Una propuesta de solución al conflicto sobre la deuda griega. Una solución que deberia satisfacer los intereses financieros de todas las partes.

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Grecia, construyamos un puente a la
perpetuidad

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Desde las elecciones griegas, o incluso antes, he estado escuchando, leyendo, twiteando o
retwiteando (@MarketOnFire) noticias y comentarios sobre la situación de la deuda griega.
En resumen, lo que están diciendo las facciones más agresivas de cada bando es:
- ¡Que se vayan del euro!
- Estamos aprovechando su situación de crisis para ganar dinero con los préstamos a
Grecia
- Y luego el barullo de tertulianos que opinan sin realizar el necesario análisis o esfuerzo
para comprender mejor lo que está pasando. (algo cada vez más corriente en este
ciber entorno donde no prima el fondo del asunto sino el próximo titular.
Pero lo que debemos asumir todos, es que a ninguna de las partes le conviene una ruptura,
pese al bando que pese:
1. Grecia entraría en una profunda recesión, aumentaría el desempleo aun más y por lo
tanto se reducirían sus ingresos. Quizás este argumento de la salida de la UE se haya
utilizado para preparar la negociación con Bruselas, pero ahora hay que ir dejándolo
en el olvido si no se quiere conseguir lo contrario de lo que prometieron en la
campaña electoral.
2. Grecia dejaría de recibir fondos de cohesión de la UE.
3. Los prestamistas perderían la totalidad de los créditos concedidos a Grecia ya que
saldrían del euro. O si acaso en un medio plazo, cuando Grecia quisiera acudir de
nuevo a los mercados podría recuperarse algo. No obstante el impacto a corto plazo
seria de desplome de toda la deuda Griega. También debemos incluir como afectados,
a todas las entidades privadas que actualmente tienen bonos Griegos.
Visto esto, es mejor que analicemos las necesidades reales de cada uno y busquemos el
entendimiento común, percibiendo y entendiendo lo que quiere cada parte y dejando a un
lado los fuegos artificiales característicos de toda negociación.
¿Qué necesita Grecia?.
Sin entrar en lo que necesita políticamente el nuevo Gobierno, en resumen Grecia necesita lo
siguiente:
 Destinar dinero al crecimiento y para ello debe reducir el pago de principal de la
deuda. Para el 2015 tiene un programa de amortización de principal superior a los
20.000 Mll € (ver artículo en Bruegel.org1
).
1
http://www.bruegel.org/nc/blog/detail/article/1566-the-2015-greek-redemptions-
path/#.VNpw6OyRT1k.twitter

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 Un puente hasta un acuerdo estable que le permita gestionar el crecimiento del país
en el medio y largo plazo.
¿Qué necesitan los países/organizaciones prestamistas (socios UE y
Troika)?:
 En el medio plazo, recuperar el dinero prestado.
 Y que no caiga el valor de sus activos. Este punto requiere de una mayor
explicación. En la actualidad, si consideramos la prima de riesgo de Grecia, los
préstamos en poder de este grupo ya no valen los 300.000 mll € que prestaron
inicialmente. Si valoramos su deuda con los precios de mercado, es decir, el tipo
de interés que debería pagar Grecia si quisiera emitir y colocar su deuda a alguien
que no fueran sus socios de la UE, BCE o FMI, la pérdida de valor seria cuantiosa.
Una aproximación de esta diferencia de valor podría ser la siguiente:
o Actualmente la prima de riesgo Griega está por encima del 10% sobre el
bono alemán. Supongamos que el vencimiento medio de la deuda Griega
está en 25 años, la rentabilidad del bono alemán a ese plazo sería del
0.85%. Por lo tanto, si Grecia emitiera deuda en el mercado se le pediría
una rentabilidad del 10,85%.
o El coste actual de toda la deuda griega en manos de sus socios es inferior
al 1% anual.
o Si calculamos el Valor actual de los pagos futuros de la deuda griega,
utilizando como hemos dicho su precio de mercado, 10.85%,
obtendríamos un valor de 89.000 mll €. Esto supone una pérdida de valor
para los prestamistas de más de 210.000 mll €.
Cierto es que el club de prestamistas Griegos: socios UE y Troika, tienen unas
garantías de cobro superiores al resto, ya que ejercen un control sobre la

