Andbank Informe Opinión Corporativa octubre 2015

PERSPECTIVA INTERNACIONAL
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
Opinión corporativa mensual
Octubre de 2015
Las consecuencias no intencionadas
de la liberalización del yuan

OCTUBRE 2015
OPINIÓN CORPORATIVA
Índice
 Resumen ejecutivo
 Panorama internacional
 Perspectivas de Mercado. Cuadro resumen de rentabilidades esperadas
 Propuesta de asignación de activos
 Cobertura por países
 EE.UU.: Las cuestiones de estabilidad financiera aún pesan sobre la Fed
 Eurozona: La postura flexible ante QE apunta a continuidad en la acomodación
 Asia: Otro taper tantrum como el de 2013 está fundamentalmente injustificado
 China: La economía da algunas señales de recuperación cíclica
 Japón: ¿Ha fracasado la Abenomics?
 Latinoamérica: China y los productos básicos explican el grueso de su caída
 Brasil: Sus vulnerabilidades se aprecian con más claridad tras el desplome
 México: Sigue bien posicionado para afrontar el riesgo de inestabilidad
 Otros mercados: EMEA y Latinoamérica
 Mercados de renta variable
 Análisis a corto plazo
 Análisis fundamental
 Mercados de renta fija
 Renta fija, Países centrales (core)
 Renta fija, Periferia europea
 Renta fija, Deuda empresarial
 Renta fija, Mercados emergentes
 Materias primas
 Divisas
 Anexo
…………………………………………………………………………………………………………… 3
…………………………………………………………………………………………………… 4
…………… 5
……………………………………………………………………………… 6
……………… 7
…… 8
… 9
…………………………… 10
……………………………………………………………………… 11
…… 12
……… 13
……………………………………………………………………………………………… 17
……………………………………………………………………………………………… 17
…………………………………………………………………………… 18
…………………………………………………………………………………… 18
……………………………………………………………………………… 19
…………………………………………………………………………… 19
……………………………………………………………………………….…………………………… 20
……………………………………………………………………………………………………………………………… 22
……………… 14
………………………………………………………………… 15
2
……………………………………………………………………………………………………………………………… 23

OCTUBRE 2015
 Las consecuencias no deseadas de la liberalización del yuan – La liberalización del yuan por el
Banco Popular de China (BPCh) provocó una serie de efectos importantes en los mercados financieros el
pasado verano. Cuando una economía (como la china) vincula la cotización de su moneda al dólar y, al
mismo tiempo, sus tipos de interés difieren (son superiores en el caso de China), se produce el efecto
económico denominado «adelantos y atrasos» (leads and lags), por el cual los importadores atrasan los
pagos (para beneficiarse de los mayores tipos de interés) y los exportadores adelantan los cobros. Cuando
el banco central de China decidió liberalizar el tipo de cambio (lo que hizo a principios de agosto), los
importadores dejaron de atrasar los pagos y pasaron a adelantarlos, provocando fuertes retiradas de las
reservas de divisas del BPCh para regularizar dichos pagos en el extranjero (recuérdese que las reservas
en realidad pertenecen a agentes privados). El banco central de China, que a su vez tenía esas reservas
depositadas en la Reserva Federal de EE.UU. (al objeto de sacarles rentabilidad), tuvo que deshacer esos
depósitos. La liquidez mundial puede expresarse como la suma de la base monetaria de EE.UU. y la del
resto de países (que a su vez se puede medir por los «depósitos externos de bancos centrales mantenidos
en la Fed»), por lo que la regularización por los importadores chinos de su pagos pendientes condujo a
una fuerte reducción de sus saldos en la Fed, lo que se tradujo en una intensa reducción de la liquidez
mundial e indujo un escenario propicio a las caídas bursátiles. Como consecuencia de la liberalización del
yuan, la tasa de expansión de la liquidez mundial en verano fue nula, una situación tan sólo presenciada
en seis ocasiones en los últimos 20 años. La buena noticia es que la liquidez mundial siempre se ha
normalizado en un plazo bien breve (de 2 a 3 meses). Creemos que una vez se normalice el efecto de
«adelantos y atrasos», la liquidez mundial retornará a sus tasas de crecimiento habituales (en torno al
5%-10% interanual) y que esto debería bastar para conllevar la normalización de los mercados
financieros.
 Revisión de nuestros objetivos – En este documento comprobamos nuestras cotizaciones objetivo para
la mayoría de los índices tras realizar una revisión a fondo de nuestras estimaciones de ventas, márgenes
y múltiplos. Hemos comparado nuestras estimaciones iniciales con datos reales publicados por las
empresas y a continuación hemos practicado los ajustes necesarios en aquellos casos en que nuestras
proyecciones se desviaban sustancialmente de dichos datos. Aunque nuestras previsiones de ventas y
márgenes registraron pocas desviaciones, el recorte en nuestras cotizaciones objetivo se produce tras el
reciente hundimiento de los múltiplos, obligándonos en consecuencia a ajustar los PER estimados. Véanse
los detalles en el anexo de la página 23.
 EE.UU. – Prevemos que la primera subida de los tipos de interés oficiales se producirá en diciembre,
justificándose en unas cifras más que decentes del mercado de trabajo y en un crecimiento de los activos
financieros superior al de la deuda privada (con el resultante aumento de la riqueza neta). No se dan los
prerrequisitos para un mercado bursátil estructuralmente bajista (no se aprecian una crisis de crédito
importante ni sobrevaloraciones extremas). Aunque recortamos nuestro objetivo de final de año para el
S&P, seguimos siendo optimistas sobre el último trimestre de 2015.
 Eurozona – Los temores sobre Grecia han quedado atrás. A pesar de la reciente inestabilidad, nos
sentimos cómodos con los mercados financieros de la región. El incumplimiento de las metas de inflación
y de PIB hace poco probable una reducción del sesgo expansivo de la política monetaria que pudiera
inquietar a los mercados (taper tantrum). Antes bien, el BCE incluso exhibe mayor voluntad de
acomodación, según se refleja en su elevación del límite de compra por emisión (ISIN).
 Mercados emergentes – Asia: La política monetaria se mantendrá acomodaticia en la mayoría de los
países una vez que la Fed empiece a endurecer la suya. La actividad se redujo en la región en el segundo
trimestre de 2015, pero aún mantiene un buen ritmo del 4%. Nuestra perspectiva es de optimismo tras
las depreciaciones sufridas en los mercados de divisas y el alza en la renta real por efecto del
abaratamiento del petróleo. China: Esperamos una estabilización de las cifras económicas primero y su
aceleración en los trimestres siguientes. Los índices de Alibaba y Bidu sugieren que la desaceleración
china es más modesta de lo publicado. Restamos importancia a las críticas sobre la exactitud de las cifras
macroeconómicas chinas. Latinoamérica: El principal factor explicativo de la desaceleración regional
(0,7% interanual en el primer trimestre) ha sido el descenso en los ingresos por exportaciones de
productos básicos al haber disminuido los precios mundiales y haberse enfriado la demanda en China.
Pero no todo son malas noticias.
Resumen ejecutivo
3

OCTUBRE 2015
Panorama internacional
Estimaciones para 2020: Países con ratio deuda/PIB estimado > 110%
4
Fuentes:
Oxford Economics,
Banco Mundial,
Thomson Reuters

OCTUBRE 2015
Perspectivas de mercado – Rentabilidad esperada por fundamentales
5
Performance Performance Current Fundamental Expected
Asset Class Indices Last month YTD 30/09/2015 Target Performance*
Equity S&P 500 (USA) -2,6% -6,7% 1.920 2100 9,4%
MSCI EMU -4,7% 1,3% 189 209 10,4%
MSCI UK -3,1% -8,4% 1.769 1906 7,7%
Spain - Ibex 35 -6,8% -7,0% 9.560 11000 15,1%
Asia Pac x Japan - Factset -3,1% -7,9% 270 323 19,4%
Japan - Nikkei 225 -8,0% -0,4% 17.388 19109 9,9%
China - Factset Mkt Index -5,3% 6,8% 306 355 15,9%
India - Factset Mkt Index 0,7% -1,5% 506 544 7,5%
Mexico - IPC -2,5% -1,2% 42.633 46078 8,1%
Brazil - Bovespa -3,4% -9,9% 45.059 47214 4,8%
Fixed Income US Treasury 10 year govie 1,6% 2,7% 2,04 2,25 0,36%
Core countries German Bund 10 year govie 1,2% 0,0% 0,59 0,80 -1,14%
Fixed Income Spain - 10yr Gov bond 1,5% -1,1% 1,89 1,70 3,39%
Peripheral Italy - 10yr Gov bond 1,8% 2,5% 1,72 1,50 3,44%
Portugal - 10yr Gov bond 1,7% 3,9% 2,43 2,00 5,86%
Ireland - 10yr Gov bond 1,7% 1,0% 1,22 1,25 1,02%
Fixed Income Turkey - 10yr Gov bond -5,7% -17,2% 10,78 10,00 17,01%
EM Europe (Loc) Russia - 10yr Gov bond 5,5% 30,4% 10,76 12,00 0,85%
Fixed Income Investment Grade USD -0,1% 0,4% 1,42 1,30 3,20%
IG & HY Investment Grade EUR -0,6% -0,2% 1,39 1,25 1,92%
(Swap spread)
Fixed Income India - 10yr Gov bond 2,2% 5,6% 7,89 7,25 13,01%
Asia Indonesia - 10yr Gov bond -6,2% -9,2% 9,81 8,50 20,31%
(Local & hard crncy) China - 10yr Gov bond 0,8% 5,6% 3,29 2,50 9,63%
Philippines - 10yr Gov bond 4,8% 3,4% 3,80 4,00 2,20%
Thailand - 10yr Gov bond 0,1% 2,2% 2,84 2,50 5,52%
Malaysia - 10yr Gov bond 0,6% 1,4% 4,34 3,50 11,10%
Fixed Income Mexico - 10yr Govie (Loc) 0,5% 2,5% 6,06 5,90 7,34%
Latam Mexico - 10yr Govie (usd) -2,5% -3,4% 4,08 3,50 8,72%
Brazil - 10yr Govie (Loc) -18,8% -26,2% 16,75 14,50 34,75%
Brazil - 10yr Govie (usd) -14,4% -15,4% 6,53 5,50 14,77%
Commodities Oil (WTI) -8,2% -15,6% 45,15 40,00 -11,41%
Gold -0,3% -6,4% 1.123 900 -19,82%
Fx EUR/USD -0,4% -7,8% 1,12 1,00 -10,41%
JPY/USD 1,0% 0,5% 119,96 130,00 -8,37%
JPY/EUR 0,8% 7,9% 134,97 130,00 3,68%
CNY/USD 0,3% -2,5% 6,36 6,30 0,90%
MXN/USD -1,0% -15,0% 16,95 16,00 5,59%
BRL/USD -9,3% -49,8% 3,98 4,00 -0,45%
GBP/USD -1,5% -2,9% 0,66 0,68 -3,00%
GBP/EUR -1,1% 5,0% 0,74 0,68 7,72%
ASEAN Currency Basket (Index) -1,8% -10,4% 89,60 95,00 6,02%
* For Fixed Income instruments, the expected performance refers to a 12 month period
Upward revision Downwardrevision

