1. SOBRE EL ENTENDIMIENTO Y CÁLCULO DEL COSTO DE OPORTUNIDAD DEL
CAPITAL (COK) CIRCUNSCRITO A MERCADOS EMERGENTES COMO EL PERÚ
El costo del capital en general es el costo de invertir en un determinado proyecto o en un
adquirir algún bien para cubrir un determinado nivel de satisfacción. En finanzas, no todos los
proyectos serán necesariamente aprobados, por lo que debe haber un criterio financiero para el
rechazo o aprobación de un proyecto. El costo de oportunidad es el porcentaje de devolución de
la pérdida por rechazar un proyecto y aceptar otro. La evaluación consiste en buscar siempre
aceptar el proyecto con el costo de capital más bajo, lo que nos permita tener un retorno de la
inversión lo más alto posible.
Los seres humanos están en la búsqueda permanente de satisfacer necesidades, tanto
propias, como sus necesidades dentro de la sociedad. Este mismo principio se traslada a las
empresas, cuyos objetivos se logran alcanzar, desarrollando determinados proyectos, mismos que
deben ser evaluados con los criterios financieros necesarios, y así poder elegir el que resulte más
conveniente.
Para saber si una alternativa creará valor en una empresa, se deben aplicar las técnicas de
evaluación de proyectos vigentes y actualmente reconocidas. Paul Lira Briceño (2013) indicó que
el objetivo en el proyecto de una empresa es la creación de valor, y esta se sustenta en tres
grandes pilares:
- Pilar I. La Construcción del Flujo de Caja de un Proyecto.
- Pilar II. La incorporación del riesgo y como medirlos en los proyectos.
- Pilar III. La determinación de la tasa de descuento.
Grafico 1.6 Paul Lira (2013)

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El denominado Pilar III es clave en este Ensayo, porque con él se puede determinar la tasa
de descuento, definiendo el costo de oportunidad del capital COK, y puede ser calculado también
adicionalmente el WACC, pero se centrara el desarrollo del presente trabajo en revisar como se
calcula el COK. Este cálculo se ha vuelto una de las tareas más importantes en la evaluación de
los proyectos y debe ser cuidadosamente evaluada y adaptada a la realidad de los mercados
emergentes como el peruano, puesto que la teoría sobre la que se apoya ha sido desarrollada para
mercados que cumplen con características especificas, mismas que serán presentadas más
adelante.
El marco teórico donde se basa el cálculo de la tasa de descuento de un proyecto es el
modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model), que abordaremos con mayor detalle en los
siguientes párrafos; el COK es la tasa que el día de hoy quieren ganar los accionistas de una
empresa por invertir en un determinado proyecto, con esto se remarca que la intención de hacer la
inversión es de hoy, es decir en el momento de la toma de decisión de hacerlo o no, no es sobre
las condiciones de ayer o sobre las características de mañana, que será hecha la evaluación.

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Según lo citado por Maria C. Valderrama (2010), donde se indicó. “El CAPM supone que
los mercados están perfectamente integrados, lo cual se traduce en que los inversores extranjeros
pueden negociar libremente en el mercado local, mientras los nacionales pueden hacerlo con
libertad fuera de este; sin embargo, la mayoría de los mercados no están integrados, y más en el
caso de los países emergentes, lo cual implica que el CAPM se deba “complementar” (Pascale,
2006, 108). Dumrauf (2006), por su parte, sugirió que el CAPM se use con cuidado, en especial,
en países donde los mercados de capitales no están bien desarrollados, puesto que los riesgos de
operación son mayores que en un país con mercados de capitales desarrollados”.
Esto nos indica que el modelo sobre el que basaremos el cálculo del COK tiene que ser
ajustado para aplicarlo a realidades de mercados latinoamericanos o considerados emergentes,
como es el caso del mercado colombiano, o como lo expresa también Sergio Bravo Orellana
(2004) donde resumió textualmente “El método CAPM es el más conocido y utilizado en la
determinación del costo de oportunidad de capital. Su aplicabilidad en países emergentes, no
obstante, ha causado una serie discusiones desde su aparición en 1964. Una de sus principales
críticas es que es sólo aplicable a países desarrollados que cuentan con mercados de capital
eficiente, líquido y con amplios volúmenes de negociación de activos. Por el contrario, los países
emergentes como el Perú muestran mercados de capital poco líquidos, con bajos niveles de
negociación y la transparencia necesaria como para obtener una eficiente generación de precios
de mercado. A pesar de ello, las ventajas y simplicidad del método CAPM para estimar el costo
de oportunidad de capital lo hacen atractivo para su aplicación a países emergentes. Para ello se
realiza su aproximación añadiendo la tasa de riesgo país al costo de capital obtenido por el
CAPM.”
Una vez más se pone de manifiesto que aun cuando la validez del modelo CAPM no
puede ser tomada sin restricciones en el mercado local, la gran diferencia de ajuste pasa por el

