1. Opinión Corporativa mensual
Junio de 2015
Asia: Ampliando el entorno económico
PERSPECTIVA INTERNACIONAL
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
2. JUNIO 2015
OPINIÓN CORPORATIVA
Índice
• Resumen ejecutivo
• Panorama internacional
• Perspectivas de mercado. Cuadro resumen de rentabilidades esperadas
• Propuesta de asignación de activos
• Cobertura por países
• EE.UU.: La Fed prepara el despegue… flexiblemente
• Zona euro: Mejora el tono de la negociación con Grecia
• Asia: Aguanta mejor que el resto de Emergentes
• China: Ascendiendo en la cadena de valor
• India: Dinámicas interesantes en la relación con China
• Japón: Los temores del Banco de Japón sobre los efectos de QQE
• Brasil: Cercano a introducir una narrativa orientado al crecimiento?
• México: Se desacelera el PIB, pero existen señales alentadoras
• Otros mercados: EMEA y Latinoamérica
• Mercados de renta variable
Valoración a corto plazo
Análisis fundamental
• Mercados de renta fija
Renta fija, Países principales (core)
Renta fija, Periferia europea
Renta fija, Mercados emergentes
Renta fija, Deuda empresarial
• Materias primas
Divisas
………………………………………………………………………………………………………………… 3
………………………………………………………………………………………………………… 4
…………………………… 5
……………………………………………………………………………………… 6
………………………………………………… 7
…………………………………………… 8
…………………………………………………… 9
……………………………………………………………… 10
…………………………………………… 11
………………………… 12
………………………… 13
…………………………………………………………………………………………… 17
………………………………………………………………………………………………… 17
………………………………………………………………………… 18
……………………………………………………………………………………… 18
……………………………………………………………………………… 19
…………………………………………………………………………………… 19
………………………………………………………………………………………………………………… 20
………………………………………………………………………………………………………………………………… 22
…………………………….… 14
………………………………………………………………… 15
2
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
3. JUNIO 2015
OPINIÓN CORPORATIVA
• Estados Unidos: Nuestra opinión sobre la Fed es que se producirá una subida de tipos de interés
en el tercer trimestre por tres razones principales: (1) el crecimiento debería acelerarse a medida
que ciertos efectos negativos se desvanecen (inversión en bienes de capital, huelgas en los puertos
del oeste, etc.); (2) la Fed quiere poder disponer de un instrumento útil en caso de que el
crecimiento dé muestras de desacelerarse; (3) también querría iniciar un ciclo de endurecimiento
antes de que comience 2016, año electoral.
• Eurozona: Las encuestas al sector industrial y a los consumidores apuntan a la continuidad de la
recuperación económica, exhibiendo una tendencia al alza las previsiones del PIB; con todo, el
mejor momento podría haberse producido ya. BCE: Las pérdidas en el universo de renta fija han
ampliado de hecho los bonos potencialmente objeto de compra. Al mismo tiempo, el BCE ha
reiterado su compromiso de mantener el programa de compra al menos hasta septiembre de 2016.
• Mercados emergentes de Asia: La mayoría de las economías emergentes de Asia probablemente
registrarán un crecimiento decente en los próximos dos años. Estos países no exhiben grandes
desequilibrios externos, están en condiciones de sacar partido del fuerte crecimiento de Estados
Unidos, son grandes beneficiarios del descenso de los precios del petróleo y el anclaje de la
inflación implica que su política monetaria previsiblemente seguirá respaldando a la economía (al
respecto, véanse nuestras proyecciones de PIB para cada país, más adelante). China: La economía
está ascendiendo por la cadena de valor. La diferencia entre las exportaciones e importaciones de
China con los mercados emergentes de Asia sugiere que su menor importación de componentes
complejos responde a que los está fabricando nacionalmente. India: Hemos asistido a
declaraciones amistosas de India y China sobre los progresos hacia una «asociación de cooperación
estratégica». Pekín ha invitado a Delhi a sumarse a la iniciativa One Belt, One Road y la India se ha
comprometido a ser miembro fundador del banco AIIB. India también ha dado luz verde a la
construcción de una nueva carretera que una los dos países.
• Japón: Takehide Kuichi, miembro de la junta de gobernadores del Banco de Japón, sugirió en la
reunión del comité de política monetaria del 30 de abril frenar el ritmo de compra de deuda pública
japonesa (JGB) ante la preocupación suscitada por la falta de liquidez del mercado de bonos.
• Latinoamérica – Brasil: Levy recabó nuevos apoyos para su agenda fiscal (el Congreso aprobó las
primeras medidas fiscales, si bien algunos puntos fueron excluidos). Esto le da más capacidad para
empezar a introducir un programa más orientado al crecimiento. El malestar social y político es
ahora mucho más moderado. México: La ralentización del crecimiento en el primer trimestre del
año se debió casi por entero a la atonía del sector industrial, relacionada a su vez con una debilidad
pasajera de la economía estadounidense. Esperamos noticias alentadoras del sector servicios, del
sector minero y de EE.UU., que prevemos que recobrará el impulso en el segundo semestre del
año.
• Mercados de renta variable: Se mantiene una exposición entre neutral y sobreponderada a la
renta variable internacional en general. El modelo de Andbank de indicadores de flujo y
posicionamiento sugiere que no existe tensión significativa en los mercados de acciones. En
nuestra opinión, el mercado está ligeramente sobrecomprado, pero nos parece improbable un giro
súbito, profundo y sostenido, hacia posiciones que entrañen menos riesgo. Cualquier eventual
corrección sería de corta duración. Nos inclinamos de forma preferente por la zona euro, España en
concreto, India y México.