OCTUBRE 2015
Propuesta mensual de asignación internacional de activos
6
Este cuadro de asignación recomendada de activos ha sido elaborado por el Comité de Asignación de Activos, integrado por los
directores de los departamentos de gestión de carteras de cada una de las jurisdicciones en las que operamos. Las ponderaciones
recomendadas en cada clase de activo están en consonancia con las conclusiones del Comité de Inversiones de Andbank (AIC,
por sus siglas en inglés), que se reflejan en este documento. Del mismo modo, la distribución de activos para cada uno de los
perfiles de cliente cumple los requisitos de control de riesgos establecidos por las normativas.
Max Drawdown
Asset Class
Strategic
(%)
Tactical
(%)
Strategic
(%)
Tactical
(%)
Strategic
(%)
Tactical
(%)
Strategic
(%)
Tactical
(%)
Money Market 15,0 19,1 10,0 12,0 5,0 5,9 5,0 5,7
Fixed Income Short-Term 25,0 15,9 15,0 9,0 5,0 2,9 0,0 0,0
Fixed Income (L.T) OECD 30,0 31,8 20,0 20,0 15,0 14,7 5,0 4,7
US Gov & Municipals & Agencies 8,0 5,0 3,7 1,2
EU Gov & Municipals & Agencies 0,0 0,0 0,0 0,0
European Peripheral Risk 23,9 15,0 11,0 3,5
Credit (OCDE) 20,0 21,2 20,0 20,0 15,0 14,7 5,0 4,7
Investment Grade USD 2,1 2,0 1,5 0,5
High Yield USD 6,4 6,0 4,4 1,4
Investment Grade EUR 2,1 2,0 1,5 0,5
High Yield EUR 10,6 10,0 7,3 2,4
Fixed Income Eerging Markets 5,0 5,3 7,5 7,5 10,0 9,8 15,0 14,2
Latam Sovereign 1,3 1,9 2,4 3,5
Latam Credit 0,8 1,1 1,5 2,1
Asia Sovereign 2,1 3,0 3,9 5,7
Asia Credit 1,1 1,5 2,0 2,8
Equity OECD 5,0 6,6 20,0 25,0 32,5 39,8 50,0 59,0
US Equity 1,7 6,3 9,9 14,7
European Equity 5,0 18,8 29,8 44,2
Equity Emerging 0,0 0,0 5,0 5,0 10,0 9,8 10,0 9,4
Asian Equity 0,0 3,8 7,3 7,1
Latam Equity 0,0 1,3 2,4 2,4
Commodities 0,0 0,0 2,5 1,3 5,0 2,4 5,0 2,4
Energy 0,0 0,50 1,0 0,94
Minerals & Metals 0,0 0,00 0,0 0,00
Precious 0,0 0,63 1,2 1,18
Agriculture 0,0 0,1 0,2 0,2
REITS 0,0 0,0 0,0 0,0 2,5 0,0 5,0 0,0
Total 100 100 100 100 100 100 100 100
Conservative Moderate Balanced Growth
< 5% 5%/15% 15%/30% 30%>

OCTUBRE 2015
EE.UU.: Las cuestiones de estabilidad financiera aún pesan sobre la Fed
La Reserva Federal de EE.UU. (Fed)
 Endurecer el sesgo de la política monetaria exige albergar aún
una razonable confianza en que la inflación tenderá a retornar
al 2%, pero el hecho es que los precios llevan creciendo por
debajo del objetivo de la Fed del 2% desde 2012. Además, en
las deliberaciones del comité de la Fed (FOMC) están pesando
consideraciones relacionadas con la estabilidad financiera
mundial.
 Prevemos que la primera subida de los tipos de interés
oficiales se producirá en diciembre, justificándose en unas
cifras más que decentes del mercado de trabajo (con el
desempleo en niveles de NAIRU, es decir, no acelerador de la
inflación) y en un crecimiento de los activos financieros
superior al de la deuda privada (con el resultante aumento de
la riqueza neta). No obstante, las dudas sobre la estabilidad
de las condiciones financieras probablemente llevará a
posponer la subida a 2016.
Previsiones
 Primera subida de tipos oficiales: diciembre 2015
 PIB para el conjunto de 2015: +2,5%
 IPC subyacente: 1,8% (IPC general: aprox. 0%)
 Rendimiento del Bono del Tesoro a 10 años: 2,25%
Renta variable
 Perspectiva: Recortamos nuestra cotización objetivo de final
de año para el S&P a 2100 puntos, aunque seguimos siendo
optimistas sobre el último trimestre de 2015 por las siguientes
razones: 1) después de una fase vendedora, en el 70% de los
casos los mercados alcanzaron un nuevo máximo antes de
transcurrido un año; 2) la inconsistencia de los últimos
movimientos del mercado sugiere pánico en lugar de una
visión clara y basada en fundamentales; 3) las cotizaciones
están descontando una desaceleración del crecimiento
excesiva (el FMI de hecho prevé una modesta aceleración del
crecimiento global del 3,8% al 4% en los próximos 3 años);
4) no se dan los prerrequisitos para un mercado bursátil
estructuralmente bajista (no se aprecian una crisis de crédito
importante ni sobrevaloraciones extremas); 5) la liquidez
permite un buen respaldo de los mercados (las empresas y
sociedades de capital inversión tienen capacidad para comprar
el 14% de la capitalización bursátil mundial) y, 6) las políticas
de tipos de interés cero (ZIRP) o próximos a cero se
mantendrán, facilitando unas condiciones financieras
favorables.
 Beneficios empresariales: No vemos que estén dándose las
condiciones para un fuerte deterioro de los márgenes de
beneficios de las empresas estadounidenses: para que los
márgenes disminuyan, el crecimiento de los salarios ha de
superar el 3% interanual. Los márgenes normalmente
alcanzan su máximo cuando los salarios crecen al 3,5%, y
ahora están haciéndolo a un ritmo del 1,9% interanual.
 Sectores: Industrial, equipos tecnológ., semiconductores y
maquinaria para su fabricación, servicios de
telecomunicaciones, productos de cuidado personal,
suministros colectivos, BBs, servicios de software.
Estrategia recomendada para mercados financieros
 Renta variable: NEUTRAL - Infraponderar
 Deuda pública: NEUTRAL
 Deuda empresarial, cat. Inversión (IG): Infraponderar
(BBs, Materiales, Seguros)
 Deuda empresarial, alta rentabilidad (HY): NEUTRAL
(Medios de comunicación, Minoristas) 7

