En 2014 no habría cuasimonedas si el Gobierno Nacional asiste a las Provincias

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Memo Nº 155

27
Dic
2013

27/12/2013

MEMORANDO Nº155
EN 2014 NO HABRÍA CUASIMONEDAS SI EL GOBIERNO
NACIONAL ASISTE A LAS PROVINCIAS
Los aumentos salariales a las fuerzas de seguridad en provincias, modifican el
escenario fiscal de 2014. Cada punto de aumento salarial que otorguen las
provincias implica un gasto de $2.200 millones durante 2014. En principio, con
este aumento promedio salarial del 26% nuestro escenario base arrojaba un
déficit anual cercano a los $17.000 millones, un 56% mayor que el de 2013.
Sin embargo, lo más probable sería que nuestro escenario base 2014 quede
desactualizado. Existe una alta probabilidad de que el aumento otorgado al
personal de seguridad termine contagiando las negociaciones salariales del
resto de los empleados de la administración pública provincial. Las necesidades
financieras totales del consolidado de provincias ascenderían a $39.000 MM,
$42.000 MM y $49.000 MM en cada escenario planteado.
Las provincias no contarán con recursos propios suficientes para financiar los
aumentos salariales que se vienen. Si bien el convenio con la Nación reduce en
$3.100 MM los vencimientos 2014, sigue latente el escenario de emisión de
cuasimonedas para financiar los déficits provinciales.
Para cualquiera de los escenarios construidos, la situación fiscal provincial se
mantendría alejada de los valores alcanzados en la crisis. En este sentido,
consideramos que no será necesario recurrir a la emisión de cuasimonedas,
excepto que se llegue a situaciones en donde la falta de fondos derive en el no
pago de salarios y/o impida adquirir bienes críticos para la población.

Director
Alejandro Caldarelli
Economistas
Verónica Sosa
Diego Giacomini
Guillermo Giussi
Mario Sotuyo
Esteban Arrieta
Mariano Eriz

Será indispensable la participación del Estado Nacional en el financiamiento del
déficit, ya que las cifras proyectadas no podrán ser cubiertas en el mercado de
capitales. En este sentido, nuestras proyecciones indican que la Nación deberá
aportar entre $18.000 MM y $25.000 millones adicionales para cubrir el
desbalance provincial, no sólo con nuevas prórrogas en los vencimientos del
Programa de Desendeudamiento, sino también con asistencia financiera
“fresca”.

E c o n o m í a

& ECONOMIA & REGIONES
R e g i o n e s

Tte. Gral. Juan D. Perón 725 Piso 8º - Capital Federal - CP (C1038AAO) TE/Fax: (54.11) 4325.4339/4373
www.economiayregiones.com.ar - E-mail: info@economiayregiones.com.ar

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En 2014 no habría cuasimonedas si el Gobierno Nacional asiste a las
Provincias
Perspectivas 2014
El conflicto salarial agitó las finanzas provinciales
Los aumentos salariales a las fuerzas de seguridad en provincias, modifican el escenario fiscal y por
ende también el económico de 2014. Es muy probable que a partir de estas subas salariales a las
fuerzas de seguridad, el resto de la planta pública provincial reclame incrementos por encima de lo que
se esperaban antes de los recientes conflictos sociales. Esta generalización de los incrementos salariales
afectará el resultado primario, el déficit fiscal y las necesidades financieras del sector público provincial.
Con un gasto salarial que en promedio participa con más del 50 % de las erogaciones totales el
impacto es directo y simple de entender. Cuanto más subas salariales otorguen los gobernadores,
mayor será el déficit en las provincias y por ende mayor sus necesidades financieras (dinero que
tienen que “conseguir” para pagar sus déficits fiscales más sus obligaciones de deuda).
En este marco, presentamos un ejercicio con tres escenarios alternativos. Un escenario base con
aumentos salariales del 26%, que era nuestro marco analítico previo al aumento salarial a las fuerzas de
seguridad. De acuerdo con nuestro análisis, este marco no terminaría teniendo lugar en 2014. Sin
embargo, su utilización es clave para comprender el impacto fiscal y macroeconómico que podrían
tener los últimos acontecimientos. Luego presentamos dos escenarios alternativos. El escenario 2 con
incrementos salariales del 30% y el escenario 3 con subas del 35%.
Escenarios
El personal afectado a la función Seguridad (policía y servicio penitenciario) concentra unos 300.000
agentes, esto es un 15% de la planta total (y algo similar del gasto salarial), que asciende a 2.000.000 de
cargos públicos a nivel provincial. El gasto en personal es el 54% del gasto primario total de las
provincias a nivel consolidado. Por ende, la aceleración del ajuste salarial y aumento del nivel de gasto
en personal tienen un impacto directo sobre el nivel de gasto primario, el resultado fiscal y las
necesidades financieras de los gobierno subnacionales.
Antes del amotinamiento policial en el interior, los saqueos y el incremento salarial otorgado a las
fuerzas de seguridad, nuestro escenario base preveía una pauta salarial del 26% (+1.5 p.p. a/a) como
promedio para las 24 jurisdicciones. En este punto, vale aclarar que en caso que el aumento sea del
26%, el costo salarial subiría un 31%, producto de las actualizaciones automáticas por antigüedad y
reacomodamientos escalafonarios que se activan a principios de año.
Cada punto de aumento salarial que otorguen las provincias implica un gasto consolidado de $2.200
millones anuales durante 2014. En este sentido, dado que el personal afectado a los servicios de
seguridad concentra el 15% de la planta total, se deduce que cada punto de aumento limitado a este
sector, implica una erogación de $330 millones. En principio, con este aumento promedio salarial del

