La soja dinamiza menos por las políticas que por los precios internacionales

E&R
Director Economistas
Verónica Sosa
Guillermo Giussi
Diego Giacomini
Mario Sotuyo
Esteban Arrieta
Alejandro
Caldarelli
SEMANARIO
ECONÓMICO E&R
LA SOJA DINAMIZA MENOS POR LAS POLÍTICAS QUE POR LOS PRECIOS
INTERNACIONALES
En 2007, cuando la economía creció al 8% anual, el precio de la soja fue
usd317; es decir más bajo que su actual cotización (usd350).
Entendiendo esto último se puede visualizar que la actual caída del PBI
no es responsabilidad ni del actual bajo precio de la soja, ni del
escenario internacional, sino más bien de las políticas económicas
aplicadas como: el cepo, el desdoblamiento cambiario, las trabas a las
importaciones, al giro de dividendos, al exponencialmente creciente
déficit fiscal que se financia con emisión monetaria y otros.
La fuerza de la soja como motor de tracción macroeconómico depende
de su poder adquisitivo en la economía doméstica en cuestión. Este
último depende positivamente del tipo de cambio real y el precio
internacional. Hoy el precio internacional es más alto que en 2007
(+10%), pero el cambio real es más bajo que aquel entonces (-38%);
haciendo que su poder adquisitivo en la economía domestica sea más
bajo hoy que en aquel entonces. El escenario internacional hace dos
años que comenzó a erosionar el poder vigorizante de la soja para
nuestra economía. No se desploma, pero cada vez será peor.
CUMPLEAÑOS DEL CEPO: ESTIMAMOS SUS COSTOS
MACROECONÓMICOS
El 31 de octubre de 2011, una vez pasadas las elecciones Presidenciales
que le daban la victoria a CFK por segunda vez, el gobierno
implementaba el cepo al dólar tras un fuerte y sostenido proceso de
dolarización de los agentes económicos. La corrida hacia el dólar estaba
alimentada por la inconsistencia entre las política fiscal y monetaria
expansivas y la política cambiaria de tipo de cambio cuasi fijo.
El gobierno decidió mantener su política fiscal y monetaria expansiva
sin devaluar ni seguir perdiendo reservas. Sin embargo, los resultados
obtenidos con el cepo fueron opuestos a los buscados: el crecimiento
se fue desvaneciendo hasta terminar en recesión; el sector privado dejó
de generar empleo genuino, la inflación se duplicó erosionando el
poder adquisitivo del salario; las reservas del BCRA siguieron
disminuyendo (incluso a más velocidad).
La implementación del Cepo cambiario es un estigma que se ha
repetido a lo largo de nuestra historia. Cuando un modelo económico
se agota, en lugar de modificar la política para corregir los
desequilibrios, la administración de turno elige mantener e incluso
profundizar las estrategias y extender la agonía, para no pagar el costo
político que implica implementar dicho cambio. El desenlace que
genera la profundización de estos desequilibrios suele ser más
traumático en términos de actividad, empleo y pobreza.
SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 139
Fecha: 10 de octubre de 2014
E c o n o m í a & R e g i o n e s
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SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 139 10 de octubre de 2014
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LA SOJA DINAMIZA MENOS POR LAS POLÍTICAS QUE POR LOS PRECIOS INTERNACIONALES
Hoy por hoy, el precio internacional de la soja se ubica en torno a usd350 la tonelada, mientras
que el precio promedio de la oleaginosa entre 2001 (usd169 tn) y 2007 (usd317 tn) se ubicó en
torno a usd 232 la tonelada. En otros términos, en la actualidad el precio de la soja cotiza un
50% por encima del precio promedio del 2001/2007. Por ende, ni el mundo ni el precio de la
soja no se nos vino “encima”.
No obstante, macroeconómicamente se percibe que el precio de la soja actual no “alcanza”
para dinamizar, y mucho menos motorizar, el débil nivel de actividad económica doméstica,
que caería en torno al 3% en 2014 y “con más de lo mismo”, se contraería aún más en 2015.
¿Por qué sucede esto? La respuesta más sencilla es comparar el actual precio de la soja con el
que tenía en los años anteriores. En la actualidad (usd350) la soja está más barata que en 2013
(usd517); 2012 (usd538) y 2011 (usd438). Sin embargo, comparar el precio actual de la soja
con el que había en 2013 / 2011 no sería correcto para argumentar que la actual cotización
es muy baja, ya que la base de comparación es contra años formidables en materia de precio
de oleaginosa. Es más, se podría argumentar que en 2007 cuando la economía creció al 8%
anual, el precio de la soja era usd317; es decir más bajo que su actual cotización.
Entendiendo esto último se puede visualizar que la actual caída del PBI no es responsabilidad
ni del actual “bajo precio de la soja” ni del escenario internacional, sino más bien de las
políticas económicas aplicadas durante estos años, como el cepo, el desdoblamiento
cambiario, las trabas a las importaciones y al giro de dividendos, al creciente déficit fiscal que
se financia con emisión monetaria, etc.
La fuerza de la soja (y de todo commodity) como motor de tracción macroeconómico no
depende exclusivamente de su precio internacional, sino que también depende de su poder
adquisitivo en la economía en cuestión.
El poder adquisitivo de la soja (y de todo commodity) depende del tipo de cambio real. Un tipo
de cambio real más depreciado (dólar más caro), genera más poder de tracción, ya que una
tonelada de soja puede comprar más cantidad de bienes y servicios en esa economía e
incentivar la demanda agregada. Por el contrario, con un tipo de cambio real más apreciado, la
soja tiene menos poder de tracción porque una tonelada puede comprar menos cantidad de
bienes y servicios en esa economía.
A su vez, el tipo de cambio real es una variable influenciada por las políticas fiscal, monetaria y
de ingresos que se aplican en cada economía en diferentes momentos del tiempo. Por lo tanto,
la incidencia de las políticas en el tipo de cambio real, permite captar (indirectamente) las
influencia del gobierno sobre la “fuerza de tracción” de la soja en la economía doméstica.
Claramente, la soja dejó de motorizar el crecimiento económico porque su poder adquisitivo
cayó un 32% entre 2007 y 2014. Es decir, una tonelada de soja exportada a usd350 en 2014
puede comprar un 32% menos de bienes y servicios en la economía argentina que una
tonelada de soja vendida a usd317 en 2007. ¿Por qué? Porque el tipo de cambio real se
apreció entre 2014 (usd/$ 1.10) y 2007 (usd/$1.76).