OCTUBRE 2015
Eurozona: La postura flexible ante QE apunta a continuidad en la acomodación
Política
 Como se esperaba, los temores sobre Grecia han quedado
atrás. La estabilidad y la rápida formación de un gabinete
ejecutivo serán una señal positiva para los mercados. La
atención se redirigirá ahora hacia las reformas.
 La agenda política en el resto de la región se mantendrá
ocupada en el próximo trimestre con la celebración de
elecciones en Portugal (4 de octubre) y España (Cataluña
en septiembre y elecciones generales en diciembre).
Economía
 Las previsiones de PIB se revisaron ligeramente a la baja
en las últimas proyecciones del BCE ante la
desaceleración en los países emergentes y la mayor
fortaleza del euro.
 Las previsiones de inflación también se revisaron a la
baja, en especial para 2016 (del 1,5% a sólo el 1,1%).
El BCE y los mercados
 Renta variable: Nos sentimos cómodos con esta clase de
activo debido a varias razones. 1) No alcanzar el objetivo
de inflación (ni en 2015 ni en 2016), unido al recorte en
las previsiones del PIB, hace probable la ampliación del
programa de expansión cuantitativa (QE). 2) El BCE elevó
además el límite de compras por emisión (ISIN) del 25%
al 33%, marcando con ello una actitud más flexible hacia
QE. 3) La terminología empleada por Draghi también es
indicativa de un mayor apoyo. Nos referimos al efectivo
reconocimiento de que las condiciones financieras se han
endurecido en los últimos dos meses y a su valoración de
tal circunstancia como «un resultado no deseado en esta
etapa de la recuperación», así como a su insistencia en la
disposición y en la capacidad del BCE para actuar en caso
de estimarse necesario. 4) Esta postura más flexible ante
QE mantendrá la escasez asociada de valores, derivada de
aplicar los instrumentos de QE.
 Renta fija: Asimismo, la deuda pública debería contar
con el respaldo del calendario de subastas favorable (con
una emisión neta ajustada por QE negativa durante el
resto del año) y de las perspectivas de refuerzo de QE.
 Deuda empresarial: Se han ampliado los diferenciales
tanto de la deuda corporativa con categoría de inversión
(investment grade) como de la deuda de alta rentabilidad
(high yield), pero el origen de la reciente inestabilidad no
se halla por lo general en la propia clase de activo. Dado
nuestro escenario global, recomendamos sobreponderar
la deuda de alta rentabilidad y seguir manteniendo una
posición neutral en la deuda con categoría de inversión.
 Renta variable: NEUTRAL - Infraponderar
 (MSCI EMU): Sobreponderar
 Deuda pública (países centrales): Infraponderar
 Deuda pública (países periféricos): Sobreponderar
 Deuda empresarial, cat. Inversión (IG): NEUTRAL
 Deuda empresarial, alta rentabilidad (HY): Sobreponderar
8
Escenario macro BCE
2015E 2016E 2017E
IPC sep-15 0,1% 1,1% 1,7%
jun-15 0,3% 1,5% 1,8%
mar-15 0,0% 1,5% 1,8%
dic-14 0,7% 1,3%
sep-14 1,1% 1,4%
jun-14 1,1% 1,4%
mar-14 1,3% 1,5%
PIB real sep-15 1,4% 1,7% 1,8%
jun-15 1,5% 1,9% 2,0%
mar-15 1,5% 1,9% 2,1%
dic-14 1,0% 1,5%
sep-14 1,6% 1,9%
jun-14 1,7% 1,8%
mar-14 1,5% 1,8%
Fuente: BCE
PIB
IPC
Previsiones BCE

OCTUBRE 2015
La política monetaria mantendrá un sesgo expansivo
 Serán factores locales, y no las medidas que adopte la
Reserva Federal de Estados Unidos, los que determinarán
las próximos decisiones de los bancos centrales de Asia.
 Una vez que la Fed empiece a endurecer su política,
únicamente Hong Kong y Singapur tendrán que elevar sus
tipos oficiales (debido a sus regímenes de tipo de cambio,
a la intensa acumulación de deuda y a la elevación de los
precios inmobiliarios).
 Existen pocas razones para pensar que estos bancos
centrales se verán abocados a aplicar un sesgo restrictivo
a su política. (1) Los tipos de cambio flotantes dan a estos
bancos libertad para fijar sus tipos de interés como mejor
les parezca. (2) Desde 2008, los bancos centrales de Asia
han seguido sus propios ciclos de tipos de interés. Como
botón de muestra, en junio de 2004 la Fed comenzó a
endurecer las condiciones monetarias; Corea, en cambio,
decidió reducir sus tipos.
 La baja inflación en toda la región haría improbable
que cundiese el pánico entre los bancos centrales
ante una depreciación de su moneda si la Fed elevase
los tipos de interés. Algunos incluso agradecerían de hecho
cierta depreciación.
Economía
 La actividad económica en la región redujo su crecimiento
al 4% en el segundo trimestre (+4,1% en el primero).
 Nuestra perspectiva es optimista: 1) La depreciación
de las divisas ayudará a seguir acumulando superávits en
sus balanzas comerciales. 2) Las grandes caídas en los
precios de las materias primas imprimen un gran impulso
a la renta real. 3) En China esperamos una estabilización
primero y, a continuación, una aceleración de la actividad.
4) Las políticas monetarias acomodaticias contribuirán a
mantener estable el crecimiento del crédito.
 La inversión tiene visos de aumentar: tras la creación
del AIIB y el lanzamiento de la iniciativa OBOR, China y
Japón se enfrentarán todavía con mayor intensidad en la
carrera por ganar influencia económica en la región. Esto
propiciará un auge de la inversión en la región.
Riesgos: ¿otro «taper tantrum»?
 El taper tantrum de 2013 se produjo porque la idea del
eventual endurecimiento de las condiciones de liquidez
pilló por sorpresa a los mercados. Esta vez, la posibilidad
de una subida de tipos por la Fed ha sido bien señalizada.
 ¿Una repetición de 1997? El mayor riesgo no es que la
Fed comience a subir tipos, sino que pudiera hacerlo de
manera agresiva. Los más afectados serían aquellos
mercados con mayores déficits por cuenta corriente, pero
todos salvo Indonesia exhiben abultados superávits. Los
pasivos en moneda extranjera son reducidos en la
mayoría de los países de la región (excepto en Malasia).
 El crecimiento del crédito por debajo del umbral de riesgo
(>30 p.p. del PIB en una década), debido a los elevados
tipos de interés reales.
Asia emergente: Otro «taper tantrum» como el de 2013 estaría injustificado
9
In France is 3% of GDP
3,8% 4%
 Renta variable (MSCI Asia ex Japón): Sobreponderar
 Deuda pública (países centrales): Sobreponderar
 Deuda empresarial, cat. Inversión (IG): Sobreponderar
 Divisas: NEUTRAL

OCTUBRE 2015
China: La economía da algunas señales de recuperación cíclica
Economía
 Esperamos una estabilización de los datos primero y,
a continuación, su aceleración. Las cifras macro
publicadas registraron una desaceleración debido a factores
de perturbación temporales (12.000 fábricas cerradas, la
construcción detenida y restricciones a la circulación de
vehículos debido a los actos conmemorativos de la II Guerra
Mundial y al Campeonato Mundial de Atletismo), pero
debido también a los trastornos causadospor la explosión de
Tianjin. El crédito aún tiene margen para crecer.
 Los índices de Alibaba y Bidu sugieren que la ralentización
de la economía china podría ser inferior a lo publicado. Y, el
indicador de actividad de Capital Economics, que los datos
se han estabilizado y podrían estar ya acelerándose.
 Exactitud de los datos oficiales: Al estimar el efecto de
las variaciones de precios en el componente de valor
añadido de la producción industrial, la Oficina de Estadística
utiliza los precios al productor (muy afectados por los
precios de importación). La caída de las cotizaciones de las
materias primas suponen que los precios, en todo el
proceso de agregación de valor de la producción industrial,
cayeron más de lo que realmente lo hicieron, provocando
con ello la subestimación de la tasa de inflación y, en
consecuencia, la sobrestimación del PIB real. Esta
metodología sobrestima el PIB real cuando los precios de las
materias primas caen con fuerza (como lleva ocurriendo
desde 2014), pero exagera la inflación, y con ello subestima
el PIB real, cuando aquellos aumentan (como en el período
1999-2008). En los últimos 20 años, los precios de las
materias primas han aumentado un 2,2% anual, lo que
significa que el PIB real chino podría estar en realidad
subestimado.
 El Center for Strategic and International Studies ha
especulado con la posibilidad de que la economía china, por
su método de cálculo del PIB, fuera mayor de lo anunciado
oficialmente, añadiendo que, de haberse utilizado la misma
metodología que en EE.UU. y la UE, su PIB en 2014 debería
revisarse al alza desde 10 billones de USD a 11,5 billones.
Reformas
 El PIB de China se compilará ahora en base a su variación
intertrimestral e interanual en el año hasta la fecha (YTD).
Esto mejorará la precisión y la comparabilidad de los datos.
 Las empresas con participación estatal son un lastre
importante para la economía de China (al detraer recursos y
crédito bancario y mantener muy protegidos los precios).
Una nueva reforma 1) permitirá la propiedad mixta, de cara
a mejorar la gobernanza corporativa y a superar problemas
de disciplina de mercado, y 2) transferirá el control desde la
Comisión estatal para la supervisión y administración de los
activos del Estado (SASAC) al SCM, desentendiéndose con
ello el gobierno de la gestión diaria de esas empresas, como
sucede en Singapur.
10
Key
Forecasts
 Renta variable: NEUTRAL
 Renta fija: Sobreponderar
 Deuda empresarial, cat. Inversión (IG): Sobreponderar
 Divisas: NEUTRAL

