El problema es el sobrante de pesos

Director Economistas
Verónica Sosa
Guillermo Giussi
Diego Giacomini
Mario Sotuyo
Esteban Arrieta
Alejandro
Caldarelli
Director Economistas
Verónica Sosa
Guillermo Giussi
Diego Giacomini
Mario Sotuyo
Esteban Arrieta
Mariano Eriz
Alejandro
Caldarelli
Directores
Alejandro C
Dire
Alej
E&R
E c o n o m í a & R e g i o n e s
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SEMANARIO
ECONÓMICO E&R
FUNDAMENTALS DE LA AUTOMOTRIZ EN EL OJO DE LA TORMENTA
La industria automotriz se presenta como uno de los sectores
productivos más golpeados de la actualidad, al transitar una fuerte
recesión que afecta a toda la cadena productiva (vertical y horizontal),
incluyendo al empleo, producción y venta de autos, fabricación de
autopartes, exportaciones y también a todas las industrias conexas
como la metálica, la de caucho y la de plástico.
Esto sucede porque los “fundamentals” que traccionaron la expansión
de la producción automotriz se encuentran en una situación delicada.
En concreto, el crecimiento del sector depende de tres variables: i) del
crecimiento económico de Brasil que es el principal destino de
exportación; ii) del consumo privado doméstico de bienes durables y iii)
de la disponibilidad de divisas para importar los insumos, bienes de
capital y auto-partes necesarias.
Estas tres variables (Brasil, consumo y disponibilidad de dólares) fueron
determinantes impactando positivamente en la expansión del sector
automotor entre 2003 y 2011. En la actualidad, el escenario es
exactamente el opuesto a los años de “esplendor” de la industria
manufacturera en general y la industria automotriz en particular.
PASS THROUGH: EL PROBLEMA ES EL SOBRANTE DE PESOS
Todos los precios nominales de la economía (entre ellos el del dólar)
dependen de las condiciones monetarias. Tanto el valor del tipo de
cambio como el nivel de la inflación dependen de la calidad de la
política monetaria del BCRA y de la cantidad excedente de dinero en la
economía. Cuanto más se expanda la oferta monetaria por encima del
crecimiento de la demanda de dinero, más inflación habrá y el tipo de
cambio se adecuará a esos niveles de precios. La discusión sobre cuánto
podría ser el valor del dólar y cuál sería su traslación a precios (pass
through) ha ganado el centro de la escena.
De acuerdo con nuestras estimaciones de demanda estructural de
dinero en términos de M1/PBI, el sobrante de pesos de la economía
argentina ascendería aproximadamente a 3.7% del PBI ($200.000 MM)
para fines de 2015. Aumentar la oferta monetaria por encima del
crecimiento de la demanda de dinero ha transformado a la Argentina
en el único país “devaluador” serial y con elevado Pass-Through de la
región.
SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 195
Fecha: 13 de noviembre de 2015

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 195 13 de noviembre de 2015
Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción
parcial agradecemos citar la fuente.
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FUNDAMENTALS DE LA AUTOMOTRIZ EN EL OJO DE LA TORMENTA
La industria automotriz se presenta como uno de los sectores productivos más golpeados de la
actualidad, al transitar una fuerte recesión que afecta a toda la cadena productiva (vertical y
horizontal), incluyendo al empleo, producción y venta de autos, fabricación de autopartes,
exportaciones y también a todas las industrias conexas como la metálica, la de caucho y la de
plástico.
Esto sucede porque los “fundamentals” que traccionaron la expansión de la producción
automotriz se encuentran en una situación delicada. En concreto, el crecimiento del sector
depende de tres variables: i) del crecimiento económico de Brasil, el principal destino de
exportación; ii) del consumo privado doméstico de bienes durables y iii) de la disponibilidad de
divisas para importar los insumos, bienes de capital y auto-partes necesarias.
Estas tres variables (Brasil, consumo y disponibilidad de dólares) fueron determinantes
impactando positivamente en la expansión del sector automotor entre 2003 y 2011. Tanto
fue así, que la venta de “0 kilómetros”, las exportaciones de autos y el parque automotor se
expandieron como nunca antes en la historia argentina en ese período. De esta manera, el
sector automotriz se convirtió en la locomotora del agregado industrial durante el “esplendor”
de la era K cuyo pico fue fines de 2011.
Entre 2003 y el pico de output máximo (fines de 2011), la producción de manufacturas creció a
una tasa promedio del 6.9% anual, mientras que el sector automotriz se expandió a una tasa
promedio mayor al 20% anual en el mismo período. Es decir, en 2003/2011 el ritmo de
crecimiento del sector automotor más que triplicaba a todo el agregado industrial. Así, la
industria automotriz fue ganando importancia relativa en la estructura económica de nuestro
país llegando a representar el 13% del producto industrial y el 2.5% del PBI.
Gráfico 1: la producción automotriz traccionó al sector manufacturero
oct-11
540
-26%
-16%
-6%
4%
14%
24%
34%
44%
54%
80
130
180
230
280
330
380
430
480
530
ene-03
jul-03
ene-04
jul-04
ene-05
jul-05
ene-06
jul-06
ene-07
jul-07
ene-08
jul-08
ene-09
jul-09
ene-10
jul-10
ene-11
jul-11
ene-12
jul-12
ene-13
jul-13
ene-14
jul-14
ene-15
jul-15
Dinámica de la Industria vs Automotriz
(Índice base enero 03=100)
Var a/a autos EMI SA Autos 12 M
Fuente: E&R en base a INDEC

