Andbank corporate review abril 2015

PERSPECTIVA INTERNACIONAL
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
Opinión Corporativa mensual
Abril de 2015
LA GUERRA DEL PETRÓLEO

ABRIL 2015
OPINIÓN CORPORATIVA
Índice
Resumen ejecutivo
Panorama internacional
Perspectivas de mercado. Cuadro resumen de rentabilidades esperadas
Propuesta de asignación de activos
Cobertura por países
EE.UU.: ¿Está la Fed perdiendo la «paciencia»?
Zona euro: ¿Nervioso? ¡Pero si la fiesta acaba de empezar!
Asia: Crecimiento sostenido durante los próximos dos años
China: ¿Está aquí el epicentro real del terremoto del petróleo?
India: El RBI mantendrá el sesgo expansivo de su política monetaria
Japón: El carry-trade del yen, en máximos de seis años
México: La Ronda 1.2 de la reforma del sector energético deja que desear
Brasil: Ajuste fiscal en plena agitación política
Otros mercados: EMEA, Asia y Latinoamérica
Mercados de renta variable
Valoración a corto plazo
Análisis fundamental
Mercados de renta fija
Renta fija, Países principales (core)
Renta fija, Periferia europea
Renta fija, Mercados emergentes
Renta fija, Deuda empresarial
Materias primas
Divisas
…………………………………………………………………………………………………………… 3
…………………………………………………………………………………………………… 4
……………… 5
……………………………………………………………………………… 6
………………………………………………………… 7
……………………………………… 8
……………………………………… 9
……………………………… 10
……………………… 11
………………………………………… 12
…………… 13
…………………………………………………………………………………………… 17
………………………………………………………………………………………………… 17
………………………………………………………………………… 18
…………………………………………………………………………………… 18
…………………………………………………………………………… 19
………………………………………………………………………………… 19
……………………………………………………………………………….…………………………… 20
…………………………………………………………………………………………………………………………… 22
………………………………………………………… 14
………………………………………………………… 15
2

ABRIL 2015
Estados Unidos – La Reserva Federal de EE.UU. (la «Fed») ha omitido de su comunicado la
expresión indicativa de que será «paciente», lo que no implica que se vaya a mostrar
impaciente por subir los tipos de interés. En nuestra opinión, el comportamiento de la
inflación continuará siendo el factor clave que determinará el calendario y el ritmo de la Fed,
excluyendo probablemente un alza de tipos de interés a mediados de año año.
Eurozona – El BCE ha publicado proyecciones (que pecan de optimistas, a nuestro juicio)
que mejoran las cifras macroeconómicas más recientes de la CE. El crecimiento del PIB se
estima en el 1,5% para 2015, 1,9% para 2016 y 2,1% para 2017. Los indicadores de
consumo y de confianza están repuntando, pero la actividad industrial sigue siendo débil y
desigual.
BCE – Las principales dudas o dificultades en relación con la instrumentación del programa
de expansión cuantitativa (QE) del BCE se refieren a factores de escasez debido, por un lado,
al elevado volumen de bonos con rendimientos negativos y, por otro, a la disposición de las
instituciones financieras de la zona euro a vender títulos de deuda, ya que los necesitan para
mantener un flujo de ingresos. Draghi, con todo, afirma no ver señales de escasez de bonos.
Mercados emergentes de Asia y otros – Las economías emergentes de Asia (excluidos
China e India) registraron un crecimiento interanual del 4,2%, exhibiendo notable estabilidad
en el crecimiento regional. De cara al futuro se prevé un repunte del crecimiento tras su
reciente desaceleración. China: El tan esperado sistema de pagos internacionales de China
(CISP) para procesar transacciones transfronterizas en yuanes está listo y podría empezar a
operar en el tercer trimestre de este mismo año. China acaba de solicitar al FMI que el yuan
se incluya en la cesta de monedas que componen los Derechos Especiales de Giro (DEG).
India: Si bien la inflación ha aumentado en los últimos tres meses, es improbable que esto
induzca al RBI a modificar su sesgo expansivo (que favorecería a la actividad económica). La
morosidad en las carteras de préstamo bancario es del 4% y la reestructuración crediticia del
9%, algo normal en el universo emergente. El riesgo de crisis bancaria es bajo.
México – Por segundo mes consecutivo, los datos de consumo superaron las previsiones,
aunque los resultados de la Ronda 1.2 de la reforma del sector energético dejó que desear. La
consolidación del precio del petróleo por debajo de los 50 dólares/barril empieza a inquietar
al Ministerio de Finanzas, que teme por sus ingresos futuros.
Brasil – El tipo Selic se elevó al 12,75% (50 p.b.), quedando margen para nuevas subidas. El
superávit primario ascendió a 21.000 millones de BRL en enero, el primer resultado positivo
del segundo mandato de Dilma. Seguimos confiando en que este año se logrará un superávit
fiscal primario equivalente al 1,2% del PIB. El 82,4% de las medidas fiscales no dependen del
Congreso (es decir, que sólo el 17,6% de éstas requiere su aprobación).
Mercados de renta variable: Mantener posiciones largas en mercados bursátiles en
general. Preferencia por la Eurozona, España, Asia-Pacífico, India, China y México.
Mercados de renta fija: Comenzar a comprar el bono del Tesoro de EE.UU. a 10 años
cuando las rentabilidades se sitúen en la zona del 2,25%; en el caso del Bund, esperar al 1%.
Mantenerse largos en bonos de países periféricos hasta que las rentabilidades se sitúen bien
por debajo del 1%. Algunos bonos de mercados emergentes siguen ofreciendo potencial de
revalorización: de los denominados en divisas fuertes preferimos Brasil y México; en moneda
local, aquellos cuyos rendimientos reales superen el 3% (Malasia, Tailandia, Perú y Brasil).
Materias primas y productos básicos: Tras las fuertes caídas de precios de las materias
primas durante el segundo semestre de 2014, creemos que cabría una normalización en
torno a los niveles actuales. Evítense, no obstante, aquellos mercados (los «CARBS») cuyo
equilibrio presupuestario depende significativamente del precio de productos básicos. Rango
objetivo para el petróleo: 30-50 USD.
3
Resumen - Perspectivas de la economía y los mercados financieros

ABRIL 2015
4
North America
2,6%
2,5%
2,1%
Latin America
4,2%
-2,3%
-0,2%
3,8%
-0,7%
0,8%
1,8%
3,5%
4,4%
6%
EU28
0,6% 2%
0,2%
-0,3%
0,9%
1,5%
0%
1,5%
1,5%
4,1%
3,1%
3,4%
2,7%
2,4%
2,3%
0%
2,1%
2,7%
3,6%
Asia
4,5%
7,3%
6%
5,4%
2,2%
5,8%
5,0%
6,9%
-0,4%
2,7%
-2,00,02,04,06,08,0
Panorama internacional – Crecimiento del PIB, último trimestre (%)
Las cifras
corresponden al
informe trimestral
oficial más
reciente (en la
mayoría de los
casos, el del
tercer trimestre
de 2014).

ABRIL 2015
5
Perspectivas de mercado – Rentabilidad esperada por fundamentales
Performance Performance Current Fundamental Expected
Asset Class Indices YTD Last month 26/03/2015 Target Performance*
Equity S&P 500 (USA) -0.1% -2.6% 2,056 2,138 4.0%
MSCI EMU 17.5% 2.7% 219 228 3.9%
MSCI UK 4.8% -0.8% 2,025 2,012 -0.7%
Spain - Ibex 35 11.4% 2.8% 11,454 11,549 0.8%
Asia Pac x Japan - Factset 9.7% 3.6% 322 353 9.6%
Japan - Nikkei 225 11.6% 3.6% 19,471 20,178 3.6%
China - Factset Mkt Index 17.8% 10.4% 301 316 4.8%
India - Factset Mkt Index 6.2% -4.3% 546 622 13.9%
Mexico - IPC 0.2% -2.7% 43,229 47,503 9.9%
Brazil - Bovespa 1.1% -2.3% 50,579 53,220 5.2%
Fixed Income US Treasury 10 year govie 1.9% 0.4% 1.99 2.20 0.33%
Core countries German Bund 10 year govie 2.9% 0.5% 0.19 0.25 -0.33%
Fixed Income Spain - 10yr Gov bond 3.0% 0.0% 1.27 0.90 4.27%
Peripheral Italy - 10yr Gov bond 4.8% 0.3% 1.32 0.90 4.64%
Portugal - 10yr Gov bond 7.8% 0.8% 1.77 1.25 5.96%
Ireland - 10yr Gov bond 4.7% 0.8% 0.68 0.50 2.16%
Greece - 10yr Gov bond -9.8% -14.1% 10.92 7.50 38.30%
Fixed Income Turkey - 10yr Gov bond -2.4% -1.1% 8.41 7.00 19.70%
EM Europe (Loc) Russia - 10yr Gov bond 16.8% 10.6% 11.60 14.50 -11.56%
Fixed Income Investment Grade USD 0.6% 0.1% 0.93 0.70 3.14%
IG & HY Investment Grade EUR 0.5% -0.1% 0.95 0.80 1.43%
(Swap spread)
Fixed Income India - 10yr Gov bond 1.5% -0.1% 7.90 7.25 13.07%
Asia Indonesia - 10yr Gov bond 6.4% -2.5% 7.35 6.50 14.18%
(Local & hard crncy) China - 10yr Gov bond 1.7% -1.5% 3.55 2.50 11.92%
Philippines - 10yr Gov bond -1.4% -0.3% 4.15 3.75 7.31%
Thailand - 10yr Gov bond 1.8% 0.2% 2.70 2.50 4.33%
Malaysia - 10yr Gov bond 2.8% -0.1% 3.91 3.75 5.16%
Fixed Income Mexico - 10yr Govie (Loc) 1.1% -1.6% 5.85 5.75 6.68%
Latam Mexico - 10yr Govie (usd) -0.3% -0.9% 3.48 3.25 5.32%
Brazil - 10yr Govie (Loc) -3.9% -3.3% 13.16 12.00 22.48%
Brazil - 10yr Govie (usd) -4.5% -1.9% 4.89 4.00 12.01%
Commodities CRY -4.3% -0.4% 220.1 224.0 1.75%
Oil (WTI) -3.9% 7.9% 51.43 40.00 -22.22%
Gold 0.8% -0.9% 1,209.40 900.00 -25.58%
Fx EUR/USD -9.8% -2.6% 1.09 1.00 -8.41%
JPY/USD 1.0% -0.3% 119.38 130.00 -8.90%
JPY/EUR 10.6% 3.2% 131.00 130.00 0.76%
CNY/USD -0.1% 0.7% 6.21 5.90 5.03%
MXN/USD -2.4% -0.8% 15.09 14.50 3.89%
BRL/USD -19.7% -10.1% 3.18 3.00 5.72%
GBP/USD -5.1% -3.8% 0.67 0.68 -0.92%
GBP/EUR 5.2% -1.1% 0.74 0.68 7.57%
ASEAN Currency Basket (Index) -1.7% -1.0% 98.29 105.00 6.83%
* For Fixed Income instruments, the expected performance refers to a 12 month period

