Perspectiva internacional economía y mercados financieros. Opinión corporativa mensual de Andbank (mayo 2015)

1. PERSPECTIVA INTERNACIONAL
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
Opinión Corporativa Mensual
Mayo de 2015
La búsqueda desesperada de rentas del capital

2. Mayo de -15
OPINIÓN CORPORATIVA
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
Índice
Resumen ejecutivo
Panorama internacional
Perspectivas de Mercado. Cuadro resumen de rentabilidades esperadas
Propuesta de asignación de activos
Cobertura por países
EE.UU.: La Fed se aleja de la subida de tipos de junio
Eurozona: Sin contratiempos macroeconómicos a la vista
Asia: Crecimiento constante durante los dos próximos años
China: El arte del equilibrio - Cuando los tipos de interés no fomentan el crecimiento
India: La magia de Modi no se desvanece
Japón: QQE. ¿Cercano a sus límites?
Brasil: La fortaleza del dólar no vaticina una reedición de las crisis latinoamericanas
México: Primer trimestre apagado, pero la inflación continua controlada
Otros mercados: EMEA, Asia y Latinoamérica
Mercados de renta variable
Análisis a corto plazo
Análisis fundamental
Mercados de renta fija
Renta fija, Países centrales (core)
Renta fija, Periferia europea
Renta fija, Mercados emergentes
Renta fija, Deuda empresarial
Materias primas
Divisas
…………………..……………………………………………………………………………………………………………3
…………..……………………………………………………………………………………………………………4
…………………………………5
…………………………………………………………………………………………………6
……………………………………………………………7
…………………………………………………………8
……………………………………………………9
…………10
…………………………………………………………………………………11
……………………………………………………………………………………………12
……………13
…………………………………………………………………………………………………………………17
……………………………………………………………………………………………………………………17
………………………………………………………………………………………………18
………………………………………………………………………………………………………18
………………………………………………………………………………………………19
……………………………………………………………………………………………………19
……………………………………………………………………………………………………………………………………20
……………………………………………………………………………………………………………………………………………………22
………………………………14
……………………………………………………………………………15
2

3. Mayo de -15
OPINIÓN CORPORATIVA
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
EE.UU. - Una andanada de datos económicos flojos han corroborado la opinión de que la economía se desaceleró
en el primer trimestre, con una dinámica alicaída de cara al segundo. Eso ha sembrado dudas dentro de la
Reserva Federal sobre cuándo empezar a subir los tipos a corto. Prevemos que el tipo de los fondos federales no
se moverá en junio. El USD permanecerá contenido y las rentabilidades de los bonos del Tesoro en mínimos de 6
meses. La renta variable estadounidense tiene sólidos apoyos.
Eurozona – Sin contratiempos macroeconómicos a la vista Las previsiones de PIB para la zona euro mantienen
un ritmo ascendente. Estamos en una recuperación cíclica en la que el consumo desempeña el papel clave. Tanto
las encuestas empresariales como de consumidores apuntan a que la dinámica positiva continuará. BCE - Los
datos de las compras de activos muestran un estricto cumplimiento de los objetivos de volumen (siendo
especialmente ambicioso en la compra de vencimientos a largo plazo en los activos periféricos). El BCE resta
importancia a los problemas de escasez.
ME de Asía y Otros – La mayoría de las economías emergentes de Asia registrarán un crecimiento aceptable los
dos próximos años. Estos países no tienen grandes desequilibrios externos, están bien posicionados para
beneficiarse del sólido crecimiento en EE.UU., se benefician enormemente de los menores precios del petróleo y
sus controladas tasas de inflación conllevan que sus políticas monetarias se mantendrán acomodaticias.
Consúltense más adelante nuestras previsiones de PIB para cada país. China – La rebaja de tipos por el Banco
Popular de China ayuda a reducir el servicio de la deuda del 14% al 13% del PIB. El 1 de mayo se pondrá en
marcha el seguro de depósitos. La liberalización propiciará una mejor gestión de la riqueza familiar. Luz verde
para la iniciativa “Un cinturón económico, una ruta”. India – Aunque es cierto que Nerandra Mody se enfrenta a
una cierta resistencia para modernizar un esclerótico e ineficiente sector público, es innegable que Mody ha
cosechado grandes avances: superación de la la parálisis política, reforma de monopolios público ineficientes,
nueva ley de la minería, y esenciales reformas fiscales.
Japón - Kuroda exhortó al Primer Ministro Shinzo Abe a cuidar mejor de las finanzas japonesas. Asimismo, Kuroda
advirtió de una posible revisión a la baja de la calificación crediticia si el Gobierno no aborda el déficit. Kuroda
avisó de que los bancos deben empezar a prestar atención a sus déficit de capital en relación con sus posiciones
en deuda pública japonesa.
Latinoamérica – Brasil: Petrobras presentará resultados auditados a finales de abril, y aplicará el criterio del 3% a
los contratos relacionados con el escándalo financiero (limitando considerablemente las perdidas potenciales a
2.100 millones de USD). La situación es ahora más tranquila, pues las concesiones del PT parecen dar resultado.
Levy y M.Temer han sido nombrados como negociadores oficiales para asuntos económicos y coordinación
política.
Mercados de renta variable: En general, mantener la exposición (Neutral-sobreponderada) en mercados de
renta variable. Preferencia por la Eurozona (aunque hemos igualado el peso con USA), España (Small caps), Asia-
Pacífico excluido Japón, India, China y México.
Mercados de renta fija: Bonos del Tesoro estadounidense a 10 años: MANTENER. Acumular con rentabilidades al
2,00%. Deuda pública alemana: VENDER. Esperar a unas rentabilidades del 1% para comprar Bunds. Deuda
periférica: Mantener una posición de duración larga en países periféricos hasta que las rentabilidades sean
inferiores al 1%. Deuda de ME: todavía ofrece valor. De los denominados en divisas fuertes preferimos Brasil y
México. En moneda local, las emisiones con rendimientos reales en los vencimientos a 10 años por encima del
2,66% (Turquía, India, Malasia, Brasil y México).
Materias primas: El nuevo ritmo estructural de producción de la industria pesada china es ahora inferior a lo que
preveíamos (7% vs 10%), y es coherente con una disminución del 10% del precio de las materias primas.
Asimismo, los reguladores chinos tomaron medidas contra el uso del cobre como garantía. Nuevo objetivo para el
índice CRY: 198. Objetivo para el petróleo (WTI): 40 USD.
Resumen- Perspectivas de la economía y de los mercados
financieros
3

4. Mayo de -15
OPINIÓN CORPORATIVA
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
Panorama internacional – Crecimiento del PIB, (% interanual)
4
Las cifras
corresponden
al informe
trimestral
oficial más
reciente
(Ritmos de
crecimiento
anualizados)
Asia
South America
North America
EU28
2.6%
2.4%
2.6%
3.5%
-2.3%
-0.2%
3.2%
0.1%
1.9%
1.0%
3.5%
5.8%
6%
0.7% 2%
0.2%
-0.5%
1.3%
1.5%
-0.2%
1.2%
1.3%
2.6%
3.4%
3.2%
2.7%
2.4%
2.3%
-0.2%
2.6%
2.4%
4.1%
4.4%
7.0%
7.5%
5.4%
2.2%
5.8%
5.0%
6.9%
-0.7 %
2.5%
-2.00.02.04.06.08.0
6.1%
NZ 3.7%