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concepto de riesgo, en especial del llamado Riesgo País, con esto reforzamos la idea de que el
COK es la tasa de interés que se dejaría de ganar en otra alternativa de riesgo similar. Con el
modelo CAPM puro, no se descuenta la inflación y su mejor aplicación se logra utilizando data
del mercado norteamericano, que es el mercado más profundo, transparente y de mayor liquidez
del que se tienen datos a nivel global. Por lo que el COK así calculado, seria la tasa de
rentabilidad corriente que se obtiene, y que los accionistas del proyecto quisieran ganar si
hubiesen invertido en EE.UU. Como ya mencionamos esa diferencia está dada en el factor
denominado Riesgo País y está relacionado específicamente al riesgo de mercado, por lo que de
la expresión líneas abajo se puede ver que existe una relación directa entre el riesgo del proyecto
y la tasa de rendimiento que se exige.
Al extender un poco más la necesidad de comprender lo que significa “Riesgo País”, y
tomando como fuente de información el Curso en línea de la Institución EduMine denominada
“Evaluación Económica y Optimización de Proyectos Mineros” algunos conceptos aclaratorios,
relacionados a riesgos de aspectos políticos, geográficos, económicos y de factores sociales de un
país, como son:
Factores Políticos: estabilidad del gobierno, partidos políticos, riesgos constitucionales,
calidad del gobierno, política de propiedad extranjera (riesgo de nacionalización), política
exterior vigente, crisis de gobierno, inestabilidad de impuestos, política ambiental, protección
ambiental, reclamos de tierras y áreas protegidas

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Factores Geográficos: transporte, climas variados
Factores Económicos: estabilidad de la moneda, restricciones al intercambio exterior
Factores Sociales: distribución de la riqueza, diferencias étnicas y religiosas en la
población indígena, tasa de alfabetismo o analfabetismo, corrupción social, relaciones de gremios
laborales, entre otras
Simplificando la expresión mostrada anteriormente, la rentabilidad ajustada que debería
esperar el accionista o inversionista está dada por la tasa libre de riesgo, más una prima por riesgo
y más el riesgo país, la expresión puede ser expresada como:
𝐶𝑂𝐾𝑝𝑟𝑜𝑦 = 𝑟𝑓 + 𝑟 𝑁
Donde:
COKproy : Rentabilidad esperada por el accionista mas el riesgo país
rf : Tasa libre de riesgo.
rN : Prima por riesgo de mercado donde se incluye el riesgo país.
La determinación del riesgo puede hacer uso de herramientas de cálculo de desviación
estándar, pero de manera práctica el modelo CAPM, introduce el concepto y uso del beta (β), el
cual muestra la tendencia o sensibilidad de la rentabilidad de un título con respecto a la del
mercado.
𝑟𝑖 = 𝑟𝑓 + 𝛽�𝑟 𝑚 − 𝑟𝑓�
Aswath Damodaran (1998) señaló como uno de los problemas en los mercados
emergentes el hecho de no poder ser usada su propia data histórica de valores, esto para el cálculo

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de las prima por riesgo de mercado, debido a que sus desviaciones estándar muestran gran
diferencia, concluyendo que no es conveniente que esta información sea usada en los modelos de
riesgo y retorno.
Es muy importante no olvidar que en algunos casos la unidad monetaria de evaluación del
COK y la usada en la construcción de los flujos de caja son diferentes, una puede estar expresada
en dólares corrientes y otra en soles corrientes, si esta es la situación, la solución es convertir las
tasas halladas en dólares a moneda local, para lo cual se debe ajustar el COK por el factor como
sigue:
Las expresiones п Perú ó п USA, representan la previsión expresada en porcentaje de
inflación considerada en los países analizados, en el mismo tiempo de su evaluación.
Retomando lo expuesto por Paul Lira Briceño (2013), luego de haber determinado el flujo
de caja del accionista FCA, de considerar la inclusión de riesgo y también el COK (lo que
denomina los tres pilares de la creación de valor en las empresas), se procede con el cálculo del
indicador de rentabilidad más usado, conocido como el valor presente neto o valor actual neto
VAN, en ingles denominado NPV. Si este es positivo, se considera que la evaluación del
proyecto agrega valor a la empresa, si es negativo la alternativa no aporta valor, sino que va en
desmedro de dicha inversión. Si el VAN es cero, la alternativa brinda lo mínimo requerido (por
definición es la TIR). Si al evaluar dos alternativas de inversión o proyectos, una de ellas tiene un
VAN positivo y mayor que la otra, dicha alternativa por consiguiente agrega más valor y debería
ser la alternativa elegida para realizar la inversión.
Caso Práctico de Cálculo del COK.

