Análisis para la Dirección Financiera. Robert C. Higgins

AI{ALISIS PARA LA DIRECCION
F.II.{ANCIERA
Séptinta edición
Robert C. Higgins
The University of Washington
Traducción:
Blena Pagola Olmo
Economista y Traductora Oficial de BCE
Revisión técnica:
Juan Mascareñas Pércz-Íñigo
Catedrático de Economía Financiera
Universidad Complutense de Madrid
Í¡IBRO DE
COR.T.ESIA
ffi LA.LrsBoA.-*mMADRID. BUENOS AIRES. CARACAS. GUATEMI
NUEVA yoRK. prl¡nmÁ. SAN JUAN. snrumrÉ oe socorÁ. SaNTTAGo:sÁoeaulq.EVA yoRK. prl¡nmÁ. SAN JUAN. SANTAFÉ DE BocorÁ. SANTAGo¿lA,ReAqL,
AUCKLAND. HAMBURGO. LONDRES. rr¡rrÁru. MONTREAL. ruUrVn Oe{ul-s,hil*l
SAN FRANCISCO. SIDNEY. SINGAPUR. ST. LOUIS. TOKIO. TORONTO

ANÁLISIS PARA LA DTRECCIÓN FINANCTERA
Septima edición
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por cualquier medio, sin la autorización escrita del editor.
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Tmducido de la séptim edicién m inglés de la ob¡a: ANALYSIS FOR FINANCIAL MANACEMENT Copyright @ 2004
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proieson colega Y amigo -
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Contenido breve
Prefacio xv
PARTE UNO
Valoracién de la salud financiera de la empresa
1. Interpretación de los estados financieros 3
2. Evaluación del comportamiento financiero 27
PARTE DOS
Planificando el comportamiento financiero futuro
3. Previsión financiera 69
4. Gestión del crecimiento 95
PARTETRES
Operaciones de financiación 119
5. Instrumentos y mercados financieros
6. La decisión de financiación 159
PARTE CUATRO
La evaluación de las oportunidades de inversión l9l
7. Técnicas de flujos de caja descontados 193
8. Análisis de riesgo en las decisiones de inversión 227
9. Valoración de empresas y reestructuración corporativa 269
APÉNDICB A. valor actual de I $ 308
APÉNDICE B. Valor actual de una anualidad de 1 $ 310
GLOSARIO 313
RESPUESTAS SUGERIDAS A PROBLEMAS IMPARBS
Í1lorcn $9
67
323

Contenido
PARTE UNO
vuonlcróN DE LA sALUD FINANCIERA DE LA EMPRESA
Capítulo 1
Interpretación de los estados financieros 3
El ciclo del flujo de caja 3
El balance 5
Activo y pasivo circulante 6
Fondos propios 6
La cuenta de resultados 7
La m¿dición del benefcio 8
Estado de origen y aplicación de fondos 12
El enfoque de los dos dedos 13
El estado de flujos de tesorería 13
Estados financieros y el problema del valor I7
Valor de mercado.frente a valor contable 17
Beneficio económicofrente a beneficio contable 20
Resumen 22
Fuentes adicionales 23
Problemas 23
Capítulo 2
Evaluación del comportamiento financiero 27
Las palancas del comportamiento financiero 27
Rentabilidad sobre fondos propios 28
Los tres determirutntes del ROE 28
El margen de beneficios 30
Rotacióndzlactivo 3l
Apalancamientofirwncíero 36
¿Es el ROE un indicador financiero fiable? 4l
El problema de sincronización 4I
El problemadel riesgo 4l
El problema del valor 43
¿.ROE o precio de mercado? 44
Análisis de ratios 45
Utilización eficaz de los ratios 47
Anólisis de los rarios de Ametek, Inc. 48
Apéndice
Diferencias internacionales en la estructura financiera 56
Comparaciones ente compa.ñías extranieras que cotizan en los mercados
estadounidenses 56
Compañías cofizadas 57

x Contenido
Díferencias contables internacionales 59
Resumen 61
Problemas 63
PARTE DOS
PLANIFTCANDO EL COMPORTAMIENTO FINANCIERO FUTURO
Capítulo 3
Previsión financiera 69
Cuentas financieras proforma 69
Previsiones conto porcentajc de ventas 70
Gastos de intereses 75
Estacionalidad 75
Cuentas proforma y planificación financiera 76
Previsiones utilizando ordenadores i8
Haccr frente a la incertidumbre 8l
Andlisis de sensibilidad d1
Atttilisis de e.scenarios Bl
Simulación 82
Previsiones de flujos de caja 83
Presupuestos de tesorería 84
Las técnicas cornparadas 85
Planificación en grandes compañías g7
Resumen 88
Problemas 89
Capítulo 4
Gestión del crecimienfo 95
Crecimientosostenible 95
Lct ecuación del crecintiento sostenibLe 96
Crecimientoexcesivo 98
Crecimiento equilibrado 98
Tasa de crecimiento sostenible de tJ.S. Cellular Corporation 100
Preguntas del tipo <qué pasaría si> I0I
¿Qué hacer cuando el crecimiento real supera al crecimiento sostenible? l0z
Venta de acciones nuevas 103
Aumento del apalancamiento 104
Reducü'latasade reparto de dividentlos t04
Poda rentable 104
Subcontratación 105
Precios 105
¿Es lafusión la respuesta? 106
Crecimiento demasiado lento 106
¿Qué hacer cuanclo el crecimiento sostcnible supera ar crecimiento real? l}i
Ignorar elproblema l0B
Contenido xi
i
lr
l
rl
Devolvrtr cl dinero a los accionistas 109
Comprar crecinúento 109
Crecimicnto sostenible e itflación I10
Crecimiento sostenible y previsiones proforma 1l I
F'inanciación a través de la emisión de acciones I I I
¿Por quó no cnúten nuis acciones kts corporuciottcs cstadt¡unidenses?
Resumen I l5
Fuentes adicionales I l6
Problemas I16
PARTETRES
OPERACIONES DE FINANCIACIÓN
Capítulo 5
Insfrumentos y mercados financieros l2l
Instrumentosfinancieros l2I
Bottos 122
Acciones ordinarias 128
Acciones preferentes 130
Mercadoslinancieros 132
Private cquity 132
Oferta pr.íblica de y,enta 134
Entisiones estacionales 135
Costes de emisiótt 138
Mercadoseficientes 139
¿Qué es un ntercado eficiente? 139
Intplicctciones de la efciencia 142
Apéndice
Contratos a plazo, opciones y el control de riesgos corporativos 143
Mercados a plazo 144
Cobertura en los mercados monetarios y de capitales 147
Cobertura con opciones 148
Limitaciones de la cobertura en los mercados financie ros I5 I
Valoracíótt de opciones 152
Resumen 155
Fuentesadicionales 156
Problemas 157
Capítulo 6
La decisión de financiación 159
Apalancamientofinanciero 1ó0
Técnicas para analizar alternativas de financiación 163
Apalancamiento y riesgo 164
Apalancamiento y beneJicios 167
¿Qué cantidad tomar prestada? 169
lrrelevant'ia 170
Ventajas fiscales 17l
It4

xii Contenido
Costes de inst¡lvencia 171
Accesr¡ restringido ttl t:apital 175
Señaliz,acirht en eL mercado I77
Efecfos dc lt¡s ütccntit't¡s 179
Lo decisión de .finunciación 1- e.l. crecimiento 180
Selección de una estructura dc vencimiento 182
kt inflaciórt t la estategüt de.financiación l83
Apéndice
La proposición de irrelevancia f83
Sin intptrestos ni costas de insolvencia 1SJ
Con imptrestos pt:ro sirt cosles dc insolvenr:ia 18.t
Resumen 187
Fuentesadicionllcs 188
Problernas 188
PARTE CU IRO
LA EVAI,UACIÓN DE LAS OPORTUNIDADES DE INVERSIÓN
Capítulo 7
Técnicas de flujos de caja descontados 193
Ciliasrepresentativas 193
[!l plaz.o de recuperación tle Ia inversión (payback) y la to.sa ck: rendirníento contable
El veilor tentporal del dürcro 196
Equivttlencia I98
[il valor acftutl ne.fo 199
EI ratio beneftcio-coste, 200
l¡t tasa interna dc rendintiento 201
CálcLtlo delVAN, IaTIR y el RBC con hojas de ctílculo 204
Valoratión de bonos; un e.jemplo de ctilculo del VAN y ta TIR 205
Alternativas nrutrnonente excluyentes y racionamiento del capital 207
I¡tTIR en perspectiva 207
Determinación de los flujos de caja relevantes 208
Amortización 209
Fondo de maniobro y fuentes espontrineas 2 l 1
Costes irrecuperables 212
Costes imputados 213
Exceso de capacidad 214
Costes definanciación 215
Apéndice
Alternativas mutuamente excluyentes y racionamiento de capital 217
¿Qué sucede con los otros 578.000 $? 218
Vidas desiguales 218
Racionamientr¡ de capítal 219
El problema dz oportunidctdcs futuras 220
Un tírbol de decisión 221
Resumen 222
Problemas 223
195
Capítulo 8
Análisis de riesgo en las decisiones de inversión 227
Definición de riesgo 229
Estimación del riesgo de inversión 230
Tres tét:nicas ¡tartt estintar eL riesgo de inversión 23 I
Inclusión del riesgo en la evaluación de inversiones 232
Tasas de descuettto aiustldas por el riesgtt 232
El coste de capital 233
EL coste de capital definidtt 234
Coste tle capiktl para Ametek, lnc. 236
El c()ste de capital. en lu evaluacirín de int'ersiones 241
MLittiples fasas dc rentlimiento ntínürut requeritkt 242
cuatro dificultades en la utilización dc técnicas de flujos de caja descontados
In perspectiva de la entidarl <<r'erslts> la perspcctit'a del acciottista 241
Inflación 246
Opciones reales 247
EL exccsivo aiuste tlel riesg,tt 249
Valor añadido económico (EVA) 251
EL EVA y el anólisis de inversiottes 252
El otractivo del EVA 253
Una nota de cautela 254
Apéndice
Diversificación y riesgo beta 255
Diversifcación 257
Medici(tn de la beta 259
fJeta del activo 260
Riesgo beta ¡' divcrsiJicttción de conglonterados 263
Resumen 264
Fuentesadicionalcs 265
Problemas 265
Capítulo 9
Valoración de empresas y reestructuración corporativa 269
Valoración de una empresa 210
¿Actitos o fondos propíos? 271
¿Vivo o mlterto? 272
¿Participación minoritaria o de confrol? 273
Valoración por flujos de caja descontados 274
Elflujo de caja libre 275
El. vak¡r terminal 275
[Jn ejemplo numérico 278
Problemas en kt valoraciótt cott los enfoques del valor actual 280
Valoración basada en compañías cotizadas comparables 281
Compañías no cotizddos 284
El mercado de control 284
La prima por el control 281
Motivos Jinancieros para la reestructuración 286
Contenido xiii
243

xiv Contenido
Lo evidencia enpírica 292
Lofusíón Daimler'Chrl'sler 294
Apéndice
El método de valoracién de capital riesgo 296
El ntétodo de valoración del ca¡tital-riesgo. Una ronda de Jinanciación 296
El método de capital-riesgo. MLíltiples rondas de.financiación 297
¿Por qué kts ütt,crsores en capilal dc riasgo exigcn rentubilidadcs tan ahas?
Resumen 301
Problemas 303
A¡réndice A
Valor actual de 1$ 308
Apéndice B
Valor actual de una anualidad de 1$ 310
Glosario 313
Respuestas sugeridas a protrlemas irnpares 323
Índice 339
300
Prefacio
A1 igual que sus predccesoras, la séptirna edición de AnóLisis para Ic¿ Dirección Financiera es-
tá 6irigiila a clirectivos no tinancieros y a estudiantes de adrlinistración y dirección de empre-
sas i¡tercsados en la práctica de la gestión l'rnanciera. Inttoduce técnicas habituales y avauces
recientes ¿e ur.r modo práctico e intuitivo. El libro no presuporle una formación previa más allá
de una farniliarida<I rudimentaria y tal vez oxidada con los estados financieros -aunque
una
curiosidad saludable respccto a lo que mueve un negocio también resulta írtil. En todo momen-
to, se pone el énfasis cnias implicacioncs del análisis financiero sobre la gestión empresarial.
Anólisis para lu Dü'ección Financiera debería resultar útil para aquellas personas intcre-
sadas en perleccionar su capacitación para la gestión así como para participantes en progra*
mas cle dirección de empresas. El libro también ha encontrado un hogar en aulas universita-
rias: corno manual principal en cursos de finanzas aplicadas, como guía en cursos orientados
hacia casos prácticos y como lcctura complementaria on cursos de finanzas más teóricos.
Análisis para la Dirección l-inrmciero es mi intento por plasmar en otro medio el placer y
el estímulo que he recibido a lo largo de las últimas tres décadas trabajando con dircctivos y
estu<liantes universitarios. Esta experiencia me ha convencido de que las técnicas y los con-
ceptos financieros no tienen por qué ser abstractos u obtusos; que los avances recientcmente
alóanzados en el campo, como señalización de mercado, ellciencia de mercado y valoración
cle los activos de capital son impoñantes para los profesionales, y que las finanzas tienen mu-
cho que decir sobrc aspectos más amplios de la dirección de una emprcsa. Asimismo, consi-
dero que cualquier actividad en la que tanto dinero cambia de manos con tanta rapidez no pue-
de dejar de ser interesatlle.
La parte Uno se centra en la gestión de los recursos existentes, incluyendo la utilización de
estados flnancieros y análisis de ratios para evaluar la salud financiera de una compañía, sus
fortalezas y debilidicles, su comportamiento reciente y sus perspectivas de fuf.uro. En todo
mo¡1ento, ," pon. especial énfasis en los vínculos existentes entrc las actividades operativas
de una compañía y su comportamiento financiero. Un tema recurrente es que un negocio de-
be ser contemplado como un todo integrado y que la gestión fil.ranciera eltcaz sólo es posible
dentro del .ont."to más amplio de las características y estrategias de una compañía'
El resto del libro trata la cuestión de la a<lquisición y gestión de nuevos recursos. La Parle
Dos exarnina la previsión y plani{icación frnanciera con especial énfasís en la gestión del cre-
cimiento y el declive. La Palte Tres considera la financiación de las operaciones de una com-
pañía, inciuyendo una revisión de los principales tipos dc títulos valores, los mercados en los
que cotizan y la elección adecuada de un vaior por ia compañía cmisora. Esto último exige unl
mirada atenL al apalancamiento hnanciero y sus efectos sobre la compañía y sus accionistas.
La Parte Cuatro aborda la utilización de técnicas de flujos de caja descontados, como el va-
lor actual neto y la t¿sa interna de rendimiento, para evaluar oportunidades de inversión. Tam-
bién acomete la difícil tarea de incorporar el riesgo en la evaluación de inversiones. El libro
concluye con un examen de la valoración de empresas y la reestructuración empresarial en el
.ont.^io del debate actual sobre los papeles que deben asumir accionistas, oonsejos de admi-
nistración y ejecutivos en ejercicio en la dirección de las corporaciones americanas cotizadas
en nlercados organizados.
Al últirno capítulo le siguen un extenso glosario de términos financieros y respuestas su
geridas a los problemas impares enunciados al final de cada capítulo.

