1. Valuación – LBO y
Reestructuración
Finanzas II – Junio 2011

2. ADQUISICIONES
EXTERNAS INTERNAS

3. ¿Qué es una
Tender Offer?

4. LBO – Qué es?
LEVERAGED
BUYOUT

5. LBO – Criterio a perseguir?
ADQUIRIR UNA EMPRESA SIN INMOVILIZAR CAPITAL
Y… el respaldo por la Deuda?
La Propia Operación!!!!!!!!!!

6. LBO – Qué comprar?

7. LBO – Quiénes compran?

8. LBO – Cómo comprar?

9. LBO – Consecuencia?

10. LBO – Pasos?
1
2
3

11. LBO – Ejemplo
 Empresa A: Target S.A.
— Estructura de capital: 100% equity (US$ 2.000.000)
— Cantidad de acciones: 100.000
— WACC 17%
— Acciones x precio: US$ 10.000.000
— Valor de la acción: US$ 100
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6
FF 2.000.000 2.200.000 2.575.327 3.090.393 3.708.472 4.450.166
VA de FF 1.709.402 1.607.130 1.607.958 1.649.188 1.691.475 1.734.846
WACC 17%
VA de la Empresa 10.000.000
 Empresa B: The Buyer S.A.
— Activos de la empresa: U$S 13M (Cash)
— Estructura de capital: 20% Equity (U$S 2.6M) y 80% Deuda
(10.4M)
— WACC: 20% * 19% + 80% * (10%* (1-t))= 9%
— Ofrece U$S 130 por acción

12. LBO – Ejemplo
 Compra + Fusión:
— Estructura de Capital
– Equity: 2.6M
– Deuda: 10.4M
equity;
2.600.000;
20%
debt;
10.400.000;
80%

13. LBO – Ejemplo
 Ahora las acciones son todas de la empresa compradora
que espera un rendimiento del 9%... entonces:
 WACC: 20%*19% + 80%*(10% *(1-t))= 9,0%
 Valor actual del empresa con el nuevo WACC:
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6
FF 2.000.000 2.200.000 2.575.327 3.090.393 3.708.472 4.450.166
VA de FF 1.834.862 1.851.696 1.988.625 2.189.312 2.410.252 2.653.489
WACC 9%
VA de la Empresa 12.928.237
 La empresa incremento su valor actual en un casi 30% sólo
pidiendo deuda.

14. LBO – Ejemplo
 La empresa TargetS.A. estaba financiada solo con equity, lo
que había generado que el management se tornara muy
“laxo”(recordar que la deuda genera disciplina). Luego de
algunas mejoras de procesos se incrementan los flujos de
fondo en un 10% cada año.
 Se identifica una unidad de negocios que la empresa hace
tiempo viene desarrollando con un valor actual cero. Si bien
el management anterior tenía esperanzas para el proyecto,
los compradores consiguen vender esta unidad de negocios
en el año 1 por 1 millón.
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6
FF 3.200.000 2.420.000 2.832.860 3.399.432 4.079.319 4.895.183
VA de FF 2.935.780 2.036.866 2.187.487 2.408.244 2.651.278 2.918.837
WACC 9%
VA de la Empresa 15.138.491
 El valor de la empresa aumenta por estas mejoras.

15. LBO – Ejemplo
 A fin del año 3 se vende la empresa a un grupo que se hace
cargo de la deuda (US$ 10,4 millones) y paga por la compra
US$ 10 millones.
 FF del grupo que realizo el LBO:
Año Año 1 Año 2 Año 3
FF (2.600.000) 0 0 10.000.000
Tir 56,7%

16. LBO – HCA
CASO HCA

17. Reestructuración
Financiera

18. Reestructuración Financiera – Cuando Reestructurar?
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=
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19. REESTRUCTURACION FINANCIERA (CASO PRACTICO 1)
Empresa: Global C. SA
Actividad: Telecomunicaciones
Vida Transcurrida: 3 años
Situación Económica Situación Patrimonial
Momento 0 - Cifras en millones
Ventas $3.804,0 Caja y Activos no Operativos $2.260,0
.... ....
EBITDA ($459,0)
Amortizaciones ($1.436,0) Deuda (valor libros) $7.647,0
.... ....
EBIT ($1.895,0) Equity (valor libros) $6.884,0
.... ....
Otros Datos Relevantes
CapEx Actual $4.289,0 Precio Cotización Acción $1,86
Cantidad de Acciones 886,47
NWK Actual $114,1
Variación NWK ($63,0) Equity (valor mercado) $1.648,8 24%
Tasa Imp. Ganancias 35,0% Deuda (valor mercado) $4.922,7 64%
Quebranto Imp. Acumulado $2.075,0
Tasa Libre de Riesgo 4,80% Kd (costo de la deuda) 12,80%
Prima de Riesgo (Rm-Rf) 4,00% Beta de la acción 3,00

