Artículo sobre hedge funds - Reducido. Leer sobre prácticas fraudulentas a partir de la pág. 196

1. Durante los últimos meses, y en especial tras la
quiebra de Lehman Brothers en septiembre de
2008, la estabilidad financiera internacional se
ha convertido en algo no sólo deseable, sino una
prioridad absoluta para los principales gobier-
nos. Desde hace ya varios lustros las crisis econó-
micas son más bien crisis financieras, y por tanto
los esfuerzos de los hacedores de políticas econó-
micas y los reguladores deben centrar sus esfuer-
zos en evitar estas últimas.
En las diferentes reuniones del G-20 se ha
plasmado la búsqueda, por parte de las principa-
les economías del planeta, de nuevos mecanis-
mos e instrumentos que posibiliten hacer frente a
los grandes desafíos que la situación economía en
general, y los mercados financieros en particular,
aún presentan.
La situación financiera ha sido, sin duda,
desde el verano de 2007, un test para la arqui-
tectura financiera internacional. A pesar de que
en ningún caso se ha materializado un escenario
catastrófico, es cierto que son muchos los exper-
tos y las autoridades económicas y financieras
que piden un debate a fondo sobre dicha arqui-
tectura. También se hace no sólo necesario, sino
imprescindible, un análisis en profundidad de las
características y consecuencias de muchos de los
instrumentos, vehículos y operadores que han
surgido con fuerza en los últimos veinte años. Los
hedge funds y su operativa relacionada con las ven-
tas a corto son un buen ejemplo de ello.
A continuación se va a analizar de forma deta-
llada la operativa de las ventas a corto, la actua-
ción de los hedge funds en relación a dicha opera-
tiva y los potenciales problemas e inconvenientes
para la estabilidad financiera que se derivan de
ello. Por último, se analizarán las propuestas que
diversos organismos y entidades están contem-
plando para evitar que la operativa de ventas a
corto pueda tener efectos negativos en las finan-
zas internacionales y por consiguiente, en la eco-
nomía.
1. LAS VENTAS A CORTO. CONCEPTO
Y PRINCIPALES CARACTERÍSTICAS
Generalmente se entiende como ventas a corto
una operación financiera por la cual un determi-
nado agente vende un activo sin poseerlo. Dicho
activo puede ser adquirido para su venta median-
te un préstamo de títulos. Por contraposición, se
entiende por posición larga cuando un agente
tiene algún activo en su cartera que previamente
ha adquirido.
Las entidades que actúan como depositarios
de los valores financieros son los que en la prác-
tica prestan dichos valores a los hedge funds, u
otros agentes, para que puedan tomar posiciones
cortas. En muchas ocasiones los accionistas decla-
ran desconocer que sus títulos son prestados para
la operativa de ventas a corto. La entidad depo-
sitaria, además, habitualmente recibe el tipo de
interés que los hedge funds, u otros agentes, pagan
por el riesgo asumido de prestar títulos. En algu-
nas jurisdicciones, como Estados Unidos, no se
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LAS VENTAS A CORTO Y LOS HEDGE FUNDS.
IMPLICACIONES EN LA ESTABILIDAD FINANCIERA
Rafael Hurtado Coll
Profesor de CUNEF y coordinador académico de la especialidad de Bolsa
y Gestión de Inversores del Master en Finanzas.
Profesor Asociado del Área de Finanzas de IE Business School

2. necesita el expreso permiso del accionista para
que la entidad depositaria preste los títulos.
En el caso de que la venta a corto se produzca
sin la posesión de activo (sin un préstamo de títu-
lo), estaríamos ante lo que comúnmente se cono-
ce como «naked short selling» o «ventas a corto al
desnudo» en su traducción al castellano. Como se
analizará más adelante, las posiciones de naked
short selling están prohibidas en la mayoría de las
jurisdicciones, por los riesgos y desestabilización
del sistema financiero que conllevan.
En ambos casos anteriormente citados, el
agente que está corto necesita en algún
momento comprar el activo para cerrar la posi-
ción. En una posición corta (venta a corto), el
beneficio se obtiene si la venta inicial se realiza
a un precio mayor que el posterior precio de
compra. Con una posición corta el inversor
obtiene mayor beneficio si el precio del activo
disminuye.
Las posiciones cortas también pueden ser ins-
trumentadas mediante el uso de derivados. Futu-
ros, opciones, swaps, etc., sirven para apostar a
que un determinado valor va a disminuir de pre-
cio. En sentido económico, la venta de un futuro
o de una opción call se considera una posición
corta.
Las posiciones cortas, en contraposición con
las posiciones largas, pueden tener pérdidas ili-
mitadas y ganancias limitadas. Cuando un agen-
te toma una posición corta en una empresa X,
dicha empresa podrá reducir su valor hasta cero
(pero nunca será negativo), con lo cual la ganan-
cia está limitada, sin embargo, la cotización de la
empresa X puede subir ilimitadamente, causan-
do pérdidas también ilimitadas al agente que
tiene una posición corta.
Por el contrario, en el caso de las posiciones
largas, las pérdidas son limitadas y las ganancias
ilimitadas.
Otra característica importante de las ventas a
corto es que tienen, o pueden tener, flujo de caja
negativo. Cuando un agente está corto de un
determinado título (acciones de la empresa Y), y
dicha empresa Y paga dividendo, el agente debe
abonar el importe de dicho dividendo a aquel
inversor que le ha prestado sus títulos para
implementar la posición corta.
En la actualidad la posibilidad de tomar posi-
ciones cortas en el sentido más amplio del térmi-
no se ha incrementado enormemente. No sólo la
proliferación de derivados ha supuesto la «demo-
cratización» de la posibilidad de estar corto, sino
que en los últimos años ha surgido instrumentos
como los inverse ETF (Exchange-Traded Funds)
que posibilitan que cualquier inversor, por
modesto que sea, tenga la posibilidad de ganar
cuando un determinado índice baja.