XVI Prefacio
Cambios en la séptima edición
Los lectores familiarizados con ediciones anteriores de Anrilisis pctra la Direcdótt F-ínan-
ciera observarán varios cambios y mejoras en la presente edición, incluyendo:
. La cobertura ampliada de capital-riesgo con un nuevo apéndice sobre el método de va-
loración de capital-riesgo.
. La supresión de las respuestas correspondientes a los problemas pares. permitiendo así
que los profesores utilicen estos problemas como deberes o para su disousión en clase.
(Los profesores disponen de respuestas sugeridas para los problemas pares en una sec-
ción con clave de acceso en la página rveb del libro.)
. Un mayor énfasis en la simulación, incluyendo un ejercicio de planificación flnanciera,
utilizando softrvare de obsequio de crystal Balt para la aplicación dc modelos.
' lnt¡oducción de la beta de un activo y su utilización en la rneclición tlc la beta cle los fon-
dos propios.
. Análisis de las difelencias observadas entre países en la estructura de capital.
' Una evaluación de las fortalezas y debilidades de la tasa interna de renclimiento como cri-
terio de aceptación en la evaluación de proyectos de inversión.
' Mayor énfasis en la importancia de la estrategia empresarial en las decisiones hnancie-
ras de una compañía y la proposición de irrelevancia como base de las decisiones relati-
vas a la estructura de capital.
' Cobertura ampliada de la intensidad de capital y sus efectos sobre las ventas de equi-
librio.
Al igual que en ediciones anteriores, usted seguirá encontrando referencias ¿e ¡áginas web
al final de cada capítulo. También se encuentra disponible una página web de Anilisis para
la Dirección Financiera cuya dirección es www.mhhe.conr/higginsTe.'
Una nota de cautela: Análisis para la Dirección Financiera enfatiza la aplicación e inter-
pretación de técnicas analíticas en la toma de decisiones.
Estas técnicas han demostrado su utilidad al situar en perspectiva los problenras financie-
ros y al ayudar a los directivos a anticipar las consecuencias de sus acciones. pero las técni-
cas nunca pueden reemplazar al pensamiento. Incluso con la mejor de las técnicas, sigue sien-
do necesario dehnir cuestiones y establecer prioridades, modificar el análisis para dar cabida
a circunstancias específicas, encontrar el equilibrio adecuado entre un análisii cuantitativo y
consideraciones más cualitativas y evaluar alternativas con perspicacia y creatividad. El do-
minio de la técnica no es más que el primer paso necesario hacia la gestión eficaz.
Estoy en deuda con las personas mencionadas a continuación por sus concienzudas revi-
siones de la sexta edición y sus consejos constructivos durante la preparación de esta nueva
séptima edición. Realizaron un trabajo excepcional.
Tom Cassel,
Univers ity of Pe nnsy lvania
Neil Cohen,
Gcorge Washitt gton U nivcrsi4.
Prakash Dheeriya,
C al ifo r n ia S tat e Univ ers i4'
Ron l{offmeister,
Arizona S tate Univ ersity
Scott ke,
Texas A&M University
John Strong,
College of William and Mary
Nik Varaiya,
San Diego State University
Denis Gromb,
Mas sac hus et ts I ns t i t ut e of Te chrcb g1,
' Nota de la Editora. La infbrmación disponible en esta web se encuentra en inglés.
Prefacio XVll
Asimismo, deseo agradecer a Andy Ilalula de Standard & Poor''s la aportación de Research
Insight. La posibilidad de acceder a los datos de Cornpustat data en disco compacto ha sido de
gran ayuda para ofrecer ejemplos opoúunos de la práctica actual. Agradezco la dirección ex-
cepcional ofrecida por Steve Patterson, Christina Kouvelis, Jennifer Rizzi, Jim Labeots, Mary
Christianson y Debra Sylvester de, McGraiv-Ilill/lnvin, en el desarrollo, diseño y coffección
del libro. Bill Atberts, David Beirn, Dave Dubofsky, Bob Keeley, Jack McDonald, George
Parker, Megan Partch y Alan Shapiro cuentan con mi nás sincera gratitud por su inestimable
ayuda y apoyo en la evolución del libro. Gracias también a mi hija, Sara Higgins, por escri-
bir y revisar el softrvare de obsequio. Por úrltimo. deseo expresar n.ri gratitud a estudiantes y
colegas cle University of Washington, Stanford University, The Koblenz Graduate School of
Managcment, The Gorclon Institute ol'Business Science, The Slviss International Business
School ZfU AG, Bocing y Microsoft, entre otros, por estirnular mi continuo interés en la
práctica y la enseñanza de la gestión financiera.
Le envidio a ustcd c¡uc accccle a este material por primcra vcz. Es una ¿rventura intelectual
estinrulante-
Robert C. Higgins
U n iv e r s i rr- of Wa s hi n g t o n
r h i g g i ns @ u.w ashington.e du

CAPITULO UNO
lnterpretación de los estados
financieros
Los estados financieros solt colllo el perfume de calidad; hay que olerlo
pero no tragárselo
Abrahatn Brillofi
La contabilidad es el registlo de un negocio. Traduce las diversas actividades de una compa-
ñía en una serie dc datos objetivos que proporcionan infonnacitin sobre la evolución de la
compañía, sus problemas y perspectivas. La gestión financiera conlleva la interpretación de
estos datos contables para evaluar el comportamiento y planihcar acciones futuras.
El dominio del análisis financiero reviste importancia para muchos tipos de personas,
incluyendo inversores, acreedores y reguladores. Pero en ninguna parte resulta más importan-
te que en el seno de la compañía. Con independencia de la especialidad funcional o el tamairo
de ia compañía, los gestores que poseen esta capacidad pueden diagnosticar las enfermedades
tle su empresa, prescribir remedios efectivos y anticipar las consecuencias financieras de sus
acciones. Al igual que un deportista que no consigue llevar la cuenta de los tantos, un direc-
tivo que no comprendc completamente la contabilidad y las finanzas trabaja con una desven-
taja innecesaria.
Este capítulo y el siguiente contemplan el uso de la información contablc en la valoración
de la salud financiera. Comenzaremos con una visión general de los principios contables que
rigen los estados hnancieros y un examen de una de las nociones más confusas y de las que
más se ha abusado en finanzas: el flujo de caja. Dos cuestiones recuffentes serán, por un la-
clo, que la definición y medición de los beneficios es un reto mayor de lo que cabría esperar,
y, por otro, que la rentabilidad por sí sola no garantiza el éxito, ni siguiera la super"viven-cia.
En el Capítulo 2 nos detendremos en las medidas del comportamiento financiero y el análisis
de ratios.
Las frnanzas pueden parecer enigmáticas y complejas a los no iniciados. Sin embargo, son re-
lativanentc pocos los principios básicos que deben guiar nuestro razonamiento. Uno es que
las fina.nzas y las operaciones de una empresa están completantente conecfddas.Las activi-
dades de una compañía, su método operativo y su estrategia competitiva fundamentalmente
determinan la estructura financiera de la misma. Lo contrario también <:s cierto: las decisio-
nes que parecen de naturaleza esencialmente financiera pueden afectar signihcativamente a
la compiñía. Por ejemplo, la forma en quc una empresa flnancia sus activos puede afectar a la
naturaleza de las inversiones que podrá acometer en años futuros.

4 Parte Un0 l,blorut:íón dt: lu solutlJiruutcitru dc le cilrlt(se
El ciclo de produc,ciírn del flujo dc caja recogido erl el Gráfico l.l ilustla la estrecha inter-
concxión que cxistc entre las opcr¿rciones de una compañía y sus finanzas. Para simplificar,
sLlPonga qrlc la compañía consiclerada es nueva, quc ha obtonido tbndos de sus propictalios y
acrcedores, quc ha conlpr¿ttlo activos productivos y quc ahora estí en clisposición dc iniciar
stls opcraciones. Para cllo, Ia compañía utiliza efecfivo para adqui[ir ntatcrias prirlas y cqn-
tratar lratr¿tjadores; con estos factorcs, fablica el producto y lo almaccna temporaltnente en in
veutario. I)e esta fbrrna, lo clue comenzó como efectivo es ahora inventiirio f'ísico. Cuanclo la
compañía vende un allículo, cl invctrtario físico se lr¿rnsforma dc nuevo en efcctivo. Si la ven-
ta se realiz¿r en efectivo, esttt succde dc forma inmediata; si no, el ef'ectivo no se ntilterializ¿
hasta algún tienrpo clcspués cuando las cuentas a cobrar sc saldan. Estc simple nloviuriento dc
caja a inverltarit¡s, ¿r cuentas a cobrar y de nuevo a caja es el ciclo opcrathro, o capitttl r:ir.t:u-
lattte, de la crn¡rresa.
Otra ¿rctividacl representada en el Gráfico l.l es la invcrsión. A lo largo cle un periodo de
tientpo, el activo lijo de una corn¡rañía se va consunliendo, o gastando, en la creación cle plo-
ductos. Es conro si cada artículo que pasa porel negocio se llevara consigo una pcqur-rla por-
ción del valor cle I activo lrjo. El contable reconoce cste proceso reduciendo sistem¿iticalne n-
te el valor contable dcl inmovilizado e incrementando el valor de las nlcrcaderías que pasan
al inventario por ulla cu¿rntía conocida como amortilación. Par¿ lnantener la capacidad pro,
GRÁFICO 1.1
El ciclo flujo de caja-producción
{D)
¡
au-
órt'
ño:
'ñ¡5
-ro$ ud"
to= rf
bo ¿'
ooiol¡rbo....ol.+,"rN'
i'¡*'^fsn
Capítul0 1 Iuttrprttur:iiu tlc los 5tados Jiilailc¡cros 5
ductiva, la cornpañía debe inveflir parlc de la nucva caja cn nuevos activos fijos. El objeto de
todc¡ este e.jercicio es, naturalrnente, garantizar que la caja recuperada dcl ciclo operativo y del
cic:lo dc la invelsión supcre el inrpofte que inició el triryccto.
Podr'íamos complicar más el Gráfico I . I incluyendo l¡rs cuentas ¿r pagar y ampliando el uso
dc deucla y fondos propios para generar caja, ¡rcro el grirlico yii clemuestra clos principios bá-
sicos. En prirner lugar, que /os estutlos fnancien¡s cr¡n.rtiluven utta lnena vc,tforl(t a lo rea-
lktad.Las políticas operativas de una compañía, sus técnicas dc proclLrc,ción, y los sistemas de
control del credito y de los inventarios, determinan bírsicamente el pellil financiero de la em-
presa. Si, por e.iemplo, una compañía precisa mayor prontitud e n el pago de las ventas a cré-
dito, sus estados financieros revelaráll una nlenor invcrsitín en cuentas a cobrar y posilrle-
mente un cambio en sus ingresos y bencficios. Este vínculo entre las operaciones tlc'una
elnpresa y sus linrnzas cs lo qnc nos lleva a estudiar los estados f-rnancieros. Tratamos tle en-
tender las operacioncs de una cornpañía y predecir las consecuenc.ias financieras dc su rnodi-
ficae ion.
El segundo principio ilustrado en el Gráfico I.l cs que los bcncfcios no cquivulan ol.flujo
da cuju. lll cf'ectivo -y la oportuna conversión de efectivo en inventarios, cuentas a cobrar y
de nuevo en efectivo- es la savia de cualquicr conrpahía. Si este flujo de caja se cofta o sc
vc considerablemente interrunpido, pucde producirse una situación dc insolvencia. No obs-
tante, el hecho de quc una compañía sea rentablc no garantiza que su flujo de caja vaya a scr
suficiente p¿rra mantcner la solvencia. Para ilust¡ar esto supongarnos que una companía pier-
de el control de sus cuentas a cobrar al perrnitir que los clientes se dcnloren c'¿davez más en
el pago, o supongamos que la cornpañía fabrica sistem¿ítican-rente más mercancías de las que
vende. Bn este caso, aunque la cornpañíaestá vendicndo mercaderías con bcneficio a los oios
de un contable, es posible que sus vcntas no estén gcnerando cfectivo suficiente lo bastante
rápido como para reponer los pagos necesarios para producir c invertir. Cuando una compa-
ñía no tiene sullciente caja para atender las obligaciones a su vencimiento, es insolvente. To-
memos otro ejcmplo: suponga que la cornpañía está gestionando cuidadosamente stts inven-
tarios y sus cuentas a cobrar, pero el rápido crec¡miento de las ventas estí precisando una
inversión cada vez mayor en dichos activos. En ese caso, aunque la compañía sea rentable, es
posiblc que su caja sea insuficicnte para hacer frentc a sus obligtciones. La compañía estará
literalmente <rompicndo su crecimiento>. Ilstos breves cjemplos ilustran por qué un gestor
debe preocuparse por el flujo dc caja al menos tanto conlo por el benchcio.
Con el fin de explorar con más dctalle estos tenras y de mejorar la capacidad dc utilizar la
información contable en la evaluación del comportamiento de una compañía, necesitamos re-
visar lo más esencial de los estados financieros. Si este es su prirner contacrto con la contabi-
lidad financiera, prepárese porque avanzaremos deprisa. Si el ritrno es dcmasiado rápido, eche
un vistazo a las preguntas de contabilidad recomencladas al final del capítulo.
La fuente de información más irnportante a la hora de evaluar la salud financiera de,una com-
pañía son sus estados financieros, quc constan principalmente de un balance, una cuenta de
resultados y utr estado de flujos de tesorería. Detengárnonos brevemente en cada uno de ellos.
Un balance es un¿ foto financiera, tomada en un momento dado, de todos los activos quc
posee una compañía y de todos los derechos sobre dichos activos. La relación básica es
Activt'r = Pasivo + Fondos propios