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economía griega que no tiene el resto de prestamistas. Por lo que alguien podría
justificar esta diferencia de tipo de interés. En mi opinión, existiendo la
posibilidad, aunque remota, de salida del euro, este extra de garantía se diluye.
Para explicar de una manera más gráfica la situación de esta deuda en manos de
los socios griegos, podríamos decir que la deuda griega en manos de este selecto
y sufridor club se encuentra en una situación como la del gato de la paradoja de
Schrödinger2
, donde el gato dentro de una caja cuántica tiene dos estados a la
vez, vivo y muerto; en nuestro caso la deuda griega tiene dos valores a la vez, el
que creen los socios (dentro de la caja) y el que cree el resto del mercado (fuera
de la caja). Es por esto que, soluciones como la quita de parte del principal de la
deuda, no es aceptable para los socios, sería como abrir la caja y ver el estado real
del gato, que en nuestro caso no sería otro que comprobar que la deuda no vale
tanto como con la caja cerrada, y por tanto, estarían enseñando las vergüenzas de
esas supuestas garantías adicionales por las que se podía justificar un interés de la
deuda griega diferente en función de donde se encontrara el observador, dentro o
fuera de la caja.
La propuesta de solución
Llegados a este punto, solo me queda proponer una solución que satisfaga las necesidades de
ambas partes. Aquí aclararé que las necesidades políticas que puedan existir en ambos bandos,
no solo se me escapan a mi entendimiento, si no que no deberían ser relevantes para resolver
un asunto tan importante como el que estamos tratando y que afecta a tantas personas.
En primer lugar presentemos el escenario actual del problema, es decir, cual es la descripción
de la deuda griega:
Por cantidad y propiedad, podemos ver una buena descripción en el gráfico obtenido de El
Pais.3
2
La paradoja de Schrödinger, http://masscience.com/la-paradoja-del-gato-de-schrodinger-explicada-
con-sentido-del-humor/
3
http://internacional.elpais.com/internacional/2015/02/09/actualidad/1423510564_002035.html

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gráfico 1: Fuente: El Pais,
Vemos que prácticamente la totalidad está repartida entre sus socios UE y la Troika. Esto
facilita las cosas ya que son menos jugadores a los que poner de acuerdo sobre quién juega
este partido.
La otra parte son los intereses que tiene que pagar y los vencimientos.
El tipo de interés medio es inferior al 1% (ver apéndice). Algo que sitúa a Grecia como uno de
los países de la UE con más bajo coste de financiación.
El vencimiento de su deuda varia bastante, pero con los últimos acuerdos con la UE podríamos
establecer que su vencimiento medio esta entre 25-35 años.
Con estos datos vamos a proponer una solución estable y aceptable para todas las partes.
Mi propuesta es pasar gran parte de la deuda actual a deuda perpetua amortizable y crear o
fortalecer un mercado secundario donde se pueda dar liquidez a esa deuda perpetua.
Los pasos a dar serían los siguientes:
o Reconvertir la deuda de Grecia en deuda perpetua amortizable.
o Generar liquidez para los prestamistas.
Reconvertir la deuda de Grecia en deuda perpetua amortizable.
¿Qué es una deuda perpetua amortizable? Una deuda perpetua significa que no vence nunca
y que solo paga intereses. Si le añadimos la palabra “amortizable”, queremos decir, que en
algún momento, y cuando se produzcan ciertas circunstancias pactadas, se amortiza todo el
principal y se acaba o vence la deuda.