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Las principales exportaciones también son menos dinamizadoras en los países de la Región
Sin embargo, la pérdida de fuerza dinamizadora de la soja en la macroeconomía argentina no
es un fenómeno aislado en la región. Todas las principales exportaciones de los países de la
región perdieron capacidad para dinamizar sus respectivas economías entre 2007 y 2014; por
lo que podemos decir que –a pesar de las diferencias sustanciales- es un fenómeno regional.
En este sentido, tanto el hierro en Brasil como el cobre en Chile y Perú también vieron
deteriorado su poder adquisitivo entre 2007 y 2014. El poder adquisitivo del cobre en Chile (-
5%) y en Perú (-22%) cayó fuertemente entre esos años. Paralelamente, el poder adquisitivo
del hierro en Brasil se redujo 27% entre 2007 y 2014. En este contexto, no sorprende que
todos estos países crezcan menos en 2014 que en 2007.
Gráfico 1: principal producto exportable y su poder de compra en cada país de la región.
Año
Soja en usd
(1)
TCR Argentina
(2)
P.Compra en
Arg. (3=1*2)
Hierro en
usd (4)
TCR Brasil
(5)
P.Compra en
Brasil (6=4*5)
2001 169 1,00 169 30 1,00 30
2007 317 1,76 560 123 0,63 77
2014 350 1,09 382 92 0,61 56
Var% ´14/07 10% -38% -32% -25% -3% -27%
Var% ´14/02 107% 9% 126% 206% -39% 87%
Año
Cobre en usd
(7)
TCR Chile (8)
P.Compra en
Chile (9=7*8)
Cobre en usd
(10)
TCR Perú
(11)
P.Compra en Perú
(12=10*11)
2001 1.580 1,00 1 .580 1.580 1,00 1.580
2007 7.132 0,81 5 .808 7.132 0,93 6.649
2014 6.600 0,84 5 .544 6.600 0,79 5.214
Var% ´14/07 -7% 3% -5% -7% -15% -22%
Var% ´14/02 318% -16% 251% 318% -21% 230%
Fuente: E&R
Sin embargo, a diferencia de la soja los precios internacionales del cobre (-7%) y del hierro (-
25%) son más bajos en 2014 que en 2007. Es decir, los precios internacionales y los poderes
adquisitivos se movieron en la misma dirección; hacia abajo. La caída del precio del hierro (-
25%) es similar a la contracción de su poder adquisitivo en Brasil (-27%). Lo mismo sucede
con el cobre (-7%) y su poder adquisitivo en Chile (-5%). En ambos casos el precio
internacional cae “casi lo mismo” que su poder adquisitivo, porque el tipo de cambio real
permanece constante. En Perú, la caída del poder adquisitivo del cobre (-22%) es muy superior
a la merma del precio internacional (-7%) porque el dólar se abarató fuertemente, cayendo el
tipo de cambio real de 0.93 (2007) a 0.79 (2014).
La Soja en Argentina y Brasil
La soja y Argentina van a contra mano. La soja subió un 10% en el escenario internacional,
pero su poder adquisitivo en Argentina se redujo un 32% cuando se compara con 2007. Sin

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embargo, esa misma suba del precio de la soja (10% en el mercado internacional) ganó poder
adquisitivo en la economía de Brasil (+7%) en 2007/2014.
¿Por qué una misma suba de la soja en el mercado internacional pierde poder adquisitivo en
Argentina, pero lo gana en Brasil? Puesto en números: ¿Por qué en Brasil los usd350 de la
tonelada de soja de 2014 compran más bienes y servicios que los que compraban los usd317
de soja en 2007. Al mismo tiempo: ¿Por qué en Argentina, los usd350 de soja en 2014
compran menos bienes y servicios que los que compraban los usd317 de soja en 2007?
El poder de compra de los dólares de la soja se redujo en nuestro país porque el dólar se
abarató 38%, ya que el tipo de cambio real cayó de 1.76 (2007) a 1.1 (2014). Por el contrario,
en Brasil el tipo de cambio se mantuvo casi constante, pasando de 0.63 a 0.61 centavos de
dólar por real.
Gráfico 2: principal producto exportable y su poder de compra en cada país de la región.
Año
Soja en usd
(1)
TCR Argentina
(2)
P.Compra en
Arg. (3=1*2)
Soja en usd
(4)
TCR Brasil
(5)
P.Compra en
Brasil. (6=4*5)
2001 169 1,00 169 169 1,00 169
2007 317 1,76 560 317 0,63 199
2014 350 1,09 382 350 0,61 214
Var% ´14/07 10% -38% -32% 10% -3% 7%
Var% ´14/02 107% 9% 126% 107% -39% 27%
Fuente: E&R
En este contexto, se puede entender que la variable tipo de cambio real es clave. El tipo de
cambio real es el que hace que la soja “mejore” en un país (Brasil) y empeore en otro
(Argentina).
Tipo de Cambio Real
En Brasil el tipo de cambio real tiene un comportamiento opuesto al que tiene en Argentina,
pero no muy diferente al que tiene en los restantes países de la región. En este sentido, se
pueden diferenciar dos patrones bien diferentes en materia de tipo de cambio real. Por un
lado están Chile, Brasil y Perú y en el opuesto se ubica Argentina. Mientras que Chile, Brasil y
Perú mantienen sus tipos de cambio reales prácticamente constantes entre 2007 y 2014,
Argentina lo aprecia fuertemente1.
¿Porque en Argentina el tipo de cambio real se apreció o el dólar se abarató tanto? Este es el
punto más importante de todos.
La apreciación del tipo de cambio real de Argentina es similar cuando se compara 2008/
2014 (-33%) con 2003/2007 (-30%), lo cual mostraría que las políticas fiscales, monetarias y
1Entre 2007 y 2014 Brasil aprecia el tipo de cambio -3%; Chile lo deprecia +3% y Perú lo aprecia -15%.
Argentina lo aprecia -38%.

