4. Decisiones financieras de una empresa
• Inversión
• Financiamiento
• Dividendos
La decisión de LP más importante
es la Inversión
Rol del administrador financiero (flujos de recursos)
Operaciones
de la empresa
(Activos reales)
Administración
Financiera
(Manejo Fondos)
Mercado de
Capitales
(Bonos, acciones)
Compra de activos
Venta de activos
financieros
Reinversión de
utilidades
Pago dividendos
bonos
Recursos
Operacionales
(1)
(2)
(3)
(4a)
(4b)
5. Objetivos de la empresa
• ¿Servicio a la comunidad?
• ¿Sobrevivir en el tiempo?
• ¿Obtener utilidades satisfactorias?
• ¿Maximizar ventas?
– El objetivo financiero es Maximizar el Valor de la Empresa
• ¿Existe una medida objetiva de medición de valor de
mercado?
– El valor de mercado puede ser obtenido a través del precio de la
acción
– Es un target adecuado maximizar el precio de la acción hoy porque el
precio de la acción depende del valor de los flujos futuros del
accionista, lo cual es una cuantificación objetiva de su riqueza
6. Objetivos de la empresa
• El valor de mercado de las acciones es el juicio consolidado
de los participantes en ese mercado sobre el valor de la
empresa
• ¿Se puede equivocar el mercado al valorar una acción?
– Depende del grado de eficiencia de los mercados (disponibilidad de
información, profundidad del mercado, simetría)
• La riqueza se mide a través de flujos de caja y no utilidades
contables
– Utilidad contable no refleja necesariamente cambio en la capacidad
de consumo
– Existe problema de timing (base caja versus base devengado)
– Utilidades contables son modificables por prácticas contables
– La utilidad contable no considera el momento en que esa utilidad
sera un flujo de efectivo
7. Resumen del principio de
maximización de la riqueza
• Guía para tomar decisiones financieras
• Mecanismo de asignación eficiente de los recursos
en la empresa y en la sociedad
• Posibilidad de separar propiedad de administración
(OJO con los costos de agencia)
• Permite establecer supuestos simples que ayuden a
construir teorías de gran poder predictivo
8. Objetivo genérico del
administrador financiero
• Maximizar el valor presente de los flujos de
caja futuros del dueño o accionista
• Los objetivos personales no sieempre se
alinean a los de la empresa (costos agenciales)
– Estabilidad del Gerente de Finanzas
– Distintos niveles deseados de riesgo (Gerente-
Dueño)
– Distintos niveles deseados de riesgo entre dueños
9. Decisiones financieras: Inversión
• Inmovilizar recursos hoy para tener beneficios mañana
• Las decisiones de inversión determinan:
– El total de activos que tendrá la firma (tamaño)
– La composición de los activos (CP, LP)
– Riesgo operacional de la empresa (asociado al retorno)
– Crecimiento
• Riesgo Operacional = f(Activos) y los Activos = f(Industria)
– El administrador financiero no incide demasiado en el riesgo
operacional, salvo en su elección
• Dada la incerteza de los beneficios futuros, todo proyecto
debe ser evaluado de acuerdo a
– Retorno esperado (<F>)
– Riesgo (r)
10. Decisiones financieras: Financiamiento
• Manejo de pasivos (deudas con terceras personas)
– Corto plazo versus Largo plazo
– Moneda nacional versus extranjera
– Garantías
• Determinación de la mezcla de financiamiento o estructura de
capital de la empresa
– Definición de la carga financiera fija de la empresa
– Proporción de deuda o pasivos y patrimonio que financiarán los activos
• La carga financiera fija implica riesgo financiero
A
P
D
Siempre A = D + P
Evaluación
Deuda v/s Patrimonio
11. Decisiones financieras: Financiamiento
• ¿Existe mezcla óptima de financiamiento?