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26% nuestro escenario base arrojaba un déficit anual cercano a los $17.000 millones, un 56% mayor
que el de 2013. Paralelamente, las necesidades financieras anuales subían al 1.2% del PIB ($39.000
millones), expandiéndose un 55% a/a.
Sin embargo, lo más probable sería que nuestro escenario base 2014 quede desactualizado. Si bien la
incidencia relativa del personal policial es reducida, existe una alta probabilidad de que el aumento
otorgado o por otorgarse a dicho sector, termine contagiando las negociaciones salariales del resto
de los empleados de la administración pública provincial.
En este marco de análisis es que planteamos dos escenarios alternativos en los cuales la expansión
salarial en las provincias ascendería en promedio a 30% y 35% interanual para toda la planta,
respectivamente. Los escenarios de aumentos salariales de 26%, 30% y 35% dispararían incrementos
totales por pagos de haberes (precio por cantidad más cargas sociales) de 31%, 34% y 39%. En este
marco, en cada uno de los escenarios el gasto primario provincial experimentaría un incremento
interanual de 29%, 32% y 34%; respectivamente.
Las necesidades financieras totales (déficit fiscal + amortizaciones) del consolidado de provincias
ascenderían a $38.694 MM, $42.085 MM y $48.978 MM en cada escenario planteado. Estos montos
equivalen a 1.2%, 1.3% y 1.5% del PBI, respectivamente. En pocas palabras, las necesidades financieras
del sector provincial se incrementarían un 55%, 68% y 96% en relación a 2013.
Es importante destacar que las necesidades financieras de las provincias se ubicarían en torno a
1.2%/1.5% siempre y cuando no aumentara la evasión fiscal, los agentes no comenzaran a financiarse
contra el fisco y los ingresos totales provinciales crecieran a un ritmo interanual de entre 30% y 32%
anual.

RESULTADO Y NECESIDADES FINANCIERAS DE LAS PROVINCIAS EN 2014

*Los cálculos no contemplan el impacto de la suba salarial en las cajas de jubilación de las provincias que no
transfirieron la caja previsional.
** Los servicios de deuda incluyen los vencimientos del PFDP. No se computa la compensación de $11.000
millones a través de ATN ni la prórroga de los vencimientos del I Trimestre.
Fuente: E&R, en base a datos del MECON y Provincias

De donde saldrá el financiamiento?
En materia de necesidades financieras de las provincias y sus fuentes, asumimos que una porción será
financiada en el mercado de capitales. No obstante, hay que tener en cuenta el costo del