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cambiarias aplicadas entre 2008 y 2014 (con CFK) tuvieron sobre el tipo de cambio real
efectos similares a las políticas que se aplicaron entre 2003 y 2007 (Con Néstor).
Entre 2008/2014 (351%) hubo mucha más inflación que en 2003/2007 (59%). Del otro lado,
mientras que el dólar nominal se encareció un 168% (de $3.14 a $8.45) en 2008/2014, el tipo
de cambio nominal bajó un 4% (de $3.26 a $3.14) en 2003 / 2007.
Gráfico 3: tipo de Cambio real en la región.
Fuente: E&R
El ritmo uniforme al cual cae el tipo de cambio real de Argentina a lo largo de 11 años entre
2003 y 2014 muestra desequilibrio inicial, con un dólar caro que inexorablemente se tenía
que abaratar. Con superávit fiscal y baja emisión monetaria, se abarataría vía apreciación
nominal con poca inflación. Con déficit fiscal y fuerte emisión, se abarataría con una fuerte
inflación ganándole a la devaluación nominal.
En definitiva, las políticas del período (2003/2007) tuvieron sobre el tipo de cambio real los
mismos efectos que las políticas aplicadas por CFK (2008/2014). Puntualmente, en el gráfico 3
se aprecia que la tendencia2 (ritmo) de apreciación del tipo de cambio real es similar a lo largo
de todo el período 2003 / 2014, lo cual vuelve a reforzar que las políticas económicas
aplicadas entre 2003 y 2007 tienen a lo largo del tiempo los mismo efectos sobre el poder
adquisitivo de la soja vía tipo de cambio real aunque sin dañar la actividad económica. La
diferencia es el impacto del precio internacional. Si el precio internacional sube, se amortigua
el impacto negativo de las políticas domésticas. Si sube mucho, lo contrarresta y viceversa.
2Línea roja punteada.

2,3
2,2
2,1
2,0
1,9
1,8
630
580
530
480
430
380
330
280
230
Poder Adquisitivo del dólar y precio de la soja
(Canasta 10 monedas c/USD y en usd por tonelada)
Página6
La diferencia entre los tipos de cambio reales de los países de la región (Chile, Brasil y Perú) y
el de Argentina es la mayor consistencia dinámica y credibilidad de sus políticas económicas,
que provocaron mayores ingresos netos de dólares vía cuenta de capital que generaron
apreciaciones cambiarias nominales.
Con políticas fiscales y monetarias prudentes, dinámicamente consistentes y creíbles, el tipo
de cambio real tendería a apreciarse mucho más en Argentina que lo que se aprecia hoy von
inflación. Por ende, la dependencia de la soja como motor que tracciona a toda la economía
sería menor al actual, dada la situación macroeconómica más sólida.
En este escenario, si entre 2008 / 2014 se hubieran aplicado políticas económicas en línea con
las que se aplican en nuestros países vecinos, el tipo de cambio real de Argentina y el poder
adquisitivo de la soja (en nuestra economía) sería menor que el actual. El actual precio de la
oleaginosa (usd350) aportaría aún menos que hoy, pero estaríamos en presencia de una
economía más saludable.
Hay que entender que aplicando políticas racionales y consistentes con buenas instituciones,
la Argentina será cada vez menos dependiente de la soja y de tener un tipo de cambio real
artificialmente elevado. Con políticas racionales, consistentes y creíbles Argentina, converge
hacia un tipo de cambio más bajo que el actual y no necesita de un “exceso de tracción” de
la soja para su funcionamiento macroeconómico.
En el actual escenario caracterizado por la falta de credibilidad, es muy probable que el peso
se devalué, subiendo esporádicamente el tipo de cambio real. Pero luego, esa devaluación se
trasladará rápidamente a precios y el tipo de cambio real volverá a caer al mismo ritmo
acercándose inexorablemente a los de la región.
Gráfico 4: Dólar y soja
319
623
362
2,27
1,81
1,92
1,7
180
Ene-06
May-06
Sep-06
Ene-07
May-07
Sep-07
Ene-08
May-08
Sep-08
Ene-09
May-09
Sep-09
Ene-10
May-10
Sep-10
Ene-11
May-11
Sep-11
Ene-12
May-12
Sep-12
Ene-13
May-13
Sep-13
Ene-14
May-14
Sep-14
Soja (izq.) Poder Adquisitivo del dólar (der.)
Fuente: E&R