OCTUBRE 2015
Japón: ¿Ha fracasado la Abenomics?
Economía
 Es probable que se mantenga la evaluación oficial de la
coyuntura económica en el informe mensual del 25 de
septiembre, según la cual la economía se describiría como
«en recuperación moderada». Pero lo cierto es que ésta no
da signos de mejora: el PIB real sigue en un renqueante
0,8% interanual y el índice Tankan de confianza industrial
cayó desde 17 en agosto a 9 en septiembre, marcando con
ello el mayor descenso en un año (y la proyección apunta
a un mayor deterioro, hasta 7). El dato de producción
industrial de julio se revisó hasta el 0,8% mensual, frente
al 0,6% anterior.
El Banco de Japón (BoJ)
 La sesión del Comité de Política Monetaria del BoJ concluyó
como se esperaba, sin cambios, con una votación 8-1. El
único disidente fue de nuevo Kuichi, quien reiteró su
preferencia por limitar la compra de bonos del Estado
japonés (JGB) a 45 billones de yenes al año.
 Los responsables de la política no se muestran proclives
a ampliar el estímulo pese a la contención de la
inflación. Según las fuentes, existiría mayor preocupación
por los efectos secundarios de la política de expansión
cuantitativa y cualitativa (QQE) instrumentada; en
particular, por la menor liquidez del mercado de JGB.
 Según altos funcionarios del BoJ, QQE sigue siendo la
opción indicada, pero el banco central no descarta ahora
suspender el programa dado su escaso éxito en acelerar la
inflación desde abril de 2013.
 Inquieta que el Banco de Japón apenas disponga ya
de instrumentos de política y preocupa que el intento
de ampliar QQE, cuando el coste de endeudarse es nulo,
acabe dejando al banco central sin inversores interesados
en traspasarle activos.
Mercados
 El GPIF redujo su ponderación en renta variable en el
segundo trimestre: los datos de flujos de fondos del BoJ
señalan que el fondo que gestiona los activos de pensiones
del sector público japonés desinvirtió 957.700 millones de
yenes en renta variable nacional en el segundo trimestre,
en lo que fue la primera reducción en estas participaciones
tras cinco trimestres de compras que ascendieron a 4,5
billones de yenes. Las cifras sugieren que las compras de
acciones japonesas por el GPIF están llegando a su fin, al
haber destinado 2,1 billones a comprar activos extranjeros.
 Los japoneses no confían en el JPY: los inversores se
inclinaron por pólizas de seguros denominadas en dólares
estadounidenses, australianos e incluso neozelandeses.
Dai-ichi Front Life Insurance captó 10.300 millones de
yenes en productos de seguros de vida de prima fija en
moneda extranjera, lo que representa un incremento del
152%. En un sector cuyos bajísimos tipos han desalentado
los planes de seguros de vida, los productos en moneda
extranjera ofrecen una oportunidad de crecimiento.
 Renta fija: Infraponderar
 Divisas: Infraponderar (frente al USD)
11

OCTUBRE 2015
Latinoamérica: China y los productos básicos explican el grueso de su caída
Economía
 El factor clave que explica la desaceleración regional (del
0,7% interanual en el primer trimestre) es el descenso
de los ingresos por exportación de materias primas
y productos básicos, ya que los precios mundiales han
caído y la demanda procedente de China se ha enfriado.
 Las exportaciones de materias primas y productos
básicos desde Latinoamérica tocaron techo en 2001 (en
550.000 millones de USD): su caída a 480.000 millones
representa una merma de ingresos por importe
equivalente al 1,5% del PIB regional.
Perspectivas
 Próxima década: Las interacción del menor crecimiento
en China y los menores ingresos por materias primas
harán que Latinoamérica crezca durante la próxima
década a un ritmo más lento que en la anterior.
 Pero no todo son malas noticias. 1) Las fuertes caídas
en los precios mundiales de los productos básicos es
probable que hayan finalizado (se espera la estabilización
de los precios de la energía y los productos agrícolas, e
incluso cierto repunte en algunos casos). Si así fuera, la
gran merma en los ingresos quedaría atrás. 2) Además,
muchos de estos países han estado adaptándose a la
nueva normativa, lo que dificulta corregir los déficits por
cuenta corriente.
 Un ejemplo es Chile, cuyo saldo de la balanza de pagos
por cuenta corriente siguió mejorando (+2% del PIB).
 Otro país sobre el que somos optimistas es México, que
creció el +0,5% trimestral en el segundo trimestre (por lo
que su crecimiento podría ser del 2,2% en el conjunto de
2015). La contracción del sector minero se compensó por
el crecimiento en el sector servicios. Si bien la merma en
los ingresos por petróleo obligará al gobierno mexicano a
apretarse el cinturón, tres factores podrían facilitar que la
economía superase de forma satisfactoria la contracción
fiscal: 1) sus lazos particularmente estrechos con EE.UU.
(las exportaciones a EE.UU. representan el 24% del PIB
mexicano, frente al 9% en el caso de Venezuela y el 5%
en el de Brasil). 2) La inflación sigue controlada, lo que
significa que la política monetaria seguirá relajada. Los
tipos oficiales se sitúan en la actualidad en el 3%. 3) El
programa de reformas de amplio alcance debería
comenzar a dar sus frutos el año próximo. Las leyes de
defensa de la competencia están permitiendo incipientes
bajadas de los precios en áreas como
telecomunicaciones. Las subastas abrirán el sector
energético a la inversión privada, algo considerado muy
necesario. Los analistas estiman que este paquete de
reformas podría elevar el crecimiento potencial desde el
2,5% actual hasta el 4%. Por otra parte, la depreciación
del peso ha impulsado los volúmenes de comercio (+11%
interanual), sin que los precios reflejen presiones al alza
(2,6% interanual).
12

OCTUBRE 2015
Brasil: Sus vulnerabilidades se aprecian con más claridad tras el desplome
Políticas y reformas
 Si bien el panorama a corto plazo es bastante sombrío, hay
algunos rayos de esperanza en el horizonte.
 El detonante del hundimiento de la economía brasileña y
de los activos locales estuvo en: 1) la intensa caída de los
precios de las materias primas, 2) la política presupuestaria
de laxitud y dilapidación, y 3) la ausencia de una agenda
económica.
Perspectivas
 Para el año 2016, el panorama es bastante alarmante.
Deterioro de la relación real de intercambio (los «términos
de comercio»), depresión del gasto interno, contratación de
la inversión empresarial, etc.
 En el mejor de los casos cabría esperar algo semejante a un
estancamiento de la actividad económica.
 ¿Podría una mayor debilidad del BRL beneficiar en algo a la
economía? Proporcionaría impulso a los exportadores (lo
que ya está ocurriendo), pero no bastará para compensar
otros factores internos en el corto plazo.
Rayos de esperanza
1. La atención se ha centrado recientemente en la amenaza
que supondría un frenazo brusco de la economía china,
pero estos temores nos parecen exagerados. Esperamos
una estabilización de la actividad en China primero y, a
continuación, su aceleración.
2. Las grandes caídas en los precios mundiales de productos
básicos probablemente queden ya atrás.
3. La burbuja del crédito privado en Brasil parece estar
desinflándose de forma gradual, sin perjudicar demasiado
al sector bancario.
4. La deuda neta, aunque sigue aumentando, permanece en
un nivel tranquilizador (véase gráfico 1).
5. La deuda externa asciende a 346.000 millones de USD y
las reservas de divisas 368.000 millones de USD, lo que
implica un coeficiente de cobertura aceptable (véase
gráfico 2).
6. Un BRL depreciado es parte de la solución (más que del
problema), ya que está ayudando a reducir el déficit por
cuenta corriente (véase gráfico 3) y los balances de las
empresas brasileñas están ahora mejor protegidos de las
fluctuaciones cambiarias.
7. La inflación es prácticamente cero en términos mensuales,
lo que significa que estamos cerca de ver descensos en las
correspondientes cifras interanuales.
Riesgos (que podrían traer otro año de recesión)
1. El mayor riesgo lo entraña el gran déficit presupuestario
del gobierno de Brasil. Si el poder ejecutivo no desbloquea
el estancamiento político, el riesgo puede materializarse.
2. Prosigue la depreciación intensa y desordenada del BRL,
que podría desencadenar una acentuación de las pérdidas
de las empresas con deudas denominadas en USD.
 Renta fija (moneda local): Sobreponderar
 Renta fija (USD): Sobreponderar
 Divisa: NEUTRAL 13

OCTUBRE 2015
Economía
 El Índice de Actividad IGAE aumentó un 0,1% en julio
(frente al 0,4% de junio) y el crecimiento se desaceleró
del 3,2% interanual en junio al 2%. Se debilitaron los
datos tanto del sector industrial como de servicios.
 Esto sugiere que el tercer trimestre podría ser más débil
que el segundo, que registró una mediocre expansión del
2,2% interanual.
 Las expectativas siguen siendo de un crecimiento del
2,5% en 2015, pero aumenta la probabilidad de que esa
cifra peque por exceso.
 Mejores son las noticias en lo que respecta a inflación, la
cual cayó al 2,5% interanual en la primera quincena de
septiembre, contribuyendo así a mantener una política
monetaria acomodaticia (propicia a la actividad privada).
Reformas
 Hacienda remitió al Congreso el presupuesto económico
para 2016 (un presupuesto base cero). Su propuesta se
centró en reducir el gasto y en no crear nuevas figuras
tributarias ni incrementar los impuestos existentes.
 A final de mes se habrá celebrado el segundo proceso de
licitación de hidrocarburos (Ronda 1.2). Los organismos
reguladores de los sectores energético y financiero
optaron por modificar el contrato marco para asegurarse
una mayor participación del sector privado.
Políticas y mercados
 Renta variable: Resultados empresariales favorables en
el segundo trimestre de 2015, con crecimiento de las
ventas (7,4% interanual) y del beneficio neto (3,8%). Se
trata de cifras aceptables apoyadas en la mejor dinámica
del consumo interno (cuya fortaleza esperamos que se
mantenga, como indican las últimas cifras de remesas).
Aunque pensamos que persistirá la volatilidad en los
mercados emergentes, creemos que México está bien
posicionado, en virtud de la solidez de sus variables
macroeconómicas fundamentales, para afrontar el riesgo
de inestabilidad que comportaría una eventual reversión
de los flujos financieros. Nuestro último objetivo para el
índice bursátil IPC para 2015 de 47.500 puntos pasó a ser
el tope superior de nuestro rango de estimaciones. Ahora
se revisa ese objetivo y nos situamos en la banda inferior
de nuestro rango, estimando que el índice podría alcanzar
la cota de los 46.000 puntos a final de año.
 Divisas: La moneda mexicana ha estado cayendo hasta
niveles récord frente al dólar. El objetivo para final de año
se establece en 16,5 pesos por dólar.
 Bonos: El rango de rendimientos para la deuda pública a
10 años en moneda local oscila entre 5,95% y 6,20%.
Creemos que el banco central de México desea mantener
el rango de diferenciales entre los bonos mexicanos y los
del Tesoro estadounidense (UST) en los niveles actuales
para evitar salidas desordenadas de capitales de los
mercados financieros mexicanos. Nuestros objetivos de
rendimientos: 5,9% para los bonos del Tesoro a 10 años
en moneda local y 3,5% para los denominados en USD.
México: Sigue bien posicionado para afrontar el riesgo de inestabilidad
14
 Renta fija (moneda local): Sobreponderar
 Renta fija (USD): Sobreponderar
 Divisa: Sobreponderar