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En la actualidad, el escenario es exactamente el opuesto a los años de “esplendor” de la
industria manufacturera en general y la industria automotriz en particular. A la industria
automotriz le va “peor” que a todo el agregado industrial, ya que las tres variables explicativas
que solían dinamizarlo; le juegan en contra. El consumo privado languidece dado que buena
parte de la recuperación del ingreso-salario se vuelca a la demanda de dólares (dólar ahorro y
paralelo) en detrimento del gasto en bienes durables. La economía Brasilera, que demanda el
40% de la producción doméstica de autos, se encuentra inmersa en una recesión. Y la falta de
dólares, cepo mediante, limita la capacidad de producción ya que obstaculiza la adquisición de
autopartes, insumos y repuestos de bienes de capital importados.
Fundamentals de la producción automotriz: Un modelo explicativo
Para medir el impacto (ahora negativo) de cada una de estas tres variables en la producción
automotriz desarrollamos varios modelos econométricos que miden la sensibilidad del sector
con respecto a su dinámica. A priori, los modelos confirman que la capacidad del consumo
interno, el nivel de actividad brasilera y la disponibilidad de divisas son variables claves a la
hora de explicar el nivel de output de la industria automotriz1
.
En términos generales se observa que, “ceteris paribus”2
, por cada por cada punto porcentual
que crece (cae) la economía de Brasil, la industria automotriz crece (cae) un 2%
aproximadamente. A su vez, la elasticidad del sector con respecto a la disponibilidad de divisas
(reservas) es de 0.36% y respecto del consumo doméstico de 0.40%. Lo que indicaría que por
cada punto porcentual de incremento (caída) de las reservas y del consumo, la producción se
incrementaría (reduciría) un 0.36% y 0.4% respectivamente.
Dado que se espera que Brasil se contraiga casi 3.0% anual, las reservas viene cayendo
fuertemente desde 2010 y el consumo languidece, no debe sorprender que la industria
automotriz sea uno de los sectores económicos con el peor presente de la economía
argentina.
1
Las variables “proxy” que usamos para representar la evolución de estos fundamentals son el IVA
deflactado por el IPC del Congreso Nacional, el índice sintético del nivel de actividad global de la
economía brasilera (Emae Brasil) y el nivel de reservas internacionales del BCRA respectivamente.
2
Dejando el resto de las variables contantes.

Página4
Gráfico 2: Modelos explicativos sobre la producción automotriz total.
4
5
5
6
6
ene-03
oct-03
jul-04
abr-05
ene-06
oct-06
jul-07
abr-08
ene-09
oct-09
jul-10
abr-11
ene-12
oct-12
jul-13
abr-14
ene-15
Modelo c/ vbles promedio 12 Meses
Actual Fitted
3
4
4
5
5
ene-03
oct-03
jul-04
abr-05
ene-06
oct-06
jul-07
abr-08
ene-09
oct-09
jul-10
abr-11
ene-12
oct-12
jul-13
abr-14
ene-15
Modelo c/ vbles observadas
Actual Fitted
Log(autos) = 1.8 log(emae Bra) + 0.34
log(reservas) +0.47 log(IVA real)
Log(autos)= 2 log(emae Brasil) + 0.36
log(reservas) + 0.39 log(IVA real)
Fuente: E&R en base a INDEC
Dinámica de cada uno de los fundamentals.
El nivel de actividad de Brasil es la variable más trascendente para explicar el
comportamiento de la industria automotriz, ya que casi el 43% de los autos que se fabrican
en Argentina tienen como destino el mercado brasilero. En concreto, la mitad de la
producción local de autos se exporta y el 86% de esas exportaciones tiene como destino Brasil.
El crecimiento de la economía brasilera de la última década motorizó nuestras exportaciones, y
por ende, la producción de autos y auto-partes. El nivel de actividad de nuestro principal socio
comercial estuvo motorizado por un boom del consumo privado que encontró sustento en la
abundancia de crédito destinado a financiar el gasto de las familias.
Los fondos que ingresaban a la economía brasilera (a través de la cuenta de capitales del
balance de pagos) financiaban el exceso de consumo y el déficit de la cuenta corriente. Parte
de ese sobre-estímulo se volcaba a la demanda de automóviles, impactando positivamente en
la industria argentina en general y en la automotriz en particular. Sin embargo, esta tendencia
se viene revirtiendo con la apreciación del dólar en el mundo -que genera una salida de
capitales desde Brasil- y los problemas económicos y políticos internos vinculados con la esfera
fiscal, la corrupción y la falta de confianza (ver gráfico).

