Carta Trimestral Bestinver - 4o Trimestre de 2020

Cuarto Trimestre 2020
A NUESTR OS INVERSORES
C A R T A T R I M E S T R A L

Estimados inversores,
Comenzamos nuestra última carta del año con un nuevo recuerdo a las víctimas del COVID-19 y sus familiares y
mostrando nuestro agradecimiento a todas las personas que siguen luchando contra el virus. Dejamos atrás un 2020
para el olvido que, sin embargo, nos ha brindado una buena oportunidad para reflexionar y revisar algunas de nuestras
prioridades.
La pandemia ha mostrado la vulnerabilidad de nuestra sociedad, pero también ha hecho visibles enormes dosis de
compasión, solidaridad y honestidad. Estos valores e iniciativas no solo han representado un dique de contención frente
a la adversidad de estos tiempos, sino que sirven de estímulo para impulsar la búsqueda de nuevas y mejores formas
de cooperación, de gestión, de hacer política o negocios que, en última instancia, tendrían que ser el legado de una
pandemia que, por fortuna, parece que tiene fecha de caducidad.
Decimos que parece que tiene fecha de caducidad porque los resultados de las vacunas de Moderna y de Pfizer —que
han demostrado una protección altamente eficaz contra el virus— han permitido a ciudadanos e inversores vislumbrar
el principio del fin de la pandemia. Este catalizador, junto con el desenlace de las elecciones americanas y unos bancos
centrales omnipresentes, han hecho que el comportamiento de los mercados de renta variable haya sido francamente
positivo en la última parte del año.
Todos nuestros fondos han registrado ganancias en el trimestre, siendo estas muy significativas en las estrategias más
expuestas al ciclo y que peor desempeño habían tenido en la primera mitad del año. Como comentábamos con ustedes
en nuestra XIX Conferencia Anual de Inversores, el posicionamiento del mercado y las valoraciones relativas eran muy
extremas, por lo que la rotación a la que hemos asistido ha sido comprensiblemente intensa.
Enseñanzas de 2020
Son varias las conclusiones que podemos extraer de estos últimos meses de un 2020 que pasará a la historia.
La primera —crucial— es la importancia de estar invertidos. En Bestinver hemos realizado un estudio que demuestra
cómo un inversor de Bestinver Internacional que se hubiera perdido los mejores 10 días del fondo de la última
década, habría visto reducida su rentabilidad a la mitad, del 7.6% anual compuesto al 3.2%. Si en vez de 10 hubiesen
sido 30 días, estaríamos hablando de una rentabilidad negativa. El impacto, como ven, es tremendo y pone de
manifiesto lo importante que es observar nuestro ahorro, sobre todo en los momentos más duros, nunca como si
fuese una foto (que refleja un instante) sino como una película (a largo plazo).
+7,6%
(+108% acumulada)
+3,2%
(+37% acumulada)
+0,2%
(+2% acumulada) -2,4%
(-21% acumulada)
10%
8%
6%
4%
2%
0%
-2%
-4%
SIEMPRE INVERTIDO SI PIERDES LOS 10 MEJORES DÍAS SI PIERDES LOS 20 MEJORES DÍAS SI PIERDES LOS 30 MEJORES DÍAS
Bestinver Internacional FI
(Rentabilidad anual compuesta 31-12-2009-31-12-2020)

A través de nuestros fondos ustedes son dueños de buenos negocios, bien gestionados y prudentemente financiados.
Cabe esperar, por tanto, que los bienes o servicios que prestan a la sociedad sigan siendo valiosos por mucho
tiempo. Sin olvidar que los equipos gestores invierten tiempo y dinero en mejorar la flexibilidad y la productividad de
sus operaciones. Por tanto, la capacidad de generar valor para la sociedad y, en consecuencia, para nosotros —sus
accionistas— puede verse debilitada por el ciclo económico, indudablemente, pero no dañada de forma permanente.
Existe una protección adicional que no debemos olvidar: el precio. ¿Qué queremos decir con esto? Que nuestro
trabajo no solo consiste en buscar negocios que trabajen para nosotros en los buenos y en los malos momentos.
Nuestro trabajo requiere también que proyectemos de manera prudente los resultados que van a generar esos
negocios, que les exijamos una rentabilidad adecuada y que apliquemos después un margen de seguridad por si
algo no sale como teníamos previsto o nos hemos equivocado en nuestro análisis. Solo entonces llegará el turno de
esperar pacientemente a que el mercado nos brinde la oportunidad de comprar dichos negocios a unos precios que,
después de nuestro análisis, consideramos adecuados.
Y la segunda enseñanza relevante es la constatación, una vez más, de lo importante que es la paciencia en el mundo
de las inversiones. Este último trimestre ha puesto de manifiesto el valor que existía en un grupo de compañías o
sectores que cotizaban con unos descuentos absolutamente exagerados y que ofrecían, a nuestro entender, una
oportunidad de inversión extraordinaria. Un valor del que hemos podido aprovecharnos gracias a su paciencia y del
que estamos seguros, volveremos a aprovecharnos en el futuro.
¿Qué esperamos de 2021?
En cuanto al año que ahora comenzamos, el consenso espera una primera mitad difícil en lo económico debido a
la todavía frágil recuperación de la actividad y, sin embargo, un mercado que continúe ofreciendo rentabilidades
positivas. Hay bastante unanimidad —ahora sí— en que el grupo de acciones que integran los índices globales del
estilo “Valor” van a tener un mejor comportamiento que las del estilo “Crecimiento”.
Este tipo de cábalas nos parecen ejercicios meritorios de extrapolación del presente, pero lo más importante es que
son absolutamente irrelevantes a la hora de invertir. Tal vez lo sean si lo que uno está haciendo es especular. Generan
ruido y volatilidad, lo cual propicia que muchos inversores —mejor dicho, especuladores— acaben abandonando
los mercados cuando estos no hacen aquello por lo que habían apostado. En Bestinver vemos estos movimientos
como una trasferencia de oportunidad (y de valor) de una parte del mercado hacia nosotros (hacia ustedes) para la
construcción de unas mejores carteras.
La situación sigue siendo extraordinariamente complicada. Son necesarias, por tanto, elevadas dosis de prudencia,
luces largas y ser conscientes de que la pandemia ha representado, y sigue representando, un desafío mayúsculo
para la economía y la sociedad. Pero, al mismo tiempo, debemos reconocer que ha supuesto un acelerador de
tendencias y un catalizador de cambios que nos deben encaminar hacia un mundo diferente, un mundo en el que
desde Bestinver confiamos y trabajamos para que sea mejor.
Incorporación de Criterios ESG
El pasado septiembre, en nuestra XIX Conferencia Anual de Inversores, anunciábamos nuestro compromiso de
incorporar criterios ambientales, sociales y de buen gobierno —ESG, por sus siglas en inglés— en la gestión de todos

nuestros fondos y estrategias de inversión. Criterios que encajan a la perfección con los pilares de nuestra filosofía de
inversión: el análisis fundamental, la gestión del riesgo y el largo plazo.
Es importante señalar que esta integración nos va a ayudar —nos está ayudando— a identificar, acotar y valorar riesgos
adicionales en las empresas que analizamos en la búsqueda de maximizar la rentabilidad de nuestros fondos en el largo plazo.
Creemos firmemente que, en nuestra calidad de gestores de sus ahorros, tenemos un papel que jugar en el impulso
hacia un mundo más próspero y sostenible a través de las empresas en las que invertimos, asignando nuestro capital
a aquellas que no solo generan rentabilidad financiera, sino que contribuyen de forma positiva a la sociedad.
En todo este proceso, Bestinver va a contar con recursos específicos de ESG que complementen y potencien nuestras
capacidades para conocer en mayor profundidad los modelos de negocio que analizamos. Vamos a reforzar nuestro
análisis con la incorporación de proveedores externos de primer nivel, siendo responsabilidad del equipo de inversión
examinar e interpretar sus ratings e incorporarlos a las decisiones de inversión. Adicionalmente, hemos desarrollado
un sistema interno de calificaciones que pondera la importancia de estos factores, que se considerarán un input
adicional a la hora de asignar un valor intrínseco a las compañías que analizamos.
Para poder ser consideradas dentro del universo de inversión de Bestinver, aquellas compañías más controvertidas
en materia de ESG necesitarán disponer de una hoja de ruta clara para mejorar su desempeño en este ámbito (hitos
cuantificables hacia la descarbonización, retribuciones ligadas al cumplimiento de ciertos objetivos, cambios en el
gobierno corporativo que garanticen buenas prácticas en la organización, etc.). Las exclusiones estarán centradas en
aquellas compañías donde creemos que estas mejoras no son posibles por la naturaleza de sus negocios o por la
falta de acción e iniciativa de su equipo gestor.
Bestinver también se compromete a influir proactivamente en las compañías en las que invierta mediante políticas y
acciones que documentaremos y reportaremos de forma periódica a nuestros partícipes y al mercado.
Implantación de criterios ESG – Diferentes enfoques en su integración
Exclusión de empresas, sectores y actividades controvertidas
Cobertura
de
mercado
FONDOS
GENERALISTAS
90%
FONDOS ESG
DEDICADOS
50%
FONDOS POR
TEMÁTICAS
5%
Integración ESG:
Los criterios ESG se
consideran como un input
adicional en el análisis de
las compañías (acotación de
riesgos). Es posible invertir
en la mayoría de los
sectores siempre que
cumplan ciertos requisitos.
Se tienen en cuenta otros
criterios cualitativos
(cambios fundamentales en
materia medioambiental,
social y de buen gobierno) y
el nivel de valoración.
Enfoque Mejores Prácticas:
Inversión concentrada en las
compañías con mejor
desempeño ESG (criterio
interno o externo).
Estos fondos suelen ser más
cuantitativos (normalmente
sin discriminar por valoración).
Enfoque Temático:
Universo de inversión muy
reducido. Los criterios ESG se
consideran como un input adicional
en el análisis.
FONDOS GENERALISTAS
DE BESTINVER
BESTINVER
MEGATENDENCIAS
Híbrido mejores prácticas
+ Temático
TEMÁTICO
MEJORES
PRÁCTICAS
INTEGRACIÓN
CRITERIOS ESG