20. REESTRUCTURACION FINANCIERA (CASO PRACTICO 1)
Inf or m ación Ad icion al
- Se p r o yect a u n p er ío d o d e cr ecim ien t o ext r ao r d in ar io p ar a la em p r esa d e 10 añ o s
Añ o Tasa d e EBITDA / Ven t as Tasa d e Tasa d e % NWK so b r e
Cr ecim ien t o en Cr ecim ien t o en Cr ecim ien t o en Ven t as
Ven t as Cap Ex Am o r t izacio n e
1 0,00% -2,50% -20,00% 10,00% 3,00%
2 40,00% 0,00% -50,00% 10,00% 3,00%
3 30,00% 5,00% -30,00% 10,00% 3,00%
4 20,00% 10,00% 5,00% 10,00% 3,00%
5 10,00% 15,00% 5,00% -50,00% 3,00%
6 10,00% 18,00% 5,00% -30,00% 3,00%
7 10,00% 21,00% 5,00% 5,00% 3,00%
8 8,00% 24,00% 5,00% 5,00% 3,00%
9 6,00% 27,00% 5,00% 5,00% 3,00%
10 5,00% 30,00% 5,00% 5,00% 3,00%
- Lu eg o d e est o s 10 añ o s, se est im a: u n a t asa d e cr ecim ien t o d e las ven t as d el 5%
r elació n EBITDA / Ven t as d el 30%
% NWK so b r e Ven t as d el 3%
u n a t asa d e cr ecim ien t o d e las am o r t izacio n es d el 5%
Tasa d e cr ecim ien t o n o r m alizad a (g ) 5%
- A p ar t ir d el sext o añ o (in clu sive) la b et a d e la em p r esa b aja a r azó n d e 0,40 p o r añ o y se est ab iliza al lleg ar a 1.
- El ín d ice d e en d eu d am ien t o (Deu d a/(Eq u it y+ Deu d a)) se m an t ien e co n st an t e h ast a el añ o 5, a p ar t ir d el sext o
añ o ést e va d ism in u yen d o p r o p o r cio n alm en t e h ast a lleg ar a 0,40 en el añ o d iez. A p ar t ir d e ah í se m an t ien e
- El co st o d e la d eu d a (kd ) co m ien za a d ism in u ir p r o p o r cio n alm en t e a p ar t ir d el añ o 6 (in clu sive) h ast a lleg ar a
8% en el añ o 10 (in clu sive).
- A lo s ef ect o s d el cálcu lo d el Valo r Ter m in al, co n sid er ar u n Cap Ex d e $ 2.353,4.

21. REESTRUCTURACION FINANCIERA (CASO PRACTICO 1)
Cash Flow Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7 Año 8 Año 9 Año 10 Terminal
Ventas $3.804,0 $5.325,6 $6.923,3 $8.307,9 $9.138,7 $10.052,6 $11.057,9 $11.942,5 $12.659,0 $13.292,0 $13.956,6
Gs. Operativos ($3.899,1) ($5.325,6) ($6.577,1) ($7.477,1) ($7.767,9) ($8.243,1) ($8.735,7) ($9.076,3) ($9.241,1) ($9.304,4) ($9.769,6)
EBITDA ($95,1) $0,0 $346,2 $830,8 $1.370,8 $1.809,5 $2.322,2 $2.866,2 $3.417,9 $3.987,6 $4.187,0
Amortizaciones ($1.579,6) ($1.737,6) ($1.911,3) ($2.102,4) ($1.051,2) ($735,9) ($772,6) ($811,3) ($851,8) ($894,4) ($939,2)
EBIT ($1.674,7) ($1.737,6) ($1.565,2) ($1.271,7) $319,6 $1.073,6 $1.549,5 $2.054,9 $2.566,1 $3.093,2 $3.247,8
Impuesto Ganancias $0,0 $0,0 $0,0 $0,0 $0,0 $0,0 $0,0 $0,0 $0,0 ($816,5) ($1.136,7)
NOPAT ($1.674,7) ($1.737,6) ($1.565,2) ($1.271,7) $319,6 $1.073,6 $1.549,5 $2.054,9 $2.566,1 $2.276,7 $2.111,1
Amortizaciones $1.579,6 $1.737,6 $1.911,3 $2.102,4 $1.051,2 $735,9 $772,6 $811,3 $851,8 $894,4 $939,2
CapEx ($3.431,2) ($1.715,6) ($1.200,9) ($1.261,0) ($1.324,0) ($1.390,2) ($1.459,7) ($1.532,7) ($1.609,3) ($1.689,8) ($2.353,4)
Variación NWK $0,0 ($45,6) ($47,9) ($41,5) ($24,9) ($27,4) ($30,2) ($26,5) ($21,5) ($19,0) ($19,9)
Free CF to Firm ($3.526,3) ($1.761,2) ($902,7) ($471,7) $21,9 $391,8 $832,3 $1.306,9 $1.787,1 $1.462,3 $676,9
Queb. Impo. Acum. $3.749,7 $5.487,3 $7.052,4 $8.324,1 $8.004,5 $6.930,9 $5.381,4 $3.326,5 $760,4 $0,0 $0,0
Ejemplo Cálculos
Ventas Año 2 3.804,0 x 1,40 = 5.325,6 Gs. Operativos Año 2 0,0 - 5.325,6 = (5.325,6)
Ventas A1 Incremento EBITDA A1 Ventas
EBITDA Año 2 5.325,6 x 0,0 = 0,0 Amortizaciones Año 2 (1.579,6) x 1,10 = (1.737,6)
EBITDA A1 Incremento Amor A1 Incremento
Imp a las Ganancias Año 2 Paga después de absorber el Queb. CapEx Año 2 (3.526,3) x 0,50 = (1.715,6)
3.749,7 - (1.737,6) = 5.487,3 Capex A1 Incremento
Queb. Acu EBIT Variación NWK Año 2 (3.804,0) x 0,40 x 0,03 = (45,6)
Año 10 760,4 - 3.093,2 = (2.332,8) Ventas A1 x Inc. Vtas. X % NWK
Queb. Acu EBIT
(2.332,8) x 0,35% = (816,5) Valor Terminal 676,9 / (0,0736 - 0,05) = 28.683