6 Parte Uno Valoracíón de La saludJinancicra de La enpresa
Es como si una manada (¿cuadrilla?, ¿tropa?) drl auditores pasara por todo el negocio en el
día convenido, haciendo un listado de todo lo que la compañía posee y asignando un valor a
cada partida. Después de tabular los activos de la compañía, los auditores hacen una relación
de todos los pasivos pendientes de la compañía, donde un pasivo es simplemente toda obli-
gación de realizar un pago o, alternativamente, cualquier forma de adeudo. Una vez sumado
lo que la compañía posee y tlebe,los auditores denominan a la diferencia entre ambos./o¡?dor
propios. Los fondos propios constituyen la estimación que el contable hace del valor de la in-
versión de los accionistas en la compañía, del n.rismo modo que el capital del propietario de
una vivienda es el valor de su vivienda menos la hipoteca pendiente sobre la misma. Los fon-
dos plopios también reciben la denominación de capiuil socktl, o simplemente acciones.
Para ilustrar las técnicas y conceptos presentados en este libro, me referiré cuando sea po-
sible a Ametek, Inc., una compañía con sede en Paoli, Pensilvania, que factura mil millones
de dólares en instrumentos electrónicos y motores. Las ventas de Ametek se distribuyen a par-
tes iguales entre sofisticados instrumentos de prueba y calibrado para las industrias aeroes-
pacial y de energía, y motores más mundanos que se encuentran en ordenadores personales y
aspiradoras. Los Cuadros L .1 y I .2 presentan el balance y la cuenta de resultados de Ametek,
respectivamente, para 2000 y 2001. Si el significado preciso de cada una dc las categorías de
activos y pasivos recogidas en el Cuadro 1.1 no le resulta evidente en un primer momento,
tenga paciencia, trataremos cada una de ellas en las próximas páginas. Además, todos los tér-
minos contables utilizados aparecen en el Glosario al final del libro.
La ecuación del balance de Ametek para 200 1 es
Activos = Pasivos + Fondos propios
1.029,3 millones $ = 694,2 millones $ + 335,1 millones $
Activo y pasivo circulante
Los contables definen de forma arbitraria todo activo o pasivo, que se convertirá en caja en un
plazo inferior al año, como circulante y todos los demás activos y pasivos como de largo pla-
zo o fijo. El inventario es un activo circulante porque hay motivos para pensar que se vende-
rá y generará caja dentro del año. Las cuentas a pagar son pasivos a corto plazo porque deben
ser pagados antes de un año. Obsérvese que aunque Ametek es un fabricante, más de un ter-
cio de sus activos son circulantes. Ahondaremos en esta cuestión en el siguiente capítulo.
Fondos propios
Un motivo habitual de confusión es el elevado número de cuentas que aparecen en la parte del
balance correspondiente a los fondos propios. Ametek tiene cinco, empezando por las accio-
nes ordinarias y terminando con las acciones en cartera (véase el Cuadro 1.1). Satvo que no
tenga elección, mi consejo es que olvide estas distinciones. Dan trabajo a contables y aboga-
dos, pero rara vez tienen efectos prácticos. Simplemente sume todo 1o que no signifique
adeudo y llámelo fondos propios.
Capítulo 1 [ntarpretación de los estados fnancieros 7
CUADRO 1.1
Ametek, lnc. Balance (millones de $)
Un balance es una fotografía en un momento del tiempo. Una cuenta de resultados,,en cam-
bio, registra el flujo de recursos a lo largo del tiempo. Utilizando los datos de Ametek para
2001, la relación básica es
Ventas netas - Coste - Gastos - Gastos - Impuestos = Beneficio
de ventas de explotación no operativos
1.019,3$ * 177,9$ - 131,8$ - 25,2$ - 18,3$ = 66,1$
Es posible que los totales no cuadren debido al redondo

8 Parte Un0 Voh¡ru¡ kin dc Lu saltul.finout it:rQ ¿( Lu (trqrr(so
El bencJicio mide hasta qr¡é punto las ventas netas gcneradas duranle el pcriodo contable
superaron los gastos originaclos en la producción cle dichas ventas. Para no repctir, el benefi-
cio tanrbién es dcnominado habitualmente resultadt¡, a menltdo con la palabra nclo dctriis, y
las ventas netas muchas veces reciben también el nombre de ingrzso^s o ü1.qresos ¡t¿los. Jamás
lre encontr¿rdo una distinción significativa entre estos términos. ¿Por qué tantas palabras para
clescribir lo mismo? Mi opinión personal es quc los contables están tan constrcñidos por las
norm¿ls ¡3n sus cítlculos de las distintas paftidas que su creatividatl se desconlrola un poco
cuando se trat¿r de poncrles nonlbres.
Non¡almente, las cuentas de resultados sc dividcn en dos segmentos, opet-ativo ) no ()perüti-
vo. Como los nombles sugieren, cl segnrcnto opcrativo recoge los result¿Ldos dc las actividades
principales que realiza la compañía, mienfias que el segme'nto no oltrittivo rtsume toclas las ac-
iiuid"dc. seóundarias. En 2001. Ametek publicó ut'r beneficio operativo de 109,6 millones $ y
gastos no operativos, principahrleule gastos dc interescs, cle 2-5,2 rnilloncs $ (véase el Cuadro 1.2).
l.a medición del beneficio
ílste no es lugar para una exposición detallada dc la contabiliclad. Sin embargo, dado quc cl
benelicio, o la ausencia clel mismo, es un indicador crítico de la salud financiet'a, hay clue
mencionar algunos detallcs técnicos dt: la n.retlición del bcneficio.
Contabilidad basada en el principio del tlevengo
I-a meclición del benelicio contablc in'rplica dos pasos: ( I ) la identificación de los ingresos del
pcriodo y (2) la asignación de los costes con'espondieutes a los ingresos. Centrándonos en el
primer paso, es inrportante reconoccr que ingresos no es lo mismo que efcctivo ingresado. Dc
conlornrictaci con el principb del davengo (¿,un principio cruel?') de la contabilidad, los in-
CUADRO 1.2
Ametek, lnc. Cuenta de resultados (millones de $)
¡Elautorhaceunjuegodepalabras,aprovcchancloquesuenanigualeninglés,entre<accrualprinciplc>(princi
pio del devcngo) y ,.a cruel principleo (rn principio cruel) [Nota del Revisor Técnico].
Capítulo 1 Irútrptttot:iótclt: Los astatLt:linatritros 9
gresos se reconocen en cuanto <el csfuerzo necesarkl para generar la venta se ha completado
ie forma s¡bstancial y hay una ceúcza razon¿lble c1e que sc recibirá el pago>. El contable con-
siilera e I mot-nettto real tlcl irrgresO en caja comO una frlera cucstiótr técnica Para las /entas iI
créclito, el principio clc cleverfto significi qre el ingreso es rcconocido en el mornento de l¿t
vcnta. no cuanclo el clientc rc¿iliza cl pago. Esto puecle dar lugar a un cleslase tenlporal signi-
ficativo entrc la generación del ingreso y el coblo en ca.ilr. Fijhndonos en Ametek, vemos qul:
los ingresos ¿e 2óO t ascenclieron o f .O f Ó,: millones $ pero las cugntas a cobrarctr:cieron 41.-5
milloies $ a lo largo clel año. Dc esta fbn.a, co'cluimos que el efectivo obtcnido de las vc'-
tas (lurante 2001 iue sólo de 977,8 niillones $ (1.019,3 millorrcs $ -41,5 millones $)' l'os
otros 41,5 tnillones $ tocl¿r'ía están penclie ntcs dc cobt'o'
Amortización
El activo l1jo y su clcpreciacitin asoci¡da ¡rlantean al contable un problema particularmente
peliaguclo i".nrt"rpónd.ncia entre par"tidas. Su¡rongamos que en 2003 una comprñía cons-
iruy. uu" nucvl insialaci<i' por -50 ririllones g con una vicla productiva esperada de l0 años'
Si ól contablc asigna el costl total cle la instalación a los gastos de 2003, se obtendrán unos
resultaclos distorsionados. I-os benehcios cle 2003 parecerán rcciucidos debido al gasto de -50
millones $, niientras que los beneficios de los nuevc airos siguicr-rtes pareccrán mucho mejo-
res, daclo quc la nueva instal¿ición apoñará ingresos, pcro no gastos. De esta forma, el cargo
clel coste total de un activo a largo plazo en un solo año distorsiona claramente el benellcio
publicado.
El enfoque prcf'erido consistc en repartir cl coste dc la instalación a lo largo de su vida úrtil
esperada
"n
foin,u cle amorlizacitin. C-onrc la ílnica salida dc caja asociada a la instalación se
produ". en 2003, la amorlización anual recogida conlo coste cn la cuenta de resultados de la
cornpañía no es una salidt de caja. En realiclacl, es un gdsl(.) sh salidtt ¿l¿ ¡:aja utilizado para
uincula, el gasto de 2003 .nn.iingr"ro resultantc. En ottas palabras, la an-rorlización es l¿
asignación tlc gastos pasados a perioclos futul'os para ajustar la corrcspondencia entre ingrr--
sos y gastos. tin vistazo a la cuénta dc resultaclos dc Ametek pone dc relievc que en 2001 la
"o,,,-,p"nr^
incluyó entr(r sus gastos operativos un gasto sin salicta cle caja de 32,2 milloncs $
por áeprcciaci(i y amortirriiión. Dentlo dc pocas páginas verelnos que durantc ese misrno
año, la.on.tpañía gastó 29,4 niillones $ en la adquisición de nucvos activos hjos.
para determinar la cuantía de 1a amoúización a irnputar a un activo concreto, hay quc rea-
lizar tres estimaciones: ta vida útil clel activo, su valor dc rescate y el método de asignación
que se utilizará. Estas cstimaciones deberían basarse en información económica y técnica'
la experiencia y cualquier otro clato objetivo sobre el comportamiento probable del activo'
En términos generales, son dos los móiodos de asignación del coste de un activo a lo largo
de su vi<la útii. En el ntétodo clü'ectr¡, el contable deprecia el activo en una cantidad uniforme
todos los años. Si un activo cucsta -50 millones $, tiene una vida útil dc 10 años y un valor de
rescate estimado de l0 millclnes $, la depreciación directa será 4 millones $ al año (150 mi-
llones $ - 10 mitlones $l/10).
El segunclo método de asignación cle costes es en realidad una familia de métodos conocid¿i
como di¡treciación acelerala. Estas técnicas cargan una depreciación mayor erl los primeros
años de vicla dcl activo y, por consiguiente, menos en los últimos años. I-a depreciación acele-
rada no permite a la compañía com[utar una {eprcciación total más alta; lo que sí hace es altc-
rar la distribución temporal dcl reconocimiento. Aunque no hace falta detenernos aquí en las es-
fecihciclades cl() las diversas técnicas aceleradas, sí es preciso reconocer quc la expectativa de
vida, el valor dc rescatc y el método de asignación utilizado por una colnPañía pueden alectar
de mancra fundamental il beneficio publicado. En general, si una compañía es conservadora y
am<trtizasus activos rápiclamente, tendcrá a infravalorar el beneficio actual y viceversa'