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financiamiento. En este sentido, por las colocaciones dollar linked las provincias deben pagar la
variación del tipo de cambio más un spread de hasta 500 pb. Teniendo en cuenta una proyección de
devaluación del tipo de cambio oficial del 36% - 38% (dic 2013/dic 2014), el rendimiento a pagar se
ubicaría en el 41-43% anual en moneda local.
En resumen, las provincias no contarían con recursos propios suficientes para financiar los aumentos
salariales que se vienen, en tanto que el acceso al mercado de capitales se acotaría a partir de las
elevadas tasas que habría que convalidar, tanto en moneda extranjera como en pesos atados al dólar
oficial.
Nótese además, que las necesidades de financiamiento de las provincias crecerán en la medida que
aumente la tasa de devaluación del tipo de cambio de la deuda concertada en moneda extranjera. En
efecto, al cierre de 2013 las provincias tienen colocados US$ 9.500 millones de títulos públicos1 y
préstamos de Organismos Internacionales por US$ 3.100 millones. Los vencimientos de la deuda en
moneda extranjera (y dollar linked) para el 2014 se estiman en US$ 1.720 millones (US$ 740 millones
en bonos emitidos en dólares, US$ 490 millones de títulos dollar linked, US$ 90 millones de títulos en
euros, y US$ 400 millones de Organismos Internacionales). Con una devaluación del 36% (dólar al
cierre 2014 de $8.50), los servicios de la deuda se incrementan en $3.700 millones.
En este sentido, todos los caminos conducen al Gobierno Nacional, que debería asumir el rol de
prestamista, no tan sólo prorrogando los vencimientos del Programa de Desendeudamiento, sino
también aportando financiamiento fresco. En este sentido, se acaba de anunciar la suscripción de un
nuevo acuerdo de refinanciación de deudas, que incluye una compensación con Aportes del Tesoro
Nacional (ATN) destinada a reducir el stock de deuda provincial. En la tabla se presentan las principales
características de los convenios a firmarse entre la Nación y las Provincias.
Características del Convenio de Refinanciación de Deuda
• FORMALIZACIÓN DEL ACUERDO: se trata de acuerdos a ser firmado entre la Nación y cada una de las 18
provincias deudoras del Gobierno Nacional e involucradas en el Programa Federal de Desendeudamiento
Provincial. A diferencia del programa original, se trata de convenios bilaterales, y no globales.

• ATN: pese a no haber cifras oficiales, se estima que durante el mes de enero se distribuirían $11.000
millones entre las provincias firmantes, a distribuirse de acuerdo a las participaciones relativas de las
jurisdicciones en el stock de deuda global. Dicho dinero será girado a las provincias en forma de ATN,
quienes a su vez deberán ceder automática e irrevocablemente al Tesoro Nacional dichos fondos a fines de
reducir el stock de deuda. La aplicación de estos fondos reduciría en $1.300 millones los vencimientos de
2014.
Al igual que en el Programa original, la distribución de los ATN perjudica a las jurisdicciones que no
ingresaron al PFDP por no poseer deuda con la Nación.
• DEUDA RESULTANTE: tendrá un período de gracia hasta el 31 de marzo de 2014, y será abonada en 200
cuotas mensuales y consecutivas, cuyo último pago será en noviembre de 2030. Los intereses aplicables se
capitalizarán hasta el 31 de marzo de 2014, y serán pagaderos mensualmente, manteniéndose la tasa
aplicable en el 6% anual. De esta manera, el acuerdo sólo prorroga por 3 meses los vencimientos de deuda

1

Existen además $3.500 millones de Letras en circulación que vencen en 2014.

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con la Nación, reduciendo en $2.100 millones los vencimientos 2014 (adicionables a los $1.300 MM
provenientes de la aplicación de los ATN), quedando un neto de $6.500 millones.

• EXIGENCIAS A PROVINCIAS: a fines de mantener y extender la reestructuración de los vencimientos, las
provincias firmantes deberán presentar, con anterioridad al 31 de marzo, un programa de metas fiscales
trimestrales para el ejercicio 2014. Dicho programa deberá perseguir “un buen desempeño fiscal”, sin
otorgarse mayores precisiones al respecto. De esta manera, para no ser excluidas del programa, las
provincias deberán sentarse a negociar cada tres meses con el Gobierno Nacional, lo cual debilita la
posición provincial e incrementa la del poder central, al dotarlo de mayor discrecionalidad y control sobre
las finanzas provinciales.
Asimismo, las jurisdicciones deben comprometerse a realizar el envío de información fiscal y financiera en
forma mensual y exhaustiva, ya que abarca aspectos de ejecución presupuestaria, stock de deuda, uso del
crédito (endeudamiento) del período, situación del Tesoro y saldos bancarios, entre otras cuestiones.
Por último, deberán dar cumplimiento a los compromisos de intercambio de información con la AFIP,
referidos a la remisión mensual de datos correspondientes a la nómina de personal en relación de
dependencia que comprende a los empleados públicos en general (incluidos los municipales) y la nómina de
los prestadores de servicios que revistan como trabajadores autónomos o monotributistas.