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Al dejar de pagar principal construiríamos ese puente que tanto necesita Grecia en el corto
plazo. Además, esta reconversión de la deuda tiene un efecto inmediato beneficioso para
todos, la relajación de los compromisos de pago por parte de Grecia debería tener a su vez, un
reflejo también en la reducción de la prima de riesgo con la que cotiza Grecia en el mercado.
En resumen, al reducirse la cantidad a pagar cada año es más difícil que realice un impago.
Internamente deja a Grecia con una mayor cantidad de fondos para dedicar al desarrollo de
políticas de crecimiento. En esta reconversión a perpetua, se incluye la posibilidad de que
Grecia amortice el principal del préstamo en función de la mejoría de sus variable Macro y con
el objetivo de reducir su porcentaje de deuda sobre PIB a los niveles definidos por la UE, esto
debería ser la materia de acuerdo con sus socios.
Para describir los impactos de esta reconversión, he preparado un ejemplo simplificando la
situación, en el cual supongo constante la amortización del principal así como los tipos de
interés constantes también. En el gráfico 2 podemos comparar como son los pagos de cada
tipo de deuda, según nuestro ejemplo simplificado. (ver apéndice para seguir los cálculos
realizados).
gráfico 2:Pagos perpetuos Pagos deuda perpetua vs pagos deuda actual
Podemos ver como en el corto y medio plazo, se reducen sustancialmente los pagos a realizar.
Esto encaja con la necesidad actual de Grecia de reducir el dinero dedicado a la deuda.
A cambio de reducir los pagos periódicos aumentamos el tipo de interés a pagar asi como el
plazo. Para calcular los intereses que debería pagar Grecia con esta nueva deuda, buscamos la
rentabilidad que deberían pedirle los socios prestamistas teniendo en cuenta el porcentaje de
deuda que tiene cada socio (ver tabla 1), esto nos da una rentabilidad requerida media del
1,94%, lo que supone que Grecia debería pagar unos intereses del 1.94% sobre los 300.000
mll€ = 5.825 mll € anuales. Bastante menos que los pagos totales actuales para los próximos
años, teniendo en cuenta que actualmente también debe pagar principal. En el caso real, esta
diferencia aun sería más grande dados los compromisos de pago a corto plazo que tiene
Grecia.

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Con esta cantidad a pagar anualmente conseguimos el doble objetivo de, tender un puente a
Grecia, y además también mantener el valor de los préstamos de los socios de Grecia.
Parecería que con esto es suficiente, ya que todos están contentos. Pero solo con la deuda
perpetua nos esta tan claro que consigamos contentar a todos. Aunque financieramente,
hemos conseguido que todos mantengan el valor actual de la deuda, existen otras
consideraciones como la necesidad de disponer del dinero prestado, o la liquidez de este tipo
de deuda perpetua que debemos solucionar también para que todo funcione y acabe por
satisfacer a todos.
Generar liquidez para los prestamistas.
Para que los prestamistas puedan acceder a la liquidez del principal prestado a Grecia,
proponemos que emitan bonos perpetuos amortizable, cada país con su garantía soberana y
con vinculación a amortizar el principal si Grecia amortiza el principal de su deuda. Es decir,
aunque los intereses están garantizados por cada país emisor, existe una vinculación
obligatoria a la amortización del préstamo con Grecia. El país emisor también podría, de forma
voluntaria, amortizar el principal del bono. Por ejemplo, España emitiría 6.000 mll € en bonos
perpetuos amortizables al 2.25% (ver tabla 1).
tabla 1: cálculo tipos de emisión deuda perpetua
%deuda
griega
30y cost of
debt
perpetual
spread
Greece
spread
Cost of
perpt.
Greek debt
Germany 43,40% 0,95% 0,20% 0,25% 1,40%
France 20,75% 1,25% 0,20% 0,25% 1,70%
Italy 16,98% 2,15% 0,20% 0,25% 2,60%
Spain 11,32% 2,05% 0,20% 0,25% 2,50%
others 7,55% 2,95% 0,20% 0,25% 3,40%
Con esto tendría liquidez inmediata a su préstamo a Grecia, habría reducido su riesgo de
impago sobre Grecia y estaría pagando los intereses de este bono con los intereses que recibe
de Grecia.
Conclusiones
Junto con estas dos medidas deberían también acordarse las siguientes:
o Que se permita que esta nueva emisión de bonos amortizable no compute para el
porcentaje (Deuda/PIB) exigido por la UE.
o Fortalecer el mercado secundario de estos bonos para otorgarles mayor liquidez y que
el mercado tenga acceso a ellos. Involucrar a bancos de inversión en la negociación o
creación de mercado de estos bonos.
 Por parte de Grecia fijar los mecanismos que le permitan ingresos fiscales y seriedad
en la recaudación y cambios estructurales necesarios para ello.
Este sistema de reconversión de deuda y emisión de bonos tendría las siguientes ventajas:

