Finanzas: Mercados Financieros, temario MBA por Xavier Puig

Guía asignatura FINANZAS I
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MAESTRIA UDP – UPF
MBA - MF (2011)
Asignatura: FINANZAS I / MERCADOS FINANCIEROS
Guía de la asignatura:
FINANZAS I
MERCADOS FINANCIEROS
Profesor: Xavier Puig

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OObbjjeettiivvooss ddee llaa aassiiggnnaattuurraa
Se pretende que los participantes después de realizar esta asignatura puedan:
1. Conocer las características principales de los mercados monetarios, de renta fija y de renta variable.
2. Conocer las características, participantes y activos que se negocian en los diferentes mercados financieros.
3. Entender el cálculo de la Valoración de Bonos. Y las relaciones entre los conceptos: cupón, rentabilidad, precio, TIR, duración, vencimiento y tipos de interés.
4. Entender el papel de la Bolsa en la economía, y las características más importantes que presenta.
5. Conocer las principales operaciones bursátiles que tanto los inversores como las empresas pueden efectuar con las acciones en el mercado de renta variable.
6. Conocer las técnicas de análisis más importantes: análisis fundamental y análisis técnico.
7. Comprender el porqué existen los derivados financieros.
8. Distinguir lo que es un forward de lo que es un futuro financiero
9. Conocer los distintos mercados organizados y los mercados “over the counter (OTC)”, y qué productos se negocian en cada uno de ellos.
10. Conocer la terminología utilizada, como el activo subyacente, la estandarización de los contratos, el efecto apalancamiento, los depósitos de garantía y márgenes de variación, y el volumen y contratos abiertos (open interest).
11. Distinguir operaciones de cobertura, arbitraje y especulación con derivados financieros.
12. Distinguir lo que es una opción de compra (CALL) de lo que es una opción de venta (PUT). Conocer qué derechos y qué obligaciones tienen tanto el comprador como el vendedor de opciones.
13. Ver ejemplos prácticos de opciones y futuros.

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Programa
Tema 1: INTRODUCCIÓN A LOS MERCADOS FINANCIEROS
1.0. Introducción
1.1. Agentes Financieros
1.1.1. Agentes Principales
1.1.2. Agentes Secundarios
1.1.3. Agentes Reguladores y Supervisores
1.2. Activos Financieros
1.2.1. Títulos de Deuda
1.2.2. Títulos de Propiedad
1.2.3. Productos Derivados
1.3. Riesgos de los Activos Financieros
1.3.1. Riesgo de Mercado
1.3.2. Riesgo de Tipo de Interés
1.3.3. Riesgo de Tipo de Cambio
1.3.4. Riesgo de Liquidez
1.3.5. Riesgo de Insolvencia
1.4. Eficiencia de Mercado
1.4.1. Amplitud de Mercado
1.4.2. Profundidad de Mercado
1.4.3. Transparencia
1.4.4. Libre
1.4.5. Flexible
1.5. Clasificación de los Mercados Financieros
Tema 2: MERCADOS MONETARIOS
2.1.- Mercado Interbancario
2.2.- Cesión de Activos (REPO)

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Tema 3: MERCADO DE RENTA FIJA
3.1.- Mercado de Renta Fija Pública
3.1.1. Participantes en el Mercado de Deuda Pública
Emisor (El Tesoro)
Inspector (El Banco de España)
Mediadores (Miembros del Mercado)
3.1.2. Mercado Primario
Emisores de Deuda Pública
Valores que emite el Tesoro
Subastas
3.1.3. Central de Anotaciones
3.1.4. Instrumentos Negociados
Letras del Tesoro
Bonos del Estado
Obligaciones del Estado
Resumen: Características de los valores emitidos por el Tesoro
3.1.5. Mercado Secundario
Sistemas de Negociación
Tipología de las Operaciones
Strips
3.2.- Valoración de Bonos
3.3.1. Factores que influyen en el valor de un bono
3.3.2. Precio de Mercado de un Bono
3.3.3. TIR de un bono
3.3.4. Cupón Corrido
3.3.5. Relación inversa tipo de interés y precio del bono
Tema 4: MERCADO DE RENTA VARIABLE
4.1.- La Bolsa
4.1.1. Intervinientes
4.1.2. Funciones de la Bolsa

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4.1.3. La Bolsa en la actualidad. La Ley del Mercado de Valores
4.2.- Activos Negociados: Las Acciones
4.2.1. Definición
Derechos que confieren a su titular
Rentabilidad de las operaciones bursátiles
4.2.2. Índices Bursátiles
Elaboración de índices
Índices Bursátiles en España
Índices Bursátiles en el ámbito internacional
4.3.- La Bolsa y los Inversores
4.3.1. Operaciones al Contado vs. Operaciones a Plazo
Operaciones al Contado
Operaciones a Plazo
Compra o Venta a Crédito
4.3.2. Tipos de Órdenes
Buena hasta cancelación
Por lo mejor
Limitada
Stop
Stop-Limitada
Por lo mejor si toca
Hacer o cancelar
Una cancela la otra
Al cierre de la sesión
4.4.- La Bolsa y las Empresas
4.4.1. Ventajas e Inconvenientes de Cotizar en Bolsa
4.4.2. Acceso al Mercado Bursátil
4.4.3. Operaciones Financieras
OPV
OPS
Ampliación de Capital
Reducción de capital
OPA
Split
Emisión de obligaciones convertibles
4.5.- Análisis Fundamental
4.5.1. Justificación del Análisis Fundamental

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4.5.2. Propósito del Análisis Fundamental
4.5.3. Dos Tipos o Enfoques de Análisis
Análisis top-down
Análisis bottom-up
4.5.4. Herramientas de Análisis o de Valoración
Análisis de Estados Contables
Valoración por descuento de flujos
Ratios Bursátiles
4.5.5. Ratios Bursátiles
Ratios de resultados
Ratio precio/beneficio (PER)
Rentabilidad por dividendo (Yield)
EV / EBITDA
Valoraciones comparativas de valores agregados
Limitaciones a la aplicación de ratios
Abreviaturas Bursátiles
Ejemplo
4.6.- Análisis técnico
4.6.1. Definición y conceptos básicos
4.6.2. Análisis chartistas
4.6.2.1. Formaciones de cambio de tendencia
4.6.2.2. Formaciones de continuación de tendencia
4.6.3. Teoría de Dow
4.6.4. Indicadores y osciladores
4.6.4.1. Medias móviles
4.6.4.2. Osciladores
4.7. ¿Cómo utilizar Internet para obtener Información Financiera y de la Bolsa?
4.7.1. Bolsa Española
4.7.2. Bolsas Internacionales
Tema 5: FUTUROS FINANCIEROS
5.1. Conceptos básicos
5.1.1. Operación al contado y a plazo
5.1.2. Activo subyacente
5.1.3. Efecto apalancamiento
5.1.4. Diferencias entre el forward y futuro financiero
5.1.5. La cámara de compensación o clearing house
5.1.6. Conclusiones

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5.2. Funcionamiento de los futuros
5.2.1. Obligaciones que asumen comprador y vendedor al negociar un contrato de futuros
5.2.2. Interés abierto o open interest
5.2.3. El proceso de liquidación
5.2.4. Riesgo de iliquidez en los mercados de futuros
5.2.5. Precio teórico del futuro
5.2.6. Mercados organizados y mercados OTC
5.2.7. Funciones de la Sociedad Rectora
5.2.8. Miembros del mercado de MEFF
5.3. Futuros financieros
5.3.1. Futuros sobre índices bursátiles. Futuros sobre IBEX35
5.3.2. Futuros sobre tipos de interés a largo plazo. Futuros sobre Bono Nocional.
5.4. Utilización de los futuros
5.4.1. Especulación
5.4.2. Cobertura
5.4.3. Arbitraje
TEMA 6: OPCIONES FINANCIERAS
6.1. Ejemplo de una opción de compra
6.2. Ejemplo de una opción de venta
6.3. Conceptos básicos
6.3.1. Definición
6.3.2. Elementos de una opción
6.3.3. Tipos de opciones
6.3.4. Precio de ejercicio
6.4. Funcionamiento de las opciones
6.4.1. Especificaciones del contrato de opciones sobre futuro IBEX35
6.4.2. Especificaciones del contrato de opciones sobre acciones
6.5. Ejemplo de cobertura

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SSÍÍNNTTEESSIISS DDEE LLAA AASSIIGGNNAATTUURRAA
En primer lugar, se hará una introducción a los mercados financieros: agentes que intervienen, tipos de activos financieros, riesgos de los activos financieros, características de mercado eficiente, y una clasificación de los mercados financieros.
En segundo lugar, se hablará de los mercados monetarios: los mercados donde se negocian activos con vencimiento inferior o igual a dieciocho meses. Aquí, se hablará del Mercado Interbancario y los activos que en él se negocian, de las Cesiones de Activos, del Mercado de Deuda Pública a corto plazo, y del Mercado de Pagarés.
Posteriormente, se explicará el Mercado de Renta Fija, donde se hará especial hincapié en el Mercado de Deuda Pública Anotada, y en la Valoración de Bonos. Aunque también se dará una explicación del mercado de renta fija privada.
En la Valoración de Bonos (un punto muy importante del temario), se intenta hacer entender la relación existente entre los conceptos: cupón, rentabilidad, precio, TIR, duración, cupón corrido, vencimiento, y tipos de interés.
A continuación, se explicará la Bolsa y el Mercado de Renta Variable, para junto al análisis fundamental y técnico saber elegir las mejores acciones para invertir o desinvertir.
Por último, se desarrollará una introducción a los productos derivados. En este sentido los futuros financieros se explicarán en el tema 5 y las opciones en el tema 6.

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TEMA 1:
INTRODUCCIÓN A LOS MERCADOS FINANCIEROS
Tras la lectura del capítulo, el lector tiene que obtener los conocimientos generales de:
1.- Qué es un mercado financiero.
2.- Quiénes son los agentes que actúan en los mercados financieros.
3.- Qué son los activos financieros.
4.- Cuáles son los riesgos de los activos financieros.
5.- Cuáles son las características que hace eficientes los mercados financieros.
6.- La clasificación y ubicación de los mercados financieros.
SÍNTESIS DEL CAPÍTULO
Los mercados financieros son los lugares donde diferentes agentes negocian con activos financieros.
En este capítulo se analizará quienes son los participantes en los mercados financieros: las unidades económicas ahorradoras, las unidades inversoras en la economía real, los intermediarios y mediadores, y las entidades encargadas de la supervisión y control de los mercados financieros.
Se verá que existen diferentes tipos de activos: Títulos de Deuda (con vencimiento y contraprestaciones conocidas a priori), Títulos de Propiedad (donde ni vencimiento ni contraprestaciones son ciertas), y Productos Derivados (apoyados en activos puros llamados subyacentes).