5. Mayo de -15
OPINIÓN CORPORATIVA
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
Perspectivas de Mercado – Rentabilidad esperada por
fundamentales
5
Performance Performance Current Fundamental Expected
Asset Class Indices YTD Last month 28/04/2015 Target Performance*
Equity S&P 500 (USA) 2.7% 2.6% 2,115 2,138 1.1%
MSCI EMU 19.5% 1.5% 223 228 2.1%
MSCI UK 6.9% 2.6% 2,066 2,012 -2.6%
Spain - Ibex 35 12.9% 1.6% 11,608 11,549 -0.5%
Asia Pac x Japan - Factset 23.9% 12.7% 364 353 -2.9%
Japan - Nikkei 225 14.9% 4.0% 20,059 20,178 0.6%
China - Factset Mkt Index 42.1% 19.9% 363 375 3.2%
India - Factset Mkt Index 4.9% -1.3% 539 622 15.3%
Mexico - IPC 5.1% 3.9% 45,338 47,503 4.8%
Brazil - Bovespa 11.6% 11.4% 55,812 53,220 -4.6%
Fixed Income US Treasury 10 year govie 2.0% -0.1% 2.00 2.00 2.03%
Core countries German Bund 10 year govie 3.1% 0.2% 0.16 0.25 -0.54%
Fixed Income Spain - 10yr Gov bond 2.8% 0.0% 1.32 0.90 4.70%
Peripheral Italy - 10yr Gov bond 4.7% 0.1% 1.34 0.90 4.86%
Portugal - 10yr Gov bond 6.6% -1.5% 1.95 1.25 7.57%
Ireland - 10yr Gov bond 5.7% 0.9% 0.58 0.50 1.18%
Greece - 10yr Gov bond -8.8% 0.4% 10.90 7.50 38.10%
Fixed Income Turkey - 10yr Gov bond -6.6% -4.6% 9.03 7.00 25.27%
EM Europe (Loc) Russia - 10yr Gov bond 24.7% 6.5% 10.77 14.50 -19.10%
Fixed Income Investment Grade USD 1.1% 0.4% 0.83 0.70 2.74%
IG & HY Investment Grade EUR 0.7% 0.1% 0.93 0.80 1.31%
(Swap spread)
Fixed Income India - 10yr Gov bond 2.5% 0.7% 7.85 7.25 12.67%
Asia Indonesia - 10yr Gov bond 3.6% -2.2% 7.79 7.00 14.14%
(Local & hard crncy) China - 10yr Gov bond 2.9% 1.4% 3.44 2.50 10.94%
Philippines - 10yr Gov bond -0.7% 0.9% 4.11 4.00 4.99%
Thailand - 10yr Gov bond 3.1% 1.2% 2.58 2.50 3.18%
Malaysia - 10yr Gov bond 3.6% 0.9% 3.85 3.50 6.63%
Fixed Income Mexico - 10yr Govie (Loc) 1.8% 0.6% 5.84 5.75 6.54%
Latam Mexico - 10yr Govie (usd) 1.9% 1.0% 3.24 3.00 5.16%
Brazil - 10yr Govie (Loc) 1.3% 5.6% 12.65 12.00 17.84%
Brazil - 10yr Govie (usd) 1.5% 3.8% 4.19 4.00 5.71%
Commodities Oil (WTI) 6.7% 16.8% 57.05 40.00 -29.89%
Gold 0.2% 0.3% 1,201 900 -25.09%
Fx EUR/USD -9.2% 0.8% 1.10 1.00 -8.94%
JPY/USD 1.2% 0.0% 119.16 130.00 -9.10%
JPY/EUR 11.5% 0.1% 129.65 130.00 -0.27%
CNY/USD 0.0% 0.2% 6.21 5.90 4.93%
MXN/USD -3.2% -0.2% 15.21 14.75 3.02%
BRL/USD -9.5% 10.2% 2.91 3.00 -3.11%
GBP/USD -1.8% 2.9% 0.65 0.68 -4.19%
GBP/EUR 7.6% 2.1% 0.72 0.68 5.12%
ASEAN Currency Basket (Index) -0.9% 1.1% 99.13 105.00 5.93%
* For Fixed Income instruments, the expected performance refers to a 12 month period

6. Mayo de -15
OPINIÓN CORPORATIVA
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
Propuesta mensual de asignación internacional de
activos
6
Este cuadro de asignación recomendada de activos ha sido elaborado por el Comité de Asignación de Activos,
integrado por los directores de los departamentos de gestión de carteras de cada una de las jurisdicciones en las que
operamos. Las ponderaciones recomendadas en cada clase de activo están en consonancia con las conclusiones del
Comité de Inversiones de Andbank (AIC), que se reflejan en este documento. Del mismo modo, la distribución de
activos para cada uno de los perfiles de cliente cumple los requisitos de control de riesgos establecidos por la
normativa.
Max Drawdown
Asset Class
Strategic
(%)
Tactical
(%)
Strategic
(%)
Tactical
(%)
Strategic
(%)
Tactical
(%)
Strategic
(%)
Tactical
(%)
Money Market 15.0 16.2 10.0 10.0 5.0 4.7 5.0 4.3
Fixed Income Short-Term 25.0 24.3 15.0 13.5 5.0 4.3 0.0 0.0
Fixed Income (L.T) OECD 30.0 24.3 20.0 15.0 15.0 10.6 5.0 3.3
US Gov & Municipals & Agencies 6.1 3.8 2.7 0.8
EU Gov & Municipals & Agencies 0.0 0.0 0.0 0.0
European Peripheral Risk 18.2 11.3 8.0 2.4
Credit (OCDE) 20.0 21.6 20.0 20.0 15.0 14.2 5.0 4.3
Investment Grade USD 5.4 5.0 3.5 1.1
High Yield USD 5.4 5.0 3.5 1.1
Investment Grade EUR 0.0 0.0 0.0 0.0
High Yield EUR 10.8 10.0 7.1 2.2
Fixed Income Eerging Markets 5.0 6.8 7.5 9.4 10.0 11.8 15.0 16.3
Latam Sovereign 1.7 2.3 3.0 4.1
Latam Credit 1.7 2.3 3.0 4.1
Asia Sovereign 1.7 2.3 3.0 4.1
Asia Credit 1.7 2.3 3.0 4.1
Equity OECD 5.0 6.8 20.0 25.0 35.0 41.4 55.0 59.8
US Equity 3.4 12.5 20.7 29.9
European Equity 3.4 12.5 20.7 29.9
Equity Emerging 0.0 0.0 5.0 6.3 10.0 11.8 10.0 10.9
Asian Equity 0.0 3.1 5.9 5.4
Latam Equity 0.0 3.1 5.9 5.4
Commodities 0.0 0.0 2.5 0.6 5.0 1.2 5.0 1.1
Energy 0.0 0.0 0.0 0.0
Minerals & Metals 0.0 0.2 0.3 0.3
Precious 0.0 0.0 0.0 0.0
Agriculture 0.0 0.5 0.9 0.8
REITS 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Balanced Growth
< 5% 5%/15% 15%/30% 30%>
Conservative Moderate

7. Mayo de -15
OPINIÓN CORPORATIVA
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
EE.UU.: La Fed se aleja de la subida de tipos de junio
Economía y política
Una andanada de flojos datos
económicos ha sembrado dudas en la
Reserva Federal sobre cuándo empezar a subir
los tipos de interés a corto plazo, reduciendo
las probabilidades de aumentarlos ya en junio.
Principales dados macroeconómicos: Los
últimos datos mostraron (1) una ralentización
de la contratación en EE.UU. en marzo, (2)
apagado crecimiento del gasto de consumo en
las tiendas minoristas, (3) una fuerte
contracción de la producción industrial y (4)
una construcción de viviendas menor de lo
previsto, confirmando la opinión de que la
economía se ralentizó en el primer trimestre,
sin contar con buenas perspectivas de cara al
segundo.
Con todo, no es probable que asistamos a un
período recesionista. (véanse gráficos 1 y 2)
Postura de la Fed: Antes de subir los tipos,
los responsables de la Fed quieren constatar
una (1) continuada mejora en el mercado
laboral y (2) estar seguros de que la inflación
se incrementa hacia su objetivo del 2%. La
mayoría de ellos considera que la ralentización
del primer trimestre tiene un carácter
temporal, pero necesitarán tiempo para
cerciorarse de que la recuperación es segura.
En nuestra opinión, los principales factores
serán: precios del petróleo, alquileres, y
sueldos y salarios.
Coyuntura económica y previsiones (2015)
Tipos de la Fed: Por el momento no se
prevén cambios.
Previsión del PIB para 2015 del 2,8%
(desde el 3%)
IPC interanual del 1% (desde el 0,8%)
Mercado de trabajo: Previsión de desempleo
en el 5,3% (desde el 5,5%)
La rentabilidad prevista del bono del Tesoro
a 10 años es del 2,00% (desde el 2,20%).
Renta variable (S&P) en 2.140: La
acelerada depreciación del dólar ha provocado
nuevos ajustes en los beneficios. Estos ajustes
han reducido el BPA del S&P hasta el 4%. En
base a nuestro enfoque de valoración por
fundamentales, mantenemos nuestro objetivo
para final de año del S&P de 2.138. El entorno
de tipos de interés reducidos (incluso si la Fed
sube los tipos más avanzado el año) sigue
favoreciendo a los mercados bursátiles.
Perspectivas de los mercados financieros
Renta variable: MANTENER
Deuda pública: MANTENER
Crédito Inv.Grade : MANTENER
Crédito High Yield : MANTENER 7
85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13
44
66
88
1010
1212
©FactSet Research SystemsAndbank, US Bureau of Economic Analysis
U.S LIGHT TRUCK SALES, SAAR
Unit Truck Sales, Light Trucks Millions , Saar
Recession Periods - United States
Q1-11 Q1-12 Q1-13 Q1-14 Q1-15
-10
-5
0
5
10
15
20
©FactSet Research SystemsAndbank, Asociation for American Railroads
INTERMODAL RAIL TRAFFIC - US
(% 1YR) Weekly Traffic Of Major U.S. Railroads- All Carloads
Trendline: 2 Quarter Moving Average
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
-3-3
-2-2
-1-1
00
11
22
33
44
55
66
©FactSet Research SystemsAndbank, US Department of Labor
US - INFLATION
(% 1YR) CPI-U All Items U.s. City Average SA 1982-84=100 - United States