ESG y la Inversión en Valor
Incorporar estos valores refuerza nuestra filosofía de inversión en Valor. La agenda ESG no debe comprometer la
rentabilidad y la creación de riqueza sino promoverla e impulsarla. No se trata de anteponer la consecución de
una serie de factores socio medioambientales a la responsabilidad fiduciaria que tenemos con ustedes. Se trata de
mejorar nuestro desempeño como ahorradores, influyendo y mejorando la cultura corporativa de las empresas y
vinculándonos con aquellas que fomentan prácticas responsables con el medioambiente, con sus empleados, con sus
proveedores, y, por supuesto, con sus accionistas.
Que una empresa o industria trate de servir a la sociedad lo mejor
que pueda, o que si no lo está haciendo ahora tenga un plan creíble
para hacerlo sin destruir valor a largo plazo para el accionista, es,
clara y objetivamente, un aspecto positivo para todos. Si todo
eso está descontado en el precio actual —y por tanto no existe
valor— o si los planes no se cumplen o lo hacen a expensas de la
generación de riqueza de los propietarios —y por tanto destruyen
valor—, es una discusión completamente diferente.
En Bestinver lo tenemos claro. No tenemos ningún problema
en comprar una compañía cuyas credenciales ESG sean
maravillosas, si está barata. Tampoco lo tenemos en comprar
otra cuyo perfil ESG no es actualmente el mejor —pero
creemos que lo va a mejorar—, si está barata. Evidentemente,
no exigimos la misma rentabilidad a una u otra y esta, por
descontado, depende de otros muchos factores, pero en
ambos casos exigimos que el precio que paguemos por ellas
sea inferior al valor real de sus negocios. Esto es lo que define a
un inversor en Valor.
Se trata de hacer lo correcto. Nos parece un desacierto y un
error fundamental esta manía de etiquetar y enfrentar un
concepto —el Valor— con una serie de atributos como son el crecimiento, la sostenibilidad, la gobernanza, la calidad,
todos ellos, en este caso, absolutamente maravillosos. Bestinver no va a entrar en este tipo de discusiones fútiles.
Lo que creemos que es mejor para ustedes —y para todos— es intentar ser relevantes, tener impacto en la toma de
decisiones, identificar riesgos y oportunidades y conectar, a fin de cuentas, las agendas ESG con la competitividad, la
diferenciación y la rentabilidad. Ingredientes, todos ellos, indispensables para la creación —sostenible— de valor.
Al igual que nosotros con la gestión de sus inversiones, creemos que una compañía sin competencias definidas y
adecuadas en materia medioambiental, social y de buen gobierno no está debidamente preparada para proteger y
promover la creación de valor a largo plazo. Para determinar estas capacidades utilizaremos el análisis fundamental,
la base de todas nuestras decisiones de inversión. Trataremos, por tanto, de identificar aquellos parámetros que nos
ayuden a acotar los riesgos financieros y no financieros en los que incurrimos a la hora de invertir en un negocio.
De manera similar, trabajaremos para cuantificar aquellas variables que determinen la sostenibilidad de su posición
competitiva, su crecimiento o su rentabilidad. En el fondo, nada de esto es nuevo para nosotros. Es seguir haciendo,
tal vez de manera algo más explícita y documentada, lo que hemos hecho desde siempre: estudiar cuantitativa y
cualitativamente los diferentes aspectos que hacen que una compañía sea valiosa.

Las ventajas competitivas de Bestinver
Una mayor concienciación por parte de la sociedad y un marco regulatorio más estricto han hecho que asistamos
a un proceso de explicitación de las agendas ESG de la mayoría de las compañías cotizadas. Existe el riesgo,
en algunos casos, de que este ejercicio se convierta en un mero formalismo cuyo objetivo sea atraer flujos
de inversión (o de financiación). Esto es, cumplir con un expediente que permita resultar calificado en vez de
cualificado.
Resulta de vital importancia, por ende, que los ahorradores hagamos nuestros deberes y seamos capaces de
discernir lo que es importante de lo que no lo es, es decir, de discriminar prácticas loables y relevantes de otras que
son absolutamente estériles o, peor, corruptas. En un mundo cada vez más dominado por la inversión pasiva, estos
riesgos son muy significativos.
En Bestinver vamos a vigilar que las compañías en las que invirtamos tengan una clara voluntad de implementar
políticas con criterios ambientales, sociales y de buen gobierno. Y vamos a vigilar, de igual modo, que estos planes
resulten veraces, honestos y, sobre todo, respetuosos con las obligaciones fiduciarias que dichas compañías tienen
con sus accionistas. Somos conscientes de que estas estrategias en ocasiones conllevarán sacrificios. Sacrificios que
Bestinver aplaudirá y respaldará.
En un mundo tan cortoplacista, que juzga estrategias corporativas de calado en trimestres en vez de años, que
busca rédito instantáneo en inversiones sin los periodos necesarios de maduración, en unos mercados en los que
observamos, con estupor, cómo el periodo medio de tenencia de las acciones por parte de los “inversores” es de
menos de 5 meses, la cultura corporativa de Bestinver es reconocida por las empresas que tratan de generar valor a
largo plazo.
Tenemos una ventaja competitiva que sabemos y debemos
explotar. Nuestro tamaño y nuestra filosofía de inversión,
gracias a su confianza y su respaldo, importan. Somos la
primera gestora independiente de este país y tenemos un
accionista de referencia que proporciona solidez y permanencia.
Todo esto hace que en muchos casos seamos un accionista
relevante de las compañías en las que invertimos. Este privilegio
—y también responsabilidad— nos permite proponer ideas a
los equipos gestores y supervisar sus estrategias y el impacto
que estas tienen en la generación de valor para sus accionistas
y para la sociedad en su conjunto.
No es el propósito de esta carta hablar de la gestión pasiva
(expresión que tiene todas las trazas de ser un oxímoron),
pero parece difícil realizar este trabajo discriminatorio y
exhaustivo que les estamos describiendo de manera pasiva. Del
mismo modo, no parece posible replicar pasivamente nuestra
implicación con los equipos directivos que les acabamos de
describir. Tenemos la impresión de que la gestión activa y la
inversión que integra criterios ESG deben ir de la mano los
próximos años.

Una oportunidad que debemos aprovechar
Como les decíamos al principio, la pandemia nos ha brindado un tiempo para la reflexión. Sabemos que toda crisis
representa una oportunidad. De cómo reaccionemos después de esta dependerá el modelo de sociedad hacia el que
queremos progresar.
La incorporación más exhaustiva y formalizada en nuestro proceso de análisis de los criterios ESG, además de
servirnos como herramienta adicional para mejorar la gestión del riesgo y rentabilidad de sus carteras, representa
nuestra contribución para acelerar la construcción de un mundo mejor. No se trata de un deseo latente o una
aspiración, sino una apuesta firme por la inversión en negocios más sostenibles que aspiren a la creación de riqueza
sin renunciar al progreso social y al respeto medioambiental.
En Bestinver vamos a seguir proporcionándoles herramientas con las que componer sus ahorros a largo plazo, pero
aspiramos a que, a partir de ahora, nos vean también como el vehículo desde el que favorecer y canalizar los cambios
que propicien un mayor bienestar a las generaciones actuales y futuras. Ustedes con su ahorro y nosotros con la
gestión de este, vamos a ser capaces de impulsar las indudables sinergias que existen entre el éxito corporativo y
el progreso de la sociedad en su conjunto. No se nos ocurre una mejor herencia de una pandemia que, gracias al
esfuerzo de todos, parece que ya tiene fecha de caducidad.
Nuevo fondo de Infraestructuras
A nivel corporativo, nos congratula informarles del lanzamiento de Bestinver Infra, nuestro fondo de capital riesgo
que invierte en Infraestructuras. Los bajos tipos de interés y la evolución de este tipo de activos al margen del ciclo
económico suponen un atractivo para quienes buscan diversificar sus inversiones. Bestinver Infra proporcionará
acceso tanto a inversores institucionales como a particulares a la inversión global en infraestructuras de alta calidad.
La gestión del fondo estará liderada por Francisco del Pozo y su experimentado equipo, que seguirán los principios
comunes de todo Bestinver: el análisis fundamental, la gestión adecuada del riesgo y el horizonte temporal
compartido entre inversores y gestores.
Les dejamos con el comentario de gestión de cada uno de nuestros fondos en el que tendrán la oportunidad de
conocer de manera individualizada la visión de sus gestores y los principales movimientos realizados en las carteras.
Atentamente,
Equipo de inversión.