• Mercados de renta fija: Mantener bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años (Neutral) y acumular
con rendimientos superiores al 2,25%. Mantener bonos alemanes (Neutral) hasta que los
rendimientos vuelvan al 0,4%; luego, antes de realizar nuevas compras esperar a que el
rendimiento alcance el 1%. Deuda de empresas (EUR): MANTENER. Deuda de alto rendimiento
(EUR): COMPRAR. Deuda de empresas (USD): MANTENER. Deuda de alto rendimiento (USD):
MANTENER. Bonos de países periféricos: COMPRAR. Mantener larga la duración de la cartera hasta
que los rendimientos caigan bien por debajo del 1%. Deuda pública de países con mercados
emergentes: Aún ofrecen potencial de revalorización. Entre los emisores de deuda denominada en
divisas principales preferimos Brasil, México y Turquía; entre los emisores de deuda en moneda
local, Indonesia, India, Brasil y Turquía.
Materias primas: VENDER. Las fuertes inversiones desde 2008, una plena utilización de la
capacidad instalada y el crecimiento de la oferta nos hacen pensar que las perspectivas de un
nuevo mercado alcista en las materias primas son casi inexistentes. Petróleo: Sin cambios por
ahora en nuestra perspectiva de que nos hallamos en un mercado petrolífero estructuralmente
bajista. Una cotización del crudo ligero (WTI) a 50 USD/barril podría representar la banda superior
de su rango de precios por fundamentales. El oro está caro. 3
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
Resumen - Perspectivas de la economía y los mercados financieros
4. JUNIO 2015
Asia
South America
North America
EU28
OPINIÓN CORPORATIVA
4
2,6%
2,4%
2,6%
3,5%
-2,3%
-0,2%
3,2%
0,1%
1,9%
1,0%
3,5%
5,8%
6%
0,7% 2%
0,2%
-0,5%
1,3%
1,5%
-0,2%
1,2%
1,3%
2,6%
3,4%
3,2%
2,7%
2,4%
2,3%
-0,2%
2,6%
2,4%
4,1%
4,4%
7,0%
7,5%
5,4%
2,2%
5,8%
5,0%
6,9%
-0,7 %
2,5%
-2,00,02,04,06,08,0
6,1%
NZ 3,7%
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
Panorama internacional – Crecimiento del PIB, último trimestre (%)
Las cifras
corresponden al
informe trimestral
oficial más
reciente (tasa de
crecimiento
anualizada).
5. JUNIO 2015
OPINIÓN CORPORATIVA
5
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
Perspectivas de mercado – Rentabilidad esperada por fundamentales
Performance Performance Current Fundamental Expected
Asset Class Indices Last month YTD 28/05/2015 Target Performance*
Equity S&P 500 (USA) 0.7% 3.0% 2,121 2,138 0.8%
MSCI EMU 1.5% 18.1% 220 243 10.5%
MSCI UK 1.2% 6.9% 2,066 2,012 -2.6%
Spain - Ibex 35 0.0% 10.7% 11,383 13,286 16.7%
Asia Pac x Japan - Factset 3.8% 29.0% 379 353 -6.7%
Japan - Nikkei 225 2.5% 17.8% 20,551 20,178 -1.8%
China - Factset Mkt Index 10.6% 58.8% 406 375 -7.6%
India - Factset Mkt Index 1.0% 5.6% 543 622 14.6%
Mexico - IPC -0.3% 3.9% 44,807 47,503 6.0%
Brazil - Bovespa -2.4% 7.9% 53,976 53,220 -1.4%
Fixed Income US Treasury 10 year govie -0.6% 1.1% 2.14 2.25 1.23%
Core countries German Bund 10 year govie -1.9% 0.3% 0.52 0.40 1.52%
Fixed Income Spain - 10yr Gov bond -3.1% -1.3% 1.85 0.90 9.44%
Peripheral Italy - 10yr Gov bond -2.8% 0.8% 1.85 0.90 9.48%
Portugal - 10yr Gov bond -3.0% 2.4% 2.51 1.25 12.55%
Ireland - 10yr Gov bond -4.1% 0.7% 1.21 0.50 6.85%
Greece - 10yr Gov bond 3.3% -8.2% 10.92 7.50 38.28%
Fixed Income Turkey - 10yr Gov bond 1.4% -6.0% 9.04 8.00 17.35%
EM Europe (Loc) Russia - 10yr Gov bond 3.3% 29.2% 10.33 14.50 -22.99%
Fixed Income Investment Grade USD 0.2% 1.4% 0.83 0.70 2.93%
IG & HY Investment Grade EUR 0.1% 0.8% 0.94 0.80 1.51%
(Swap spread)
Fixed Income India - 10yr Gov bond 0.3% 2.8% 7.90 7.25 13.09%
Asia Indonesia - 10yr Gov bond -2.3% 1.3% 8.17 7.00 17.49%
(Local & hard crncy) China - 10yr Gov bond -0.6% 2.4% 3.54 2.50 11.85%
Philippines - 10yr Gov bond -1.4% -2.3% 4.34 4.00 7.09%
Thailand - 10yr Gov bond -1.6% 1.5% 2.79 2.50 5.14%
Malaysia - 10yr Gov bond -0.1% 3.5% 3.90 3.50 7.13%
Fixed Income Mexico - 10yr Govie (Loc) -0.5% 1.1% 5.98 5.75 7.85%
Latam Mexico - 10yr Govie (usd) -0.5% 0.7% 3.42 3.00 6.78%
Brazil - 10yr Govie (Loc) 4.1% 5.6% 12.24 12.00 14.15%
Brazil - 10yr Govie (usd) 2.2% 0.3% 4.38 4.00 7.42%
Commodities Oil (WTI) -1.5% 7.9% 57.69 40.00 -30.66%
Gold -1.3% -0.8% 1,189 900 -24.33%
Fx EUR/USD -2.1% -9.8% 1.09 1.00 -8.41%
JPY/USD -3.8% -2.6% 123.66 130.00 -5.13%
JPY/EUR -4.1% 7.9% 134.94 130.00 3.66%
CNY/USD 0.0% 0.0% 6.20 5.90 4.86%
MXN/USD -1.3% -4.3% 15.37 15.00 2.41%
BRL/USD -8.4% -19.6% 3.18 3.00 5.63%
GBP/USD -1.1% -2.0% 0.65 0.68 -3.98%
GBP/EUR 1.0% 8.0% 0.71 0.68 4.77%
ASEAN Currency Basket (Index) -1.6% -2.5% 97.48 105.00 7.71%
* For Fixed Income instruments, the expected performance refers to a 12 month period
NewTargets
6. JUNIO 2015
OPINIÓN CORPORATIVA
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
6
Este cuadro de asignación recomendada de activos ha sido elaborado por el Comité de Asignación de Activos, integrado por los directores de los
departamentos de gestión de carteras de cada una de las jurisdicciones en las que operamos. Las ponderaciones recomendadas en cada clase de
activo están en consonancia con las conclusiones del Comité de Inversiones de Andbank (AIC), que se reflejan en este documento. Del mismo
modo, la distribución de activos para cada uno de los perfiles de cliente cumple los requisitos de control de riesgos establecidos por la normativa.