8. Mayo de -15
OPINIÓN CORPORATIVA
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
Eurozona: Sin contratiempos macroeconómicos a la
vista Economía
Las previsiones de PIB para la eurozona
mantienen un ritmo ascendente. Los países
rezagados como Italia también mejoran.
Estamos en una recuperación cíclica en la que
el consumo desempeña el papel clave.
Disparidades en el sector industrial, que no
está totalmente en sintonía con el presente
ciclo.
La dinámica de beneficios entra en positivo
gracias a la debilidad del euro, el
abaratamiento del petróleo y la mejora de los
mercados laborales.
Préstamos: Señales alentadoras por el lado
del crédito, con unas sólidas encuestas de
demanda de crédito y financiación bancaria a
instituciones no financieras que están en
terreno positivo.
Encuestas: Tanto las encuestas de confianza
industrial como de los consumidores apuntan
a una continuación de la favorable dinámica,
aunque las diferencias positivas con las
sorpresas macroeconómicas estadounidense
han llegado a su máximo.
Política
BCE: Un mes después del inicio del programa
de compra de deuda del BCE, parecen obvios
los avances por el lado de la inflación, y las
expectativas de inflación se han recuperado
de los mínimos de enero.
El detalle de las compras muestran un
estricto cumplimiento de los objetivos de
volumen y de vencimientos a largo plazo en
los activos periféricos. Aunque el BCE resta
importancia a los problemas de escasez, el
mercado está preocupado, sobre todo en
relación con el mercado alemán, donde más
del 22% de los bonos admisibles no pueden
comprarse por tener unas rentabilidades
inferiores al -0,2%. Draghi ha subrayado el
enfoque flexible del programa y su
compromiso de implementarlo hasta
septiembre de 2016 o con posterioridad:
Grecia: La salida de capitales de los bancos
continuará mientras Tsipras juega la carta
rusa. Es probable que se adopten controles
de capital. El negativo efecto
macroecónomico debería obligar a Tsipras a
aplicar las reformas. A cambio, Grecia recibirá
liquidez y una cierta relajación de las
condiciones del rescate oficial.
Perspectivas de los mercados financieros
Renta variable (MSCI EMU): MANTENER
Deuda pública core: VENDER
Deuda pública periférica COMPRAR
Crédito Inv.Grade : MANTENER
Crédito High Yield : MANTENER
8
BALANCES DE
LOS BANCOS
CENTRALES
(como % del
PIB)

9. Mayo de -15
Economía y políticas
Crecimiento aceptable: La mayoría de las
economías emergentes de Asia registrarán un
crecimiento aceptable los dos próximos años.
China seguirá ralentizándose en 2015-16, con
lo que el crecimiento regional se mantendrá
en general sin cambios en alrededor del 6%.
Las políticas de los bancos centrales se
mantendrán expansivas: La inflación
permanecerá muy reducida a corto plazo,
aunque es probable que rebote a finales de
año cuando se pase el efecto estadístico de
los menores precios del petróleo. En ese
sentido, es probable que la región se
aproxime al final de su reciente ciclo de
reducción de tipos, aunque estos continuarán
reducidos.
La región está bien posicionada
(1) Estos países no cuentan con grandes
déficit públicos, (2) están bien posicionados
para beneficiarse del sólido crecimiento
estadounidense, y (3) son beneficiarios claros
del abaratamiento del petróleo. (4) Una
inflación contenida significa que la política
monetaria se mantendrá acomodaticia.
Asia y la Fed: La relación histórica entre los
tipos de interés en EE.UU. y Asia es mucho
más tenue de lo que normalmente cree, y no
prevemos que la subida de tipos por la Fed
propicie una reacción en cadena similar en
Asia
Principales estimaciones: PIB para 2015:
ME Asia 6%, China 7%; India 5,5%,
Indonesia 5%, Filipinas 6,5%, Tailandia
3,5%. (PIB para 2016: 6% ME Asia)
Mercados financieros
La renta variable asiática debería avanzar
posiciones a medio plazo gracias a unas
aceptables perspectivas de crecimiento.
La deuda pública despuntará, pues las
rentabilidades se mantendrán bastante
reducidas dado el entorno de tipos oficiales
reducidos y saneadas finanzas públicas.
Divisas: El final de los recortes de tipos por
parte de los bancos centrales podría revelarse
un factor de apoyo para estas divisas, y
compensará en parte el inicio de las subidas
de la Fed.
OPINIÓN CORPORATIVA
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
Perspectivas de los mercados financieros
Renta variable: MANTENER
Deuda pública: COMPRAR
Crédito Inv.Grade : COMPRAR
Divisa (Índice de difusión): COMPRAR
'12 '14 '16 '18 '20 '22 '24 '26 '28 '30 '32 '34 '36
4.004.00
4.504.50
5.005.00
5.505.50
6.006.00
6.506.50
©FactSet Research SystemsAndbank, Oxford Economics
EMERGING ASIA - GDP PROJECTIONS (%Y/Y)
(% 1YR) Gdp, Real - Emerging Asia
Trendline: Average
Asia emergente: Crecimiento constante durante los dos
próximos años
9
Activos asiáticos y la Fed
Capital Economics

10. Mayo de -15
OPINIÓN CORPORATIVA
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
China: El arte del equilibrio - Cuando los tipos de interés no
fomentan el crecimiento Reformas
Las bajadas de tipos del Banco Popular de
China no pretenden impulsar la actividad, sino
gestionar el stock de deuda. Tipos de los
préstamos al 7% y deuda privada al 200% del
PIB = servicio de la deuda del 14% del PIB.
La rebaja de tipos no fomentará el crédito
debido al endurecimiento de las condiciones en
el sector bancario paralelo y a la supresión del
tope máximo para los depósitos (que reducirá
los márgenes bancarios y los incentivos para
conceder nuevos préstamos). El servicio de la
deuda se sitúa ahora en el 13% del PIB. El
crédito se ralentiza (13,6% y/y).
El 1 de mayo se pondrá en marcha el seguro
de depósitos. La liberalización propiciará una
mejor gestión de la riqueza familiar.
Primer ETF del mercado monetario en RMB
cotizado en Europa (Bolsa de Londres) creado
por China Construction Bank. Los ETF de
renta variable china en EE.UU. marcan un
récord. ICBC Canada, un banco de
compensación en yuanes, se convierte en la
primera plataforma comercial del RMB en el
hemisferio occidental. El FMI dice que el
yuan será incluida en la cesta de los SDR
(derechos especiales de giro).
La mitad del comercio de China se
liquidará en yuanes en 2020. Representará
una alternativa viable al USD” (Consejero
Delegado de HSBC).
Iniciativa “Un cinturón económico, una
ruta”: (1) Habrá financiación del AIIB (57
países), el Banco de Nuevo Desarrollo y el
Fondo Ruta de la Seda. (2) El foco se pondrá en
carreteras, ferrocarriles, puertos, redes de fibra
óptica y biotecnología. Objetivo: conseguir un
comercio anual de 2,5 billones de USD entre los
países involucrados.
Sector inmobiliario: Reducción de los pagos
iniciales obligatorios para primeros y segundos
compradores de vivienda (hasta el 40% desde
el 65%). Se amplían las exenciones fiscales
para vendedores que hayan poseído la vivienda
hasta solo 2 años. Los bancos agilizarán su
consolidación duplicando sus amortizaciones.
Los créditos morosos se establecerán cerca del
1,1%.
IDE conjunta (ene-feb) +17% interanual
Se reduce la capacidad de almacenamiento
de petróleo de China debido al menor
procesamiento de las refinerías. Beijing aprueba
tres nuevas zonas de libre comercio (FTZ):
Guangdong, Tianjin, Fujian.
Perspectivas de los mercados financieros
Renta variable: COMPRAR
Renta fija: COMPRAR
Crédito Inv.Grade : COMPRAR
Divisas: COMPRAR 10
Capital Economics
Capital Economics
Principales
previsiones
Capital Economics
Nuevos empleos urbanos
(millones)

11. Mayo de -15
OPINIÓN CORPORATIVA
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
Política y reformas
Una facción crítica con Mody alega que la
magia y las reformas prometidas se han
evaporado. Los críticos son
fundamentalmente las élites urbanas.
Aunque es verdad que Nerandra Mody
encuentra obstáculos para modernizar el
esclerótico e ineficaz sector público, es
innegable que Modi ha conseguido grandes
avances.
En primer lugar, parece probable que el
nuevo Gobierno supere la parálisis política
(encontrando algunos aliados clave).
Segundo, era obvio que no se puede iniciar
una revolución industrial en solo unos meses.
Tercero, el Gobierno ha empezado a abordar
los ineficaces monopolios estatales (como los
ferrocarriles indios). El Gobierno ha
propuesto la reforma más ambiciosa de los
últimos 100 años para modernizar la red
(separando la propiedad de la actividad
operativa) y, lo que es más importante, con
la posibilidad de que las empresas privadas
extranjeras también presten servicios.
Cuarto, la nueva legislación sobre
concesiones mineras, que abre esta actividad
a las empresas privadas (dos empresas -
cementera y siderúrgica - presentaron una
oferta por un bloque de explotación de carbón
en lo que fue la primera subasta minera).
Para este abril está prevista la promulgación
de la Ley del carbón, que establece de hecho
las condiciones para privatizar la segunda
empresa estatal.
Quinto, en términos de reformas fiscales, se
ha producido un decisivo avance: “autonomía
de gasto a cambio de estrictos límites de
déficit”.
En resumen: Si Mody repite el éxito que
logró en su estado de origen (Gujarat), lo
mejor está todavía por llegar.
Datos Economicos
Inflación bien anclada en el 5.2% y/y (muy
por debajo del 8.2% visto en 2Q14)
Actividad industrial en el 5% y/y (por encima
del 1% visto en 2Q14)
Perspectivas de los mercados financieros
Renta variable – COMPRAR
Renta fija: COMPRAR
Divisas: COMPRAR
11
India: La magia de Modi no se desvanece
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
-8-8
-6-6
-4-4
-2-2
00
22
44
©FactSet Research SystemsAndbank, Reserve Bank of India
INDIA - EXTERNAL BALANCE (% OF GDP)
Trendline: 1 Year Moving Average
'10 '11 '12 '13 '14
-8-8
-4-4
00
44
88
1212
1616
2020
©FactSet Research SystemsAndbank, India Ministry of Statistics
INDUSTRIAL PRODUCTION - INDIA (%Y/Y, MA3m)
Total Manufacturing Mining & Quarrying