Rentabilidad
13,53% media anualizada de
Bestinfond desde el inicio
Patrimonio
Gestionamos más de 6.400 millones
de euros
Inversores
50.000
Bestinver en cifras
Premios obtenidos
Más de 100 en los
últimos 20 años
Independencia
100% Grupo Acciona
Datos a fecha 31/12/2020. Fecha inicio Bestinfond: 13/01/1993

13
ÍNDICE
Fondos de inversión
Renta variable

‰ Bestinfond

‰ Bestinver Internacional

‰ Bestvalue

‰ Bestinver Bolsa

‰ Bestinver Grandes Compañías

‰ Bestinver Latam

‰ Bestinver Megatendencias
Mixtos y renta fija

‰ Bestinver Mixto

‰ Bestinver Patrimonio

‰ Bestinver Deuda Corporativa

‰ Bestinver Renta

‰ Bestinver Corto Plazo
Fondos de inversión libre

‰ Bestinver Hedge Value Fund

‰ Bestinver Tordesillas
Fondos de pensiones
Renta variable

‰ Bestinver Global
Mixtos y renta fija

‰ Bestinver Plan Mixto
16
17
17
23
29
35
38
41
44
47
47
49
51
53
55
57
57
60
64
65
65
71
71

14
Este documento ha sido elaborado por Bestinver Gestión, S.A. SGIIC con fines meramente informativos, no pudiendo considerarse bajo ninguna
circunstancia como una oferta de inversión en sus fondos de inversión. La información ha sido recopilada por Bestinver Gestión, S.A. SGIIC de fuentes
consideradas como fiables. No obstante, aunque se han tomado las medidas razonables para asegurarse de que la información sea correcta, Bestinver
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Todas las opiniones y estimaciones incluidas en este documento constituyen el juicio de Bestinver Gestión, S.A. SGIIC en la fecha a la que están referidas
y pueden variar sin previo aviso. Todas las opiniones contendidas han sido emitidas con carácter general, sin tener en cuenta los objetivos específicos de
inversión, la situación financiera o las necesidades particulares de cada persona.
En ningún caso, Bestinver Gestión, S.A. SGIIC, sus administradores, empleados y personal autorizado serán responsables de cualquier tipo de perjuicio que
pueda proceder, directa o indirectamente, del uso de la información contenida en este documento. El anuncio de rentabilidades pasadas no constituye en
ningún caso promesa o garantía de rentabilidades futuras.
Todas las rentabilidades de Bestinver están expresadas en € y en términos netos, descontados gastos y comisiones.
Potencial: Potencial de revalorización que, a juicio de los gestores de Bestinver, tiene el fondo en cada instante, calculado como la diferencia entre el PER
actual y el PER objetivo. No se trata de la ganancia que tendrá el fondo en un periodo determinado puesto que aunque el fondo vaya alcanzando una
rentabilidad concreta, el objetivo de los gestores es incrementar o por lo menos mantener dicho potencial.
PER: Precio cash-flow libre al que cotiza el fondo, en función del PER estimado por los gestores de Bestinver para cada compañía (incluye ajustes como:
deuda, momento del ciclo, cotización, divisas, etc.)
Precio Objetivo: Valor Liquidativo que podrían alcanzar las participaciones del fondo en función del valor intrínseco que, a juicio de los gestores de
Bestinver, tienen todos los valores que forman la cartera.
AVISO LEGAL

‰ Bestinver Plan Renta

‰ Bestinver Plan Patrimonio
EPSV
Renta variable

‰ Bestinver Crecimiento
Mixtos y renta fija

‰ Bestinver Futuro

‰ Bestinver Consolidación
73
75
78
79
79
81
81
83

16
Bestinver Barcelona
Fondos
de inversión

17
2020 2019 3 años 5 años 10 años 15 años Lanzamiento
Bestinfond -3,83% 20,81% 0,21% 4,48% 6,87% 6,74% 13,53%
Índice de referencia* 6,33% 30,02% 9,40% 9,30% 9,54% 6,24% 9,80%
Tabla de rentabilidades anualizadas
BESTINFOND
Invierte en renta variable global, especialmente en compañías europeas.
Rentabilidades anualizadas
Datos a cierre del día: 31/12/2020. Fuente: Bestinver. Periodos superiores a 1 año en tasa anualizada. Fecha lanzamiento: 13/01/1993. Desde el 01/01/2016, el índice de referencia
incluye dividendos netos. Rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras.
*El índice cambia a partir del 05/09/2018 y pasa a ser MSCI World NR EUR. Los datos de rentabilidad histórica del índice de referencia han sido calculados tomando como
referencia la obtenida por el índice vigente en cada momento.
Las inversiones pueden conllevar, entre otros, un riesgo del mercado de renta variable, de tipo de interés, de tipo de cambio, de inversión en países emergentes, así como de
concentración geográfica o sectorial.
Encontrará el folleto completo, informes periódicos y el DFI del fondo en las páginas web www.bestinver.es y www.cnmv.es
La inversión en este fondo no es conveniente para horizontes temporales inferiores a 5 años.
0%
5%
-5%
10%
15%
20%
30%
25%
Bestinfond Índice de referencia
-20%
-15%
-10%
DISTRIBUCIÓN DE LA CARTERA
Distribución geográfica Distribución sectorial
Consumo 27,7%
Finanzas 10,0%
Industria 40,1%
Comunicación
y tecnología
17,3%
Liquidez 4,9%
Europa 66,9%
Iberia 9,1%
Otros 19,1%
Liquidez 4,9%
Gestores del fondo
Tomás Pintó
Director de Renta
Variable Internacional
Jorge Fuentes
Gestor Renta Variable
Internacional

18
FINANCIERO % EN CARTERA
BERKSHIRE HATHAWAY 2,67%
ING GROUP 1,78%
INTESA SANPAOLO 1,18%
COMUNICACIÓN Y TECNOLOGÍA % EN CARTERA
INFORMA 3,21%
SAMSUNG ELECTRONICS 2,98%
AMS 2,71%
INDUSTRIA % EN CARTERA
ASHTEAD GROUP 2,58%
KONECRANES 2,36%
SMURFIT KAPPA GROUP 2,01%
CONSUMO % EN CARTERA
HELLOFRESH 3,95%
DELIVERY HERO 3,68%
GLAXOSMITHKLINE 2,55%
Principales posiciones por sector
BestinFond termina el año con un muy buen comportamiento frente a sus principales índices de referencia. Muchas
de nuestras compañías, que se habían quedado rezagadas desde la recuperación de marzo, han registrado avances
importantes durante el trimestre gracias a las vacunas de Pfizer y Moderna. Su alta eficacia contra el virus posibilita
una recuperación económica más rápida que debería beneficiar, en mayor medida, a los negocios y sectores más
afectados por la pandemia.
Resulta curioso que haya sido el anuncio de la vacuna de Pfizer, un día después de conocerse el resultado de las
elecciones americanas, el que haya hecho que el mercado preste atención a este grupo de compañías que cotizaba
con unas valoraciones relativas extremas, nunca vistas. Y decimos lo de curioso porque, hasta hace no tanto, el
mercado era visto como una máquina de descontar acontecimientos. Ahora, en cambio, nos da la sensación de que
se ha convertido en una máquina de reaccionar ante ellos.
En cualquier caso, en el último trimestre del año, el fondo ha tenido una revalorización muy importante (+20.13%)
que dulcifica —pero no enmascara— un año difícil en el que hemos perdido dinero (-3.83%). Ha sido un periodo muy
complicado para todos, pero hemos aprendido unas cuantas lecciones que pondremos en valor en el futuro gracias a
su paciencia y a su confianza.
Un 2020 agridulce, como les decimos, por muchos motivos. Uno de ellos es el hecho de que tres de nuestras
compañías hayan sido opadas en estas últimas semanas. Siempre es un motivo de satisfacción que estas
cosas pasen, ya que en cierto modo validan nuestro proceso de inversión, pero no lo es en absoluto cuando
la prima que ofrecen los compradores resulta inadecuada. Es el caso de la minera de cobre KAZ Minerals o del
productor de obleas de poli-silíceo para la fabricación de microchips, Siltronic. Consideramos que las ofertas
no reflejan el verdadero valor de sus activos, si bien es cierto que se sitúan un 70-75% por encima del precio al
que empezamos a invertir en ambas el pasado mes de abril. Con Tikkurila, la tercera en discordia, la situación
es diferente. La oferta de adquisición de la norteamericana PPG, con una prima del 85%, se sitúa por encima
del valor intrínseco que manejábamos internamente para la química finesa. Nuestro agradecimiento público a
Colin Gibson, Analista Senior Sector Industrial, descubridor y promotor de esta idea de inversión que tan buenos
réditos ha dado a la cartera.
Inversión en Valor y “Capacidad de Sufrimiento”
En el prólogo de esta carta les anunciábamos la incorporación de criterios ESG en la gestión de su fondo. Creemos
que asociarnos con compañías que se esfuerzan por crear valor para sus accionistas y para la sociedad en su conjunto
Balance de gestión