Página7
Desde fines de 2012 el dólar se fue fortaleciéndose en el mundo suavemente haciendo que
el precio de la soja vaya disminuyendo. En el gráfico 4 se puede apreciar que un dólar más
fuerte implica una soja más barata y viceversa. Como es de esperar que el dólar siga ganando
poder adquisitivo, es probable que el valor de la soja siga cayendo suavemente en 2015 /
2017. En este futuro escenario será vital poder recuperar el tipo de cambio como herramienta
de política económica para amortiguar la baja de la soja y su menor fuerza para motorizar la
economía. Brasil, Chile y Perú tienen esa herramienta disponible en la actualidad. Nosotros,
no.
En definitiva, el escenario internacional continuará erosionando el poder vigorizante de la soja
para nuestra economía. No se desploma, pero cada vez será peor. Del lado de las políticas
domésticas, la macroeconomía “vivió” de la soja a partir de un desequilibrio insostenible, que
inexorablemente se iba agotando con el paso del tiempo, hiciéramos lo que hiciéramos con la
política fiscal y monetaria. Es más, la soja fue el principal activo de Argentina porque tuvimos
un gobierno que no hizo las cosas bien. Hoy necesitaría súper precio de la soja para
sostenerse. Con políticas económicas adecuadas vamos a depender menos de la soja.
CUMPLEAÑOS DEL CEPO: ESTIMAMOS SUS COSTOS MACROECONÓMICOS
El 31 de octubre de 2011, una vez pasadas las elecciones Presidenciales que le dieron la
victoria a CFK por segunda vez, tras un fuerte y sostenido proceso de dolarización de los
agentes económicos el gobierno implementaba el cepo al dólar.
En concreto durante el 2011, la formación de activos externos del sector privado (fuga de
capitales) había llegado a usd 21.500 millones y el BCRA había perdido usd 5.800 millones. En
paralelo, el tipo de cambio nominal se había devaluado sólo un 5.6% aproximadamente (de
$3.9 a $4.13) con una expansión monetaria de $62.500 millones (casi el 40%) de los cuales más
de la mitad habían sido emitidos para financiar al Tesoro ($32.500 millones). Al mismo tiempo,
la tasa de interés en pesos ajustada por inflación era negativa en 10 puntos porcentuales,
propulsando la fuga hacia el dólar. Sólo basta mencionar que la tasa de interés de las Lebacs a
12 meses se ubicaba en torno al 14% anual mientras que la inflación ascendía al 24% anual.
La corrida hacia el dólar estaba alimentada por la inconsistencia entre las políticas fiscal y
monetaria expansivas y la política cambiaria de tipo de cambio cuasi fijo. Esta inconsistencia
alimentaba las expectativas de devaluación, estimulando la fuga hacia el dólar. Un
desequilibrio de esta naturaleza genera dos ajustes: 1) con tipo de cambio fijo el ajuste vía
cantidades implica una pérdida sostenida y acelerada de reservas internacionales; 2) si se elige
ajustar por precios (devaluando) se detiene el drenaje de reservas a costa de generar mayor
presión sobre precios.
El gobierno intentó evitar los dos ajustes (precios y cantidades) y mantener su política fiscal y
monetaria expansiva. Según su análisis, la pérdida de reservas implicaba erosión del poder y la
devaluación significaba transitar un sendero económico complicado. No quiso asumir ninguno
de los dos costos e implementó el cepo para “pisar” la demanda de divisas y “forzar” la

Velocidad de circulación, demanda de dinero e inflación
Jun-14, 40,3%
Jun-13, 23,9%
El Cepo cambiario sube
artificilamente la DDa
de $
34%
24%
14%
4%
-6%
Página8
demanda de pesos mientras se mantenían las políticas fiscales y monetarias de incentivo a la
demanda agregada. Se buscaba que los agentes siguieran consumiendo, invirtiendo y
traccionando el nivel de actividad, mientras el tipo de cambio funcionaba como dique de
contención de los precios. De hecho, en el gráfico más abajo se observa como la demanda de
pesos (línea verde) queda “inflada” artificialmente con el cepo.
Gráfico 5: Demanda de pesos.
Nov-12, -9%
May-14, 17%
Jul-13, -1%
-16%
Ene-06
Abr-06
Jul-06
Oct-06
Ene-07
Abr-07
Jul-07
Oct-07
Ene-08
Abr-08
Jul-08
Oct-08
Ene-09
Abr-09
Jul-09
Oct-09
Ene-10
Abr-10
Jul-10
Oct-10
Ene-11
Abr-11
Jul-11
Oct-11
Ene-12
Abr-12
Jul-12
Oct-12
Ene-13
Abr-13
Jul-13
Oct-13
Ene-14
Abr-14
Velocidad de Circulación Inflación K = 1/V (demanda de dinero)
Fuente: E&R.
Sin embargo, los resultados obtenidos con el cepo fueron opuestos a los buscados, tanto en
materia de contención de la caída de reservas como en materia de resultados
macroeconómicos: el consumo, la inversión y el crecimiento se fueron desvaneciendo hasta
terminar en recesión; el sector privado dejó de generar empleo genuino, la inflación se duplicó
erosionando el poder adquisitivo del salario; las reservas del BCRA siguieron disminuyendo
(incluso a más velocidad) a pesar de todas las trabas y regulaciones como consecuencia del
avance del déficit del balance de pagos. De hecho, la vuelta del déficit de cuenta corriente y la
balanza de pagos negativa son la mejor muestra de los malos resultados del cepo cambiario.