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o La nueva deuda perpetua amortizable, al no tener pagos de principal debería reducir
sustancialmente el riesgo de impago de Grecia y por tanto reducir su prima de riesgo .
Al reducirse la prima de riesgo, sería beneficioso también para los países prestamistas
que verían como aumenta el valor de sus préstamos sobre Grecia.
o Además, Grecia dispone de más dinero anualmente para dedicarlo internamente al
estímulo de su economía, otro impacto positivo para la reducción de su prima de
riesgo.
o La emisión de bonos perpetuos amortizables, permite monetarizar los préstamos
concedidos a Grecia y por tanto, se permite dedicar ese dinero a las necesidades
internas de cada país.
o Este tipo de emisiones perpetua amortizable debería ser atractiva para los inversores
ya que tiene alta probabilidad de cancelar el bono perpetuo en un medio plazo, si se
mejora las condiciones macro de Grecia, pero con garantías de otros países. Sería
como tener vendida una opción Put sobre el principal de la deuda. En este sentido
debería acordarse un programa de posibles amortizaciones para que no se vea
afectada toda la deuda Griega de una vez.
Héctor Rico

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Apéndice
 Desglose de intereses deuda griega. Tipo interés medio por debajo del 1%. 4
.
 Prestamos bilaterales con socios, 53.000 mll € a Euribor 3M + 50bp
(0.50%).
 Prestamos EFSF, 142.000 mll € al coste medio socios (actualmente
<0.2%) + 1bp (0,01%).
 Bonos en posesión de BCE, no tiene coste, se le devuelven todos
los intereses pagados si cumple unas condiciones
macroeconómicas.
Ver los artículos mencionados en nota al pie para un mayor desglose de
vencimientos y coste de la deuda.
 Cómo convertir la deuda griega en deuda perpetua amortizable
Para explicar cómo podemos convertir la deuda actual en deuda perpetua amortizable sin
perjudicar a nadie, voy a poner un ejemplo simplificando las condiciones actuales de la deuda
Griega, así podemos entender mejor la forma de hacerlo y el tipo de resultados que se
consiguen. Suponemos una deuda actual con amortización anual constante y pago de interés
constante (en realidad es variable). También hacemos los cálculos de la renta perpetua con
tipo constante, debería hacerse teniendo en cuenta la curva de tipos actual, pero esto no
alterar el tipo de conclusiones que obtenemos.
En primer lugar tenemos que buscar que el valor actual de la nueva deuda perpetua sea el
mismo que el de la deuda actual, de esta manera, aunque el flujo de pagos sea diferente,
ninguna de las partes pierde financieramente y cumpliremos uno de los principales objetivos.
Gráficamente la evolución de los pagos futuros de Grecia para cada uno de los tipos de deuda
seria la que se muestra en el gráfico
4
excelentes artículos sobre el desglose de la deuda griega. Encontrará también otras propuestas de solución:
- http://www.bruegel.org/nc/blog/detail/article/1551-greek-choices-after-the-elections
-http://www.bruegel.org/nc/blog/detail/article/1533-how-to-reduce-the-greek-debt-burden