– Según teoría clásica de costo de capital: sí
– σ(retorno accionista) = f(riesgo op,riesgo financiero)
• Si una empresa por el hecho de cambiar su estructura
de capital puede cambiar su valor de mercado, es
factible suponer que existe una estructura óptima de
financiamiento que al maximizar el valor de mercado
de sus activos permite también la maximización de
riqueza de sus dueños
12. Decisiones financieras: Política de dividendos
• Porcentaje de utilidades a ser repartidas (leyes)
• Estabilidad de dividendos
• Determinan el tamaño de la empresa
• ¿Afecta el valor del accionista la política de
dividendos?
– Fuentes de valor del accionista: Dividendos y ganancias de
capital
– En mercados perfectos da los mismo (teoría clásica)
– En mercados imperfectos existe una relación óptima entre
decisiones de dividendos y valor de la empresa
13. Conceptos básicos de riesgo y retorno
• La regla de oro es “A mayor riesgo, mayor
rentabilidad esperada” (mercados eficientes)
• Toda inversión tiene un riesgo asociado
• El dilema es ¿cuál es el equilibrio adecuado entre
rentabilidad esperada y riesgo de una inversión?
• Hasta el momento podemos decir sobre la relación
riesgo retorno
– Trade-off
– Sólo el riesgo diversificable es relevante (β)
– Existen modelos predictivos (CAPM y APT)
14. Conceptos básicos de riesgo y retorno
• Retorno (o rentabilidad): Flujo de beneficios
obtenidos o esperados por peso invertido en un
periodo determinado de tiempo
• Riesgo: Variabilidad del flujo de beneficios esperado
durante un periodo de tiempo, por cada peso
invertido. Es decir, variabilidad del retorno de la
inversión
Patrimonio
Neta
Utilidad
patrimonio
sobre
torno
Re
15. Conceptos básicos de riesgo y retorno
• Rentabilidad contable (PGU: Poder Generador de
Utilidades)
les
Operaciona
Activos
l
Operaciona
sultado
PGU
Re
16. Funciones del administrador financiero
• Planificar y controlar el uso de los recursos
financieros de la empresa a corto, mediano y largo
plazo
• Administrar los activos, pasivos y patrimonio
• Administrar los flujos de caja
Fondos de la
empresa
FUENTES USOS
Obtención de Fondos
(Financiamiento)
Pago oportuno de obligaciones
Distribución de fondos
en oportunidades rentables
17. Liquidez v/s rentabilidad
• Liquidez: Capacidad de la empresa para disponer de fondos
que le permitan el pago oportuno de sus obligaciones de corto
plazo
• Rentabilidad: Capacidad que tiene una inversión (stock de
recursos inmoviliazados) de generar fondos en el futuro
• La liquidez tiene que ver con la supervivencia de la empresa
y la rentabilidad con la generación de riqueza
• Surge el dilema: Trade-off entre rentabilidad y liquidez
– Se debe tener recursos líquidos para cubrir obligaciones pero no
desperdiciar oportunidades de inversión rentables
– ¿Qué haría un Gerente de Finanzas que a toda costa quiere evitar
quebrar?
• Subsiste el problema ¿en qué activos invertir? Y ¿cómo
evaluar el trade-off entre rentabilidad y riesgo de activos
18. Estados Financieros
Estado de Resultados Balance
(+) Ventas
(-) Costo de Ventas
(=) Margen bruto
(-) Gastos de Administración y Ventas
(=) RESULTADO OPERACIONAL
(+) Ingresos no operacionales
(-) Gastos no operacionales
(=) Resultados antes de impuestos
(-) Impuestos
(=) Resultados neto
Flujo de Caja
F1 F2 F3 Fn
Tasa de descuento
VPN
Patrimonio
Activo Circulante
Activo Fijo
Pasivo Circulante
Pasivo de Largo Plazo
19. Medición de eficiencia de operación
de una empresa
• Margen: cuánto se gana por $ vendido
• Rotación: cuántas veces se vende cada $ de
activos
• ¿Cómo afectan a las variables anteriores?