11.000
6.000
1.000
-4.000
-9.000
Proyección resultado de balance de pagos
(en Millones de dólares)
Página9
Gráfico 6: Estimación del balance de pagos
10.965
4.401
3.866
-13.280
-6.884
-6.463
-6.807
-10.510
-7.171
1.455
246
-5.569
4.158
-6.109
-3.305
-11.825
-6.637
-12.032
-14.000
2010 2011 2012 2013 2014p 2015p
Cuenta corriente Cuenta Capital Variación de reservas
Fuente: E&R en base a BCRA, Cepal y proyecciones propias.
La profundización del deterioro macroeconómico acontecido a partir de fines de 2011 con la
implementación del Cepo cambiario es un estigma que se ha repetido a lo largo de nuestra
historia. Cuando un modelo económico se agota, en lugar de modificar la política para corregir
los desequilibrios, la administración de turno elige mantener e incluso profundizar las
estrategias y extender la agonía, para no pagar el costo político que implica implementar dicho
cambio. El desenlace que genera la profundización de estos desequilibrios suele ser más
traumático en términos de actividad, empleo y pobreza.
Luego, a modo a ejercicio, presentamos un escenario contra fáctico que procura estimar los
costos del cepo; o mejor dicho, los beneficios que se podrían haber obtenido si se hubiese
modificado la política económica y corregido los desequilibrios allá por fines de 2011. En este
sentido, suponemos que el gobierno corrige levemente alguno de los desequilibrios sin pegar
un “volantaso” radical en su política económica.
Escenario contra fáctico sin cepo
En primer lugar, dado que la inconsistencia de política tenía su punto fundamental en el tipo
de cambio cuasi fijo, la primera corrección era devaluar el tipo de cambio en lugar de
establecer el cepo. Según nuestras estimaciones, en aquel momento una devaluación del 20%
habría alcanzado para neutralizar los desequilibrios, siempre y cuando fueran acompañados
por una suba de tasa (el otro ajuste vía precios que había que hacer y no se hizo) y una
disminución de la tasa de crecimiento del gasto y la emisión monetaria.
La tasa de interés había que subirla en torno a 2-3 puntos porcentuales por encima de las
expectativas de devaluación para apuntalar la demanda de dinero y, junto a la devaluación,

40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
620.000
570.000
520.000
470.000
420.000
Página10
evitar la corrida hacia el dólar. Luego, los cambios de política fiscal y monetaria habrían
contribuido a desacelerar suave y paulatinamente la inflación.
De modo que en los años posteriores habría alcanzado con una devaluación de un par de
puntos menos que la inflación, permitiéndose una apreciación real menor a la observada. Esto
brindaría más certidumbre para la inversión y provocaría crecimiento de la oferta agregada;
verdadero talón de Aquiles de nuestra economía actual.
De modo que en los años posteriores habría alcanzado con una devaluación un par de puntos
menos que la inflación, permitiéndose una apreciación real menor a la observada. esto
brindaría más certidumbre para la inversión y el crecimiento de la oferta agregada; verdadero
talón de Aquiles de nuestra economía actual.
La inflación, según nuestras estimaciones, habría bajado de 24% (2011) a 16% (2014). Y el tipo
de cambio nominal se incrementaría de $4.26 (2011) a $6.70 (2014). Por su parte, la tasa de
crecimiento del PBI habría ascendido a 4% (2012), un 3.7% (2013) y un 3% (2014); un
crecimiento que se reduce marginalmente en línea con lo acontecido en la región.
En síntesis, atacando el origen de los desequilibrios y cambiando las políticas, sin cepo la
economía argentina habría experimentado un escenario macro mucho mejor que el
efectivamente observado: mayor crecimiento económico, con menos inflación, más
predictibilidad, menos incertidumbre, más gobernabilidad y lógicamente más empleo.
Gráfico 7: Actividad e inflación - Escenarios contra-fácticos* vs variables observadas.
39%
16%
0%
Dinámica de precios
(Var anual del IPC promedio)
Inflación
Inflación contrafáctica
370.000
Producto Bruto Interno
(En MM de $ de 2004)
PBI E&R
PBI contrafáctico
Fuente: E&R

100.000
90.000
80.000
70.000
60.000
50.000
40.000
30.000
Balanza comercial
(En millones de USD)
17.000
15.000
13.000
11.000
9.000
7.000
Saldo Comercial
(en Millones de U$D)
Saldo Comercial
Saldo Comercial*
2014
12.006
2013
11.355
Página11
Estimación y Cuantificación de los Costos del Cepo
Cepo Cambiario es menor PBI: El primer costo del cepo es menor nivel de actividad económica
y menos producción de bienes y servicios. De acuerdo con nuestras estimaciones, el cepo
implicó una pérdida de aproximadamente unos $ 107.900 millones de producto bruto (a
pesos del 2004) entre 2012 y 2014.
Cepo Cambiario es menor Comercio Internacional: Sin cepo habría mayor apertura comercial
y ausencia de trabas a las importaciones; es decir más comercio internacional. Más
exportaciones e importaciones. En 2014, las importaciones habrían alcanzado usd 88.600, es
decir un 29% más que en la actualidad (usd 68.400 MM). Por su parte, las ventas al exterior
podrían alcanzar unos usd 100.600 millones (+35% que en la actualidad) bajo el supuesto de
que mayor predictibilidad incentivaría a los sojeros a liquidar su cosecha cuando el precio se
encontraba en su pico máximo del año (usd540) y que la mayor competitividad cambiaria
incentivaría un aumento de las cantidades exportadas por las economías regionales.
Gráfico 8: Comercio exterior - escenarios contra-fácticos* vs variables observadas.
20.000
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Impo en MM de USD Impo* en MM de USD
Expo en MM de USD Expo* en MM de USD
2012
12.419
2013
8.003
2014
5.698
5.000
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Fuente: E&R
Sin cepo habría más superávit Comercial y más Dólares: Con ese nivel de exportaciones e
importaciones se alcanzaría un superávit comercial en torno a los usd 12.000 millones para
2014, un 110% mayor al observado en la actualidad (usd 5.700M para el 2014). Sin embargo,
en los tres años se acumularía un stock de divisas agregado por este medio de usd 7.900