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Se expondrán también los diferentes riesgos que comporta la contratación de activos financieros. Estos riesgos son: riesgo de mercado, riesgo de tipo de interés, riesgo de tipo de cambio, riesgo de liquidez y riesgo de insolvencia (o crédito).
Se verá que para que los mercados financieros sean eficientes ha de conseguir cumplir al máximo las siguientes características: amplitud de mercado, transparencia, libertad, profundidad de mercado y flexibilidad.
Por último, se analizarán diferentes criterios de clasificación para los mercados financieros. De entre ellos, el más importante es el de vencimiento de los activos que se negocian (si es menor o igual a 18 meses: mercado monetario; si es superior a 18 meses: mercado de capitales), y el segundo criterio es el tipo y características de activos que se negocian.
1.0. INTRODUCCIÓN
El sistema financiero de cualquier país está compuesto por el conjunto de mercados e instrumentos que canalizan los recursos desde las unidades económicas poseedoras de ahorro (o dinero), a las que son deficitarias.
La principal función del Sistema Financiero es poner en contacto a los que quieren prestar o invertir su dinero (ahorradores) con los que desean endeudarse o financiarse (demandantes de capital).
Este flujo de fondos monetarios puede realizarse de dos maneras:
- Directa: los prestatarios obtienen fondos directamente de los prestamistas en los mercados financieros a través de la venta de activos o instrumentos financieros.
- Indirecta: donde los denominados intermediarios financieros participan en la transferencia de recursos entre ahorradores y prestatarios. Estos toman los fondos de los inversores para adquirir activos financieros (de renta fija o renta variable).
En este sentido cuando se piensa en cualquier mercado, se suele referir a aquel lugar (ya sea físico o no) donde se reúnen las personas que desean vender un determinado bien, con los que lo desean comprar. Es decir, es el lugar donde se encuentra la oferta

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con la demanda. Es fácil ver que el hecho que exista un espacio donde puedan reunirse compradores y vendedores facilita mucho las transacciones y disminuye los costes.
Cuando se habla de mercados financieros, las cosas no son muy diferentes. En este sentido, hay unos activos (bienes o derechos) que se compran y se venden, en este caso hablamos de “activos financieros”, y unas personas (físicas o jurídicas) que los compran o los venden.
Por tanto, se puede definir los mercados financieros como el lugar donde confluyen oferta y demanda de activos financieros. Este lugar puede ser físico (los corros tradicionales del mercado bursátil) o electrónico (la mayor parte de los mercados en la actualidad). Si de la confluencia de la oferta y la demanda existe un acuerdo en el precio, cantidad y fecha de liquidación, nace formalmente una operación financiera.
Veremos, en primer lugar, quienes son las personas que intervienen en la compra/venta de activos financieros (agentes financieros).
Y, en segundo lugar, qué es lo que se compra y vende en los mercados financieros (activos financieros).
1.1. AGENTES FINANCIEROS
Reciben el nombre de agentes financieros, aquellas personas (físicas o jurídicas) que participan en los mercados financieros. En este sentido, se pueden distinguir 3 tipos de agentes: principales, secundarios y reguladores.
1.1.1. Agentes Financieros PRINCIPALES
Son aquellos que quieren “vender” o “comprar” activos financieros.
Los Demandantes de Capital, también conocen con el nombre de Unidades de Gasto DEFICITARIAS.- Son los Inversores que necesitan dinero para llevar a cabo alguna inversión. Por lo tanto, venden un activo financiero, ya sea porque lo tienen en cartera (acciones viejas), o porque lo emiten (acciones nuevas fruto de una ampliación de capital1, deuda, …).
1 Este concepto se verá en el punto “Operaciones Bursátiles” dentro del Mercado de Renta Variable.

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Los Oferente de Capital, también se denominan Unidades de Gasto SUPERAVITARIAS.- Son los Ahorradores, es decir, los que tienen un excedente de liquidez que no quieren destinar al consumo, sino dedicarlo a mantener la riqueza, y lo hacen a través de la compra de activos financieros.
1.1.2.- Agentes Financieros SECUNDARIOS
Estos son los Intermediarios o Mediadores Financieros. Sus principales funciones son las de adecuar las necesidades de las dos unidades principales (prestamistas y prestatarios), gestionar el mecanismo de pagos (talonarios, tarjetas, …), y permitir disminuir los riesgos en la inversión directa en activos financieros (por la mayor capacidad de diversificación).
INTERMEDIARIOS.- Pueden ser Bancarios (Banco Central y resto de entidades bancarias), y No-Bancarios (Cajas de Ahorro, Bancos de Negocios, Compañías de Seguros, Fondos de Inversión, …). A diferencia de los mediadores, transforman los activos, por ejemplo, las entidades financieras que captan dinero a través de un sinfín de productos de pasivo (imposiciones a plazo, cuentas vivienda, …), y que luego transforman en otros productos de activo (hipotecas, préstamos personales, créditos, …).
MEDIADORES.- La negociación de valores en las bolsas se efectúa a través de los miembros del mercado en que coticen, conocidos usualmente con el nombre de corredores, agencias, sociedades de corretaje de valores, casas de bolsa, agentes o comisionistas, de acuerdo a la denominación que reciben en las leyes de cada país, quienes hacen su labor a cambio de una comisión. Básicamente hay dos tipos de intermediarios:
- Brokers.- (No puede ser Dealer), aquella entidad que actúa “siempre por cuenta ajena”,
- Dealers.- (Puede ser Broker), puede actuar “por cuenta propia y/o por cuenta ajena”.
Ambos, “brokers” y “dealers”, juegan un papel muy importante ya que contactan las demandas de los compradores con las ofertas de los vendedores de activos.

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Hay que señalar que para contratar en un mercado financiero determinado, tanto “brokers” como “dialers, deben ser Miembros de dicho mercado.
3.- Órganos REGULADORES y SUPERVISORES
Órganos REGULADORES.- Los órganos reguladores son Los Parlamentos, Gobiernos, Ministerios de Economía, órganos supervisores, etc..
Órganos SUPERVISORES.- Básicamente en los países occidentales existen tres estamentos supervisores:
Banco Central: Supervisa el sector financiero / bancario y marca la política monetaria de la zona que rige, teniendo como objetivo prioritario el control de la inflación. Comisión Nacional del Mercado de Valores o Superintendencia de Valores (en U.S.A., por ejemplo, es la SEC “Securities and Exchange Comision”): supervisa todos los mercados de valores, oficiales y no oficiales. Dirección General de Seguros: supervisa los Seguros y fondos de pensiones.
Existe una tendencia general en intentar reunir estas tres grandes supervisones en una sola institución. En Chile la SVS “Superintendencia de Valores y Seguros” supervisa las dos últimas.
Los mercados no organizados, denominados OTC “Over The Counter”, son mercados no regulados, es decir, no son objeto de supervisión directa.
1.2. ACTIVOS FINANCIEROS
En una primera definición, se puede decir que son “títulos emitidos por las unidades económicas de gasto, que constituyen un medio de mantener la riqueza para quienes lo poseen y un pasivo para quienes lo emiten”.
Aunque la denominación más común es la de “activo financiero”, como se ha visto, estrictamente solo sería un activo para su poseedor atendiendo a criterios contables (ya que espera recibir una rentabilidad a cambio de su pérdida de liquidez); sin embargo, para el emisor, sería un pasivo financiero (ya que adquiere un compromiso de pago a cambio de liquidez).

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Por otra parte, cabe decir que actualmente se está pasando del concepto de “título- valor” al de “derecho-valor” con la desaparición del soporte físico, que es sustituido por anotaciones contables a través de un registro informático (sistema de anotaciones en cuenta), que facilitan extraordinariamente las transacciones (emisión, transmisión, pago de cupones, etc.).
Aunque activos financieros hay muchos (un bono, un letra del tesoro, un depósito a plazo, una acción, una opción, un futuro, …), se pueden clasificar en 3 grupos:
a) Títulos de Renta Fija o de DEUDA (Bonos)
Son títulos que incorporan un derecho determinado a percibir una renta a cambio de la cesión de unos recursos durante un tiempo determinado.
Se habla de derecho determinado, porque desde el principio se sabe la cantidad que se percibirá (aunque la rentabilidad sea indexada, se sabe cuál es el índice de referencia y sus características), y se conoce también el tiempo de las prestaciones (cuando se han de hacer efectivas).
Se habla de un tiempo determinado, porque son títulos que tienen vencimiento, y además porque desde el principio se sabe cuando es.

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b) Títulos de Renta Variable o de PROPIEDAD (Acciones)
Son títulos que incorporan un derecho indeterminado a percibir una serie de prestaciones durante un tiempo indeterminado.
Ahora el derecho es indeterminado, porque no se sabe con certeza absoluta ni cuanto se recibirá (dividendo y revalorización), ni cuando, y ni siquiera si alguna vez te retribuirán; porque, de hecho, una retribución fija no forma parte de su característica.
El tiempo es indeterminado, porque son títulos que no tienen vencimiento, por ejemplo, las acciones no tienen un vencimiento fijado, es más, se supone ilimitado.
c) Productos DERIVADOS (Opciones, Futuros, …)
No existen por sí mismos, necesitan de un activo financiero “puro” (título de deuda o de propiedad) que es quien les da el nombre. A dicho activo financiero puro se le conoce como el “Activo Subyacente”.
Las funciones básicas de los activos financieros se pueden resumir en dos:
Como instrumentos de transferencias de fondos (como se ha visto antes: canalizar el ahorro hacia la inversión productiva entre agentes principales). Como instrumentos de transferencias de riesgos.
No hace falta ser un experto en mercados financieros para saber que ciertas inversiones comportan riesgos. Estos pueden ser de distinta naturaleza: de que disminuya el precio de nuestras acciones, también se habrá oído que variaciones en tipos de interés afectan a los precios de la renta fija, hay pérdidas si el euro pierde valor, …
Pero aunque sea menos conocido, también es importante conocer que hay personas que, mediante activos financieros, no sólo no adquieren riesgos, sino que precisamente acuden a los mercados financieros para eliminar sus propios riesgos. Sería, por ejemplo, el caso de un seguro de tipo de cambio donde el empresario chileno que debe

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recibir un pago en dólares dentro de 6 meses, y como no sabe si esta moneda va a ganar o perder valor en ese tiempo, acuerda intercambiar pesos chilenos con dólares con otra persona (generalmente un banco) dentro de 6 meses, pero hoy fijan el tipo de cambio; por tanto, esta persona se estaría cubriendo de su propio riesgo, y su contrapartida (el banco) en la operación financiera sería la que lo asumiría.
1.3. RIESGOS DE LOS ACTIVOS FINANCIEROS
Cabe matizar la diferencia entre riesgo y pérdida real. Con riesgo nos referimos a pérdidas potenciales en el futuro, y es uno de los argumentos fundamentales a considerar cuando queremos realizar una inversión.
1.3.1.- Riesgo de MERCADO
Se define como la pérdida potencial que puede sufrir una persona o entidad al mantener posiciones en activos financieros que están valorados permanentemente a precios de mercado, como consecuencia de movimientos en los factores que determinan el precio de los mismos y que se denominan factores de riesgo. Estos factores son los tipos de interés, los precios de las acciones y los tipos de cambio. Como ejemplo de este riesgo, podemos suponer las pérdidas que se producen en una cartera de bonos del Estado como consecuencia de posibles incrementos en los tipos de interés de mercado (en el capítulo 3 analizaremos con detenimiento esta relación inversa entre tipo de interés y precio de la renta fija), o las pérdidas en la cartera de renta variable ante un hipotético descenso en el precio de las acciones que lo componen.
1.3.2.- Riesgo de TIPO de INTERÉS
Surge de la existencia de diferencias en los plazos de renovación de las operaciones de inversión y financiación de una empresa. Supongamos, por ejemplo, el caso de un banco que tiene un crédito concedido que vence dentro de un mes y unas imposiciones que vencen al cabo de 12 meses. Si entre el momento que renueva el crédito y las imposiciones se produce una subida en los tipos de interés, el banco habrá incurrido en una pérdida causada por el riesgo de interés, pues deberá renovar las imposiciones a un tipo superior. El riesgo radica en la reinversión.

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1.3.3.- Riesgo de TIPO DE CAMBIO
Se traduce en pérdidas potenciales como consecuencia de mantener posiciones de divisas diferentes a la moneda nacional. Supongamos una empresa que exporta en dólares y que va a recibir el pago por sus productos dentro de tres meses. Si en este período de tiempo se produce una depreciación del dólar, la empresa habrá registrado pérdidas, pues sus dólares son canjeables por una cantidad menor de pesetas.
1.3.4.- Riesgo de LIQUIDEZ
Se refiere a la posibilidad de no encontrar contrapartida a un precio razonable cuando deseamos realizar una determinada operación financiera. Cuantas más peticiones de compras y de ventas tenga ese activo, más líquido será.
1.3.5.- Riesgo de INSOLVENCIA
Consiste en que una de las dos partes no asuma los compromisos adquiridos al realizar la operación financiera.
1.4. EFICIENCIA DE MERCADO
Hasta el momento hemos visto quienes son los agentes que actúan en los mercados financieros, y que activos se negocian, también hemos visto que los mercados (todos los mercados) existen para facilitar que los agentes puedan conseguir sus objetivos (ya sean de inversión, financiación, cobertura, …) con la mayor eficiencia posible.
Y esto es lo que se analiza a continuación: ¿Cuándo los mercados son más eficientes?
En general, hay cinco características básicas que conducen a una eficiencia mayor en los mercados (sean financieros o no): amplitud de mercado, transparencia, que sea libre, profundidad de mercado, y flexibilidad.
Cuando se habla de amplitud de mercado, se refiere a que se negocien el mayor número posible de activos. Así, cuantos más activos haya mejor, y cuantos más activos sustitutivos tenga un activo, mejor.