– Δ+P de venta, Δ-P de venta, Δ-Gastos de adm y
ventas, Δ+venta> Δ+costos, Δ+venta> Δ+activos
Rotación
en
M
PGU
les
Operaciona
Activos
Ventas
les
Operaciona
Activos
de
Rotación
Ventas
l
Operaciona
sultado
l
Operaciona
sultado
de
en
M
arg
Re
Re
arg
20. Sistema de control financiero (Du Pont)
Activos fijos
Existencias Cuentas x Cobrar Activo Disponible
Activos circulantes
Activos Op. Ventas
Rotación
Ventas
Costos de venta Gastos de venta Gastos de administración
Costos y Gastos
Operacionales
Ventas
Utilidad Operacional
Margen
PGU
(+)
(+)
(+)
(+)
(+)
(-)
(/) (/)
(x)
21. Siguiendo con el concepto de riesgo
• Riesgo: Variabilidad del retorno de inversión
• Diversificación: Elimina parte de la variabilidad de los retornos
t t
Resultado Operacional Resultado Operacional
Alto Riesgo Bajo Riesgo
• Causas del riesgo (operacional)
– Variabilidad de las ventas
– Preponderancia de costos fijos (leverage operacional)
22. Determinantes del riesgo financiero
• El riesgo del accionista corresponde a la
variabilidad (σ) de los flujos futuros,
afectados por lo siguiente
– Riesgo operacional: σ de ventas potenciado por
leverage operacional (costos fijos)
– Riesgo financiero: σ de ventas potenciado por
leverage financiero (intereses y amortización)
23. Ejemplo de leverage financiero
Deuda 0 3.750
Patrimonio 15.000 11.250
(+) Ventas 12.000 12.000
(-) Costos Operacionales 8.000 8.000
(=) Utilidad Operacional 4.000 4.000
(-) Intereses (10% anual) - 375
(=) Utilidad antes de impuestos 4.000 3.625
(-) Impuestos (15%) 600 544
(=) Utilidad Neta 3.400 3.081
Deuda/Patrimonio 0,00% 33,33%
PGU (antes de impuestos) 26,67% 26,67%
PGU (después de impuestos) 22,67% 22,67%
Utilidad Neta/Patrimonio (Ke) 22,67% 27,39%
• ¿Qué beneficios tiene el uso de la deuda?
– Fuente de financiamiento más barata
– Ventaja tributaria de la deuda (el servicio de la deuda rebaja base tributable)
• ¿Cuáles son los costos del uso de la deuda?
– Se adquiere mayor riesgo
• El leverage financiero produce un
efecto amplificador sobre los
resultados esperados del accionista
– Si las ventas aumentan, le va mucho
mejor que dicho aumento
– Si las ventas disminuyen, le va
mucho peor que dicha disminución
• Demostrar la proposición anterior
24. Conclusiones sobre leverage financiero
• El leverage financiero aumenta el riesgo del accionista
• PGU es más estable que el retorno del accionista (Ke o re tiene
componente financiero y operacional)
• Nivel de endeudamiento adecuado depende del tipo de empresa (ej.:
Chilectra, Bancos, Consultores, VoIP, Telefónica)
• En Chile suele cumplirse: D/P = 0,6
Retorno accionista (%)
tiempo
Retorno con D/P=1,5 Retorno con D/P=0,5
Retorno con D/P=0
25. Algunas relaciones claves
• Notar que re tiene que ver con aspectos operacionales,
financieros y tributarios
• Ex-ante/Ex-post: cuidado con la variable aleatoria
• No se resuelve el dilema de riesgo versus retorno
les
Operaciona
Activos
PGU
l
Operaciona
Utilidad
Intereses
les
Operaciona
Utilidad
puestos
D
I
Intereses
impuestos
Intereses
l
Operaciona
Utilidad
Neta
Utilidad
ón
Demostraci
puestos
Intereses
I
E
D
I
PGU
E
PGU
E
r
E
c
c
c
e
Im
:
Im
:
:
1
)
(
)
(
)
(
26. Relación riesgo y CCPP