19
representa el mejor destino de nuestro capital. Introducir esta metodología en el día a día no cambia nuestra
naturaleza de inversores en Valor, la refuerza.
También les decíamos que la pandemia nos ha brindado un tiempo para revisar algunas de nuestras prioridades. Las
redes sociales y el mundo digitalizado han aumentado notablemente la concienciación de la sociedad, que demanda
una estrategia de acción a largo plazo sobre aspectos comúnmente aceptados como necesarios y convenientes. Esta
nueva realidad debería replantear, entre otras cosas, el cortoplacismo instalado en algunas empresas (y unos cuantos
inversores) que tan poco valor genera para la sociedad.
En el mundo corporativo, generar valor a largo plazo precisa planificación e inversiones con un horizonte temporal
amplio. Las empresas que adoptan estas estrategias suelen tener tres características: generan abundante caja, están
prudentemente financiadas y tienen un propietario (o un equipo gestor) que está dispuesto a sacrificar réditos
de hoy en pos de réditos (mayores) mañana. Tal vez este sea el mayor sello de calidad a la hora de juzgar una
compañía. “Capacidad de sufrimiento” lo llamaba Tom Russo. Hay empresas que invierten pensando en los siguientes
veinte años, principalmente porque se lo pueden permitir. Tienen la facultad de equivocarse sin que eso merme su
capacidad de generar valor (hoy) para sus clientes y accionistas.
Muchas de estas compañías con capacidad de sufrimiento realizan inversiones que en la actualidad no generan
rentabilidad. Algunas serán fracasos —y los podrán asumir— y otras supondrán nuevas vías de negocio que
representarán fuentes de riqueza adicionales para sus propietarios. Este es el tipo de compañía que buscamos para
nuestras carteras. Son estables y rentables en el presente (fruto de las inversiones que hicieron en el pasado) y por
tanto tienen la facultad (porque pueden) y la voluntad (por su cultura corporativa) de pensar e invertir a largo o muy
largo plazo. Esta capacidad de maximizar los beneficios hoy, sin hipotecar la creación de valor a futuro, es la fina línea
que divide a las empresas buenas de las maravillosas.
¿Cómo valorar entonces aquello que no ves pero que sospechas que —eventualmente— podrás ver? Este tipo
de preguntas son las que nos hacemos los inversores a largo plazo. No tienen respuestas sencillas, pero son muy
relevantes cuando analizas negocios rentables hoy, que piensan a largo plazo y, por tanto, se pueden permitir probar,
fallar y, potencialmente, triunfar.
Afortunadamente, tenemos un equipo brillante de analistas que nos ayudan en este sentido. Sin las aportaciones
de Vighnesh Padiachy, Analista Senior Sector TMT, habría sido muy difícil entender la capacidad de inversión a largo
plazo de Samsung y las formidables barreras de entrada que se ha ido forjando con los años. Lo mismo ocurre con
Jaime Vázquez, Analista Senior Sector Consumo, y Miguel Dolz, Analista Consumo y TMT, que nos han permitido
comprender la superioridad de los modelos de negocio de Hellofresh o Booking, por poner dos ejemplos. Ambas
ostentan posiciones dominantes en sus sectores y hoy en día son tan rentables gracias a las ventajas competitivas
que se han ido labrando durante mucho tiempo. Eligieron no conformarse, extraer rentabilidad presente en busca de
mayor competitividad (y rentabilidad) futura. Esa visión y esa capacidad —de sufrimiento— han determinado lo que
son en la actualidad.
Esto mismo perseguimos en el proceso de construcción de las carteras. Estamos hablando de tener capacidad
de sufrimiento en nuestra gestión. Para ello, buscaremos compañías que nos proporcionen la recurrencia
y rentabilidad necesarias para financiar ideas, potencialmente, mucho más lucrativas. Se trata de tener la
posibilidad de asumir algún fracaso en nuestras inversiones más arriesgadas sin que ello suponga una merma
relevante (o permanente) en la rentabilidad de las carteras. Será necesario, por tanto, tener un determinado
peso en negocios contrastados, que estén bien equipados cuando el ciclo viene en contra, que seguramente no
tienen ante sí una oportunidad de crecimiento formidable pero que, por contra, nos proporcionan estabilidad y
predictibilidad.

20
Berkshire Hathaway
Berkshire Hathaway es un claro ejemplo de esto que les contamos. No es fácil encontrar una compañía gestionada
de manera más honesta e inteligente que Berkshire. Es propietaria de un gran número de empresas rentables que
producen enormes cantidades de caja libre. Su estructura de capital es una fortaleza, la contabilidad es conservadora
y los accionistas son considerados y tratados como lo que son, propietarios.
El corazón de Berkshire sigue estando en su negocio asegurador. El conjunto de aseguradoras que operan bajo su paraguas
tienen la posición de capital más solvente del sector e históricamente han sido capaces de asegurar riesgo de manera
muy rentable. Es decir, la suma de las reclamaciones por los siniestros que han asegurado más los gastos en los que han
incurrido por operar el negocio, ha sido sustancialmente menor que las primas que han obtenido de sus asegurados.
Estos beneficios, más la capacidad de inversión adicional que disponen por la diferencia temporal que existe desde
que reciben las primas hasta que pagan las indemnizaciones de los seguros que han vendido, el llamado float, le
han permitido a Warren Buffett comprar a lo largo de los años compañías en sectores tan heterogéneos como el
ferroviario (BNSF), el de distribución y generación de electricidad (Berkshire Hathaway Energy) o el manufacturero y
minorista (Precision Castparts, Lubrizol, Clayton Homes, Marmon, ISCAR, etc.). Y también, como no, una cartera de
valores cotizados con nombres tan conocidos como Apple, Coca-Cola, American Express o Bank of America.
Llevamos mucho tiempo siguiendo y estudiando Berkshire y no recordamos ver la acción tan barata como hoy.
Hemos ido fabricando una posición relevante en los fondos desde verano porque nos parece un destino maravilloso
para nuestro capital. El hecho de que gran parte de sus negocios no están vinculados al ciclo económico y la forma
conservadora en la que se gestionan, protegen el valor intrínseco de Berkshire a largo plazo. Somos conscientes
de que los crecimientos explosivos de otras décadas son irrepetibles, pero su valor en libros (y su valor intrínseco)
ha crecido por encima del 10% acumulado durante los últimos diez años. No vemos por qué los siguientes diez no
tendrían que seguir siendo así.
Permítannos una pequeña observación en este punto. Nos pueden llamar anticuados, pero hablamos del valor en
libros porque, en este caso (y en otros tantos), sí es relevante. Existe una fiebre por deslegitimizar la validez de esta
métrica a la hora de valorar una compañía que no acabamos de entender. Puede ser por el descubrimiento reciente
en algunos rincones del mercado del valor de los intangibles o tal vez sea fruto de este fenómeno de las etiquetas
que lo simplifica todo hasta el absurdo.
No estaría de más recordar que los intangibles no han nacido anteayer, ni que todas las empresas cotizadas tienen
solo este tipo de activos en sus balances. Ya sabemos que la inversión en intangibles pasa, normalmente, por la cuenta
de resultados y no se ve en el estado de flujos de efectivo. No aparece, por tanto, reflejada en el balance. Somos
perfectamente conscientes de que es posible, incluso deseable, que una empresa que esté invirtiendo de manera intensa
en un momento favorable del ciclo tenga una cuenta de resultados que arroje pérdidas muy abultadas, pérdidas que
resultan completamente irrelevantes a la hora de valorarla. En algunos casos, por tanto, estas métricas de valoración
“tradicionales” carecen de relevancia. Pero no lo es en Berkshire ni, por cierto, en un gran número de compañías cotizadas
en Europa (si es el caso de alguna que tenemos en cartera como Delivery Hero, por poner un ejemplo).
Warren Buffett ha lamentado la escasez de grandes oportunidades de inversión durante los últimos años, lo que
ha propiciado que grandes sumas de efectivo se acumulen en el balance de Berkshire (casi $150.000mn a finales
de septiembre). Es también el reflejo de su enfoque disciplinado a la hora de invertir, el hecho de que no paga
dividendos y que las recompras de acciones han sido muy limitadas a lo largo de los años. Esta enorme suma de
efectivo nos parece muy valiosa en manos de Warren Buffett. La vemos “anti-frágil”, como diría Nassim Taleb. Por
recordar el concepto de anti-fragilidad, se trata de buscar activos o inversiones no solo que nos protejan de los