• NUEVO ACUERDO: A los efectos de mantener el beneficio y ampliarlo a todo el año 2014, se suscribirá un
nuevo convenio que contendrá el programa de metas fiscales y las condiciones que resulten pertinentes a tal
objeto.

Con todo, tal como advertimos recientemente2, sigue latente el escenario de emisión de
cuasimonedas para financiar los déficits provinciales. En efecto, el Gobernador de la Provincia de
Corrientes advirtió que su administración "se verá obligada a emitir bonos provinciales" para pagar
sueldos en marzo próximo, en caso de que el Gobierno Nacional mantenga su actual reparto de la
coparticipación federal, y no atienda el reclamo de una deuda millonaria entablada por la provincia,
producto de la retención del 15% de la masa coparticipable para financiar al Sistema de Seguridad
Social Nacional (ANSeS).
A continuación, se abordará una visión retrospectiva de las cuasimonedas surgidas en Argentina previas
a la crisis de 2001 y con posterioridad a la misma. Para finalizar, se comparará el estado de situación
fiscal del Consolidado Provincial en 2001 con los escenarios proyectados para 2014, para visualizar la
probabilidad de ocurrencia de una nueva ronda de emisiones de cuasimonedas.

Emisión de Cuasimonedas en la crisis de 2001
Las cuasimonedas surgieron en un esquema de organización bimonetario. Por ley, el dólar
norteamericano actuaba como patrón monetario de nuestra economía, regulando el nivel general de
precios. A su vez, también por ley, la moneda norteamericana podía ser utilizada como medio general
de pago y unidad de cuenta. El tipo de cambio nominal entre el peso y el dólar se había fijado en $1 por
dólar. El peso seguía siendo el medio general de pago y unidad de cuenta.

2

Ver Semanario Económico N°96, publicado el 12 de diciembre.

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En este marco, la Convertibilidad exigía que cada unidad de base monetaria estuviera respaldada por
un dólar de reserva en el Banco Central, dejando a la autoridad monetaria sin la posibilidad de
ejercer una política monetaria activa.
Al mismo tiempo, durante esos últimos años de la Convertibilidad, el sector público tenía fuertes
déficits fiscales que podían ser financiados solamente con emisión de deuda, ya que la Convertibilidad
le prohibía al BCRA financiar al sector público. En ese marco, los déficits fiscales acumulados durante
casi una década y el peso de la deuda pública sobre el producto comenzaron a presionar
significativamente sobre la tasa de interés, lo cual generó el crowding out del sector privado,
deteriorándose el consumo y la inversión privada. Paralelamente, el sector externo tampoco podía
traccionar la economía ya que los términos de intercambio se encontraban en su punto histórico más
bajo. En este marco, el nivel de actividad comenzó a deteriorarse.
La conjunción del deterioro del frente fiscal y del nivel de actividad comenzó a generar expectativas
negativas que dieron lugar a una fuga de capitales, que se traducía en pérdida de reservas y
desmonetización de la economía. Sin embargo, el valor y poder adquisitivo del dinero aumentaban, por
lo cual la demanda de dinero era sólida. Aunque el BCRA no la podía satisfacer.
En resumen, en los últimos años de la Convertibilidad había una sólida demanda de dinero que, en un
marco de modelo pasivo de dinero, no podía ser satisfecha por el BCRA. Es justamente en este marco
donde aparecieron las cuasimonedas, para reparar dicha demanda insatisfecha.
En 2001, los estados provinciales se enfrentaron a una fuerte caída en sus ingresos producto del menor
nivel de actividad, un incremento en sus erogaciones como resultado de los mayores intereses de la
deuda y sin posibilidades de obtener financiamiento en los mercados voluntarios de deuda.
Adicionalmente, durante el segundo semestre de 2001, los recursos tributarios nacionales se
deterioraron de manera considerable, resultándole imposible a la Nación transferir a las provincias en
tiempo y forma el monto mensual garantizado de recursos coparticipables ($1.364 millones).
El deterioro en las cuentas públicas provinciales alcanzó tal magnitud que amenazó con la paralización
total de las funciones indelegables del Estado. A pesar de que algunas jurisdicciones implementaron
recortes de gastos significativos, la imposibilidad de obtener financiamiento voluntario, dejó como
única alternativa el recurrir inicialmente a la postergación de los pagos (entre ellos el pago de salarios),
y luego a la emisión de títulos o bonos de deuda provincial, o “cuasimonedas”, estos últimas con la
ventaja de no interrumpir la cadena de pagos.
Características de las Cuasimonedas Provinciales
Destino: La mayor parte de los bonos provinciales o cuasimonedas fueron utilizados para el pago de salarios,
jubilaciones y proveedores, siendo establecidos en su normativa legal, porcentajes máximos de pago en bonos
para cada concepto.
Características Financieras: Las condiciones financieras de emisión de los títulos fueron disímiles, a saber: Los
plazos de emisión fueron de entre un año y hasta 10 años. En general, estos títulos devengaban una tasa de
interés fija de entre el 4% y 7% nominal anual. En algunos casos, estos títulos contaron con garantías específicas
como recursos coparticipables, o regalías, como fue el caso de los Petrom de la Provincia de Mendoza. Los bonos
emitidos comenzaban a amortizar a partir del año 2003, concentrándose los mayores vencimientos, en cuanto a