Incluso algunos fondos de inversión tradicio-
nales bajo la normativa europea UCITS III
(Collective Investment in Transferable Securities)
toman posiciones cortas mediante el uso de deri-
vados, por ejemplo, swaps.
2. HEDGE FUNDS. DEFINICIÓN
Y PRINCIPALES CARACTERÍSTICAS
Existen muchas definiciones de hedge fund (o
fondo de cobertura en su traducción literal al cas-
tellano), y no hay ninguna universalmente acep-
tada. Es muy complejo describir en pocas pala-
bras lo que es un hedge fund, ya que nos estamos
refiriendo a una serie de vehículos de inversión
muy heterogéneos y con características muy
diversas.
Lo más destacable de las definiciones que se
pueden hacer de este tipo de inversiones es, en
primer lugar, que un hedge fund es un vehículo
para invertir, una institución de inversión colecti-
va, aunque puede tomar diferentes formas jurídi-
cas (sociedad, fondo de inversión u otras).
Un aspecto también muy importante de los
fondos de cobertura es la libertad de operar. Los
hedge funds no suelen tener más limitaciones que
las de su propio reglamento. Esto les permite,
entre otras muchas cosas, utilizar de forma masi-
va instrumentos derivados y tomar posiciones
cortas mediante préstamo de títulos o derivados.
Los hedge funds no son algo reciente. El primer
fondo de cobertura, el Jones Hedge Fund, se
creó en 1949 por el doctor en sociología y perio-
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)
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3. dista financiero Alfred Winslow Jones. El Jones
Hedge Fund dio nombre a lo que hoy se conoce
como hedge fund.
El primer hedge fund tomaba posiciones largas
y cortas en acciones y bonos, para aumentar las
rentabilidades y reducir la exposición neta en el
mercado. El fondo compraba activos (posición
larga) que pensaba podían revalorizarse, al tiem-
po que se cubría frente a caídas de mercado ven-
diendo al descubierto activos (posición corta) que
preveían podían caer. El fondo usaba apalanca-
miento (el apalancamiento es un proceso por el
cual el gestor toma dinero prestado para tener
más capacidad de invertir y, por tanto, mejorar
los rendimientos potenciales de los inversores).
El modelo de Jones se basaba en la premisa de
que la rentabilidad depende más de la selección
de valores que de la dirección del mercado. Él
creía que durante una subida del mercado la
buena selección de acciones identificaría los acti-
vos que subirían más que el mercado y aquellos
que lo harían menos y, por tanto, susceptibles de
ser vendidos en descubierto. Al mismo tiempo,
Jones creía que en un mercado bajista era posible
identificar aquellos títulos que cayesen menos
que la media y los que cayesen más.
Las principales características de los hegde
funds son las siguientes: En primer lugar hay que
destacar la enorme heterogeneidad del sector;
las estrategias que utiliza cada fondo de cobertu-
ra, así como sus objetivos, son muy diversos.
En segundo lugar hay que señalar que la
mayoría de los hedge funds están domiciliados en
paraísos fiscales, aunque existe una tendencia a
que las distintas autoridades financieras de los
países de la OCDE permitan en sus jurisdiccio-
nes la creación de este tipo de vehículos de
inversión.
En tercer lugar, los hedge funds suelen usar
apalancamiento, a diferencia de los fondos de
inversión tradicionales que normalmente no lo
utilizan.
En cuarto lugar, los fondos de cobertura, nor-
malmente, utilizan posiciones cortas y largas,
frente a los fondos de inversión tradicionales que
habitualmente sólo toman posiciones largas.
En quinto lugar, los hedge funds suelen tener
objetivos de rentabilidad absoluta con indepen-
dencia de la evolución del mercado (por ejem-
plo, Euribor 3 meses más 3%), y su rentabilidad
no suele venir referenciada a ningún índice
(como el Ibex 35, el EuroStoxx 50 o el S&P
500).
En sexto lugar, los hedge funds se dedican a
explotar ineficiencias de los mercados. Dichas
ineficiencias son de todo tipo; una de las más
corrientes sucede cuando un activo financiero
es arbitrable. El arbitraje es un conjunto de
estrategias que buscan ganar dinero mediante
las diferencias de precios de un mismo o simi-
lares activos en diferentes mercados. Histórica-
mente, el término arbitraje implicaba poco o
ningún riesgo en la operación. Recientemente,
dentro del término arbitraje se han comenzado
a incluir estrategias que entrañan algún tipo de
riesgo de pérdida o incertidumbre sobre los
beneficios totales, tales como el arbitraje de
convertibles o el arbitraje de fusiones y adquisi-
ciones.
En séptimo lugar, los fondos de cobertura sue-
len tener un sistema de comisiones mixto: cobran
una comisión sobre el patrimonio gestionado y
otra sobre los resultados obtenidos.
En octavo lugar, los hedge funds tienen baja
correlación con otros activos, tales como índi-
ces bursátiles o activos de renta fija. Además,
los hedge funds, por su gran heterogeneidad,
también muestran correlaciones muy bajas
entre sí.
Por último, los fondos de cobertura en ocasio-
nes han sido criticados por su falta de transpa-
rencia y por, supuestamente, ser los causantes de
diferentes crisis financieras. Diversos autores los
denominan «fondos especulativos» y afirman que
no generan ningún valor económico. Por el con-
trario, otros autores opinan que los hedge funds, a
pesar de que en momentos puntuales pueden
desestabilizar los mercados financieros, ofrecen
indudables ventajas a estos mercados, tales como
la reducción de ineficiencias y el aumento de la
liquidez.