10 Parte Uno Vubrutión tLL'kt sultul línantít:ru dt la tnprtsa
Irtrpueslos
Una segunda cucstión clcstacablc sobre la contabilidld de la amorlización hace referencia a
los impuestos. La mayoría de las conrpañías estadounidenses, con la cxcepción de las quc
son muy pequeñas, manticncn a[ menos dos series de registlos financieros: una para la ges-
títin de la compañía y la presen{ación de infbrm¿ción a los acciollist¿s y otra para determi-
nar la factura impositiva de la crnpresa. Dl objetivo de Ia prinera es, o dcbería ser, mostrar
con exactitucl el comportamicnto flnanciero dc ll cornpañía. Ill objetivo cle la segunda serie
es nlucho nrís sintple: rninimizar impuestos. Olvide la ohjetividad y minimicc irnpu.'stos.
Estos objetivos dilcrcntcs irnplican quc los plincipios coutables utilizados cn la construcción
de los rkrs registros diflcren substrncialurente. La contabilidad de la antoltiz¿lción es un
buen ejcniplo. Con inclcpenclencia del rnétodo utilizaclo para rcndir cuentas a los accionistrrs,
los Iibros de inrpuestos de la conrpañía mininlizar¿in los impucstos actuales utilizando el mé-
todo de anrortizaci(rn nrírs rirpido durante la vida útil m¿ís corla que pernritan las autoridades
fiscales.
E,ste doble rcgislro clc la inlbrmación genera complíciiciones en los estaclos l-inancieros
publicados por lls cornplñías estadounidenses. A nrodo de ilustración, la <provisión para el
irnpucsto sobre la rcnta de sociedades> de I 8,3 millones $ que aparece en la cuenta de re-
sultados de 2001 cle Anrctck no equivale a los impuestos pagados; en realidad, es el inrpuesto
pagadero de conlornridad con las técnicas contables utilizaclas en la elaboración de las cuen-
tas publicadas de Ametek. No obstante, como la compañía utilizó tócnicas contables diferen-
tes para las autoridadcs fiscales técnicas cuyo objetivo es diferir el pago del impuesto a
años futuros-, los impuestos pagados en 2001 son, de hecho, n.rás altos que 18,3 millones $.
Para confirmar csto, observe quc la conr¡rañía tiene dos cuentas dc impucstos en el lado del
pasivo de su balance denominadas (ímpuesto de sociedades pagadero> e <impuesto de so-
ciedades diferido> y una cuenta en el lado dcl activo bajo la nibrica <impuesto de socieda-
dcs anticipado>. l-as cuentas del pasivo reflejan obligaciones impositivas todar'ía no paga-
das, mientras que la cuenta tle l pasivo refleja pagos anticipados. El cambio colectivo de estas
cuentas indica que e I pasivo fiscal de Ametek cayó 10,1 millones $ a lo largo dcl ano, por lo
que los impuestos pagados clcben haber sido 28,4 millones $ (28,4 $ = 18,3 $ + l0,l$).
Proi'isión para cl impucsto de sociedadcs
+Reducción clcl impucsto dc socicdadcs pagadero
-Aumcnto de los impuestos diferidos
-Rcduccií¡n de los impuestos anticipados
lmpucstos pagados
18,3 $
10,8
(0,3)
(0,4)
28,4$
Como el pago dc 10,1 $ correspondía a pasivos gencrados en el pasado, provoca una dis-
minución del pasivo impositivo neto en el balance de Ametek, reduciendo el pasivo impo-
sitivo pendiente hasta 24,9 millones $ (24,9 millones $ es la suma de las tres cuentas de im-
puestos dc Ametek a finales de 2001). Este pasivo Íepresenta dinero que Ametek debe
pagar a las autoridades fiscales en el futuro, pero que puede utilizar entretanto para finan-
ciar su negocio. Así, las técnicas para difcrir impuestos generan el equivalente a un crédito
sin intereses del Estado. En Japón, y en otros países que no penniten la utilización de téc-
nicas contables separadas a elbctos fisoales r: informativos, estas complicaciones nunca se
plantean.
Capíttrlo 1 [uf(rl,rL,teúóil da los cstados Jinortticrot 11
Delinición del beneficio
Los rcrccdorcs c invcrsorcs buscan cn el bcn.'licio dt' ll comprñia ayutil para dar respuctil it
dos cuestiones fundanlentales: ¿qúó tal le fue a la empresa en el último ejercicio?, y ¿,córno
podría irlc c¡ el futuro? Para responcler a [a primcracuestión, es inrportantc utilizar una mc=- .
dida amplia clcl benefrcio quc incluya todo lo que áfecta al comportarniento dc la ctxnpañia
clurante el peiiodo e:ontable. Sin embargo, para respondcr a la scgundr, prcfcrimos una mcdi-
'
da mlis csficcha dcl bcncficio quc tltjc fucr¡ todo lo quc no cs hubituul () rr'cltrtcnlc y sc ccn-
trc cstlictamclltc cn la situación regular dc lir comprñíl o su compoñrnlicnto hillrittral.
a profcsión contnblc y la Securíties anrl l!.rchange Conttnission (Comisión dcl N{crcado
dc Valores) proporcionan atcntamente dos nlcdidas oficiales, conocidas como bcnefiÓio ncto.
y bcneficio oper;rtivo., y cxigen a las compañías quc las incluyan cn sus estados financieros.
EI hcneficio neto, o resultado ncto, es el famoso <último rengltin>, dcfiniclo como ingrcr-
sos totales nrenos gastos tdalcs.
El bencficio operalivo cs cl hcncficio ohtcnido dc las opclacioncs diurias cxeluycndo itn-
puestos, ingresos y gastos hnancicros, y Io quc se conoce cómo partidas extraordinirias. Una
partida extraordinaria cs ar¡rella que.cs inusq:rl en su naturaleza e infrocuente en ocufl'sncla.
., Por diversos motivos, en ocaiiones legítimos, los cjecutivos de las contpañías y'i,os analis-
tas dc empresas han sostenirlo con una fimrcza creciente que estas .medidas oficiales dcl bc- -
ncftcio son inadccuadas o inapropiutlas para sus propósitos y hrrn inrpulsado toda una indus-
tria dcdicada a1a creación y promoc!ón dc nu-evas y mejores medidas de1 beneficio. He aquí I
llgunirs dc las más popularc's.
'.: El beneficio pro tiirmar'también conocido como benifiiio rrperativo, bcneficio básico o
bcnc{lcio hatritual, es la dilr'rencia enlre ingrcsos tolalcs y gastos lot;rlcs. omilicndó lodos
los gastos quc la compañía considere que podrían cnrpañar la pcrcepción del invcrsor so-
,bre el vcrdadeio impulso dc los beneficios del ncgocio. Si !e s¡rena v¡go, en realidad lo es:
:Cada compañía tie ne licencia paia decidir qué gastos ignora y pala ganbiár de opin!ón de
un año a otro. En los tres primergs trimestres de 2001, las 100 compañías de mayor tama- 1
I ño incluiclas e¡r el fndice bursátil Nasdaq publicaron unos bcncficios pro forma de 20.000
milioncs $. Según Ios Principios Contables Generalmenle Acepiados, en el misno perio-
do. rcgistrarort pirdidas de 81.000 milloncs $.
u
RAITi es cl bcncficio antcs de inlerescs c impucstos. una mcclida útil y muy utilizatla dcl
,: bcneficio dg una empresa antes de su reparto entre acleedores, propietarios y.el {isco-
EtllTDAr cs cl bencficio antcs tle intcrcses, impuesros, dcprecirción y amoñización. El
. EBITDA ticne su uiilidad en ciertas ildustrias, como medios dq comunicaqión, donde la.i :,
anrortizacioncs pucdcn cxrgcrar sistcmiticrmcntc la vcrdadcra dcpreciación ct'onómica.
.No obstante, como destaca Warren Buffet,'tratar el EBITDA como sinónimo de benefic,io ,
I'es como deci¡ que 9n negoclo es elequivalentecomgrci.al de las pirámldqs r siernpre lo '
último en tecnologí4, sin ngcesidad de ser:sustituidas; r4-ejoradas I rlngYadas Ajuicio dc
Buffet, el EBll'DA es un dato favorecido por [a banca de ini'crsión quc rccurrc a él cuan-
donopucdcrrjuslificarunaopcraciónbasadacnc1BAIT'
EIATBS4 cs el bcneficio ignorando todo lo mdo. que es el concepto de Lreneficio hacia cl
' qué.lós'ejecutivos y lo.s anallstaq p4recen $irigirse con sr¡ érrtuliasnlo por las.dcJiniciones ,
dc bcncficios cada vcz tnás crcativas.
'' 1 . nA survey of Intelnational Finaniei, Econoririst, :18 de mayo de 2{X)2, pág. 20. :. ::
:,:
: ,
:
?
En inglés EI3IT. [N de RT].
I Normalmentc no se traduce al español. La palabra inglesa dc¡rcr:iationhace mención a la española (<amorti-
zaciírn del activo fijo>, mientras qLre anortization se retjere a la <amoÍización del fondo dc comercio" [N de RTl.
i Sus siglas en inglés provinen ile earnln gs ignorin g aII the batl stt(f .

12 Parte Uno Vqlorat:ión tlc losolud Jitttut<iaru <l<' la rrnltrcstt
I nvestigación y núrkeling
Ahora que courprellclc el modo en que los conlablcs entplean la amortización para repartir cl
costc de los activos duraderos a lo largo do su vida útil para ¿rjustar nle.¡or ingt'csos con g¿rs-
tos, es posible que piense qLrc entiende tanibién córno tratan los gastos dc investigación y millr-
keting.'Ienientlo en cuenta c¡ue los clesernbolsos dc l+f) y nrárketirlg pronteten beneficios du
r¿lnte vatios pcriodos futuros, parece lógico qLle el contablc nrucstre estos gaslos co¡I]() itelivos
cuanclo sc. incurre en cllos y que a colltinuación tcparta los costcs a lo largo tle la viiia útil cs
peracla do los activos en tbnna de un gasto sin salida dc ca.1a corlto la amortización. [Jna l(l-
gica impccable, pr:ro esto no es lo que los contables haceu, al nlenos llo en los Flsl:rdos IIni-
dos. Conir la uragnitud y la duración cle los pagos prcvistos para lt investigación y dcsalrollo
(l+D), y e I mrirteting son difíciles de estimar, los contable s noruraltne nte eluden cl problcn'ra
obligancto a la conipañía a registrar el gasto total como costc opcr¿rtivo cn cl año en qttc sc ori
ginl. Así, aunquc es posible quc los desenlbolsos en investigación efectuados en utl ¡.tito cott
crcto hayan proclucido glancles avances técnicos quc beneficiarán a la compañíl dur¿rrlte dé-
caclas, todos los costes deben aparecer en la cuenta dc resultados dcl año en qLle se geller:lron.
[-a exigencia de que las con-rpañías carguen todos los gastos en investigación y nrllLrketing
cuanclo sc incurre en ellos inlravalora la rentabilidacl dc las compañías de alta tecnología y las
que utilizan el már'keting de fonna intcnsiva, difrcultando la comparación de las c,rtrt¡lñírs
americanas con las de otros países que tratan con lnayor libcralidad estos gastos.
l)os cuestiones biísicas pcro de gran valor que es preciso sabcr de una contpañírr sorl dónde
consigue su caja y dónde la gastará. En un prinrer monrento, podría parecer que la cueuta dc
resultarlos respondcrír a estas cuestiones, dado que registra flujos dc recursos a lo largo clel
ticrnpo. Pero una mayor reflexión lc convencerh dc que la cuenta de resultados rcsulta dcn-
cicntc en dos aspectos. lncluye periodificaciones que no son flujos de caja, y únicamentc rc-
coge llujos rle caja asociados a las ventas de bienes y servicios rcalizaclas durantc cl ejercicio.
Muchos otros ingt'esos y desenrbolsos de caja no aparecen en la cuenta de result¿tlos. Así,
Amctek aumentó su inversión en cuentas a cobrar en más dc 40 millones $ en 2001 (Cuadro
1.1) con un rastro escaso o nulo de esta acumulación en su cuenta de rcsultados. Adenlás,
Arnetek redujo el irnpucsto de sociedades pagadero en l0,l nrillones $ con poco o ningún
cfecto sobrc su cuenta de resultados.
Para obtener una imagen más precisa de dónde consiguió cl dinero una comparlía y en qué
Io gastó, necesitamos observar con más atención el balance o, más concretalnente, dos ba-
lances. Utilicc el siguiente procedimiento de dos pasos. En primer lugar, coloque dos balan-
ces correspondientes a fcchas diferentes uno junto a otro, y anote toclos los cat-nbios que se
han producirlo en las cuentas durantc el periodo. I-os cambios experimentados porAmetek en
200 1 aparccen e¡r la columna que se encuentra lnás a la derecha en el Cuadro 1 . 1. En segun-
do lugar', agrupc los cambios entre aquellos que generaron cajl y los que consumieron ca.ia.
El resultado es un cstado de origen y aplit:ución de fondos.
He aquí las directrices para distinguir entre un origen y una aplicación de tbndos:
. Una contpttñía ge nera ca.ia por dos vícts: redttt:iendo un o(1¡vo o auttentuttdo un pcLsivo.
La venta dc equipo utilizado, la liquidación de inventarios y la leducción de cuentas a co-
brar son todas reducciones de cuentas de activo y fuentes de caja para la compañía. En
el lado del pasivo del balancc, un incremento dc un crédito bancario y la venta de accio-
nes ordinarias constiluyen incrementos del pasivo, que de nuevo generan caja.
Capítul0 1 Iilk?rúoc¡óil d¿ k)s esftutos JittttLck:rrts 13
. Una conl¡añírt tuntbién ulili:.tt ctt jtt dc tftts.fornuLs: por(t a¡oncilltlr ut'Lo. cLtctlÍo dc acli'-o
o ¡raro ritluc.ir" L¡ta <'uetltu r1e pasi'o. El aumento dcl inventario o las cuentas a cobrar y
la constl-ucción de utta nueva planta aumentan el activo y consumen caja. A la inversa, la
devolución cle un préstarlo bancatig, la reclucción de cucnt¿s a pagal'y una pér'dida opera
tiva reducen todas cl pasivo y utilizan caja.
Daclo quc resulta difícil gastar cl clinero que no se tiene, e[ total cle las salidas d!' c;.rj¡ etl rtn
cjcrcicio dcbe igualar al total de las entraclas.
El Cuarl¡o 1.3 presenla el estaclo dc origen y aplicación dc fondos de Anietek correspon-
clicnte a 200 I , que pone de man ificsto quc la cornpahía obtLrvo la tnayor partc de su caja de
prcstamistas en'forma cle atttlentos cle clcuda a largg plazo y ef-ecttls il pagaf. Una segutlda
'f¡cnte
importantc de caja o tesorería fue la rctcnción de bencficios gcnerirdos durante el ejer-
cicio, corno evidcncia ei incremento c1e los fondos propitls. La compañía, a su vez, utilizó es-
ta caja para adquirir otros negocios y para aumentat'las cuentas a cobrar y el inventario. Co-
mu quáorri ctaio clcntro de póco, el iniremento del <lb¡rdo de comercitl, neto de anrortización
acumulada> es un¿r señal segura de una aclquisición. El acusado incremento de los efcctos a
cobrar y cle los inventarios sugierc que Ametek podría estar teniendo dificultades para ges-
tionar Éstas importantes .u"niut rie capital circulantc. Rcton1aremos con más dctalle est¿r
cuestión en Próximos caPítukrs.
,¿Cómo puedc un'incremento de'caja ser una utilización'de cSjaJ:r " :
':.
Una cuestión que poclría generar. qonluSión en.el Cua<iro I .3 es quc el inq,¡érrrentg de caja d9
. 2001 aparece .uro¡rnn iriili.ación de caja. fCónlo es posible que tn'inc¡cmento de caja sqa
una utiiización de caia? Muy sencillo, es igu¿tl que cuando ustcd deposil4.dinero 9n sú cuen' '
ta ¿olricnte: aumenta su saúo bancario püro tióne menos efoctivo, para galtar. A la inver-sa,
.una retiratla deisu cuqnta bancaria ieduce 5u saldq pero aument4 el cfectivq disponiblg en sU
holsillu para girsrar'.
El enfoque de los dos dedos
Pcrsonalmente no <ieclico mucho ticrnpo a conslruir estados tle origen y aplicación de fondos'
Podría resultar instruc:tivo realizar el ejercicio ulla o dos veces para quc usted se convenza de
que las fuentes realmente igualan a los usos. Pero supclrtdo estc punto, recomiendo utilizar un
,.análisis de dos tlcclos>. Ponga los dos balances uno al lado det otro y recorra rápidamente
con dos dedos las columnas en busca de cambios impofiantes. Esto le permitirá obsetvar con
rapidez que la gr-an mayofía de la caja cle Ametek procedió de pfestamistas y de un aumento
dc los fon,tos piopios mientras qu"
"i
in.r.nl"nto del lonclo de comcrcio, las cuentas a cobrar
y el inventario fuóron los principales destinos de la ca.ia. lln 30 segundos, o mcnos, habrá cap-
iaclo la esencia de un análisis dé origen y aplicación y poitrá prsijr a otras actividades más es-
timulantes. Los otros cambios ,on
"n
g.un *.tlida accesorios' de mayor intcrés para los con-
tables que para los directivos.
La idcntificación de las principalcs fuentes y usos cle los lbndos dc un:i compañía es una ha
bilidad útil en sí misma. Además, constituye un excelente punto de partida para considerar el