ABRIL 2015
6
Este cuadro de asignación recomendada de activos ha sido elaborado por el Comité de Asignación de Activos, integrado por
los directores de los departamentos de gestión de carteras de cada una de las jurisdicciones en las que operamos. Las
ponderaciones recomendadas en cada clase de activo están en consonancia con las conclusiones del Comité de Inversiones
de Andbank (AIC), que se reflejan en este documento. Del mismo modo, la distribución de activos para cada uno de los
perfiles de cliente cumple los requisitos de control de riesgos establecidos por la normativa.
Propuesta mensual de asignación internacional de activos*
Con fines ilustrativos, impacto de nuestros cambios en una cartera con nivel de riesgo Moderado.
Max Drawdown
Asset Class
Strategic
(%)
Tactical
(%)
Strategic
(%)
Tactical
(%)
Strategic
(%)
Tactical
(%)
Strategic
(%)
Tactical
(%)
Money Market 15.0 16.0 10.0 10.0 6.0 5.6 4.0 3.6
Fixed Income Short-Term 25.0 20.0 15.0 11.3 5.0 3.5 0.0 0.0
Fixed Income OECD Government 30.0 24.0 20.0 15.0 12.0 8.3 5.0 3.3
US Treasury 0.0 0.0 0.0 0.0
German Bund 0.0 0.0
European Peripheral Risk 24.0 15.0 8.3 3.3
Corporate Invest. Grade 20.0 26.7 20.0 25.0 15.0 17.4 5.0 5.6
Inv. Grade USD 20.0 18.8 13.0 4.2
Inv. Grade EUR 6.7 6.3 4.3 1.4
Fixed Income EM / HY 5.0 6.7 10.0 12.5 15.0 17.4 10.0 11.1
Fixed Income Asia 1.7 3.1 4.3 2.8
Fixed Income Latam 3.3 6.3 8.7 5.6
High Yield 1.7 3.1 4.3 2.8
Equity OECD 5.0 6.7 15.0 18.8 30.0 34.7 55.0 61.1
US Equity 1.7 4.7 8.7 15.3
European Equity 5.0 14.1 26.0 45.8
Equity Emerging 0.0 0.0 5.0 6.3 10.0 11.6 12.0 13.3
Asian Equity 0.0 3.1 5.8 6.7
Latam Equity 0.0 3.1 5.8 6.7
Commodities 0.0 0.0 5.0 1.3 7.0 1.6 9.0 2.0
Balanced Growth
< 5% 5%/15% 15%/30% 30%>
Conservative Moderate

ABRIL 2015
Política
La Reserva Federal de EE.UU. omitió en
su comunicado la expresión indicativa de
que será «paciente», lo que no implica que
esté impaciente por subir los tipos de interés.
De hecho, en el nuevo gráfico de puntos, las
autoridades de la Fed revisaron a la baja su
estimación mediana para el tipo de interés de
referencia (el de los «fondos federales») para
diciembre de 2015 al nivel del 0,625%, desde
la estimación previa de 1,125%.
Las expectativas de tipos de interés para los
próximos dos años también se han revisado a
la baja, reflejando con ello un sentimiento
más pesimista sobre la actividad económica
que el de finales del año pasado. Obsérvese
también cómo el nuevo punto medio para
el final de 2016 se sitúa ahora en 1,875%
(frente al 2,5% del comunicado de diciembre).
Así pues, ¿cuándo? En nuestra opinión, el
«comportamiento de la inflación» continuará
siendo el factor clave que determinará el
calendario y el ritmo de la Fed, excluyendo
probablemente un alza de tipos de interés a
mediados de año. La apreciación del dólar,
¿hará parte del trabajo de la Fed? A la
mayoría de los responsables de la Fed no les
inquieta la apreciación del USD, al considerar
poco significativa la participación del comercio
exterior en el PIB de EE.UU. y haber señalado
además que juzgan modestos los efectos de la
fortaleza del dólar sobre las exportaciones
netas.
Coyuntura económica y previsiones
La Fed modificó asimismo su perspectiva
sobre la economía, sustituyendo la expresión
«buen ritmo de crecimiento» por la de «leve
moderación del crecimiento».
Previsión del PIB para 2015: 3% (sin cambio).
El IPC interanual del 0,8% (sin cambio).
La previsión de desempleo es del 5,5%.
La rentabilidad prevista del bono del Tesoro a
10 años es del 2,2%.
7
Población desempleada,
buscando empleo o con
contrato a tiempo parcial
de forma involuntaria
Total empleo – Total no agrícola
(en miles de personas)
Perspectiva de los mercados financieros
Renta variable: MANTENER
Ventas: +4,9% vs. 2,43%; Márgenes 10% (sin
cambio); BPA: 125 USD (+4,9%); PER: 17,1x
vs. 17,2x (4T2014). Objetivo: 2.138 p.
Deuda pública: VENDER
Deuda empr., cat. inversión: MANTENER
Deuda empr., alta rentabil.: MANTENER
Estados Unidos: ¿Está la Fed perdiendo la «paciencia»?

ABRIL 2015
Política
Y, por fin, Draghi puso en marcha su programa
de expansión cuantitativa (QE). Se trata de un
programa abierto, cuya duración se prolongaría
más allá de septiembre de 2016 en caso de que
fuera necesario (que lo será), y que equivaldrá
al 11% del PIB para esa fecha. Para entonces, el
BCE tendrá en balance alrededor del 15% del
total de la deuda pública europea en circulación.
Las principales dudas o dificultades en relación
con la instrumentación del programa de compra
de activos se refieren a factores de escasez
debido a: (1) el elevado volumen de bonos con
rendimientos negativos; (2) la disposición de las
instituciones financieras de la zona euro a
vender títulos de deuda, ya que los necesitan
para mantener un flujo de ingresos; y (3) la
disposición de los inversores extranjeros (sobre
todo, bancos centrales de Asia y Oriente Medio)
a vender sus bonos denominados en EUR con
ocasión del programa del BCE y a reinvertir el
producto en activos de mayor rendimiento en
USD. Recuérdese que estos bancos centrales
han pasado décadas diversificando sus reservas
más allá del USD. Además, dudamos que esto
pudiera suceder fácilmente, ya que EE.UU. cada
vez es más propenso a utilizar su moneda como
instrumento de diplomacia (cabe decir, como un
arma más de su arsenal).
Este «efecto escasez» ejercerá aún más presión
a la baja sobre los rendimientos y, por lo tanto,
impulsará alzas adicionales en la renta variable
(en especial, en las acciones de dividendo).
Coyuntura económica
El BCE ha publicado proyecciones (que pecan de
optimistas, a nuestro juicio) que mejoran las
cifras macroeconómicas más recientes de la CE.
El crecimiento del PIB se estima en el 1,5% para
2015, 1,9% para 2016 y 2,1% para 2017.
Los indicadores de consumo y de confianza
están repuntando, pero la actividad industrial
sigue siendo débil y desigual.
8
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
feb-92
dic-92
oct-93
ago-94
jun-95
abr-96
feb-97
dic-97
oct-98
ago-99
jun-00
abr-01
feb-02
dic-02
oct-03
ago-04
jun-05
abr-06
feb-07
dic-07
oct-08
ago-09
jun-10
abr-11
feb-12
dic-12
oct-13
ago-14
jun-15
Producción Industrial
IP Alemania
IP Italia
IP Francia
IP España
PRODUCCIÓN INDUSTRIAL
(variación interanual, en p.p.)
Escenario macro BCE
2015E 2016E 2017E
IPC mar-15 0,0% 1,5% 1,8%
dic-14 0,7% 1,3%
sep-14 1,1% 1,4%
jun-14 1,1% 1,4%
mar-14 1,3% 1,5%
PIB real mar-15 1,5% 1,9% 2,1%
dic-14 1,0% 1,5%
sep-14 1,6% 1,9%
jun-14 1,7% 1,8%
mar-14 1,5% 1,8%
Fuente: BCE
Escenario del BCE
PIB
IPC
BALANCE DE LOS
BANCOS CENTRALES
(en porcentaje del
respectivo PIB)
Renta variable (MSCI UEM): MANTENER
Ventas +0,65% vs. 0,52%; Márgenes 5,25%
vs. 4,7%; BPA: 11,4 EUR (+10,7%); PER: 20x
vs. 18,2x (4T2014). Objetivo: 228 p.
Deuda pública «core»: VENDER
Deuda pública periférica: COMPRAR
Deuda empr., cat. inversión: MANTENER
Deuda empr., alta rentabil.: MANTENER
Zona euro: ¿Nervioso? ¡Pero si la fiesta acaba de empezar!