LAS VENTAS A CORTO Y LOS HEDGE FUNDS. IMPLICACIONES EN LA ESTABILIDAD FINANCIERA
191

4. 3. HEDGE FUNDS. IMPLICACIONES EN
LA ESTABILIDAD FINANCIERA
INTERNACIONAL
Diversos organismos internacionales, como el
Banco Central Europeo (BCE) o el Fondo Moneta-
rio Internacional (FMI), alertan frecuentemente
sobre los riesgos que los fondos de inversión libre
pueden suponer para la estabilidad del sistema
financiero internacional. Desde la quiebra del
hedge fund Long Term Capital Management
(LTCM), en 1998 han sido muchos los estudios
académicos que relacionan la actuación de los fon-
dos de inversión libre y la estabilidad financiera.
La crisis del LTCM en 1.998 tuvo como resul-
tado que tanto autoridades financieras, como los
bancos que financian a los fondos de inversión
libres, sean muchos más conscientes del riesgo
potencial de la operativa de los hedge funds. De
acuerdo con García Santos (2005:101), «la ges-
tión de riesgos realizada por los hedge funds y por
las entidades bancarias que les proporcionan ser-
vicios financieros han mejorado desde la crisis
del Long Term Capital Management (LTCM) en
1998».
Junto con quiebras de hedge funds como la del
LTCM, diversos autores como Kodres (1998),
advierten de que este tipo de fondos puede crear
inestabilidad en los mercados (estrategias deses-
tabilizadoras en la terminología del autor) a
causa de usar precios existentes para decidir
cómo operar (comprar o vender), y de usar las
posiciones de otros agentes como base de sus
decisiones de inversión.
La primera estrategia desestabilizadora, basa-
da en los precios, generalmente se le denomina
como movimientos procíclicos (positive feedback
trading, en inglés). Esta estrategia consiste en que
los agentes compran un activo después de que el
precio del mismo se haya incrementado, y lo ven-
den tras haber disminuido su valoración. Este
tipo de actitudes crea un problema de «sobrerre-
acción», añadiendo mayor volatilidad al precio
de los activos cotizados.
Los movimientos procíclicos se pueden gene-
rar por diversos comportamientos de los inverso-
res institucionales en los mercados de valores.
Algunos de los más frecuentes son las estrategias
de seguimiento de tendencias (trend-following, en
inglés), las órdenes de pérdida máxima (stop loss
orders, en inglés), coberturas o márgenes (marging
calls, en inglés) y, por último, la estrategia de
cobertura delta, también conocida por el término
cobertura dinámica o, en inglés, dynamic hedging.
La segunda clase de estrategia desestabilizado-
ra, es, como ya se ha mencionado, la formada por
las estrategias que usan las posiciones de otros
agentes como base para sus decisiones de compra
o venta. Esto se puede realizar de forma directa,
observando las posiciones de otros participantes
en los mercados, o de manera indirecta, usando la
misma clase de información y análisis que otros
participantes. Cuando alguien decide tomar una
posición porque otro u otros lo han hecho ante-
riormente, se denomina «efecto rebaño».
A los fondos de inversión libre, en ocasiones,
se les acusa de ser los «líderes del rebaño». Los
hedge funds tienen reputación de ser buenos en
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)
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CUADRO 1. CARACTERÍSTICAS DE LOS HEDGE FUNDS
Fuente: elaboración propia

5. pronosticar movimientos de mercado; además,
en ocasiones, existe una visión errónea de que
son casi infalibles y siempre ganan dinero, lo cual
puede inducir a que, ante la noticia de que algu-
nos fondos de cobertura toman determinadas
posiciones, otros inversores les imiten. Los gesto-
res de fondos de inversión libre niegan de forma
tajante que ellos sean líderes ni propiciadores de
nada. En realidad, este tipo de fondos suele ser
muy celoso con la información que ofrece al
público en general, e incluso con la información
que da a sus propios inversores. No es frecuente
que un fondo de inversión libre desvele su carte-
ra, ni siquiera a los que les han confiado la ges-
tión de su dinero. Esta falta de transparencia
hace muy difícil que otros inversores conozcan
donde invierte un determinado «gestor estrella»
de un fondo de inversión libre, e imitarlo.
A pesar de la enorme cantidad de estudios e
informes que existen sobre los fondos de inver-
sión libre y sus posibles efectos de desestabiliza-
ción en la economía, en términos relativos son
muy pocos los hedge funds que han quebrado o
han tenido serias dificultades. Por el contrario,
son muchos los aspectos positivos que los fondos
de inversión libre tienen sobre los mercados
financieros. Los hedge funds realizan estrategias
que podemos calificar de estabilizadoras, ya que
logran que los mercados financieros sean más
eficientes. Kodres (1998) divide dichas estrate-
gias estabilizadoras en dos clases; la primera son
las estrategias contrarias y la segunda las estrate-
gias de arbitraje.
Las estrategias contrarias suponen vender
cuando está caro y comprar cuando está barato,
de forma contraria a lo que hace el resto del mer-
cado (es ir a contracorriente). De esta manera se
empuja a los precios hacia la estabilidad. Existe
un tipo de fondo de inversión libre que se carac-
teriza por invertir en títulos infravalorados (dis-
tressed securities). Los hedge funds pueden ser los
primeros en tomar posiciones en títulos que, por
diversas razones, se encuentren cotizando a unos
precios excesivamente reducidos. Tal y como
señalan Eichengreen y Mathieson (1998), las
expectativas de una parte de los clientes de que
los fondos de inversión libre obtendrán resulta-
dos por encima de lo normal, forzará a los gesto-
res de dichos fondos a comprar los mismos acti-
vos que están siendo vendidos por otros inverso-
res, así como a tomar posiciones cortas en aque-
llos que están siendo comprados.