12. Mayo de -15
OPINIÓN CORPORATIVA
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
Japón: ¿Está próxima a sus límites la estrategia de
expansión cuantitativa y cualitativa (QQE)?
Política
El actual objetivo fiscal de Japón es lograr el
equilibrio presupuestario primario en 2020.
Pero Kuroda exhortó al Primer Ministro
Shinzo Abe a cuidar mejor de las finanzas
japonesas. Asimismo, Kuroda advirtió de una
posible revisión a la baja de la calificación
crediticia si el Gobierno no aborda el déficit.
Kuroda avisó de que los bancos deben
empezar a prestar atención a sus déficit de
capital en relación con sus posiciones en deuda
pública japonesa.
Recuérdese que se ha debatido mucho sobre el
potencial de volatilidad en los mercados de
deuda pública japonesa. De hecho, los
volúmenes de negociación de dicha deuda
están en mínimos de 11 años y la volatilidad en
máximos de 2 años. ¿Está próxima a sus límites
la estrategia de expansión cuantitativa y
cualitativa (QQE)?
Las empresas posean reservas de tesorería
"intocables", a veces de hasta el 90%. Algunos
analistas achacan esta dinámica a la prudencia
provocada por el hundimiento de Lehman (¿para
abordar los riesgos relativos al a deuda pública
japonesa?).
Los inversores extranjeros vuelven a ser
compradores netos (en máximos de 8 años). En
ese sentido, Japón supera a China como el
mayor poseedor de valores del Tesoro de EE.UU.
(pese a crecer mucho menos que China).
Dudas sobre las perspectivas de precios del
Banco de Japón: El Nikkei puso de manifiesto
que las estimaciones de precios del Banco de
Japón se basan en hipótesis sobre EE.UU. y los
precios del petróleo que siguen inciertas. Las
previsiones del Banco de Japón de un repunte
de la inflación a finales de año difieren de las del
mercado (1% ahora – desde el 1,7% anterior-
frente a un consenso de 0,5%)
Coyuntura económica
Las quiebras se reducen un 11% interanual
en el último ejercicio contable (WSJ). La deuda
dejada por las empresas quebradas se redujo un
31% interanual hasta 1,89 billones de ¥.
Se anticipa un aumento de las fusiones y
adquisiciones (M&A) (Goldman) debido a las
elevadas reservas de tesorería. Situado en el
1,8%, el ratio de M&A sobre PIB de Japón sigue
siendo reducido en comparación con sus
homólogos de economías desarrolladas.
Producción industrial Febrero: -2,6%
interanual (previsión del -0,6%; anterior: -
2,8%).
Perspectivas de los mercados financieros
Renta variable: MANTENER
Renta fija: VENDER
Divisas: VENDER (vs. USD) 12
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
©FactSet Research SystemsAndbank, BoJ
JAPAN - CPI (% Change Y/Y)
(% 1YR) CPI, 2010=100, Index - Japan
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
-10-10
-8-8
-6-6
-4-4
-2-2
00
22
44
66
88
©FactSet Research SystemsAndbank, Japanese Cabinet Office
JAPAN - Real GDP Growth
(% 1Q) Real GDP
(% 1YR) Real Gdp
Trendline: Average

13. Mayo de -15
OPINIÓN CORPORATIVA
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
Brasil: La fortaleza del dólar no vaticina una reedición de las crisis
latinoamericanas
Reformas y política
(1) La deuda externa es ahora mucho menor
(véase gráfico 1). (2) La estructura de la
deuda externa es menos preocupante (el
90% de dicha deuda tiene un vencimiento a
largo plazo). (3) Pueden utilizar las reservas
de divisas acumuladas durante la última
década. (15% del PIB de Brasil)
Malestar social: Las protestas del 12 de
abril fueron mucho menores que las de
marzo. => La situación es ahora más
tranquila, pues las concesiones del PT
parecen dar resultado. Levy y M.Temer han
sido nombrados como negociadores oficiales
para asuntos económicos y coordinación
política.
Por tanto, las cuestiones clave están de
hecho en manos de tecnócratas. Una clara
señal del compromiso de Rouseff con el
ajuste fiscal (que ayuda a mantener la
calificación de categoría de inversión)
Petrobras presentará resultados auditados a
finales de abril, y aplicará el criterio del 3% a
los contratos relacionados con el escándalo
financiero (limitando considerablemente las
perdidas potenciales a 2.100 millones de
USD).
Seguimos confiando en que el Gobierno
conseguirá un superávit fiscal primario
del 1,2% del PIB en 2015, y de casi el
2% en 2016. (1) Los flojos datos
económicos reducirán los ingresos fiscales,
pero también los gastos (un porcentaje de los
gastos está vinculado a los ingresos fiscales).
(2) La mayor inflación debería impulsar los
ingresos fiscales. (3) El 82,4% de las
medidas fiscales no depende del Congreso
Coyuntura económica
Crecimiento del PIB: el crecimiento del PIB
en el ejercicio completo 2014 fue del 0,1%,
pero fue revisado para 2012 (1,8% desde
1%) y 2013 (2,7% desde 2,5%). El PIB
nominal aumentó en 2014 un 7,1%, lo que
favoreció a algunos indicadores de
solvencia (la ratio de deuda sobre PIB se
redujo del 63,5% en 2013 al 58,9% en
2014), mientras que la deuda neta se redujo
del 37% al 34,1%.
Las lluvias de marzo y abril, junto con la
reducida actividad económica, parecen haber
disipado el riesgo de racionamiento
energético.
Perspectivas de los mercados financieros
Renta variable: MANTENER
Renta fija (BRL): COMPRAR
Renta fija (USD): MANTENER
Divisas: MANTENER 13
Crecimiento medio del PIB (2004-
2013)
Capital Economics, Banco Mundial
Reservas de divisas (%
del PIB)
(Capital Economics, Thomson Datastream)

14. Mayo de -15
OPINIÓN CORPORATIVA
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
Coyuntura económica
PIB: La economía va camino de crecer un
relativamente modesto 2,5% interanual en el
primer trimestre de 2015. Las previsiones de
crecimiento para 2015 se redujeron en los
principales sondeos al 3,00%.
Banco central: Banxico no está preocupado
por la evolución de la inflación. Considera que
las expectativas de inflación todavía están
controladas a medio y largo plazo. Los precios
repuntaron en marzo debido a la gasolina y
algunos productos agrícolas.
Familias: Por tercer mes consecutivo, los
datos de consumo fueron mayores de lo
previsto y las ventas minoristas aumentaron
un 5,2% interanual en marzo, mientras que la
producción de vehículos creció un 16,3%
interanual y las exportaciones se
incrementaron un 12,9% interanual
respectivamente. La confianza de los
consumidores se redujo ligeramente en marzo.
Sector industrial: La producción industrial
aumentó en febrero un 0,2%, en su primer
incremento desde noviembre.
Política
Política fiscal: Se enviaron al Congreso las
directrices preliminares para el presupuesto de
2016. El objetivo es reducir el gasto en un
0,7% del PIB nominal de 2016 (135.000
millones de pesos mejicanos) debido a la
reducción de los precios del petróleo y de la
producción de crudo. El presupuesto del año
próximo será de “base cero” y la mayoría de
los ajustes se recaerán en los gastos
corrientes.
Reforma energética: La Ronda 1.2 está
dejando que desear: de las 42 empresas que
expresaron interés en la licitación, son 26 las
que se han registrado para acceder al pliego
de condiciones de la Comisión Nacional de
Hidrocarburos relativo a los primeros bloques
ofertados.
Divisas: La falta de seguridad sobre la Fed
pesa sobre el resto de monedas. Nivel objetivo
de 14,75 (desde 14,5)
Deuda: La “paciente” postura tanto de la Fed
como de Banxico nos lleva a fijar unos
objetivos de 5,75% (para los bonos a 10 años
en moneda local) y 3,0% para los bonos en
USD.
Objetivo de renta variable: 47,500.
Sectores preferidos: Distribución minorista,
repuestos de automóviles, construcción,
industrial.
Perspectivas de los mercados financieros
Renta variable: COMPRAR
Renta fija (MXN): COMPRAR
Renta fija (USD): COMPRAR
Divisas: COMPRAR
México: Apagado primer trimestre para el crecimiento, pero la
inflación continua controlada
14
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
-5-5
00
55
1010
1515
2020
2525
3030
©FactSet Research SystemsAndbank, Bolsa Mexicana de Valores
MEXICO IPC EQUITY Index - SALES (%Change Y/Y)
(MOV 1Y , % 1YR) Mexico IPC - Sales
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
4.00
6.00
8.00
10.00
12.00
14.00
16.00
18.00
20.00
22.00
24.00
8
9
10
11
12
13
14
©FactSet Research SystemsAndbank, Bolsa Mexicana de Valores
MEXICO IPC EQUITY Index - NET MARGIN (%)
(MOV 1Y) Mexico IPC - Net Margin (Right)
Mexico IPC - Price to Earnings Ratio (Left)
'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
-5
0
5
10
15
20
©FactSet Research SystemsAndbank,Bank of Mexico
MEXICO - CAPITAL FLOWS (Quarterly, bn$US)
(MOV 12M) FDI Mexico ($bn) (Left)
(MOV 1Y) Foreign Investment Portfolio, Mexico ($bn) (Right)