onista
TasadeAcci
K
a
TasadeDeud
K
Ponderado
omedio
Capital
de
Costo
CCPP
P
D
P
K
P
D
D
K
K
CCPP
e
i
e
c
i
:
:
Pr
:
)
1
(
0
Financiamiento con Deuda (Ki) Financiamiento con Patrimonio (Ke)
Ki Ke
Nivel de
Endeudamiento crítico
D/P D/P
8% 8%
Riesgo Operacional
Premio por riesgo financiero
(impuestos=0)
27. Mercados de capitales
perfectos (τc=0)
Ke
D/P
PGU
Ki
%
CCPP=K0=PGU
Riesgo se reparte de acuerdo a D/P
Mercados de capitales
con impuestos
Ke
D/P
(1- τc) PGU
Ki
%
CCPP
(1- τc) Ki
• De acuerdo a la ecuación de CCPP
con impuestos, existe incentivo a
endeudarse
• Sin embargo, de acuerdo a la
tendencia, se debiera asumir 100%
de endeudamiento como óptimo
• Eso no es razonable porque existen
otras imperfecciones que se oponen
al incentivo de endeudarse
– Costos de quiebra
– Costos de transacción
– Impuestos a las personas
Ke
D/P
(1- τc) PGU
Ki
%
CCPP
(1- τc) Ki
L óptimo
En mercados imperfectos existe una
mezcla óptima de endeudamiento
29. Teoría de portfolio y selección de portfolios
• Forma estructurada de analizar el problema de las decisiones de
inversión bajo condiciones de riesgo
– Portfolio: Combinación de activos
– Riesgo: Variabilidad de un retorno
• Sean los siguientes activos de inversión
– Activo A
• Bono $100 en t=0
• $105 en t=1 (seguro)
• E(A)=105, σA2=0 (retorno cierto)
– Activo B
• Acción $100 en t=0
• B1=105 con p(B1)=1/3, B2=100 con p(B2)=1/3, B3=110 con p(B3)=1/3
• E(B)=105, σB2=0 (retorno incierto)
– ¿Cuál activo eligen?
30. Teoría de portfolio y selección de portfolios
• Hipótesis: Los agentes del mercado tienen aversión al riesgo (por eso existen los
seguros)
• Por lo anterior, racionalmente se compra B ssi se compensa el hecho de asumir
un mayor riesgo, es decir, se cobra un Premio en Retorno
– ¿Qué pasa en el caso anterior si PB=$80 en t=0 (el premio crece)?
• ¿Cuál es el riesgo relevante que el inversionista exige le sea compensado?
– AQUELLA PARTE DE LA VARIABILIDAD QUE ÉL MISMO NO PUEDE
ELIMINAR POR DIVERSIFICACIÓN
• Estudios empíricos (1926-1977) muestran que un aumento del riesgo implica un
aumento del retorno esperado
Cartera Retorno anual nominal
Acciones (S&P) 11,3%
Bonos de empresa de LP 4,2%
Bonos del Gobierno 3,5%
Pagarés de Tesorería 2,5%
31. Teoría de portfolio y selección de portfolios
• Tesis: La diversificación, entendida como el proceso de invertir al
mismo tiempo en varios activos de distinto riesgo, disminuye la
variabilidad
• Para simplificar analicemos el riesgo y el retorno de 1 portafolio de
2 activos
– Dos activos con riesgo (X,Y)
– De X se compra A% y de Y B% con A=1-B y A,B>0
– E(X)<E(Y)
– 0<σx< σy
N
N
i
N
i
i
i
i
N
i
i
i
i
i
i
i
i
P
R
N
P
R
R
P
R
R
E
P
R
P
P
R
P
R
)
(
)
(
)
(
)
(
)
(
2
1
)
(
1
)
(
1
2
2
1
2
2
1
1
)
,
cov(
2
)
(
)
(
)
(
)
(
2
2
2
2
2
Y
X
AB
B
A
R
Y
E
B
X
E
A
R
E
Y
X
P
P
32. Teoría de portfolio y selección de portfolios
• Covarianza>0, estadísticamente las v.a. se mueven en la misma
dirección
• Covarianza<0, estadísticamente las v.a. se mueven en dirección
opuesta
Y
X
XY
Y
X
)
,
cov(
Rx
Ry
ρ=0
Rx
Ry
ρ=1
Rx
Ry
ρ=-1
33. Teoría de portfolio y selección de portfolios
• ¿Por qué la varianza del portfolio disminuye al mezclar
activos?