Las estrategias de arbitraje también pueden
ser consideradas como un mecanismo de estabi-
lización, ya que conectan un mercado con otro,
sin influir necesariamente en la volatilidad. Sin la
acción de los arbitrajistas el mercado no sería efi-
ciente, ya que se podrían comprar activos simila-
res a precios diferentes.
Los fondos de inversión libre, además de
tomar posiciones contrarias y de ayudar a la
interconexión de los mercados mediante el arbi-
traje, pueden tener otras ventajas para los mer-
cados financieros en particular y para la econo-
mía en general. A continuación trataremos estas
ventajas.
En primer lugar, algunos fondos de inversión
libre dan liquidez a mercados con falta de la
misma. Los hedge funds buscan ineficiencias, y
éstas se producen frecuentemente en mercados
poco líquidos, donde, gracias a las operaciones
de estas instituciones de inversión colectiva,
dicha liquidez se incrementa, beneficiando a los
inversores en dichos mercados.
De acuerdo con Czapla (1997), el uso de la
estrategia de futuros gestionados en los mercados
emergentes añade liquidez, incrementa la efi-
ciencia de los mercados y permite la cobertura de
manera más eficiente. Un mercado desarrollado
de futuros facilita que los inversores puedan
cubrir, si lo desean, sus posiciones.
Además, Czapla (1997) señala que a medida
que un mercado de futuros se hace más grande,
el volumen y la liquidez ayudan a atraer a nuevos
usuarios de dicho mercado. Esto crea un entorno
económico con ciertas ventajas a priori ocultas,
tales como potenciales ingresos por impuestos,
incrementos de los balances bancarios y nuevas
oportunidades de crear empleos. El autor termi-
na aseverando que, lamentablemente, las regula-
ciones gubernamentales están impidiendo el
desarrollo de mercados de futuros en muchos
países emergentes.
LAS VENTAS A CORTO Y LOS HEDGE FUNDS. IMPLICACIONES EN LA ESTABILIDAD FINANCIERA
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6. En segundo lugar, el hecho de que los fondos
de inversión libre exploten ineficiencias, hace
que los mercados financieros caminen hacia una
reducción de las mismas, estando los precios
cada vez más ajustados a su «valor fundamental».
En tercer lugar, tal y como señala Ineichen
(2000:77), los fondos de inversión libre pueden
reducir el coste de capital de algunos proyectos.
Los hedge funds en muchas ocasiones son los pri-
meros compradores de nuevos títulos, tanto en
mercados primarios como secundarios.
El hecho de que los fondos de inversión libre
sean compradores, en mercados primarios y
secundarios, de productos innovadores, como los
bonos de titulizaciones hipotecarias, permiten a
los particulares y a las empresas financiarse de
manera más eficiente. En muchos casos los hedge
funds son los primeros compradores de estos nue-
vos títulos, por lo que resulta aún más importan-
te su papel. Según Ineichen (2003:90), sin la par-
ticipación de los fondos de inversión libre
muchos proyectos no podrían encontrar la nece-
saria financiación.
En cuarto lugar, los hedge funds permiten a los
inversores diversificar las carteras de forma más
eficiente, ya que los fondos de inversión libre
suelen tener baja correlación con los activos tra-
dicionales.
En quinto lugar, los fondos de inversión libre
pueden mejorar el gobierno corporativo de las
empresas cotizadas, ya que pueden forzar a que
la dirección de la empresa tome medidas que
maximicen el valor de la misma.
Existe una clase de fondo de inversión libre
que se conoce como activista, cuya estrategia se
basa en la adquisición de participaciones en
empresas cotizadas que consideran que cotizan
con descuento, forzando a la dirección de la com-
pañía a manejar la empresa de una manera que
los fondos de inversión libre estiman como la
correcta para maximizar el valor de los accionis-
tas. Un ejemplo de fondo de inversión libre con
estrategia activista es el Children´s Investment
Fund, gestionado por Chris Hohn, el cual forzó
la salida del consejero delegado de Deutsche
Boerse, Weiner Seifert, ante la negativa de dicho
hedge fund a los términos en que la compañía ale-
mana pretendía adquirir la firma británica Lon-
don Stock Exchange.
Si bien no existe un gran número de fondos
de inversión libre con estrategia activista (en
2005 se calculaba que existían unos 90), su creci-
miento está siendo alto, y la atención que los
medios le prestan a este tipo de estrategia tam-
bién es elevado. Aunque en líneas generales la
estrategia es bien vista por la mayoría de los par-
ticipantes de los mercados financieros, algunos
especialistas critican que los fondos activistas sólo
intenten maximizar el valor de la compañía en el
corto plazo, y que no tengan una visión a más
largo plazo.
En último lugar, los fondos de inversión libre
pueden actuar como catalizadores de las refor-
mas económicas y financieras necesarias. Según
Krauss y Simoff (1999), los fondos de inversión
libre ponen de manifiesto los problemas existen-
tes en una economía y fuerzan a los Gobiernos a
tomar las medidas adecuadas. Para estos autores,
la crisis del Sistema Monetario Europeo de 1992,
la crisis mejicana de 1994-1995 y la asiática de
1997, ayudaron a los diseñadores de políticas
económicas a tomar las decisiones adecuadas. Sin
estos episodios de crisis no habría habido incen-
tivo para reformar.
Krauss y Simoff (1999) ven la actuación de los
fondos de inversión libre como la «mano invisi-
ble» de Adam Smith aplicada a los mercados
financieros; buscando el beneficio propio pro-
mueven el beneficio general, minando las malas
economías. No obstante, estos autores asumen
que los mercados no son perfectos y que en una
crisis se pueden ver perjudicadas economías
saneadas, siendo víctimas inocentes, pero esto
sólo se producirá en el corto plazo, ya que en el
largo plazo el «valor real» prevalece. Según
Krauss y Simoff (1999), los controles de capital
son inútiles, lo único válido son la políticas eco-
nómicas encaminadas a la estabilidad y el creci-
miento.
