todo, los bonos convertibles lograron seguirles de
cerca, captando el 75% de la rentabilidad de las acciones.
En el período posterior, de 1999 a 2014, el mercado bursátil sufrió dos
fuertes caídas y el clima general fue de mucha mayor volatilidad. En ese
tiempo, la renta fija se comportó bastante bien gracias a los descensos
de los tipos de interés y a un número limitado de incumplimientos. Los
bonos convertibles se beneficiaron en virtud de su elemento de bono y
batieron con creces a las acciones. Esta tendencia queda ilustrada en el
Gráfico 2, que cambia el punto base para los valores de todas las clases
de activos situando el nivel 100 en 1998.
Gráfico 2: Rentabilidad total de distintas clases de activos en USD
(1998 = 100)
Fuente: Bloomberg, índices BofA Merrill Lynch (1998-2014)
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
72
74
76
78
80
82
84
86
88
90
92
94
96
98
IG Govt/Corp Bonds HY Bonds
Convertibles S&P 500

3. Además de esta capacidad de «auparse» sobre los mercados alcistas de
ambas clases de activos durante diferentes períodos, la volatilidad de
los bonos convertibles globales —una medida del riesgo de un valor—
ha sido, de media, tan sólo alrededor de un 45% de la de las acciones.
Filosofía y proceso de inversión en bonos convertibles de NN IP
En NN Investment Partners gestionamos una estrategia de inversión en
bonos convertibles que, a nuestro juicio, saca el máximo partido de las
oportunidades que brinda el mercado de bonos convertibles a través
de un proceso tetraetápico bien asentado. En la primera etapa
examinamos el universo de valores en los que cabe invertir en busca de
convexidad: nuestra estrategia es global y está centrada en identificar
bonos convertibles equilibrados. Nuestra selección de valores en las
etapas segunda y tercera está respaldada por un análisis a fondo de la
solvencia crediticia y por una selección de acciones basada en temas.
En la cuarta etapa aplicamos un riguroso control de riesgos al construir
la cartera.
Emisoras seleccionadas tras un detenido análisis de solvencia
Nuestro proceso se basa en la convicción de que los fundamentales
crediticios son esenciales para preservar el capital y al mismo tiempo
obtener rentabilidades asimétricas. Consideramos que cabe identificar
emisores con balances sólidos y perspectivas de negocio atractivas
mediante un análisis crediticio y empresarial en profundidad mejor que
confiando en los ratings de las agencias de calificación.
Nuestra cartera de bonos convertibles constaba a finales de junio de
2015 de alrededor de un 10% de bonos convertibles con ratings de
categoría de inversión, estando su diferencial de solvencia medio en
consonancia con el del universo más amplio de bonos convertibles.
Los bonos con ratings de categoría especulativa pagan por lo general
mayores rendimientos que sus homólogos con ratings de categoría de
inversión, yendo acompañadas sus menores calificaciones de solvencia
también de mayores riesgos de mercado, crédito e impago.
Aun cuando la calidad crediticia de un determinado valor o de un grupo
de valores no garantiza la estabilidad o seguridad de una cartera en su
conjunto, pensamos que un enfoque sensato de inversión en bonos
convertibles incluye limitar la prima bursátil y, al mismo tiempo, elegir
aquellos bonos convertibles que ofrezcan la mayor sensibilidad posible
a las bolsas para hacerse con el mayor potencial bursátil alcista posible.
Enfoque basado en temas
Para identificar los catalizadores capaces de hacer aflorar valor bursátil
en el horizonte de inversión, somos partidarios de aplicar un enfoque
basado en temas al seleccionar las acciones subyacentes a nuestras
inversiones. Un «tema» es un conjunto de catalizadores comunes para
las acciones subyacentes, pudiendo guardar relación con sectores o
regiones o con consideraciones macroeconómicas, microeconómicas o
sociales. Las empresas pertenecientes a un tema común posiblemente
reaccionarán a los catalizadores comunes identificados. Todas nuestras
inversiones se seleccionan atendiendo a su encaje en un tema elegido.
En cualquier momento, tenemos repartidas las inversiones entre 10-15
temas. El Gráfico 3 traza nuestra selección de temas por peso relativo,
prima bursátil y sensibilidad a las bolsas a finales de enero de 2015.
Pensamos que nuestro proceso, gestionado por un experimentado
equipo de bonos convertibles y diseñado tras un meticuloso análisis
de las características del mercado de bonos convertibles y de las
demandas de los inversores, puede ofrecer, de manera óptima, una
participación en las alzas bursátiles combinada con protección en
caso de caídas y, además, con una volatilidad contenida.
Gráfico 3: Temas de la estrategia con bonos convertibles de NN IP
Fuente: NN IP (Febrero de 2015)
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de valores ni participación en ninguna estrategia de inversión. Los inversores deben
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con dicha información o con las recomendaciones que aquí se expresan. Toda inversión
supone un riesgo. La rentabilidad registrada en el pasado no es promesa o garantía de
rentabilidades futuras. El valor de las inversiones y el rendimiento obtenido de las
mismas puede experimentar variaciones al alza o a la baja y cabe que un inversor no
recupere el importe invertido inicialmente. La información contenida en este documento
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Sensibilidadaevoluciónbursátil(%)
Riesgo de mercado