OCTUBRE 2015
Otros mercados: EMEA y Latinoamérica
15
Argentina
Precaución en el mercado de bonos. Posicionamiento neutral en renta variable.
• Actividad: El crecimiento del PIB real del segundo trimestre fue del +2,3% interanual, impulsado
principalmente por el gasto público (+10,3%), con el consumo privado plano (+0,7%) y la formación de capital
en el 4,6%. Las estimaciones privadas no muestran crecimiento para ese período. Previsiones: el PIB real en el
conjunto de 2015 permanecería estancado (crecimiento nulo).
• Politicas fiscal y monetaria: La impresión de dinero sigue destinándose a la financiación de necesidades
fiscales (un recurso exacerbado en 2014: se emitió deuda por importe de 80.000 millones de ARS y se
incrementó la base monetaria en 70.000 millones de ARS). En 2015, la relación es de 160.000 millones de ARS
en emisión de deuda y 80.000 millones de incremento de la base monetaria.
• Inflación: Las cifras oficiales se desaceleraron, situándose en el 14% interanual (desde el 23,9% registrado en
2014). Las estimaciones del IPC del Congreso (es decir, proyecciones de los legisladores de la oposición basadas
en estimaciones privadas) se sitúan en el 27% interanual (frente al 38% de 2014).
• Divisas: Cambio oficial de 9,39 ARS por USD. Mientras, el cambio paralelo («dólar blue») está en los 15 pesos.
Objetivo para final de año (tipo de cambio oficial): 10 ARS. El Banco Central aceleró el ritmo de depreciación.
• Desequilibrios externos y Reservas:
• El saldo de la balanza por cuenta corriente continúa deteriorándose (actualmente está en el -1% del
PIB).
• Las reservas de divisas mantienen su reciente tendencia al alza (ascienden ahora a 28.400 millones de
USD). Las reservas de divisas netas están en 9.600 millones. Por reservas netas se entiende las
reservas brutas menos los pasivos del Banco Central de la República Argentina en moneda extranjera,
los depósitos de bancos privados en el BCRA (8.200 mill.), swaps de divisas con China (9.100 mill.),
Lebac y Cedins emitidos (2.400 mill.) y Bonos de canje PDI (2.100 mill.). En cuanto a la deuda externa
(pública y privada), asciende a 145.000 mill. de USD.
• El 3 de octubre Argentina debe hacer el pago final de los bonos Boden 15 y Provincia de Buenos Aires 15
por un importe total aproximado de 6.600 millones de USD. Si no hubiera problemas para financiarlo, el
canje de China representaría aproximadamente el 40% de sus reservas brutas. Hay rumores de que
Argentina podría ofrecer un nuevo bono con vencimiento en 2020 para financiar este otro.
• Política: Según las primarias celebradas el 9 de agosto, FPV (Scioli) lidera con un 38,4% de los votos,
Cambiemos (Macri) tiene el 30,1% y UNA (Massa) el 20,6%. La diferencia Scioli-Macri es de 8,4 p.p. Con estas
cifras no habrá victoria en la primera ronda, pero no por mucho. Para una victoria en primera ronda Scioli
necesitaría el 45% o 40%, con una diferencia de 10 p.p.. sobre el segundo candidato. El candidato de
Cambiemos se retira forzado por acusaciones de corrupción. Los acontecimientos de la última semana aumentan
las posibilidades de una victoria de Scioli en primera ronda. Existe en el mercado el consenso de que,
independientemente del candidato que gane, habrá un cambio en las políticas económicas (en materia de
controles de capital, holdouts, déficit presupuestario, inflación, crecimiento económico).
• Mercados financieros: Los bonos argentinos se destacaron en el contexto de la deuda de países de mercados
emergentes por su revalorización, con rendimientos positivos en agosto y septiembre hasta la fecha. Esto podría
explicarse por las razones que se enumeran a continuación. (1) Algunos comentarios favorables de inversores
internacionales sobre las futuras políticas económicas que podría intentar aplicar Argentina. (2) El alivio en los
tribunales de Nueva York, al haberse denegado en el Tribunal de Apelaciones al juez Griesa que su fallo fuera
aplicable también a los nuevos «fondos» que reclaman el mismo tratamiento que otorgó al NML de Paul Singer
(los denominados «mee toos», es decir, «a mí también»). El Tribunal de Apelaciones exige un análisis caso por
caso. (3) No hay noticias sobre un posible bloqueo del Bonar 24.
• Estrategia: Se recomienda cautela ante los bonos dados sus actuales precios. La deuda argentina ha batido con
claridad a sus homólogas recientemente. Si se trata de invertir en alta rentabilidad de Argentina, preferimos el
nuevo bono YPF 25 - YPFDAR 8,5 07/28/25 a 95,5, con una TIR al vencimiento de 9,19%. Esta emisión ofrece
buena liquidez, un rendimiento elevado y está exenta de riesgo legal (el juez Griesa no puede bloquear los
pagos). En renta variable, mantener los ADR: preferencia por aquellos cuyo comportamiento fue inferior al del
mercado (YPF). Se espera una alta volatilidad en los próximos meses.

OCTUBRE 2015
16
Rusia
Noticias del mes: (4 negativas, 4 neutrales, 12 positivas)
Análisis de Andbank de los activos rusos: ¿UN ENTORNO MÁS CONSTRUCTIVO? Desde el inicio el 1 de
septiembre del nuevo acuerdo de alto el fuego en Ucrania oriental, las tensiones entre Occidente y Rusia en relación
con el conflicto en Ucrania se han relajado considerablemente. Además, la participación de Rusia en el conflicto sirio
(apoyando al régimen de Al-Assad en su lucha contra ISIS) es visto por algunos como una intervención que podría
conducir a la solución del conflicto, algo que la UE podría juzgar favorablemente si ello aliviase el éxodo de
refugiados. Todo esto parece propicio para la estabilidad de los activos rusos.
Rusia (la información se muestra en función de la fecha de publicación, empezando
por la más reciente)
(=) Rusia ha desplegado su aviación de combate en Siria, según funcionarios de Estados Unidos (no sólo
misiones de vigilancia con aviones no tripulados, como se sugirió inicialmente). Funcionarios estadounidenses y
de la región han sido testigos de una serie de contactos en los últimos meses entre Rusia e Irán relacionados con
la defensa del régimen de Assad en Siria. Putin dice que la actuación de Rusia en Oriente Medio estará siempre
presidida por la responsabilidad (WSJ BreakingNews)
(=) El Ministerio de Asuntos Exteriores ruso afirma que Moscú no está apoyando al régimen de Assad, sino
tratando de salvaguardar la condición de Estado de Siria (Reuters)
(=) El Kremlin insta a Washington participar en el diálogo sobre la resolución del conflicto sirio. Peskov declara
que aún no ha salido un acuerdo de la reunión entre Putin y Obama (Interfax)
(-) La embajada rusa en Damasco está siendo atacada, declara el Min. de Asuntos Exteriores (Agencia Tass)
(=) Grecia e Irán han concedido a Rusia permiso para utilizar su espacio aéreo en relación con su implicación en
Siria. Bulgaria se negó a autorizarlo. EE.UU. pide a Grecia que deniegue el permiso otorgado (Reuters)
(+) Kremlin: los presidentes de Rusia y Egipto mantuvieron conversaciones en Moscú el 26 de agosto (Interfax)
(+) Una fuente rusa confirma la entrega de misiles S-300 a Irán este año (Jerusalem_Post)
(+) El portavoz de la Casa Blanca afirma que todos los esfuerzos de Rusia «dirigidos a reforzar su relación con el
régimen de Assad serán contraproducentes, pero acogemos con satisfacción su contribución a la lucha contra la
coalición del Estado Islámico».
(+) El Ministro de Defensa de EE.UU. Ashton Carter mantuvo una conversación «constructiva» con Rusia sobre la
«desconflictización» de Siria. Rusia ha propuesto establecer conversaciones directas entre mandos militares de
Rusia y Estados Unidos sobre Siria (CNBC now)
(+) El primer ministro israelí Benjamín Netanyahu afirma que ha acordado con el presidente ruso Putin
establecer medios para coordinar las fuerzas israelíes y rusas en Siria (Reuters)
(+) Rusia está considerando prestar asistencia militar a Afganistán, incluyendo el suministro de helicópteros,
según el representante especial del presidente Putin (Interfax)
Otras naciones
(-) El portavoz del Gobierno alemán «lamenta» que Rusia no se haya distanciado de los planes electorales del
este de Ucrania (Reuters)
(+) Alemania declara que se han alcanzado «progresos significativos» de cara a la resolución del conflicto entre
Ucrania y Rusia. El nuevo alto el fuego dura ya más de 10 días (a partir de 1 de septiembre) (Reuters)
(+) El Secretario General de la OTAN, Stoltenberg, afirma que parece que el alto el fuego en Ucrania se está
respetando más de lo que venía siendo habitual (Reuters)
(+) El parlamento ucraniano dio un respaldo inicial a las reformas conducentes a una mayor autonomía en la
región oriental controlada por los rebeldes, en el marco de un plan de paz para poner fin a los combates en dicha
región (BBC Breaking)
(+) Los presidentes Putin de Rusia y Poroshenko de Ucrania se reunirán con líderes franceses y alemanes en
París en octubre para abordar el conflicto en Ucrania (Reuters)
(+) El Ministerio de Asuntos Exteriores ruso declara no haber recibido indicaciones de Bruselas de que la UE esté
preparando un levantamiento gradual de las sanciones (Interfax)
(-) EE.UU. está desarrollando nuevos planes de guerra para luchar contra «la agresión rusa en los países
bálticos» (Foreign Policy)
(-) Un grupo de seguridad vincula a hackers rusos a ataques patrocinados por el Estado contra objetivos
occidentales y estadounidenses (ZDNet)
(+) El ministro de Relaciones Exteriores de China, Wang Yi, afirma que las conversaciones multilaterales entre
China, EE.UU., Rusia, Japón, Corea del Sur y Corea del Norte siguen siendo la mejor manera de abordar el
problema nuclear de la Península coreana (abcNEWS)
Otros mercados: EMEA y Latinoamérica