14 Parte Uno Valoración de la salndJinancíera de Ia empresa
CUADRO 1.3
Ametek, lnc. Estado de origen y aplicac¡ón de fondos, 2001 (millones de $)
estado de flujos de tesorería, el tercer gran componente de los estados financieros junto con
la cuenta de resultados y el balance.
En esencia, un estado de flujos de tesorería se limita a ampliar y reorganizar el estado de
origen y aplicación de fondos, situando cada origen y aplicación en una de tres categorías am-
plias. Las categorías y sus valores para Ametek en 2001 son los siguientes:
Categoría
1. Flujos dc caja de actividades operativas
2. Flujos de caja de actividades de inversión
3. Flujos de caja de actividades de financiación
Origen (o aplicacién) de caja
(millones $)
56,1 $
(152,5 $)
103,3 $
El principio contable de la partida doble garantiza que la suma de los flujos de caja de las
tres categorías sea igual a la variación de los saldos de caja durante el ejercicio.
El Cuadro 1.4 presenta un estado de flujos de tesorería completo de Ametek en2ffil.La
primera categoría, <flujos de caja de actividades operativas>, se podría ver como una reor-
ganización de los estados financieros de Ametek para eliminar los efectos del principio del
devengo sobre el beneficio neto. En primer lugaq volvemos a sumar al beneficio neto todos
los gastos sin salida de caja, como las amortizaciones, reconociendo que estos gastos no im-
plicaron una salida de caja. A continuación añadimos las variaciones de activos y pasivos cir-
culantes al beneficio neto, reconociendo, por ejemplo, que algunas ventas no aumentaron la
tesorería porque los clientes todavía no habían pagado, mientras que otros gastos no reduje-
ron la tesorería porque la compañía todavía no los había desembolsado. Las variaciones en
Lrs posible quc los totalcs no cuadren debido al redunrlco.
Capítulo 1 Inte ryreta(:¡ón ¡le los estados.fiwncie ros 15
CUADRO 1.4
Ametek, lnc. Estado de fluios de tesorería, 2001 (millones de $)
[¡s totales no cuadran debido al redondeo.
otfos activos y pasivos circulantes, como inventarios, aparecen aquí porque el contable, si-
guiendo el prinCipio de couelación, ignoró estos flujos de caja en el cálculo del beneltcio ne-
io. Curiosamente, la caja generada por las operaciones de Ametek fue inferior en 10 millones $
al beneficio de la compañía. El principal consumidor de caja ignorado en la cuenta de resul-
tados de Ametek fue el ya mencionado incremento drástico de las cuentas a cobrar y de in-
ventarios.
En muchos ejemplos de libros de texto, el estado de flujos de tesorería es una simple reor-
ganización del éstaáo de origen y aplicación de fondos. En las compañías de verdad la situa-
iión es siempre más complicada. A este respecto, Ametek ilustra dos complicaciones. Durante
2001, Ameták adquirió ties compañías pequeñas por un coste total de 132 millones $. Al pre-
pararel balance cónsolidado de la compañía, los contables añadieron debidamente el valor de
ios activos individuales de estas compañías, partida a partida, al de Ametek. Sin embargo, co-
mo estas incorporaciones no consumieron tesorería más allá de los 132 millones'$ del precio
de adquisición recogido bajo la nibrica <flujo de caja cle actividades de inversiónr, fueron ig-
noradas en e1 estado de flujos de tesorería. Esto signihca que los datos que aparecen en el es-
tado de fluios de tesorería como <<variación de activos y pasivos (neta de adquisiciones)> no

16 Parte Uno litk¡rut í,itt tlt' lu sulttl JiutttL it'ra dc kt otr¡trcsu
equivalcu ¿r l¿ r,ariacitin dc activos c¿rlculadrr a part¡r clc los b¡lanct:s de Arnctek )' que aprre-
0e en cl Culd|o 1.1 .
Ill flujo de caja dcrivaclo dc las acrl.ividildcs q)e r¡tivas dc Anietek conticnc tanrbión una cn-
trada rnisterios¿t titul¿rcla <clesc:cnso en las cuent¿rs a cobrar titulizatl¿rs>. I lc ac¡trí lo quc suce-
dió. Ilasta abril de 2(X)1, Arnctek, al igual quc tant¿rs otras conrpañíls, titulizó nruclirs cle sus
cuentas a c0brlr. En cf'ecto. entrcgaron est¿rs cuen[as a cobrar con]o garatttía de prL<stamos, dc
t¿rl forma quo ni las cucntas a cobrrt ni los préstamos apltrccían ctr los estatlos f'jnattcietos cle
la conrpañía. I-a tiluliración de cr¡cntas a cobrar es un c.ieurplo rclativunentc irtocuct tlc Ia
práctica tan criticacla clc 1-rn¿rnc,iacirin firera tlc balance, una f¿rrnilia cle técnicas Iinlrtcie-r'as cluc
permitcn a lus compañías ocullar a los invcrsores la verdudcra mrgnitud clc sL¡ entlouclatnien-
to. l}t abril, e I ec¡uipo gestol dio u¡.t giro c introcltt jo dc nucvo en cl balancc las cttetrt¿rs a co-
blar titr,rlizadas y la doucla correspondicntc. []l resultado l'uc uu aurnento tle 45 nrilloncs $ en
las cucntas a cobrar y otro tlc itual nragnitud en el (increnle¡rto ncto tlc pr'óstaruos a lxrgo pla-
zo". lll ec¡ui¡ro eesfor potlría habcr cnterratlo esta variación cntre o[ras cucnta.s, pclo prclrri(t
destacarla en una partida scprlracla, <clcscenso dc las cucntas a cobr¡r titulizadas", cn aras clc
una ¡rubliciclatl más cornpleta.
Es posiblc obteuer gran parte de¡ la inlornración contenida en un est:rdo clc l'lujos clc teso-
rería lncdiantc el cuidadoso estudio cle Ia cucnta dc resultados y tlcl balancc de unr em¡rrcsa.
Sin entbargo, el estudo dc flujos de tesorcría tiene tres virtuclcs funclamentales. lln primer lu-
gar, los neólltos en contabiliclacl y ac¡uellos quc no sc fían dc Ia contabilidad basada en cl prin-
cipio del dcvengo liencn al nrcnos cicrta es¡rcranza dc entendcrla. Iin scgundo lusar. dicho do-
cunlduto plo¡torciona nlás inlbrmación plecisa sobre ciertas actividades. como l¿t titulización,
de la c¡irc es posiblc inler-ir cxclusivlmente dc l¡s cuentas dc resultaclos y dc los balanccs. En
tercel lugar, arroja una grata lr.rz sobrcr la cucstión de la solvenciu dc una crrntpañía, al dcsta-
car hasta quó punto las operaciones cstán generattdo o consumicndtt caja.
¿Qué es el llujo dc caja?
Hoy cn dí;r cxi)lcn tanlírs clcfinicioncs contmdir;torias dcl 11ujo <Jc cl{a quc cl término prácti-
carncntc casi hl pcrtlid,r todo senlido. A un cicrlo nivel, el flujo dc caja cs nru¡' simplc. Es cl
rnovimicnto dc dincro quc cntra y sale dc una cucnta dc caja dulantc un pct iodo dc ticrnpo.
El problcnra se plantca al tratar dc ser más cspccílico.-He aquí cuatro tipos de Ilujos de caja
quc es posihlc encontrar.
l'tujo de caja nelo = bcneficio ncto + partitlas sin movinriento dc caja
Muy conocidr-r cn los cír'crrlos dc inversión como hcncflcio dc clja, el tlujo dc caj:r ncl() prc-
tcndc mcdir Ia caja que gcncra un negocio, yno el bcnellcio - un objetivo loablc. Aplican-
do lu fónnuh u los dalus dc Amc'tck corrcspondicntcs a 2001 (Cuadro 1.4¡, cl flujo dc caje nc'-
to fuc 116,3 lnillonr's $, igual al bcneficio ncto más las antofizaciorrcs, y el impucslo dc
socicd¡dcs dilcrido.
Un problcnn quc plantc:r ct flujo dc caja ncto como rncditfu dc la gcrtcraciírn clc caja cs quc
implícitamente supone que loS activos y pasivos circulantcs dc un negocio o bien no están rc-
lacionados.on 1.. op"raciones o bien no cambian cón el tiempo. En el caso clc Anrctek, el es-
tttio clc flujos tlc tc.sorcr'ía rcvcla quc las vari¡ciones de cicrtos activos y prsivos circttlantcs
consumieron aproximadtmcnte 60 nlilloncs $ en caja (60$ = I I 6,3$ * 56, I $). Iin consccucn-
cia, una ncclida más global cle la generación dc tcsóreiía cs el flujo de caja dc las activid¿rdcs
operativasscgúnaparccecnelestadodcl.lujo'sdctesoret.ía.
Capíttllo I IntLrprttittirín tlt' lo.t c¡rudt¡s Jinuncian¡s 17
Flujo dc ca.jl dc l¿rs aclividades opt'ralivirs = Flu.it¡ dc cliu ncto t v¿r'iacioncs cn aeÍivos
Y ¡rlrsit"'s circttllttttc:
Uilíl l(.r('e nr ure tlid¡ l¡ rcfuvÍ¿r miis iln rplia clcl fl ujo dc caju, populrrr crrtr.' lOs cspccialistas cn
finanz¿rs c:
El flu.io de ca.ia litrre = caja totll disponible pala su distribucitln a propietarios
y acrccclores tras fin¿tnoiar todas las actii.idadcs de invclsión crcadons dc valor. ,
B,l flujo clc caja librc anrplía cl llujo dc ca.ja clc las activicl¡rJes opcr:ativas al rcconocL-t quc
partc tlc la tesorería quc un negocio gcncrra tlcbe volvcr al ncgocio, ctt fomra dc invelsión, pa-
ra rcs¡ralclar el creci¡lientt"¡. Obviando algunos detnllcs técnicos, el flujo de caja librc es escn-
cialmcntc e I flujo dc caja cle las actividadcs operativas rrL-nos lir invcrsirin cn capital. Como
vel'cnlos cn cl Ca¡rítulo 9, el llujo dc caja librc es un detcnuin¿nte funclaurc¡rtal dcl valor dc
un ncgocio. Dc l'rccho, se pucdc afinnar quc cl mcdio principal con que cücr)ta una compañía
para crcar vakrr ptra sus propietarios cs aunrcntar cl flujo clc cajrt liblc.
N() ob)llr)1c. otro l'lujo dc cuja nrrr¡rliur¡ltnlt' lltilizado cs
F)l flujo tle caja descontado = una suma dc dincro hoy quc tienc cl mismo valor
quc una corricntc Íltura dc cohros y p.€os
El f'lujo dc caja desconlado hacc rclcrcncia a una lamili¡ de técnicas para el anilisis dc
oporruniáadcs d.i ilrvcr"ió¡r quc licn!'n cn cucntr cl valor lrrn¡rrrrai dcl clincro. Un cnltrquc cs-
tJrrdal para vakrrar invcrsioncs y ucgocios utiliz¡ ttrcni.'as tlc flujos tlc cr.i;t tlcsconll¡tltrs pa¡lr
calcuhr el valor actri.rl dc los flu.jos dc ca.ja libres ployectados. Estc cs el tcrna ccntral de los
trcs últimos capílulos dc estc lihro.
Mi conscjo al barajar las cxpresiones dcl flujo de caja es t¡ue, o bicn las utilicc en sentidtr
antplio parl rclcrirsc a un movi¡riento gcneral de caja, o quc defina con cuidado stts témrinos.
Llegados a este punto, hernos rcvisaclo lo esencial tle los cstados llnancicros y hcnns allor-
dado la distinción entrc bencllcio y flujo dc caja. íistc es un comienzo valioso, pclo si qLrcte-
mos utilizar los estados financieros para tomar decisiones empresariales inlbrmadas, tenenos
que ir más le.jos. Dcbcnros conrprender hasta qué punto los datos contables reflejan la rcali-
dad económica. Cuando el contablc nos dice quc los activos totalcs de Anletek valían L030
rnillones $ a 3l de dioicrnbrc dc 200 l, ¿esto es literalrnentc ciefto, o se trata simplcmente de
una artificial collstrucción contable'J Para aclquirir un poco de perspcctiva sobre esta cuestióu,
y anticipándonos a discusioncs posteriores, dcseo concluir con el examcn de un problenta re-
cunente cn el uso de inlorn'ración cont¿blc para la toma de dccisioncs financieras.
Valor de mercado frente a valor contable
Partc de lo que denominaré el problerna tlcl valor se refierc a la distincitin entrc cl valor cle
rnercaclo y el valor contable de los lbndos propios. Dc confbnnid¿icl con cl balance de Anlc-
tck en 2001, el valor dc krs fondos propios es 335,1 millones dc drilares. Esto sc conoce co-
mo el valor contablc del ca¡rital cle Arnetek. Sin embargo, Ametek no vale 335,1 milloncs $
para sus accionistas o para cualquicr otra persona. Hl motivo es cloblc. I)or un lado, los osta-