Propuesta mensual de asignación internacional de activos
Global Asset Allocation Proposal - Global Investor Perspective
1.08 0.96 0.90
Max Drawdown
Asset Class
Strategic
(%)
Tactical
(%)
Strategic
(%)
Tactical
(%)
Strategic
(%)
Tactical
(%)
Strategic
(%)
Tactical
(%)
Money Market 15.0 16.2 10.0 10.0 5.0 4.8 5.0 4.5
Fixed Income Short-Term 25.0 14.9 15.0 8.3 5.0 2.6 0.0 0.0
Fixed Income (L.T) OECD 30.0 32.4 20.0 20.0 15.0 14.3 5.0 4.5
US Gov & Municipals & Agencies 8.1 5.0 3.6 1.1
EU Gov & Municipals & Agencies 8.1 5.0 3.6 1.1
European Peripheral Risk 16.2 10.0 7.2 2.2
Credit (OCDE) 20.0 21.6 20.0 20.0 15.0 14.3 5.0 4.5
Investment Grade USD 5.4 5.0 3.6 1.1
High Yield USD 5.4 5.0 3.6 1.1
Investment Grade EUR 2.2 2.0 1.4 0.4
High Yield EUR 8.6 8.0 5.7 1.8
Fixed Income Eerging Markets 5.0 8.1 7.5 11.3 10.0 14.3 15.0 20.2
Latam Sovereign 2.0 2.8 3.6 5.1
Latam Credit 2.0 2.8 3.6 5.1
Asia Sovereign 2.4 3.4 4.3 6.1
Asia Credit 1.6 2.3 2.9 4.0
Equity OECD 5.0 6.8 20.0 25.0 32.5 38.8 50.0 56.2
US Equity 1.7 6.3 9.7 14.0
European Equity 5.1 18.8 29.1 42.1
Equity Emerging 0.0 0.0 5.0 5.0 10.0 9.6 10.0 9.0
Asian Equity 0.0 2.5 4.8 4.5
Latam Equity 0.0 2.5 4.8 4.5
Commodities 0.0 0.0 2.5 0.6 5.0 1.2 5.0 1.1
Energy 0.0 0.25 0.5 0.45
Minerals & Metals 0.0 0.25 0.5 0.45
Precious 0.0 0.13 0.2 0.22
Agriculture 0.0 0.0 0.0 0.0
REITS 0.0 0.0 0.0 0.0 2.5 0.0 5.0 0.0
Conservative Moderate Balanced Growth
< 5% 5%/15% 15%/30% 30%>
8. JUNIO 2015
OPINIÓN CORPORATIVA
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
Políticas
• BCE: Dos meses después de iniciado, el programa
de expansión cuantitativa (QE) del BCE hace gala
de estricto cumplimiento de los objetivos fijados en
términos de importes y vencimientos a largo plazo
en las compras de bonos de países periféricos. A
medida que progrese 2015 surgirán problemas de
escasez, pero las pérdidas recientes en el universo
de renta fija han ampliado de hecho los bonos
potencialmente objeto de compra. El BCE también
ha reiterado su compromiso de mantener el
programa de compra al menos hasta septiembre de
2016, hasta una firme estabilización de las
expectativas de evolución de los precios, y
considera que no hay motivo para elevar la meta
de inflación. Las perspectivas de una subida de
tipos por el BCE siguen siendo remotas.
• Grecia: Se aprecian algunas señales de avance
tras haber mejorado el tono de la negociación (la
Troika tenía una tercera opción: esperar a que
Tsipras tomase una decisión desesperada que
provocase el colapso del país).
• Tsipras: «Se alcanzará un compromiso rápido que
nos permitirá recuperar el acceso a los mercados».
• La propuesta de Juncker: Según indican las
fuentes, las partes estarían trabajando en una
propuesta centrada en: (1) alcanzar un superávit
primario de como mínimo el 0,75% del PIB, (2) el
aplazamiento de la subida del IVA hasta el verano y
(3) posponer la reforma de las pensiones hasta el
otoño.
• A cambio, el país heleno recibiría 1.900 mill. de
EUR de lo ganado por el BCE con la deuda griega y
otros 1.800 mill. de EUR en préstamos a bajo
coste.
• Calendario: El final de junio (para los vencimientos
del verano) se mantiene como plazo improrrogable.
Coyuntura económica
• Leve reducción de las sorpresas
macroeconómicas en Europa el mes pasado.
Deterioro de las ventas minoristas. Cierta
recuperación de la producción industrial (Italia).
• Perspectivas: Las encuestas al sector industrial y
a los consumidores apuntan a la continuidad de la
recuperación económica, exhibiendo las previsiones
del PIB una tendencia al alza; con todo, el mejor
momento podría haberse producido ya (casos de
España y Alemania). El crecimiento trimestral del
PIB del conjunto de la UME fue del 0,4%.