15. Mayo de -15
OPINIÓN CORPORATIVA
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
Otros: EMEA y Latinoamérica
15
Conflicto entre Occidente y Rusia:
Noticias del mes: PERSISTE EL TONO NEGATIVO
(15 negativas, 1 neutral, 4 positivas)
Rusia:
(-) Putin levanta el embargo en la entrega del sistema de misiles S-300 a Irán ante la
predisposición de este país de alcanzar un acuerdo sobre su programa nuclear.
(-) La entrega de los misiles S300 a Irán constituyen un factor de disuasión en Oriente
Medio.
(-) Netanyahu sobre la venta de misiles rusos S300: “Eso desestabilizará la región”.
Putin responde que los misiles solo tienen “capacidades defensivas y no representan
una amenaza para Israel).
(-) Lavrov, Ministro de Exteriores, dice que el acercamiento de Finlandia y Suecia a la
OTN constituyen un motivo de especial preocupación.
(+) El Presidente Vladimir Putin declara en la televisión estatal que está dispuesto a
colaborar con EE.UU. para que la economía mundial sea más democrática.
(-) La actividad de la fuerza aérea japonesa están en niveles de la Guerra Fría
ante el aumento de las incursiones chinas y rusas: Las autoridades chinas se
quejan de las mayores actividades de vigilancia de la fuerza aérea nipona, que
responden a la incursiones de los bombarderos rusos en los cielos del norte de Japón.
(=) La Real Fuerza Aérea del Reino Unido manda aviones Typhoon para interceptar
bombarderos rusos cerca del espacio aéreo británico.
(-) Preguntado sobre los rusos que combaten con ISIS, Putin declara que ISIS no
representa una amenaza directa para Rusia y culpa a EE.UU. de su aparición.
(-) Se llevará a cabo el plan para modernizar capacidades militares para 2020 (pese a la
situación económica)
(-) Putin sobre Ucrania: “El actual liderazgo ucraniano está cometiendo numerosos
errores, y el futuro lo demostrará. Por ejemplo, reiniciando reiteradamente las
hostilidades).
(-) Putin dice que Rusia ha soportado el golpe de las sanciones occidentales y que
mantiene su fortaleza. Rusia podría recuperar el crecimiento en menos de dos años.
(-) Putin sobre las sanciones: “Aunque hacemos todo lo que podemos para aplicar los
acuerdos de Minsk, es muy improbable que las sanciones se levanten pronto”
Ucrania:
(-) Aumentan las bajas entre las tropas ucranianas. Alemania constata riesgos para que
se mantenga el alto el fuego.
(-) 2 soldados muertos el 8 abril, 4 muertos el 6 de abril,
(+) Poroshenko retira sus objeciones a otorgar más poder a las regiones rebeldes.
(-) Asesinados dos políticos leales al depuesto presidente Viktor Yanukovich.
Poroshenko ordena una “investigación rápida y trasnparente.
Alemania:
(++) El Ministro de Exteriores alemán, Frank Walter Stenmeier, dice que “Alemania
desea que Rusia vuelva al G8. La aplicación del alto el fuego supone el camino para la
reincorporación”
EE.UU.:
(-) El Departamento de Estado declara que la decisión de Rusia sobre la venta de los
misiles a Irán “no es positiva”.
(-) EE.UU. consigue que Canadá se sume a su iniciativa para entrenar tropas
ucranianas.

16. Mayo de -15
OPINIÓN CORPORATIVA
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
Otros: EMEA y Latinoamérica
16
Argentina
Se prevé que el PIB se contraiga un -0,5% en 2015. Sector público: El gasto seguirá creciendo a un ritmo
más vivo que los ingresos en previsión de las elecciones.
Inflación: Prevemos que la tasa de inflación oficial se desacelere este año hasta el +14,0% (desde el
+23,9% de 2014), ante la menor depreciación del tipo de cambio oficial. También prevemos que el IPC
Congreso (un índice confeccionado por legisladores de la oposición basado en estimaciones privadas) muestre
una desaceleración en 2015 hasta el +29,0% (desde un +38,5% en 2014).
Las reservas podrían concluir 2015 en 25.800 millones de USD, lo que conlleva una reducción anual de
5.400 millones de USD, tras haber aumentado 600 millones de USD en 2014. Factores que explican esa
evolución: menores exportaciones y mayor servicio de la deuda en divisas, parcialmente compensado por
unas menores importaciones y nuevos swaps de deuda/emisiones. Sector agrícola: Suponiendo estabilidad
en los precios y las previsiones de producción (en máximos record), el valor de la cosecha se reducirá en
4.000 millones de USD en 2015 (menos ingresos por ventas).
Política monetaria: Aumentamos nuestra previsión de crecimiento de la base monetaria para 2015 hasta el
30% interanual.
Situación política: Las encuestas vaticinan un empate entre Scioli (candidato del partido gobernante) y
Macri (opción favorable a los mercados). La Sra. Fernández todavía no ha revelado a quién apoyará. Existen
dudas sobre la posible participación de su hijo (Máximo Kirschner) en las elecciones presidenciales, bien como
candidato del Congreso Argentino o de Parlasur.
Legado para el próximo Gobierno: Un déficit fiscal del 5% del PIB. Una tasa de inflación entre las más
altas del mundo. Un tipo de cambio no registrado desde 2001, con un diferencial del 35% con el merado
paralelo.
Divisas: Cambio oficial a 8,87 ARS, cambio paralelo («dólar blue») a 12,72 ARS. Prevemos un tipo de cambio
oficial de 10,01 ARS/USD .
Mercados de deuda: Los bonos argentinos han prolongado recientemente sus pasados avances, tras la
estabilización de las reservas internacionales. Sobre la posibilidad de colocar bonos emitidos en USD
sometidos a la jurisdicción argentina por medio de un banco internacional, las posibilidades parecen haber
disminuido tras los últimos acontecimientos sobre las emisiones sometidas a la cláusula pari passu.
Recuérdese que el juez Griesa decidió el mes pasado que los bonos canjeables emitidos en USD y sujetos a
jurisdicción argentina constituyen deuda externa. Además, JP Morgan y Deutsche Bank suspendieron una
venta de deuda tra una solicitud de los tribunales estadounidenses.
Estrategia recomendada: Aconsejamos cautela en los precios a los precios de la deuda actuales. La deuda
argentina ha superado claramente a su homóloga recientemente al estar cada vez más claro que las reservas
internacionales se mantendrían en niveles holgados. Están abordándose las cuestiones de liquidez. Así, la
Ciudad de Buenos Aires inició el ciclo de refinanciación necesario para 2015, permaneciendo estables las
reservas.
MANTENER Bonar 5/7/24 en los recortes (cupón actual del 8,75% con rendimiento al vencimiento
(YTM) del 8,34%)
Ahora, mantener la nueva emisión de la Ciudad de Buenos Aires 19/02/21 con YTM del 8,95% (con
YTM 108,8, TIR 6,75%) Este bono siempre se ha negociado dentro del rango de tipos soberano y
exhibe buenos fundamentos financieros (se trata de emisiones de Derecho anglosajón no afectadas
por la cláusula pari passu). Desde que llevamos siguiendo este bono su diferencial se ha estrechado
181 p.b.
MANENTENER ADR (recibos de depósito estadounidenses) de renta variable; nos decantamos por
valores rezagados como YPF.
Venezuela
Economía Continúa el deterioro de la situación actual. El Gobierno gestiona sus reservas de USD con cristal
de aumento, dando prioridad a los pagos financieros sobre las transacciones comerciales.
Sector público: El gasto seguirá creciendo a un ritmo más vivo que los ingresos de cara a las elecciones.
La inflación se acelerará hasta por encima del 100% (excluido el efecto de la escasez de algunos productos).
Divisas: Cambios oficiales en 6,30 y 196,7 bolívares (mercado negro en 275,68). Se aplazan las subastas
SICAD2. El Gobierno distribuye USD a 6,30 únicamente para algunos productos básicos, y a 196,7 para otros.
Las reservas se sitúan en 20.000 USD (un 9,32% menos que el 14 de diciembre por la caída de los precios
del petróleo). Se prevé que las reservas de divisas se reduzcan hasta 17.000 millones de USD para finales de
año.
Política exterior: Maduro anunció una reducción del 50% en la asignación de petróleo a los miembros de
PetroCaribe. Eso supondrá un ahorro de unos 5.000 millones de USD.