ABRIL 2015
Economía y políticas
Las economías emergentes de Asia
(excluidos China e India) crecieron a una
tasa del 4,2% interanual, habiendo exhibido
el crecimiento de esta región económica en
los dos últimos años una notable estabilidad.
Incluyendo las economías de China e India,
el crecimiento regional es aún más intenso
(ya que el PIB de ambas crece a tasas bien
superiores a la media de la región).
Las economías más pujantes fueron la de
Filipinas (que creció al 7% interanual, debido
al mayor gasto público) y la de Malasia (cuya
tasa de crecimiento rondó el 6% interanual).
Tailandia se está encarrilando de nuevo tras
los disturbios políticos del año pasado, que
afectaron severamente a la economía, y en
la actualidad crece a casi el 2% interanual.
Proyecciones y preferencias
De cara al futuro prevemos un repunte del
crecimiento, tras su reciente desaceleración.
(1) Estos países se hallan en condiciones de
sacar partido de la fortaleza del crecimiento
estadounidense. (2) Todos ellos se cuentan
entre los principales beneficiarios del notorio
abaratamiento del petróleo. (3) La firmeza
del anclaje de las expectativas de inflación
permitirá a sus bancos centrales mantener el
sesgo expansivo de la política monetaria.
La conjunción de todos estos factores brinda
un panorama general en el que la mayoría
de los países de la región seguirá registrando
un crecimiento sostenido en los próximos
dos años.
Filipinas destaca como la economía con más
pujanza de la región.
India también estaría entre las economías
más prometedoras. Exhibe tanto una baja
dependencia del comercio exterior como un
menor apalancamiento, y está acometiendo
reformas y reduciendo los subsidios a los
hidrocarburos. El RBI ha recortado los tipos
de sus operaciones «repo», pero el colapso
de la inflación augura recortes adicionales.
'12 '14 '16 '18 '20 '22 '24 '26 '28 '30 '32 '34 '36
4.004.00
4.504.50
5.005.00
5.505.50
6.006.00
6.506.50
©FactSet Research SystemsAndbank, Oxford Economics
EMERGING ASIA - GDP PROJECTIONS (%Y/Y)
(% 1YR) Gdp, Real - Emerging Asia
Trendline: Average
9
Renta variable: COMPRAR
Ventas +8,7% vs. 7,9%; Márgenes 8% vs.
7,6%; BPA: 22,6 USD (+14,1%); PER: 14,6x
vs. 14,7x (4T2014). Objetivo: 330 p.
Deuda pública: COMPRAR
Deuda empr., cat. inversión: COMPRAR
Divisa (índice de Difusión): COMPRAR
Asia emergente: Crecimiento sostenido en los próximos dos años

ABRIL 2015
Geopolítica
La habilidad de Xi Jinping para sacar partido
del aislamiento internacional de Rusia ha
transformado la posición de China en los
mercados energéticos de precio-aceptante en
precio-determinante.
Su campaña contra la corrupción contribuyó
de hecho a la caída del precio del petróleo.
Durante años, el mandato de PetroChina y de
otras empresas participadas por el sector
público incluyó asegurarse ofertas de materias
primas y productos básicos en el exterior.
Algunos contratos se cerraron en condiciones
económicas desventajosas; al cambiar los
incentivos, sin embargo, la urgencia por
asegurarse dichos contratos desapareció.
De este modo, el impulso anticorrupción de Xi
Jinping podría haber sido otro catalizador en
la repentina implosión de los precios del
crudo. Buena parte del flujo de dinero hacia el
sector de materias primas y productos básicos
procedía de China. Una vez que las
condiciones cambiaron, el dinero dejó de fluir
y la burbuja se desinfló.
El esperado sistema de pagos chino para
procesar transacciones transfronterizas en
yuanes (CISP) está listo y podría empezar a
operar en el tercer trimestre del año.
Reformas
El Ministerio de Finanzas ha hecho pública la
cuota de deuda que se permite emitir a las
administraciones regionales.
El FTSE lanza el primer índice de bonos de
China continental. La deuda emitida en esa
jurisdicción alcanzó los 5,8 billones de USD en
2014 (constituyendo el tercer mercado
mundial de bonos por volumen de emisión).
¿Estará el yuan en un futuro próximo en la
cesta de monedas que componen los Derechos
Especiales de Giro (DEG)? El subgobernador
del banco central de China, Yi Gang, declaró
que su país acaba de solicitar al FMI que el
yuan forme parte del DEG.
La contención de la inflación traerá consigo un
recorte adicional de tipos. El IPC se mantiene en
la banda del 1%-2%.
El crédito creció un 14,3% interanual en febrero
(frente al dato de 13,9% de 02/2014).
El crecimiento interanual del agregado
monetario M2 fue del 12,5% (frente al dato de
10,8% del año anterior).
10
Capital Economics
Capital Economics
Capital Economics
Ventas +6,7% (2014: 8,3%); Márgenes 8,35%
vs. 7,95%; BPA 19,6 USD (+12%); PER: 16x.
Objetivo: 316 p.
Deuda pública: COMPRAR
Deuda empr., cat. inversión: COMPRAR
Divisa: COMPRAR
China: ¿Está aquí el epicentro real del terremoto del petróleo?

ABRIL 2015
Reformas
Se han publicado los Presupuestos del Estado
para 2015, exponiéndose a continuación sus
principales novedades.
Se introducirán recortes en algunas partidas
de gasto corriente y subsidios; en concreto,
en las nóminas del sector público y en las
subvenciones al queroseno y al gas licuado
para uso doméstico (equivalentes al 1,5% del
PIB). El objetivo de déficit para el ejercicio
2015-16 se fija en el 3,8%. Se impondrá
consolidación en la inversión pública. Por lo
que respecta a la reforma tributaria, la ley
del impuesto sobre bienes y servicios (GST)
significaría una base tributaria más amplia y
mayor estabilidad en la recaudación fiscal. Se
acometerán nuevas desinversiones, aunque
parece que, una vez más, los planes de
privatización no alcanzarán los objetivos.
El repunte del IPC en febrero situó la inflación
en el 5,4% interanual, impulsada en exclusiva
por los precios de la alimentación. La inflación
subyacente permanece baja y sin cambios. Si
bien la inflación general ha aumentado en los
últimos tres meses, no creemos que esto
vaya a inducir al RBI a modificar el sesgo
expansivo de su política monetaria.
De entrada, la inflación general sigue muy por
debajo del objetivo del 6% del RBI, y si la
inflación subyacente sigue sin aumentar habría
margen para nuevos recortes de tipos.
La producción industrial creció en enero un
2,6% interanual (dejando cortas casi todas las
previsiones). El dato de diciembre también se
revisó al alza (hasta el 3,2% interanual).
Pese a tan buenas cifras, se impone prudencia
al persistir un crecimiento extremadamente
débil.
Sector bancario: La morosidad está en el 4%
y la reestructuración crediticia en el 9%, pero el
riesgo de crisis bancaria es bajo: (1) los fallidos
no son elevados para lo habitual en mercados
emergentes; (2) el 90% del préstamo en mora
está en manos de bancos estatales; (3) el
riesgo de que la deuda empresarial alcance
niveles insostenibles es reducido; (4) el grueso
del crédito se apoya en imposiciones a plazo de
residentes (la ratio entre préstamo y depósitos
es inferior a 1, muy por debajo de lo común en
el resto de mercados emergentes), lo que hace
a los bancos indios mucho menos vulnerables a
retiradas repentinas de capitales.
11
India: El RBI mantendrá el sesgo expansivo de su política monetaria
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
-8-8
-6-6
-4-4
-2-2
00
22
44
©FactSet Research SystemsAndbank, Reserve Bank of India
INDIA - EXTERNAL BALANCE (% OF GDP)
Trendline: 1 Year Moving Average
'10 '11 '12 '13 '14
-8-8
-4-4
00
44
88
1212
1616
2020
©FactSet Research SystemsAndbank, India Ministry of Statistics
INDUSTRIAL PRODUCTION - INDIA (%Y/Y, MA3m)
Total Manufacturing Mining & Quarrying
Ventas +4,5% (2014: 3,8%); Márgenes 7,05%
(sin cambio); BPA: 27,2 USD (+4,6%);
PER: 22,4x. Objetivo: 622 p.
Renta fija: COMPRAR
Divisa: COMPRAR

