Este documento discute el mercado de valores venezolano y el instrumento financiero conocido como "mutuos". Explica que los mutuos permitieron a las casas de bolsa captar fondos del público de forma acelerada en un contexto de tasas de interés negativas, pero que el crecimiento sin regulación llevó a niveles extremadamente bajos de capitalización. Plantea que el problema radica más en la falta de regulación que en el instrumento en sí mismo y que una solución requiere una agencia reguladora más fuerte.

1. Caracas, 16 de Marzo, 2010
Miguel Ángel Santos
www.miguelangelsantos.blogspot.com
miguel.santos@iesa.edu.ve
Twitter: @miguelsantos12
Mutuos, Crédito, Liquidez y Desarrollo, Marzo 2010 - © Miguel Ángel Santos

2. En contraste con el contexto Latinoamericano, el mercado de
valores venezolano presenta cierta tendencia a la extinción …
Dentro del mercado de renta fija venezolano, el sector público
representa más del 98% del total de las emisiones outstanding
Mutuos, Crédito, Liquidez y Desarrollo, Marzo 2010 - © Miguel Ángel Santos

3. El mercado de valores venezolano…
El mercado de valores de valores venezolano se ha venido reduciendo gradualmente… ¿Y
la democratización del capital?
Las emisiones de deuda privada cada vez son menos y cada vez encuentran más trabas…
A partir del 2001, la reforma de la Ley del Mercado de Capitales que se había empezado a
discutir en 2001, abre la posibilidad de que las Casas de Bolsa capten fondos a través de la
figura de los mutuos…
El pago de las deudas acumuladas con el magisterio bajo la figura de VEBONOS sirvió de
punto de partida para la operación de mutuos, porque les permitió endeudarse contra los
títulos en garantía sin tener que salir de ellos…
Ese mecanismo también haría posible la participación de millones de venezolanos en las
emisiones de deuda pública de Petróleos de Venezuela… pero habría que preguntarse:
¿Qué sentido/perspectivas tiene un mercado de capitales en un lugar en donde no existen
emisiones privadas? (¿Mantener una cultura “latente” de propiedad?)
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4. La dinámica del mutuo pasivo le permitía a las Casas de Bolsa
captar fondos a cambio de una promesa futura de pago
Contrato Alquiler Contrato Alquiler
+ Forward + Forward
Título DP Título DP
Título DP Título DP
Casa de
Inversionista Venta de Título Venta de Título Inversionista
Bolsa
VEF VEF
Título DP VEF Título DP
Venta de Título
Inversionista
Contrato Alquiler
+ Forward
Al vencimiento del contrato el inversionista recibe la tasa de rendimiento del título DP
+ un premium, y puede recibir el título de vuelta (casi nunca) o simplemente el valor en
efectivo garantizado (a-la mesa de dinero, víacontrato forward) del título prestado
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5. A raíz de la crisis financiera de finales de 2009, las posiciones en
mutuos en el sistema se empezaron a reducir de forma drástica…
Mutuos, Crédito, Liquidez y Desarrollo, Marzo 2010 - © Miguel Ángel Santos

6. En su punto más alto el mercado de los mutuos (pasivos)
llegaron a alcanzar US$2.500 millones de dólares…
Mutuos, Crédito, Liquidez y Desarrollo, Marzo 2010 - © Miguel Ángel Santos

7. En Octubre 2009, los mutuos pasivos equivalían a 6.5% del total
de captaciones (a la vista y a plazos) del sistema financiero …
Mutuos, Crédito, Liquidez y Desarrollo, Marzo 2010 - © Miguel Ángel Santos

8. ¿Qué hacen las Casas de Bolsa con las captaciones de los mutuos pasivos?
¿Qué ocurre en el lado “activo” de los mutuos?
¿Cómo garantizan las Casas de Bolsa sus promesas de pago?
“Con los ingresos provenientes de los mutuos, muchas Casas de Bolsa
pequeñas financian su operación de cambio…”
“Las Casas de Bolsa han utilizado esos ingresos para adquirir títulos de la
deuda pública externa venezolana, que tienen rendimientos muy
atractivos… Si en algún período no eran suficientes para cubrir la
promesa de pago, hay dos opciones: a) O se consiguen nuevas
captaciones (pirámide), b) Se induce una depreciación del bolívar en el
paralelo… Ese mercado lo controla un grupo pequeño de personas…”
“Se otorgaban préstamos “abiertos” en efectivo de forma directa, sin
cuotas ni fecha de vencimiento
“A través de los mutuos los boli-burgueses descubrieron que podían
utilizar los depósitos que los inversionistas hacían en Casas de Bolsa con
15-30 veces deuda/patrimonio, para adquirir bancos y desfalcarlos…”
“Allí hay desde inversiones en bienes raíces hasta cualquier cosa…”
“Ni se te ocurra ponerte a ver los balances de las Casas de Bolsa y
Sociedades de Corretaje, esos números pueden ser cualquier cosa…”
Mutuos, Crédito, Liquidez y Desarrollo, Marzo 2010 - © Miguel Ángel Santos