17. Mayo de -15
OPINIÓN CORPORATIVA
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
Mercados de renta variable
VALORACIÓN A CORTO PLAZO. PROBABILIDAD DE UN RISK-OFF: BAJA
Lectura: El sistema de indicadores de flujos y posicionamiento de Andbank muestra una puntuación global de
-2,7 en una rango de -10/+10 (con un ligero empeoramiento frente a la lectura del mes pasado de -1,6). No
obstante, el nivel actual apunta a una ausencia de tensiones de precios significativas en los mercados de renta
variable. Llegamos a la conclusión de que el mercado está levemente sobrecomprado, siendo improbable un
cambio repentino, acusado y sostenido hacia una desactivación del riesgo. Si se produjese una corrección,
sería de corta duración.
Posicionamiento: Ligera reducción de la exposición global a renta variable hasta una posición de
sobrecompra neta del 54% frente a la sobrecompra neta del 58% del mes pasado. Los inversores reducen sus
grandes posiciones infraponderadas en acciones estadounidense hasta una infraponderación neta del 12%,
desde una infraponderación neta del 19%. Mantenemos infraponderado el Reino Unido y sobreponderado
Japón. Por sectores: los gestores tienen posiciones largas récord en bienes de consumo discrecional y
Europa. Pero mantienen posiciones cortas también récord en energía, permaneciendo cortos en acciones
estadounidenses y británicas. Todas las clases de activos se consideran como “infravaloradas” pero con el
efectivo rindiendo cero, los inversores siguen apostando por el riesgo. Entre lo más destacado del mes se
incluye: (1) Gran reducción en las ponderaciones de la eurozona (aunque desde niveles extremos), Materiales
y Telecomunicaciones. (2) Importantes aumentos en consumo discrecional, productos básicos de consumo y
acciones de EE.UU., país donde las expectativas macroeconómicas son sólidas: el 72% prevé un mayor
crecimiento, un 61% unos beneficios superiores, y las expectativas mundiales de inflación continúan tendiendo
al alza. La preocupación sobre la Fed sigue aplicada: Las expectativas de una subida por la Fed en junio se
hundieron del 34% al 11%. Las correspondientes a un incremento en septiembre aumentaron hasta 51%.
Flujos: todavía observamos flujos de entrada en el mercado, tanto de renta variable como de renta fija. La
excepción la constituye la renta variable estadounidense, que contrasta con la de Europa y Japón por que sigue
captando fondos aunque a menor ritmo. Sorpresas positivas con los flujos de entrada recientes en ME, tanto
en renta variable como fija (aunque los flujos hacia la renta variable de ME continúan negativos en lo que
llevamos de año). Los fondos de deuda de ME registran los mayores flujos de entrada de capital en 6 semanas.
Los bonos experimentan entradas de capitales durante 15 semanas consecutivas.
ANÁLISIS FUNDAMENTAL: MANTENER
Previous Current
Month Month
Buy signal 0 0
Positive Bias 4 3
Neutral 11 7
Negative Bias 3 9
Sell signal 4 3
FINAL VALUATION -1.6 -2.7
Aggregate Result in our Flow &
Sentiment Indicators Andbank’s System of Flow & Positioning indicators.
Table of Stress Assessment in Risky Assets
Market is Market is
Overbought Sell bias Buy bias Oversold
Area of Neutrality
-10 +10+50- 5
17
2014 2015 2014 2015 2015 2014 2015 2014 2015 INDEX 2015 2015
Sales E[Sales] Net E[Net E[Profit] Index EPS E[EPS] PE ltm E [PE ltm] CURRENT TARGET E[Perform.]
Index % Ch y/y % Ch y/y Margin Margin] % Ch y/y Local* Local* PRICE PRICE % Ch Y/Y
S&P 500 (USA) 2.43% 4.86% 10.03% 10.03% 4.9% 119.45 125.3 17.22 17.07 2,115 2138 1.1%
MSCI EMU 0.52% 0.65% 4.77% 5.25% 10.7% 10.28 11.4 18.21 20.00 223 228 2.1%
MSCI UK 1.68% 0.00% 6.57% 5.91% -10.0% 117.65 105.9 16.54 19.00 2,066 2012 -2.6%
Spain - Ibex 35 -9.46% 3.75% 4.39% 5.27% 24.5% 500.33 622.9 20.60 18.54 11,608 11549 -0.5%
Asia Pac x Japan - Factset7.91% 8.70% 7.60% 7.98% 14.1% 19.34 22.1 16.68 16.00 364 353 -2.9%
Japan - Nikkei 225 10.73% 10.73% 4.87% 4.87% 10.7% 828.30 917.2 22.34 22.00 20,059 20178 0.6%
China - Factset Mkt Index8.38% 7.54% 7.95% 8.35% 12.9% 17.47 19.7 17.94 19.00 363 375 3.2%
India - Factset Mkt Index3.80% 4.56% 7.05% 7.05% 4.6% 26.52 27.7 20.93 22.42 539 622 15.3%
Mexico - IPC 5.00% 6.04% 8.79% 9.00% 8.6% 2400.00 2605.8 18.59 18.23 45,338 47503 4.8%
Brazil - Bovespa 6.96% 8.00% 7.04% 7.74% 18.8% 3733.00 4435.0 14.84 12.00 55,812 53220 -4.6%
* Except for the following markets: Asia Pac x Japan, China and India, where EPS have been reported in US$.

18. Mayo de -15
OPINIÓN CORPORATIVA
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
Mercados de renta fija
RENTA FIJA – PAÍSES PRINCIPALES (CORE)
BONO DEL TESORO ESTADOUNIDENSE A 10 AÑOS: «MANTENER». Punto de entrada > 2.00%
1. La rentabilidad de los bonos del Tesoro se ha vuelto a reducir (-11 p.b.) hasta 1,91%, mientras que los
tipos de los se mantuvieron estables en el 1,97%. En consecuencia, el diferencial swap permanece en
niveles mínimos históricos de 6 p.b. Para que este diferencial se «normalizase» en torno a 30-40 p.b., con
un buen anclaje de las expectativas de inflación (tipo swap), sería necesario que el rendimiento del bono
del Tesoro estadounidense a 10 años se redujese aún más (hacia el 1,62%).
2. La pendiente de la curva de rendimientos se mantuvo estable (139 p.b. frente a los 135 p.b. del mes
anterior). Con el extremo corto de la curva de tipos en un rango 0,5%-0,75%, para alcanzar su media de
largo plazo (120 p.b.), la rentabilidad del bono Treasury a 10 años debería situarse en 1,82%.
EURO BONO DE REFERENCIA EN EUROS A 10 AÑOS: «VENDER». Punto de entrada en 1%.
1. La rentabilidad del bono de referencia en EUR se ha vuelto a reducir (-5 p.b.) hasta 0,10%, mientras que
el tipo swap se mantuvo estable en 1,57%. Por tanto, el diferencial swap se mantiene en un máximo
histórico de +147 p.b. Para que este diferencial se «normalizase» en torno a 30-40 p.b., con un buen
anclaje de las expectativas de inflación (tipo swap), sería necesario que el rendimiento del bono de
referencia en euros a 10 años registrase un alza (hacia el 1,22%).
2. La pendiente de la curva de rendimientos se mantiene reducida (37 p.b. vs. 39 del mes anterior). Con el
extremo corto de la curva de tipos en el rango -0,1%/-0,2%, para alcanzar su media de largo plazo (116
p.b.), la rentabilidad del bono de referencia en EUR a 10 años debería situarse en 1,01%.
RENTA FIJA – PERIFERIA EUROPEA : COMPRAR
• Seguimos apostando por nuevos descensos en los
rendimientos (cortesía del QE de Draghi).
• Esperamos que el rendimiento del bono a 10 años se
sitúe por debajo del 1% en los bonos españoles e
italianos, y que llegue al 1,25% en el portugués y al
0,50% en el irlandés.
• La salida de capitales de los bancos continuará
mientras Tsipras juega la carta rusa. Es probable que
se adopten controles de capital. El negativo efecto
macroecónomico debería obligar a Tsipras a aplicar
las reformas. A cambio, Grecia recibirá liquidez y
una cierta relajación de las condiciones del rescate
oficial.
18
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
1
2
3
4
5
6
7
-0,2
0
0,2
0,4
0,6
0,8
1
©FactSet Research SystemsAndbank, Tullet Prebon
USD - 10 Yr GOVIE Vs SWAP
USD 10Y Swap Rate (Left)
USD 10Y Treasry Yield (Left)
Swap Spread 10Y USD (Right)
'85 '87 '89 '91 '93 '95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13
-100-100
-50-50
00
5050
100100
150150
200200
250250
300300
350350
©FactSet Research SystemsAndbank,Tullet Prebon
USD YIELD CURVE SLOPE 10/2 Yr (bps)
(10Y Yield - 2Y Yield) Trendlin e: Average
'10 '11 '12 '13 '14
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
©FactSet Research SystemsAndbank, Tullet Prebon
EUR - 10Yr GOVIE Vs SWAP
EUR 10Y Swap Rate (Left)
EUR 10Y Gov bond Yield (Left)
Swap Spread 10Y EUR (Right)
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
-50-50
00
5050
100100
150150
200200
250250
300300
©FactSet Research SystemsAndbank, Tullet Prebon
EUR YIELD CURVE SLOPE 10/2 Yr (bps)
10Y Yield - 2Y Yield
Trendline: Average
'10 '11 '12 '13 '14
00
55
1010
1515
2020
2525
3030
3535
©FactSet Research SystemsAndbank, JPM Chase
10 Yr Govies - European Peripherals
Italy
Spain
Portugal
Ireland
Greece