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Gráfico 3: La economía brasilera y al sector manufacturero automotriz.
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
-26%
-16%
-6%
4%
14%
24%
34%
44%
ene-10
abr-10
jul-10
oct-10
ene-11
abr-11
jul-11
oct-11
ene-12
abr-12
jul-12
oct-12
ene-13
abr-13
jul-13
oct-13
ene-14
abr-14
jul-14
oct-14
ene-15
abr-15
jul-15
Exportaciones de autos vs Actividad Brasil
(Var a/a)
Expo de autos (eje izq)
Emae Brasil (eje derecho)
Fuente: E&R en base a INDEC.
En lo que va del año el nivel de actividad en Brasil exhibe una merma del 2.7% interanual (8
meses de 2015 vs mismo período del año anterior). Luego no es casualidad que las
exportaciones de autos de los 10 primeros meses (ene-oct) hayan alcanzado 216 mil unidades,
un 25.4% menos que durante el mismo período del año anterior (ver gráfico). Peor aún, según
los pronósticos del FMI la economía caería un 3% en 2015 y un 1.1% en 2016, lo que afectaría
directa y negativamente a nuestra industria automotriz exportadora en el mediano plazo.
El consumo doméstico de bienes durables también es un factor determinante de las ventas
internas de autos y por ende, de la producción destinada al mercado doméstico. La política
económica de la última década tuvo como objetivo estimular la demanda agregada, mediante
un gasto público, siempre creciente, financiado con emisión monetaria, forjando tasas de
interés bastante menores que la inflación. Es decir, las políticas expansivas han estimulado el
consumo de bienes durables, tales como inmuebles, autos o electrodomésticos.
Incluso en la actualidad, el gobierno sigue convalidando y estimulando una política de ingresos
muy expansiva que permite incrementos de las jubilaciones, del salario público, del salario
mínimo y de las asignaciones sociales mayores al avance de los precios y del dólar. Es decir, por
tratarse de un año electoral, se observan marcados aumentos del poder adquisitivo del ingreso
doméstico.
Sin embargo, esta recuperación del salario-ingreso no se traduce en una mejora completa y
contundente del consumo privado y por ende no llega a afectar positivamente a la industria
automotriz. Por el contrario, gran parte de la recuperación del ingreso se vuelca a activos
dolarizados como el dólar ahorro, al dólar informal o bonos en dólares. En otros términos, el
público percibe la actual inestabilidad macroeconómica y actúa en función de sus expectativas;
lo que termina por abortar la causalidad entre el ingreso y el consumo.

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Gráfico 4: Consumo doméstico y demanda interna de autos producidos localmente.
-7%
-5%
-3%
-1%
1%
3%
5%
7%
-25%
-15%
-5%
5%
15%
25%
35%
ene-10
abr-10
jul-10
oct-10
ene-11
abr-11
jul-11
oct-11
ene-12
abr-12
jul-12
oct-12
ene-13
abr-13
jul-13
oct-13
ene-14
abr-14
jul-14
oct-14
ene-15
abr-15
jul-15
CONSUMO INTERNO: IVA real vs venta de autos
(Var a/a)
Vtas a consecionarios de prod nacionales IVA Real
Fuente: E&R en base a INDEC.
En la actualidad, las ventas totales de autos en el mercado interno se encuentran estancadas
con marcadas caídas en las ventas de “utilitarios” (-1.2% a/a) y la “categoría pesados” (-34%
a/a) durante los diez meses del año. Lo mismo sucede con los patentamientos cuya merma
alcanzó un 9.1% interanual en el período enero-octubre de 2015. Cabe destacar que la caída
de los patentamientos es mayor a la de las ventas a concesionarios, porque (en algunos casos)
estos últimos aumentan su stock, para minimizar el costo de reposición a pesar de no tener
una demanda privada efectiva sólida.
La escasez de divisas y trabas a importar insumos, bienes de capital y autopartes también
representan un verdadero obstáculo para la producción. Sobre todo si se tiene en cuenta que
el 75% de las partes de los autos producidos localmente provienen del extranjero y que el
sector es (y siempre fue) estructuralmente deficitario; dado que sus importaciones superan
ampliamente a las exportaciones. De esta manera, al priorizar la virtual estabilidad cambiaria y
potenciar los cepos al dólar, el gobierno puso un palo en la rueda de la producción del sector.
Gráfico 5: Resultado comercial automotriz según balance cambiario del BCRA.
dic-13
-USD 8,634
-USD 3,094
-10,000
-5,000
0
5,000
10,000
15,000
20,000
ene-04
jun-04
nov-04
abr-05
sep-05
feb-06
jul-06
dic-06
may-07
oct-07
mar-08
ago-08
ene-09
jun-09
nov-09
abr-10
sep-10
feb-11
jul-11
dic-11
may-12
oct-12
mar-13
ago-13
ene-14
jun-14
nov-14
abr-15
Déficit comercial crónico de la Automotriz
(En Millones de USD)
Saldo Expo Impo
Fuente: E&R en base a BCRA.