9. ¿Qué hacen las Casas de Bolsa con las captaciones de los mutuos pasivos?
¿Qué ocurre en el lado “activo” de los mutuos?
¿Cómo garantizan las Casas de Bolsa sus promesas de pago?
“Las Casas de Bolsa realizan una gestión de tesorería y cobertura de
riesgo que garantiza las promesas de pago… Así le dan acceso a los
ahorristas a una tasa de rendimiento mucho mayor a las de cuentas de
ahorro y plazo, que se encuentran 20% por debajo de la inflación”
“A través de la figura de los mutuos se ha logrado incorporar al
mercado de capitales a más de un millón de venezolanos, que han
participado en las emisiones de deuda pública y de PDVSA… Ese sólo
hecho ha conseguido mantener viva una cultura de propiedad y de
propietarios que será fundamental para la reconstrucción de
Venezuela…”
“¿Qué se han utilizado de forma irresponsable? Seguro, pero por uno
no podemos pagar todos, todo un mercado… Ahora que se ha
ordenado deshacer los mutuos se va a empezar a ver quién es quién…”
Mutuos, Crédito, Liquidez y Desarrollo, Marzo 2010 - © Miguel Ángel Santos

10. Es evidente que existe razón de lado y lado: El tema de los mutuos parece
tratarse más de un problema de regulación que de un instrumento diabólico…
Los mutuos le abrieron la posibilidad a las Casas de Bolsa de captar fondos del público
de forma muy acelerada…
El ambiente predominante de tasas de interés muy negativas que penalizan el ahorro
abrió la posibilidad y abonó el terreno para que esas captaciones crecieran de forma
muy acelerada…
No existe un organismo de regulación equivalente a lo que la Superintendencia de
Bancos representa para el sistema financiero, la Comisión Nacional de Valores se ha
quedado muy atrás…
El crecimiento exponencial del mutuo pasivo sin la correspondiente regulación trajo
como consecuencia unos niveles de capitalización extraordinariamente bajos…
Mutuos, Crédito, Liquidez y Desarrollo, Marzo 2010 - © Miguel Ángel Santos

11. Índices de capitalización de algunas Casas de Bolsa (survivorship-biased)
Fecha Mutuo Activo Mutuo Pasivo Capital + Resultado Activos Índice Cap. Pasivo / Capital
ECONOINVEST Nov-09 12,047,105 2,953,026,828 192,326,990 3,978,147,365 4.83% 19.68
ECONOINVEST Dec-09 612,050 1,828,461,899 269,518,063 2,913,226,583 9.25% 9.81
BENCORP Nov-09 517,759,273 597,702,044 32,033,812 668,644,210 4.79% 19.87
BENCORP Dec-09 349,576,218 434,371,149 34,350,299 484,448,606 7.09% 13.10
ACTIVALORES Nov-09 2,705,433 460,334,855 32,525,263 551,775,470 5.89% 15.96
ACTIVALORES Dec-09 0 267,811,763 31,754,609 347,591,058 9.14% 9.95
FIVENCA Nov-09 144,409,448 199,916,366 60,351,688 353,696,739 17.06% 4.86
FIVENCA Dec-09 45,206,245 117,875,270 68,965,841 199,712,744 34.53% 1.90
INTERACCIONES Nov-09 57,137,902 337,925,015 23,582,245 373,696,353 6.31% 14.85
INTERACCIONES Dec-09 72,952,675 286,320,223 26,398,045 338,639,582 7.80% 11.83
MULTIPLICAS Nov-09 51,380,558 56,036,732 43,006,510 122,939,521 34.98% 1.86
MULTIPLICAS Dec-09 17,974,512 19,492,547 42,157,707 81,783,330 51.55% 0.94
TOTAL Nov-09 785,439,719 4,604,941,840
TOTAL Dec-09 486,321,700 2,954,332,851
TOTAL SOFTLINE Nov-09 5,126,538,300 10,631,303,400
TOTAL SOFTLINE Dec-09 2,126,665,700 5,290,631,100
% Nov-09 15.3% 43.3%
% Dec-09 22.9% 55.8%
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12. Es evidente que existe razón de lado y lado: El tema de los mutuos parece
tratarse más de un problema de regulación que de un instrumento diabólico…
Los mutuos le abrieron la posibilidad a las Casas de Bolsa de captar fondos del público
de forma muy acelerada…
El ambiente predominante de tasas de interés muy negativas que penalizan el ahorro
abrió la posibilidad y abonó el terreno para que esas captaciones crecieran de forma
muy acelerada…
No existe un organismo de regulación equivalente a lo que la Superintendencia de
Bancos representa para el sistema financiero, la Comisión Nacional de Valores se ha
quedado muy atrás…
El crecimiento exponencial del mutuo pasivo sin la correspondiente regulación trajo
como consecuencia unos niveles de capitalización extraordinariamente bajos…
Los bajos niveles de capitalización hacen al sistema muy vulnerable a variaciones en la
tasas de interés: Aunque ahora haya control de cambio, ese no tendría por qué ser
siempre el caso…
Mutuos, Crédito, Liquidez y Desarrollo, Marzo 2010 - © Miguel Ángel Santos