ABRIL 2015
Japón: El carry-trade del yen, en máximos de seis años
Política
Los inversores internacionales continúan con la
compra de acciones japonesas (datos de EPFR
Global). En las últimas 11 semanas, la entrada
de recursos de inversores estadounidenses en
fondos de renta variable japonesa ascendió a
7.900 millones de USD, pese al persistente
escepticismo sobre la capacidad del gobierno
para aplicar reformas estructurales clave.
¿Por qué este interés de los inversores? Por un
lado, por la divergencia entre las políticas
monetarias de la Fed y del Banco de Japón, que
favorece a la renta variable japonesa. Por otro,
por el respaldo del fondo de pensiones GPIF a
raíz de la reforma regulatoria, así como por la
continuidad de Takahiro Mitani al frente del GPIF
(Mitani presidió el GPIF durante la fase en la que
el fondo elevó la exposición a equity).
El valor de la cartera de Equity en el BoJ
asciende a JPY10T, y se sitúa como segundo
comprador de renta variable nacionals, solo por
detrás del GPIF (plan de pensiones público). Los
inversores privados mantienen posiciones
cercanas a los JPY100T.
El importe de las operaciones de carry-trade con
el yen como moneda de financiación es el mayor
de los últimos seis años: las entidades
financieras tomaron prestados 10,2 billones de
JPY en noviembre para financiar inversiones
denominadas en otras monedas. Esto ejerce (y
seguirá haciéndolo en el futuro) presiones a la
baja sobre el yen japonés.
Revisión a la baja del PIB del último trimestre de
2014 (0,4% trimestral frente al 0,6% del
consenso de analistas). El dato de inversión en
capital fijo también se revisó a la baja (-0,1%
trimestral frente al 0,3% del consenso).
No obstante, el gobierno ha revisado al alza su
perspectiva de la economía y prevé un repunte
gradual de la actividad (sin perjuicio de que en
algunas áreas aún predomine la debilidad).
Los precios siguen su tendencia a la baja: el
índice UTokyo Daily Price refleja un descenso
interanual de los precios diarios del 0,2% en la
semana anterior al 12 de marzo. El profesor que
elabora la encuesta sugirió que el Banco de
Japón debería tomar como referencia el
crecimiento salarial en lugar de la inflación.
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
-6.00
-4.00
-2.00
0.00
2.00
4.00
6.00
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
©FactSet Research SystemsAndbank, Factset Research System
JAPAN - SALES & WAGES (%Change Y/Y)
(MO V 1Y , % 1YR) Japan - Sales (Right)
(% 1YR)Japan, Real Wage (Left)
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
5
10
15
20
25
30
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
©FactSet Research SystemsAndbank, Nikkei
JAPAN NIKKEI - NET MARGIN & PE (LTM, REP)
(MOV 1Y) Japan Nikkei 225 - Net Margin (Right)
Japan Nikkei 225 - PE (Left)
12
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
©FactSet Research SystemsAndbank, BoJ
JAPAN - CPI (% Change Y/Y)
(% 1YR) CPI, 2010=100, Index - Japan
Renta variable: MANTENER
Ventas 10,4% (sin cambio); Márgenes 4,9%
(sin cambio); BPA: 902 JPY (+10,4%); PER:
20,7x vs. 21,3x (4T2014). Objetivo: 18.681 p.
(3,8%)
Renta fija: MANTENER
Divisa: VENDER (vs USD)

ABRIL 2015
Economía y políticas
Los datos de inflación mantuvieron su
tendencia a la baja. Esta vez debido a un
notable descenso en los precios de productos
agrícolas, que suele ser temporal.
Por segundo mes consecutivo, los datos de
consumo superaron las previsiones, las
ventas de grandes almacenes y del comercio
minorista crecieron un 5,1% en febrero, y las
de vehículos nacionales y de importación lo
hicieron en torno al 10% en base anual.
La divergencia a nivel mundial entre las
políticas monetarias afecta a los tipos de
cambio, una circunstancia que condujo a la
Comisión de Cambios del Banco de México a
anunciar una intervención consistente en
subastas diarias de dólares por importe
de 52 millones de USD.
La consolidación del precio del petróleo
mexicano por debajo de los 50
dólares/barril empieza a inquietar al
Ministerio de Finanzas, que teme por sus
ingresos futuros; Luis Videgaray prevé
recortes adicionales del gasto en los
presupuestos de 2016.
La Ronda 1.2 de la reforma del sector
energético está dejando que desear: de
las 42 empresas que expresaron interés en la
licitación, son 26 las que se han registrado
para acceder al pliego de condiciones de la
Comisión Nacional de Hidrocarburos relativo
a los primeros bloques ofertados. El depósito
de propuestas económicas será el 15 de
julio.
En la segunda fase de la Ronda 1 se ofertan
nueve bloques en aguas poco profundas del
litoral de Tabasco y Campeche (las empresas
que resulten adjudicatarias recibirán la
notificación el 30 de septiembre). Según el
Ministerio de Energía, las inversiones previas
de Pemex en estos campos garantizan una
producción incremental que puede ascender
hasta los 124.000 barriles de petróleo al día.
Divisa: Las fluctuaciones del peso mexicano
quedaron mitigadas por la intervención de la
Comisión de Cambios y por la disparidad de
los datos procedentes de Estados Unidos.
Acciones: En nuestra opinión, los resultados
de las empresas cotizadas tenderán de forma
gradual a mejorar (gracias al crecimiento de
EE.UU., a la fortaleza del USD y al consumo
interno). Los riesgos derivados del petróleo y
del tipo de cambio están ya incorporados en
los precios. (Nuestra preferencia se dirige a
Walmex, Liverpool, Alfa, Vesta, Rassini…)
13
'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
-6
-4
-2
0
2
4
6
-8
-6
-4
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0
2
4
6
8
©FactSet Research SystemsAndbank, INEGI, US Bureau of Economic Analysis
GDP GROWTH - US vs MEXICO
(% 1YR) MEX - Economic Activity Indicator (as a Proxy for GDP) (Right)
(% 1YR) US - GDP (Left)
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
4
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-80
-60
-40
-20
0
20
40
©FactSet Research SystemsAndbank, Bank of Mexico
MEXICO - PUBLIC SECTOR OIL REVENUES
Exports, Oil, Millions USD (Left)
(MOV 3M , % 1YR)Budgetary Revenues, Oil Related, Total (Right)
'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
3
4
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6
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8
9
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11
12
-5
0
5
10
15
20
©FactSet Research SystemsAndbank,Bank of Mexico
MEXICO - CAPITAL FLOWS (Quarterly, bn$US)
(MOV 12M) FDI Mexico ($bn) (Left)
(MOV 1Y) Foreign Investment Portfolio, Mexico ($bn) (Right)
Renta fija (MXN): COMPRAR
Renta fija (USD): COMPRAR
México: La Ronda 1.2 de la reforma energética deja que desear

ABRIL 2015
Política
El tipo Selic se elevó al 12,75% (50 p.b.), lo
que deja margen para nuevas subidas.
El superávit primario ascendió en enero
a 21.000 millones de BRL, siendo este el
primer resultado positivo del segundo
mandato de Dilma.
Primeras muestras de disensión en el seno
del Congreso. Las medidas propuestas por el
Ministro de Finanzas encaminadas a reducir
las exenciones fiscales fueron rechazadas por
la Cámara de Diputados, en una señal clara
de desacuerdo y desafío al Ejecutivo.
El temor es que la crisis política pueda llevar
al bloqueo del Congreso y a comprometer el
ajuste fiscal. Seguimos confiando, con
todo, en que el país registrará este año
un superávit fiscal primario del 1,2%.
(1) Los débiles datos de actividad económica
reducirán la recaudación fiscal (en 37.000
millones de BRL), pero también el gasto, ya
que un porcentaje de éste está vinculado a
los ingresos tributarios. (2) Un incremento
de la inflación debería aumentar la
recaudación. (3) El 82,4% de las medidas
fiscales no depende del Congreso (es decir,
que sólo el 17,6% de éstas requiere su
aprobación).
¿Ha pasado ya lo peor? Según algunos
expertos, el grueso del impacto del
escándalo estaba ya descontado por los
mercados brasileños.
La reciente depreciación del BRL tiene
más que ver con las declaraciones del nuevo
Ministro de Finanzas, Joaquim Levy, dando
alas a la idea de que el Banco Central podría
reducir el apoyo a la moneda.
El IPC de febrero ascendió al 1,22% (7,7%
interanual) por efecto de las subidas de los
precios administrados (transporte y energía).
La inflación podría tocar techo en el 8% en
2015 (y en el 5,7% en 2016).
El PIB se estancará en 2015 (y crecerá el
1,5% en 2016).
El déficit presupuestario se reducirá, pasando
del 6,7% en 2014 al 5,5% en 2015 y al
4,2% en 2016. El déficit por cuenta corriente
también mejorará, desde el actual 4% en
2014 al 3,5% en 2015 y el 3% en 2016. El
saldo primario pasará de un déficit del -0,6%
en 2014 a un superávit del 1,2% en 2015 y
del 2% en 2016.
14
Crecimiento medio del PIB (2004-
2013)
Relación Real de
Intercambio
(RRI)
Tipo de cambio real
efectivo (REER) del BRL
El país mantiene una posición externa acreedora
neta (las reservas cubren la deuda total).
Esto debería mitigar cualquier riesgo de
controles de capitales o de restricciones
a la compra de USD.
Renta fija (BRL): COMPRAR
Renta fija (USD): MANTENER
Brasil: Ajuste fiscal en plena agitación política