18 Parte Uno l'uloruLíón dt: lu stlud.littutu'ít'rtr tlc lo onprtttt
clgs financieros sc basan en transacciones. Si una compañíit compró un activo por un millón
cle clólares en l9-50, esta transacción proporciona una mcdida objetiva del valor dcl activo, qLrc
cs utilizada por el expeúo contatrle para valolar el activo en el balance cie la contpañía. f)es-
gfitcia(lamente, se trata de un valor que se rcmonla a l9-50 y es posible que no tcnga Inucha
relevatlcia en la actualidacl. Para complicar aún más las cosas, el contablc tr¿rta de reflejar cl
cleterittro gradual que sufrc un activo con el paso del tier-npo sustrayendo pcriírdicamcnte la
clepreciac:ión de su valor en el balance. llsta práctica tiene su sentido, pcro la deprcciación es
la única modi{lcación dcl valor quc un contable americano reconoce. El activo adc¡uirido por
un millón de dólares en 1950 podría estar obsoleto desde el punto de vista tecnológico y, por
ello, tener Lur v¿llor pnicticamente nulo en la actualidad; o, dcbido a la inllación, podría tcner
un valor muy superior a su precio original de cotnpra. Esto succde, en particular, en el caso
del suelo, cuyo valor puedc supcritr variits vcccs su coste original.
Resulta terntador sllgcrir que los contablos deberían olvidalse dc los costes originalcs cle
Ios activos a Iargo plazcr y ofteccr valores actualcs mírs signil'icativos. lll problenll cs que no
cs posible cletenlinar clc forma objetiva el valor actual dc muchos xctivos. Ante la nece sitlad
cle elegir cntre valorcs actuales relevantes pcro subjeti,os y costes históricos irrelevantes pcro
objctivos, los contables opt¡n por los costcs históricos irrclcvantcs, de esta fbnna prefieren
ecluivocarse con precisión quc aceflar vagarnente. E,sto significa que es responsabiliclad del
usuario la realización de los ujustes que considere apropiados sobre el valor histór'ico del ac-
tivo.
lncitados por l¿ Securitics anrl Exchange Conunission (Comisión del Mercado dc Valores
Arrrcricano), el Füttutcial Act:outúing Standards Bocu'd (Conse.jo de Normas lrinancieras de
Contabilidad), plincipal órgano legislativo contable, ha empezado a exigir que algunos acti-
vos y pasivos aparezcan en los estados financieros a su valor de mercado y no a su costc his-
tórico. Esta política de <ajuste al mercado, se aplica a todos los activos y pasivos qtle se ne-
gocian activamente en los mcrcados, incluyendo muchas acciones ordinarias y bonos.
Muchas con-rpañías h:rn acogido este cambio con Protestas enérgicas, preocupadas por la po-
sibilidacl de que aunrcnte la volatilid¿rd aparente de los bencficios y, 1o quc resulta aún miís
amenazador, ponga dc rclieve que algunas empresas en realidad valían mcnos cle lo que sus
estados financielos basados en costcs históricos sugerían. La apariencia cle estabiliciad apaci-
ble parece scr más alractiva quc la insinuación de una rcalidad inquietante.
Para cntender el segundo motivo, más fundamental, por el que Anretek no vale 335,1 mi-
llones $, hay que recordar que los inversores en renta variable colnpran acciones por la renta
ftitura que esperan recibir, no por el valor de los activos de la compañía. De hecho, si todo va
según lo previsto, la mayor parte de los activos de una compañía se consumirán en la gene-
ración de beneficio futuro. El problema con la medida de los fondos propios que realiza el
contable es quc guarda escasa relación con el beneficio futuro por dos motivos. En primer lu-
gar, como las cifras del contable son rctrospectivas y se basan en los costes, a menudo pro-
porcionan pocas pistas sobre el beneficio que pueden generar los activos de una compañía. En
segundo lugar, las conpañías normalmente tienen muchos activos y pasivos que no aparecen
en sus balances pero que, no obstante, afectan al beneficio futuro. Algunos ejernplos son: pa-
tentes y marcas comercialcs, clientes leales, listados de direcciones de correo de probada efi-
cacia, una tecnología superior, y, por supuesto, una gestión mejor. Se dice que en muchas
compañías, el activo mírs valit'rso por la tarde se va a su casa con su lamilia. Entrc los pasivos
no contabilizados se encuentran, por e.icmplo, los pleitos pendientes, una gestión inferior y
procesos de producción obsoletos. La incapacidad del contable para medir activos y pasivos
como éstos signiflca que el valor contable o en libros es habitualmente una medida muy ine-
xacta dcl valor percibido por los accionisttLs.
Calcular el valor de mercado de los fondos propios es una ta¡ea sencilla cuando las accio-
nes de una cornpañía cotizan en bolsa: simplemcnte se multiplica el número de accioncs or-
CapítLrlo 1 !nlt'rprt'ltu:irín tl.t !t¡s csttttL¡s fr¡¡ttttti¡rls 1 I
din¿rrias en circulación 1rcr la cotizaci(rn cie la acc,ión. Ill 3l cle cliciembre dc 2001, las accio-
ncs rtrclinarias tle Antctck ceffaron a 3l,li9 $ por acción e¡ la Bolsa de Nucva York. Con
32,8I6 millones dc acciones en cilculackin, esto proporuiona un t ¿rlor clc I.0,16,-5 millones $,
o mís t1e tres veces el valor cont¿lble (1.046,-5 nrillones $/33-5,1 nrillones $). Ilstl cifm de
1.046,5 rnillones $ es cl valor dc mercado dc los fbndos propios de Arnetck.
El Cuaclro l.-5 prcsenta los valores clc nicrcaclo l,contables cle los tbndos propios dc l5
cgnrpañías representltivas y demucstra con nitidez qLre el valor cont¿rble es una referencia po-
bre dcl valor de mcrcaclo.
Fondo dc cLtncrcio
Ilay un ejentplo en el clue activos innruterialcs, como las urat'cas cotue-rciales y lxs patetltes,
consiguen su lugal en cl balance. llsto succclc cuando una compnñíl compra otra I Lrn ptccio
superior al valor contable. Supongarnos quc la compañír com¡rradttra paga 100 rnilloncs fi por
uua ellrprcs¿l ob.ietivo cuyos activos tiencn un valor contablc dc sólo 40 millones $ y url valor
tle reposicirin cle sólo 60 n.rillones $. Al rcgistrar la transacción, el contable asignaLir 60 mi-
llones $ del precio dc aclquisición al valor dc lt¡s activos y los otros 40 rnillones ti a un nuevo
activo gcnelalrriente conocido corno <fbndo de comerciort. I-a compañía compradora pagír
una prima consiilerable sobre el valor razonable de los activos registr-adtts de la coÍlP¿ñía ob-
jetivo porque asigna un valor clevado a sus activos no contabilizados, o inmateriales. Percr
niientlas la aclquisición no genere un papel con la ¿rnotación de 100 millones $ cl contable no
estará clispucsto a reconocer esle valor.
CUADRO 1.5
El valor contable de los fondos propios es un sustituto pobre del valor de mercado
de los fondos propios, 31 de diciembre de 2001
t Hast, 200 l, l¿rs autoricladcs contables exigían a las conrpañías l¿ anxrlización de estc fondo de comcrcio co-
mo un gasto sin salid¿ dc caja contra el beneficio dc varios años. Ahora el fbndo de conlercio no ¡rrecisa ser amot-
tizado a rlcnos que haya evidencia objetiva de que su valor de mercado hr dcscentlido. Y en estos ulornent()s, nlu
chas compañías se estiin preparando para aniortizar fondo de conlercio creado en adquisiciones recientes de
empresas de Intcmet.
Compañía
ACll Cash Express, Inc.
Actnt, Inc.
AlTymetric, Inc-
An¡etek, Inc. . :
American Airlinei
AOI-/Timc-Warnc¡ Inc.
Cma-Col¡i Co.
Genér:il Motori Coip, .
Flervlett-Packard Co.
I{oné Depot, Inc. r'
IntefCorp:,' :. ' .'.
IBM:.':: rr r',;.
JCPeúncy . ,t, .
Qrvest Communicatións
Yahool,Inc.'
contatlle : . mcrcado
I55
r 9.890 . 4"759
129 2.190
335 1.041
5.3'73 3.445
tsz.B't1 , t42.1't7
1 1.336 ll7 .226
, 79.707 . 21.170
13.953 ". ' 39.82'7
: 15.004 106.16'7
',35"830 : 210.401
': ::23.614 .: 208.438
: 5.969: :2.8({)
36.655: 23j$6
.1.96'1 : ' 10.210
Yak¡r dc los fondos propios
(nrillone; $)
Ratio iak¡r . -
.de
mOrcadtr
sobre valor contable
1,7 ,
,0.5 .
3,1
, 0.6
, . 0,9'
lo,3
, '.1,4 :
,, t 2,9
.. ,: !1,1
., , ..-.5,9 1. r'1'
',:, .'.8,8 , ...:
- .0,5
:.''0,6 ' 'r'
<t