En conclusión, se puede afirmar que dada la
heterogeneidad de los fondos de inversión libre,
tanto en sus estrategias como en los instrumentos
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)
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7. que utilizan, o en sus objetivos de inversión, es
muy difícil extraer conclusiones definitivas sobre
la relación entre los fondos de inversión libre y
los mercados financieros. No obstante, no es
posible probar que este tipo de vehículos de
inversión supongan de forma agregada una ame-
naza para la estabilidad de los mercados. No obs-
tante, diversos estudios han demostrado que los
hedge funds tienen, como colectivo, un fuerte ele-
mento de comportamiento procíclico.
Muchos autores abogan por una mayor super-
visión y control de los fondos de inversión libre,
justificando esta necesidad por tres razones: pro-
tección al inversor, evitar el riesgo sistémico y
mantener la integridad del mercado. Estas dos
últimas razones son las que más peso tienen, ya
que, con respecto a la primera, ha de tenerse en
cuenta que los inversores en fondos de inversión
libre suelen ser clientes institucionales, los cuales
se supone que conocen bien y previamente los
riesgos intrínsecos de la inversión en este tipo de
fondos.
Recientemente, el entorno regulatorio en
muchos países de la OCDE está comenzando a
cambiar para los fondos de inversión libre. Algu-
nos países como España, Luxemburgo, Irlanda,
Francia o Italia ya permiten instituciones de
inversión colectiva que pueden utilizar técnicas
de inversión similares a las de los hedge funds.
Los nuevos fondos de inversión libre, que pre-
visiblemente se crearán dentro de países de la
OCDE, van a suponer un gran cambio para el
sector. Los nuevos hedge funds estarán más regu-
lados que los situados en paraísos fiscales, pero
mucho menos que los fondos tradicionales.
4. LAS VENTAS A CORTO Y LA
ESTABILIDAD FINANCIERA.
Las ventas a corto, como la mayoría de las activi-
dades económicas o financieras, tienen o pueden
tener aspectos positivos y negativos en relación
con la estabilidad financiera.
Los aspectos positivos más frecuentemente
citados son los siguientes:
a) Incremento de la liquidez del mercado.
Las ventas a corto, sin duda, representan
buena parte de los volúmenes de contra-
tación en las bolsas de valores. La exis-
tencia de esta operativa facilita la liqui-
dez.
b) Incremento de la eficiencia
En teoría las ventas a corto pueden ayu-
dar a incrementar la eficiencia de los
mercados, ya que pueden permitir que las
cotizaciones de los diferentes activos
alcancen su valor justo en un periodo de
tiempo más corto.
c) Ayudan a evitar las burbujas en los
activos financieros.
Si las posiciones cortas se realizan sobre
activos cuyo precio este claramente sobre-
valorado, entonces esta actividad es útil
para evitar las burbujas financieras.
d) Ayuda a cubrir y transferir riesgos.
Las posiciones cortas sirven, en ocasio-
nes, para cubrir otras posiciones largas ya
que una posición larga puede ser en parte
neutralizada por otra corta. La existencia
de la operativa de ventas a corto facilita la
flexibilidad de los inversores que pueden
utilizar este tipo de operativa.
En el lado opuesto están los aspectos negati-
vos de la operativa de ventas a corto, los cuales se
han puesto claramente de manifiesto desde
2008. A continuación se citan los principales
aspectos de las ventas a corto que inciden en la
estabilidad financiera.
a) Posible abuso de mercado.
Los participantes en los mercados que
realizan ventas a corto, en la práctica,
pueden atacar títulos concretos o sectores
en los que hay valor que destruir, no sólo
valores sobrevalorados.
El ataque a valores y sectores determina-
dos perjudica gravamente al prestigio de
las entidades cotizadas objeto de la ope-
rativa de ventas a corto.
En el caso de los cortos sobre entidades
financieras cotizadas, la situación es aún
LAS VENTAS A CORTO Y LOS HEDGE FUNDS. IMPLICACIONES EN LA ESTABILIDAD FINANCIERA
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8. más delicada, pues pueden poner en peli-
gro la estabilidad del sistema financiero.
b) Riesgos legales en algunos casos como
el naked short selling.
Algunas prácticas que se pueden utilizar
en la venta a corto plantean ciertos pro-
blemas legales. El caso de naked short
selling, prohibido en la mayoría de los
mercados, es un ejemplo de ello.
Existen algunas compañías que dicen
haber detectado indicios de que sus títu-
los se prestan en cadena (lo que se cono-
ce como représtamo de títulos); esta prác-
tica introduce un riesgo adicional, ante
los posibles efectos que tendría la no
reposición de los títulos por alguno de los
prestatarios. Esta operativa de préstamo
en cadena se asemeja a una estructura
piramidal de imposible control.
c) Situaciones de alto riesgo, como el
short squeeze.
El short squeeze es una situación donde
existe un rápido incremento del precio de
una acción ocasionado por una escasa
oferta de títulos y una demanda muy ele-
vada.
El short squeeze típicamente ocurre cuando
hay un gran numero de agentes que están
cortos de una determinada acción y por
alguna razón (por ejemplo para limitar
sus pérdidas) quieren comprar las accio-
nes de las cuales están cortos (esto técni-
camente se conoce como cubrir la posi-
ción corta). Para cubrir la posición es
necesario comprar acciones, lo cual eleva
su precio, y a su vez genera pérdida en
otros agentes que están cortos de dicha
acción, provocando a menudo un rápido
y fuerte incremento del precio de la
acción.
