Documentación resumen de la utilizada en la jornada de Análisis de Mercados celebrada por Analistas Financieros Internacionales (Afi) el 3 de diciembre de 2014

1. Entorno global y de España
Jornada de Análisis Económico y de Mercados
Diciembre de 2014
Emilio Ontiveros
Ángel Berges
Matías Lamas
José Manuel Amor

2. Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Previsiones de crecimiento para las principales economías
Previsiones de crecimiento económico para 2014-15
 Práctico estancamiento
del área euro
 Mejor comportamiento
relativo de EEUU y Reino
Unido
 Moderación crecimiento
en China
 Desaceleración acusada
de LatAm (en particular,
Brasil) y Rusia
Afi FMI octubre
2013 2014 2015 2014 2015
Mundo 2.7% n.d. n.d. 3.3% 3.8%
Desarrolladas 1.4% n.d. n.d. 1.8% 2.3%
EEUU 2.2% 2.2% 3.3% 2.2% 3.1%
Área euro -0.4% 0.8% 0.9% 0.8% 1.3%
Alemania 0.2% 1.5% 1.0% 1.4% 1.5%
Francia 0.4% 0.4% 0.6% 0.4% 1.0%
Italia -1.9% -0.3% 0.4% -0.2% 0.8%
España -1.2% 1.3% 1.8% 1.3% 1.7%
Japón 1.5% 0.9% 1.0% 0.9% 0.8%
Reino Unido 1.7% 3.0% 2.6% 3.2% 2.7%
Emergentes 4.9% n.d. n.d. 4.4% 5.0%
Brasil 2.5% 0.2% 1.3% 0.3% 1.4%
México 1.1% 2.4% 3.4% 2.4% 3.5%
Rusia 0.9% 0.5% 0.7% 0.2% 0.5%
India 4.9% 5.4% 5.5% 5.6% 6.4%
China 7.7% 7.4% 7.0% 7.4% 7.1%
Fuente: Afi, FMI 2

3. Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
BCE: nueva política de balance
Tamaño de balance del BCE
(miles de millones de euros)
3.300
3.100
2.900
2.700
2.500
2.300
2.100
1.900
1.700
e09
j09
e10
j10
e11
j11
e12
j12
e13
j13
+1bn
e14
j14
Activos elegibles para operaciones con
Eurosistema (miles millones EUR)
6,578
1,214
684
113
301
98
361
229
97
433
1,412
1,489
2,239
329
0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000
Otros activos negociables
ABS
Bonos corporativos
Covered bonds
Deuda bancaria senior
Deuda pública. Adm. Regional
Deuda pública. Estado
Utilizados como colateral Activos elegibles
Fuente: Afi, Bloomberg, Bruegel 3

4. Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
El cuadro macro de la economía española para 2014-2015
Cuadro macroeconómico de
España
Afi
Diferencia con
última jornada
tasa anual (%) 2013 2014 2015 2014 2015
PIB -1,2 1,3 1,8 _+0,2 _+0,3
Consumo Final -2,4 1,9 1,5 _+1,1 _+0,9
Hogares -2,3 2,3 1,8 _+0,8 _+0,5
AA.PP. -2,9 0,8 0,6 _+1,9 _+2,0
FBCF -3,7 2,6 3,1 _+2,5 _+0,4
Bienes de equipo 5,6 11,6 6,1 _+3,9 _+0,3
Construcción -9,2 -2,8 1,4 _+1,8 _+0,6
Demanda nacional (1) -2,7 1,9 1,7 _+1,2 _+0,7
Exportaciones 4,3 4,5 4,9 -0,3 -1,2
Importaciones -0,4 7,6 5,1 _+3,7 _+0,1
Demanda externa (1) 1,4 -0,6 0,1 -1,0 -0,4
Empleo (EPA) -3,1 1,1 1,6 _+0,2 _+0,3
Tasa de paro (EPA), % 26,1 24,5 23,2 -0,4 -0,8
(1) Aportación al crecimiento del PIB
Máxima dependencia del avance de la demanda nacional
Fuente: Afi, INE 4

5. Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Condicionantes del escenario Afi de crecimiento
Condicionantes internos Condicionantes externos
Comercio mundial
Estrategia de salida de la
crisis en el área euro
Estabilidad política Coordinación de la política
económica del área euro
Mecanismos de integración
en Europa
Precios y salarios
Recuperación laboral
Desapalancamiento
Modelo productivo
1
2
Fuente: Afi 5

6. Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
2015, año de riesgo político: Grecia, España y UK los focos
Nov-15
Fuente: Afi 6

7. Posicionamiento global
en mercados financieros
Jornada de Análisis Económico y de Mercados
Diciembre de 2014
David Cano
Miguel Arregui
Departamento de Análisis Económico y de Mercados

8. Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Escenarios
Alto crecimiento
económico
Bajo crecimiento
económico
Escenario central Afi
8
Escenarios a corto y largo plazo para el área euro
Fuente: Afi
Más QE
Más reformas
Más QE
Mismas reformas
Mismo QE
Mismas reformas
Corto plazo:
+ + + Activos de riesgo
Largo plazo:
+ + Activos de riesgo
Salida de la crisis, pero con
mayores niveles de deuda.
Corto plazo:
+ + + Activos de riesgo
Largo plazo:
+ Activos de riesgo
Salida de la crisis con mayores
niveles de deuda y problemas
estructurales.
Corto plazo:
- - Activos de riesgo
Largo plazo:
- Activos de riesgo
Salida de la crisis con problemas
estructurales, pero con menos
deuda.
Corto plazo:
+ + Activos de riesgo
Largo plazo:
+ Activos de riesgo
Salida parcial de la crisis.
Mayores niveles de deuda.
Corto plazo:
+ + Activos de riesgo
Largo plazo:
- Activos de riesgo
Salida parcial de la crisis.
Problemas estructurales y mayor
probabilidad de defaults
Corto plazo:
- - - Activos de riesgo
Largo plazo:
- - - Activos de riesgo
Salida parcial de la crisis.
Problemas estructurales y mayor
probabilidad de defaults.
Escenario alternativo
Corto plazo: hasta 1 año. Largo plazo: en adelante +  esperamos una evolución positiva para los activos de riesgo; -  esperamos una evolución negativa.

9. Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
9
Deuda soberana núcleo del área euro
Principales ideas
 Recomendación: potencial reducido a 12 meses. Infraponderamos los bonos con cupón
nominal. Mayor valor en los bonos vinculados a la inflación.
Rentabilidad esperada en deuda alemana a 10 años durante los próximos 6 y 12 meses
Rentabilidad
Fuente: Afi
Devengo
Variación TIR
6 meses 12 meses
+ 0.75%
- 0.45%*
+ 0.30%
+ 0.40%
+ 1.30%*
+ 1.70%
*Asumiendo un TIR ALE 10 años en línea con las exhibidas en la página 13 y usando el DBR 1% Ago2024, cuya duración modificada era 9.2 a finales de noviembre de 2014.

10. Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
10
Deuda soberana periférica del área euro
Principales ideas
 Recomendación: comprar periféricos a largo plazo hasta mayo-junio. Largo periféricos* y
corto núcleo en la zona 5-10 es otra idea de inversión para los próximos meses.
Rentabilidad prevista (%) en deuda
pública española a julio 2015**
5
4
3
2
1
Fuente: Afi
Pendientes (pb) de deuda
española según previsiones Afi
**Rentabilidad prevista comprando hoy y manteniendo hasta julio de 2015 diferenciando
entre margen (devengo) y ganancia en precio
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
d-14 j-15 d-15 j-16 d-16
2-10 2-5 5-10
0
ABR17
OCT19
OCT20
ABR21
ENE22
OCT23
OCT24
JUL26
OCT28
JUL32
Margen
Plusvalía
Total
Reducción de
pendientes
*Incluyendo ESP, POR e ITA y excluyendo GRE e IRL.

11. Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Renta fija privada investment grade del área euro
11
Principales ideas
 Recomendación: comprar riesgo periférico de empresas saneadas y plazos largos. Deuda
senior frente a covered bonds. Largos en deuda subordinada e híbrida de emisores
corporativos y bancarios con niveles de capital elevados.
Diferencial (pb) y duración (años) de la
renta fija privada núcleo y periférica
5,6
5,4
5,2
5,0
4,8
4,6
4,4
4,2
Fuente: Afi, BoAML
Diferencial (pb) y duración (años) de la deuda
senior bancaria frente a covered bonds
0,6
0,4
0,2
0,0
-0,2
-0,4
-0,6
-0,8
120
100
80
60
40
20
0
-20
-40
-60
-80
e-05 j-06 e-08 j-09 e-11 j-12 e-14
Diferncial de TIR (pb)
TIR SNR-CB Dur SNR-CB (dcha)
Diferencial de duración (años)
Deuda senior: menos
duración y más TIR
4,0
Deuda periférica: mismo
diferencial y menor duración
0 100 200 300 400 500
Duración (años)
Diferencial (ASW; pb)
Núcleo Periferia Núcleo actual Periferia actual

12. Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
12
Renta fija privada high yield del área euro
Principales ideas
 Recomendación: empresas “poco” endeudadas, plazos cortos (0-4 años) y, sobre todo,
referencias muy líquidas.
Diferencial frente a swap de la deuda privada high yield EUR
por plazos (pb; izda) y diferencial entre ambos (pb; dcha)
Fuente: Afi, BoAML
150
100
50
0
-50
-100
1.000
900
800
700
600
500
400
300
200
d-09 d-10 d-11 d-12 d-13
Dif (dcha) HY EUR 2-4Y HY EUR 4-6Y
Prácticamente sin pendiente

13. Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
13
Principales ideas
Renta variable del área euro
Ideas para renta variable europea
Fuente: Afi
Sectores recomendados y no recomendados
Alta rentabilidad por dividendo.
Consumo cíclico y servicios.
Visibilidad en beneficios y cash.
Alta vinculación a economías
emergentes.
Presiones a la baja en ROE.
Value excesivamente caros.
Seguros y, en menor medida, telecom y
utilities.
Transporte y autos. En menor medida, ocio.
Tecnología, salud y lujo.
Recursos naturales, química y energía.
Bancos
Consumo no cíclico: alimentación y tabaco.

14. Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
14
Deuda soberana emergente
Principales ideas
 Recomendación: neutrales, salvo en Rusia y Latinoamérica, donde estamos infraponderados.
Evitamos exposición en local currency.
EMBI spreads de emergentes y modelo Afi (pb)*
800
700
600
500
400
300
200
100
Hoy: 335pb
m-04 s-05 m-07 s-08 m-10 s-11 m-13 s-14
*Modelo basado en: tipos de cambio efectivos nominales, crecimiento del PIB y previsiones para los Fed Funds
Fuente: Afi, Bloomberg
EMBI EMBI estimado
Dic15: 320pb
Esperamos una ligera reducción de
diferenciales que no servirá para
compensar el repunte de tipos base.
Según nuestras previsiones, el 10
años de EEUU podría repuntar unos
30pb de aquí a finales de 2015.

15. Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
15
Renta variable emergente
Principales ideas
 Recomendación: “demasiada” exposición a materias primas y sectores sensibles (finanzas).
Infraponderados, salvo en Asia, donde estamos ligeramente sobreponderados.
Fuente: Lyxor
Composición sectorial de las principales bolsas desarrolladas y emergentes
Sectores Ibex 35 S&P 500 Eurostoxx Brasil Rusia India China Japón
S. Financieros 41,9% 16,0% 26,9% 37,6% 16,4% 19,0% 59,3% 16,2%
S. Públicos 13,2% 3,0% 6,4% 7,5% 1,4% 4,0% 2,2% 2,1%
S. Consumidor 11,9% 3,3% 7,2% 10,7%
Teleco 11,8% 2,5% 5,3% 2,5% 5,7% 2,8% 2,6% 5,3%
Productos
Industriales
11,2% 9,7% 12,5% 4,5% 5,7% 2,6% 23,5%
Oil & gas 6,9% 10,4% 9,5% 14,2% 55,0% 12,5% 22,9% 1,1%
Salud 1,6% 13,7% 6,0% 8,9% 1,6% 6,2%
Materias básicas 0,7% 9,6% 11,6% 6,4%
Bienes de consumo 0,4% 16,4% 15,0% 23,2%
Tecnología 0,4% 19,9% 4,2% 1,5% 21,6% 5,3%
Materiales 3,5% 9,8% 7,6% 2,9%
Productos primera
9,4% 10,1% 11,2% 0,8%
necesidad
Productos consumo
no básico
11,9% 6,7% 5,0%

16. Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
© 2014 Afi. Todos los derechos reservados.