20 Parte Uno Val¡,ruti¡ín dt ltr sulrul JintrciLret dt: lu ct¡qtrtsu
Beneficio económico frcnte a beneficio contable
Una se-ouncla dirriensión dcl problenrt del valol tiene sus raíces en la distinción quc el conta-
ble hace del bencficio realiz.ufu¡ y tn rculiztdo. Para cualcluierÍr quc no haya estudiaclo de-
nasiada contabilidad. el bencllcio es lo quc ustecl pociría g¿star durante el periodo y encon-
trarse al final ert la nrisura situaciórr que tcnía al principio. Si los activos dc Mary Sieglcr,
netos dc dcudas, r,alen 100.000 $ al comenzarel año y aument¿ur hasta 120.000 $ al final, y
si recibc y gasta 70.000 $ en salarios durante el año, la mayoría de nosotros diría clue su be-
neficio fue de 90.000 $ (70.000 $ cn salarios + 20.000 $ del incremento del activo neto) pcro
el contable no. El clirí¿r que cl beneficio de Mary fuc sólo dc 70.000 $. El incrcrncnto de
20.000 $ en el valor dc mercldo dc los ¿rctivos no se consideraría beuefici<ls porque la ga-
nancia no se realizó con la venta dc los activos. Dado que cl valor de lne rcaclo dc los activos
potl ría fluctuar cn cualqu ier d ire cc ión antes de su ¡enta, la ganancia cs sólo .ro1r,? c L papcl, y
los contables qeneralntcnte n() rcconoccn ganancias o pérdidas sobre cl papel. Consicleran que
li:, raulk.aciótt plo¡rorciona la evidcncia objetiva necesaria para registrar la ganancia. a pesar
del hecho tle quc Maly estií igual dc satisf'echa con la ganancia latente en sus activos quc con
otros 20.(XX) $ cn srllrios.
lls fácil criticar el conservadurismo de los contables a la hora de mcdir el bcneficio. Cier-
tamcntc, es cle senticlo común quc el importe que Mary podría gastar, ignorando la inflación,
y seguir etr la ulism¿r situacitin con que inició el año es dc 90.000 fi, no los 70.000 $i del con-
table. Adcmás, si Mary vendicra sus activos por 120.000 $ e inmediatamente los volviera a
comprar por el mismo precio, la ganancia de 20.000 $ se materializaría y, a los ojos del con-
table, pasaría a formar parte del bencfrcio. El hecho dc que el beneficio dependa dc una tran-
sacción artificial corno ésta cs suficicnte para descontiar de l¿r dehnición del contable.
Sin embargo, hay quc señ¿rlar dos aspcctos en defensa del contablc. Eu primer lugar, si
I4ary conscrva sus activos durante v¿rrios años antes de vendellos, la plusvalía o nrinusvalía
que el contablc reconoció el iiía de la venta serít exactamente igual a la suma de plusvalías y
nrinusvalías anuales qut: nosotros, quc no somos contables, reconoceríamos. Por lo tanto, la
cuestión ac¡uí realrnente no es el beneficit'r total, sino simplerrrente el momento de su recono-
cimiento. IJn segundo lugar, resulta extremadarlente difícil mcdir la variación pcriódica del
valor de tluchos activos a nrclros que sc negocien activamentc. En consecucncia, si un conta-
ble quisiera inoluir plusvalías o minusvalías <<sobre el papel", sc encontraría con serias difi-
cultades para liacerlo. []n el ¿imbito corporativo, esto signihca que el contable a menudo debe
contentarse con medir cl beneficio realizado en lugar dcl económico.
Cosles impufados
Existe un problema sirnilar pero más sutil en el lado dc los costes de la cuenta dc resultados.
Se trata del coste de los fondos plopios. Los auditores de Ametek reconocen que en 2001 la
compañía había utilizado 335,1 millones $ del dinero de los accionistas, medido al valor con-
table. También reconocerían que Amctek no podría haber operado sin este dinero y que estos
fondos no son gratuitos. Del rnismo modo que los acreedores obtienen interescs por los prés-
larnos conccdidos. los inversores en accioncs espcran una rcntabilitlad dc sus aportaci()ncs.
Sin embargo, si observa de nuevo la cuenta de resultados de Ametek (Cuadro 1.2), no encon-
trará mcnción alguna del costc de estos fondos propios; el gasto en interescs sí aparece, pero
no un coste comparable de los fondos propios.
Pese a reconocer quc los fondos propios tienen un coste, el contable no lo recoge en la
cuenta de resultados porque el coste debc ser imputado, es decir, estimado. Como no hay un
papel quc detemrine la cantidad dc dinero que Ametck está obligado a pagar a sus accionis-
tas, el contable se niega a rcconocer cualquier coste de los fbndos propios. Una vez más, el
contable ¡rrehere equivocarsc con fiabilidad que realizar una estimación potencialmente ine-
CapítUl0 1 Intcrprt'ttt<.itít tlt, hts estudos.finaru.icros 21
xacta. Ill restlltado lia sido una seria confusión entrc los obscrvaclorcs menos entcndidos y
continuos problenras de <imagen> para las corporaciones.
A continuación l)reselltamos la parte fin¿l de la cuenta rle resultados cle Ametek corrcs-
pondiente a 2001 fal y como la preparó su confable y conro ta habría preparado un econo-
mista. Obsérvese que niientras el contable muestra unos bcncficios cle (>(r,l millones $, el ecg-
nomista rccoge Lrn bencficio de sólo 27,2 millones $. Estos datos difieren porque el
cconolnis{ir incltryc un cilrgo de 3.1..5 nlilloncs $ conro c(}stc dc los lbndos propios, nliinlras
quc cl cont¿ble linge que dichos fondos son gratuitos. Iln el Capítulo 8 considerarcnros dis-
tintas lónnulas para calcular el coste de los fondos propios dc una compañía. Aquí he su-
pueslo un coste anual de los fondos propios i{cl l0% y lo hc aplicaclo al valor contable de los
fondos propios dc Ametck (33,-5 millones $ = lOTa x 335,1 millones $).
llcneficio operativo
lntcrcscs
Otros gastos no opcrativos
Coste de los fondos propios
Bcneficio antcs dc impuestos
Provisioncs para impucslos
Bcncficio contablc
Ileneficio económico
Contablc Economista
109,6 I 09,6
)'lq )7q
)'7 )1
33,5
8:1,4
18.3
--qql )'7 )
45,5
18,3
La distinción entre beneflcio contable y beneficio econónlico no dejaría dc ser una curiosiclad
si todo el mundo entendiera que unos bcnehcios contables positivos no son necesariamente uuil
señal de un col-ttpoíamiento superior o incluso encomiable. Pero cuando niuchos sindicatos y p<t-
líticos ven en los bcncficios contables la evidencia dc que una com¡rañía puede permitirse sala-
rios nríts elcvados, itnpueskrs míts altos o regulaciones nrás onerosas, y cuando la mayoría cle los
directivos encuerttran en dichos bcncficios una justificación para clistribuir generosas pagas liga-
das a resultados, la distinción pucde revestir gran imporlancia. Recuerde, por tanto, que el dere-
cho dc kts invcrsorcs en renta variable a esperar una rcntabilidad competitiva de su aportación cs
tan legítimo como cl derecho de un acreedor a percibir un interés y el de los trabajaclores a co-
brar un sueldtt. Todos aportan voluntariamente recursos escasos, y en todos los casos está.justifi-
cado el deseo de una compensación. Recuerde también que una compañía no está en el punto de
equilibrio a ntenos c¡ue su beneficio económico sea ccro o niayor Scgúrn este criterio, Amctek tu-
vo un ejercicio bueno pero no fantástico en 2001. Tras una mirada más atenta, encontrará que mu-
chas cornpañías que publican bencficios aparentemente elevados en realidad se están compor-
tando como to¡pes domingueros cuando se incluye el costc de los fondos propios.
Analizarenros con más detalle la diferencia entrc bcneficio contable y económico en el Ca-
pítulo 8 bajo la nÍbrica de valor añadido económico, o EVA. En los últimos años, el IIVA se
ha convertido etr una referencia popular para valorar el comportamiento de una compañía y
de su equipo gestor.
En resumetr, los intercsados en el análisis financicro con el tiempo desanollamos una rela-
ción de amor-odio con los contables. E,l problema del vakrr significa quc los estados financie-
ros típicamente ofrecen inlormación distorsionada sobre los beneficios y el valor cle mercado
de una contpañía, lo que con frccuencia limita su aplicabilidad en muchas decisiones cmprc-
sariales importantes. No obstantc, los estados financie¡os a mcnudo proporcionan la mcjor in-
formación disponiblc, y si tenemos presentes sus limitaciones, pueden constituir un punto .1.
pafida útil para el análisis. En el próximo capílulo, consideramos la utilización de los datos
contables para evaluar el comportamiento financiero.

22 Parte Uno lú¡rltiótt tlt: [u salutl furttttt:i(ftr d( Le.tillrca
RESUMEN
1. Este capítulo rcvisó los principios contables que rigen los estados lln¿rncieros y la utiliza-
ción cle infonracitin conlablc t:n la tolra dc clecisiones f'tnancicras.
2. Dos tenlas rccrurrentes a lo largo del capítulo fueron que la dcllniciírn y nrcdición dc los
beneflcios es una tarea c:ornplc.ja y que la rcntabiliclad por sí sola lro garanl.iza el éxito, o
siquicra l:r stt¡lerr ir errt ilt.
3. Las linanz¿rs de una cornpañía y sus operaciones clnprcs¿rliales estín totalmcntc rclacio-
nadas. Estudianios los cstaclos financieros de una c:ompañía porc¡ue son tlnA vcnlana a sus
opcraciones.
,1. El benellciii no es el flLrjo de caja. Ill bucn dircctivo se fija en antbos.
-5. Un balance cs una fotografía de los activos y pasivos dc uua cot"upañía en un lrotnonto da-
do. Una cucuta cle resultados registrl ventas, gastos asociados y bcnelicios a Io largo dc un
pcriodo de tiempo.
6. [-a cucuta clo resultados y el balance clescansan en el principio clcl devengo. I]n conse-
cuencia, ingresos y gastos no son sintinimos de entraclas y salidas de caja.
7. lln estarlo de flujos dc lesore¡ía elirriina los electos de la cont¿biliclad basad¿ en el princi-
pio de devengo para presentar los ingresos y dcscrnbolsos de ca.ia clc una com¡rañía clurante
el ejercicio.
8. El eslado de origen y aplicación de fondos puede se visto como el estado del 11ujos de te-
sorería dc un <pobrcr. Pala crear uno se precisan dos pasos: calcular las valiacioncs en el
balance a lo largo de un periodo contablc y separarlas entre orígenes y aplicacioncs.
9. D¿do que los estados frnancieros se b¿isan en transacciones, deben ser utilizatlos con cau-
tcla en la torna dc decisiones financicras. En particular, los valores contables del activo gc-
neralmcnte difieren de los valores econórnicos porquc los valores contables están ligados
a los costes históricos. Aclemás, cl bcncñcio contable habituahnente difiere del beneficio
económico porque los contables no están dispuestos a rcconocer plusvalías o minusvalías
latentes y porquc a nenudo ignoran los costes iniputados.
FUENTES ADICIONALES
Anthrrny. Robcrl N.. 1 l-cslic P Brcitucr. (¡t¡¿ (¡t¡11'¿¡t75 o.[ Accotutting.8." ed. Iinglcwrxrd
CIifTs, NJ: Prentice l-lall. 2003, 192 píginas.
El aut()r principal es un distinguitlo prolcsorenrérito tlc IIarvard. Unaestupcrtda fornlit de rc-
visar o captar por uno mismo lo esencial de la contabilidad. A la venta en edición dc pasta
hlrntfu.
Downcs. Joh¡r: Elliot Goodnlrn: y Jortlan Elliot Coodlna n. Dictionur¡'o! Finance un¿l ltruesl-
tttt'ttt 7i'rnt.v.5" ed. Nucva York: Rarron's Edur'¿rtion¿rl S¡.'rvices. lrrc., 1998. 730 págirras.
Más de 3.500 términos cl¿ramente deflnidos" A la venta en edición de pasta blanda, ullos 12 $.
Horngren, Charles T.; Gary L. Sundem; y John A. Ellioll. Intru¡ducf iótn tu Fitutntiul Accou¡t-
ri,i. S." crl. lrnglervoorl Clif'fs. NJ: Prcntice IIall.2002. fr4t{ píginas.
Un texto unirersitario que es mrterial dc alto octanaje y urr best-seller. Tttdo lo quc sicnipre
quiso sabcr sobre el terna y rrrás. 108 $.
Tracy, John A. Hox' k¡ Retul a Financial Report: Wrítrgitrg Viral Signs Ortt of thc Numbers, 5."
ci. NucvaYork: John Wilcy & Sons, 1999. 19.¡ píginis.
Unr mimda cntlcrcnidu y accisible a los aspectos prácricos cl,:l análisis dc los cslados llnan-
cieros. A la venta en edición de pasta blanda, unos I5 $"
Welton, Ralph F,.; y Ccorge T. F-ricdlob. Kc¡s ro Rcading an Attt¡ttal Rcpat¡¡.3.'ctl. Nueva
York: Barron's Educaticlnal Services, lnc., 2001. 193 páginas.
Una guía práctica y scria para entcndcr los cstatlos financicros. Unos 8 $.
'' .:'. ..''
PÁGINAS WEB
rvrr',nat ionalpress.org/htmVprogra ms/fi nancestatenrenl.htm
Dcsttc aquí pucdc descargar unl copia gratuita del clásico de Merrill Lynch <Hori' 1o Read
a Financial il.pnn" cn fiihero PDF.
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rlcfinidos ¡' más dc 18.000 refererrcias cruzadrs.
wrvw.edga rs('a n.pwcglobal.com
Ildgar. una páginr de la Sccuritics and Lxchangc Commissiorr, contiene príct¡camcnte to-
'dos los datos de compañías públicas de Estados Unidos. Es:un tesorode información fi-
nanciera, quc incluye inlormes anuales y lrimcstralcs. La citada rveb ofrece un acceso sen
cillo a lllgar. incluyendo la descarga directa en una hoja de cálculo e tripervínculos con
parles especílicas de los datos de la SEC. Yo 1a utilizo con frecucncia.
PROBLEMAS
Las'respuestas a los próblemas imliareq ,sé encugntrln al final del libro. t,,', ' , ,
, 1. i
¿',Por qué ciee'que los estados financielos se construyen sóbre el p¡rnqlpio dq.dqvelgo y
. no utilizando un criterio de caia cuandq la contábilidad de caia es muóho más fácif.de en
tencier?
2. ¿.Que sigrrifica que cl flujo dc cirja opcralivo sca ncgativo en el estado de flujos de teso-
rc¡ía de una compañír? ¿,Es algo malo? ¿Es peligroso?
3. a, ¿Una empresa es mejor o peor cuandorel valor de mércado de sus deudas cae !0 mi-
llones $? ¿,Por qué?
r . b.' Si tuviera:una CüinpaRía en propiedad, ¿preferiría que el valor de.mercado'de sus acti-
' :' voí aumentara 10 millones $ o qüe el vabr de mer€ado d9 sus deudas,c4yera l0 rnilto-
nes $ ¿,Por qué?