OCTUBRE 2015
Mercados de renta variable
Lectura:
 El Indicador compuesto GEM de Andbank, cuyo rango de puntuación es de +10/-10, se ha
situado en 3,6 (la lectura anterior fue de 0,0).
 Si bien el nivel actual sugiere ausencia de tensión en los mercados de renta variable, tanto
el indicador de flujos como los de posicionamiento y liquidez apuntarían a que los índices de
renta variable podrían estar «sobrevendidos» a las cotizaciones actuales.
 En consecuencia, consideramos que: 1) el mercado NO ESTÁ CARO, y que 2) es improbable
la continuidad de la tendencia a la desactivación del riesgo en renta variable. Si prosiguiese
la corrección en los índices, el mercado entraría en condiciones de fuerte infravaloración.
 ANÁLISIS FUNDAMENTAL: NEUTRAL
17
2014 2015 2014 2015 2015 2014 2015 2014 2015 INDEX 2015 2015
Sales E[Sales] Net E[Net E[Profit] Index EPS E[EPS] PE ltm E [PE ltm] CURRENT TARGET E[Perform.]
Index % Ch y/y % Ch y/y Margin Margin] % Ch y/y Local* Local* PRICE PRICE % Ch Y/Y
S&P 500 (USA) 2,43% 4,00% 10,03% 9,42% -2,3% 119,45 116,7 18,20 18,00 1.920 2100 9,4%
MSCI EMU 0,52% 2,50% 4,77% 5,25% 12,8% 10,28 11,6 18,21 18,00 189 209 10,4%
MSCI UK 1,68% 0,00% 6,57% 5,91% -10,0% 117,65 105,9 16,54 18,00 1.769 1906 7,7%
Spain - Ibex 35 -8,10% 3,90% 4,39% 6,19% 46,6% 500,33 733,3 20,60 15,00 9.560 11000 15,1%
Asia Pac x Japan - Factset7,91% 6,00% 7,60% 7,98% 11,3% 19,34 21,5 20,90 15,00 270 323 19,4%
Japan - Nikkei 225 10,73% 7,00% 4,87% 5,00% 9,9% 828,30 909,9 22,50 21,00 17.388 19109 9,9%
China - Factset Mkt Index8,38% 7,54% 7,95% 8,35% 12,9% 17,47 19,7 24,22 18,00 306 355 15,9%
India - Factset Mkt Index3,80% 8,00% 7,05% 7,05% 8,0% 26,52 28,6 21,70 19,00 506 544 7,5%
Mexico - IPC 5,00% 6,04% 8,79% 8,73% 5,3% 2400,00 2527,6 18,59 18,23 42.633 46078 8,1%
Brazil - Bovespa 6,96% 6,00% 7,04% 7,00% 5,4% 3733,00 3934,5 14,84 12,00 45.059 47214 4,8%
* Except for the following markets: Asia Pac x Japan, China and India, where EPS have been reported in US$.
Downward revisionUpward revision
Andbank’s Global Equity Market Composite Indicator
Previous Current
Preliminary assessment of the level of stress in markets
Month Month
Buy signals 2 7
Positive Bias 0 5
Neutral 12 8
Negative Bias 0 1 Market is Market is
Sell signals 2 1 Overbought Sell bias Buy bias Oversold
FINAL VALUATION 0,0 3,6
Andbank's Global Equity Market
Composite Indicator (Breakdown)
Area of Neutrality
-10 +10+50- 5
 VALORACIÓN A CORTO PLAZO. PROBABILIDAD DE DESACTIVACIÓN DEL RIESGO: BAJA

OCTUBRE 2015
Mercados de renta fija – Países centrales: POSICIONAMIENTO MIXTO
BONO DEL TESORO ESTADOUNIDENSE A 10 AÑOS: SOBREPONDERAR
(Punto de entrada con una rentabilidad por encima del 2,25%)
1. Diferencial swap: Disminuyeron tanto los tipos swap (de 2,39% a 2,16%) como los rendimientos de los bonos
del Tesoro a 10 años (de 2,27% a 2,19%). El diferencial swap se estrechó 3 pb, por lo que para su normalización
en torno a los 20 pb, con un anclaje de las expectativas de inflación (tipo swap) en el 2%-2,25%, sería necesario
que el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años se situara en 1,92%.
2. Pendiente: La curva entera de rendimientos ha vuelto a aplanarse (de 157 pb a 148 pb). Estando el extremo
corto de la curva de tipos estable en la zona del 0,75%, para igualar la pendiente media a 10 años (157 pb) el
rendimiento del bono del Tesoro con ese vencimiento debería situarse en 2,3%.
3. Dada la «nueva normalidad» (tipos de interés cero en todo el mundo), un buen punto de entrada en el bono
del Tesoro estadounidense a 10 años podría ser cuando el rendimiento real se situase en el 0,75%-1% (el
rendimiento real es ahora del 2,16%). Por tanto, los bonos del Tesoro están asequibles.
BONO DE REFERENCIA EN EUR A 10 AÑOS: INFRAPONDERAR
(Punto de entrada con una rentabilidad del 1%)
1. Diferencial swap: Se estrecharon tanto el tipo swap (que se situó en 1,014%) como los rendimientos del Bund,
el bono alemán de referencia en euros (del 0,7% al 0,65%). El diferencial swap se mantiene estable en 36 p.b.
Para que este diferencial se «normalizase» en torno a 30-40 p.b., con un anclaje de las expectativas de inflación
(tipo swap) en la zona del 1%-1,5%, sería necesario que el rendimiento del Bund avanzase hacia el 0,9%.
2. Pendiente: La curva entera de rendimientos ha vuelto a aplanarse (de 93 pb a 88 pb). Con el extremo corto de
la curva de tipos estable en cero, para igualar la pendiente media a 10 años (112 pb) el rendimiento del Bund
debería situarse en 1,1%.
• Los temores relacionados con Grecia quedan ya
atrás. Las estimaciones de inflación para la
región se han revisado a la baja, sobre todo para
2016 (de 1,5% a sólo un 1,1%). El
incumplimiento de las metas de inflación, unido a
la reducción en las previsiones del PIB, hacen
probable una ampliación del programa de QE. La
terminología utilizada por Draghi, en su
reconocimiento de que se había registrado un
endurecimiento de las condiciones financieras,
también apunta a un mayor respaldo monetario.
• Esta postura más flexible ante QE mantendrá la
escasez asociada de valores derivada del propio
QE. Asimismo, esta deuda pública debería contar
con el respaldo de un calendario de subastas
favorable (con una emisión neta ajustada por QE
negativa durante el resto del año).
18
Mercados de renta fija – Países periféricos: SOBREPONDERAR