• Inflación: Claro repunte de las expectativas en
todo el mundo (impulsado por la recuperación del
precio del petróleo). El IPCA continúa plano en
términos interanuales en la zona euro.
Perspectivas de los mercados financieros
• Renta variable (MSCI EMU): COMPRAR
• Deuda pública «core»: MANTENER (táctico)
• Deuda pública periférica: COMPRAR
• Deuda empr., cat. inversión: MANTENER
• Deuda empr., alta rentabil.: COMPRAR
8
BALANCE DE LOS
BANCOS CENTRALES
(en porcentaje del
respectivo PIB)
0
2.000
4.000
6.000
8.000
10.000
12.000
14.000
16.000
18.000
20-mar 27-mar 3-abr 10-abr 17-abr 24-abr 1-may 8-may 15-may
Bonoscomprados/semana(enmill.deeuros)
COMPRAS semanales del BCE
Fuente: Bloomberg, elaboración propia
ECB purchases
MillionEUR
BoJ
91%
BCE
30%
Fed
20%
Zona euro: Mejora el tono de la negociación con Grecia
9. JUNIO 2015
Economía y políticas
• Aunque la evolución fue decepcionante, las
exportaciones de Asia resisten al menos mejor que
las de otras regiones de mercados emergentes, que
han resultado muy perjudicadas por la caída de los
precios de las materias primas.
• Buena previsión de crecimiento: La mayoría de
las economías emergentes de Asia registrarán un
buen crecimiento en los próximos dos años. Con
China presta a continuar su política monetaria
expansiva en 2015-16, es probable que el
crecimiento regional se mantenga prácticamente
estable en torno al 6%.
• Las políticas del Banco Central aún son
expansivas: La inflación tiene visos de
permanecer muy baja en el corto plazo, si bien es
probable que repunte a finales de año al diluirse el
efecto base de los menores precios del petróleo.
Como tal, la región está probablemente llegando al
final de su reciente ciclo de recorte de tipos de
interés, si bien los tipos se mantendrán en niveles
bajos.
• Las primeras alzas de tipos se prevén para finales
de 2016; ese año, los bancos centrales de la región
adoptarán un sesgo restrictivo.
La región está bien posicionada
• (1) Estos países no exhiben grandes desequilibrios
externos, (2) están en condiciones de sacar partido
del fuerte crecimiento de EE.UU. y (3) son grandes
beneficiarios del descenso de precios del petróleo.
(4) El firme anclaje de la inflación implica que la
política monetaria mantendrá el sesgo expansivo.
• Asia y la Fed: La relación histórica entre los tipos
de interés en EE.UU. y Asia es mucho más débil de
lo que se suele suponer, por lo que no esperamos
que las alzas de tipos de la Fed conlleven una
sucesión de aumentos de los tipos de interés en
Asia.
• Principales estimaciones: PIB 2015: Mercados
emergentes de Asia 6%, China 7%, India 5,5%,
Indonesia 5%, Filipinas 6,5%, Tailandia 3,5%. (PIB
2016: Mercados emergentes de Asia 6%).
Mercados financieros
• Las acciones asiáticas deberían cotizar al alza en
el medio plazo gracias a las decentes perspectivas
de crecimiento.
• Los valores de emisores soberanos
previsiblemente se destacarán del resto: sus
rendimientos deberían permanecer en niveles
relativamente bajos en un contexto de tipos de
interés oficiales reducidos y situaciones fiscales
saneadas.
• Divisas: Que los bancos centrales pusieran fin a los
bajos tipos de interés podría contribuir a respaldar
a estas monedas, compensando en parte el inicio
de una subida de tipos por la Fed.
OPINIÓN CORPORATIVA
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
Perspectivas de los mercados financieros
• Renta variable: MANTENER
• Deuda pública: COMPRAR
• Deuda empr., cat. inversión: COMPRAR
• Divisa (índice de Difusión): COMPRAR 9
Activos asiáticos y la Fed
Thomson Datastream,
Capital Economics
Asia emergente: Aguanta mejor que el resto de Emergentes
10. JUNIO 2015
OPINIÓN CORPORATIVA
Reformas y políticas económicas
• SAFE: «Adoptaremos las normas de contabilidad
del FMI en los próximos datos de BOP».
• Operaciones financiadas por brokers y ventas
en corto: El CSF propuso nuevas restricciones para
limitar la actividad a 4 veces sus recursos propios
netos y poner fin al préstamo a inversores que
compran acciones con PER elevados o con pérdidas.
• Corrupción: El Gobierno reorganizará la dirección
de CNPC, Sinopec y China Nat. Offshore Oil Corp.
• Trabajo: (1) Incentivos fiscales a aquellas
empresas que contraten a desempleados. (2)
Préstamos a tipo preferente a los empresarios. (3)
Preferencia en la adjudicación de grandes proyectos
a las empresas que creen más puestos de trabajo.
• Ascenso de la economía por la cadena de
valor: La diferencia entre las exportaciones e
importaciones de China con mercados emergentes
de Asia sugiere que la menor importación de
componentes complejos se debe a su fabricación
dentro del país.
• Banco Popular de China: El PBoC recortó su tipo
de interés de referencia en 25 puntos básicos, hasta
dejarlo en el 5,1%, y el de depósito en el 2,25%.
• Deuda: La deuda pública asciende al 41% del PIB;
la deuda nacional total, al 282% del PIB.
Internacionalización
• El FMI afirmó que China todavía ha de permitir una
«mayor» convertibilidad de su moneda, si bien
añadió que el yuan está correctamente valorado por
primera vez en más de una década.
• Inclusión del CNY en la cesta de Derechos
Especiales de Giro: Si efectivamente sucede,
exigirá revaluar los activos denominados en CNY
(como sucedió con la masiva revalorización de los
activos denominados en yenes en 1980 al incluirse
el JPY en dicha cesta).