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A modo de ejemplo, en los últimos doce meses el déficit comercial del sector automotriz
alcanzó usd 3.100 millones aproximadamente (incluso a pesar del derrumbe de la producción),
cifra similar al superávit comercial total durante el mismo período, pero menor al máximo
alcanzado en 2013 (usd 8.600 MM) (ver gráfico anterior). Peor aún, con las exportaciones
restringidas (Brasil en recesión), el déficit tendería a incrementarse, salvo que se ajuste más el
torniquete a importar, lo cual potenciaría la caída del nivel de actividad y la recesión en el
sector.
Lo que ocurre es que la economía argentina ha perdido la capacidad para generar divisas en
forma genuina. Las inconsistencias de política macroeconómica, el sobrante de pesos3
, la
elevada presión tributaria y las restricciones cambiarias han minado el funcionamiento de la
balanza de pagos y afectado negativamente la acumulación de reservas. Los activos
internacionales del BCRA caen “en monto” y “en calidad” desde 2010. Las reservas líquidas
totalizan a penas usd 5.300 millones, equivalente a un mes de importaciones totales y a seis
meses de importaciones del sector automotriz.
Gráfico 6: caída de reservas.
40,734
40,032
42,120
39,693
34,052
19,542
16,366
5,309
46,386 47,967 52,190 46,376
43,290
30,599 31,443
27,300
0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 E
Composición de las reservas del BCRA
(En millones de USD - fin de periodo)
Encajes cajas de ahorro (USD) Pasivos con BIS, Banco de Francia y otros
Bonos en default (Canjes 05-10, ley extranjera) Swap Chino
Reservas Liquidas (netas pagos contingentes) Reservas Brutas
Fuente: E&R en base a BCRA.
En resumen, la evolución de los fundamentals no anticiparía una recuperación inmediata ni
automática de la producción automotriz. Por el contrario, la próxima administración deberá
aplicar nuevas políticas que fomenten el mercado interno, permitan acceder a nuevos
mercados de exportación y regularicen el mercado de cambios para otorgarle al sector las
divisas necesarias para producir.
La reconstitución de las reservas es un pilar fundamental para una futura y potencial
recuperación del sector automotor, ya que brindaría salud macroeconómica, mejoraría las
expectativas del público y los fundamentals monetarios y cambiarios. También “jugaría a
3
El elevado déficit fiscal si financia con emisión monetaria, forjando un exceso de pesos que “corre”
contra los dólares del BCRA.

Página8
favor” la apertura del Cepo y la normalización de nuestro sector externo. Una mejora de las
expectativas, podría generar un repunte sólido y sustentable del consumo interno.
PASS THROUGH: EL PROBLEMA ES EL SOBRANTE DE PESOS
Desde que se instauró el Cepo se perdieron U$S30.000 millones de reservas, las exportaciones
cayeron U$S25.000 millones, el superávit comercial se redujo desde de U$S12.000 a U$S1.700
millones este año, el PBI se expandió a un ritmo promedio sólo 0.6% anual y el PBI per cápita
se redujo a un ritmo promedio de 0.3% por año. Es decir, se perdieron más de usd10.000 de
PBI per cápita en los últimos cuatro años. Paralelamente, el cepo consolidó un proceso de
estanflación a partir del cual la inflación promedió el 28% anual en los últimos años y la
creación de empleo privado fue insuficiente y no alcanza para absorber a los potenciales
nuevos ingresantes al mercado laboral.
En pocas palabras, el Cepo sumergió a la economía en un proceso estanflacionario
(estancamiento + alta inflación). En este contexto ningún argentino va a invertir, aumentar la
capacidad de producción y generar nuevos puestos de trabajo si no sabe si podrá acceder
libremente a las divisas necesarias para adquirir bienes de capital e intermedios. Tampoco
ningún extranjero invertirá si no puede distribuir dividendos ni girar utilidades. Por eso es
imprescindible eliminar el cepo para volver a crecer sostenidamente.
La discusión acerca de cuál podría ser el valor del dólar y cuál sería su traslación a precios
(pass through) ha ganado el centro de la escena. Si se tiene en cuenta que el tipo de cambio
es el precio del dólar en términos de pesos domésticos y la inflación es la variación (sostenida)
del nivel general de precios en la economía, se entiende que nos encontramos frente a una
discusión sobre determinación de precios.
Los precios son determinados por las cantidades ofertadas y demandadas. En el mercado
cambiario, el tipo de cambio se determina por la interacción entre la cantidad de pesos y la
cantidad de dólares. A menos pesos que “corran” contra más dólares, más bajo el tipo de
cambio; es decir, dólar más barato. Por otra parte, la inflación es el aumento sostenido del
nivel general de precios de la economía, que depende de la interacción entre la cantidad
ofertada y demandada de dinero. En este sentido, cuanto mayor sea el aumento de la oferta
monetaria en relación al incremento de la demanda de dinero, mayor será el sobrante de
pesos y más alto el incremento del nivel general de precios.
Dicho de otro modo, todos los precios nominales de la economía (entre ellos el del dólar)
dependen de las condiciones monetarias. Tanto el valor del tipo de cambio como el nivel de
la inflación dependen de la calidad de la política monetaria del BCRA y de la cantidad
excedente de dinero en la economía. Sintetizando, cuanto más se expanda la oferta
monetaria por encima del crecimiento de la demanda de dinero, más inflación habrá y el
tipo de cambio se adecuará a esos niveles de precios.