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Del Blog de Paul Lira Briceño (2012) publicado online por Gestión, se toma literalmente
el siguiente ejemplo, mismo que es utilizado con fines aclaratorios y pedagógicos, cuya
evaluación se hizo el 27 de Febrero del 2012, pero que obviamente de querer ser usado en un
contexto actual deberá ser actualizada la data que se disponga hoy. El ejemplo indica lo siguiente:
“Una empresa de servicios financieros quiere incursionar en un proyecto de publicidad.
Los analistas de la empresa han calculado que la inversión para ejecutar el proyecto ascendería a
US$350 000, 65% de los cuales serían aportados por los accionistas y el saldo sería financiado
mediante un préstamo a 4 años y a una tasa de interés del 9%. La tasa de impuesto a la renta es
del 30%.” Para hallar el COK, se aplica el modelo CAPM, como sigue:
Paso 1: Hallemos el βproy. Para ello entrar a la página web de A. Damodaran
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html
Hemos escogido el β
desapalancado (βµ) de las firmas del

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sector publicidad Advertising) que operan en el mercado estadounidense (acuérdese que un
proyecto se mide por su riesgo y no por el de la empresa que lo ejecuta (Servicios Financieros).
Procedamos a apalancar la βµ con la D/E y tasa de impuesto a la renta del proyecto: 0.54
(35%/65%) y 30%:
Listo, se dispone del βproy
Paso 2: Obtener los parámetros rf y (rm – rf). Para hallar rf, podemos recurrir a este
enlace: http://pe.invertia.com/mercados/bonos/default.aspx.
Un bono del tesoro americano a 5

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años rinde el día de hoy 0.8446%. Por su parte, la prima por riesgo de mercado asciende a
8.446% dato tomado de Berk y De Marzo, (2008).
Paso 3: Hallar el COK del proyecto. Aplicando la ecuación CAPM:
Tal como se explico esto es lo que pedirían los accionistas de haber ejecutado el proyecto
en EE.UU.
Paso 4: Ajustar la tasa de rentabilidad por el riesgo país, utilizando la aproximación
simple, esto es sumar al COK, el riesgo país. Para obtener el riesgo país se puede utilizar el
siguiente enlace:
http://estadisticas.bcrp.gob.pe/index.asp?sFrecuencia=D, etiqueta > spread - EMBIG
Perú (pbs).
El riesgo país al 27.02.2012 es de 203 pbs lo que equivale a 2.03%.
Procedemos ajustar el COK de los accionistas sumándole el riesgo país:
Ahora sí, los accionistas que quieran invertir en este proyecto en el Perú, esperan ganar no
menos de 19.86% en dólares corrientes. No olvidemos que podríamos haber utilizado la

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aproximación más conservadora, corrigiendo el riesgo país por el factor λ, lo que llevaría el COK
de los accionistas a 20.87% .Tal como puede verse a continuación:
COMENTARIOS PERSONALES
Luego de analizar la bibliografía y la cantidad de información recogida acerca del tema es
claro que este conocimiento ha quedado circunscrito a áreas pedagógicas o intelectuales y no se
está aprovechando en las empresas de manera cabal, cualquiera sea el calibre de la misma, la
potencia de estos conceptos nos sirven para tener mejores herramientas de predicción para la
toma de decisiones en mercados como el nuestro, donde los ciclos económicos son muy variables
y donde es necesario hacer análisis más minuciosos de los aspectos que nos golpean y afectan en
el contexto de economía global.
Coincido con las apreciaciones de los autores citados en este Ensayo y debo reconocer
que en lo personal me ha servido mucho el realizar esta breve investigación y me reta a conocer
más acerca de este tema y otros no desarrollados a profundidad como el cálculo del WACC, pero
entendiendo que a medida que mi formación en CENTRUM avance, podre aprovechar mejor aun
los conceptos adquiridos y no solo quedarme con las definiciones teóricas de VAN y TIR sin
saber de dónde pueden ser alimentados y lograr análisis de mayor confiabilidad.

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REFERENCIAS:
- Paul Lira Briceño (2013), en su libro “Evaluación de Proyectos de Inversión” paginas
desde 166 -179.
- Maria C. Valderrama (2010) para la obtención de su grado de Magister en
Administración “Metodologías de Estimación del Costo de Capital, una aproximación
al caso colombiano”
- Sergio Bravo Orellana (2004) “El Costo de Capital en Sectores Regulados y Mercados
Emergentes, Metodología y Casos Aplicativos”
- Paul Lira Briceño (2012), en su blog para el diario Gestión denominado “De Regreso
a lo Básico” en su artículo “La Tasa de descuento de un proyecto en la práctica”
publicado el 09 de Marzo del 2012.
- Aswath Damodaran (1998) de su obra “Estimating the Riskfree Rate” online.