• Encuesta a 72 bancos centrales: Planean
convertir un 10% de sus reservas de divisas en RMB
(lo que significa alrededor de 1 billón de USD). El
tamaño del mercado de eurobonos en renminbí
(«dim sum bonds») es de 0,11 billones de USD).
Coyuntura económica
• Servicios: HSBC PMI sube a 52,9; PMI oficial: 53,4.
• Industrial: HSBC PMI se reduce a 48,9; PMI oficial
sin cambio: 50,1.
• Inversión extranjera directa (IED): Enero-abril
aumenta un 11,1% interanual (a 44.000 mill. USD).
• IPC: +1,5% interanual en abril (vs 1,4% anterior).
Mercados de renta variable
• Las autorizaciones aceleradas de ofertas públicas de
salida a bolsa llevaron a los inversores nacionales a
vender. Una señal de que las autoridades quieren
desinflar el actual mercado alcista.
Perspectivas de los mercados financieros
• Renta variable: MANTENER
• Deuda pública: COMPRAR
• Deuda empr., cat. inversión: COMPRAR
• Divisa: COMPRAR 10
Thomson Datastream
Capital Economics
Capital Economics
Principales
previsiones
Capital Economics
Creación de empleo
urbano (millones)
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
China: Ascendiendo en la cadena de valor
13. JUNIO 2015
OPINIÓN CORPORATIVA
Políticas y reformas
• Levy recabó nuevos apoyos para su agenda fiscal
(el Congreso aprobó las primeras medidas fiscales,
si bien algunos puntos fueron excluidos). Esto le da
más capacidad para incoar un programa con mayor
orientación hacia el crecimiento (centrado en las
exportaciones, infraestructuras y transformación
del proceso de inversión pública a través del
BNDES).
• Un banco central muy beligerante con la
inflación: elevó el tipo Selic en medio punto hasta
el 13,25%, con el objetivo de estabilizar la
inflación.
• El gobierno logrará, a nuestro juicio, un superávit
fiscal primario del 1,2% del PIB en 2015 y del 2%
en 2016: un porcentaje del gasto está ligado a la
recaudación tributaria y el 82,4% de las medidas
no dependen de Congreso.
• Petrobras hizo públicos sus resultados auditados,
poniendo fin a buena parte de la incertidumbre.
• Las concesiones de Dilma funcionan: se
designó a Levy y a M. Temer como negociadores
oficiales para asuntos económicos y articulación
política; con ello se inaugura un gobierno de
tecnócratas, clara señal del compromiso de Rouseff
con los ajustes fiscales.
• Una directiva más liberal parece estar en ciernes:
inspirada desde arriba, con una buena coordinación
y ejecución, encaminada a la racionalización de las
empresas participadas por el sector público (más
autonomía y reducción de la interferencia política,
permitiendo el libre ajuste de calidad y precios).
Las finanzas públicas y los frutos de las medidas
• (1) Un elevado PIB nominal contribuyó a reducir la
ratio deuda/PIB en 2014 al 60%. (2) La deuda neta
es de sólo el 34,1% del PIB. (3) La deuda externa
es baja, del 20% del PIB. (4) La estructura de la
deuda externa es una preocupación menor (el 90%
de ésta vence a largo plazo). (5) Pueden utilizarse
las reservas de divisas acumuladas en la última
década (365.000 millones de USD, equivalente al
17% del PIB).
• Calificación de solvencia: S&P mantiene el grado de
inversión con perspectiva estable.
• El malestar social y político se ha moderado
mucho: Las protestas del 12 de abril fueron mucho
menores que las anteriores de marzo.
Coyuntura económica
• El IPC se redujo por primera vez en abril con
señales tempranas de esperanza, al desvanecerse
los fuertes aumentos en los precios regulados. El
IPC podría estar tocando techo ahora.
• Crecimiento del PIB: en 2014 fue del 0,1%, pero
se revisaron al alza las cifras de los años 2012 y
2013 (al 1,8% y 2,7%, respectivamente).
Perspectivas de los mercados financieros
• Renta variable: Divisa: MANTENER
• Renta fija (BRL): COMPRAR
• Renta fija (USD): COMPRAR
• Divisa: MANTENER 13
Crecimiento medio del PIB (2004-
2013)
Capital Economics, World Bank
Reservas divisas (en % del
PIB)
(Capital Economics, Thomson Datastream)
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
Brasil: Cercano a introducir una narrativa orientado al crecimiento?
15. JUNIO 2015
OPINIÓN CORPORATIVA
15
Conflicto entre Occidente y Rusia:
Noticias del mes: (12 negativas,1 neutral, 6 positivas)
Valoración de Andbank: PERSISTE EL TONO NEGATIVO
• Rusia:
(+) En palabras de Lavrov: «Las conversaciones de Sochi facilitaron que Rusia y EE.UU.
lograran un mejor entendimiento mutuo». «Tanto EE.UU. como Rusia coinciden en que la crisis
de Ucracia debe resolverse por la vía diplomática». (Breaking News)
(+) Lavrov añadió que la entrega de misiles S-300 a Irán no será inmediata. (Reuters)
(+) Gazprom Neft afirma no tener previsto solicitar ayuda financiera del fondo estatal. (Reuters)
(+) La división petrolera del gigante Gazprom afirma que duplicará con creces la producción
este año en el proyecto ártico offshore de Prirazlomnoye. (Reuters)
(-) Según Lavrov, la llegada de tropas estadounidenses al campo de entrenamiento de Lviv
(Ucrania) implica un incumplimiento por Kiev de sus compromisos. (Breaking News)
(-) El ejército ruso ha desplegado nuevos sistemas de defensa aérea en el este de Ucrania.