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En cuanto a la transparencia, se habla del poder de la información, y para que sea eficiente un mercado, tiene que ser capaz de generar mucha y buena información, pero además al alcance de todos los participantes por igual.
Al decir que sea libre, es eficiente cuando hay libertad de acceso
La profundidad de mercado, quiere decir que para cada activo financiero existan gran número de órdenes de compra y de venta, y a diferentes precios. Esto hace que cuanto mayor número de órdenes haya por las dos partes, más eficiente se estará fijando el precio del activo financiero.
Finalmente, un mercado debe ser flexible, es decir, que haya facilidad para deshacer las posiciones de compra o de venta. Por eso son más eficientes los mercados organizados que los no organizados, porque en los organizados el activo financiero está estandarizado y es más fácil encontrar contrapartida (alguien que quiera comprarte o venderte ese activo). Sin embargo en los no organizados, son dos personas las que se ponen de acuerdo en la forma de la operación (por ejemplo, compra de un futuro con un vencimiento a 88 días y de un valor nominal de 222.500 euros). Si se quiere deshacer la posición hay que encontrar a alguien que le vaya bien comprar lo que se quiere vender y que estaba hecho a medida para los dos primeros agentes.
Cuanto más eficiente sea un mercado, más eficiente será el precio.
Cabe señalar que las actuaciones de los Órganos Reguladores y Supervisores van encaminadas al cumplimiento máximo de estas cinco características.
1.5. CLASIFICACIÓN DE LOS MERCADOS FINANCIEROS
Los mercados financieros se pueden clasificar según distintos criterios:
a) Según su ámbito geográfico
- Mercados domésticos o nacionales, son los mercados que hay dentro de un país.
- Mercados internacionales y/o de divisas

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b) Según los activos que se negocian
- Mercado monetarios (se negocian activos con vencimiento a corto plazo)
- Mercado de renta variable (se negocian acciones)
- Mercado de renta fija (puede ser pública o privada)
- Mercado de divisas
c) Según las emisiones de los activos
- Mercado Primario.- Donde se emiten los títulos.
- Mercado Secundario.- Donde se compran y se venden títulos ya emitidos (Mercado de Negociación) Tienen como objetivo dar liquidez a los títulos y fijar precios.
d) Según tipos de activos
- Mercados al contado Son los mercados de entrega inmediata.
- Mercados de derivados.- Utilizan como referencia un activo (“activo subyacente”) que se negocia en un mercado al contado, por ejemplo, opciones sobre petróleo, futuros sobre acciones, swaps de tipos de interés, …
e) Según la organización y formalización
- Mercados organizados.- Son los que tienen regulación, y las operaciones están estandarizadas.
- Mercados OTC (Over The Counter) o no organizados.- Son mercados no regulados y las operaciones no están estandarizadas, por ejemplo, los contratos forward, donde ni la cantidad ni el vencimiento están preestablecidos por unas normas o reglas.
f) Según el plazo de vencimiento de los activos
- Mercados Monetarios.- Los activos que se negocian tienen un vencimiento de hasta 18 meses.
- Mercados de Capitales.- Los activos tienen un vencimiento superior a 18 meses o no tienen vencimiento como puede ser el caso de las acciones.

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Y es basándose en ésta última clasificación “según el plazo de vencimiento de los activos” desde donde se partirá para elaborar el esquema de la clasificación de los mercados financieros que se va a ver.
Así, el esquema de la clasificación de los mercados financieros que se propone es el siguiente:
Ejemplos de Activos que se negocian
Mercado Interbancario
REPO’s
Mercados Monetarios
Mercado de
Deuda Pública a C/P
Letras del Tesoro
Mercado de
Pagarés
Títulos a C/P de emisores privados o de administraciones que no sean el Estado
Mercado de
Deuda Pública a L/P
Bonos (del Estado)
Mercados
Financieros
Mercado de
Deuda Privada
Bonos (de emisores privados)
Mercado de
Capitales
Mercado de
Renta Variable
Acciones
Mercado de Divisas
Divisas
Mercado de Derivados
Futuros, opciones, etc.
Mercado de
Renta Fija

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TEMA 2:
MERCADO MONETARIO
1.- Cuáles son las características de los mercados monetarios.
2.- Quiénes son los participantes y cómo se opera en el mercado interbancario.
3.- Qué es la cesión de activos.
En este capítulo se analizarán aquellos mercados financieros que se consideran “a corto plazo”.
En primer lugar, se verá el mercado interbancario. Es el mercado donde acuden los intermediarios financieros bancarios, principalmente para ajustar su tesorería. Se verá que los tipos de interés a los que se cruzan las operaciones de este mercado determinan la publicación de los tipos de interés por parte de los bancos centrales. Además, se conocerán los principales instrumentos que se negocian.
En segundo lugar, se analizarán las cesiones de activos. Se estudiará el tipo de cesión más importante en la mayoría de países occidentales, las operaciones Repo (“Repurchase agreement”): sus características, su rentabilidad, y la finalidad que persiguen.

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Los mercados monetarios, como ya se ha dicho, son aquellos en los que se efectúan operaciones financieras con activos cuyo vencimiento es inferior o igual a 18 meses. También se les llama “Money Markets”.
Son mercados mayoristas, aunque también se hace operaciones minoristas, pero de insignificante volumen. Los activos que se negocian tienen una elevada liquidez, con lo que hay bajo riesgo y baja rentabilidad.
Los mercados monetarios que vamos a ver son:
el mercado interbancario y las cesiones de activos,
2.1.- MERCADO INTERBANCARIO
También llamado “Mercado de dinero”.
El mercado interbancario, es un mercado mayorista al que acuden los intermediarios financieros bancarios. Es decir, solamente se cruzan operaciones entre las entidades de crédito, el banco emisor, y alguna otra institución de carácter financiero.
En el mercado interbancario se constituyen depósitos para plazos muy cortos, desde 1 día (por lo general, si es a 1 día, suele ser para controlar el Coeficiente de Caja2) hasta 18 meses ó 2 años (si el plazo es algo más largo, suele ser para cubrir posiciones, como por ejemplo, de préstamos sindicados).
En la negociación predominan las operaciones a un día (o tres días si es viernes), pero en los saldos vivos las operaciones entre 1 mes y tres meses son las que tienen mayor peso (este fenómeno se ha hecho más patente con la aparición de los futuros y las opciones sobre tipos de interés a corto plazo).
Básicamente, se puede decir que las entidades financieras acuden a este mercado a efectuar dos tipos de operaciones:
2 En España, actualmente el coeficiente de caja está fijado en el 2% de los recursos computables. Durante mucho tiempo fue del 18%, pero en 1990 se procedió a una brusca reducción que dio origen a los Certificados del Banco de España (CBE).

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“Funding”. Cuando lo que se pretende es colocar la liquidez sobrante, o bien pedir préstamos en el caso de tener déficits de tesorería
“Trading”. Cuando se pretende ganar dinero operando (“jugando”) con la diferencia de tipos de interés a cada plazo. Esto conlleva un alto riesgo de tipo de interés.
Para ver mejor este concepto, se presenta un ejemplo:
Ejemplo de Trading:
Tipo a 1 mes 8%
Tipo a 1 semana 7%
Invierto 100 euros a 1 mes al 8%, que financio con captación de dinero al 7% a 1 semana, que iré renovando semana a semana al tipo de interés que haya en cada momento. Esto lo hago porque creo que los tipos a 1 semana en las siguientes 3 semanas no superará el 7,5%. Si sucede lo que preveo ganaré, pero si los tipos son superiores perderé dinero. Existe el riesgo en la reinversión.
Los mercados interbancarios más importantes son: “Libor”, que es interbancario de Londres (posiblemente el más importante); “Pibor”, el interbancario de París, y, “Fibor”, el interbancario de Frankfurt.
2.2.- MERCADO DE CESIÓN DE ACTIVOS (Las operaciones REPO)
Se trata de un Mercado Monetario dónde se negocian “Cesiones Temporales de Activos”, generalmente con elevada garantía crediticia (el mercado de REPO’s más líquido es el de Deuda Pública, y, prácticamente solo se realizan sobre deuda pública estatal, aunque pueden realizarse REPO’s con cualquier papel emitido, ya sea público o privado).

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A este tipo de operaciones se les suele llamar operaciones dobles, ya que en el momento de la compra, existe un pacto de recompra en momento determinado y a un precio determinado (por parte del vendedor).
Suele ser un mercado mayorista, pues si personas individuales (minoristas) quieren formalizar una Repo, lo habrán de hacer directamente con su entidad bancaria.
El activo negociado puede ser un papel “genérico” (el vendedor determina que papel da), ó puede ser “específico (las partes se ponen de acuerdo en cuál).
Las operaciones con pacto de recompra (repo), implican en simultáneo una operación de compraventa de un determinado activo financiero y la negociación de los términos de la recompra en una fecha posterior. El tipo de interés de una operación repo es el que resulta de los distintos precios a que se ejecuta la compra y la posterior recompra. Como hemos visto, los activos más utilizados son los Bonos Públicos.
O sea, dicho de otra forma, hoy se pacta la compra y la recompra, en la que si fijan tanto el precio de compra como el de recompra, además de fijar el día de la recompra. Y con los dos precios y el tiempo se obtiene el interés de la operación.
Ejemplo:
Supongamos que la entidad financiera A vende a B un bono por C1 euros, y que pactan al mismo momento una recompra por parte de A por C2 euros, y en un momento “t”.
A vende a B (bono)
Por C1 euros t T
Se conocen C2 y t A recompra a B el bono Fecha de
por C2 euros vencimiento del bono
El interés de la operación se obtiene de la fórmula:

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C1 =
C2
(1 + (i x días/365))
Finalidad de una operación REPO: B sabe que en en el momento inicial paga C1 y que en “t” recibirá C2. Habrá una determinada rentabilidad que se sabrá en el momento inicial. Por lo tanto esta operación es ideal para empresas que tengan puntas de tesorería, es decir, excedentes de saldos de caja, ya que obtienen una rentabilidad asegurada.

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TEMA 3:
MERCADO DE RENTA FIJA
1.- Cuáles son los diferentes tipos de emisiones.
2.- Quiénes son los participantes en el Mercado de Deuda Pública.
3.- Qué es la Central de Anotaciones del Banco de España.
4.- Cuál es el funcionamiento de las subastas en el Mercado Primario.
5.- Cuáles son los sistemas de negociación en el Mercado Secundario.
6.- Qué es el mercado de Strips.
7- Qué tipos de Bonos existen según su estructura de flujos.
8- Qué factores influyen en el valor de un Bono.
9 -Cuál es el precio de mercado de un Bono.
10.-Qué es la TIR de un Bono.
11.- Qué es el Cupón Corrido.
12.- Porqué existe una relación inversa entre tipos de interés y precio de los Bonos.
Los mercados de renta fija son aquellos mercados en los que los activos que se compran y se venden tienen un vencimiento y unas contraprestaciones conocidas desde el principio. En estos mercados se negocian tanto títulos de deuda pública como de deuda privada.
Se ofrecerá una descripción general de los mercados en los que se negocian los activos de renta fija pública, sus funciones y características; así como las características y funcionamiento del Mercado Deuda Pública: Mercado Primario y Mercado Secundario. Se explicará qué organismos tienen autorización para emitir deuda pública: Gobierno central y gobiernos subcentrales.
Se explicará y se darán ejemplos de los valores que se negocian en el Mercado de Deuda Pública y sus características y explicaremos tanto el funcionamiento de las subastas en su emisión (mercado primario), como los fundamentos de su valoración y la metodología utilizada para ella.