– La sumatoria es menor que la que resulta de la simple
combinación ponderada de 2 activos con distintas varianzas
– La condición necesaria y suficiente es que ρxy < 1 para tener
beneficio de la diversificación
– En general en la economía es difícil obtener correlaciones
perfectas (|ρxy|=1)
• De la ecuación general:
• Las condiciones de varianza mínima son:
)
,
cov(
2
)
(
2
2
2
2
2
Y
X
AB
B
A
R Y
X
P
*
*
*
2
1
,
0
)
(
A
B
A
A
RP
34. Teoría de portfolio y selección de portfolios
• Gráficamente
A
ρ=1
0<ρ<1
ρ=0
-1<ρ<0
ρ=-1
B
σx σy σ(Rp)
E(Rp)
E(Ry)
E(Rx)
¿Qué pasa cuando la correlación
es igual –1?
¿Qué pasa cuando la correlación
es menor que –1?
35. Eficiencia de mercado
• Minimiza varianza, dado un nivel de retorno
• Maximiza retorno dado un nivel de riesgo
σ(Rp)
E(Rp) Curvas de iso-utilidad (supuesto aversión al riesgo)
U1
U2
U3
Un
P
El inversionista puede situarse en cualquier punto de la
curva eficiente según la maximización de su utilidad
Frontera de inversión eficiente
Las posibilidades de inversión es una curva para 2 activos y un
área para N activos
36. Línea de mercado de capitales
• Si introducimos un activo sin riesgo, σy=0, E(y)=Rf:
σ(Rp)
E(Rp)
)
(
)
(
)
(
)
(
:
)
(
)
1
(
)
(
p
x
f
x
f
P
x
f
P
R
R
R
R
E
R
R
E
demostrar
puede
se
R
E
B
R
B
R
E
M
Rf
Set de inversiones eficiente cuando existe
Activo libre de riesgo y un portfolio M con
riesgo
Línea de mercado de capitales (LMC)
37. Riesgo no diversificable
• Volviendo al portfolio de N activos
N
i
N
j
ij
j
i
p
N
i
i
i
p
N
i
i
i
P
N
i
i
i
i
R
R
E
R
E
R
R
con
W
1 1
2
1
1
)
(
)
(
)
(
1
• Contribución al riesgo del stock j:
2
2
1
m
jm
m
jm
j
N
i
jm
j
ji
i
j
able
diversific
no
Riesgo
x
total
riesgo
Razón
x
x
x
riesgo
cont
38. Línea de mercado de valores
• Relación de equilibrio general entre retorno exigido y riesgo
relevante
βj
E(Rj)
)
(
)
,
cov(
)
)
(
(
)
(
2
M
M
j
j
j
j
f
M
f
j
R
R
R
M
portafolio
del
riesgo
al
j
activo
del
ón
contribuci
la
es
donde
R
R
E
R
R
E
M
Rf
Línea de mercado de valores (LMV)
1,0
E(RM)