Un buen ejemplo de short squeeze es lo que
sucedió en octubre de 2008 con la acción
de Volkswagen. El precio de la empresa
automovilística subió un 500% en menos
de dos días, convirtiéndose en la compa-
ñía con más valor del mundo.
d) Aumento de la volatilidad e inestabili-
dad de las cotizaciones.
Como se ha visto en el punto anterior, las
posiciones cortas pueden desestabilizar
de forma grave las cotizaciones y el siste-
ma financiero. La operativa de ventas a
corto, lejos de incrementar la eficiencia
de los mercados, en muchas ocasiones
puede producir una alta volatilidad en los
mismos, introduciendo parámetros de
riesgo no deseables.
e) Transmisión de crisis financieras.
Los hedge funds y otros inversores que
realizan ventas a corto cuando a veces
desean tomar posiciones bajistas en
determinados sectores donde se ha des-
truido mucho valor (las acciones de estos
valores han caído mucho), a menudo
toman posiciones cortos en otros sectores
o valores similares hasta entonces no afec-
tados por las ventas a corto.
Éste ha sido el caso en Europa durante el
final de 2008 y principio de 2009. Algu-
nos hedge funds deseaban estar cortos del
sector bancario europeo, pero como los
bancos en Irlanda, Benelux, Reino Unido
y Alemania tenían muy poca capitaliza-
ción (sus acciones habían caído mucho)
hacían ventas a corto sobre bancos espa-
ñoles.
f) Agravamiento de las situaciones de
pánico financiero (comportamiento pro-
cíclico)
Los hedge funds, debido a su comporta-
miento procíclico anteriormente mencio-
nando, hacen más profundas la caídas de
los valores, sectores e índices bursátiles.
Las posiciones a corto facilitan que los
hedge funds obtengan provecho de los des-
plomes bursátiles.
g) Impacto negativo sobre la evolución
de las empresas cotizadas.
Independientemente de las consecuencias
económicas que conlleva la destrucción de
valor ocasionado por las venta a corto, en
numerosos países, como por ejemplo el
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)
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9. Reino Unido, la espiral bajista desatada
por estas prácticas ha impedido que se
pudiesen llevar a cabo ampliaciones de
capital de las entidades financieras y ha
contribuido de hecho a la intervención o
fusión forzosa de algunas entidades.
En definitiva, durante 2008 y buena parte de
2009 parece que los aspectos negativos de la ope-
rativa de posiciones de venta a corto han pesado
mucho más que las posibles ventajas asociadas.
Las turbulencias de los mercados de valores desde
comienzos de 2008, y la situación de la cotización
de algunos sectores y empresas, sólo puede ser
explicada por dicha operativa de ventas a corto.
Los reguladores de los mercados de valores de
diferentes países también entendieron los aspec-
tos negativos de las ventas a corto, y de esta
manera, en septiembre de 2008, en la inmensa
mayoría de los países fueron totalmente prohibi-
das las naked short selling y temporalmente prohi-
bidas las ventas a corto sobre entidades financie-
ras y aseguradoras.
5. LAS VENTAS A CORTO Y LA OPERATIVA
DE LOS HEDGE FUNDS
Los hedge funds tienen algunas características
básicas que hacen que su operativa en relación
con las ventas a corto sea objeto frecuente de
estudio, y especialmente desde 2008.
En primer lugar, los hedge funds son vehículos
que utilizan o pueden utilizar un significativo
grado de apalancamiento. Los problemas poten-
ciales de las ventas a corto como el short squeeze se
ven inmensamente amplificados por este hecho.
Dado que los hedge funds tienen apalancamiento,
las entidades que prestan a dichos hedge funds (los
primer brokers) puede cortar las líneas de financia-
ción provocando cierres masivos de posiciones
cortas, lo cual, a su vez, puede llevar a desórde-
nes importantes en las cotizaciones.
En segundo lugar, los hedge funds suelen está
domiciliados en jurisdicciones donde la regula-
ción es muy liviana. Este hecho permite, por
ejemplo, que la información que proporcionan
sobre las ventas a corto no sea en muchos casos la
adecuada para analizar en cada momento los
riesgos potenciales de su operativa.
La razones de por qué los hedge funds toman
posiciones cortas son de diversa índole. A conti-
nuación se citan algunas de las principales causas
de la operativa de ventas a corto:
a) Especulación
Muchos hedge funds especulan con que un
sector o valor, por diversas causas, va a
sufrir fuertes caídas en bolsa. Es en este
caso donde la prociclicidad de los hegde
funds que se ha analizado anteriormente,
unido a un fuerte apalancamiento, pue-
den provocar una espiral bajista en los
precios de ciertas acciones.
b) Cobertura/apuesta relativa
Algunos hedge funds hacen apuestas relati-
vas entre sectores o valores. Por ejemplo,
están largos (comprado) de una empresa
X y cortos de una empresa Y, esperando
que el comportamiento de X en relación
a Y sea superior. Este tipo de estrategia se
denomina comúnmente valor relativo.
c) Arbitraje
Las operaciones de arbitraje intentan
aprovechar las ineficiencias de mercado
para obtener beneficios. Algunos hedge
funds toman posiciones cortas y largas
simultáneamente en dos tipos de acciones
de una misma empresa (por ejemplo
acciones con voto y sin voto), tratando
con ello de sacar rendimiento a la discre-
pancia que puede haber entre la cotiza-
ción de ambos tipos de acciones.
Por último, algunos hedge funds pueden tomar
posiciones cortas para cubrir una posición larga
que no desean vender por diversas razones.
Como se ha mencionado en el apartado
donde se analizaba los hedge funds y las implica-
ciones en la estabilidad financiera internacional,
los fondos de cobertura tienen un elevado com-
ponente procíclico.