4.
24 Paft.e Uno ktlorai'üin dt la strlutl firutnt'icrtt de lt <lrytrcsa
-5
7.
Expliqte brevemente cómo al'cctarían al balance clc la compañía cacla una (lr: las si-
guic¡rcs Iransacr'i()r]L's. (ltcr'uclrle. los retilos tlebcn ig.ual:rl r las rlcttcl:rs más los ftrntlos
propios rnlcs y dtspuós tlt' lir trurlsaccitln. )
a. Compra de un lluevo ecliflcio por 10 nrillonet $, financiado en un 207o con clectivo y
cn trn 80c/. con un próslJmo blnc¿lrio.
b. Cornpra de un nuevo cclificio por l0 milloncs $ en electiv'o.
c. Pago tle 10.00{ ) $ , ttcrec,lore, conlet'e iulcs.
d. Vcnlir dc l0().(l{i(} $ r.lc ntctclulcr'íls en eltcliro.
c. V¡nla clc 100.00{) $ tlc nlcrcrdcríus r crrítiilo.
Srrponga t¡ur [)uvc's Ilrltlrvurc rtlquierc Builrtcrs Lurnhcr SLrp¡ly por I rrrillórl S. lil vl
lor contable dc Builders Lumbor es 400.000 $. ¿,Cómo afectará la atlquisicic'rn ¡l balancc
de Davc's l{ardu,arc, si l)are utiliza r:l rnétodo contable en la adquisici(rn?
L.l Crru.lrr.r.1 I rjcl Capítrrlo 3 ¡rrcscnla los cst¿ttlos financicros d.''R&1. Supplies. lnc..
eorlesptrndicntcs lI pcriodo I 99')-20()1.
a. C'onstrtr¡lr un cslado dc origcrt 1'lplic:rcitirr dt'fondos d.'lr corn¡rlñíir n:lrJ cstc pc
rio.lo (r¡n estilrlo pirlr los trcs rfios).
h. ;,Qui'inlorrn¿tciírn lr'proporciollu el tstedo dc oligcn ¡'irplicación tlc lbncltts sobru'la
pori.ión Ilnunciera ¿i nAU Supplics?
Ustecl cs respr¡rrsllrl.'tie las rclaciones laboralcs dc su cornpariír: en tttedio dc itealoratlils
negtriaciones, el secretario gerlcral de su sindicato mayoritario excl¿Ltra: <Mire, esta
compañía tienc 10.000 urillones fi en activos, 5.000 ntillones $ en fondos propios y ob-
fuvo un beneficio clc 200 millones $ cl año pasado --debido en gran medicla, deho añl-
dir, al esfuerzo de los t|abajactorcs. No me diga cntonces- qilL: no puede permitirse atcn-
der nuestlas dcmand¿s saladales>. ¿,Cómo respondcría?
tJsted gesriona unu comprrñíu dc i¡rvcrsirin cn activos i¡lmobililrios. lfacc un afro la
compañíir crlnpni I0 parccl:-rs clc tcncllos distribuidos cntrc la cot¡¡urlidad por I ntill<irr $
c:rda unl. Ullivalt-rrriion reeienre tle lus propictlrrdes intticl quc cinco t1c trs parct'las
ahora valen 800.0t)0 $ cacla ur.ra, nlientras que las ottas cinco valen 1,6 millones $ cada
u ila.
a. lgnorando cualquier bencficio recibido de las propicdaclcs y todos los irnpuestos pa-
gfr<Jos <Iurante ei ejercicio, calculc los beneficiós contablcs y los beneficios económi-
cos de la cornpiiitín dc invcrsiórr cn cuda trno de los siguic-tltes casos:
h. La cornpañía icnde lodas las plrtpiedudes a sus valorcs clc lasación acturlcs.
c. La contpañíir nr) vcr)dr nittguna je sus prttpicdlrdcs.
d. L;r comirañíu vcndc las plcrpicrladcs quc hltn pcrdido r,alor 1 conserva el testtr.
,e. La con-tpañía vende las propiedades que han ganadg valor y mantielle el lesto.
f. Al volvlr dc urr senrinaiio iobrc g.*iión inmobiliaria. un émplca.lo recomienda a la
comprñía que rdoptc unu políticadc vcndcr sicmpre al firlirl cle airo lus propiedadcs
. , quc han ganado valor de sde el mome nto de su compra y conservar sie mple las que
: han perdido valor. El empleado explica que con dicha política la compañía nunca ten-
drá pérclidas en sus actividadcs dc inversión innrobiliaria. ¿;Está de acuerdo con el em-
plcudo? ¿Por qué'l
En la actualidad. Marllr¡ actúu cn ttna compañía de brrllct que le paga un salario dc
'30.000 $ al año. Está consicleran<lo la posibilidad de retirarse como bailarina y abrir su
propia compaiiía dc danza. listirna que los ingresos anuales de la compañía serán 95.000 $
y io. gurroi opelativos totales ser'án ?-5.000 $. Un contable, amigo rle Martha, le aconse
ja quc ponga en marcha su propia coinpañía porque va a ser rentable. ¿Está usted de
acucrdo con cl contuhlc'? ¡,Ptrl quó?
9.
10
C apíIulo 1 Intrpratut:ión dc Lo,¡ t:tttuk¡s filanc;L,ros 23
A continuación recogemos ciert¿r inlbrmación sobre S¡rm rn Ella's Chicken l)elight, una
caderraclenuevosreSlatlrantesclec:otrridaPicante.
Nfiltones ($)
Ventas netas
(ltrrle tI' Vcnlls
Arnortiz-¿re itin
Benellcio neto
I¡lventario de proiluctos tenninados
Cuc¡rlus a ctrblar
Cuentas a pagar
Activrr fi.ir-r netrr
20$2
104
60
20
l0
12
20
12
160
2003
l5{r
82
24
l6
l0
30
t8
r68
a. ¡,Cuál fue la caja recaudadr en las ¡entas de Sar¡ 'n üla's Chikcn De.ligl.rt durante
2003?
h. ;.Ctríl fue cl costc de los hiencs prtrrlrrcid,rs por l;-r com¡rañiu durlnte 2()0.1?
c. Suponiendo que la c<lmpañía ni vendió ni rescató ningún activo a lo largo dcl año.
¿.cruíl frrc h invcrsiórr rclrl rlur¡rlrte 200J?
A contintlaeitin llrcsenlrlllos un rcsu¡ncn tlc los esladtls tlc flrrjos dc tcsorería plra tres
ctrrnpltñías dc un tunr:riro silnilur
il.
12
Millones ($)
Flujo de caja olrcrativo ncto
Caja neta utiliz¡da en actividadcs de inversión
Caja ncta de activiclades ñnancieras
Saldo tie cir ja al principio del año
AIJC
(300) (300) 300
(e00) (30) (e0)
L200 210 (240)
150 ¡50 150
a. Calcule el balance de caja de cada compañía a final de año-
b. Expliquccuál podríascrlacausadcquclucajarrctatlclasactivirjrdcsdellnrnciación
dc lu compañíl C sel ncgativl.
c. Observando las cornpañías A y B, ¿de cuál de ellas prcfcriría ser propreLario? ¿Por qué?
d. ¿Es rnotivrr dc prcocu¡rlcitin cI esf ado dc flujos dc trsorcr'í;.i dc la r:ompairía C p;rra los
dircctivos ¡ los accionistas dc C'l ¿Por quc?
Los forrdos propios de Alhot, lnc., tiencrt un vllor dc nrelcado dc I millón $ con 100.000
acciones cn e irculrciórr. El vrlor contable de sus lontlos propios cs de 365.000 $.
a. ¿Cuál es la colización de las acciones de Albot? ¿Cuál 9s el valor contable por acción?
h. Si la cr'rmpañíl rccompra el 20% de sus accioncs en el nrclcado bursitil a su cotiza
ción aelull. i.cómo alcctrrií csto al vrltrrcontablc dc los fontlos propios si todo lo de-
:
más no varía? r
c. Si no ha¡ impucsros o costcs de trunsaccitin. y los inrcrsores no pcrciben ningún canr-
bio en las actividades de la compañía, ¡',cuál tlcbería ser el valor de los fbndos propios
de la comprrriía lrr la rccompra?
Utilice lir pigina rvt'h Stundarrl & Poor's Irrsiglr{ (rvrrrv.rrrlrhe .com/ etlumrrkcti¡rsiglrt} para
este prcblema.Y¿hoo!, Inc., publicó una perdida de 92,8 millones $ en 2001-
a. ¿lJsto significa necesariamenle que las actividades operatias de Ia
compañía consurnien¡n caja ern 2001? Explíquelo.
13.

26 Parte Uno Valoracíón di: kt solwl linautíera rh kt cmpn:sa
b.
c.
14 a.
Observaudo el estado ánual dc flu.ios de tesore¡ía dc la c-onrpañía en 2001 , i,crec qtre
las activitlrtt's op('rlt¡vas dc ll complñia (onsunricr()n o gcncrart,n citit? ¿Dn qui
cuantíil?
¿.Curíl fuc la ntr¡or fucn{e oT.rcrrrtlya clc crja indiviclual dc Yahool cn 2(10 l? Expliqtrc
cónlo esto podría ser una fuente <Je caja.
Utilicc l¿r pigirra rveb Standard & Poor''s Insight (rvivs.nrhhc.t'orn/ c.lunralkelirrsight)
f^*j--.--l parrcstcprrrblcttta.i.Culíl crael rutiodcl vrlordcmcrcadotlelos[on-
ISTANDAI{l) | dn, pro¡,iu, sobrc civllor contablc tic los f.nd.s pr.pior pat'a cl}ay.
l8!Q()R'S I lnc.. al hn.rl Jc 20tll? (tlcntro de Ias h.'rrlmicntls Ex.'el An,rlytics ác
la izt¡uicrtla dc la pantirllu. consrrllc *Valultion Data. Profitability>).
a. ¿,Qrri'tasa (lc crL'cinricnto dc las vcnla¡ consiguió eBay cn 20{)0 y 2u0 l? (Dc lirs he-
rrarnicntirs Iixccl Arralytics, consulle Anrrual lncome Stirlcmcr)ts y sclcccione el 7o tle
variue irin crr lu ho.il tlt' cálculo;.
b. ¿Es posihlc rluc cl elevutlo rutir: tlel vultrr dc rnr'rcado sobre el valor eonlublc de cBay
se deba a su tasa de crccimien{o? Explique po¡ qué.
CAPITULO DOS
Evaluación del comportamiento
financiero
No es ¡rosiblc gcstionar lo que no se puede niedir
William I lcv'lctt
La cabina de nlando de un avión 747 sc parece a un vidcojucgo en tres dimensiones. Ils una
amplia habitación rcpleta de contadores, interruptores, Iuces y esferas que exigen toda la atcn
ción de tres pilotos muy preparados. Al cornpararla con la cabina dc un Cessna llonomotor,
resulta tentador cor-rcluir que los dos avioncs son espccie s dif'erentes más que ¡rrimos lejanos.
No obstante, a Lrn nivel mís fund¿mental, son más las similitudes que las diferencias. A pesar
de la cornplc.ia tecnología del74'/ , el piloto de este avión controla el aparato de la misma for-
ma q¡¡e el piloto clel Cessna: con los mandos, un acelerador y los alerones. Y para rriodificar
la altituil del avión, cada piloto efectúa ajustes simultáncos en los misnros pocos dispositivos
con que cuenta para controlar el aparato.
Con las compañías sucede básicamente lo misnlo. Una vez rctirada la fachada de aparente
cornplejiclad, las palancas que permiten a los directivos influir sobre el cornportamiento fi-
nanciero de sus compañías son relativar-nente pocas y similares de una compañía a otra. Ill tra
bajo de un ejecutivo consiste en controlar estos dispositivos con el fin dc garantizar un vucltr
seguro y eficicnte. Y al igual que el piloto, el ejecutivo debe record¿rr que los instruntentos es-
tán interrelacionados; no se pucdc modillcar el equivalente en los negocios de los alerones sin
ajustar tanrbién los mandos y el acclcrador.
En estc capítulo, analizamos los estados llnancieros con el fin de evaluar el comportamiento
y comprender las palar-rcas que controlan la gestión. Empezamos con el estudio dc los víncu-
los quc existcn entre las decisiones operativas de una compañía, cono el número de unidades
quc se fabricar'án este mes o el precio a asigna¡ y su comportamiento financiero. Estas deci-
siones operativas son las palancas con que cuenta el directivo para controlar el comporta
miento flnanciero. A continuación ampliarnos el debate para considerar las aplicaciones y li-
mitaciones del análisis de ratios como iustrumento de valoración del compoÍamiento. A
ef'ectos prácticos, para ilustrar las técnicas utilizaren-ros de nuevo los estados f,nancieros de
Anretek, Inc., plesentados en los Cuadros Ll , 1.2, y 1.4 del capítulo anterior. El capítulo con
cluye con Ia evaluación del comportamiento financiero de Ametek con respecto al de stt com
pctencia. (Véase <Fucntes Adicionalcs> al flnal del capítulo para más infbrmación sobre llIS-
TORY, un soflrvare complementario para el cálculo de los ratios de una compañía. Asimismo,
al final dcl capítulo, el Cuadro 2.5 olrece definiciones sintéticas dc los principales ratios quc
aptrccen en el capítulo.)

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