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montos involucrados, entre los años 2006 y 2007.
Marco Legal: Las cuasimonedas o títulos públicos de amplia circulación fueron autorizados por Ley provincial o
Decretos, este último en la medida que el gobierno contaba con previa autorización legislativa para contraer
endeudamiento.
Su uso: Las cuasimonedas, con excepción de las Lecop y Patacones, funcionaron dentro de los límites
territoriales de cada jurisdicción como “moneda de cambio”. En la mayoría de los casos podían ser utilizadas
también para pagar impuestos provinciales.

La mayoría de estos bonos fue diseñada para atender los haberes de los empleados estatales y los
pagos a proveedores. En general, la proporción de pago de salarios en esos títulos no superaba el tercio
de cada uno de los compromisos asumidos por el estado provincial, aunque en las provincias más
complicadas, se llegó a pagar el 100% de los haberes con un coctel de títulos provinciales, Lecops y
tickets canasta.
En provincias donde el sector público es el principal empleador, su margen de circulación se
multiplicó hasta transformarlos en una moneda paralela al peso.

EMISIÓN DE CUASIMONEDAS EN LA ÚLTIMA CRISIS

Fuente: E&R en base a datos de las Provincias y BCRA

El mayor emisor de cuasimonedas fue la Provincia de Buenos Aires, quien hacia mediados de 2001,
emitió los primeros “Patacones”. Estos bonos fueron emitidos en dos series, y llegaron a circular un
total de $2.703 millones. En Agosto de ese mismo año, el Gobierno Nacional dispuso la emisión de
LECOP “Letras de Cancelación de Obligaciones Provinciales”, que recién circularizó en noviembre de
ese mismo año y alcanzó un total de $3.300 millones.
La preponderancia de las cuasimonedas durante la crisis, puede reflejarse no solo en el incremento del
monto circulante sino también en términos del circulante monetario: a fines de Diciembre de 2002, las
cuasimonedas alcanzaban al 41% de la circulación monetaria, totalizando $7.640 millones.

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Etapas de su emisión
En Julio de 2000, Corrientes emitió la primera serie de Cecacor por $50 millones. En Mayo de 2001 La
Rioja emitió una nueva serie de Bonos A y B por $10 millones. Le siguió la Provincia de Buenos Aires,
cuando en Junio de ese año emitió los primeros Patacones por $460 millones. En Julio de 2001 Formosa
hizo lo propio con la emisión de $50 millones de Bocanfor y en Octubre, la provincia de Chaco avanzó
en la primera emisión de Quebracho por $50 millones. En Noviembre de 2001 fue el apogeo de
emisiones. El Gobierno Nacional emitió los primeros $1.000 millones de LECOP. Córdoba, emitió las
LECOR por un total de $100 millones y Entre Ríos circuló los $148 millones de Federales.
A principios de 2002 la mayor parte de las provincias, efectuaron nuevas emisiones de cuasimonedas
para cubrir las crecientes necesidades financieras. No obstante, en la segunda mitad del 2002, el ritmo
de emisión de cuasimonedas disminuyó respecto al primer semestre del año. Mientras entre
diciembre de 2001 y junio de 2002, el stock total de cuasimonedas en circulación registró un
incremento del 114%, en los últimos seis meses de 2002 dicho stock aumentó un 26% respecto de los
saldos de junio, alcanzando en diciembre los $7.382 millones.
La caída en el ritmo de expansión de las cuasimonedas provinciales, encontró explicación en el
compromiso asumido por las provincias en los convenios individuales del Programa de Financiamiento
Ordenado y en el último Acuerdo con el FMI, así como también por varias razones de tipo fiscal:
•