19. Mayo de -15
OPINIÓN CORPORATIVA
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
Mercados de renta fija
FIXED RENTA FIJA – MERCADOS EMERGENTES (GOVIES): MANTENER
RENTA FIJA – DEUDA EMPRESARIAL :
Tratándose de bonos de mercados
emergentes, la regla de oro era «comprar»
cuando (1) los bonos del Tesoro de EE.UU.
estuviesen baratos o a valor razonable, y (2)
el rendimiento real de los bonos de
mercados emergentes fuese 175 p.b.
superior al de los bonos del Tesoro de
EE.UU.
¿Están los bonos del Tesoro de EE.UU.
baratos o a valor razonable?
Históricamente, un rendimiento real de
1,75% constituía un buen nivel de entrada
en los bonos del Tesoro estadounidense.
Habida cuenta de la situación de «nueva
normalidad» (tipos de interés cero en todo el
mundo), un rendimiento real del 0,75%
podría ser un buen punto de entrada en
estos bonos (en la actualidad está en el
1,91%, por lo que los bonos del Tesoro
están baratos).
¿Ofrecen los bonos de mercados
emergentes diferencial suficiente?
Habida cuenta de esta «nueva normalidad»,
un buen punto de entrada en los bonos de
mercados emergentes podría ser cuando sus
rendimientos reales estuviesen 75 p.b. por
encima del rendimiento real de los bonos del
Tesoro de EE.UU.
Dado que el rendimiento real de los bonos
del Tesoro de EE.UU. a 10 años está ahora
en el 1,91%, deberíamos comprar bonos de
mercados emergentes cuyos rendimientos
reales fueran al menos del 2,66% (Véase el
cuadro).
10 Year CPI (y/y) CPI (y/y) 10 Year
Yield Last Andbank's Yield
Govies reading Estimate Real
S.Korea 2.19% 0.36% 0.36% 1.83%
Taiwan 1.54% -0.61% -0.61% 2.15%
Thailand 2.60% -0.57% -0.57% 3.17%
Malaysia 3.85% 0.91% 0.91% 2.94%
Singapore 2.14% 0.03% 0.03% 2.10%
Indonesia 7.51% 7.35% 5.00% 2.51%
Philippines 4.10% 2.40% 2.40% 1.70%
China 3.48% 1.38% 1.38% 2.11%
India 7.84% 5.17% 5.17% 2.67%
Turkey 9.05% 7.62% 6.00% 3.05%
Russia 10.84% 16.92% 13.00% -2.16%
Brazil 12.57% 8.13% 7.00% 5.57%
Mexico 5.84% 3.14% 3.14% 2.70%
Colombia 6.76% 4.56% 4.56% 2.20%
Peru 5.82% 3.02% 3.02% 2.80%
Cheap valuations Expensive Valuations
EMASIALATAMEME
CREDITO (USD)– IG:MANTENER, HY MANTENER
Los diferenciales se han reducido 7 p.b. (hasta 85 p.b.).
Desglose sectorial: Financiero se reduce 3 p.b. hasta 79bp.
Industrial se reduce 10 hasta 90 p.b. Suministros colectivos
se reduce 4 hasta 86 p.b.
Categoría de inversión: MANTENER. Acumular en 120.
Ganancias limitadas, aunque las nuevas emisiones son muy
interesantes.
Alta rentabilidad: MANTENER. Sólo el 17% son empresas
relacionadas con el petróleo. Previsión de impagos del 10%
para esta categoría.
CREDITO (EUR): IG:MANTENER, HY MANTENER
Los diferenciales se han mantenido estables en 94 p.b.
Desglose sectorial: Financiero aumenta en 2 p.b. hasta 103
p.b. Industrial aumenta 1 p.b. hasta 84 p.b. Suministros
colectivos aumenta 4 p.b. hasta 104 p.b.
Categoría de inversión: MANTENER. Mantener la
exposición en niveles actuales. Nuevo punto de entrada en
100.
Deuda empresarial, alta rentabil.: MANTENER. Los
flujos de entrada seguirán beneficiando a esta clase ‘de
activo
19
'10 '11 '12 '13 '14
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
3,5
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
©FactSet Research SystemsAndbank, Merril Lynch
USD CORPORATE BOND SPREAD (ML 1-10 YR INDEX)
Corporates (Right)
Financials (Left)
Industrials (Left)
Utilities (Left)
'10 '11 '12 '13 '14
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
©FactSet Research SystemsAndbank, Merril Lynch
EUR CORPORATE BOND SPREAD (ML 1-10 YR INDEX)
Corporates (Right) (Right)
Financials (Left)
Industrials (Left)
Utilities (Left)

20. Mayo de -15
OPINIÓN CORPORATIVA
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
Materias primas
• MINERO-METÁLICAS: VENDER
El nuevo ritmo estructural de producción de la
industria pesada china es ahora inferior a lo
que preveíamos (7% vs 10%), y es coherente
con una disminución del -10% del precio de las
materias primas. Los reguladores chinos
intervinieron también para restringir la
pignoración del cobre con fines de garantía.
Aunque el abaratamiento de las materias
primas fue intenso durante el segundo
semestre de 2014, todavía queda margen para
nuevos recortes.
La sobreinversión en la última década ha
llevado el exceso de capacidad productiva a
niveles sin precedentes (véase gráfico 2)…
… al tiempo que nuevos proyectos mineros está
enfilando la plena capacidad: como en Rio
Tinto/Oyu Tolgoi (450.000 tn./año),
Chinalco/Toromocho (230.000 tn.), Las Bambas
(bajo control chino) (400.000 tn. en 2016). La
chilena Escondida prevé ampliar la producción
en 300.000 tn.
En el periodo 2006-2012, el crecimiento de la
oferta fue del 1,8% interanual, mientras que el
de la demanda fue del 3% interanual. Habiendo
desaparecido ahora los problemas que
mantuvieron la contención de la oferta, se
prevé que el exceso de capacidad será de 2,7
millones de toneladas (doblando la capacidad
actual).
Previsión a corto plazo: las perspectivas de
un nuevo mercado alcista de carácter
estructural son exiguas. Previsión a largo
plazo: en un horizonte temporal más allá de
2016, China necesita renovar su red de
transporte de energía.
• ENERGÍA (PETRÓLEO): “VENDER” Rango objetivo de Andbank (30-50 USD). Precio objetivo: 40
USD.
(1) El mensaje del rey de Arabia Saudita sobre el petróleo en conversaciones con el presidente Obama fue
de continuidad en la política saudí. (2) Las reservas mundiales (sobre todo estadounidenses) de petróleo
están en máximos record. ¿Menos refino? Aprovechar los recientes mínimos de los precios del petróleo para
abastecerse y recomponer inventarios. (3) La producción mundial continúa marcando nuevos máximos, lo
que suscita la cuestión de adónde irán a parar los excedentes una vez se colme la capacidad de almacenar
crudo. (4) El acuerdo nuclear entre los países occidentales e Irán levantará las sanciones a este país (e
impulsará las exportaciones de petróleo) deparando un nuevo aumento de la oferta (aumentando las
exportaciones hasta en 1 millón de barriles al día). Irán bombeó unos 2,8 millones de bpd en febrero. (5)
La orientación actual de las políticas en China favorece una consolidación de las empresas participadas por
el Estado (lo que reduce la probabilidad de que amplíen su actividad mediante nuevos acuerdos
energéticos). (6) Las importaciones chinas de energía están en máximos históricos (por lo tanto, los
precios pagados por el petróleo seguirán siendo objeto de estrecho seguimiento y proseguirá la campaña
contra la corrupción). (7) Rusia seguirá expuesta al aislamiento internacional, permitiendo a Xi Jinping
aprovechar la situación para que China actúe como precio-determinante (en lugar de como precio-
aceptante). (8) Aumento del comercio ilegal de petróleo. Libia necesita una fuerza marítima internacional
que le ayude a detener dicho comercio.
En resumen, no hay cambios por ahora en nuestra perspectiva para el precio del petróleo. Los 50 USD del
WTI podrían representar el límite superior de su banda de cotización en los próximos trimestres o años.
20
Source EIA
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
0
5
10
15
20
25
©FactSet Research SystemsAndbank, CRB, Chinese National Bureau of Statistics
CHINA HEAVY INDUSTRIAL BOOM & COMMODITY PRICES
(% 1YR , INDEX) CRB Spot Index, Price growth (Left)
(% 1YR) Industrial Production, China (Right)