(-) El portavoz ruso ante la OTAN afirma que Rusia reforzará su presencia militar en Crimea
ante los planes de la OTAN de expandirse por Europa del Este. (RIA News & Reuters)
• Ucrania:
(-) 26 militares ucranianos muertos, y 87 heridos, el mes pasado (a 21 de marzo), siendo este
mes aún más violento que el anterior. (Reuters)
(-) La milicia de Ucrania oriental acusa al ejército ucraniano de utilizar armas pesadas prohibidas
por el acuerdo de Minsk. (Interfax)
(-) Kiev anuncia la captura de dos soldados regulares rusos (AFP). El Kremlin reitera que no hay
tropas rusas en Ucrania oriental.
• Alemania:
(+) Merkel visita Moscú para tratar sobre la situación en Ucrania.
• Francia:
(-) Hollande dice que tratará de la paralización de la venta del portahelicópteros a Rusia cuando
se reúna con Putin, pero también que «la entrega no es posible en las circunstancias actuales».
• EE.UU.:
(=) El Secretario de Estado estadounidense John Kerry visita Rusia (Sochi) para reunirse con
Putin y debatir la oferta de misiles rusos a Irán, Siria y Ucrania. (No es ninguna sorpresa, ya que
la medida se interpreta como una respuesta a la visita de Merkel a Moscú.)
(+) Kerry: «Evidentemente, las sanciones impuestas por EE.UU. y la UE podrán levantarse una
vez que se aplique plenamente el acuerdo de Minsk». (Reuters)
(-) Kerry advierte de la violación del alto el fuego en Ucrania en el aeropuerto de Donetsk.
(-) El vicepresidente Biden trató con el presidente chipriota Nicos Anastasiades sobre Ucrania.
Coincidieron en la importancia de «mantener la solidaridad transatlántica». (Breaking News)
• Reino Unido:
(-) La Royal Air Force británica despliega cazas Eurofighter Typhoon para interceptar aviones
rusos que realizaban maniobras militares cerca del espacio aéreo del Reino Unido.
• OTAN:
(-) La OTAN organiza maniobras militares en el mar del Norte, invitando a Suecia a unirse en
pleno clima de tensiones con Rusia. (Breaking News)
(-) El Secretario General de la OTAN, J. Stoltenberg, exige a Rusia cesar en su
«desestabilización deliberada» de Ucrania oriental. (Reuters)
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
Otros: EMEA y Latinoamérica
16. JUNIO 2015
OPINIÓN CORPORATIVA
16
Argentina
• PIB: Sin noticias económicas relevantes. La actividad económica sigue renqueante, si bien se aprecia
cierta mejoría en algunos indicadores de alta frecuencia (ventas minoristas, construcción).
• Política fiscal: El gasto público sigue creciendo más rápido que los ingresos en este año electoral.
• Inflación: El Secretario de Comercio, Augusto Costa, manifestó esta semana que el Gobierno espera
que la inflación cierre el año alrededor del 16% (fue del +23,9% en 2014). También esperamos que el
IPC del Congreso (índice elaborado por los legisladores de la oposición con base en estimaciones
privadas) exhiba una desaceleración en 2015 hasta quedar en +29% (desde +38,5% en 2014).
• Divisa: Tipo de cambio oficiala a 8,95 ARS por dólar; cambio paralelo («dólar blue») a 12,65. Objetivo
oficial para final de año: 10 ARS por USD. El peso argentino continuó depreciándose, pero a menor
ritmo en este último mes (la depreciación anualizada en mayo de 2015 fue del 11,7%). La apreciación
del real brasileño (BRL) en las últimas semanas procuró cierto alivio.
• Reservas: A final de año: 26.000 millones (actualmente: 34.000 millones). Sin cambios en mayo tras
un fuerte incremento en abril debido a (1) emisiones de deuda en emisiones soberanas y de YPF, y a
(2) liquidaciones del swap de divisas con el Banco Popular de China, por un importe actual estimado de
5.600 millones, y que seguirán aumentando, afectando a las reservas del país. La probabilidad de una
crisis monetaria en 2015 se ha reducido significativamente.
• Política: El Gobernador de la Provincia de Buenos Aires, Daniel Scioli (candidato del partido en el
poder), y el alcalde de la Ciudad de Buenos Aires, Mauricio Macri (de la alianza Propuesta Republicana,
PRO), son los candidatos preferidos por los votantes. Hay dos preguntas principales que siguen sin
respuesta: (1) a quién apoyará Cristina Kirchner en las primarias del Frente para la Victoria, y (2) si
ella (o bien su hijo, Máximo Kirchner) aparecerá en la propuesta presidencial, ya sea en la candidatura
al Congreso de la Nación o al Parlasur (Parlamento del Mercosur).
• Mercados de deuda: Los bonos argentinos llevan hasta ahora un mal mes de mayo debido a la
reciente emisión de Bonar 24 a finales de abril (1.500 millones). Este proceder del gobierno,
vendiendo bonos a bancos con sucursales locales, sin pago de comisiones, oferta internacional ni
folleto en inglés, buscaba evitar cualquier elemento conducente a su bloqueo por el juez Griesa. Los
acreedores que rehusaron en su día acogerse al canje (los holdouts) solicitaron la documentación de
esta nueva colocación del Bonar 24 e instaron a Griesa a bloquear igualmente los pagos sobre estos
bonos al estimar que debían merecer también la consideración de deuda externa.
• Estrategia recomendada: Precaución con la deuda a los niveles actuales (tras la enorme
revalorización de los bonos tras su sobresuscripción, respaldada por la impresión de que las reservas
de divisas se mantendrán en niveles cómodos después del pago de los Boden 15 el 15 de diciembre y
de que las cuestiones de liquidez están resolviéndose con «repagos» en emisiones de la Ciudad de
Buenos Aires).