•

•

mediante los 16 acuerdos bilaterales suscriptos bajo el Programa de Financiamiento Ordenado3
por las provincias emisoras, éstas se comprometieron a no realizar nuevas emisiones. Sólo las
provincias de Buenos Aires y Córdoba realizaron alguna emisión, dentro de los límites establecidos
en los mencionados acuerdos.
el repunte de los recursos provinciales, asociado a las mayores transferencias de recursos de origen
nacional, motorizadas estas últimas por el efecto de la inflación sobre el IVA, y el crecimiento de la
recaudación de tributaria provincial, fundamentalmente del impuesto a los Ingresos Brutos, y,
básicamente, por la reducción en los pagos por intereses y amortizaciones de la deuda pública
provincial en aquellas jurisdicciones que encomendaron sus deudas al canje.

En consecuencia, la mayor disponibilidad de recursos propios registrada en los últimos meses de 2002,
permitió a algunas provincias financiar otros gastos corrientes sin necesidad de recurrir a nuevas
emisiones de cuasimonedas y frente a la no definición con respecto al retiro de las cuasimonedas que
llevaría a cabo la Nación, en algunos casos se comenzó con el rescate, como lo hiciera Mendoza.
El rescate de las Cuasimonedas
A partir de 2003 el Gobierno Nacional y las provincias emisoras de cuasimonedas avanzaron su rescate
mediante el Programa de Unificación Monetaria llevado a cabo por la Nación, y en forma paralela,
mediante el rescate llevado a cabo por algunas provincias en forma individual.

3

Los convenios autorizan a las provincias a contraer un “adelanto financiero para cubrir las necesidades de caja
del Tesoro provincial”, financiamiento que será luego deducido del acordado bajo el programa, hasta la fecha
efectiva de transferencia de los fondos.

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Por Decreto N° 743 de fecha 28 de marzo de 2003, modificado por el Decreto N° 957 de fecha 23 de
abril de 2003, se creó el Programa de Unificación Monetaria (PUM) con el objeto de retirar del
mercado los Títulos Provinciales que reúnan las características de cuasimonedas para ser reemplazarlos
por Moneda Nacional de curso legal. La operatoria de rescate fue financiada mediante la emisión de
títulos públicos por un monto nominal de $7.800 millones, que serían entregados al BCRA como
garantía de la operación de rescate de las cuasimonedas.
Las Provincias que adhirieron al Programa debieron asumir con la Nación la deuda resultante de los
Bonos que fueron entregados al BCRA en garantía de la operatoria de rescate. A tal efecto, debieron
optar por los Bonos del Gobierno Nacional -en Dólares + Libor- 2012, o los Bonos del Gobierno Nacional
-en pesos 2%- 2013, debiendo garantizar su pago mediante la retención diaria de la Coparticipación
Federal4.
En contrapartida, las Provincias se comprometían a no emitir más cuasimonedas, eliminar su poder
cancelatorio a la fecha de la licitación respectiva, y una vez finalizado el Programa, a cambiar el
remanente de las cuasimonedas no presentadas por un Título Escritural, sin garantías específicas.
Ingresaron al Programa de Unificación Monetaria las provincias de Buenos Aires, Catamarca,
Córdoba, Corrientes, Chaco, Entre Ríos, Formosa, La Rioja y Tucumán, posteriormente ampliado a las
LECOP, por Decreto 957/03. Como resultado del Programa de Unificación Monetaria, hacia fines de
2003 se habían rescatado la totalidad de las cuasimonedas y reemplazado por pesos.