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Figure 1: Pagos perpetuos vs Pagos deuda tipo actual
Para hacer equivalente los flujos de pagos actuales de Grecia, incluyendo pago de intereses y
principal), a los pagos perpetuos de intereses, debemos encontrar los intereses anuales
perpetuos, que debe pagar Grecia, de forma que el valor actual de ambas corrientes de flujos
futuros sea la misma. Veamos cómo podemos calcular este montante de intereses futuros:
Sabemos que el valor que tiene la deuda griega para los socios europeos debería ser de
300.000 mll €, al menos eso es lo que quisieran ellos. Vamos a buscar entonces cual es la
cantidad que deben recibir anualmente para que su valor actual de esa renta perpetua sea
igual a esos 300.000 mll €. Sabemos que el VA (valor actual de una renta perpetua) se calcula
con la siguiente fórmula:
El VA son 300.000 mll€, la rentabilidad requerida (r) se refiere a la rentabilidad que los socios
europeos le van a pedir a Grecia. Manteniendo el status quo actual, en cuanto a los acuerdos
de financiación que tienen los socios con Grecia, proponemos que la rentabilidad requerida
sea la del coste de financiación medio de los socios más un spread por riesgo de Grecia, que
podría estar entre el 1bp y los 50bp actual, fijémoslo en 25bp y veamos como calcular la
rentabilidad requerida.
- Coste medio de la deuda a 30y: tomamos como referencia la rentabilidad actual de los
bonos a 30y de cada socio o prestamista de Grecia.
- Spread por perpetuidad: le sumamos un spread por aumentar el plazo de la deuda de
30y a perpetuidad. Observando cómo es la curva de bonos Gobierno podemos obtener
una aproximación de este spread, 0.20%.
- Spread Griego: Sumamos el spread de 25bp por prestarle a Grecia.

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- Rentabilidad requerida media: teniendo en cuenta el porcentaje de deuda que tiene
cada socio calculamos la rentabilidad media ponderada por esos pesos. Obtenemos
que le debemos pedir a Grecia unos intereses del 1.94% sobre los 300.000 mll€.
Es decir, C=300.000 x 1.94% = 5.825 mll € anules.
% deuda
griega
30y cost of
debt
perpetual
spread
Greece
spread
Cost of
perpt
Greek debt
Germany 43,40% 0,95% 0,20% 0,25% 1,40%
France 20,75% 1,25% 0,20% 0,25% 1,70%
Italy 16,98% 2,15% 0,20% 0,25% 2,60%
Spain 11,32% 2,05% 0,20% 0,25% 2,50%
others 7,55% 2,95% 0,20% 0,25% 3,40%
Según nuestro ejemplo simplificado, Grecia tiene que afrontar unos pagos anuales de más de
11.000mll € (ver tabla 2). Por lo tanto, el valor de su deuda es el mismo pero ha reducido
sustancialmente la cantidad anual a pagar. Téngase en cuenta que en el caso real, este tipo de
vencimiento perpetuo se calcularía variable y se revisaría anualmente en función de la
cotización de la yield de los bonos a 30y o vencimientos superiores.
principal intereses pago total
2015 7.500,00 € 3.750,00 € 11.250,00 €
2016 7.500,00 € 3.656,25 € 11.156,25 €
2017 7.500,00 € 3.562,50 € 11.062,50 €
2018 7.500,00 € 3.468,75 € 10.968,75 €
2019 7.500,00 € 3.375,00 € 10.875,00 €
2020 7.500,00 € 3.281,25 € 10.781,25 €
2021 7.500,00 € 3.187,50 € 10.687,50 €
2022 7.500,00 € 3.093,75 € 10.593,75 €
2023 7.500,00 € 3.000,00 € 10.500,00 €
2024 7.500,00 € 2.906,25 € 10.406,25 €
2025 7.500,00 € 2.812,50 € 10.312,50 €
2026 7.500,00 € 2.718,75 € 10.218,75 €
2027 7.500,00 € 2.625,00 € 10.125,00 €
2028 7.500,00 € 2.531,25 € 10.031,25 €
2029 7.500,00 € 2.437,50 € 9.937,50 €
…. …… …….. ……
tabla 2: flujos de pago actuales
El primer objetivo, tender un puente a Grecia, ya está conseguido, además también
conseguimos mantener el valor de los préstamos de los socios de Grecia.