21. Mayo de -15
OPINIÓN CORPORATIVA
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
Materias primas
• ORO: “VENDER” (Cotización objetivo: 900 USD/oz)
Factores negativos:
1. Oro en términos reales. A precios constantes de 2009, el oro cotiza ahora a 1.106 USD (+27 USD
en el mes y por encima de su promedio a largo plazo de 700 USD). Dado nuestro deflactor (con año
base en 2009) en 1,08, para que el precio del oro en términos reales ronde su promedio histórico, su
precio nominal debería rondar los 756 USD.
2. Oro en términos de Petróleo (Oro/Petróleo): Esta ratio ha caído pronunciadamente hasta 21,16
(desde su valor previo de 25,4), y se mantiene por encima de su promedio de largo plazo de 13,87.
Dado un precio objetivo para el petróleo de 40 USD/barril, el precio nominal del oro debería acercarse
al nivel de 554 USD para que esta relación estuviese cerca de su promedio de largo plazo.
3. Oro en términos de renta variable (Oro/S&P): Esta ratio ha caído hasta 0,57 (desde su valor
anterior de 0,56) y está cerca de su promedio de largo plazo de 0,59. Dada una cotización objetivo
para el S&P de 2.138 USD, el precio nominal del oro debería rondar el nivel de 1.261 USD para que
esta relación estuviese cerca de su promedio de largo plazo.
4. Oro en términos de renta variable (Dow/Oro): Esta ratio (inversa) ha subido a 15,00 (desde su
valor anterior de 15,47), todavía por debajo de su valor promedio de largo plazo de 20,28. Dado
nuestro precio objetivo para el DJI (18.500 puntos), el precio nominal del oro debería estar cerca del
nivel de 912 USD para que esta relación rondase su nivel promedio de largo plazo.
5. El posicionamiento en oro apunta a nuevas caídas: CEI 100 oz - Contratos activos: Posiciones
largas: pasan en el mes de 162 a 184.000. Posiciones cortas: pasan en el mes de 109.000 a 86.000
=> Evolución mensual de la posición neta: de +53.000 a +98.000
6. Actividad de bancos centrales: Salvo en los casos de India, Rusia y el Reino Unido, el resto de
bancos centrales siguen vendiendo parte de sus reservas de oro. Los recientes aumentos en los
precios del oro se han debido al levantamiento de las restricciones a su importación en India (lo que
ha llevado a los minoristas a hacer acopio de oro por temor a que se puedan aplicar nuevas
restricciones).
7. Liberalización financiera en China. Las «cuotas» crecientes de apertura de la cuenta de capital
para los inversores financieros cualificados amplía las alternativas de que disponen los inversores
chinos (enfocados tradicionalmente al oro).
Factores positivos:
1. Continúa el estímulo monetario (actualmente desde el BCE y el BOJ)
2. Se han levantado las restricciones a la importación de oro en India. Muchos minoristas han
hecho acopio por temor a que vuelvan a aplicarse dichas restricciones.
3. Mercado mundial de oro: El valor total de las existencias de oro comercial en el mundo ronda la
cifra de los 6,9 billones de USD, un porcentaje bien pequeño (3,2%) del valor total de los mercados
monetarios (212 billones). La negociación diaria en el LBMA y en otros mercados de oro se aproxima
en valor a los 173.000 millones de USD (equivalente al 2,5% del oro mundial y apenas al 0,08% del
total de los mercados financieros).
21
'11 '12 '13 '14
-40-40
-20-20
00
2020
4040
6060
8080
100100
©FactSet Research SystemsAndbank, National Reserve Banks
GOLD STOCK - CENTRAL BANK RESERVES (%Y/Y, MA6m)
India
Thailand
Sing
Philipp
Japan
UK
Chile
China
Russia

22. Mayo de -15
OPINIÓN CORPORATIVA
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
Divisas:
• EUR/USD: Objetivo a medio plazo (1,00)
El posicionamiento en el USD no ha estado tan poco ajustado desde Julio de 2014. Según
los analistas de JPM: “El z-score de los contratos de futuros en USD se ha moderado hasta
el 0.9 (frente al valor tremendamente ajustado de 2,3 del año pasado). Con el reciente
sell-off en el USD, esta divisa parece ahora infravalorada (barata) contra AUD, CHF, NZD
y EUR
“El posicionamiento corto en el EUR a través de futuros se reduce de -1.8 a -1.6. El
posicionamiento corto es todavía intenso, lo que podría deparar interesantes repuntes en
el EUR, que deberían revelarse pasajeros. Estamos muy lejos del z-score de -2.0 visto
hace cuatro semanas.
Interpretando los Z-scores a 3 años en el informe de JPM: El Z-score a 3 años es una
variable resumen estadística que nos indica la distancia (medida en desviaciones típicas)
que separa el posicionamiento de la «normal» (la media de 3 años).
Un Z-score en el rango -1,0 a +1,0 implica que el posicionamiento no es una barrera para
las tendencias subyacentes de los precios.
Un Z-score en el rango 1,0 a 1,5 sugiere un posicionamiento cada vez más estirado.
Un Z-score que en valor absoluto esté entre 1,5 y 2,0 implica que la banda elástica se ha
estirado demasiado, y posiblemente está a punto de volver a recuperar su posición inicial.
En un Z-score de 2,0 «todo el mundo» está posicionado en un determinado sentido,
creando una gran barrera para mantener la tendencia de precios (llegados a este punto,
hace falta una medida política o un anuncio de datos extraordinarios para mantener la
tendencia).
• JPY/USD: Objetivo a medio plazo (130)
• JPY/EUR: Objetivo a medio plazo (130)
El posicionamiento indica que los inversores han tirado la toalla con la Abenomics,
habiéndose cerrado todas las posiciones cortas establecidas desde que Abe fuera
nombrado Primer Ministro a finales de 2012. El Z-score es de +0,5 (frente al -1,1 de
diciembre).
• GBP/USD: Objetivo a medio plazo (0,68)
• GBP/EUR: Objetivo a medio plazo (0,68)
• CESTA DE MONEDAS ASIÁTICAS (frente al USD): POTENCIAL DE
APRECIACIÓN del 6%
Según nuestro Índice de difusión de divisas asiáticas, estas monedas están aún baratas
frente al USD. Las economías emergentes de Asia parecen exhibir resiliencia en términos
de fundamentos macroeconómicos. Sus balances públicos y privados están en buena
forma. El balance de riesgos macroeconómicos se ha alterado profundamente desde
finales de 1990 como resultado de las políticas mercantilistas (menor deuda externa y
saldos por cuenta corriente más equilibrados). Una recuperación en sincronía hace que
Asia esté preparada para iniciar una nueva fase de crecimiento ligada a una recuperación
de EE.UU. Monedas preferidas: CNY, IDR, PHP, MYR, INR.
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23. Mayo de -15
OPINIÓN CORPORATIVA
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
Autores principales
Alex Fusté. – Chief Global Economist – Global & Asia - Rates, Fx & Equity. +376 881 248
Giuseppe Mazzeo. – CIO Andbank US – U.S Rates & Equity. +1 786 471 2426
Eduardo Anton. – Portf. Manager US – Credit & quasi governments. +1 305 702 0601
J.A Cerdan. – Equity strategist Europe – European Equity. +376 874 363
Antoni Melero. – Fund Manager Europe - European equity. +376 874 366
Renzo Nuzzachi, CFA. – Product Manager Uruguay – Rates & Fx Latam +5982-626-2333
Jonathan Zuloaga. – Analyst – Macro, bonds & Fx. +52 55 53772810
Claudia Anaya. – Fund Manager Mexico – Mexican Equity. +52 55 53772810
Albert Garrido. – Portfolio Manager Luxembourg – Volatility. +352 26 19 39 25
Luiz Secco. – Product Analyst Brazil – Equity Brazil. + 55 11 3095 7042
Gabriel Lopes. – Product Analyst Brazil - Products +55 11 3095 7075
Andrés Davila. – Head of A. Management Panama – Venezuela. +507 2975800
Mª Angeles Fernández. – Product Manager – Macro Europe & Rates. +34 639 30 43 61
David Tomas. – Wealth Management – Spanish Equity. +34 647 44 10 07
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24. Mayo de -15
OPINIÓN CORPORATIVA
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
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