21
acontecimientos adversos (como la caja), sino que nos permitan beneficiarnos del desorden, el estrés o el caos que
estos llevan aparejados (como la caja en manos de Buffett).
Como les decíamos, Berkshire ofrece una opcionalidad fabulosa en caso de que los mercados caigan —que
eventualmente lo harán— y, mientras tanto, esperamos que recompre cantidades significativas de sus acciones como
ya ha empezado a hacer ($9.000mn en el tercer trimestre, lo que eleva el total de recompras en los nueve primeros
meses de 2020 a $15.700mn). Estas recompras quieren decir que sus propias acciones son ahora una de las mayores
inversiones de la historia de Berkshire, lo que puede indicar que Warren Buffett también considera que tienen valor a
los precios actuales.
Según nuestros cálculos cotiza a 1.10x su valor en libros y un 30-40% por debajo de su valor intrínseco. Todo esto sin
dar crédito alguno a su inmensa anti-fragilidad. Puede haber motivos que justifiquen estas bajas valoraciones, claro.
Existe una corriente de opinión que critica los méritos de las inversiones llevadas a cabo por Berkshire o, mejor dicho,
la ausencia de ellas, durante estos últimos años. Warren Buffett ha perdido el “toque”, dicen. Hay un precedente
histórico cuando al final del boom de las puntocom fue criticado por su falta de exposición a las acciones tecnológicas
y por su concentración en bancos y empresas de consumo no duraderas. No le fue mal en aquella ocasión y no es
descartable que no le vaya mal de nuevo si el ciclo bursátil cambia. Pero, más allá de esto, la gente olvida que en tan
solo dos años ha triplicado su inversión en Apple, la mayor realizada en toda la historia de Berkshire.
No hay nadie con la experiencia, la sabiduría y el historial de Buffett, por lo que su avanzada edad (90 años) podría explicar la
falta de interés de una parte del mercado por las acciones de Berkshire. Buffett es insustituible y será una pérdida significativa
cuando deje de dirigir la compañía. Él mismo lleva telegrafiando con bastante detalle la hoja de ruta de su sucesión. Es
por ello por lo que no tenemos muchas dudas de quiénes serán sus sucesores, ni de que son las personas adecuadas para
sus cargos. Berkshire estará dirigida por un CEO, que probablemente sea Greg Abel o Ajit Jain, y contará a la vez con un
responsable de inversiones, que probablemente sea Todd Combs o Ted Weschler, ambos excelentes inversores.
No vamos a entrar en más detalles sobre la valoración por falta de espacio en esta carta, pero les emplazamos a
conocer estos y otras cualidades del caso de inversión de Berkshire en una próxima entrada en el blog del equipo de
inversión que esperamos encuentren interesante.
Principales movimientos de la cartera
Durante el trimestre hemos incorporado algunas compañías nuevas a la cartera. Es el caso de Peugeot, donde
prevemos una gran creación de valor gracias a su fusión con FCA. Stellantis —así se va a llamar el nuevo grupo—
estará capitaneado por Carlos Tavares, uno de los mejores, sino el mejor, CEO de la industria (industria que hemos
comentado en una entrada del blog de inversión que pueden visitar en nuestra web). Otra compañía nueva en
cartera es Smurfit Kappa. Hemos aprovechado un evento de liquidez (ampliación de capital) para entrar en el
accionariado de un grupo maravillosamente gestionado por la familia Smurfit, que, sin duda, representa una de las
apuestas más interesantes en la sustitución del plástico en nuestro día a día. O la americana Univar, una idea de
reestructuración dentro de un sector que conocemos bien, gracias a Carlos Arenillas, Analista Sector Industrial, como
es el de la distribución de productos químicos.
Hemos seguido incrementando nuestro peso en Berkshire Hathaway, al igual que en GSK, en vista de que el mercado
sigue sin dar crédito alguno a la próxima separación de sus divisiones de consumo y farma; o en HelloFresh, donde
esperamos que unos crecimientos muy notables (pero no explosivos como en 2020) ofrezcan una visión mucho más
clara de la rentabilidad real del negocio. También en HeidelbergCement, a pesar del magnífico comportamiento que
ha tenido desde los mínimos de marzo. Seguimos viendo la cementera germana como una cíclica con cualidades
defensivas cotizando con una valoración muy atractiva (valoración que les vamos a explicar en el blog del equipo de

22
Fecha: 31/12/2020. Fuente: Bestinver
INCORPORACIONES INCREMENTOS
SMURFIT KAPPA
PEUGEOT
UNIVAR
HEILDERBERG CEMENT
GLAXO
BERSKSHIRE HATHAWAY
HELLO FRESH
INDITEX
NATURGY
SALIDAS REDUCCIONES
ZOOPLUS
UNICFREDITO
AP MOLLER MAERSK
JUST EAT
RIO TINTO
STANDARD CHARTERED
BNP
Movimientos de cartera
inversión próximamente). Asimismo, hemos seguido aumentando nuestro peso en Grifols, Inditex y Naturgy, todas
ellas nos siguen pareciendo francamente interesantes a los precios actuales.
En sentido contrario, destacamos la venta de nuestra posición en JustEat. El gigante de reparto de comida a domicilio
nos ha dado grandes alegrías, pero su posición competitiva se está debilitando en algunos mercados y a nivel
estratégico no entendemos su reticencia a explorar nuevos verticales en la distribución. La compra de su competidor
Grubhub tampoco nos parece del todo acertada. Hemos vendido también Andritz. No estamos cómodos con la
ausencia de crecimiento de la austriaca, sobre todo teniendo en cuenta las dificultades que ha tenido en estos
últimos años para convertir los beneficios reportados en caja. Tenemos propuestas más atractivas en las que invertir
nuestro capital. Por último, hemos salido del accionariado de AP Moeller-Maersk después de que sus títulos se hayan
revalorizado un 40% en el trimestre. La indudable mejora en su rentabilidad está bien reflejada a los precios actuales
y no descartamos que el perfil de generación de caja se resienta por mayores inversiones en los próximos años.
Hemos reducido nuestra exposición en Rio Tinto, que se ha beneficiado de un incremento en los precios del mineral
de hierro que no consideramos sostenible. Igualmente, hemos continuado reduciendo el peso en el sector bancario.
Concretamente, hemos vendido nuestra posición en Unicredito. La salida de su CEO Mustier, que había priorizado el
retorno de capital a los accionistas frente a las fusiones, ha enturbiado la tesis de inversión del banco italiano, sobre
todo a la vista de las conversaciones que está manteniendo con el tesoro italiano para la compra de Monte dei Paschi.
Como les decíamos al principio de esta carta, el último trimestre del año ha sido francamente positivo para el fondo.
Desde que el actual equipo se hiciera cargo de su gestión a principios de abril, este acumula una rentabilidad un
14.1% superior a la del índice europeo general, el MSCI Europe, incluidos dividendos, y un 7.33% a la del índice MSCI
Global, incluidos dividendos. Este buen comportamiento compensa parte de las dificultades de un año que habría
sido muy difícil de navegar sin su paciencia y conocimiento del mundo de las inversiones.
Nos despedimos deseándoles un magnífico 2021. Nosotros vamos a seguir trabajando por ofrecerles una cartera más
líquida, más equilibrada, con amplios márgenes de seguridad y un mayor potencial de revalorización. Un accionista
de referencia que proporciona solidez y permanencia, un equipo de inversiones ecléctico y comprometido con la
búsqueda de valor y unos clientes con conocimiento, prudencia y paciencia —que son nuestro mayor activo— suponen
una combinación formidable para aprovechar las oportunidades actuales y las que puedan presentarse en el futuro.

23
BESTINVER INTERNACIONAL
Invierte de manera global, aunque centrado principalmente en compañías cotizadas en Europa, excluyendo España y Portugal.
Bestinver Internacional -1,38% 23,34% 1,46% 5,37% 7,58% 7,44% 9,27%
Índice de referencia* 6,33% 30,02% 10,02% 9,64% 9,77% 5,63% 4,69%
Europa 73,4%
Iberia 0,0%
Otros 21,3%
Liquidez 5,2%
Consumo 25,7%
Finanzas 9,4%
Industria 40,4%
Comunicación
y tecnología
19,3%
Liquidez 5,2%
Gestores del fondo
Tomás Pintó
Director de Renta
Jorge Fuentes
Gestor Renta Variable
Internacional
Datos a cierre del día: 31/12/2020. Fuente: Bestinver. Periodos superiores a 1 año en tasa anualizada. Fecha lanzamiento: 19/11/1997. Desde el 01/01/2016, el índice de
referencia incluye dividendos netos. Rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras.
Bestinver internacional Índice de referencia
2020 3 años 5 años 10 años 15 años Lanzamiento
-20%
2019
5%
10%
15%
20%
25%
30%
-10%
-15%
-5%
0%

24
BERKSHIRE HATHAWAY INC-CL B 2,95%
ING GROUP 1,97%
INFORMA 3,55%
AMS 2,99%
ASHTEAD GROUP 2,85%
KONECRANES 2,67%
SMURFIT KAPPA GROUP 2,23%
HELLOFRESH 4,37%
DELIVERY HERO 4,07%
Bestinver Internacional termina el año con un muy buen comportamiento frente a sus principales índices de
referencia. Muchas de nuestras compañías, que se habían quedado rezagadas desde la recuperación de marzo, han
registrado avances importantes durante el trimestre gracias a las vacunas de Pfizer y Moderna. Su alta eficacia contra
el virus posibilita una recuperación económica más rápida que debería beneficiar, en mayor medida, a los negocios y
sectores más afectados por la pandemia.
En cualquier caso, en el último trimestre del año, el fondo ha tenido una revalorización muy importante (+21.28%)
que dulcifica —pero no enmascara— un año difícil en el que hemos perdido dinero (-1.38%). Ha sido un periodo muy
compañías hayan sido opadas en estas últimas semanas. Siempre es un motivo de satisfacción que estas cosas pasen,
ya que en cierto modo validan nuestro proceso de inversión, pero no lo es en absoluto cuando la prima que ofrecen
los compradores resulta inadecuada. Es el caso de la minera de cobre KAZ Minerals o del productor de obleas de
poli-silíceo para la fabricación de microchips, Siltronic. Consideramos que las ofertas no reflejan el verdadero valor de
sus activos, si bien es cierto que se sitúan un 70-75% por encima del precio al que empezamos a invertir en ambas
el pasado mes de abril. Con Tikkurila, la tercera en discordia, la situación es diferente. La oferta de adquisición de la
norteamericana PPG, con una prima del 85%, se sitúa por encima del valor intrínseco que manejábamos internamente
para la química finesa. Nuestro agradecimiento público a Colin Gibson, Analista Senior Sector Industrial, descubridor y
promotor de esta idea de inversión que tan buenos réditos ha dado a la cartera.
Balance de gestión