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Se verán todos los factores que afectan a la valoración de Bonos. Se analizará cuál es su precio de mercado, la TIR y el cupón corrido. Se hará especial énfasis en mostrar la existencia de una relación inversa entre los tipos de interés y los precios de los Bonos. También, se conocerá la estructura temporal de tipos de interés (ETTI), su incidencia en el precio de los Bonos y su metodología de cálculo. Por último, se conocerá la duración de un Bono.
3.1.- MERCADO DE RENTA FIJA PÚBLICA
En la actualidad los Estados de las economías occidentales emiten para financiar sus déficits públicos una serie de valores de renta fija. En este capítulo vamos a centrarnos en las emisiones españolas, donde el Tesoro Público (Tesorería General del Estado) ha dividido estas emisiones en tres tipos, según el plazo. La mayoría de países tienen el mismo esquema y funcionan de forma similar:
España
U.S.A.
CHILE
Corto plazo
Letras del Tesoro
Treasury bills
PRT (Pagares Reajustables de Tesorería)
Medio Plazo
Bonos del Estado
Treasury Notes
BCU / BCP a 2 y 5 años
Largo Plazo
Obligaciones del Estado
Treasury Bonds
BCU / BCP a 10 y 20 años
De todas formas, no sólo el Tesoro Público emite deuda, también otras Administraciones Públicas, por ejemplo Comunidades Autónomas y Ayuntamientos. Sin embargo, por la importancia que tienen en los mercados financieros, por volumen y liquidez, nos centraremos en estos tres productos financieros que emiten las Tesorerías de los principales estados occidentales en la actualidad.

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3.1.1. PARTICIPANTES EN EL MERCADO DE DEUDA PÚBLICA
Los participantes en el Mercado de Deuda Pública son:
a) EMISOR .- El Tesoro: Es el emisor de los valores de deuda del Estado y como tal encargado de elaborar el calendario de subastas, convocar cada una de las subastas (fijando el cupón de los bonos) y resolver las subastas (determinando el volumen a emitir y el rendimiento de los valores).
Los objetivos del Tesoro son los siguientes: Conseguir flujos de financiación estables. Reducir el coste de la financiación. Mantener un adecuado grado de liquidez en el mercado. Ofrecer a los inversores instrumentos financieros atractivos.
b) INSPECTOR.- El Banco Central : Tiene la consideración de organismo rector del Mercado de Deuda Pública en Anotaciones. En este sentido, tiene las siguientes funciones: Es el agente financiero de la deuda pública. Presta al Tesoro el servicio de tesorería de la deuda pública. Gestiona la Central de Anotaciones. Supervisa el funcionamiento y transparencia del Mercado de Deuda Pública. Establece las normas que rigen las transacciones realizadas entre sus miembros y, junto al Tesoro, determina las regulaciones específicas que afectan a dichas entidades y se encarga de evaluar su actividad.
c) MEDIADORES (Miembros del Mercado)
Son aquellas entidades que estén facultadas para realizar operaciones de compraventa de valores en el Mercado de Deuda Pública en Anotaciones, tanto por cuenta propia como por ajena, según les permita su estatuto jurídico.
BROKERS.- Actúan por cuenta ajena. En este mercado son las “Agencias de Valores”.
Dentro de estos, hay un tipo especial de brokers, que son los “Brokers Ciegos”.- Negocian en el mercado ciego de deuda pública donde sólo pueden

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operar las entidades “creadoras de mercado3” y las “aspirantes”, y estas están obligadas a dar precios en compra y en venta de todas las referencias de deuda.
DEALERS.- Actúan por cuenta propia. En este mercado son las “Sociedades de Valores” y “Entidades de Crédito”. Existen 2 tipos de Dealers:
- Titulares de Cuenta.- Son entidades financieras autorizadas para adquirir y mantener “deuda pública anotada en cuenta” en cuentas abiertas a nombre propio en la Central de Anotaciones, pero siempre por cuenta propia.
- Entidades Gestoras.- Tienen los mismos derechos de las anteriores, pero además pueden hacerlo por cuenta de terceros, o sea, que pueden llevar las cuentas de quienes no están autorizados a operar directamente a través de la Central de Anotaciones.
3.1.2. MERCADO PRIMARIO
En el Mercado Primario se realiza la compra de valores en el momento en que se emiten y se ofrecen al público por primera vez. Esta forma de adquisición se denomina “suscripción”.
a) Emisores de Deuda Pública
La emisión de deuda pública debe estar autorizada por ley, en este sentido, la Ley de Presupuestos Generales del Estado de cada ejercicio establece los criterios generales a los que se ajustará la emisión de deuda pública a lo largo del ejercicio correspondiente y fija el límite máximo de emisión.
Como ya se ha visto anteriormente, los emisores de deuda pública son: el Estado, las Comunidades Autónomas y los Organismo o Instituciones Públicas dependientes del Estado.
b) Valores que emite el Tesoro Público
3 Son un grupo reducido de entidades financieras con derechos y obligaciones especiales, tanto sobre el mercado primario como sobre el secundario. Su finalidad última es favorecer la liquidez del mercado secundario de Deuda Pública Anotada y cooperar con la Dirección General del Tesoro y Política Financiera en la difusión exterior e interior de la Deuda del Estado

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Letras del Tesoro.- A corto plazo (menor o igual a 18 meses) Bonos de Estado.- A medio plazo (de 2 a 5 años). Obligaciones del Estado4.- A largo plazo (más de 5 años).
c) Subastas
A principio de cada año el Tesoro publica en el Boletín Oficial del Estado (BOE) el calendario de subastas ordinarias5, para Letras, Bonos y Obligaciones, que regirá para el año en curso hasta enero del año siguiente.
Cualquier persona física o jurídica, a través de una Entidad Gestora, puede formular peticiones de suscripción de los valores que emite el Tesoro, siendo tales peticiones compromisos en firme de adquisición de los valores solicitados. Las peticiones pueden ser de dos tipos:
Competitivas: El participante tiene que indicar qué importe nominal y a qué precio (en tanto por ciento del nominal) desea adquirir los valores correspondientes. Se pueden presentar tantas peticiones competitivas con precios diferentes como se desee. Estas peticiones están orientadas para los inversores con un cierto conocimiento del mercado.
No Competitivas: En este tipo de peticiones sólo es necesario indicar el importe nominal que se desea adquirir ya que el precio que se ha de pagar por los valores resulta del precio medio ponderado de la subasta. Estas peticiones están orientadas para el pequeño inversor.
Las subastas se desarrollan según el sistema holandés modificado, por el procedimiento siguiente:
Las peticiones presentadas se clasifican por orden descendente de precios.
4 En España, el Tesoro Público diferencia la deuda emitida a largo plazo, entre Bonos (de 2 a 5 años) y Obligaciones (a más de 5 años). Sin embargo. En el ámbito internacional, a toda deuda pública a largo plazo (más de 18 meses) se la denomina “Bonos”.
5 En las subastas se determina el precio de compra y la rentabilidad (TIR) que corresponde a cada emisión y que será fija e invariable, si se mantienen los títulos hasta su amortización.
También puede haber subastas extraordinarias, organizadas por el Tesoro en el momento que considere oportuno. Todas las subastas son anunciadas con antelación, indicando la fecha, plazo de amortización y fechas límite para enviar las pujas

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Se determina el volumen nominal a emitir y, a partir de la última petición admitida, el precio mínimo aceptado, a partir del cual se calcula el tipo de interés marginal. Se aceptan todas las peticiones al precio mínimo o por encima de éste, salvo que exista prorrateo (en tal caso, sólo afectará a las peticiones realizadas al precio marginal). Las peticiones no competitivas se aceptan en su totalidad. A partir de las peticiones competitivas aceptadas, se calcula el precio medio ponderado de la subasta, expresado en porcentaje del valor nominal y redondeado por exceso a tres decimales.
El precio de adjudicación de los valores se determina de la siguiente forma:
Las peticiones realizadas a precio mínimo se adjudican a este precio. Las peticiones entre el precio mínimo y el precio medio ponderado redondeado pagarán el precio pujado (el que el participante ha indicado) Las peticiones por encima del precio medio ponderado redondeado y las no competitivas pagarán el precio medio ponderado redondeado.
En el punto “INSTRUMENTOS NEGOCIADOS” dentro de este tema, se puede ver un ejemplo de subastas de Letras del Tesoro, y otro de Bonos del Estado, antes una breve introducción a la Central de Anotaciones del Banco de España.
3.1.3. CENTRAL DE ANOTACIONES
La Central de Anotaciones (gestionada por el Banco de España) es la responsable de llevar el registro contable de los valores negociados en el Mercado de Deuda Pública.
En 1987 inicia su funcionamiento el mercado de Deuda Pública Anotada (DPA), con todos los elementos propios de un mercado desarrollado: sistemas de contratación y liquidación ágiles y eficientes, tipo de intermediarios definido, etc. La característica fundamental del mercado DPA es que se sustituyen los títulos-valores representativos de la deuda pública por anotaciones contables en cuentas creadas a tal efecto en la central de anotaciones del Banco de España. Con esto, se evita el engorroso tráfico de títulos físicos y se da mayor agilidad al mercado.
La central de anotaciones se encarga de hacer los apuntes correspondientes a la emisión, pago de intereses, amortización y operaciones de canje de la deuda anotada

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en las cuentas que ciertas entidades pueden mantener abiertas en dicho centro. En los saldos de estas cuentas están materializados los títulos, que acreditan los derechos económicos tanto en la liquidación de intereses periódicos como en la amortización.
Este sistema, entre otras ventajas, ha mejorado la gestión y rapidez en el tráfico de activos financieros emitidos por el Estado, evitando los inconvenientes de transacción y manipulación de los valores, así como la necesidad de intervención de un fedatario público en toda transacción.

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Las principales funciones de la Central de Anotaciones son las siguientes:
Gestionar la emisión y amortización de los valores incluidos en el sistema de anotación en cuenta. Realizar los pagos de intereses devengados y de la transferencia de saldos que se originen por la transmisión de valores en el mercado secundario. Realización de procesos que permitan la constitución de prendas y demás derechos de garantía que posibiliten la identificación de las mismas. Organización del mercado secundario: Establecimiento de los procedimientos de compensación y liquidación mediante el asiento simultáneo de las transferencias de valores en las cuentas de la Central de Anotaciones y, de las contrapartidas correspondientes en las cuentas de efectivo del Banco de España.
El sistema utilizado para compensación y liquidación de operaciones es el de entrega contra pago. En este sentido, los Titulares de Cuenta6 comunican a la Central de Anotaciones las operaciones contratadas a través del Servicio de Liquidación del Banco de España, para que ésta proceda a cargar o abonar las cuentas de valores contra las correspondientes cuentas de efectivo que los Titulares de Cuenta mantienen en el Banco de España, en la fecha valor pactada para la liquidación.
Así, para que la Central de Anotaciones haga efectiva una operación de compraventa de un título determinado, tiene que haber recibido de los Titulares de Cuenta (sea uno sólo o diferentes) las dos correspondientes operaciones contrarias (la de compra y la de venta) de ese determinado título, para una vez comprobado que el que vende tiene el título en cuenta y el que compra suficiente líquido para comprarlo, proceder al cargo y abono correspondientes de la operación.
En general, para operaciones con Bonos y Obligaciones, la fecha valor más frecuente es de tres días hábiles desde la transacción (D+3), y para operaciones con Letras del Tesoro, la fecha valor más frecuente es en el mismo día.
Las personas o entidades que nos son miembros del Mercado de Deuda Pública, deben canalizar sus transacciones a través de una Entidad Gestora.
6 Ver “Participantes en el Mercado de Deuda Pública”.