RESCATE DE LAS CUASIMONEDAS (EN MILLONES DE PESOS)
Jurisdicción

Bono

FFDP (Nación)
LECOP
Buenos Aires
Patacones
Catamarca
Bonos Ley 4748
Cordoba
Lecor
Corrientes
Cecacor
Chaco
Quebracho
Entre Ríos
Federales
Formosa
Bocanfor
La Rioja
Bonos Serie A y B
Mendoza
Petrom
Tucumán
Bocade
Total Cuasimonedas

Monto
Rescatado
3.300,0
2.703,0
59,2
656,0
223,0
100,0
260,0
85,0
10,0
75,0
169,0
7.640,2

Precio de
Corte
100,0%
100,0%
100,0%
95,5%
75,0%
87,0%
75,0%
85,0%
100,0%
100,0%
85,0%

Valor
Rescate
3.300,0
2.703,0
59,2
626,5
167,3
87,0
195,0
72,3
10,0
75,0
143,7
7.438,8

Ahorro
Fiscal
0,0
0,0
0,0
29,5
55,8
13,0
65,0
12,8
0,0
0,0
25,4
201,4

Fuente: E&R en base a datos provinciales y BCRA

Será necesario emitir cuasimonedas en 2014?
Como anticipamos, todo hace indicar que el escenario 2014 será más complejo que el año que termina.
La falta de margen para subir impuestos, el incremento en los vencimientos de deuda, y, sobre todo,
mayores presiones por el lado salarial forman un cóctel cuyas consecuencias pueden llegar a ser
peligrosas, dependiendo del incremento que finalmente experimente la partida de personal.
4

Dichas afectaciones se efectuarán a partir del primer día hábil siguiente al de la fecha de la licitación respectiva,
pudiendo el Ministerio de Economía de la Nación cederlos en garantía de pago de los Bonos entregados al BCRA.

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En este marco, resulta clave comparar los escenarios proyectados para 2014 con la situación vigente en
2001 (año del estallido de la crisis social y económica), para evaluar la probabilidad de ocurrencia de la
emisión de cuasimonedas.

SÍNTESIS COMPARATIVA DE LA CRISIS DE 2001 VS ESCENARIOS 2014

*El stock de deuda para 2014 resulta de actualizar los valores de cierre a diciembre de 2013, sin incluirse nuevo
endeudamiento.

La tabla refleja que para cualquiera de los escenarios construidos, la situación fiscal provincial, si bien
complicada, se mantendría alejada de los valores alcanzados en la crisis. En términos de producto
bruto, el déficit alcanzado equivaldría a un tercio del registrado en 2001 incluso en el escenario más
desfavorable. Las cifras son aún más distantes en términos de gasto, ya que el desequilibrio oscilaría
entre el 2.7% y el 4.2% de las erogaciones anuales, en tanto que en 2001 prácticamente una quinta
parte del gasto debía ser financiada con endeudamiento.
Otro aspecto que diferencia la delicada situación fiscal provincial actual es que las restricciones no
vendrían por el lado del peso de los servicios de la deuda. Mientras en 2001 estos absorbían el 18% de
los ingresos corrientes, en 2014 los mismos representarían un 6% de los recursos subnacionales,
producto del proceso de reestructuración de la deuda provincial llevada a cabo entre 2001 y 2003. En
términos de stock, se mantiene la misma proporción, ya que el peso de la deuda en términos de
ingresos equivale a un tercio de la vigente en 2001.
En contraposición, se resalta que el indicador de incidencia del gasto en personal en términos de
ingresos corrientes netos5 se ubicaría muy próximo al valor alcanzado en 2001. Esto representa una
señal de alerta para las finanzas subnacionales ya que la rigidez de esta partida reduce los grados de
libertad en el manejo de las erogaciones provinciales. La contrapartida de esto será una nueva caída
en los niveles de inversión pública, que absorberán menos del 10% del gasto consolidado anual.
En resumen, los datos presentados permiten inferir que la situación actual no es tan extrema como la
que se presentó en 2001, sin que esto implique no reconocer el complejo escenario que se avecina para
2014. En este sentido, consideramos que no sería necesario recurrir a la emisión de cuasimonedas,
excepto que se llegue a situaciones en donde la falta de fondos derive en el no pago de salarios y/o
impida adquirir bienes críticos para la población (ej. insumos hospitalarios).
Dicho esto, será indispensable la participación del Estado Nacional en el financiamiento del déficit, ya
que las cifras proyectadas no podrán ser cubiertas en su totalidad en el mercado de capitales. El acceso
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Ingresos corrientes netos de las transferencias automáticas a municipios.

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al financiamiento externo se encuentra cerrado “de hecho”, a partir de las elevadas tasas en dólares
que se deberían convalidar y el riesgo cambiario inherente, en tanto que el mercado local, si bien
tendrá una destacada participación, también lo hará exigiendo tasas elevadas, en torno al 40% en pesos
(ver gráfico).