OCTUBRE 2015
 RENTA FIJA – MERCADOS EMERGENTES (DEUDA PÚBLICA): COMPRA SELECTIVA
 Tratándose de bonos de mercados emergentes,
la regla de oro ha sido hasta ahora «comprar»
cuando (1) los bonos del Tesoro de EE.UU.
estuviesen baratos o a valor razonable, y (2) el
rendimiento real de los bonos de mercados
emergentes fuese 175 pb superior al de los
bonos del Tesoro de EE.UU.
 ¿Están los bonos del Tesoro de EE.UU.
baratos o a valor razonable? Históricamente,
un rendimiento real de 1,75% o superior
constituía un buen nivel de entrada en los bonos
del Tesoro de EE.UU. Habida cuenta de la
situación de «nueva normalidad» (políticas de
tipos de interés cero en todo el mundo, ZIRP), un
rendimiento real del 0,75%-1% podría ser un
buen punto de entrada en estos bonos (en la
actualidad está en el 2,16%), por lo que los
bonos del Tesoro están baratos.
 ¿Ofrece el rendimiento real de la deuda de
mercados emergentes un diferencial
suficiente? Habida cuenta de esta «nueva
normalidad», un buen punto de entrada en los
bonos de mercados emergentes podría ser
cuando sus rendimientos reales estuviesen 75-
100 pb por encima del rendimiento real de los
bonos del Tesoro de EE.UU.
 Puesto que el rendimiento real de los bonos del
Tesoro de EE.UU. a 10 años está ahora en el
2,16%, deberíamos comprar bonos de mercados
emergentes cuyos rendimientos reales fueran al
menos del 3,03% (véase el cuadro).
DEUDA CORPORATIVA (USD)
Categoría de inversión: INFRAPONDERAR
(Preferencia: Materiales, Medios de com., Seguros)
 El posicionamiento en valores de deuda empresarial con
categoría de inversión no ha cambiado; ahora bien, se
ha registrado mayor volatilidad, que podría continuar.
 Pesará la incertidumbre sobre la actuación de la Fed.
 La actividad emisora no ha faltado ante las expectativas
de un alza de tipos en septiembre. Ahora, al aplazarse la
decisión, el mercado primario se mantendrá activo. Sin
embargo, el inicio de emisiones en euros por empresas
de EE.UU. y las tendencias estacionales también
sugieren una menor oferta después de junio.
 Los inventarios de los distribuidores se redujeron
drásticamente (implicando un mayor riesgo de liquidez)
ante las expectativas de una subida de tipos por la Fed.
 Las salidas continuaron en septiembre (acumulación de
posiciones en efectivo de cara a la decisión de la Fed).
 Potencial: -15 pb.
Alta rentabilidad (HY): NEUTRAL
(Preferencia: Materiales, Minoristas, BBs)
 Septiembre ha sido un mes difícil para los valores de
alta rentabilidad, al rezagarse el sector de la energía
ante la caída de los precios energéticos y la reciente
rebaja de calificación crediticia que aplicó Moody’s (dos
escalones) al sector de las telecomunicaciones.
19
10 Year CPI (y/y) CPI (y/y) 10 Year
Yield Last Andbank's Yield
Govies reading Estimate Real
S.Korea 2,13% 0,70% 0,70% 1,43%
Taiwan 1,13% -0,45% -0,45% 1,58%
Thailand 2,81% -1,19% -1,19% 4,00%
Malaysia 4,35% 3,08% 3,08% 1,27%
Singapore 2,70% -0,83% -0,83% 3,54%
Indonesia 9,55% 4,14% 5,00% 4,55%
Philippines 3,74% 0,64% 0,64% 3,10%
China 3,35% 1,96% 1,96% 1,40%
India 7,93% 3,66% 3,66% 4,27%
Turkey 10,54% 7,07% 6,00% 4,54%
Russia 10,77% 15,77% 13,00% -2,23%
Brazil 15,75% 9,53% 7,00% 8,75%
Mexico 6,07% 2,59% 2,59% 3,48%
Colombia 8,32% 4,74% 4,74% 3,58%
Peru 7,62% 4,04% 4,04% 3,57%
Cheap valuations Expensive Valuations
EMASIALATAMEME
Mercados de renta fija – Deuda corporativa
DEUDA CORPORATIVA (EUR)
Categoría de inversión: NEUTRAL
 Los valores de deuda empresarial han tenido un mal
comportamiento (más notorio en el caso de HY) desde
la última sesión del Comité de política monetaria. En
un desglose por sectores, los cíclicos y de materiales
están en el lado negativo, exhibiendo mayor aguante
los valores defensivos (servicios públicos) y
financieros.
 Los contratiempos para los swaps probablemente se
mantendrán pero, por ahora, no proceden por lo
general de la propia clase de activo, sino de un cambio
en la percepción del riesgo.
 La actividad de nueva emisión ha aumentado desde
comienzos de septiembre, sobre todo en previsión de
la reunión de la Fed, después de haber permanecido
muy por debajo de su tendencia anual durante meses.
La nueva emisión de deuda debería incrementarse ante
el sustancial volumen pendiente de ser ofertado.
Alta rentabilidad (HY): SOBREPONDERAR
(potencial: -50 pb)
 El peor comportamiento relativo ha sido más evidente
en el segmento de alta rentabilidad, pese a sus
duraciones más cortas y cupones más altos.
 Este segmento ha sufrido por la aversión al riesgo
presenciada.

OCTUBRE 2015
Materias primas
ENERGÍA (PETRÓLEO): MANTENER (Rango objetivo fundamental: 30-50 USD)
 Irán será capaz de elevar su producción de crudo desde los actuales 2,8 millones de barriles diarios a los 3,6
que producía hasta el último endurecimiento de las sanciones en 2012, y en último término a su pico de
producción de 6 millones de barriles diarios, que se alcanzó en la década de los setenta, cuando la
industria petrolera de Irán disfrutaba de las ventajas de la tecnología, el know-how y las finanzas
occidentales. Más importante aún, los avances en la tecnología de producción desde la década de los setenta
indican que «Irán debe ser muy capaz de producir más petróleo en el largo plazo de lo que hizo hace 40
años». Dado que Irán tiene las cuartas mayores reservas probadas de petróleo y que esas reservas
son geográficamente tan accesibles como las de Arabia Saudita, restablecer (o incrementar) los niveles
de producción de 1970 parece un objetivo muy modesto a largo plazo, según algunas fuentes.
 Perspectivas a corto plazo
1. Al fin de dar cabida en el mercado a todo este petróleo extra, Irán debe competir ferozmente no sólo
con la producción creciente de Arabia Saudita, el Kurdistán (ambos están bombeando a un ritmo
récord), Libia y Nigeria, sino también con la capacidad de producción iraquí (que sigue mejorando,
según la EIA).
2. La guerra de precios entre los productores de la OPEP, que se suma a la guerra del petróleo de
esquisto entre la OPEP y Estados Unidos, está abocada a intensificarse a medida que Irán se incorpore
a la economía mundial. Esto mantendrá el precio del petróleo en niveles muy moderados, en torno a
los 50 USD por barril.
 Perspectivas a largo plazo
1. Si Irán alcanza su nivel de producción de la década de los setenta en el medio-largo plazo, añadirá a
la producción mundial de petróleo en la segunda mitad de esta década una cantidad comparable a la
que supuso la revolución de esquisto de Estados Unidos en la primera mitad.
2. El mercado del petróleo se ha desplazado, sin duda, de la fijación de precios de monopolio por la OPEP
a una fijación de precios competitiva, y en los mercados competitivos normales el precio lo determina
el coste marginal de producción de los productores de más alto coste (en este caso, los frackers
estadounidenses, cuyo coste marginal parece estar en el entorno de 50–60 USD por barril, aunque
están cayendo rápidamente a medida que descienden los costes de perforación).
3. Si el coste marginal de producción se fija en el entorno de 50 USD, cabría esperar este nivel como un
techo en lugar de un suelo para el precio del crudo en un sistema competitivo de fijación de precios.
4. Por lo tanto, en este nuevo y competitivo mercado del petróleo, los precios del petróleo fluctuarán
entre un techo (determinado por el punto de equilibrio, en que se cubren las pérdidas, de los
productores bisagra de alto coste, es decir, los frackers estadounidenses y los procesadores de arenas
bituminosas canadienses) y un suelo (determinado por los productores de menos coste entre los
miembros de la OPEP de Oriente Medio, Azerbaiyán, Kurdistán, Rusia, etc.).
5. Comparto la opinión de algunos expertos del sector, según la cual el mercado del petróleo vuelve a
entrar en un período de precios competitivos similar al de 1986-2004, en el que 50 USD por barril
podría perfectamente ser un techo.
6. Algunos todavía creen que los países de la OPEP (o Arabia Saudita) pueden establecer los precios del
petróleo a cualquier nivel que deseen (como hicieron durante los «períodos de monopolio» de 1974-
1985 y 2005-2014). En un mundo en el que la demanda de petróleo se ve limitada por los avances en
las tecnologías de combustibles no fósiles y los suministros de petróleo siguen creciendo como
resultado de nuevas técnicas de producción, ese poder de monopolio es ahora un espejismo.
7. La sustitución de fuentes energéticas (mayor demanda de petróleo a los bajos precios actuales) es un
fenómeno de muy largo plazo y es inconcebible que tal comportamiento pueda haber respondido ya al
abaratamiento del petróleo.
8. El optimismo basado en posibles recortes en la oferta de petróleo en EE.UU. (petróleo de
esquisto) no está bien fundado. La Administración de Información de Energía (EIA) de Estados
Unidos pronosticó una reducción de la producción estadounidense de 160.000 barriles diarios en 2016
(debido a recortes en la inversión); sin embargo, se prevé un aumento global de 720.000 barriles
diarios para 2015. Incluso si se reduce la producción estadounidense, esta reducción podría verse
eclipsada por los aumentos de producción de Arabia Saudita de 1 millón de barriles diarios este año y
por su anuncio de decisiones adicionales que podrían añadir otro millón de barriles diarios en 2016, o
la cantidad adicional de 1 a 3 millones de barriles diarios que es probable que añada Irán.
20