Página9
Luego, se entiende que el sobrante de pesos es el gran responsable de las inflaciones y
devaluaciones con elevados traspaso a precios en la historia económica argentina de las
últimas décadas4
.
Gráfico 7: sobrante de Pesos y demanda de dinero estructural en Argentina.
Fuente: Política Económica Contrarreloj de Milei / Giacomini
De acuerdo con nuestras estimaciones de demanda estructural de dinero en términos de
M1/PBI, el sobrante de pesos de la economía argentina ascendería aproximadamente a 3.7%
del PBI ($200.000 MM) para fines de 2015. Una forma de convalidar esta estimación es
comparar el ratio M1/PBI en Argentina contra el promedio de la región. Actualmente, dicha
diferencia asciende a 3.9 puntos porcentuales del PBI, lo cual se aproxima al sobrante de pesos
que estimamos que hay en nuestra economía. A su vez, este análisis comparativo contra el
promedio de la región nos muestra que el sobrante de M1 en términos del PBI pasó de -0.2%
(2001) a 2.0% (2008); 2.2% (2011) y 3.9% (2015) en Argentina.
4
Entre 1957 y 1958 había un sobrante de dinero de 4% del PBI y hubo devaluación y una inflación de
113% en 1959. Entre 1973 y 1974 volvieron a sobrar 4% del PBI, se devaluó y la inflación saltó a 182%
(1975) y 444% (1976). Luego, vino una época caracterizada mayormente por tipos de cambio fijo, lo
cual impedía que hubiese exceso de moneda doméstica y el mercado se limpiaba en forma automática.
Igualmente, al haber emisión monetaria permanentemente por encima de la demanda de dinero, el
sobrante de dinero se tradujo en pérdida de reservas, devaluación y alto pasaje a precios (pass through).
Por el contrario a la salida de la Convertibilidad, la devaluación no se trasladó fuertemente a precios
porque hubo un salto estructural de la demanda de dinero equivalente a 5 p.p. del PBI que le permitió al
BCRA emitir sin generar sobrante de pesos. Además, luego de la salida de la Convertibilidad hubo un
ajuste fiscal de 8 puntos porcentuales en términos del PBI. Así fue que el dólar se encareció casi 300% y
la inflación fue sólo del 40% en 2002 y cerró en 3.7% (2003) y 6.1% (2004) los subsiguientes años.

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Gráfico 8: M1/PBI en Argentina y sobrante de Pesos aproximado por medio de la diferencia
entre Argentina y el promedio de la Región.
Fuente: E&R
La mala política monetaria del BCRA, caracterizada por expandir la oferta monetaria por
encima de la tasa de crecimiento de la demanda de dinero generando un creciente sobrante
de pesos, es la responsable tanto de la devaluación nominal como del aumento del nivel
general de precios ocurrido durante todo el gobierno kirchnerista.
Entre 2004 y 2015, la divisa norteamericana se encareció un 410%, pasando de $2.94 (2004) a
$15 (2015) promedio anual. Paralelamente la inflación ascendió a 711% punta a punta.
Comparando 2008 contra 2015, período en el cual el sobrante de pesos prácticamente se
duplica, la divisa norteamericana se encarece 375% pasando de $3.16 (2008) a $15.0 (2015)
mientras que la inflación fue de 380%.
Del otro lado, en aquellos países donde el Banco Central prioriza el control de la inflación y
por ende no emite por “encima” del aumento de la demanda de dinero, la tasa de inflación y
el pass-through de una devaluación a precios deberían ser insignificante.
Chile, Colombia Perú, Brasil y Uruguay, con Bancos Centrales que priorizan el control de la
inflación y no emiten por encima del crecimiento de la demanda de dinero, devalúan sin
traslación a precios. De hecho, Chile, Perú y Colombia, que son los países monetariamente más
responsables, presentan coeficiente de correlación negativos o cero entre devaluación y
posterior inflación, lo cual muestra que en más de la mitad de las ocasiones (en promedio) la
inflación se desaceleró luego de devaluar.
Puntualmente para 2004 / 2015, el coeficiente de correlación lineal (-2.4%) entre devaluación
y posterior traspaso a precios es negativo para el promedio de la región, lo cual muestra que

Página11
si no se “emite de más” la devaluación no sólo no se traslada a precios, sino que la velocidad
de aumento del nivel general de precios puede descender luego de la devaluación. Dicho de
otra forma, una devaluación se traslada a precios si y sólo si hay sobrante de moneda
doméstica que convalide monetariamente dicha devaluación.
Por el contrario, el coeficiente de correlación entre devaluación y pass through a precios
asciende a 0.535
en el caso argentino para 2004 / 2015, mostrando que con sobrante de pesos
el encarecimiento del dólar presenta un fuerte traspaso a inflación. En otras palabras,
aumentar la oferta monetaria por encima del crecimiento de la demanda de dinero ha
transformado a la Argentina en el único país “devaluador” serial y con elevado Pass Through
de la región (ver gráfico siguiente).
Gráfico 9: La devaluación se traslada a precios sólo en Argentina
5
Este coeficiente de correlación se encuentra subestimado ya que Argentina tiene una deliberada
política de precios pisados y fijos que mantiene artificialmente baja la inflación.