• VENDER Bonar 24: cupón del 8,75% 5/7/24, con rendimiento al vencimiento (YTM) del 9,05%. El juez
Griesa podría bloquear el pago de intereses.
• COMPRAR deuda high yield de YPFDAR al 8,5% 07/28/25, con TIR del 8% y YTM del 103 .
• MANTENER certificados de acciones ADRs, favoreciendo valores rezagados como YPF.
Venezuela
• Credibilidad: El BC de Venezuela lleva cuatro meses de 2015 sin publicar datos de inflación, PIB u
otros. Además, en virtud de la Ley del Banco Central, las cifras habían de facilitarse antes del 10 de
cada mes. Sector público: el gasto crece más rápido que los ingresos, con elecciones a la vista.
• Escasez de automóviles: El sector recibió autorización oficial para vender coches nuevos en bolívares
al tipo de cambio oficial más alto (SIMANDI); no espera vender más del 20% de su capacidad en
2015.
• Divisa: Tipos oficiales a 6,30 y 196,7 bolívares por dólar (en el mercado negro cotiza a 275,68).
Subastas SICAD2 pospuestas. El gobierno cambia el dólar a 6,30 bolívares sólo para algunos
productos de primera necesidad y a 196,7 para todos los demás productos.
• Reservas de divisas: Ascienden a 20.000 mill. de USD (9,32% menos que en diciembre de 2014
debido a los menores precios del petróleo). Se espera que desciendan a 17.000 millones a finales de
año.
• Política exterior: Maduro anunció un recorte del 50% en la adjudicación de petróleo a los miembros
de PetroCaribe. Esto representará un ahorro aproximado de 5.000 millones de USD.
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
Otros: EMEA y Latinoamérica
17. JUNIO 2015
OPINIÓN CORPORATIVA
Lectura: El sistema de indicadores de flujos y posicionamiento de Andbank muestra una puntuación
global de -2,0 en un rango de -10/+10 (una lectura menos tensionada que el -2,7 del mes pasado), un
nivel todavía indicativo de que no existen tensiones de precios significativas en los mercados de renta
variable. Consideramos que el mercado está ligeramente caro, pero que es improbable una inversión
repentina, acusada y sostenida hacia una desactivación del riesgo. Si se produjese una corrección, sería
de corta duración.
Flujos: Las acciones japonesas siguen recibiendo entradas muy notables, mientras que Europa pierde
impulso (pequeñas entradas, o incluso salidas últimamente). Los mercados emergentes como región
están recuperando flujos y, en lo que va de año, mantienen el nivel de partida, gracias sobre todo a los
flujos registrados en inversión extranjera.
Posicionamiento: La encuesta GFMS de Merril revela que los gestores de carteras han reducido
posiciones extremas en mayo, aunque todavía están estructuralmente largos en activos que
previsiblemente se beneficiarán de un mayor crecimiento mundial, de tipos de interés más altos y de la
apreciación del dólar estadounidense (Europa, Japón, sectores cíclicos, bancos, acciones). Los gestores
piensan que los bonos, no las acciones, son la clase de activo más vulnerable a un repunte de volatilidad
en 2015. La asignación de la cartera a renta variable estadounidense se redujo al 19% (una posición
infraponderada neta como la del mes pasado, que fue del 12%). La asignación actual es la más baja
desde enero de 2008 y está por debajo de su media de largo plazo. Los inversores aumentan su
exposición marginal a renta variable de la zona euro (de una sobreponderación neta del 46% a otra del
49%), situándose la asignación actual por encima de su media de largo plazo. La asignación a acciones
británicas pasa de una infraponderación neta del 24% a otra del 12% en estos momentos (en línea con
su media de largo plazo). De forma similar a la renta variable de la zona euro, los inversores aumentan
marginalmente su exposición a la renta variable japonesa (de una sobreponderación neta del 38% a otra
neta del 42%), por encima del promedio de largo plazo.
Previous Current
Month Month
Buy signal 0 0
Positive Bias 3 3
Neutral 7 9
Negative Bias 9 8
Sell signal 3 2
FINAL VALUATION -2.7 -2.0
Aggregate Result in our Flow &
Sentiment Indicators Andbank’s System of Flow & Positioning indicators.
Table of Stress Assessment in Risky Assets
Market is Market is
Overbought Sell bias Buy bias Oversold
Area of Neutrality
-10 +10+50- 5
17
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
Mercados de renta variable
• VALORACIÓN A CORTO PLAZO. PROBABILIDAD DE DESACTIVACIÓN DEL RIESGO: BAJA
• ANÁLISIS FUNDAMENTAL: «MANTENER»
2014 2015 2014 2015 2015 2014 2015 2014 2015 INDEX 2015 2015
Sales E[Sales] Net E[Net E[Profit] Index EPS E[EPS] PE ltm E [PE ltm] CURRENT TARGET E[Perform.]
Index % Ch y/y % Ch y/y Margin Margin] % Ch y/y Local* Local* PRICE PRICE % Ch Y/Y
S&P 500 (USA) 2.43% 4.86% 10.03% 10.03% 4.9% 119.45 125.3 17.22 17.07 2,121 2138 0.8%
MSCI EMU 0.52% 2.50% 4.77% 5.25% 12.8% 10.28 11.6 18.21 21.00 220 243 10.5%
MSCI UK 1.68% 0.00% 6.57% 5.91% -10.0% 117.65 105.9 16.54 19.00 2,066 2012 -2.6%
Spain - Ibex 35 -8.10% 5.50% 4.39% 6.50% 56.2% 500.33 781.6 20.60 17.00 11,383 13286 16.7%
Asia Pac x Japan - Factset7.91% 8.70% 7.60% 7.98% 14.1% 19.34 22.1 16.68 16.00 379 353 -6.7%
Japan - Nikkei 225 10.73% 10.73% 4.87% 4.87% 10.7% 828.30 917.2 22.34 22.00 20,551 20178 -1.8%
China - Factset Mkt Index8.38% 7.54% 7.95% 8.35% 12.9% 17.47 19.7 17.94 19.00 406 375 -7.6%
India - Factset Mkt Index3.80% 4.56% 7.05% 7.05% 4.6% 26.52 27.7 20.93 22.42 543 622 14.6%
Mexico - IPC 5.00% 6.04% 8.79% 9.00% 8.6% 2400.00 2605.8 18.59 18.23 44,807 47503 6.0%
Brazil - Bovespa 6.96% 8.00% 7.04% 7.74% 18.8% 3733.00 4435.0 14.84 12.00 53,976 53220 -1.4%
* Except for the following markets: Asia Pac x Japan, China and India, where EPS have been reported in US$.