ABRIL 2015
Otros: EMEA y Latinoamérica
15
Conflicto entre Occidente y Rusia
Noticias del mes: PERSISTE EL TONO NEGATIVO
(19 negativas, 2 neutrales, 12 positivas)
Rusia:
(-) Min. de Relaciones Exteriores: Rusia tiene derecho a desplegar armas nucleares en Crimea.
(-) Rusia ha comenzado ejercicios militares en la región meridional de Stavropol.
(-) Rusia prohíbe a dos políticos de la UE asistir al funeral de Boris Nemtsov.
(-) Min. de Defensa: Rusia podría proteger sus intereses en el Ártico con medios militares.
(+) Steinmeier (Alemania): Rusia y Ucrania acuerdan duplicar a mil los observadores de la OSCE.
(+) Lavrov reconoce progresos tangibles en aplicar el paquete de medidas acordadas en Minsk.
(=) Putin y sus principales funcionarios se aplican una reducción salarial del 10%.
(+) Min. de Energía: el suministro de gas a Europa en 2015 no será inferior al de 2014.
(-) Min. de Defensa: Rusia y Egipto celebrarán maniobras navales conjuntas en el Mediterráneo.
(-) Min. de Defensa: Flota Norte de Rusia en alerta máxima para ejercicio de entrada en combate.
(-) Secr. de Relaciones Exteriores: inquietud por el aumento de ejercicios de la OTAN junto a las
fronteras rusas.
(=) Putin propone a Bielorrusia y Kazajistán formar una unión monetaria común con Rusia.
(++) Min. Energía: Rusia considerará aplicar un descuento en el suministro gasístico a Ucrania.
OSCE + ONU:
(+) Ucrania espera finalizar la retirada de la artillería pesada para mediados del mes de marzo.
(+) Se mantiene el alto el fuego acordado.
Ucrania:
(-) Comunicado del Ejército: 3 militares muertos y 5 heridos en Ucrania oriental (17 de marzo).
(-) Comunicado del Ejército: 1 militar muerto y 4 heridos en Ucrania oriental (11 de marzo).
(-) Comun. del Ejército: 1 muerto en enfrentamientos con separatistas pro-rusos (5 de marzo).
(-) El Gobierno informa de 16 violaciones de la tregua por parte de milicias.
(++) Poroshenko presenta proyecto de resolución de estatuto especial para Donetsk y Luhansk.
(-) Poroshenko acusa a los separatistas de no respetar el alto el fuego. Reclama más sanciones.
EE.UU.:
(-) Secretario del Tesoro, Jack Lew: EE.UU., dispuesto a aumentar los costes para Rusia si ésta
continúa socavando la soberanía de Ucrania.
(-) Biden: EE.UU. facilitará a Ucrania material adicional (equipos defensivos no letales y aviones
no tripulados) por valor de 75 millones de USD.
(-) EE.UU. impone nuevas sanciones a un banco ruso y a 8 ucranianos pro-rusos.
(=) Aún no hay decisión sobre la formación de tropas ucranianas que luchan contra separatistas
en Ucrania oriental.
(+) Kerry y Lavrov se reúnen para entablar conversaciones sobre Irán, Siria y Ucrania.
(-) El Dpto. de Estado pide a Vietnam que deje de auxiliar a los vuelos de bombarderos rusos.
(-) EE.UU. no reconoce el tratado firmado entre Rusia y Osetia del Sur.
UE:
(+) Los líderes de la UE vincularán las sanciones a Rusia a la plena aplicación del pacto de Minsk.
(-) Stenmeier: seguimos muy lejos de una solución en Ucrania.
(+) Las potencias occidentales acuerdan levantar sanciones a Rusia sólo si se cumple plenamente
el pacto de Minsk.
(+) Stenmeier: «Está claro que no hay, ni puede haber, solución militar a la crisis de Ucrania».
(+) Stenmeier se reúne con los ministros de Exteriores de Rusia y Ucrania.
(-) Hammond (R.U.): Rusia podría constituir una mayor amenaza a la seguridad de Gran Bretaña.

ABRIL 2015
Otros: EMEA y Latinoamérica
16
Venezuela
Sobre el estado actual de la nación: (1) el PIB se contrajo un 4% en 2014. (2) La escasez de
divisas empeoró (y, con ello, la escasez de productos importados). (3) La inflación se disparó
hasta el 65% interanual.
Política: Tras aprobar EE.UU. nuevas sanciones contra funcionarios venezolanos, el presidente
de Venezuela, Nicolás Maduro, estará facultado para gobernar por decreto hasta el 31 de
diciembre. Nos sorprendería que usase esta facultad para sancionar leyes favorables al
mercado.
De cara a las próximas elecciones parlamentarias, el Consejo Nacional Electoral informó de que
los distritos no se modificarán. En las últimas elecciones, el gobierno obtuvo más del 50% de la
Asamblea, con menos del 50% de los votos, en virtud del cambio en las circunscripciones
(distritos). En la encuesta más reciente, la aprobación de los partidos políticos oficialistas no
superó el 20%. A fin de revertir la situación, el gobierno podría fingir un ataque de EE.UU. o, tal
vez, destinar cualquier ahorro remanente a reponer los estantes de los supermercados.
Proyección: (1) las tensiones en la balanza de pagos previsiblemente empeorarán ahora que
los precios del petróleo han caído. (2) Con los precios del petróleo por debajo de 50–60 USD,
los ingresos por exportaciones se reducirán en alrededor de 25.000 millones de USD (12% del
PIB). (3) Dado que el gobierno carece de fondos para continuar financiando el déficit por cuenta
corriente, la pérdida de ingresos tendrá que acompañarse de recortes en las importaciones. Por
lo tanto, la escasez de bienes se agudizará. (4) Esto disparará la inflación a cerca del 100%.
Argentina
Divisa: cambio oficial a 8,78 ARS por dólar, cambio paralelo («dólar blue») a 12,88 ARS. La
apreciación del USD a nivel mundial continuó en las últimas sesiones, afectando en particular al
BRL y el EUR. En este contexto, el BCRA aceleró ligeramente el ritmo de depreciación del peso.
Reservas: su disminución fue mínima, apenas 98 millones de USD en lo que llevamos de
marzo, según información preliminar.
Sector agrícola: los acuerdos de precios de exportación en USD ya cerrados continúan siendo
bajos, totalizando 2.300 millones de USD en el año hasta la fecha, lo que implica una caída del
27% frente al nivel de hace un año.
Política monetaria: la emisión de moneda para financiar las necesidades fiscales ya ha llegado
a 22.000 millones de ARS en lo que va de año, frente a los 5.000 millones del mismo periodo de
2014. Este ha sido el principal factor que explica la aceleración de la base monetaria a finales de
febrero al 29%, contenida tan sólo por la firme política de esterilización realizada por el BCRA.
Mercados de deuda: El juez Griesa falló el 5 de marzo, prohibiendo a Citibank Argentina que
procesase los pagos sobre los bonos denominados en USD emitidos por Argentina y sujetos a
jurisdicción argentina. Griesa coincide con los demandantes en que dichos bonos son deuda
externa, alegando que «no se ofrecieron exclusivamente dentro de la República Argentina».
Están abordándose las cuestiones de liquidez. Así, la Ciudad de Buenos Aires inició el ciclo de
refinanciación necesario para 2015, permaneciendo estables las reservas. Atentos a posibles
poblemas para refinanciar la deuda pública.
Estrategia: Los bonos argentinos se mantienen firmes; el potencial alcista desde los niveles
actuales depende de factores políticos (elecciones, acuerdo con los holdouts , etc.).
Comprar Bonar 07/05/24 al bajar su precio (TIR actual: 8,75%); con rendimiento al
vencimiento (YTM) del 105,75, TIR 8,35%.
Ahora, mantener la nueva emisión de la Ciudad de Buenos Aires 19/02/21 con YTM del
8,95% (con YTM 105,50, TIR 7,58%). Este bono siempre se ha negociado dentro del
rango de tipos soberano y exhibe buenos fundamentos financieros (se trata de
emisiones de Derecho anglosajón no afectadas por la cláusula pari passu).