Página12
Fuente: E&R
A modo de conclusión, Argentina tiene chances de ser un país con estabilidad de precios, es
decir, con baja inflación y sin que los movimientos de tipo de cambio se trasladen fuerte y
rápidamente a precios. Para lograrlo, sólo tiene que aprender las lecciones que nuestros
vecinos ya internalizaron hace muchos años y aplicar una política monetaria prudente y
preventiva que tenga el control de la inflación como objetivo primordial. En este sentido,
queda claro que es imprescindible que haya equilibrio monetario sin sobrante de pesos, lo cual
es el pre requisito para lograr estabilidad cambiaria y baja inflación.

Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial agradecemos citar la fuente.
Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)
Actividad Económica (EMAE) Base´93=100; SA INDEC - - - 212.9 -1.0% 2.6% 215.9 0.8% 2.7% 208.2 0.4% 207.3 4.7% 198.0 1.9% 194.3 8.9%
Industria (EMI) Base´06=100; SA INDEC 131.4 -0.8% 0.2% 130.4 -0.1% 0.5% 129.8 0.4% 0.6% 127.0 -2.4% 130.2 -0.3% 130.6 -1.2% 132.1 6.5%
Utilización Capacidad Instalada Promedio mens (en %); SA INDEC 73.6 0.0% 0.3% 71.2 0.0% 0.3% 71.1 0.1% 0.6% 70.8 -2.7% 72.7 -2.4% 74.5 -5.4% 78.7 1.4%
Construcción (ISAC) Base´97=100 INDEC 216.5 2.7% 5.8% 194.5 -4.9% 3.0% 206.1 -1.0% 13.2% 184.4 -0.4% 185.1 4.6% 177.0 -3.2% 182.8 8.7%
Supermercados (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC 220.6 0.6% 7.7% 246.5 0.8% 10.3% 241.9 1.0% 12.9% 220.6 0.0% 220.6 15.5% 190.9 14.6% 166.6 17.2%
Shopping centers (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC 285.8 1.2% 17.7% 327.4 1.8% 24.5% 359.0 2.7% 34.9% 266.9 15.5% 231.2 17.0% 197.6 12.2% 176.0 19.0%
Servicios Publicos (ISSP) Base´04=100; precios const. INDEC 260.1 0.3% 2.4% 261.9 -0.5% 2.0% 266.5 0.7% 2.9% 251.7 4.1% 241.7 7.4% 225.0 7.5% 209.3 11.1%
Patentamientos unidades mensuales; SA ACARA 65,138 0.9% 9.6% 57,630 -0.1% -1.3% 60,687 -0.1% -1.3% 686,411 -28.3% 956,696 13.7% 841,175 -2.0% 858,025 29.5%
Confianza del Consumidor ICC (CABA) UTDT 56.7 -3.0% 41.8% 58.4 2.0% 28.7% 57.3 -2.2% 43.2% 39.9 -5.6% 42.3 -0.7% 42.5 -22.4% 54.8 12.0%
Confianza en el Gobierno ICG (mín=0 y máx=5) UTDT 1.78 -7.3% 4.1% 1.92 -5.9% 5.5% 2.04 5.2% 9.1% 1.61 -16.7% 1.93 -4.1% 2.01 -16.5% 2.41 43.8%
Confianza Sistema Financiero ICSF Base '96=100 UB 32.4 2.3% 4.2% 31.6 0.5% 1.4% 31.5 -5.5% -0.3% 31.0 17.9% 26.3 0.3% 26.3 -3.2% 27.1 -5.2%
Precios al Consumidor (San Luis) Base´03=100 DPEC 925.2 2.4% 23.5% 903.2 1.9% 24.3% 886.2 2.3% 25.0% 700.2 42.7% 490.7 25.9% 389.8 23.6% 315.2 23.8%