25
Afortunadamente, tenemos un equipo brillante de analistas que nos ayudan en este sentido. Sin las aportaciones de
Vighnesh Padiachy, Analista Senior Sector TMT, habría sido muy difícil entender la capacidad de inversión a largo plazo
de Samsung y las formidables barreras de entrada que se ha ido forjando con los años. Lo mismo ocurre con Jaime
Vázquez, Analista Senior Sector Consumo, y Miguel Dolz, Analista Consumo y TMT, que nos han permitido comprender
la superioridad de los modelos de negocio de Hellofresh o Booking, por poner dos ejemplos. Ambas ostentan posiciones
dominantes en sus sectores y hoy en día son tan rentables gracias a las ventajas competitivas que se han ido labrando
durante mucho tiempo. Eligieron no conformarse, extraer rentabilidad presente en busca de mayor competitividad (y
rentabilidad) futura. Esa visión y esa capacidad -de sufrimiento- han determinado lo que son en la actualidad.
Esto mismo perseguimos en el proceso de construcción de las carteras. Estamos hablando de tener capacidad de
sufrimiento en nuestra gestión. Para ello, buscaremos compañías que nos proporcionen la recurrencia y rentabilidad
necesarias para financiar ideas, potencialmente, mucho más lucrativas. Se trata de tener la posibilidad de asumir
algún fracaso en nuestras inversiones más arriesgadas sin que ello suponga una merma relevante (o permanente)
en la rentabilidad de las carteras. Será necesario, por tanto, tener un determinado peso en negocios contrastados,
que estén bien equipados cuando el ciclo viene en contra, que seguramente no tienen ante sí una oportunidad de
crecimiento formidable pero que, por contra, nos proporcionan estabilidad y predictibilidad.
Berkshire Hathaway

26
El corazón de Berkshire sigue estando en su negocio asegurador. El conjunto de aseguradoras que operan bajo su
paraguas tienen la posición de capital más solvente del sector e históricamente han sido capaces de asegurar riesgo
de manera muy rentable. Es decir, la suma de las reclamaciones por los siniestros que han asegurado más los gastos
en los que han incurrido por operar el negocio, ha sido sustancialmente menor que las primas que han obtenido de
sus asegurados.
Estos beneficios, más la capacidad de inversión adicional que disponen por la diferencia temporal que existe desde
que reciben las primas hasta que pagan las indemnizaciones de los seguros que han vendido, el llamado float, le
han permitido a Warren Buffett comprar a lo largo de los años compañías en sectores tan heterogéneos como el
ferroviario (BNSF), el de distribución y generación de electricidad (Berkshire Hathaway Energy) o el manufacturero y
minorista (Precision Castparts, Lubrizol, Clayton Homes, Marmon, ISCAR, etc.). Y también, como no, una cartera de
valores cotizados con nombres tan conocidos como Apple, Coca-Cola, American Express o Bank of America.
solo este tipo de activos en sus balances. Ya sabemos que la inversión en intangibles pasa, normalmente, por la
cuenta de resultados y no se ve en el estado de flujos de efectivo. No aparece, por tanto, reflejada en el balance.
Somos perfectamente conscientes de que es posible, incluso deseable, que una empresa que esté invirtiendo
de manera intensa en un momento favorable del ciclo tenga una cuenta de resultados que arroje pérdidas muy
abultadas, pérdidas que resultan completamente irrelevantes a la hora de valorarla. En algunos casos, por tanto,
estas métricas de valoración “tradicionales” carecen de relevancia. Pero no lo es en Berkshire ni, por cierto, en un
gran número de compañías cotizadas en Europa (si es el caso de alguna que tenemos en cartera como Delivery Hero,
por poner un ejemplo).

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Según nuestros cálculos cotiza a 1.10x su valor en libros y un 30-40% por debajo de su valor intrínseco. Todo esto
sin dar crédito alguno a su inmensa anti-fragilidad. Puede haber motivos que justifiquen estas bajas valoraciones,
claro. Existe una corriente de opinión que critica los méritos de las inversiones llevadas a cabo por Berkshire o,
mejor dicho, la ausencia de ellas, durante estos últimos años. Warren Buffett ha perdido el “toque”, dicen. Hay
un precedente histórico cuando al final del boom de las puntocom fue criticado por su falta de exposición a las
acciones tecnológicas y por su concentración en bancos y empresas de consumo no duraderas. No le fue mal en
aquella ocasión y no es descartable que no le vaya mal de nuevo si el ciclo bursátil cambia. Pero más allá de esto, la
gente olvida que en tan solo dos años ha triplicado su inversión en Apple, la mayor realizada en toda la historia de
Berkshire.
No hay nadie con la experiencia, la sabiduría y el historial de Buffett, por lo que su avanzada edad (90 años) podría
explicar la falta de interés de una parte del mercado por las acciones de Berkshire. Buffett es insustituible y será una
pérdida significativa cuando deje de dirigir la compañía. Él mismo lleva telegrafiando con bastante detalle la hoja de
ruta de su sucesión. Es por ello por lo que no tenemos muchas dudas de quiénes serán sus sucesores, ni de que son
las personas adecuadas para sus cargos. Berkshire estará dirigida por un CEO, que probablemente sea Greg Abel o
Ajit Jain, y contará a la vez con un responsable de inversiones, que probablemente sea Todd Combs o Ted Weschler,
ambos excelentes inversores.
prevemos una gran creación de valor gracias a su fusión con FCA. Stellantis -así se va a llamar el nuevo grupo-
estará capitaneado por Carlos Tavares, uno de los mejores, sino el mejor, CEO de la industria (industria que hemos
comentado en una entrada del blog de inversión que pueden visitar en nuestra web). Otra compañía nueva en
cartera es Smurfit Kappa. Hemos aprovechado un evento de liquidez (ampliación de capital) para entrar en el
accionariado de un grupo maravillosamente gestionado por la familia Smurfit, que, sin duda, representa una de las
apuestas más interesantes en la sustitución del plástico en nuestro día a día. O la americana Univar, una idea de
reestructuración dentro de un sector que conocemos bien, gracias a Carlos Arenillas, Analista Sector Industrial, como
es el de la distribución de productos químicos.
inversión próximamente).

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17.35% superior a la del índice europeo general, el MSCI Europe, incluidos dividendos, y un 10.58% a la del índice
MSCI Global, incluidos dividendos. Este buen comportamiento compensa parte de las dificultades de un año que
habría sido muy difícil de navegar sin su paciencia y conocimiento del mundo de las inversiones.
de referencia que proporciona solidez y permanencia, un equipo de inversiones ecléctico y comprometido con
la búsqueda de valor y unos clientes con conocimiento, prudencia y paciencia —que son nuestro mayor activo—
suponen una combinación formidable para aprovechar las oportunidades actuales y las que puedan presentarse en el
futuro.
SMURFIT KAPPA
PEUGEOT
UNIVAR
GLAXO
BERSKSHIRE HATHAWAY
HELLO FRESH
HEILDERBERG CEMENT
SALIDAS REDUCCIONES
ZOOPLUS
UNICFREDITO
AP MOLLER MAERSK
JUST EAT
RIO TINTO
STANDARD CHARTERED
BNP

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BESTVALUE
Invierte en renta variable global, especialmente en compañías europeas.
2020 2019 3 años 5 años Lanzamiento
Bestvalue -4,29% 20,95 0,09% 4,37% 6,68%
Índice (70% IGBM / 30% PSI) 6,33% 30,02% 9,40% 9,30% 9,99%
Gestores del fondo
Tomás Pintó
Director de Renta
0%
5%
-5%
10%
15%
20%
30%
25%
2019 3 años 5 años Lanzamiento
Bestvalue Índice de referencia
-20%
-25%
-15%
-10%
2020
Consumo 23,7%
Finanzas 10,5%
Industria 42,8%
Comunicación
y tecnología
17,9%
Liquidez 5,2%
Europa 63,4%
Iberia 13,1%
Otros 18,3%
Liquidez 5,2%
Ricardo Seixas
Director de Renta
Variable Ibérica

30
BERKSHIRE HATHAWAY 2,52%
ING GROUP 1,68%
INFORMA 3,03%
AMS 2,55%
ASHTEAD GROUP 2,44%
KONECRANES 2,32%
BEFESA MEDIO AMBIENTE 1,93%
HELLOFRESH 3,74%
DELIVERY HERO 3,48%
BestValue termina el año con un muy buen comportamiento frente a sus principales índices de referencia. Muchas
de nuestras compañías, que se habían quedado rezagadas desde la recuperación de marzo, han registrado avances
importantes durante el trimestre gracias a las vacunas de Pfizer y Moderna. Su alta eficacia contra el virus posibilita
una recuperación económica más rápida que debería beneficiar, en mayor medida, a los negocios y sectores más
afectados por la pandemia.
En cualquier caso, en el último trimestre del año, el fondo ha tenido una revalorización muy importante (+21%) que
dulcifica —pero no enmascara— un año difícil en el que hemos perdido dinero (-4.3%). Ha sido un periodo muy
compañías hayan sido opadas en estas últimas semanas. Siempre es un motivo de satisfacción que estas
cosas pasen, ya que en cierto modo validan nuestro proceso de inversión, pero no lo es en absoluto cuando
la prima que ofrecen los compradores resulta inadecuada. Es el caso de la minera de cobre KAZ Minerals o
del productor de obleas de poli-silíceo para la fabricación de microchips, Siltronic. Consideramos que las
ofertas no reflejan el verdadero valor de sus activos, si bien es cierto que se sitúan un 70-75% por encima del
precio al que empezamos a invertir en ambas el pasado mes de abril. Con Tikkurila, la tercera en discordia, la
situación es diferente. La oferta de adquisición de la norteamericana PPG, con una prima del 85%, se sitúa por
encima del valor intrínseco que manejábamos internamente para la química finesa. Nuestro agradecimiento
público a Colin Gibson, Analista Senior Sector Industrial, descubridor y promotor de esta idea de inversión que
tan buenos réditos ha dado a la cartera.
Balance de gestión