Es precisamente el componente procíclico,
unido con el apalancamiento y la escasa regula-
LAS VENTAS A CORTO Y LOS HEDGE FUNDS. IMPLICACIONES EN LA ESTABILIDAD FINANCIERA
197

10. ción, lo que hace tan delicada la operativa de
ventas a corto de los hedge funds.
Los hedge funds, a causa de su prociclicidad y
apalancamiento, pueden hundir sectores y
empresas, provocando no sólo un perjuicio eco-
nómico, sino desestabilizando gravemente el sis-
tema financiero, especialmente en el caso de que
la operativa de ventas a corto sea realizada sobre
entidades financieras.
6. POSIBLES MEDIDAS EN RELACIÓN
A LA OPERATIVA DE VENTAS A CORTO
Con el objetivo de minimizar la inestabilidad
financiera y los riesgos asociados a las ventas a
corto, varias entidades, entre ellas diferentes
reguladores, ha propuesto una serie de medidas
que a continuación se detallan.
a) Prohibición naked short selling.
El naked short selling, por los graves ries-
gos y problemas legales que ocasiona,
debe ser expresamente prohibido en
todas las legislaciones y duramente perse-
guido el agente que incumpla dicha pro-
hibición. En la actualidad, la tendencia de
los diferentes reguladores se orienta en
esta dirección.
b) Información detallada y obligatoria
sobre posiciones cortas.
Es necesario dotar a la operativa de ven-
tas a corto de una transparencia mucho
más elevada. Dicha transparencia debe
extenderse a toda la cadena de agentes
implicados en la venta a corto (deposita-
rio, prestamista, prestatario, etc.).
La información sobre posiciones a corto
debe ser exhaustiva (incluyendo cualquier
cantidad e importe) y debe proporcionar-
se en tiempo y forma adecuada.
c) Prohibición temporal de las ventas a
corto.
En entornos donde la situación de estabi-
lidad financiera peligre o pueda peligrar,
es necesario prohibir temporalmente las
ventas a corto, incluyendo las posiciones
cortas instrumentadas mediante uso de
derivados.
La mayoría de los reguladores de la
OCDE entendieron en septiembre de
2008 que la situación de las entidades
financieras y aseguradores requería medi-
das excepcionales, y, por tanto, prohibie-
ron las posiciones cortas sobre títulos de
entidades financieras.
d) Prohibición del préstamo de valores.
La prohibición de préstamo de títulos es
algo que diversos expertos ha solicitado, a
pesar de ser una medida polémica, dado
que el préstamo de valores puede dar
soporte a otro tipo de operaciones no vin-
culadas a las ventas a corto.
Para evitar que se produzcan situaciones
que podrían acabar en una estructura
piramidal, parece adecuado que se prohí-
ba de forma permanente el représtamo
de títulos.
e) Otras normas (uptick rule).
Otras medidas para evitar que las posi-
ciones cortas puedan desestabilizar los
mercados financieros han sido desde
2008 debatidas por muchos expertos.
Si duda, la norma más comúnmente cita-
da es la conocida como uptick rule, instau-
rada en 1938 por la Securite Exchange
Comisión (SEC) como respuesta al crac
de 1929, que y fue abolida en junio de
2007.
La norma uptick rule implica que sólo se
permiten tomar posiciones bajistas ante
una subida en el último precio de la
acción (tick). Es decir, que si una acción
cotiza a $100,01 y baja a $100, el inversor
deberá esperar que el precio de la acción
haga un tick arriba, es decir $100,01, para
poder tomar una posición bajista en ella.
f) Mayores exigencias a los hedge funds.
Son muchos los expertos que opinan que
es necesario una mayor regulación y
supervisión de los hedge funds. Tal es el
caso de la ministra de finanzas de Fran-
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)
198

11. cia, que ha propuesto obligar a los hedge
funds a ofrecer mayor transparencia y a
los bancos que financien a los hedge funds
requerirles un capital más elevado por los
riesgos superiores que corren.
g) Impulso y desarrollo de las directivas
MIFID y de Abuso de Mercado.
El impulso y desarrollo de las directivas
MIFID y de Abuso de Mercado puede
suponer un importante apoyo para evitar
parte de las consecuencias negativas de
las ventas a corto en la libre formación de
precios en los mercados financieros.
La mayoría de los estudios acerca de la opera-
tiva de ventas a corto inciden en dos aspectos
básicos: transparencia y regulación debida. La
regulación debe ir encaminada a evitar riesgos
legales y financieros y eliminar, o al menos mini-
mizar, la posible inestabilidad financiera deriva-
da de las prácticas de ventas a corto.
En este sentido, sería necesario que la regula-
ción no elimine o impida que se desarrolle de una
forma apropiada actividades como el arbitraje o
el market making, porque de otra forma, se estaría
perjudicando la eficiencia de los mercados.
La armonización de la legislación y regulación
sobre la operativa de ventas a corto es algo desea-
ble, pero no imprescindible. A pesar de que algu-
nos informes recientes han dado una excesiva
importancia a este aspecto (el de la armonización),
esta posibilidad es relevante pero no absolutamen-
te necesaria para que cada regulador y cada mer-
cado ordenen de forma diligente esta actividad.
Por último, la transparencia es siempre desea-
ble, aunque lo óptimo sería una cantidad y calidad
de datos cuya posesión ayudase al regulador a
tomar ciertas decisiones (como la prohibición tem-
poral de los cortos), al tiempo que no suponga un
excesivo coste para los agentes financieros que
deban proporcionar dicha información necesaria.
7. RESUMEN Y CONCLUSIONES
Durante los últimos meses, y en especial tras la
gran caída que han sufrido los mercados bursáti-
les desde septiembre de 2008, la operativa de los
hedge funds de tomar posiciones cortas, ha sido
objeto de análisis y debate por parte de numero-
sos agentes de los mercados financieros. Las con-
secuencias y la operativa de las ventas a corto
generan una gran controversia en el sector finan-
ciero.