Precios al Consumidor (Congreso) Base Ene´03=100 CONGRESO 862.4 1.9% 25.9% 846.2 2.2% 26.6% 828.2 1.9% 27.1% 644.1 38.7% 464.4 25.3% 370.5 24.0% 298.9 23.4%
Mayoristas (IPIM) Base '93=100 INDEC 938.4 1.3% 15.0% 926.2 1.4% 15.3% 913.8 1.7% 15.6% 780.6 27.0% 614.5 13.6% 540.8 12.9% 479.2 12.9%
Costos de la Construcción (ICC) Base '93=100 INDEC 1282.1 1.3% 24.6% 1266.2 4.5% 24.3% 1211.6 1.3% 20.2% 958.0 31.7% 727.3 19.5% 608.8 25.5% 485.1 20.1%
Materias Primas (IPMP) Base Dic '95=100 (en U$S) INDEC 135.9 -1.4% -16.1% 137.9 -5.6% -19.7% 146.0 1.8% -15.9% 177.6 -10.4% 198.1 -5.8% 210.3 8.7% 193.5 20.8%
Índice salarios (CVS) Base Abr '12=100 INDEC 244.0 1.8% 29.8% 239.7 2.6% 29.6% 233.5 3.5% 29.2% 175.2 32.8% 131.9 25.1% 105.4 26.8% 83.2 27.8%
Salarios del S. Privado Registrado Base Abr '12=100 INDEC 237.5 1.6% 27.3% 233.8 2.6% 28.5% 227.9 3.8% 27.9% 173.2 30.4% 132.8 24.7% 106.5 30.3% 81.8 32.1%
Salarios del S. Público Base Abr '12=100 INDEC 242.1 1.9% 32.3% 238 3.6% 30.7% 229.3 2.3% 32.5% 169.3 33.8% 126.5 23.3% 102.7 13.9% 90 14.7%
Salario Mínimo Vital y Movil Pesos x mes INDEC 5,588 0.0% 27.0% 5,588 18.5% 55.2% 4,716 0.0% 31.0% 3,867 27.4% 3,035 25.2% 2,423 13.9% 2,032 27.0%
Haber Jubilatorio Mínimo Pesos x mes INDEC 4,299 12.5% 33.0% 3,822 0.0% 38.6% 3,822 0.0% 38.6% 2,869 29.1% 2,221 30.0% 1,709 35.0% 1,266 35.5%
Tipo de Cambio Nominal Dólar Pesos x dólar EE.UU.prom mes BCRA 9.08 0.5% 7.9% 9.04 0.5% 8.7% 8.99 0.5% 10.2% 8.12 48.4% 5.48 20.3% 4.55 10.2% 4.13 5.6%
Tipo de Cambio Dólar (CCL) Contado con liquidación E&R 13.88 2.2% 0.4% 13.57 2.2% 17.1% 13.29 10.3% 33.0% 11.20 32.7% 8.44 39.4% 6.05 36.9% 4.42 11.8%
TCR Multilateral Importador Base´01= 1,00 E&R 1.15 -5.1% -29.0% 1.22 -4.4% -27.5% 1.27 -2.6% -25.4% 1.67 6.9% 1.56 -2.5% 1.61 -12.6% 1.84 -6.8%
Exportación Bienes MM de USD; SA INDEC 5,610 -0.6% -6.7% 5,544 -1.6% -16.0% 5,894 -1.3% -12.3% 72,017 -13.3% 83,026 2.6% 80,927 -4.0% 84,270 27.5%
Importación Bienes MM de USD; SA INDEC 5,548 -0.1% -1.1% 5,495 -0.3% -3.6% 5,690 -0.4% -3.9% 65,248 -11.8% 73,977 8.0% 68,508 -7.3% 73,914 30.3%
Balance Comercial MM de USD; SA INDEC 62 -12.3% -84.7% 49 -23.3% -94.5% 204 -14.1% -74.6% 6,769 -25.2% 9,049 -27.1% 12,419 19.9% 10,356 10.9%
sep-15 ago-15 jul-15
Sector Externo Detalle Fuente
sep-15 ago-15
2013 2012 2011
2014 2013 2012 2011
2014
Actividad Económica Detalle Fuente
ARGENTINA
Precios y Salarios Detalle Fuente
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Detalle Fuente
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Indicadores de Confianza