4%
3%
2%
1%
0%
-1%
-2%
-3%
-4%
Escenario Fiscal
(Resultado financiero / PBI nominal)
Déficit / PBI*
Déficit / PBI
Página12
millones adicionales a las reservas que lógicamente le darían algo de alivio al BCRA y podrían
usarse -por ejemplo- para pagar la mitad de los vencimientos netos de capital e intereses de la
deuda externa pública de 2015 (usd 14.000 MM aproximadamente).
Nótese que -a pesar de que las exportaciones son mayores- el superávit comercial contra
fáctico del 2012 (usd 10.600 MM) es menor al observado (usd 12.400 MM). Esto sucede
porque en nuestro escenario se permite un aumento de las importaciones (+usd 10.300 MM
en 2012) que traccionan el producto (por el lado de la oferta) y permiten 3.5 pp adicionales de
crecimiento económico.
En lo que respecta al frente fiscal, habíamos anticipando una desaceleración del gasto y un
incremento en los recursos del Tesoro dado que el mayor crecimiento real incrementa la
elasticidad producto-recaudación3. En este sentido, la dinámica de ingresos y egresos haría
que se vaya reduciendo paulatinamente el déficit fiscal desde -1.8% del PBI en 2011 hasta un
superávit de 0.3% del PBI en 2014 (ver gráfico).
Por un lado, la reducción sostenida del déficit le quita presión a las necesidades de emisión
monetaria para financiar al fisco y, por el otro, un aumento (marginal) de la tasa de interés de
referencia permite al BCRA esterilizar una parte de la emisión monetaria (ex ante) de modo
que la tasa de expansión de la base (que estaba en 40% a/a en 2011) converge al avance del
PBI nominal.
Gráfico 9: Escenario fiscal - escenarios contra-fácticos* vs variables observadas.
-1,0%
-0,3%
0,3%
3,0%
2,0% 2,1%
1,4%
1,7%
-0,7%
0,2%
-1,8%
-2,7%
-2,4%
-4,7%
-5%
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Fuente: E&R
3 Suponemos que los recursos del tesoro se incrementan con una elasticidad mayor a la unidad respecto
del crecimiento nominal de la economía.

Página13
De mismo modo la reducción de la incertidumbre, con menos inflación y más crecimiento
económico genuino generarían un avance de los depósitos (a plazo) del sector privado, que se
incrementarían un 5%, 4.7% y 4% en términos reales en 2012, 2013 y 2014 respectivamente.
Este aumento de los depósitos podría ser utilizado por los bancos para fondear crédito hacia
inversiones productivas que incentivaría un círculo virtuoso entre la inversión y el crecimiento.
En síntesis, hemos computado un escenario contra fáctico siguiendo el supuesto de que el
gobierno corrige los descalabros de política económica que viene aplicando desde 2011; de
modo que se desaceleran el gasto público y la emisión monetaria, se corrige la tasa de interés
y sobre todo se elimina el cepo cambiario. Se obtienen en el modelo econométrico de
equilibrio general estimado resultados mucho más satisfactorios en términos de actividad,
empleo, inflación, estabilidad macroeconómica y gobernabilidad.