New Targets
22. JUNIO 2015
OPINIÓN CORPORATIVA
• EUR/USD: Objetivo a medio plazo (1,00)
La desviación típica del USD respecto a su media de 3 años (Z-score) se redujo al 0,7 el 16 de mayo, el
posicionamiento del USD menos tensionado desde junio de 2014. Las posiciones largas en USD han
tendido a reducirse desde enero, una tendencia que se aceleró tras la sesión de marzo del FOMC
(coincidiendo con el deterioro de las expectativas de subidas de tipos de interés por la Fed). El valor
tipificado actual está muy por debajo del nivel altamente tensionado de +2,3 de finales de 2014 y apenas
un 28% por debajo de su máximo. En consecuencia, el USD se presenta ahora ligeramente infravalorado
frente a una serie de monedas (CHF, EUR y GBP).
Al mismo tiempo, los especuladores han seguido reduciendo sus posiciones cortas en EUR. Éstas se
minoraron ligeramente la semana pasada (de -1,7 a -1,3 el mes pasado, y desde -2,0 de hace seis
semanas). Pese al posicionamiento neto aún corto, el EUR estaría, según un estudio de JPM, moderamente
sobrevalorado frente a una serie de monedas (USD, JPY y NZD). Una posición especulativa neta corta de -
1,3 significa que, a medida que se reducen los contratos cortos, podrían producirse ciertas correcciones en
el EUR, cuya duración se demostraría breve.
Interpretando los Z-scores a 3 años en el informe de JPM: El Z-score a 3 años es una variable
resumen estadística que nos indica la distancia (medida en desviaciones típicas) que separa el
posicionamiento de la «normal» (la media de 3 años).
o Un Z-score en el rango -1,0 a +1,0 implica que el posicionamiento no es una barrera para las
tendencias subyacentes de los precios.
o Un Z-score en el rango 1,0 a 1,5 sugiere un posicionamiento cada vez más tensionado.
o Un Z-score que en valor absoluto esté entre 1,5 y 2,0 implica que la banda elástica se ha estirado
demasiado, y posiblemente está a punto de volver a recuperar su posición inicial.
o En un Z-score de 2,0 «todo el mundo» está posicionado en un determinado sentido, creando una gran
barrera para mantener la tendencia de precios (llegados a este punto, hace falta una medida política o
un anuncio de datos extraordinarios para mantener la tendencia).
• JPY/USD: Objetivo a medio plazo (130)
• JPY/EUR: Objetivo a medio plazo (130)
El posicionamiento especulativo neto indica que los inversores han tirado la toalla con la Abenomics,
habiéndose cerrado todas las posiciones cortas establecidas desde que Abe fuera nombrado Primer Ministro
al final de 2012. El Z-score es de +0,5 (frente al -1,1 de diciembre).
• GBP/USD: Objetivo a medio plazo (0,68)
• GBP/EUR: Objetivo a medio plazo (0,68)
• CESTA DE MONEDAS ASIÁTICAS (vs USD): POTENCIAL DE APRECIACIÓN >5%
Según nuestro Índice de difusión de divisas asiáticas, estas monedas están aún baratas frente al USD. Las
economías emergentes de Asia parecen exhibir resiliencia en términos de fundamentos macroeconómicos.
Sus balances públicos y privados están en buena forma. El balance de riesgos macroeconómicos se ha
alterado profundamente desde finales de 1990 como resultado de las políticas mercantilistas (menor deuda
externa y saldos por cuenta corriente más equilibrados). Una recuperación en sincronía hace que Asia esté
preparada para iniciar una nueva fase de crecimiento ligada a una recuperación de EE.UU. Monedas
preferidas: CNY, IDR, PHP, MYR, INR.
22
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
Divisas
23. JUNIO 2015
OPINIÓN CORPORATIVA
Autores principales
Alex Fusté. – Chief Global Economist – Global & Asia: Macro, Rates & Fx . +376 881 248
Giuseppe Mazzeo. – CIO Andbank US – U.S Rates & Equity. +1 786 471 2426
Eduardo Anton. – Portf. Manager US – Credit & Quasi governments. +1 305 702 0601
J.A Cerdan. – Equity strategist Europe – European Equity. +376 874 363
Antoni Melero. – Fund Manager Europe – European Equity. +376 874 366
Renzo Nuzzachi, CFA. – Product Manager LatAm – Rates & Fx. +5982-626-2333
Jonathan Zuloaga. – Analyst, Mexico – Macro, bonds & Fx. +52 55 53772810
Albert Garrido. – Portfolio Manager Luxembourg – Volatility. +352 26 19 39 25
Luiz Secco. – Product Analyst Brazil – Equity. + 55 11 3095 7042
Gabriel Lopes. – Product Analyst Brazil - Products +55 11 3095 7075
Andrés Davila. – Head of A. Management Panama – Venezuela. +507 2975800
Mª Angeles Fernández. – Product Manager, Europe – Macro & Rates. +34 639 30 43 61
David Tomas. – Wealth Management, Spain – Spanish Equity. +34 647 44 10 07
23
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
24. JUNIO 2015
OPINIÓN CORPORATIVA
Descargo legal
24
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
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