OCTUBRE 2015
Materias primas
ORO: VENDER (Cotización objetivo: 900 USD/onza)
Factores negativos:
1. Oro en términos reales. A precios constantes de 2009, el oro cotiza ahora a 1.025 USD/onza (frente a los
1.014 USD de hace un mes y aún por encima de su promedio de largo plazo de 700 USD). Dado nuestro
deflactor mundial (con año base en 2009) situado en 1,08, para que el precio del oro en términos reales
ronde su promedio histórico, su precio nominal debería aproximarse a 756 USD.
2. Oro en términos de Petróleo (Oro/Petróleo). Este ratio ha subido hasta 25,02 (desde su valor previo
de 22,65) y se mantiene sobre su promedio de largo plazo de 13,9. Si el precio del petróleo continúa en 50
USD/barril, el precio nominal del oro debería acercarse al nivel de 700 USD para que esta relación estuviese
cerca de su promedio de largo plazo.
3. Oro en términos de renta variable, DJI (Dow Jones/Oro). Este ratio (inverso) ha subido a 14,7
(desde su valor anterior de 16,1), todavía por debajo de su valor promedio de largo plazo de 20,3. Dado
nuestro precio objetivo para el DJI (17.800 puntos), el precio nominal del oro debería estar cerca del nivel
de 900 USD para que esta relación rondase su nivel promedio de largo plazo.
4. Oro en términos de renta variable, S&P (Oro/S&P). Este ratio ha caído hasta 0,60 (desde su valor
anterior de 0,52) y está ahora cerca de su promedio de largo plazo de 0,58. Dada una cotización objetivo
para el S&P de 2.100 puntos, el precio nominal del oro debería rondar el nivel de 1.218 USD para que esta
relación estuviese cerca de su promedio de largo plazo.
5. El posicionamiento en oro apunta a nuevas caídas. Evolución mensual de posiciones abiertas en
contratos de futuros no comerciales (CEI 100 oz): Posiciones largas: pasan de 191.000 a 182.000;
posiciones cortas: pasan de 143.000 a 121.000 => Evolución mensual de la posición neta: de 48.000 a
61.000). (En conjunto, las posiciones especulativas se mantienen largas.)
6. Liberalización financiera en China. Las «cuotas» crecientes de apertura de la balanza de capital para los
inversores financieros cualificados amplía las alternativas de que disponen los inversores chinos (enfocados
tradicionalmente al metal áureo).
7. Actividad de los bancos centrales: Los bancos centrales están reduciendo gradualmente sus existencias
de oro tras 7 años de intensa acumulación (véase el gráfico más abajo).
8. Continúa el estímulo monetario del BCE y el BoJ, pero no de la Fed (simplemente recuérdese que la
cotización del oro se expresa en USD). Esto apunta a la siguiente dinámica: el precio del oro se mantendrá
estable o a la baja en términos de USD, y en tendencia al alza en términos de EUR y JPY. Lo que significa
que el USD debería apreciarse frente al EUR y el JPY.
Factores positivos:
1. Mercado mundial de oro: El valor total de las existencias de oro comercial en el mundo ronda los 6,9
billones de USD, un porcentaje bien pequeño (3,2%) del valor total de los mercados monetarios (212
billones). La negociación diaria en el LBMA y en otros mercados de oro se aproxima en valor a los 173.000
millones de USD (equivalente al 2,5% del oro mundial y apenas al 0,08% del total de los mercados
financieros).
21
'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15
-40-40
-20-20
00
2020
4040
6060
8080
100100
©FactSet Research SystemsAndbank, National Reserve Banks
GOLD STOCK - CENTRAL BANK RESERVES (%Y/Y, MA6m)
India
Thailand
Sing
Philipp
Japan
UK
Chile
China
Russia

OCTUBRE 2015
Divisas
• EUR/USD: Objetivo a medio plazo (1,00 – 1,05)
Esta semana los especuladores se mantuvieron prácticamente inertes en sus operaciones de futuros en
este cruce. Deshicieron algunas posiciones marginalmente cortas (pasando el interés abierto en los
contratos de -11.800 millones de USD a -11.260 millones), lo que se explica por la indecisión de la Fed
(que hizo que los inversores redujeran algo sus posiciones en USD, incrementando la exposición a
otras divisas). En estos momentos, las posiciones cortas netas registran un Z-score a 3 años de -0,16
desviaciones típicas, inferior a su promedio a 1 año, representando posiciones menos cortas incluso
que la semana anterior, cuando los inversores se situaron en -0,27 desviaciones típicas. Seguimos
estando ante una de las posiciones menos cortas presenciada en el último año, que sitúa al mercado en
un posicionamiento casi neutral en la actualidad. Si el patrón inversor se mantuviese inalterado
(posición estructuralmente corta en USD) debido al diferente momento del ciclo monetario en el BCE
en próximos trimestres, o porque los mercados se estabilizasen e hicieran que la Fed se sintiera más
cómoda, iniciando la normalización de tipos de interés en 2015, entonces tendríamos vía libre para
tomar nuevas posiciones cortas en el EUR (perspectiva bajista frente al USD).
• JPY/USD: Objetivo a medio plazo (130)
• JPY/EUR: Objetivo a medio plazo (130)
• GBP/USD: Objetivo a medio plazo (0,68)
• GBP/EUR: Objetivo a medio plazo (0,68)
• Cesta de monedas de mercados emergentes (EM Fx, frente al USD):
NEUTRAL-BAJISTA
Los especuladores han seguido comprando divisas de países de mercados emergentes esta semana (un
proceso que comenzó tímidamente la semana pasada), como revela el hecho de que el interés abierto
en los contratos netos asciende a -590 millones de USD (muy superior a los -1.820 millones de USD de
la semana pasada). Dijimos entonces que los factores macro (estancamiento de la liquidez mundial)
nos hacían pensar que estas monedas debían estar a punto de tocar fondo en sus caídas. Ante el nivel
actual de estrés en el Z-score, con -0,63 desviaciones típicas (frente a las -1,0 desviaciones típicas del
período anterior), diríamos que estamos ahora en el tope superior del rango; lo que significa que los
especuladores han estado mucho más cortos en los últimos 12 meses, pero que después de las fuertes
depreciaciones de estas monedas parecen ahora más receptivos. Quizá sea demasiado pronto para
anunciar un cambio en el patrón inversor visto en el último año, pero cuando esto ocurra (y ocurrirá
una vez se neutralicen los temores a los efectos de un endurecimiento por parte de la Fed, sea porque
las empresas de mercados emergentes hayan logrado gestionar los riesgos implícitos en sus deudas en
USD o porque se hubieran resuelto operaciones de carry trade, o por cualquier otra razón), entonces
podremos decir que hay más margen para tomar posiciones largas en estas divisas. En estos
momentos aún es demasiado pronto para hacerlo.
22

OCTUBRE 2015
Anexo: Revisión de nuestras cotizaciones objetivo
23
Date Asset Index Revised Figures
oct-15 Equity S&P Target from 2204 a 2100. Cut in Sales from 4,8% to 4% y/y // Cut Margins from 10% to 9,4%
MSCI EMU Target from 232 to 209. Cut PE from 20 to 18
MSCI UK Target from 2012 to 1906. Cut PE from 19 to 18
IBEX Target from 12,500 to 11,000. Cut PE from 16 to 15 // Cut Sales from 5,5% to 3,9% y/y // Cut Margins from 6,5% to 6,19%
MSCI ASIA Target from 397 to 323. Cut PE from 18 to 15 // Cut Sales from 8,7% to 6% y/y
Nikkei Target from 20,019 to 19109. Cut PE from 22 to 21
MSCI China Target from 441 to 355. Cut PE from 21 to 18
MSCI India Target from 601 to 544. Cut PE from 21 to 19
Mexico IPC Target from 47,500 to 46,078. Cut Margins from 9% to 8,7%
Ibovespa Target from 53,220 a 47,214. Cut Sales from 8% to 6% y/y // Cut Margins from 7,7% to 7%
Bonds German Bund From 1% a 0,8% (Currently at 0,6%, will not reach the 1% in 2015) // More QE at sight
Spanish Bono From 1,5% to 1,7% (Catalonia, and unstability in Latam affects Spanish companies)
Portugal bond From 1,8% to 2% (Currently at 2,5%, will not reach the 1,8% in 2015) // More QE at sight
Turkey bond From 8% to 10% (elections after the AKP failded to form a coalition, and the crisis with the PKK)
Indonesia bond From 7% to 8,5% (afected by China)
Mexico Bond (USD) In USD from 3% to 3,5%
Brazil Bond (USD) In USD from 4% to 5,5% (current at 6,55%) // In local from 12 to 14,5% (current at 16,8)
Fx Yuan From 6,1 to 6,3
MXN From 15,4 to 16
BRL From 3,3 to 4
Asian Fx From 105 to 95

OCTUBRE 2015
Autores principales
Alex Fusté. – Chief Global Economist – Global & Asia: Macro, Rates & Fx. +376 881 248
Giuseppe Mazzeo. – CIO Andbank US – U.S. Rates & Equity. +1 786 471 2426
Eduardo Anton. – Portf. Manager US – Credit & Quasi governments. +1 305 702 0601
J.A Cerdan. – Equity strategist Europe – European Equity. +376 874 363
Renzo Nuzzachi, CFA. – Product Manager LatAm – Rates & Fx. +5982-626-2333
Jonathan Zuloaga. – Analyst, Mexico – Macro, bonds & Fx. +52 55 53772810
Albert Garrido. – Portfolio Manager Andorra – European Equity. +376 874 363
Luiz Secco. – Product Analyst Brazil – Equity. + 55 11 3095 7042
Gabriel Lopes. – Product Analyst Brazil – Products. +55 11 3095 7075
Andrés Davila. – Head of A. Management Panama – Venezuela. +507 2975800
Mª Angeles Fernández. – Product Manager, Europe – Macro & Rates. +34 639 30 43 61
David Tomas. – Wealth Management, Spain – Spanish Equity. +34 647 44 10 07
Andrés Pomar. – Portfolio Manager Luxembourg – Volatility. +352 26 19 39 25
24

OCTUBRE 2015
Aviso legal
25
Todos los apartados y secciones de este documento han sido elaborados por el equipo de
analistas financieros de ANDBANK.
Las opiniones expresadas en el mismo se basan en una valoración conjunta de estudios e
informes de terceros. Esos informes contienen valoraciones de carácter técnico-subjetivo
de datos y factores económicos y socio-políticos de relevancia, de los cuales los analistas
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objetivas para, después, consensuar y redactar unas opiniones razonables sobre las
cuestiones analizadas en el documento.
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de mercado sucedidos hasta la fecha de la publicación de este documento y, por tanto,
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ANDBANK en ningún caso garantiza la materialización efectiva de predicciones o hechos
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