22. REESTRUCTURACION FINANCIERA (CASO PRACTICO 1)
W CC
A Año 1 A 2
ño A 3
ño A 4
ño A 5
ño A 6
ño A 7
ño Año 8 A 9
ño A 10
ño Terminal
Beta 3,00 3,00 3,00 3,00 3,00 2,60 2,20 1,80 1,40 1,00 1,00
Cost of Equity - Ke 16,80% 16,80% 16,80% 16,80% 16,80% 15,20% 13,60% 12,00% 10,40% 8,80% 8,80%
Cost of Debt - Kd 12,80% 12,80% 12,80% 12,80% 12,80% 11,84% 10,88% 9,92% 8,96% 8,00% 8,00%
Cost of Debt - Ki 12,80% 12,80% 12,80% 12,80% 12,80% 11,84% 10,88% 9,92% 8,96% 5,89% 5,20%
Debt Ratio(mkt value) 74,91% 74,91% 74,91% 74,91% 74,91% 67,93% 60,95% 53,96% 46,98% 40,00% 40,00%
Cost of Capital 13,80% 13,80% 13,80% 13,80% 13,80% 12,92% 11,94% 10,88% 9,72% 7,64% 7,36%
Cum. WACC 1,138 1,295 1,474 1,677 1,909 2,155 2,413 2,675 2,935 3,160
Free CF to Firm ($3.526,3) ($1.761,2) ($902,7) ($471,7) $21,9 $391,8 $832,3 $1.306,9 $1.787,1 $1.462,3 $28.683,2
Valor Actual - CF ($3.098,6) ($1.359,9) ($612,4) ($281,2) $11,5 $181,8 $344,9 $488,5 $608,8 $462,8 $9.078,1
Valor de la Firma $5.824,2 Deuda (valor mercado) $4.922,75
Caja y Activos no Operativos $2.260,00 Equity (valor mercado) $3.161,45
Total $8.084,2 Total $8.084,2
Valor x acción $3,57
Cotización $1,86
Debt Ratio(mkt value) Año 1 al 5 4.922,7 = 74,91%
1.648,8 + 4.922,7

23. REESTRUCTURACION FINANCIERA (CASO PRACTICO 2)

24. REESTRUCTURACION FINANCIERA (CASO PRACTICO 2)
Una vez estimado el Flujo de Fondos Operativo de la empresa, el
siguiente paso es definir la estructura de capital

25. REESTRUCTURACION FINANCIERA (CASO PRACTICO 2)
β L = β U ( 1 + ( 1 – t ) D/E )
Donde: β L: levered beta.
β U: unlevered beta.
(1 – t): tax shield.
D/E: índice de endeudamiento

26. REESTRUCTURACION FINANCIERA (CASO PRACTICO 2)
La compañía como empresa en marcha, vale menos que el total de su deuda. En esta
instancia quedan dos alternativas: liquidar la empresa (vender todos sus activos) o
reestructurarla financieramente, es decir, recapitalizar la empresa (implica quitas en el
capital para los actuales acreedores).

27. REESTRUCTURACION FINANCIERA (CASO PRACTICO 2)
Propuesta de Reestructuración para los acreedores