Las ventas a corto se materializan mediante el
préstamo de títulos. Una posición corta (venta a
corto) se materializa mediante la venta de un
activo no poseído por el inversor, pero tomado
prestado a través de un intermediario y más
tarde comprado para pagar el préstamo. El bene-
ficio se obtiene si la venta inicial se realiza a un
precio mayor que el precio de compra posterior.
Con una posición corta el inversor obtiene mayor
beneficio si el precio del activo disminuye.
En muchas ocasiones los hedge funds no sólo
toman ventas a corto, sino que además utilizan
un significativo apalancamiento.
Para tomar una posición corta es necesario
que algún intermediario preste un número deter-
minado de títulos. Algunas compañías dicen
haber detectado indicios de que sus acciones se
prestan en cadena. Esta operativa introduce un
riesgo adicional.
En la práctica, los intermediarios financieros
que prestan las acciones para que los hedge funds
puedan tomar posiciones cortas son las entidades
financieras depositarias de dichas acciones. En
muchas ocasiones, los accionistas (y propietarios
de las acciones que se prestan) declaran descono-
cer que en sus contratos de depositaría existe una
cláusula por la cual sus acciones pueden ser pres-
tadas, que, además, autoriza a la entidad finan-
ciera que actúa como depositario a recibir la ren-
tabilidad que los hedge funds pagan por el riesgo
asumido al prestar acciones.
No obstante, lo más controvertido de la ope-
rativa de ventas a corto es el efecto que poten-
cialmente pueden producir sobre las cotizacio-
nes. En los últimos meses se ha comprobado que
la inestabilidad en los mercados financieros
puede tener consecuencias muy negativas, no
sólo para los inversores sino para el conjunto de
la economía.
LAS VENTAS A CORTO Y LOS HEDGE FUNDS. IMPLICACIONES EN LA ESTABILIDAD FINANCIERA
199

12. Son muchos agentes financieros los que opinan
que en ciertos sectores y ciertos mercados las ven-
tas a corto han podido tener un impacto muy sig-
nificativo. El caso más relevante es, tal vez, el sec-
tor financiero en el Reino Unido, donde el desplo-
me de las cotizaciones dio al traste con algunas
ampliaciones de capital de los bancos y ha contri-
buido de hecho a la intervención o fusión por
absorción forzosa de algunas entidades.
España no ha sido ajena a lo que ha sucedido
en otros mercados. La visión que algunos bancos
de inversión tenían sobre el sector inmobiliario
español, unido con la pequeña capitalización
bursátil de los bancos de otros países (en especial
del Reino Unido, Benelux y Alemania), han pro-
piciado que los bancos españoles, en general, y
los denominados bancos domésticos en particu-
lar, fuesen objeto de la operativa de ventas a
corto.
El hundimiento de las cotizaciones en bolsa de
las entidades financieras no sólo puede causar
una espiral perversa (cuanto más cae una acción
ciertos inversores se ven obligados a vender por
su políticas de gestión de riesgos, lo que agrava
aún más la situación), sino que también puede
suponer para el público no informado una pérdi-
da de confianza en las instituciones de depósito.
Ante esta situación que se produce por la ope-
rativa de las ventas a corto, es recomendable
tomar medidas. Las iniciativas más comúnmen-
te propuestas son la transparencia y la prohibi-
ción temporal de las ventas a corto. Es necesario
que los hedge funds, en particular, y el resto de
inversores instituciones comuniquen de forma
detallada sus posiciones cortas. Asimismo, aque-
llas entidades depositarias que realicen présta-
mos de títulos deberían dar información detalla-
da sobre su operativa. Los deberes de comunica-
ción sobre ventas a corto son, sin lugar a dudas,
manifiestamente mejorables.
En el frente europeo, la postura francesa que
pretende introducir mayores requerimientos de
capital a los bancos que financien hedge funds por
los superiores riesgos que corren, así como exigir
mayor transparencia a los propios fondos, ha gene-
rado un gran interés. La ministra de finanzas de
Francia, Christine Lagarde, ha propuesto, adicio-
nalmente, que no solamente los gestores de hedge
funds deban estar registrados en la Unión Europea
para poder operar en los mercados de valores de
dicha región, sino también los propios hedge funds
deban someterse a un registro que exija el cumpli-
miento de reglas estrictas de transparencia.
Además de transparencia y requerimientos
de capital, no hay que olvidar que el impulso y
desarrollo de las directivas MIFID y de Abuso de
Mercado, para que recojan las modificaciones
necesarias para impulsar la transparencia y la
libre formación de precios en el mercado, puede
suponer una manera excelente de dar estabilidad
a los mercados financieros.
No solamente es necesaria la regulación de los
hedge funds en sí misma, sino también la actividad
y los resultados de los mismos en los mercados de
valores. Aspectos como la manipulación de pre-
cios o el abuso de mercado deben estar persegui-
dos por una adecuada regulación, independien-
temente del sujeto o vehículo de inversión.
La estrategia de ventas a corto es utilizada por
un elevado porcentaje de hedge funds, y por sus
características y posibles consecuencias es necesa-
rio incrementar de una manera sustancial los
niveles de transparencia y control. El regulador,
los accionistas cuyas acciones son prestadas, las
compañías cotizadas, y en general los inversores,
tienen derecho a que exista una debida transpa-
rencia en este campo.
A pesar de que los hedge funds pueden tener
efectos muy positivos en los mercados financie-
ros, tales como reducción de las ineficiencias o
incremento de la liquidez, en el caso de las ven-
tas a corto, y en especial de las ventas a corto
sobre acciones del sector financiero, el regulador
debe tener un cuidado especial. La estabilidad
financiera depende en buena medida de ello.
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