ARGENTINA
Ago-14 Jul-14 Jun-14 2013
Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)
Actividad Económica Detalle Fuente
Actividad Económica (EMAE) Base´93=100; SA INDEC - - - - - - 210,9 0,3% 0,0% 207,3 4,7% 198,0 1,9% 194,3 8,9% 178,5 9,2%
Industria (EMI) Base´06=100; SA INDEC - - - 129,0 0,0% -0,7% 125,2 2,1% -0,4% 130,2 -0,3% 130,6 -1,2% 132,1 6,5% 124,0 9,8%
Utilización Capacidad Instalada Promedio mens (en %); SA INDEC - - - 70,7 0,0% -0,6% 71,1 0,0% -0,6% 72,7 -2,4% 74,5 -5,4% 78,7 1,4% 77,7 6,7%
Construcción (ISAC) Base´97=100 INDEC - - - 182,0 -2,4% -1,5% 176,7 3,6% 0,6% 185,1 4,6% 177,0 -3,2% 182,8 8,7% 168,1 11,0%
Supermercados (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 214,7 -0,3% -3,9% 215,8 -0,3% -3,6% 220,6 15,5% 190,9 14,6% 166,6 17,2% 142,2 16,4%
Shopping centers (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 262,6 0,2% 2,7% 288,9 0,9% 9,9% 231,2 17,0% 197,6 12,2% 176,0 19,0% 148,0 30,3%
Servicios Publicos (ISSP) Base´04=100; precios const. INDEC - - - 258,3 0,0% 4,4% 243,7 0,0% 4,8% 241,7 7,4% 225,0 7,5% 209,3 11,1% 188,4 11,1%
Patentamientos unidades mensuales; SA ACARA 57.653 -3,0% -30,0% 61.273 -3,2% -30,3% 53.322 -2,5% -28,7% 956.696 13,7% 841.175 -2,0% 858.025 29,5% 662.739 28,7%
Ago-14 Jul-14 Jun-14 2013 2012 2011 2010
Indicadores de Confianza Detalle Fuente
Confianza del Consumidor ICC (CABA) UTDT 45,4 13,6% -8,1% 40,0 -2,6% -13,4% 41,0 15,3% -8,1% 42,3 -0,7% 42,5 -22,4% 54,8 12,0% 48,9 24,5%
Confianza en el Gobierno ICG (mín=0 y máx=5) UTDT 1,82 -2,7% -2,7% 1,87 10,0% 11,3% 1,70 12,6% -2,3% 1,93 -4,1% 2,01 -16,5% 2,41 43,8% 1,68 32,6%
Confianza Sistema Financiero ICSF Base '96=100 UB 31,2 -1,2% 2,9% 31,6 -1,2% 18,3% 32,0 -2,4% 19,1% 26,3 0,3% 26,3 -3,2% 27,1 -5,2% 28,6 -
Ago-14 Jul-14 Jun-14
Precios y Salarios Detalle Fuente
Precios al Consumidor (San Luis) Base´03=100 DPEC - - - 708,8 2,0% 43,8% 695,1 1,8% 44,2% 490,7 25,9% 389,8 23,6% 315,2 23,8% 254,5 25,9%
Precios al Consumidor (Congreso) Base Ene´03=100 CONGRESO - - - 651,6 2,5% 39,7% 635,9 2,2% 39,9% 464,5 25,4% 370,5 24,2% 298,3 23,3% 241,9 22,3%
Mayoristas (IPIM) Base '93=100 INDEC - - - 790,4 1,3% 27,9% 780,0 1,5% 27,8% 614,5 13,6% 540,8 12,9% 479,2 12,9% 424,6 14,6%
Costos de la Construcción (ICC) Base '93=100 INDEC - - - 984,9 4,7% 32,2% 940,6 0,9% 26,2% 727,3 19,5% 608,8 25,5% 485,1 20,1% 403,9 16,8%
Materias Primas (IPMP) Base Dic '95=100 (en U$S) INDEC - - - 174,0 -5,9% -12,3% 184,9 -3,4% -8,4% 199,0 -5,5% 210,6 8,8% 193,5 20,8% 160,2 7,7%
Índice salarios (CVS) Base Abr '12=100 INDEC - - - 180,8 3,4% 35,0% 174,8 3,0% 33,5% 131,9 25,1% 105,4 26,8% 83,2 27,8% 65,1 22,5%
Salarios del S. Privado Registrado Base Abr '12=100 INDEC - - - 178,2 4,1% 31,2% 171,1 2,1% 29,2% 132,8 24,7% 106,5 30,3% 81,8 32,1% 61,9 24,8%
Salarios del S. Público Base Abr '12=100 INDEC - - - 173 2,0% 35,5% 169,7 4,4% 35,7% 126,5 23,3% 102,7 13,9% 90,1 14,7% 79 18,4%
Salario Mínimo Vital y Movil Pesos x mes INDEC - - - 3.600 0,0% 25,2% 3.600 0,0% 25,2% 3.035 25,2% 2.423 19,3% 2.032 14,7% 1.600 21,5%
Haber Jubilatorio Mínimo Pesos x mes INDEC - - - 2.757 0,0% 27,3% 2.757 0,0% 27,3% 2.221 30,0% 1.709 35,0% 1.266 35,5% 934 20,4%
Jun-14 2013 2012 2011 2010
Tipo de Cambio Nominal Dólar Pesos x dólar EE.UU.prom mes BCRA 8,32 1,9% 49,0% 8,16 0,4% 50,0% 8,13 1,0% 52,5% 5,48 20,3% 4,55 10,2% 4,13 5,6% 3,91 4,9%
Tipo de Cambio Dólar (CCL) Contado con liquidación E&R 12,31 8,4% 44,5% 11,36 9,4% 38,5% 10,38 -0,5% 27,0% 8,44 39,4% 6,05 36,9% 4,42 11,8% 3,95 3,8%
TCR Multilateral Importador Base´01= 1,00 E&R 1,68 -1,2% 11,8% 1,70 -1,7% 12,0% 1,73 -1,3% 11,8% 1,56 -2,5% 1,61 -12,6% 1,84 -6,8% 1,97 -6,4%
Exportación Bienes MM de USD; SA INDEC - - - 6.723 -1,4% -14,1% 7.387 -0,2% -2,2% 6.919 -91,5% 81.205 -3,3% 83.951 22,6% 68.500 23,1%
Importación Bienes MM de USD; SA INDEC - - - 6.941 -0,2% -1,7% 5.920 -0,7% -7,4% 6.166 -91,0% 68.515 -7,0% 73.661 30,5% 56.443 45,5%
Balance Comercial MM de USD; SA INDEC - - - -218 -12,8% ###### 1.467 4,2% 27,0% 9.034 -28,8% 12.690 23,3% 10.290 -14,7% 12.057 -28,6%
Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial agradecemos citar la fuente.
2011 2010
2013 2012 2011 2010
Sector Externo Detalle Fuente
Ago-14 Jul-14
2012