ABRIL 2015
Lectura: El sistema de indicadores de flujos y posicionamiento de Andbank muestra una
puntuación global de -1,6 en una rango de -10/+10 (un nivel no muy diferente al del mes
pasado), indicativa de que no existen tensiones de precios significativas en los mercados de
renta variable. Siendo así, es improbable un cambio repentino, acusado y sostenido hacia una
desactivación del riesgo. Si se produjese una corrección, sería de corta duración.
Encuestas: El riesgo de cola asociado a la «burbuja de renta variable» aumenta, siendo el
porcentaje neto de quienes consideran que las acciones están «sobrevaloradas» el más alto
desde mayo de 2000, al tiempo que se produce un gran salto en la asignación a inversiones
alternativas (el mayor desde agosto de 2008).
Posicionamiento: De forma inequívoca se está asumiendo riesgo: la asignación a acciones es
la séptima más alta de los últimos 15 años y la posición de liquidez ha caído al 4,6%. También
se observa una asignación récord a valores de la zona euro y, mientras la asignación a EE.UU.
es la más baja desde enero de 2008 (Cuadro 1), mercados emergentes enfila la capitulación.
El abaratamiento del petróleo y la apreciación del dólar elevan al máximo la exposición a
bienes de consumo discrecional, produciendo la rotación hacia bancos, materiales y tecnología
desde energía y bienes duraderos. Leve variación en valores cíclicos y de beta alta.
Flujos: De los flujos de dinero especulativo dirigidos a fondos cotizados en Bolsa (ETF) se
infiere que la renta variable mantiene su atractivo, 31.000 millones en lo que va de año (frente
a los 14.000 millones del mismo periodo de 2014), a pesar de la notoria divergencia entre
Europa y Japón (fuertes entradas de recursos) y mercados emergentes (salidas importantes),
por un lado, y Estados Unidos, por otro. Las salidas de metales preciosos y de valores del
Tesoro de EE.UU. con rendimientos indiciados a la inflación (TIPS) también son considerables,
poniendo de manifiesto las expectativas de los inversores con respecto a la inflación.
Previous Current
Month Month
Buy signal 2 0
Positive Bias 2 4
Neutral 9 11
Negative Bias 5 3
Sell signal 4 4
FINAL VALUATION -1.6 -1.6
Aggregate Result in our Flow &
Sentiment Indicators Andbank’s System of Flow & Positioning indicators.
Table of Stress Assessment in Risky Assets
Market is Market is
Overbought Sell bias Buy bias Oversold
Area of Neutrality
-10 +10+50- 5
17
Mercados de renta variable
VALORACIÓN A CORTO PLAZO. PROBABILIDAD DE DESACTIVACIÓN DEL RIESGO: BAJA
ANÁLISIS FUNDAMENTAL: «COMPRAR»2014 2015 2014 2015 2015 2014 2015 2014 2015 INDEX 2015 2015
Sales E[Sales] Net E[Net E[Profit] Index EPS E[EPS] PE ltm E [PE ltm] CURRENT TARGET E[Perform.]
Index % Ch y/y % Ch y/y Margin Margin] % Ch y/y Local* Local* PRICE PRICE % Ch Y/Y
S&P 500 2.43% 4.86% 10.03% 10.03% 4.9% 119.45 125.3 17.22 17.07 2,056 2138 4.0%
MSCI Eurozone 0.52% 0.65% 4.77% 5.25% 10.7% 10.28 11.4 18.21 20.00 219 228 3.9%
MSCI UK 1.68% 0.00% 6.57% 5.91% -10.0% 117.65 105.9 16.54 19.00 2,025 2012 -0.7%
Ibex 35 -9.46% 3.75% 4.39% 5.27% 24.5% 500.33 622.9 20.60 18.54 11,454 11549 0.8%
Factset Asia P. x Japan 7.91% 8.70% 7.60% 7.98% 14.1% 19.34 22.1 16.68 16.00 322 353 9.6%
Nikkei 225 10.73% 10.73% 4.87% 4.87% 10.7% 828.30 917.2 22.34 22.00 19,471 20178 3.6%
Factset China 8.38% 7.54% 7.95% 8.35% 12.9% 17.47 19.7 13.75 16.00 301 316 4.8%
Factset India 3.80% 4.56% 7.05% 7.05% 4.6% 26.52 27.7 20.93 22.42 546 622 13.9%
Mexico IPC 5.00% 6.04% 8.79% 9.00% 8.6% 2400.00 2605.8 18.59 18.23 43,229 47503 9.9%
Bovespa 6.96% 8.00% 7.04% 7.74% 18.8% 3733.00 4435.0 14.84 12.00 50,579 53220 5.2%
* Except for the following markets: Asia Pac x Japan, China and India, where EPS have been reported in US$.

ABRIL 2015
BONO DEL TESORO ESTADOUNIDENSE A 10 AÑOS: «MANTENER». Punto de entrada en 2,25%.
1. Tanto el bono del Tesoro como los tipos swap han disminuido (–20 p.b.), pero el diferencial swap
permanece en niveles mínimos históricos de 5 p.b. (2,02-1,97). Para que este diferencial se
«normalizase» en torno a 30-40 p.b., con un buen anclaje de las expectativas de inflación (tipo
swap), sería necesario que el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años se
redujese aún más (hacia el 1,75%).
2. La pendiente de la curva de rendimientos es ahora menor (135 p.b. frente a los 146 del mes
anterior). Con el extremo corto de la curva de tipos en un rango 0,5%-0,75%, para alcanzar su
media de largo plazo (120 p.b.), la rentabilidad del bono del Tesoro estadounidense a 10 años
debería situarse en 1,82%.
BONO DE REFERENCIA EN EUROS A 10 AÑOS: «VENDER». Punto de entrada en 1%.
1. Su diferencial swap se mantiene en máximos históricos de 137 p.b. (frente a los 126 p.b. del mes
anterior): 1,53-0,15. Para que este diferencial se «normalizase» en torno a 30-40 p.b., con un buen
anclaje de las expectativas de inflación (tipo swap), sería necesario que el rendimiento del bono de
referencia en euros a 10 años registrase un alza (hacia el 1,18%).
2. La pendiente de la curva de rendimientos se mantiene reducida (39 p.b. vs. 56 del mes anterior).
Con el extremo corto de la curva de tipos en el rango -0,1%/-0,2%, para alcanzar su media de largo
plazo (116 p.b.), la rentabilidad del bono de referencia en EUR a 10 años debería situarse en 0,96%.
• Seguimos apostando por nuevos descensos
en los rendimientos (cortesía del QE de
Draghi).
• Esperamos que el rendimiento del bono a 10
años se sitúe por debajo del 1% en los bonos
españoles e italianos, y que llegue al 1,25%
en el portugués y al 0,50% en el irlandés.
• En cuanto a Grecia, si finalmente hubiese un
acuerdo cierto para ampliar el programa de
rescate (a cambio de aplicar reformas), los
rendimientos podrían volver a normalizarse. 18
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
1
2
3
4
5
6
7
-0,2
0
0,2
0,4
0,6
0,8
1
©FactSet Research SystemsAndbank, Tullet Prebon
USD - 10Yr GOVIE Vs SWAP
USD 10Y Swap Rate (Left)
USD 10Y Treasry Yield (Left)
Swap Spread 10Y USD (Right)
'85 '87 '89 '91 '93 '95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13
-100-100
-50-50
00
5050
100100
150150
200200
250250
300300
350350
©FactSet Research SystemsAndbank,Tullet Prebon
USD YIELD CURVE SLOPE 10/2 Yr (bps)
(10Y Yield - 2Y Yield) Trendline : Average
'10 '11 '12 '13 '14
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
3,5
4
-1,5
-1
-0,5
0
0,5
1
1,5
EUR - 10Yr GOVIE Vs SWAP
EUR 10Y Swap R ate (Left)
EUR 10Y Gov bond Yield (Left)
Swap Spread 10Y EUR (Right)
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
-50-50
00
5050
100100
150150
200200
250250
300300
EUR YIELD CURVE SLOPE 10/2 Yr (bps)
10Y Yield - 2Y Yield
Trendline: Average
'10 '11 '12 '13 '14
00
55
1010
1515
2020
2525
3030
3535
©FactSet Research SystemsAndbank, JPM Chase
10 Yr Govies - European Peripherals
Italy
Spain
Portugal
Ireland
Greece
RENTA FIJA – PERIFERIA EUROPEA: «COMPRAR»
RENTA FIJA – PAÍSES PRINCIPALES (CORE)