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Afortunadamente, tenemos un equipo brillante de analistas que nos ayudan en este sentido. Sin las aportaciones
de Vighnesh Padiachy habría sido muy difícil entender la capacidad de inversión a largo plazo de Samsung y las
formidables barreras de entrada que se ha ido forjando con los años. Lo mismo ocurre con Jaime Vázquez y Miguel
Dolz, que nos han permitido comprender la superioridad de los modelos de negocio de Hellofresh o Booking, por
poner dos ejemplos. Ambas ostentan posiciones dominantes en sus sectores y hoy en día son tan rentables gracias
a las ventajas competitivas que se han ido labrando durante mucho tiempo. Eligieron no conformarse, extraer
rentabilidad presente en busca de mayor competitividad (y rentabilidad) futura. Esa visión y esa capacidad —de
sufrimiento— han determinado lo que son en la actualidad.
Esto mismo perseguimos en el proceso de construcción de las carteras. Estamos hablando de tener capacidad
de sufrimiento en nuestra gestión. Para ello, buscaremos compañías que nos proporcionen la recurrencia
y rentabilidad necesarias para financiar ideas, potencialmente, mucho más lucrativas. Se trata de tener la
posibilidad de asumir algún fracaso en nuestras inversiones más arriesgadas sin que ello suponga una merma
relevante (o permanente) en la rentabilidad de las carteras. Será necesario, por tanto, tener un determinado
peso en negocios contrastados, que estén bien equipados cuando el ciclo viene en contra, que seguramente no
tienen ante sí una oportunidad de crecimiento formidable pero que, por contra, nos proporcionan estabilidad y
predictibilidad.
Berkshire Hathaway

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El corazón de Berkshire sigue estando en su negocio asegurador. El conjunto de aseguradoras que operan bajo su
paraguas tienen la posición de capital más solvente del sector e históricamente han sido capaces de asegurar riesgo
de manera muy rentable. Es decir, la suma de las reclamaciones por los siniestros que han asegurado más los gastos
en los que han incurrido por operar el negocio, ha sido sustancialmente menor que las primas que han obtenido de
sus asegurados.
Estos beneficios, más la capacidad de inversión adicional que disponen por la diferencia temporal que existe
desde que reciben las primas hasta que pagan las indemnizaciones de los seguros que han vendido, el llamado
float, le han permitido a Warren Buffett comprar a lo largo de los años compañías en sectores tan heterogéneos
como el ferroviario (BNSF), el de distribución y generación de electricidad (Berkshire Hathaway Energy) o el
manufacturero y minorista (Precision Castparts, Lubrizol, Clayton Homes, Marmon, ISCAR, etc.). Y también, como
no, una cartera de valores cotizados con nombres tan conocidos como Apple, Coca-Cola, American Express o
Bank of America.
solo este tipo de activos en sus balances. Ya sabemos que la inversión en intangibles pasa, normalmente, por la
cuenta de resultados y no se ve en el estado de flujos de efectivo. No aparece, por tanto, reflejada en el balance.
Somos perfectamente conscientes de que es posible, incluso deseable, que una empresa que esté invirtiendo
de manera intensa en un momento favorable del ciclo tenga una cuenta de resultados que arroje pérdidas muy
abultadas, pérdidas que resultan completamente irrelevantes a la hora de valorarla. En algunos casos, por tanto,
estas métricas de valoración “tradicionales” carecen de relevancia. Pero no lo es en Berkshire ni, por cierto, en un
gran número de compañías cotizadas en Europa (si es el caso de alguna que tenemos en cartera como Delivery Hero,
por poner un ejemplo).

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Según nuestros cálculos cotiza a 1.10x su valor en libros y un 30-40% por debajo de su valor intrínseco. Todo esto sin
dar crédito alguno a su inmensa anti-fragilidad. Puede haber motivos que justifiquen estas bajas valoraciones, claro.
Existe una corriente de opinión que critica los méritos de las inversiones llevadas a cabo por Berkshire o, mejor dicho,
la ausencia de ellas, durante estos últimos años. Warren Buffett ha perdido el “toque”, dicen. Hay un precedente
histórico cuando al final del boom de las puntocom fue criticado por su falta de exposición a las acciones tecnológicas
y por su concentración en bancos y empresas de consumo no duraderas. No le fue mal en aquella ocasión y no es
descartable que no le vaya mal de nuevo si el ciclo bursátil cambia. Pero más allá de esto, la gente olvida que en tan
solo dos años ha triplicado su inversión en Apple, la mayor realizada en toda la historia de Berkshire.
No hay nadie con la experiencia, la sabiduría y el historial de Buffett, por lo que su avanzada edad (90 años) podría
explicar la falta de interés de una parte del mercado por las acciones de Berkshire. Buffett es insustituible y será una
pérdida significativa cuando deje de dirigir la compañía. Él mismo lleva telegrafiando con bastante detalle la hoja de
ruta de su sucesión. Es por ello por lo que no tenemos muchas dudas de quiénes serán sus sucesores, ni de que son
las personas adecuadas para sus cargos. Berkshire estará dirigida por un CEO, que probablemente sea Greg Abel o
Ajit Jain, y contará a la vez con un responsable de inversiones, que probablemente sea Todd Combs o Ted Weschler,
ambos excelentes inversores.
prevemos una gran creación de valor gracias a su fusión con FCA. Stellantis —así se va a llamar el nuevo grupo— estará
capitaneado por Carlos Tavares, uno de los mejores, sino el mejor, CEO de la industria (industria que hemos comentado
en una entrada del blog de inversión que pueden visitar en nuestra web). Otra compañía nueva en cartera es Smurfit
Kappa. Hemos aprovechado un evento de liquidez (ampliación de capital) para entrar en el accionariado de un grupo
maravillosamente gestionado por la familia Smurfit, que, sin duda, representa una de las apuestas más interesantes en la
sustitución del plástico en nuestro día a día. O la americana Univar, una idea de reestructuración dentro de un sector que
conocemos bien, gracias a Carlos Arenillas, Analista Sector Industrial, como es el de la distribución de productos químicos.
inversión próximamente).

34
SMURFIT KAPPA
PEUGEOT
UNIVAR
ACS
AMADEUS
GLAXO
BERSKSHIRE HATHAWAY
HELLO FRESH
ENCE
CAF
HEILDERBERG CEMENT
SALIDAS REDUCCIONES
ZOOPLUS
UNICFREDITO
AP MOLLER MAERSK
JUST EAT
LOGISTA
NOS
RIO TINTO
STANDARD CHARTERED
BNP
CELLNEX
ROVI
En el mercado ibérico, cabe destacar la reducción de peso en Cellnex y Rovi, que han tenido un comportamiento
excepcional en 2020, para incrementar el de Acerinox y dar entrada al holding ACS, valores más cíclicos donde vemos
un mayor potencial. Además, hemos vendido toda la posición de Logista.
13.9% superior a la del índice europeo general, el MSCI Europe, incluidos dividendos, y un 7.2% a la del índice MSCI
Global, incluidos dividendos. Este buen comportamiento compensa parte de las dificultades de un año que habría
sido muy difícil de navegar sin su paciencia y conocimiento del mundo de las inversiones.
de referencia que proporciona solidez y permanencia, un equipo de inversiones ecléctico y comprometido con la
búsqueda de valor y unos clientes con conocimiento, prudencia y paciencia —que son nuestro mayor activo— suponen
una combinación formidable para aprovechar las oportunidades actuales y las que puedan presentarse en el futuro.