13. ¿Quién corre el riesgo de precio?
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14. Es evidente que existe razón de lado y lado: El tema de los mutuos parece
tratarse más de un problema de regulación que de un instrumento diabólico…
Los mutuos le abrieron la posibilidad a las Casas de Bolsa de captar fondos del público
de forma muy acelerada…
El ambiente predominante de tasas de interés muy negativas que penalizan el ahorro
abrió la posibilidad y abonó el terreno para que esas captaciones crecieran de forma
muy acelerada…
No existe un organismo de regulación equivalente a lo que la Superintendencia de
Bancos representa para el sistema financiero, la Comisión Nacional de Valores se ha
quedado muy atrás…
El crecimiento exponencial del mutuo pasivo sin la correspondiente regulación trajo
como consecuencia unos niveles de capitalización extraordinariamente bajos…
Los bajos niveles de capitalización hacen al sistema muy vulnerable a variaciones en la
tasas de interés: Aunque ahora haya control de cambio, ese no tendría por qué ser
siempre el caso…
Los fondos recibidos por las Casas de Bolsa no están protegidos por el Fondo de
Garantías de Depósitos (FOGADE), algo que muchos de los inversionistas sólo han
venido a saber a raíz de la caída de algunas de ellas…
Mutuos, Crédito, Liquidez y Desarrollo, Marzo 2010 - © Miguel Ángel Santos

15. Algunas soluciones alternativas y algo sobre las tendencias mundiales…
A raíz de la crisis 2008 el consenso de política apunta de forma inequívoca hacia
un incremento del índice de capitalización de la banca de inversión (aunque en
ningún caso llega a razón de 2-1 Deuda-Patrimonio que las Casas de Bolsa de
Venezuela deben alcanzar en un máximo de seis meses a partir de febrero 2010)
Los órganos reguladores de mercados de capital de los G30 reconocen el papel
fundamental y creciente de la operaciones con títulos valores incluyendo los llamados
mutuos y titularizaciones en la promoción de liquidez, eficiencia y reducción de costos
de intermediación y concentran sus esfuerzos en promover y regular estos
mercados
Los gobiernos centrales del G30 son los mayores participantes individuales en la
utilización de securities lending para dar liquidez a la emisión de sus
instrumentos de deuda,
Los mercados de capital han logrado una notable "des-intermediación" de la banca
tradicional al poder diversificar y distribuir el rendimiento y riesgo de estos
instrumentos de manera mas eficiente y menos costosa
Una alternativa posible consiste en regular más estrictamente las operaciones activas de
mutuos, restringiéndolas dentro de ciertos límites (i.e. operaciones de margen)
Mutuos, Crédito, Liquidez y Desarrollo, Marzo 2010 - © Miguel Ángel Santos

16. Por ahora, se han cerrado las puertas a la posibilidad de tener una conversación
constructiva – sin buenos ni malos - acerca de los mutuos …
Giordani: Eliminación de mutuos contribuirá a
frenar especulación
01:12 PM Caracas.- La eliminación de los
mutuos en el mercado de valores, anunciada
hace poco más de un mes por la Comisión
Nacional de Valores (CNV), forma parte de
las medidas económicas del Gobierno
destinadas a detener la especulación.
Ejecutivo limitará el espacio de acción de las
casas de bolsa
El Ejecutivo quiere limitar el volumen de las
operaciones de las casas de bolsa en función del
monto de su capital pagado. Así esperan controlar
que el dinero de los inversionistas no se use para
hacer centrífugas.
Giordani: Los Mutuos fueron
los responsables de la El Fecha:
avalancha inflacionaria Mundo 17/2/2010
Mutuos, Crédito, Liquidez y Desarrollo, Marzo 2010 - © Miguel Ángel Santos

17. ¿Cuáles serán las consecuencias de la eliminación de los mutuos?
Por un lado…
Mayor volatilidad en el tipo de cambio paralelo (menor profundidad en el mercado)
Menor espacio para operaciones de endeudamiento público
Se cerrará el mercado de préstamos para realizar inversiones, un nicho que las
Casas de Bolsa habían venido atendiendo a través de la figura de los mutuos, y que
no será trasladado/asumido por la banca comercial
Por el otro…
Se cierra la posibilidad de que continúen ocurriendo estafas como las que
condujeron a la crisis del año pasado (al menos a través de este mecanismo)
Se cierra la operación de crédito que mantenían las Casas de Bolsa: La CNV es lo
SUDEBAN, la operación activa no estaba regulada, no existían aportes ni
protección del Fondo de Garantías de Depósito, encaje legal o requerimientos de
reserva
Se podrían haber mantenido los aspectos buenos y mitigar los
malos a través de una regulación competente y oportuna…
Mutuos, Crédito, Liquidez y Desarrollo, Marzo 2010 - © Miguel Ángel Santos

18. GRACIAS!
www.miguelangelsantos.blogspot.com
Twitter: @miguelsantos12
miguel.santos@iesa.edu.ve
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