ABRIL 2015
RENTA FIJA – DEUDA EMPRESARIAL:
Tratándose de bonos de mercados
emergentes, la regla de oro era
«comprar» cuando (1) los bonos del
Tesoro de EE.UU. estuviesen baratos o a
valor razonable, y (2) el rendimiento
real de los bonos de mercados
emergentes fuese 175 p.b. superior al
de los bonos del Tesoro de EE.UU.
¿Están los bonos del Tesoro de
EE.UU. baratos o a valor razonable?
Históricamente, un rendimiento real de
1,75% constituía un buen nivel de entrada
en los bonos del Tesoro estadounidense.
Habida cuenta de la situación de «nueva
normalidad», un rendimiento real del
0,75% podría ser un buen punto de
entrada en estos bonos (en la actualidad
está en el 2,1%, por lo que los bonos del
Tesoro están baratos).
¿Ofrecen los bonos de mercados
emergentes diferencial suficiente?
Habida cuenta de esta «nueva
normalidad», un buen punto de entrada
en los bonos de mercados emergentes
podría ser cuando sus rendimientos
reales estuviesen 75 p.b. por encima del
rendimiento real de los bonos del Tesoro
de EE.UU.
Dado que el rendimiento real de los
bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años
está ahora en el 2,1%, deberíamos
comprar bonos de mercados
emergentes cuyos rendimientos reales
fueran al menos del 2,85% (2,1% + 75
p.b.). (Véase el cuadro).
10 Year CPI (y/y) CPI (y/y) 10 Year
Yield Last Andbank's Yield
Govies reading Estimate Real
S.Korea 2.21% 0.51% 0.51% 1.69%
Taiwan 1.57% -0.19% -0.19% 1.76%
Thailand 2.73% -0.52% -0.52% 3.25%
Malaysia 3.92% 0.09% 0.09% 3.83%
Singapore 2.44% 0.03% 0.03% 2.40%
Indonesia 7.51% 7.35% 5.00% 2.51%
Philippines 4.15% 2.47% 2.47% 1.69%
China 3.51% 1.43% 1.43% 2.08%
India 7.84% 5.37% 5.37% 2.47%
Turkey 7.98% 7.62% 6.00% 1.98%
Russia 12.37% 16.70% 13.00% -0.63%
Brazil 13.18% 7.70% 8.00% 5.18%
Mexico 5.74% 3.00% 3.00% 2.74%
Colombia 6.82% 4.36% 4.36% 2.46%
Peru 5.90% 2.77% 2.77% 3.13%
Cheap valuations Expensive Valuations
EMASIALATAMEME
DEUDA CORPORATIVA (USD): «MANTENER»
Los diferenciales se sitúan ahora en 92 p.b.
(desde 94 p.b.). Desglose sectorial: Financiero
en 79 desde 76, Industrial en 100 desde 105 y
Suministros colectivos en 90 desde 87.
Categoría de inversión (IG): Mantener. Nuevo
punto de entrada en 120. Ganancias limitadas,
pero las nuevas emisiones son muy atractivas.
Alta rentabilidad (HY): Mantener. Sólo el 17%
son empresas relacionadas con el petróleo. La
fortaleza del USD no se considera perjudicial.
19
'10 '11 '12 '13 '14
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
©FactSet Research SystemsAndbank, Merril Lynch
USD CORPORATE BOND SPREAD (ML 1-10 YR INDEX)
Corporates (R ight)
Financials (Left)
Industrials (Left)
Utilities (Left)
'10 '11 '12 '13 '14
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
©FactSet Research SystemsAndbank, Merril Lynch
EUR CORPORATE BOND SPREAD (ML 1-10 YR INDEX)
Corporates (Right) (R ight)
Financials (Left)
Industrials (Left)
Utilities (Left)
RENTA FIJA – MERCADOS EMERGENTES (GOVIES): «MANTENER»
DEUDA CORPORATIVA (EUR): «MANTENER»
Los diferenciales se han mantenido estables (de
90 p.b. a 94 p.b.). Desglose sectorial:
Financiero en 101 desde 97, Industrial en 88
desde 85 y Suministros colectivos en 101 desde
97.
Mantener la exposición en los niveles actuales.
Nuevo punto de entrada en 100.

ABRIL 2015
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
250
300
350
400
450
500
550
600
650
700
750
0
2.000
4.000
6.000
8.000
10.000
12.000
14.000
©FactSet Research SystemsAndbank, BIFFEX, CRB
Baltic Dry Index Vs Commodity Prices (daily)
Baltic Dry Index - Price (Right)
CRB Continuous Commodity Index - Price (Left)
CRB Spot Commodity Index - Price (Left)
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
0
5
10
15
20
25
©FactSet Research SystemsAndbank, CRB, Chinese National Bureau of Statistics
CHINA HEAVY INDUSTRIAL BOOM & COMMODITY PRICES
(% 1YR , INDEX) CRB Spot Index, Price growth (Left)
(% 1YR) Industrial Production, China (Right)
• MINERO-METÁLICAS: «MANTENER»
Tras las fuertes caídas en los precios de las
materias primas durante el segundo semestre de
2014, pensamos que podría producirse su
normalización en torno a los niveles actuales.
El nuevo ritmo estructural de producción de la
industria pesada china es coherente con una
cotización plana de las materias primas. Los
reguladores chinos intervinieron también para
restringir la pignoración del cobre con fines de
garantía (State Grid Corporation).
La sobreinversión en la última década ha llevado
el exceso de capacidad productiva a niveles sin
precedentes (véase gráfico 2)…
… al tiempo que nuevos proyectos mineros está
enfilando la plena capacidad: como en Rio
Tinto/Oyu Tolgoi (450.000 tn./año),
Chinalco/Toromocho (230.000 tn.), Las Bambas
(bajo control chino) (400.000 tn. en 2016). La
chilena Escondida prevé ampliar la producción en
300.000 tn.
En el periodo 2006-2012, el crecimiento de la
oferta fue del 1,8% interanual, mientras que el
de la demanda fue del 3% interanual. Habiendo
desaparecido ahora los problemas que
mantuvieron la contención de la oferta, se prevé
que el exceso de capacidad será de 2,7 millones
de toneladas (doblando la capacidad actual).
Previsión a corto plazo: las perspectivas de un
nuevo mercado alcista de carácter estructural
son exiguas. Previsión a largo plazo: en un
horizonte temporal más allá de 2016, China
necesita renovar su red de transporte de energía.
• ENERGÍA (PETRÓLEO): «VENDER»
Rango objetivo de Andbank (30-50 USD). Precio objetivo: 40 USD.
(1) El mensaje del rey de Arabia Saudita sobre el petróleo en conversaciones con el presidente Obama fue
de continuidad en la política saudí. (2) La orientación actual de las políticas en China favorece una
consolidación de las empresas participadas por el Estado (lo que reduce la probabilidad de que amplíen su
actividad mediante nuevos acuerdos energéticos). (3) Las importaciones chinas de energía están en
máximos históricos (por lo tanto, los precios pagados por el petróleo seguirán siendo objeto de estrecho
seguimiento y proseguirá la campaña contra la corrupción). (4) Rusia seguirá expuesta al aislamiento
internacional, permitiendo a Xi Jinping aprovechar la situación para que China actúe como precio-
determinante (en lugar de como precio-aceptante). (5) Las reservas de petróleo acumuladas de Estados
Unidos están en niveles máximos históricos. (6) Todas las economías han aprovechado los mínimos
recientes en los precios del petróleo para abastecerse y acumular reservas (los stocks de las economías de
la OCDE están en máximos históricos). (7) La producción mundial continúa marcando nuevos máximos, lo
que suscita la cuestión de adónde irán a parar los excedentes una vez se colme la capacidad de almacenar
crudo. (8) Las especulaciones sobre un acuerdo nuclear que pudiera conducir a levantar las sanciones a
Irán (y aumentar con ello sus exportaciones petrolíferas) hace temer un nuevo aumento de la oferta (de
hasta un millón de barriles diarios). Irán bombeó unos 2,8 millones de bpd en febrero. (9) Aumento del
comercio ilegal de petróleo. Libia necesita una fuerza marítima internacional que le ayude a detener dicho
comercio.
En resumen, no hay cambios por ahora en nuestra perspectiva para el precio del petróleo. Los 50 USD del
WTI podrían representar el límite superior de su banda de cotización en los próximos trimestres o años.
20
Materias primas