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3.1.4. INSTRUMENTOS NEGOCIADOS
Los instrumentos negociados son aquellos valores emitidos directamente por el Estado. No se entrará a analizar en este apartado aquellos que, habiendo sido emitidos por otras entidades, gozan de la garantía del Estado, bien por aval (Renfe en ciertos casos, ICO, etc.) o que hayan sido asumidos por el Estado (INI)
3.1.4.1. LETRAS DEL TESORO
Hay que recordar que:
Las letras del Tesoro son títulos de deuda pública a corto plazo emitidos al descuento, es decir, se adquieren por una cantidad inferior al nominal y al vencimiento se recibe del emisor, en este caso el Estado, la totalidad del nominal.
Aparecieron en 1987 y coexistieron con los Pagarés del Tesoro hasta que en enero de 1992 éstos últimos perdieron su opacidad fiscal y las letras fueron ocupando el espacio de las emisiones a corto plazo del Estado.
El valor nominal de las letras del Tesoro es de 1.000 euros y su vencimiento puede ser de un máximo de dieciocho meses, siendo el plazo más habitual de doce meses.
El sistema de emisión, negociación y liquidación de las letras es el de anotaciones en cuenta. Aunque los clientes más habituales para este tipo de títulos son los intermediarios financieros, también empresas y particulares pueden adquirirlos directamente en las subastas que el Banco de España convoca periódicamente.
Para los titulares de letras del Tesoro residentes en España, estas no tienen retención fiscal.
El Banco de España convoca periódicamente unas subastas para colocar entre los inversores las emisiones de letras, estas subastas pueden ser:
* Ordinarias: se realizan quincenalmente.

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* Especiales: en cualquier momento que decida el Banco de España
fuera del plazo quincenal habitual.
* Restringidas: a un número determinado de entidades financieras.
Las subastas ordinarias son el canal principal de colocación de este activo financiero, y las peticiones que cursan las entidades oferentes pueden tener carácter competitivo o no competitivo.
En el caso de las peticiones de carácter competitivo (como se ha visto anteriormente), la entidad inversora hace constar el volumen que desea adquirir y el precio que ofrece por la letra, expresado en tanto por ciento sobre el nominal de un millón de pesetas. Así si se demandan un millón de euros de nominal (1.000 Letras del Tesoro) a un año y a un precio de 968, significa que se ofrece suscribir las letras a 968.000 euros., lo que implica un tipo de interés equivalente implícito del 3,306 %, resultante del siguiente cálculo:
N
P = -------------------
(1 + r) t / 365
donde,
P : Precio
N : Nominal de la letra
t : Número de días hasta el vencimiento de la letra
r : Tipo de interés equivalente
1.000.000
9680.000 = ---------------------- ; r = 3,306%
(1 + r) 365 / 365
Nótese que a mayor precio ofrecido (expresado como tanto por ciento sobre el nominal de la letra) menor tipo de interés equivalente, lo que significa que el emisor, en este caso el Tesoro Público, desea colocar sus emisiones de letras al máximo precio posible, o lo que es lo mismo, al menor tipo de interés equivalente (el deseo de los inversores será el contrario, poder adquirir las Letras al menor precio posible).

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En las peticiones de carácter no competitivo, las entidades o particulares hacen constar el volumen solicitado, que no puede ser superior a un importe determinado, sin mencionar el precio.
Ahora veremos con un ejemplo práctico todos los pasos a seguir en una subasta tal y como antes se han explicado: ordenación de peticiones con carácter competitivo, decisión por parte del Banco de España del total concedido, fijación del “precio marginal”, etc.
Ejemplo: Subasta de Letra del Tesoro a 12 meses en Euros
Peticiones Competitivas
(orden descendente)
Peticiones No Competitivas
Petición Nominal
Precio
Interés
Petición Nominal
314.500.000
96,360
3,736%
120.500.000
255.800.000
96,355
3,741%
250.600.000
96,350
3,747%
280.400.000
96,345
3,752%
Precio y Tipo Marginal de la Subasta
535.000.000
96,340
3,758%
388.000.000
96,335
3,763%
420.000.000
96,330
3,768%
418.000.000
96,325
3,773%
175.000.000
96,320
3,779%
Se Concede: 1.080.600.000 euros, por lo que:
Precio Tipo Marginal: 96,345
Interés Marginal: 3,752%
* El prorrateo se debe efectuar entre las peticiones efectuadas al precio de 96,345.
Peticiones a Adjudicar
(en euros)
120.500.000 peticiones no competitivas (se aceptan todas)
314.500.000
255.800.000
250.600.000
*139.200.000 (280.400.000 - 141.200.000) (Prorrateo)
1.080.600.000
120.500.000 (peticiones no competitivas)
960.000.000 (peticiones competitivas)

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Precio y Tipo Medio
314.500 255.800 250.600 139.200
----------- x 96,360 + ------------ x 96,355 + ----------- x 96,350 + ------------- x 96,345 = 96,353887
960.100 960.100 960.100 960.100
96,353887 como se redondea al tercer decimal 96,354
Y entre el precio pagado por una Letra del Tesoro (963,54 euros), el tiempo de la inversión (12 meses), y el nominal final (1.000 euros), ahora se puede calcular la TIR, la tasa interna de rentabilidad, que será 3,742%.
Resultado de la Subasta
Importe Solicitado: 3.157.800.000 euros.
Importe Adjudicado: 1.080.600.000 euros.
Precio Mínimo Aceptado: 963,45 euros. 3,752% Marginal
Precio Medio Ponderado: 963,54 euros. 3,742% Medio
Primer Precio Totalmente No Aceptado:963,40 euros. 3,758% No aceptado
Precios a Pagar por las Letras del Tesoro
a) Peticiones No Competitivas: 120.500.000 96,354 3,742%
(Todas Concedidas)
b) Peticiones Competitivas:
Petición Precio Precio Interés
(euros) Ofertado Concedido Concedido
314.500.000 96,360 96,354 3,742%
255.800.000 96,355 96,354 3,742%
250.600.000 96,350 96,350 3,747%
139.200.000 96,345 96,345 3,752%

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3.1.4.2. BONOS DEL ESTADO
Los bonos del Estado son títulos de renta fija emitidos por el Tesoro Público a medio plazo, con un periodo de amortización entre dos y cinco años, y con pago de intereses anual.
Los bonos tienen las mismas modalidades de emisión que las letras del Tesoro, siendo la más habitual la subasta ordinaria periódica. Al igual que en las letras del Tesoro, se calcula un precio marginal y un precio medio ponderado.
Para aclarar este concepto pongamos el siguiente ejemplo:
Ejemplo: Subasta de Bono del Estado7
Se realiza una subasta competitiva de bonos del Estado a tres años, de un nominal de 1.000 euros. cada uno, con cupón anual del 5% . Las entidades financieras presentan sus solicitudes y ofrecen precios, reflejados en tanto por ciento sobre el nominal de los bonos, cuya rentabilidad sobre el nominal será del 5%, dando lugar a unos flujos de tesorería como los que muestra el gráfico:
fecha de inicio vto. 1 año vto. 2º año vto. 3 año
I---------------I------------I---------------I
- precio + 50 + 50 + 1.050 (cupón + amortización)
Si el precio ofrecido es de 100, significa que el inversor está dispuesto a pagar 1.000 euros y la rentabilidad equivalente para él, si se le concede el bono a ese precio, será del 5%.
Si el precio ofrecido es mayor que 100, significa que el inversor está dispuesto a pagar más de 1.000 euros y la rentabilidad equivalente para él, si se le concede el bono a ese precio, será menor del 5%.
Si el precio ofrecido es menor que 100, significa que el inversor está dispuesto a pagar menos de 1.000 euros y la rentabilidad equivalente para él, si se le concede el bono a ese precio, será mayor del 5%.
La subasta presenta las siguientes solicitudes:
7 En este ejemplo, se puede ver claramente la relación inversa entre el precio de los bonos, y el tipo de interés (o rentabilidad del bono). A mayor precio menor tipo de interés (o a menor interés mayor precio), y viceversa

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Precio solicitado
Volumen solicitado
(% sobre nominal)
(en millones de euros)
101,11
31
101,00
75
100,75
154
100,62
251
100,50
142
100,35
73
100,15
54
100,00
60
99,85
36
99,60
44
Total:
920
Se adjudican 653 millones de euros, con lo que el precio marginal es de 100,50.
El precio medio ponderado es el siguiente:
(101,11 x 31)
+ (101,00 x 75)
+ (100,75 x 154)
+ (100,62 x 251)
+ (100,50 x 142)
-------------------------
Precio marginal 65751,53
Precio medio ponderado = 65751,53 / 653 = 100,69
* Las solicitudes cuyos precios sean inferiores al precio marginal se rechazan.
* Las solicitudes cuyos precios ofrecidos sean iguales o superiores al precio marginal e inferiores al precio medio ponderado, se adjudican al precio ofrecido por los solicitantes.
* Las solicitudes cuyos precios sean iguales o superiores al precio medio ponderado, se adjudican al precio medio ponderado.
653

40
En cuanto a la fiscalidad de estos activos financieros los cupones percibidos por los titulares de bonos tienen la consideración de rendimientos de capital y están sujetos a la retención según el tipo vigente, actualmente del 18%.
3.1.4.3. OBLIGACIONES DEL ESTADO
Como concepto general, no existe ninguna diferencia entre “bono” y “obligación”, lo que ocurre es que el Tesoro Público español diferencia estos dos productos de renta fija que emite (en cambio, en el ámbito internacional no lo diferencian, y se llama a todo “bonos”), según el plazo de amortización; así las obligaciones del Estado tienen una vida igual o superior a cinco años.
Los intereses (cupones) también se pagan anualmente y las modalidades de emisión son las mismas que rigen para letras del Tesoro y bonos del Estado, siendo la más habitual la subasta ordinaria periódica que funciona de forma similar a la descrita para los bonos, basándose la adjudicación en el cálculo de un precio marginal y un precio medio ponderado a partir de los cuales se asignan precios a los volúmenes adjudicados.
Tanto los bonos del Estado como las obligaciones del Estado se negocian a través de la Central de Anotaciones ya que son valores materializados en anotaciones en cuenta

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RESUMEN: Características de los valores emitidos por el Tesoro Público
CARACTERÍSTICA
LETRAS
DEL TESORO
BONOS
DEL ESTADO
OBLIGACIONES
DEL ESTADO
NOMINAL UNITARIO
1.000 Euros
1.000 Euros
1.000 Euros
PLAZO DE AMORTIZACIÓN
6, 12 y 18 meses
3 y 5 años
10, 15 y 30 años
FORMA DE EMISIÓN
A 6 meses:
Subasta con peticiones
competitivas
A 12 y 18 meses:
Subasta con peticiones
competitivas y
no competitivas
Subasta, con peticiones competitivas y no competitivas, y periodo de suscripción posterior
PETICIÓN MÍNIMA
A 6 meses:
500.000 euros
A 12 y 18 meses:
1.000 euros
Competitivas: 5.000 euros
No Competitivas: 1.000 euros
PETICIÓN MÁXIMA
NO COMPETITIVA
200.000 euros
200.000 euros
200.000 euros
FRECUENCIA DE
LAS EMISIONES
A 6 meses:
mensual
A 12 y 18 meses:
Quincenal
10 y 15 años: mensual
30 años: bimestral
RETENCIÓN FISCAL
SOBRE RENDIMIENTOS
NO
Salvo cuentas
Financieras
SÍ
Excepto segregables en sociedades

42
3.1.5. MERCADO SECUNDARIO
En el Mercado Secundario se negocian, entre otros valores, todos los valores ya emitidos por el Tesoro Público, es decir, Letras, Bonos y Obligaciones.
3.1.5.1. Sistemas de negociación
El sistema de negociación en este mercado puede realizarse a través de tres sistemas:
a) Segundo Escalón:
Es un sistema telefónico de negociación en el cual los titulares de cuenta de la Central de Anotaciones, a través del SLBE, pueden movilizar sus saldos. Son acuerdos bilaterales y su ejecución esta sujeta a la comprobación, por parte del Banco de España, de la cuenta a la que corresponde el valor objeto de la operación y de la cuenta corriente de efectivo afectada. Los titulares pueden realizar las operaciones directamente o a través de un broker (a quien se le paga una comisión).
En este ámbito de negociación, se pueden realizar compraventas simples al contado y a plazo, operaciones de compraventa con pacto de recompra a fecha fija (repos), además se pueden negociar títulos públicos que todavía no se han publicado (mercado gris).
b) Mercado Ciego o Primer Escalón:
También conocido como “red medas”, es un sistema de negociación mayorista y está conformado únicamente por entidades gestoras autorizadas como los creadores de mercado y aspirantes a creadores de mercado, además de brokers especializados (interdealer brokers), que previa solicitud del permiso correspondiente al Banco de España y tras cumplir algunos requisitos pueden participar en el mismo. Entre los requisitos que se exigen, destacan los siguientes: Disponer de personal especializado y medios suficientes para realizar esta actividad.