Fuente: E&R, en base a datos del mercado y Provincias

Al margen de las especificidades del mercado de deuda, se reclama el involucramiento del Estado
Nacional teniendo en cuenta que se apropia del 75% de la recaudación anual, dejando a las provincias
en una situación de debilidad estructural. En este sentido, nuestras proyecciones indican que la Nación
deberá aportar entre $18.000 MM y $25.000 millones para cubrir el desbalance provincial, no sólo con
una nueva extensión en la prórroga en los vencimientos del Programa de Desendeudamiento (PFDP),
sino también con asistencia financiera “fresca”.

* Las necesidades financieras y la prórroga del PFDP se reducen por la compensación vía ATN y el diferimiento de
vencimientos durante el IT-14, que en forma combinada reducen los servicios de deuda en $3.400 millones.
**Supuesto: Nación financia 50%, 52% y 55% de las necesidades, y cubre necesidades en pesos

Si bien la creación de dinero primario tendría un rol preponderante en el financiamiento provincial,
presenta consecuencias negativas sobre la macroeconomía local, ya que realimentaría las presiones
inflacionarias. En este sentido, vemos favorable avanzar en vías alternativas de financiamiento

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nacional, como podría ser la obtención de préstamos o colocación de un bono en el Fondo de Garantía
de Sustentabilidad (FGS) perteneciente a la ANSeS6.
De hecho, el FGS ya ha aportado financiamiento a provincias: en julio de 2012 adquirió Letras del
Tesoro Bonaerense por un total de $600 millones a un año de plazo, las cuales se renovaron
recientemente. No obstante, se trata de un financiamiento oneroso para las provincias, ya que la
operación se realizó conforme a la tasa Badlar más 400 puntos básicos, lo cual equivale a una tasa
nominal anual cercana al 25%, similar a la exigida por el mercado privado, y muy superior al
rendimiento total que viene observando el FGS.

Fuente: Informe Trimestral del Fondo de Garantía de Sustentabilidad

En conclusión, el financiamiento del FGS resultaría más beneficioso al tener menor impacto
inflacionario, aunque debería reverse a la baja el rendimiento exigido por la ANSeS. Vale recordar que
el PFDP fijó un interés del 6% anual para los vencimientos reprogramados con el Gobierno Nacional.

Síntesis
La emisión de cuasimonedas fue una herramienta muy útil para salir del agobio financiero en que se
encontraban las jurisdicciones provinciales en 2001, a partir de la caída de los recursos tributarios
propios y las transferencias nacionales, así como de las restricciones para acceder al crédito tanto
interno como externo.
Sin embargo, si bien la situación actual de las finanzas provinciales hace necesaria la búsqueda de
alternativas para financiar el creciente déficit fiscal, es importante resaltar que el contexto actual
difiere significativamente del vigente en la crisis de 2001. No sólo la situación provincial es menos
asfixiante como se describió, sino que el mercado monetario atraviesa un escenario bien disímil.
En los últimos años de la Convertibilidad la demanda de dinero era más sólida que la actual, en un
marco en el cual no existía inflación. Dicha demanda, en un marco de modelo pasivo de dinero, no
podía ser satisfecha por el BCRA. Es justamente en este marco donde aparecieron las cuasimonedas
que, con demanda de dinero insatisfecha, ejercieron la función de medio de cambio satisfactoriamente.
Hoy en día las condiciones del mercado monetario son diferentes a las existentes hacia fines de la
Convertibilidad. En aquel entonces no había inflación, mientras en la actualidad el aumento del nivel
general de precios es récord. En 2001 la economía estaba desmonetizada. Por el contrario, en el
presente la economía está sobre monetizada. De esta manera, en la actualidad la demanda de dinero
es más débil que en aquel entonces.
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A septiembre de 2013, el FGS presenta activos por $306.257 millones, de los cuales $14.500 millones se
encuentran líquidos en depósitos a plazo fijo.

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En síntesis, en 2001 había una demanda insatisfecha de pesos que no podía ser cubierta por el BCRA y
fue reparada por las cuasimonedas, mientras que hoy en día hay un exceso de oferta monetaria que
el público no desea. En términos coloquiales y de la economía real, en 2001 la gente no hacía
transacciones económicas porque faltaba dinero físico para pagarlas. Por el contrario, en 2013 la gente
realiza transacciones económicas para sacarse de encima los billetes que pierden valor día a día y están
de “más”.

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En 2014 no habría cuasimonedas si el Gobierno Nacional asiste a las Provincias

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