ABRIL 2015
21
'11 '12 '13 '14
-40-40
-20-20
00
2020
4040
6060
8080
100100
©FactSet Research SystemsAndbank, National Reserve Banks
GOLD STOCK - CENTRAL BANK RESERVES (%Y/Y, MA6m)
India
Thailand
Sing
Philipp
Japan
UK
Chile
China
Russia
Materias primas
ORO: «VENDER» (Cotización objetivo: 900 USD/oz)
Factores negativos
1. Oro en términos reales. La cotización del metal áureo en lo que llevamos de año se mantiene en términos
reales en los 1.079 USD/oz (con un promedio de largo plazo de 700 USD). Dado nuestro deflactor (con año
base en 2009) en 1,08, para que el precio del oro en términos reales ronde su promedio histórico, su precio
nominal debería rondar los 756 USD.
2. Oro en términos de Petróleo (Oro/Petróleo). Esta ratio actualmente ha caído hasta 25,4 (desde su valor
previo de 23,15), y está por encima de su promedio de largo plazo de 13,81. Dado un precio objetivo para
el petróleo de 40 USD/barril, el precio nominal del oro debería acercarse al nivel de 552 USD para que esta
relación estuviese cerca de su promedio de largo plazo.
3. Oro en términos de renta variable (Oro/S&P). Esta ratio ha caído hasta 0,56 (desde su valor anterior de
0,57) y está cerca de su promedio de largo plazo de 0,59. Dada una cotización objetivo para el S&P de
2.138 USD, el precio nominal del oro debería rondar el nivel de 1.261 USD para que esta relación estuviese
cerca de su promedio de largo plazo.
4. Oro en términos de renta variable (Dow/Oro). Esta ratio (inversa) ha subido a 15,47 (desde su valor
anterior de 14,94), todavía por debajo de su valor promedio de largo plazo de 20,2. Dado nuestro precio
objetivo para el DJI (en torno a los 18.500 puntos), el precio nominal del oro debería estar cerca del nivel de
915 USD para que esta relación rondase su nivel promedio de largo plazo.
5. El posicionamiento en oro (CFTC) apunta a nuevas caídas: CEI 100 oz - Contratos activos: Posiciones
largas: pasan en el mes de 199.000 a 162.000. Posiciones cortas: pasan en el mes de 44.000 a 109.000 =>
Evolución mensual de la posición neta: de +155.000 a +53.000.
6. Actividad de bancos centrales. Excepto la India, el resto de bancos centrales siguen reduciendo sus compras
de oro o, en muchos casos, vendiendo parte de sus reservas. Los recientes aumentos en los precios del oro
se han debido al levantamiento de las restricciones a su importación en India (lo que ha llevado a los
minoristas a hacer acopio de oro por temor a que se puedan aplicar nuevas restricciones).
7. Liberalización financiera en China. Las «cuotas» crecientes de apertura de la cuenta de capital para los
inversores financieros cualificados amplía las alternativas de que disponen los inversores chinos (enfocados
tradicionalmente al oro).
Factores positivos
1. Continúa el estímulo monetario (actualmente desde el BCE y el BOJ)
2. Se han levantado las restricciones a la importación de oro en India. Muchos minoristas han hecho
acopio por temor a que vuelvan a aplicarse dichas restricciones.
3. Mercado mundial de oro. El valor total de las existencias de oro comercial en el mundo ronda la cifra de los
6,9 billones de USD, un porcentaje bien pequeño (3,2%) del valor total de los mercados monetarios (212
billones). La negociación diaria en el LBMA y en otros mercados de oro se aproxima en valor a los 173.000
millones de USD (equivalente al 2,5% del oro mundial y apenas al 0,08% del total de los mercados
financieros).

ABRIL 2015
Divisas
22
• EUR/USD: Objetivo a medio plazo (1,00)
Según el informe semanal IMM de JPM del 21 de marzo, las posiciones largas en USD disminuyeron de
nuevo significativamente y su desviación típica respecto a la media de 3 años (Z-score) es de 1,3. Es
el valor tipificado más bajo desde agosto de 2014, habiéndose reducido casi en un 50% el valor,
peligrosamente estirado, de 2,4 de hace tres meses), mientras que el valor nocional lo ha hecho un
21% desde su máximo. Esto significa que, con arreglo a estas cifras, el USD sólo está ligeramente
sobrevalorado frente a varias monedas.
Por otra parte, las posiciones cortas sobre el EUR están cerca de marcar un máximo. Con un Z-score
de -1,7, el posicionamiento neto sólo ha estado más corto dos semanas desde junio de 2010 y seis
semanas desde el lanzamiento de la moneda única europea. La combinación de un posicionamiento
corto extremadamente tensionado y una infravaloración frente a una serie de monedas explica en
gran medida el mejor comportamiento relativo del EUR tras la sesión del FOMC.
Interpretando los Z-scores a 3 años en el informe de JPM: El Z-score a 3 años es una variable
resumen estadística que nos indica la distancia (medida en desviaciones típicas) que separa el
posicionamiento de la «normal» (la media de 3 años).
Un Z-score en el rango -1,0 a +1,0 implica que el posicionamiento no es una barrera para las
tendencias subyacentes de los precios.
Un Z-score en el rango 1,0 a 1,5 sugiere un posicionamiento cada vez más estirado.
Un Z-score que en valor absoluto esté entre 1,5 y 2,0 implica que la banda elástica se ha estirado
demasiado, y posiblemente está a punto de volver a recuperar su posición inicial.
En un Z-score de 2,0 «todo el mundo» está posicionado en un determinado sentido, creando una gran
barrera para mantener la tendencia de precios (llegados a este punto, hace falta una medida política o
un anuncio de datos extraordinarios para mantener la tendencia).
• JPY/USD: Objetivo a medio plazo (130)
• JPY/EUR: Objetivo a medio plazo (130)
El posicionamiento indica que los inversores han tirado la toalla con la Abenomics, habiéndose cerrado
todas las posiciones cortas establecidas desde que Abe fuera nombrado Primer Ministro a finales de
2012. El Z-score es de +0,5 (frente al -1,1 de diciembre).
• GBP/USD: Objetivo a medio plazo (0,68)
• GBP/EUR: Objetivo a medio plazo (0,68)
• CESTA DE MONEDAS ASIÁTICAS (frente al USD): POTENCIAL DE
APRECIACIÓN 6.8%
• Según nuestro Índice de difusión de divisas asiáticas, estas monedas están aún baratas frente al USD.
Las economías emergentes de Asia parecen exhibir resiliencia en términos de fundamentos
macroeconómicos. Sus balances públicos y privados están en buena forma. El balance de riesgos
macroeconómicos se ha alterado profundamente desde finales de 1990 como resultado de las políticas
mercantilistas (menor deuda externa y saldos por cuenta corriente más equilibrados). Una recuperación
en sincronía hace que Asia esté preparada para iniciar una nueva fase de crecimiento ligada a una
recuperación de EE.UU. Monedas preferidas: CNY, IDR, PHP, MYR, INR.

ABRIL 2015
Autores principales
Alex Fusté. – Chief Global Economist – Global & Asia. +376 881 248
Giuseppe Mazzeo. – CIO Andbank US - North America. +1 786 471 2426
J.A Cerdan. – Equity strategist Europe – European Equity. +376 874 363
Ignacio Pomar. – Head of A. Management Lux – Volatility. +352 26 19 39 22
Andrés Davila. – Head of A. Management Panama – Latam. +507 2975800
Gabriela Andrade. – Portf. Manager Mexico – Fixed Income & Fx Mex. +52 55 53772810
Claudia Anaya. – Portfolio Manager Mexico – Equity Mexico. +52 55 53772810
Renzo Nuzzachi, CFA. – Product Manager Uruguay – Rates, Fx Latam + 5982-626-2333
Antoni Melero. – Fund Manager Europe - Equity Spain & Europe. +376 874 366
Albert Garrido. – Portfolio Manager Luxembourg – Volatility. +352 26 19 39 25
Luiz Secco. – Product Analyst Brazil – Equity Brazil. + 55 11 3095 7042
Gabriel Lopes. – Product Analyst Brazil - Products +55 11 3095 7075
Ricardo Braga. – Portfolio Manager Brazil - Fixed Income Brazil. + 55 11 3095 7042
23

ABRIL 2015
Descargo legal
24
Todos los apartados y secciones de este documento han sido elaborados por el equipo de
analistas financieros de ANDBANK.
Las opiniones expresadas en el mismo se basan en una valoración conjunta de estudios e
informes de terceros. Esos informes contienen valoraciones de carácter técnico-subjetivo
de datos y factores económicos y socio-políticos de relevancia, de los cuales los analistas
de ANDBANK extraen, valoran y sintetizan aquellas informaciones que consideran más
objetivas para, después, consensuar y redactar unas opiniones razonables sobre las
cuestiones analizadas en el documento.
Las opiniones y estimaciones del presente documento se basan en hechos y condiciones
de mercado sucedidos hasta la fecha de la publicación de este documento y, por tanto,
no pueden ser determinantes para valorar hechos futuros posteriores a dicha fecha.
ANDBANK puede emitir opiniones sobre activos financieros que difieran en su totalidad o
en parte del consenso de mercado. Los índices de mercado elegidos están seleccionados
bajo los criterios únicos y exclusivos que ANDBANK considere más apropiados.
ANDBANK en ningún caso garantiza la materialización efectiva de predicciones o hechos
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pasados no constituyen una orientación sobre los resultados futuros; que los
instrumentos analizados podrían no ser adecuados para todos los inversores; que las
inversiones pueden fluctuar con el tiempo en precio y valoración, y que eventuales
cambios en los tipos de interés o en los tipos de cambio entre divisas son factores que
también podrían afectar a la exactitud de las opiniones expresadas.
Este documento no puede considerarse, en ningún caso, como una oferta o proposición
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El presente documento no analiza otros factores que pudieran afectar a dicha decisión,
tales como el perfil de riesgo del inversor, sus conocimientos, experiencia y situación
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de las evaluaciones mencionadas en este documento, así como por los posibles errores u
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