43
Tener principios de conducta que garanticen la ejecución de las operaciones de forma anónima y al mejor precio. Disponer de un capital mínimo de 1.8 millones de euros. Acreditar que sus servicios son requeridos por una parte significativa de los negociantes de deuda. Aceptar la supervisión del Banco de España.
En este ámbito de negociación, se realizan sólo operaciones a vencimiento al contado y a plazo (no se negocian operaciones de repos). Las operaciones pueden ser telefónicas o electrónicas, los precios se cotizan en firme y las partes no conocen a sus contrapartidas. Además, hay que destacar que este sistema de negociación actúa como una cámara de compensación, es decir, diariamente las entidades que incurran en pérdidas, a través del SLBE, deberán depositar dichos valores, los mismos que irán a parar a las cuentas de sus correspondientes contrapartidas.
c) Negociación con Terceros:
En este segmento negocian las gestoras con sus terceros y permite la comercialización y canalización de la deuda pública desde los miembros que acuden a las subastas en el mercado primario hacia los no residentes, fondos de inversión, compañías de seguros, fondos de pensiones, empresas no financieras y particulares.
3.1.5.2. Tipología de las Operaciones
a) Operaciones Simples:
Son operaciones en las que la transacción se realiza en una sola operación. En la venta de los valores se transmiten todos los derechos que incorporan. En este tipo de operaciones se encuentran: Operaciones al contado: En las que la liquidación se acuerda dentro de los cinco días hábiles siguientes a la fecha en que se contrató la operación. Operaciones a plazo: En las que la liquidación tiene lugar después del quinto día hábil desde que se contrató la operación. Operaciones en el “mercado gris”: Operaciones que se empiezan a negociar quince días hábiles antes de la subasta, cuando ya se anuncian o confirman las principales características de la emisión.

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b) Operaciones Dobles:
Son operaciones en las que las partes contratantes acuerdan cerrar simultáneamente dos operaciones simples, una de compra y otra de venta, ya sea la primera al contado y la segunda a plazo o las dos a plazo. En este grupo de operaciones se encuentran las operaciones de Repos y Simultáneas8.
c) Operaciones de Segregación y Reconstrucción:
Son operaciones vinculadas a los Strips de Bonos y Obligaciones del Estado segregables.
3.1.5.3. STRIPS
El mercado de Strips (Separately Traded Registered Interest Principal Securities) es el segmento de negociación de Deuda Pública de más reciente creación (1997).
Se basa en tres principios:
a) la existencia de valores segregables,
b) en la actividad de segregación y reconstitución (realizada por entidades autorizadas)
c) en la negociación de cupones y principal como valores anotados e individualizados de rendimiento implícito.
En este sentido, se entiende por:
a) Segregación: Es una operación en la que se da de baja en la Central de Anotaciones un bono segregable y se lo sustituye por valores nuevos de rendimiento implícito (cupón cero), procedentes de los flujos de caja correspondientes a los cupones y al principal de dicho bono.
8 Las Repos y Simultáneas ya se han visto en el tema anterior, ya que se pueden hacer sobre cualquier papel (Letras, Bonos, Obligaciones), pero se han visto en el anterior tema (Mercados Monetarios), porque en definitiva la operación en si (entre su compra y recompra) tiene una duración menor a 18 meses.

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b) Reconstrucción: Es la operación inversa a la segregación, para lo cual se da de baja en la Central de Anotaciones todos los valores con rendimiento implícito vivos procedentes de cada uno de los flujos de caja de un bono segregable, dando de alta, en contrapartida, el citado bono.
Para dejar más claro como funcionan los strips se ilustra el siguiente ejemplo de segregación:
Ejemplo:
BONO a 3 años con cupón anual al 5,25% (Valor Nominal = 1.000 euros)
La representación gráfica de sus flujos sería la siguiente:
52,5 52,5 1.052,5
0 1 2 3 años
Se puede segregar en:
- 3 bonos cupón cero (de los cupones).
- 1 bono cupón cero (del principal)
Y quedaría de la siguiente manera:
Bono del 52,5
Primer Cupón
0 1 años
Bono del 52,5
Segundo Cupón
0 1 2 años

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Bono del 52,5
Tercer Cupón
0 1 2 3 años
1.000
Bono del
Principal
0 1 2 3 años
3.2.- VALORACIÓN DE BONOS
Antes de empezar a desarrollar este capítulo es conveniente:
a) Matizar que cuando nos referimos a Bonos, lo hacemos a títulos de deuda a largo plazo (en España, Bonos y Obligaciones).
b) Matizar también, que al referirnos a Bonos (en este capítulo), lo hacemos refiriéndonos tanto para la deuda pública como privada, ya que ambas tienen las mismas características a la hora de valorarse. Difieren en su emisor (lo que conlleva mayor o menor riesgo de crédito o insolvencia), pero no en la valoración del bono.
c) Y revisar la siguiente clasificación de bonos según su estructura de flujos:
Bonos cupón cero: Son aquellos que no tienen flujos previos a la amortización final, pueden ser emitidos al descuento (letras o pagarés) o configurarse propiamente como “bonos cupón cero”. En España, no existe ninguna emisión de bonos cupón cero.
Bonos con cupón indiciado (variables): Son aquellos que se encuentran indiciados a algún tipo de interés de referencia.
Bonos cupón fijo: Son aquellos bonos con cupón semestral (EEUU) o anual (Europa), y a tipo de interés fijo.

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Bonos con opciones implícitas: Son aquellos que llevan una opción de amortización anticipada a ejercer por el emisor (CALL) o por el inversor (PUT). Pueden llevar otro tipo de opciones.
A lo largo del este capitulo, se hará referencia a la valoración de bonos cupón fijo y bonos cupón cero.
3.3.1. FACTORES QUE INFLUYEN EN EL VALOR DE UN BONO
Varios son los factores que pueden repercutir en el valor de mercado de un bono, entre éstos se pueden detallar los siguientes:
El riesgo de crédito.- Según quien sea el emisor habrá mayor o menor riesgo. A mayor riesgo, querremos mayor rentabilidad.
La estructura de flujos del bono.- Frecuencia de pago de cupones, etc.
La fiscalidad.- Si existen o no incentivos fiscales. Un bono en particular que tenga incentivos fiscales valdrá más que a otro de las mismas características que no tenga incentivos fiscales
Las condiciones del mercado: liquidez del bono, volumen ofertado en el mercado primario, presencia del emisor en el mercado.
Otros factores: el ciclo económico, expectativas de evolución del mercado (cambio en las expectativas de tipos de interés), cambio en el patrón de ahorro.
3.3.2. PRECIO DE MERCADO DE UN BONO

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Para la valoración de un bono se trata de incorporar la mayor parte de estos factores en la tasa de descuento que se aplica para descontar los flujos futuros que paga el bono (cupones y amortización del capital). Por lo tanto, la tasa de descuento está en función del riesgo que percibe el mercado sobre el subyacente (bono).
Analíticamente la valoración de un bono puede describirse de la siguiente forma:
P =
C
+
C
+
….
+
C
+
A
(1+h(0,a1))a1
(1+h(0,a2))a2
….
(1+h(0,an))an
(1+h(0,an))an
donde,
P Precio de mercado del bono.
C Cupón.
A Amortización.
h(0,ai) Tipo de interés exigido por el mercado para el plazo ai.
ai Los años que restan hasta el cobro de cada flujo.
an El plazo de amortización.
El precio de un bono con n flujos está en función de los “n tipos de interés de mercado” que participan en su valoración.

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3.3.3. TIR DE UN BONO (yield to maturity)
En los mercados primarios y secundarios generalmente se observan los precios de los bonos, a partir de aquí se puede calcular la rentabilidad exigida por los inversores para un determinado bono. Para lo cual hay que calcular la Tasa Interna de Rentabilidad del bono (yield to maturity).
La TIR viene a ser una media ponderada de los tipos de interés utilizados por el mercado para la valoración de un bono.
P =
C
+
C
+
….
+
C
+
A
(1+R)a1
(1+R)a2
….
(1+R)an
(1+R)an
donde, R Tasa Interna de Rentabilidad (TIR)
En este sentido, si el precio del bono mantiene una “relación inversa” con los tipos de interés9, entonces también mantiene una relación inversa con las rentabilidades internas.
Por lo tanto:
Si la TIR10 es igual al cupón del bono (anual) Cotiza a la par Precio será 100% del nominal. Si la TIR es menor al cupón del bono (anual) Cotiza con premio Precio será mayor al 100% de nominal. Si la TIR es mayor al cupón del bono (anual) Cotiza con descuento Precio será menor al 100% del nominal.
9 Muy importante. La relación entre tipo de interés y precio de bono es inversa. Si sube uno baja otro, o sea, si sube el tipo de interés baja el precio del bono, y viceversa.
10 Se mide en capitalización compuesta anual.

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Ejemplo:
Calcular del precio de un bono a 10 años con cupón anual del 6%, para las siguientes tasas de descuento (TIR): R = 6%, R = 8% y R= 4%. Nominal de 100.000 euros
En el cuadro siguiente se muestra el precio del bono para las tasas de descuento solicitadas:
1 Representa el año de pago del cupón y amortización de bono. 2 Representan los flujos del bono (pago cupón y amortización). 3,5,7 Factor de descuento, calculado con las tasas de descuento (TIR) del 6%, 8% y 4%, respectivamente. 4,6,8 Valor Actual de los flujos del bono. Al final de cada columna el precio del bono: la sumatoria de los flujos futuros del bono descontados a la tasa correspondiente.
R =
6%
8%
4%
an
FLUJOS
1/(1+R)an
VALOR
1/(1+R)an
VALOR
1/(1+R)an
VALOR
ACTUAL
ACTUAL
ACTUAL
[1]
[2]
[3]
[4] = [2]*[3]
[5]
[6] = [2]*[5]
[7]
[8] = [2]*[7]
1
6.000
0,9434
5.660,38
0,9259
5.555,56
0,9615
5.769,23
2
6.000
0,8900
5.339,98
0,8573
5.144,03
0,9246
5.547,34
3
6.000
0,8396
5.037,72
0,7938
4.762,99
0,8890
5.333,98
4
6.000
0,7921
4.752,56
0,7350
4.410,18
0,8548
5.128,83
5
6.000
0,7473
4.483,55
0,6806
4.083,50
0,8219
4.931,56
6
6.000
0,7050
4.229,76
0,6302
3.781,02
0,7903
4.741,89
7
6.000
0,6651
3.990,34
0,5835
3.500,94
0,7599
4.559,51
8
6.000
0,6274
3.764,47
0,5403
3.241,61
0,7307
4.384,14
9
6.000
0,5919
3.551,39
0,5002
3.001,49
0,7026
4.215,52
10
106.000
0,5584
59.189,85
0,4632
49.098,51
0,6756
71.609,80
PRECIO BONO
100.000,00
86.579,84
116.221,79
Nótese que, si descontamos el bono a una tasa del 6% el valor coincide con el nominal del bono, 100.000 euros (columna 4).
Si la rentabilidad que se le exige al bono es mayor que su cupón anual, entonces el precio del bono es menor al nominal (columna 6).
Si la rentabilidad que se le exige al bono es menor que su cupón anual, entonces el precio del bono es mayor al nominal (columna 8).