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Base monetaria amplia MM de pesos; (circ. + cc BCRA) BCRA 533,353 1.2% 34.8% 526,990 1.9% 34.8% 517,033 5.9% 34.7% 380,259 19.7% 317,648 30.2% 243,909 34.9% 180,792 37.1%
M2 (Base+ CC+CA $) MM de pesos BCRA 885,105 1.7% 34.9% 870,182 1.1% 34.5% 860,836 5.5% 34.5% 629,301 25.2% 502,569 31.7% 381,513 32.7% 287,402 33.5%
M3 (M2 + Depósito a plazo) MM de pesos BCRA 1,406,270 1.8% 35.5% 1,380,738 2.0% 35.1% 1,353,835 4.5% 34.9% 1,001,025 22.5% 817,309 31.1% 623,396 31.5% 474,215 37.0%
Depositos Totales del S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 881,004 2.1% 38.9% 862,669 1.3% 37.9% 851,513 3.3% 37.6% 606,702 28.3% 466,178 30.5% 357,245 26.3% 282,916 32.7%
Préstamos Totales al S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 707,370 2.6% 31.0% 689,564 2.1% 29.5% 675,401 3.0% 29.3% 527,086 27.3% 421,415 32.0% 319,369 35.1% 236,349 47.3%
Stock Lebacs y Nobacs MM de pesos BCRA 286,855 -0.1% 45.7% 287,230 1.2% 57.6% 283,762 2.5% 66.1% 167,260 27.3% 95,402 19.6% 79,737 2.2% 78,009 38.2%
Reservas BCRA MM de USD BCRA 33,257 -1.0% 19.3% 33,598 -1.0% 17.4% 33,943 0.3% 17.0% 28,531 -22.7% 36,898 -19.9% 46,042 -8.3% 50,205 0.7%
Tasa plazo fijo (30d.) % TNA; tot. gral. BCRA 21.16 2.2% 10.4% 20.70 2.6% 5.4% 20.18 -0.5% -0.9% 21.32 35.2% 15.77 26.8% 12.44 11.0% 11.21 19.6%
Tasa Badlar % TNA; Bcos. Privados BCRA 21.15 1.0% 4.3% 20.95 1.3% -1.1% 20.69 1.6% -5.9% 22.84 33.8% 17.06 22.9% 13.89 11.0% 13.47 32.2%
Riesgo País J.P Morgan - Puntos basicos Bloomberg - - - - - - - - - 783 0.0% 783 -21.1% 993 43.6% 691 2.0%
Índice Merval en USD Bloomberg - - - - - - - - - 1011 39.2% 727 33.4% 545 11.0% 749 14.4%
Recursos Tributarios Nacionales MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON 129,442 2.2% 31.1% 132,515 2.4% 33.0% 145,999 2.9% 36.3% 0 0.0% 858,832 26.3% 679,799 25.9% 540,134 31.8%
Resultado Primario Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - 792 0% 3% 0 0% -22,479 355% -4,944 -200% 4,921 -80%
Resultado Financiero Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - -1,036 0% -12% 0 0% -64,477 25% -51,545 68% -30,663 -1099%
Fed Fund Rate % Anual (Target) FED 0.25 0.0% 0.0% 0.25 0.0% 0.0% 0.25 0.0% 0.0% 0.25 0.0% 0.25 0.0% 0.25 0.0% 0.25 0.0%
US Treasury Bill (10 años) % Tir anual MECON 2.10 0.0% -16.7% 2.10 -8.7% -10.6% 2.30 -4.2% -10.9% 2.50 4.9% 2.39 35.5% 1.76 -35.9% 2.75 -12.6%
Selic rate-Brasil % Anual (Target) BCB 14.25 0.0% 29.5% 14.25 3.6% 29.5% 13.75 0.0% 25.0% 10.96 29.9% 8.44 -0.2% 8.46 -27.8% 11.71 17.1%
Tipo de Cambio Dólar/Real Reales (Brasil) por USD BCRA 3.88 11.3% 66.1% 3.48 8.0% 53.7% 3.23 3.7% 44.8% 2.35 9.2% 2.16 11.6% 1.93 15.9% 1.67 -4.8%
Tipo de Cambio Euro/Dólar USD por Euro BCRA 1.11 -0.4% -14.1% 1.11 -0.4% -16.4% 1.12 -0.4% -17.5% 1.33 0.0% 1.33 3.3% 1.29 -7.6% 1.39 4.9%
Índice S&P 500 EEUU (en USD) Bloomberg - - - - - - - - - 1,947 17.6% 1,655 19.3% 1,388 8.3% 1,281 13.3%
Índice FTSE UK (en USD) Bloomberg - - - - - - - - - 131.8 9.9% 119.9 13.3% 105.9 0.0% 105.9 8.7%
Índice Dax Alemania (en USD) Bloomberg - - - - - - - - - 151.5 14.8% 131.9 25.2% 105.4 -4.1% 110.0 12.1%
Índice Bovespa Brasil (en USD) Bloomberg - - - - - - - - - 58.2 -10.5% 65.0 -18.4% 79.7 -16.5% 95.4 -3.9%
Índice Igpa Chile (en USD) Bloomberg - - - - - - - - - 89.9 -18.3% 110.0 -7.5% 118.9 -3.6% 123.3 9.9%
Soja USD por ton.; (CBOT) IMF 324 -6.8% -12.3% 347 -6.8% -19.9% 398 -3% -14.1% 464 -10.2% 517 -3.8% 538 11.0% 484 25.8%
Cobre USD por ton.(Grado A Cif Europa) IMF 5,217 -2.3% -24.8% 5,127 -2.3% -23.3% 5,457 -2.2% -14.5% 6,848 -6.6% 7,332 -7.9% 7,959 -9.8% 8,823 17.0%
Petroleo USD por barril (Brent UK) IMF 47.2 -6.5% -51.5% 47.0 -6.4% -53.1% 55.9 -5.8% -47.8% 98.8 -2.1% 100.9 7.2% 94.2 -0.9% 95.1 19.6%
Oro USD por onza troy IMF 1,125 -0.8% -9.0% 1,118 -0.9% -10.3% 1,128 -1.2% -13.9% 1,261 -14.2% 1,470 -12.1% 1,672 6.1% 1,576 27.7%
ARGENTINA
2014 2013 2012 2011
Politica Monetaria y Sistema
Financiero
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Politica Fiscal Detalle Fuente
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Mercado Financiero
Internacional
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Precios Commodities Detalle Fuente

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