ARGENTINA
Base monetaria amplia MM de pesos; (circ. + cc BCRA) BCRA 390.997 1,8% 19,8% 383.944 4,9% 18,6% 366.004 3,6% 17,7% 317.648 30,2% 243.909 34,9% 180.792 37,1% 131.899 25,0%
M2 (Base+ CC+CA $) MM de pesos BCRA 646.791 1,1% 24,4% 640.017 4,6% 25,1% 611.910 6,5% 24,6% 502.569 31,7% 381.513 32,7% 287.402 33,5% 215.207 22,1%
M3 (M2 + Depósito a plazo) MM de pesos BCRA 1.021.690 1,8% 21,2% 1.003.637 2,7% 22,2% 977.205 2,5% 22,1% 817.309 31,1% 623.396 31,5% 474.215 37,0% 346.018 25,6%
Depositos Totales del S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 624.694 0,9% 31,0% 618.982 2,5% 31,5% 603.883 2,6% 31,9% 466.178 30,5% 357.245 26,3% 282.916 32,7% 213.171 22,4%
Préstamos Totales al S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 532.341 1,9% 23,0% 522.321 1,0% 23,4% 516.953 1,2% 25,2% 421.415 32,0% 319.369 35,1% 236.349 47,3% 160.489 20,5%
Stock Lebacs y Nobacs MM de pesos BCRA 182.259 6,7% 92,6% 170.846 2,9% 83,9% 166.042 6,0% 75,5% 95.402 19,6% 79.737 2,2% 78.009 38,2% 56.464 49,9%
Reservas BCRA MM de USD BCRA 28.953 -0,2% -21,1% 29.003 -0,9% -21,7% 29.278 2,6% -20,9% 36.898 -19,9% 46.042 -8,3% 50.205 0,7% 49.850 7,4%
Tasa plazo fijo (30d.) % TNA; tot. gral. BCRA 20,44 0,4% 26,1% 20,36 -4,2% 21,9% 21,25 -4,6% 38,4% 15,77 26,8% 12,44 11,0% 11,21 19,6% 9,38 -19,3%
Tasa Badlar % TNA; Bcos. Privados BCRA 21,25 -0,6% 17,6% 21,38 -6,3% 20,8% 22,81 -4,9% 33,2% 17,06 22,9% 13,89 3,1% 13,47 19,6% 10,19 -15,8%
Riesgo País J.P Morgan - Puntos basicos Bloomberg - - - - - - 721 -12,9% -42,7% 1.077 8,3% 995 43,9% 691 2,0% 678 -41,9%
Índice Merval en USD Bloomberg - - - - - - 970 1,6% 73,1% 727 33,4% 545 -27,3% 749 19,6% 655 49,3%
2013 2012 2011 2010
Recursos Tributarios Nacionales MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON 99.648 2,3% 31,3% 107.090 2,7% 33,4% 101.186 2,7% 35,5% 858.832 26,3% 679.799 25,9% 540.134 31,8% 409.901 34,4%
Resultado Primario Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - -287 2% -284% -22.479 355% -4.944 -200% 4.921 -80% 25.115 45%
Resultado Financiero Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - -16.677 16% 281% -64.477 25% -51.545 68% -30.663 -1099% 3.068 -143%
Fed Fund Rate % Anual (Target) FED 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0%
US Treasury Bill (10 años) % Tir anual MECON 2,53 0,0% -11,5% 2,58 0,0% -5,8% 2,54 2,4% 1,6% 2,39 35,5% 1,76 -35,9% 2,75 -12,6% 3,14 -4,4%
Selic rate-Brasil % Anual (Target) BCB 11,00 0,0% 22,2% 11,00 0,0% 29,4% 11,00 0,0% 37,5% 8,44 -0,2% 8,46 -27,8% 11,71 17,1% 10,00 0,8%
Tipo de Cambio Dólar/Real Reales (Brasil) por USD BCRA 2,24 0,4% -4,3% 2,23 -0,3% -1,1% 2,23 0,6% 3,3% 2,16 11,6% 1,93 15,9% 1,67 -4,8% 1,75 -11,3%
Tipo de Cambio Euro/Dólar USD por Euro BCRA 1,30 -4,0% -2,3% 1,35 -0,4% 3,5% 1,36 -1,0% 3,0% 1,33 3,3% 1,29 -7,6% 1,39 4,9% 1,33 -4,8%
Índice S&P 500 EEUU (en USD) Bloomberg - - - 1.985 0,0% 16,3% 1.973 2,6% 22,2% 1.655 19,3% 1.388 8,3% 1.281 13,3% 1.131 19,2%
Índice FTSE UK (en USD) Bloomberg - - - 11.702 0,0% 15,8% 11.677 1,7% 21,6% 10.209 11,7% 9.137 -1,0% 9.227 10,3% 8.363 15,4%
Índice Dax Alemania (en USD) Bloomberg - - - 13.602 0,0% 22,4% 13.557 0,0% 30,1% 11.192 24,9% 8.962 -4,4% 9.372 15,2% 8.135 15,4%
Índice Bovespa Brasil (en USD) Bloomberg - - - 24.800 2,7% 16,1% 24.138 5,5% 13,4% 24.721 -19,3% 30.631 -17,1% 36.953 -3,2% 38.171 37,7%
Índice Igpa Chile (en USD) Bloomberg - - - 34,20 0,0% -6,5% 34,16 -1,7% -11,9% 40,10 -6,9% 43,07 -2,5% 44,18 11,7% 39,55 51,5%
2013 2012 2011 2010
Precios Commodities Detalle Fuente
Soja USD por ton.; (CBOT) IMF 414 -1,4% -16,8% 463 -1,4% -15,6% 528 -0,5% -5,7% 517 31,2% 394 -18,6% 484 25,8% 385 1,7%
Cobre USD por ton.(Grado A Cif Europa) IMF 6.822 -0,4% 3,0% 7.113 0,2% -2,6% 6.821 -0,2% -4,9% 7.332 -7,9% 7.959 -9,8% 8.823 17,0% 7.538 45,9%
Petroleo USD por barril (Brent UK) IMF 100,2 -0,5% -6,0% 107,0 0,2% 2,3% 111,9 1,3% 16,8% 100,9 7,2% 94,2 -0,9% 95,1 19,6% 79,4 28,8%
Oro USD por onza troy IMF 1.247 -1,5% -16,2% 1.311 -1,1% -11,9% 1.279 -1,3% -14,0% 1.470 -12,1% 1.672 6,1% 1.576 27,7% 1.233 25,5%
Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial agradecemos citar la fuente.
Mercado Financiero
Internacional
Detalle Fuente
2013 2012 2011 2010
Politica Fiscal Detalle Fuente
2012 2011 2010
Politica Monetaria y Sistema
Financiero
Detalle Fuente
2013

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