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3.3.4. CUPÓN CORRIDO
El “cupón corrido” son los intereses devengados (por el bono) y no pagados en el momento de la compraventa.
El cupón corrido es una convención de los mercados de Renta Fija para evitar, a lo largo de la vida del bono, el movimiento de su precio en forma de “dientes de sierra” debido al pago del cupón11. En este sentido, “los bonos se negocian por su cotización y no por su precio”.
Así, las cotizaciones diarias de bonos y obligaciones son “ex -cupón”, es decir sin tener en cuenta el efecto de los días transcurridos desde el último pago de intereses. Al realizarse una transacción de compraventa de bonos u obligaciones a un precio de cotización determinado, el precio efectivo será igual a esa cotización más el “cupón corrido”.
En España se calcula la cotización del bono en el momento t de la siguiente manera:
Cotizaciónt = precio del bonot – cupón corridot
Siendo el cupón corrido:
Cupón Corrido =
días desde último cupón
x cupón
días entre último y próximo cupón
Para entender mejor este concepto se presentan dos ejemplos.
11 Que las subidas y bajadas del precio de cotización no vengan influidas por el pago de cupón. Justo lo contrario que suele suceder con las acciones en la Bolsa, que al día siguiente de haber pagado el dividendo (símil del cupón) su precio baja.

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Ejemplo 1:
Bono de nominal 100 euros que paga cupones anuales del 10% sobre el nominal.
Cotización actual 98 euros.
Tiempo transcurrido desde el último pago de cupón 6 meses (la mitad de días del año).
Está claro que el cupón corrido sería de 5 euros, ya que el cupón entero son 10 euros. Lo que se pretende es que en la venta, el vendedor del Bono reciba el “cupón corrido” por haber mantenido su inversión en el bono durante esos 6 meses.
Por lo tanto lo que cobrará es el precio del bono, o sea, su cotización, más la parte que le corresponde por haber pasado 6 meses con el Bono en su poder (el cupón corrido).
Recibirá:
Precio Cotización + Cupón Corrido = 98 + 5 = 103 euros
Ejemplo 2: Efecto del cupón corrido en el precio de los bonos.
Supóngase que una obligación emitida el 1 de enero de 1999 con vencimiento 1 de enero del 2005 al 5,5 % de tipo de interés nominal con cupón de pago de intereses anual, cotiza el 30 de junio de 2002 al 97,00%. Este precio no incluye el “cupón corrido”.
El gráfico correspondiente a la vida pendiente de la obligación es el siguiente:
1/1/02 30/6/02 1/1/03 1/1/04 1/1/05
I------------I-------------I---------------I----------------I
+ 55 euros +55 euros + 55 euros + 1.055 euros
último
cupón pagado

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Si el precio de la obligación fuera el mismo, un día antes del día del cobro del cupón (en este caso el 1 de enero de cada año) que un día después, los inversores preferirían comprar la obligación el 31 de diciembre y no el 2 de enero, ya que así cobrarían los 55 euros de intereses a que da derecho el cupón al tenedor del título el día siguiente.
Es lógico pensar que en el momento de la compra-venta el comprador haga efectivo los intereses devengados hasta la fecha y que le corresponden al vendedor. El cálculo es muy simple, se divide el monto de los intereses a percibir en el próximo cupón por el número de días comprendidos entre el anterior cobro del cupón y el próximo cobro, la cantidad resultante se multiplica por el número de días transcurridos entre el último cobro del cupón y la fecha de la compra-venta del título. En definitiva se calcula el monto de intereses devengados diariamente y se multiplica por los días transcurridos desde el último cobro de intereses hasta la fecha de la compra-venta del título. En nuestro ejemplo el cupón corrido (cc) es:
CC = (55/365) * 183 = 27,58 euros
En definitiva, el precio efectivamente pagado (P) será:
P = cotización ex-cupón + cupón corrido P = 970 + 27,58 = 997,58 euros
3.3.5. RELACIÓN INVERSA TIPO DE INTERÉS Y PRECIO DEL BONO
Se ha comentado en más de una ocasión la existencia de esta relación inversa entre tipo de interés y precio de los bonos. A continuación se verá un ejemplo para su mayor comprensión.
Además del “cupón corrido”, que sumado al precio de cotización, te dará un efectivo, también influyen mucho en el precio del bono (tanto de cotización como efectivo) los tipos de interés en el mercado primario.
Ejemplo: Efecto de los tipos de interés en el precio de los bonos.

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Supóngase que el Estado Español hace una emisión de deuda instrumentada en bonos de 1.000 euros de nominal, cada uno, al 10% de interés anual, y con un plazo de vida de emisión de 3 años. La representación gráfica de nuestra inversión será la siguiente:
Inicio Final Final Final
emisión 1er. año 2º año 3r año
I--------------------------I------------------------I---------------------I
-1.000 +100 +100 +100
+1.000
Es decir, el Estado propone que le dejen 1.000 euros y a cambio, dará un 10% anual a pagar al final de cada año de vida de la emisión, devolviéndonos al final del tercer año, el nominal (1.000) más los intereses correspondientes al último plazo de pago (100).
Supóngase que un inversor adquiere 10 títulos y el precio, en el momento de la emisión, es igual a 100, es decir:
Desembolso: 10 x 1.000 euros = 10.000 euros
Pasan seis meses y los tipos de interés de las siguientes emisiones en el mercado primario bajan, y se colocan en el 9%.
Los títulos que ha adquirido el inversor, a los cuales aún le quedan dos años y medio de vida, están retribuidos al 10%, mientras que los nuevos, sólo están retribuidos al 9%.
Si alguien desea invertir a medio plazo, tiene actualmente dos opciones:
1. Adquirir títulos en las nuevas emisiones al 9% de interés nominal.
2. Adquirir títulos, ya emitidos, en el mercado secundario, que están retribuidos al 10% nominal.

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Está claro que los títulos al 10%, son mejores que los nuevos títulos al 9%, con lo que habría gente dispuesta a adquirirlos por más de 1.000 euros (descontado el efecto del devengo de intereses, es decir sin cupón corrido).
Lo que significa que el precio de los títulos al 10%, habrá subido a causa de las bajadas del tipo de interés en el mercado. En caso de que el tipo de interés de las nuevas emisiones hubiera subido por encima del 10%, el efecto habría sido el contrario y el precio de los bonos al 10%, habría bajado.
En general, existe la siguiente relación inversa entre los tipos de interés y el precio de los títulos de renta fija, o en general, de los activos financieros vinculado a un tipo de interés fijo:
1. Si el tipo de interés baja, el precio de los títulos de renta fija, sube.
2. Si el tipo de interés sube, el precio de los títulos de renta fija, baja.
TIPOS DE INTERÉS PRECIO DE LA RENTA FIJA Sube Baja Baja Sube

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TEMA 4:
MERCADO DE RENTA VARIABLE
1. Conocer qué es la bolsa y su papel dentro del sistema financiero. Darse cuenta del importantísimo papel de la bolsa como fuente de financiación a largo plazo para las empresas.
2. Ofrecer una descripción general de la bolsa, su funcionamiento, tipos de activos que se negocian y agentes que intervienen.
3. Conocer cuáles son las características principales de las acciones y cuales son los índices más representativos de las principales bolsas internacionales.
4. Distinguir las principales operaciones bursátiles, tanto desde el punto de vista del inversor como el de la empresa: OPERACIÓN AL CONTADO, OPERACIÓN A CRÉDITO, AMPLIACIÓN DE CAPITAL, OPV, OPS, OPA, …
5. Conocer las principales técnicas del análisis fundamental para determinar si una acción está sobrevalorada o cara, o bien está infravalorada o barata.
6. Conocer las principales herramientas de análisis técnico
7. Conocer las principales direcciones de internet, para poder obtener la mayor información financiera.
En este capítulo “Mercado de renta variable” se pretende aportar los conocimientos que engloba el funcionamiento del mercado bursátil, así como presentar una de las principales técnicas de análisis que se realizan para invertir en él. Se adquirirá una visión general de uno de los mercados financieros más importantes: la Bolsa.

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En este sentido, en primer lugar se ofrece una descripción general de la Bolsa, los principales agentes que intervienen, sus principales funciones, los últimos cambios aportados por la Ley del Mercado de Valores, y su ubicación dentro del conjunto de mercados financieros.
En segundo lugar, se describen con más detalle los valores que son objeto de compraventa en el mercado bursátil: las acciones, su definición, y sus características principales. Se conocerá como calcular la rentabilidad que se deriva de la negociación con acciones, y se conocerán las herramientas para analizar el comportamiento de sus precios: los índices.
Tras la introducción al mercado bursátil y la descripción de los principales activos que en el se negocian, se pasará a analizar la Bolsa desde el punto de vista del inversor: los pasos que debe dar para invertir en Bolsa, tipos de operaciones que puede realizar, y tipos de órdenes que puede dar al intermediario para operar con acciones.
Posteriormente, se analizará la Bolsa desde el punto de vista de las empresas: qué beneficios e inconvenientes tiene acudir a la Bolsa como medio de financiación, y qué tipos de operaciones puede realizar en ella.
Para responder a preguntas como si la bolsa está cara o barata, o bien en qué momento se debe invertir o desinvertir en el mercado bursátil, en el análisis fundamental se pretende dar una respuesta, ya que ofrece las herramientas necesarias para detectar señales de compra o de venta, a partir de la información aportada por el mercado, las empresas y la coyuntura económica.
A continuación se presentará las principales herramientas de análisis técnico. En primer lugar se definirá el concepto de tendencia, línea de soporte y línea de resistencia. Se presentarán las principales figuras de continuación y cambio de tendencia. También se explicará cómo operar con medias móviles y cómo interpretar los osciladores más importantes como el RSI, el Estocástico, el MACD entre otros.
Finalmente se pretende familiarizar al participante con internet, ya que cada vez más es una herramienta de trabajo y una fuente de información. En este sentido, se ofrecen las principales páginas web, de mercados nacionales e internacionales, que permitirán al participante obtener la información necesaria para realizar su análisis particular.

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4.1.- LA BOLSA
La Bolsa es el mercado secundario por excelencia, y cada vez es un elemento más imprescindible para el normal funcionamiento del sistema financiero de una economía de mercado.
4.1.1. Intervinientes
La Bolsa es un punto de encuentro entre las dos figuras más importantes en una economía.
Los demandantes de capital (instituciones públicas como el Estado, las comunidades autónomas, ayuntamientos, empresas públicas y empresas privadas) con el objetivo de obtener parte de la financiación que precisan.
Y los oferentes de capital (empresas y particulares) que están interesados en colocar sus sobrantes de liquidez con la finalidad de obtener una rentabilidad, aunque sea a costa de un mayor riesgo.
Entre ambas figuras se hayan los intermediarios financieros, y como órgano superior la CNMV (Comisión Nacional del Mercado de Valores).
4.1.2. Funciones de la Bolsa
Las funciones que cumple la Bolsa en las economías actuales son muchas. Las más importantes son:
La Bolsa, al ser el punto de encuentro entre inversores y empresas, cumple una función esencial en el crecimiento de toda economía, puesto que canaliza el ahorro hacia la inversión productiva. Es decir, facilita la movilidad de la riqueza.
En su condición de mercado secundario, permite convertir los títulos mobiliarios en dinero. Es decir, ofrece liquidez a los inversores.