35
BESTINVER BOLSA
Invierte en compañías cotizadas en España y Portugal.
Bestinver Bolsa -14,01% 10,51% -4,61% 0,81% 3,64% 4,24% 9,13%
Índice (70% IGBM / 30% PSI) -5,20% 16,40% -0,40% 2,51% 0,86% -0,07% 2,80%
Consumo 14,1%
Finanzas 16,4%
Industria 55,4%
Comunicación
y tecnología
9,8%
Liquidez 4,4%
España 79,6%
Portugal 13,1%
Europa 2,9%
Liquidez 4,4%
Gestores del fondo
Ricardo Seixas
Director de Renta
Variable Ibérica
Las inversiones pueden conllevar, entre otros, un riesgo del mercado de renta variable, de tipo de interés, de tipo de cambio, así como de concentración geográfica o sectorial.
Bestinver bolsa Índice (70% IGBM / 30% PSI)
5%
10%
15%
20%
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
-30%
0%

36
BANCO SANTANDER 5,97%
CAIXABANK 5,63%
UNICAJA BANCO 2,50%
AMADEUS IT GROUP 2,84%
INDRA SISTEMAS 2,16%
TELEFONICA 2,07%
ARCELORMITTAL 5,53%
ACERINOX 4,99%
ACS ACTIVIDADES CONS Y SERV 4,89%
IBERSOL 5,05%
INDUSTRIA DE DISENO TEXTIL 3,80%
LABORATORIOS FARMAC. ROVI 3,56%
Bestinver Bolsa es un fondo dirigido a inversores con un horizonte temporal de largo plazo que busca capturar
rentabilidad identificando compañías infravaloradas en España y Portugal. Para ello, disponemos de un equipo
formado por cuatro especialistas centrados exclusivamente en el mercado ibérico, que, junto al conocimiento
específico de nuestros expertos sectoriales del equipo internacional, nos hace tener una ventaja competitiva
diferencial para invertir en la región.
Las subidas generalizadas de las bolsas en la recta final del año tomaron especial protagonismo en España, donde el
IBEX 35 lideró la rentabilidad de los principales índices europeos. Por si había alguna duda, este último trimestre ha
dejado claro que el mercado español es una de las mejores opciones para aprovechar los desajustes de valoración
que ha generado la pandemia. El fondo acaba el trimestre acompañando la fuerte subida de sus mercados de
referencia, con una revalorización del 18.28% que sitúa la rentabilidad anual en el -14% frente al -12.7% y -2.7%
(incluidos dividendos) del IBEX 35 y el PSI 20 respectivamente.
A pesar de la fuerte subida, y la rapidez de esta, la tendencia favorable de recuperación de beneficios empresariales
y los atractivos niveles de valoración nos hacen mantener los niveles de inversión muy elevados. La reactivación de
sectores completamente anulados el pasado año y el despliegue de los fondos de recuperación provenientes de
Europa deberían imprimir un fuerte impulso al crecimiento en España en 2021.
En cuanto a los movimientos de cartera, cabe destacar la reducción de peso en Cellnex y Rovi, que tuvieron un
excepcional comportamiento en 2020, para incrementar el de Acerinox y dar entrada al holding ACS, valores más
cíclicos donde vemos un mayor potencial. Además, hemos vendido toda la posición de Logista.
Los argumentos detrás del incremento de peso en Acerinox son varios. La compañía ha generado unos resultados
muy razonables incluso en un periodo complicadísimo como fue el segundo trimestre del año pasado, lo que
le permitió pagar un dividendo del 7% sin endeudarse en 2020. Además, esperamos una mejora operativa
importante atendiendo a su exposición geográfica y la evolución de sus mercados finales (autos, electrodomésticos,
construcción, etc.). En este sentido, vemos a Acerinox como un claro candidato a verse favorecido por los planes de
estímulo fiscal que se están implementando en EE.UU. y Europa. Por último, recientemente ha realizado una compra
transformacional que le permite penetrar en segmentos de producto de mayor valor añadido y donde esperamos
afloren sinergias sustanciales una vez normalizada la demanda.
Junto a estos argumentos, pensamos que el elemento diferenciador fue el inusual margen de seguridad que
encontramos en el valor en el momento de la compra. La teoría dice que hay que comprar negocios industriales
cuando lo están pasando mal —siempre que tengan una posición de liquidez adecuada y un balance saneado para
capear el temporal— y esperar a que las cosas mejoren. En ese contexto, apostar por la recuperación de beneficios
requiere apoyarse en valoraciones normalizadas a largo plazo, ya que este ejercicio suele llevar aparejado pagar
múltiplos muy exigentes sobre los beneficios del año en curso. En el caso de Acerinox, cotizaba barata incluso
Balance de gestión

37
comparada con la deprimida foto de beneficios y generación de caja de 2020, por lo que el riesgo de nuestra
inversión era realmente bajo.
Siempre es complejo valorar una compañía como Acerinox, enmarcada dentro de un sector que opera con
sobrecapacidad, con exposición a diferentes ciclos económicos (y geográficos) y la continua implementación
de planes de eficiencia, a lo que hay que añadir la reciente compra de VDM. No resulta sencillo normalizar sus
resultados. Lo que sí hacemos es otorgar un valor de reposición a sus activos, que cuantificamos en el entorno de
los €7 por acción. Estos representan, aproximadamente, la mitad de una valoración a largo plazo del negocio que
hacemos bajo unas hipótesis muy razonables para su mercado más complejo (Europa) y sin considerar las sinergias
que vendrán de la citada compra de VDM.
Es importante señalar también que su exposición al sólido mercado americano continúa dando sus frutos,
proporcionando un suelo estable —y un dividendo del 4% a los precios actuales— a la espera de que sus operaciones
más cíclicas (Europa y las aleaciones especiales) normalicen su actividad y su rentabilidad en los próximos trimestres.
representa el mejor destino de nuestro capital.
Nos despedimos transmitiéndoles la oportunidad que vemos en nuestro fondo para aprovechar la recuperación
económica de España y el indudable atractivo de las valoraciones con las que cotiza nuestro mercado. Oportunidad
que en Bestinver sabremos aprovechar gracias a su paciencia y, sobre todo, a su confianza.
AMADEUS
TELEFONICA
ACS
SANTANDER
ENCE
CIE
CAF
ACERINOX
SALIDAS REDUCCIONES
LOGISTA
TECNICAS REUNIDAS
NOS
CELLNEX
ROVI
EDP

38
Bestinver Grandes Compañías 12,66% 23,37% 8,06% 8,45% 10,30%
Índice de referencia* 6,33% 30,02% 9,12% 9,12% 10,90%
BESTINVER GRANDES COMPAÑÍAS
Centrado en nuestra selección de grandes compañías. Recoge todas nuestras ideas de inversión.
Consumo 45,8%
Finanzas 0,0%
Industria 24,2%
Comunicación
y tecnología
15,5%
Liquidez 14,5%
Europa 58,0%
Iberia 2,9%
Otros 24,6%
Liquidez 14,5%
Tomás Pintó
Director de Renta
Carlos Arenillas
Analista Sector Industrial
Cogestor de Grandes Compañías
Gestores del fondo
Datos a cierre del día: 31/12/2020. Fuente: Bestinver. Periodos superiores a 1 año en tasa anualizada. Fecha lanzamiento: 19/12/2011. Desde el 01/01/2016, el índice de
referencia incluye dividendos netos. Rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras.
5%
10%
15%
20%
30%
35%
25%
Grandes Compañías Índice de referencia
-5%
-10%
0%

39
TENCENT HOLDINGS 3,53%
RELX 2,99%
EPIROC 3,89%
SAF HOLLAND 3,45%
LEGRAND 3,14%
PRADA 4,03%
BOOKING HOLDINGS 3,86%
DELIVERY HERO 3,25%
Bestinver Grandes Compañías invierte en compañías extraordinarias a valoraciones razonables basándose en el
análisis fundamental del equipo de inversión. Entendemos por negocios extraordinarios aquellos que combinan
una gobernanza corporativa sólida con modelos de negocio con ventajas competitivas duraderas. Hacemos un gran
esfuerzo por identificar este tipo de empresas y, una vez que las encontramos, la paciencia se convierte en nuestra
aliada lo que nos permite beneficiarnos por muchos años de sus altos retornos y el crecimiento compuesto de sus
beneficios.
Stryker y Booking
Durante este año hemos encontrado dos negocios que cumplen estas características. El primero es Stryker, compañía
líder en el sector de equipamiento médico y quirúrgico fundada en 1941 por el cirujano ortopédico Homer Stryker.
Su nieta, Ronda Stryker, es todavía la mayor accionista de un grupo fantásticamente gestionado y que mantiene el
mismo espíritu innovador de su fundador. No es casualidad que en 2016 Stryker fuese el primero en comercializar
un robot de asistencia para operaciones de rodilla cuyo éxito comercial ha sido rotundo. Los clientes han visto
compensado su elevado coste con una mayor precisión en las operaciones y la consecuente reducción en el número
de incidencias postoperatorias. Ser el primero en ofrecer una solución de estas características ha representado una
ventaja competitiva importante para Stryker, ventaja que ha sabido cimentar y explotar añadiendo funcionalidades y
fiabilidad a un producto que cuenta con una amplia base de clientes satisfechos.
Existe un riesgo a largo plazo que observamos —y vigilamos— que es la potencial reforma de un sistema sanitario
norteamericano cuyo desembolso por habitante parece muy elevado en comparación al de otros países. Stryker es
consciente del problema y está intentando ser parte de la solución. Para ello está desarrollando un amplio programa
de innovaciones tecnológicas destinadas a mejorar la productividad de dicho gasto sanitario.
El segundo negocio es Booking Holdings, inversión que compartimos con todas las carteras de renta variable
internacional de Bestinver. Booking es un buen ejemplo de compañía extraordinaria cotizando a unos niveles de
valoración razonables. A priori es una compañía en el sector de ocio o turismo, pero gracias a su tecnología está
transformando un mundo analógico en otro digital. Se trata de una plataforma que conecta oferta y demanda
de alojamientos, simplificando el proceso de reserva para los viajeros y facilitando a los hoteles una poderosa
herramienta de marketing global (permite que un pequeño hotel en cualquier ciudad española reciba clientes
coreanos, por ejemplo). A la vez les provee de un servicio de atención al cliente de primera clase (posibilitando
que estos se enfoquen en el cliente una vez comienza la estancia) y, por tanto, una vía importante de reducción de
costes. A cambio de estos servicios, Booking cobra una comisión. Su modelo de negocio presenta efectos de red y
barreras de entrada fabulosas.
Balance de gestión

Carta Trimestral Bestinver - 4o Trimestre de 2020

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