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Resuelve, cada vez con mayor eficiencia, el problema de la valoración de los activos financieros a través de la oferta y la demanda.
La transparencia informativa, que es un compromiso constante de la Bolsa, permite que todas sus funciones se desarrollen con la mayor eficiencia.
Por último, señalar que la inversión en acciones protege el ahorro frente a la inflación. Las acciones representan partes de activos reales, cuyo valor monetario crece por efecto de la inflación (por lo que también aumenta el precio de las acciones).
4.1.3. La bolsa en la actualidad. La Ley del Mercado de Valores (LMV)
En España existen cuatro bolsas. La primera en constituirse fue la de Madrid, en 1831, en fechas posteriores se fueron constituyendo las de Bilbao, Barcelona y Valencia. Dentro de la historia y el funcionamiento de las Bolsas hay una fecha de gran importancia: la Ley del Mercado de Valores (LMV) de julio de 1989. Esta ley ha configurado el “escenario bursátil” tal y como hoy lo conocemos. Algunos de los cambios más importantes que introdujo fueron:
Aparición de nuevos intermediarios financieros
La ley introdujo un importante cambio en su forma jurídica, sustituyendo a los Agentes de Cambio y Bolsa por las actuales Sociedades de Valores y Bolsa (SVB) y Agencias de Valores y Bolsa (AVB), únicas entidades autorizadas a intermediar directamente en Bolsa. Estas sociedades deben ser sociedades anónimas. Básicamente se diferencian en que las sociedades de valores pueden negociar por cuenta propia o por orden de terceros, mientras que las agencias solo pueden negociar por cuenta de terceros.
Sistema de interconexión de las cuatro bolsas españolas.
Hasta la LMV la negociación en las cuatro bolsas era independiente. Con la aparición del SIBE, todas las órdenes cursadas desde el terminal de cualquier intermediario (socio de cualquiera de las bolsas), llegan al mismo ordenador central. Allí se ordenan según su precio y momento de introducción y, en el momento que exista contrapartida, la orden se ejecuta. Aunque la mayor parte

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de la contratación se realiza por este sistema (sobre el 90%), el tradicional sistema de corros aun se mantiene.
Mercado continuo. Con el horario de 9:00 a 17:35 ininterrumpido.
Comisiones libres en la contratación.
Cualquier operación ejecutada en el mercados español está gravada con tres tipos de costes: los cánones de contratación de bolsa, los de liquidación del SCLV (Servicio de Compensación y Liquidación de Valores), y los de intermediación de la Sociedad o Agencia de Valores (y en su caso los del Banco o Caja de Ahorros). A partir de la LMV, las comisiones de éstas últimas son libres y negociables.
4.2.- ACTIVOS NEGOCIADOS: LAS ACCIONES
En el capítulo destinado a Renta Fija se ha señalado que su negociación se puede realizar a través de la Bolsa (concretamente dentro del Mercado de Renta Fija Electrónico). Como las características de los productos de renta fija ya se han visto al analizar otros mercados (Deuda Pública, AIAF), este capítulo se centrará en la negociación de renta variable: las acciones.
4.2.1. DEFINICIÓN
Las empresas tienen dividido su capital en acciones. Por tanto, poseer una acción de una empresa significa ser propietario de la misma, en igual proporción que esa acción represente sobre el total de acciones emitidas. Habitualmente hallamos a las acciones definidas como la parte alícuota12 del capital social de la empresa que las ha emitido.
Cuando la empresa cotiza en Bolsa, los compradores y vendedores determinan el precio de sus acciones mediante la oferta y la demanda. La determinación de este precio supone, en definitiva, la valoración que hace el mercado sobre las expectativas
12 Proporcional e igual. Que todas las acciones tienen el mismo valor nominal, y por lo tanto el mismo porcentaje (o proporción) sobre el capital social total.

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de las empresas que cotizan. Por ese motivo se considera a la Bolsa como el “barómetro” de la economía.
Las acciones confieren a su titular una serie de derechos y responsabilidades:
Confieren al titular derecho al cobro de dividendo (es el llamado derecho económico de la acción). Como puede deducirse, el importe del dividendo depende de los resultados de cada año de la compañía, así como de su política de distribución de beneficios: por eso a las acciones se las considera un producto de renta variable.
Incorporan asimismo unos derechos políticos. Todos los accionistas tienen derecho a voto en la Junta General de la empresa. El único requisito es la posesión de un número mínimo de acciones. Los que posean un número menor podrán unirse, para alcanzar el mínimo y votar conjuntamente.
Derecho de transmisión. Todo accionista tiene derecho a transmitir sus acciones. La Bolsa facilita el ejercicio de este derecho, ya que una de sus principales funciones es dar liquidez a los títulos.
Los titulares de una acción tienen también derecho preferente de suscripción, en el caso que la empresa emisora realice una ampliación de capital. Este derecho también puede venderse en la Bolsa.
Rentabilidad de las operaciones bursátiles (de la inversión en acciones)
Un inversor puede obtener rentabilidad de su inversión en acciones a través de diversas vías:
1. Cobro de Dividendos.- Sería el equivalente al cobro de cupones en los activos de Renta Fija. Solo que a través de acciones, el importe de los dividendos es variable y no se conoce de antemano.
2. Plusvalías.- Si el precio de la acción ha aumentado desde la compra a la venta, el inversor tendrá un beneficio (plusvalía) por ello.
3. Derechos de suscripción.- Por la venta de estos en las ampliaciones de capital.

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Para ver una primera aproximación al cálculo de la rentabilidad de una inversión en acciones, se expone el siguiente ejemplo:
Ejemplo:
Un inversor: Compra de 100 acciones a 10 euros.- Pago = 1.000 euros Cobro de Dividendos = 12 euros Venta de derechos = 20 euros Venta de 100 acciones a 11 euros.- Cobro = 1.100 euros
Se supone que han transcurrido 6 meses entre la compra y la venta. Y que no existen comisiones en la compra, en la venta, ni comisiones de custodia de valores. Tampoco se tiene en cuenta el momento en que se cobran los dividendos y se venden los derechos.
Los ingresos que ha comportado la inversión son:
Venta – Compra100
Dividendos 12
Derechos 20
TOTAL 132
Rentabilidad de la inversión = ( 132 / 1.000 ) x 100 = 13,2%
Teniendo en cuenta que la inversión sólo ha durado 6 meses (180 días), su rentabilidad anualizada con interés simple sería:
13,2 x 360/180 = 26,4%
4.2.2. ÍNDICES BURSÁTILES
Los índices bursátiles reflejan la evolución de los precios de las acciones que cotizan en la Bolsa. El siguiente ejemplo muestra una sencilla aproximación al significado de los índices:

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Imaginemos una acción con los siguientes precios:
Día 1: 16,00 euros/acción
La variación de precios entre el día 1 y el día 2 es: ((16,35-16,00)/16,00)*100 = + 2,5%
La variación de precios entre el día 1 y el día 3 es: ((17,00-16,00)/16,00)*100 = +6,25%
Otra forma de mostrar esta evolución sería componiendo un índice con estos datos (suponemos 100 como precio inicial del índice el día 1):
Día 1: 100
Día 2: 102,5
Día 3: 106,25
De esta forma se puede ver de forma muy intuitiva la evolución de esta acción durante este corto periodo.
Si las acciones a analizar son muchas, la construcción de un índice se hace imprescindible.
En la elaboración de cualquier índice bursátil son necesarios unos pasos previos:
Selección de los valores que componen el índice. Se suelen escoger aquellos valores con mayor capitalización bursátil (precio de la acción por número de acciones), mayor frecuencia de contratación y buena liquidez. Aunque los criterios no son idénticos en todos los índices.
Ponderación de cada valor (o grupo de valores) que compongan el índice.
Formulación matemática del índice.

64
Una vez elaborado el índice, se alimentará de los datos de precios de las acciones que lo componen, para poder calcular diariamente su valor.
Índices Bursátiles en el ámbito internacional
Dentro del mercado internacional podríamos destacar otros índices representativos de las bolsas de distintos países:
Estados Unidos: Dow Jones Industrial Average: es el índice más conocido de la evolución de la bolsa de New York. Nasdaq (NY): compuesto por valores tecnológicos. Sometido, por tanto, a mayores fluctuaciones. Standard & Poors 500 (SP500): también compuesto por valores de la bolsa de New York.
Europa: Dax 30: es el índice de la bolsa de Francfort Cac 40 . de la bolsa de París Footsie 100: de la bolsa de Londres Mib 30: de la bolsa de Milán IBEX 35 de las cuatro bolsas españolas Eurostoxx 50 y Eurotop 300. Índices que incorporan los valores más relevantes de diferentes países europeos.
Resto del Mundo Nikkei 225, de la bolsa de Tokio Bovespa, de la bolsa de Brasil Merval de la bolsa de Buenos Aires IPSA de la bolsa de Santiago de Chile
4.3.- LA BOLSA Y LOS INVERSORES

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Como se ha visto, los inversores son los oferentes de capital, que van a la Bolsa porque quieren obtener una rentabilidad para sus ahorros.
En este capítulo pretende verse la Bolsa desde su punto de vista (la de los inversores): acceso al mercado, tipos de operaciones y tipos de órdenes que pueden realizar para efectuar sus estrategias de inversión.
Para poder acudir al mercado bursátil, un inversor debe hacerlo mediante los intermediarios, que según los países se llaman: corredores, agencias, sociedades de valores, casas de bolsa, agentes o comisionistas, o bien a través de otras entidades financieras (Bancos y Cajas de Ahorros), que tienen capacidad para administrar valores, gestionar carteras, o tramitar órdenes hacia esos intermediarios.
El inversor ha de abrir una cuenta de valores con alguno de estos intermediarios, tras lo cual ya podrá realizar sus operaciones de compra o de venta.

66
OPERACIONES AL CONTADO vs. OPERACIONES A PLAZO
Todas las operaciones bursátiles se componen de tres pasos:
- la negociación,
- la contratación, y
- la liquidación.
Durante una sesión bursátil los intermediarios van cursando las órdenes de sus clientes, lo que corresponde a la fase de negociación. Al final de la sesión se conocen las órdenes que realmente se han ejecutado, es decir, la contratación realizada en esa sesión. Posteriormente se ha de producir la liquidación, o proceso de intercambio de valores y efectivo que sigue a toda operación de mercado.
Según el desfase temporal que existe entre la contratación y la liquidación, se hallan las operaciones al contado o a plazo.
Operaciones al contado. La mayoría de operaciones se realizan al contado. En ellas, la liquidación se realiza el mismo día o pocos días después.
Operaciones a plazo. Aparece un desfase temporal entre contratación y liquidación.
Compra o Venta al contado con Crédito.
En España las Sociedades de Valores tienen la posibilidad de prestar dinero a los compradores (compra a crédito) y títulos a los vendedores (venta a crédito) para que puedan realizar la operación sin tener efectivo (en el caso de un comprador), o sin tener títulos (en el caso del vendedor).
En este tipo de operaciones, el inversor hace una “apuesta” sobre la evolución del precio del título. Por ejemplo, si un comprador, al que han prestado dinero, cree que el precio de la acción subirá y podrá venderlas obteniendo un beneficio (además de devolver el préstamo. O, si un vendedor, estima que el precio bajará y podrá comprar los títulos a un precio inferior cuando tenga que devolverlos, así obtendrá también un beneficio.

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Hay que señalar que estas operaciones, aunque parezca que al inversor se le “difiere”
la liquidación, en realidad es al contado, pues los intermediarios facilitan el dinero o
los títulos para que las operaciones se liquiden normalmente.
Para finalizar este tema se presenta dos gráficos, uno de compra a crédito y otro de
venta a crédito, que pretenden clarificar un poco más este tipo de operaciones. Y
también, un ejercicio como ejemplo numérico de venta a crédito, ya que suele ser un
poco más difícil de entender.
OPERACIÓN A CRÉDITO:
COMPRA A CRÉDITO
COTIZACIÓN
DEL TÍTULO
VENTA DE LOS
TÍTULOS Y
DEVOLUCIÓN
DEL CRÉDITO
Bº
COMPRA PLAZO DEL CRÉDITO
AL CONTADO
CON CRÉDITO
OPERACIÓN A CRÉDITO:
VENTA A CRÉDITO
COTIZACIÓN
PLAZO DEL CRÉDITO
Bº
A PRESTA LOS
TÍTULOS A B.
B VENDE LOS
TÍTULOS EN EL
MERCADO.
B COMPRA LOS TÍTULOS EN
EL MERCADO Y DEVUELVE
LOS TÍTULOS A A
Ejemplo: Venta a Crédito
Un inversor está convencido que bajará la cotización de las acciones de la empresa
ABC, y quiere beneficiarse de este movimiento de precios realizando una venta a
crédito de 100 acciones.

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