Este documento analiza la preferencia del gobierno salvadoreño por emitir Eurobonos para financiar el déficit fiscal en lugar de otros mecanismos. Explica que la deuda pública en Eurobonos se ha duplicado desde 2008 y ahora representa el 36.1% del total, mientras que la deuda con organismos multilaterales ha aumentado menos. Aunque los préstamos multilaterales suelen tener tasas más bajas, el gobierno prefiere los Eurobonos porque solo requieren pagos de intereses a corto plazo en lugar de amortizaciones. Sin embargo, la

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1
Estudios
Económicos
DEC
Posición
institucional
No. 85. Agosto de 2019
Valoración sobre los tipos de
deuda pública
¿Conviene seguir emitiendo Eurobonos y más deuda?
Una decisión crucial de política es escoger el
mecanismo idóneo para financiar el déficit fiscal. En El
Salvador es notable la marcada preferencia por parte
de los hacedores de la política fiscal por la emisión
de títulos valores en el mercado internacional, como
mecanismo de financiamiento preponderante. El
objetivo de esta Posición institucional es reflexionar
sobre la conveniencia o no de seguir emitiendo
Eurobonos y más deuda en el futuro.
A continuación, se realiza un esbozo sobre las
respuestas a varias interrogantes: ¿qué tan
significativo es el saldo de lo emitido en Eurobonos
en la actualidad? ¿qué repercusiones tiene dicha
decisión? ¿cuáles son los motivos subyacentes por la
preferencia de este mecanismo de financiamiento en
relación con otros? y ¿cómo se puede orientar mejor
el mecanismo de financiamiento que se escoja?
Contexto
Como estaba establecido en la planificación
aprobada con el presupuesto de este año, el 30 de
julio se colocó un Eurobono por US$1,097 millones1
,
a una tasa de 7.1246%. Una parte de estos fondos
serán utilizados para cancelar el vencimiento de
un Eurobono emitido anteriormente por US$800
millones. El movimiento relacionado con el
vencimiento no aumenta el nivel de la deuda; sin
1 www7.mh.gob.sv/pmh/es/Novedades/11707-El-Salvador-coloca-
exitosamente-1-097-millones-mercado-internacional.html
embargo, los restantes US$297 millones que serán
empleados para complementar el financiamiento
del presupuesto, junto con los US$200 millones
que se contrataron con el Banco Interamericano de
Desarrollo, sí involucran un incremento del saldo de la
deuda.
Los Eurobonos son el componente más representativo
dentro de la deuda pública2
constituyendo el 36.1%
del total. Como se muestra en el panel“A”de la gráfica
1, en 2008 la deuda ascendía a US$8,769 millones, y el
saldo de Eurobonos totalizaba US$3,222 millones, lo
que significaba el 36.7%. Sin embargo, hasta junio de
2019, si bien su representación implica un porcentaje
similar (36.1%), no solo la deuda es sustancialmente
más alta, alcanzando US$18,459.9 millones3
, sino
que el saldo en Eurobonos se duplicó, ascendiendo
a US$6,658.1 millones. Se aclara que en este saldo
en Eurobonos se han mantenido US$800 millones,
y solamente se ha sumado el exceso de US$297
millones por la colocación de US$1,097 millones.
Los Eurobonos más los bonos internos emitidos,
tomando en cuenta la última colocación, han
experimentado el incremento más pronunciado entre
las fuentes de financiamiento. Solamente entre 2008
y julio de 2019, el saldo de lo emitido en dichos títulos
valores aumentó US$4,469.3 millones; pasando de
US$3,305.8 millones a US$7,775 millones (panel“B”,
gráfica 1).
2 Sobre todas las emisiones realizadas por el país, el lector puede
consultar https://emisiones.ssf.gob.sv/EmisionesporEntidadEstado/
EmisionesporEntidadEstado/
3 Para obtener el nuevo total de la deuda se sumaron al Saldo de Eurobonos
US$297 millones, y se restaron US$225 millones de Certificados de
Tesorería (CETES), que serían cancelados con el recibimiento de los fondos.

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Posición
institucional Posicióninstitucional 85•Agostode2019
Gráfica 1
Componentes de la deuda del sector público no financiero más
Banco Central de Reserva y variaciones por cada tipo de financiamiento
Panel“A”Composición de la deuda
(Millones de dólares y porcentajes)
Eurobonos;
6,658.1;
36.1%
Otros
inversionistas en
Bonos; 1,117.2;
6.1%
Multilateral;
3,707;
20.1%
Bilateral;
352; 1.9%
FOP;
5,083;
27.5%
LETES;
802; 4.3%
Otros
préstamos
internos;
35; 0.2%
BCR; 704;
3.8%
Registro de Junio
+ Eurobonos
2019
US$18,459.9
Eurobonos;
3,222;
36.7%
Otros
inversio-
nistas; 84;
1.0%
Multilateral;
2,541; 29.0%
Bilateral;
697; 7.9%
FOP; 725;
8.3%
Fosedu; 160;
1.8%
LETES;
561; 6.4%
Otros
préstamos
internos;
75; 0.9%
BCR; 704;
8.0%
2008
US$8,769
Panel“B”Saldos por tipo de financiamiento
(Millones de dólares)
2,541.0
725.0
3,306.0
3,707.0
5,083.0
7,775.3
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
9,000
Fosedu LETES Otros
préstamos
internos
BCR Bilateral Multilateral FOP Eurobonos
+ bonos
internos
US$ millones
2008
Saldo a junio en Eurobonos más
US$297 millones adicionales de la
última emisión
Fuente: Informe mensual de deuda del Ministerio de Hacienda.
http://www.transparenciafiscal.gob.sv/ptf/es/PTF2-Ingresos.html

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Posición
institucional Posicióninstitucional 85•Agostode2019
El incremento en Eurobonos supera, incluso, el
aumento en Certificados de Inversión Previsional (CIP),
los cuales representan el segundo componente más
significativo dentro de la deuda. Los CIP forman parte
del mecanismo adoptado para el financiamiento de
las pensiones por medio del Fondo de Obligaciones
Previsionales (FOP), instaurado a finales de 2006.
El aumento del saldo en estos títulos es levemente
menor, incrementándose US$4,357.5 millones,
pasando de U$725 a US$5,083 millones. Asimismo,
en términos porcentuales en relación con el total de
la deuda es menor que los bonos, su peso relativo se
aproxima a 27.5% del total, cuando representaba el
8.3% en 2008.
Finalmente, tanto el saldo como el porcentaje emitido
en Eurobonos supera a los pasivos que el Estado
mantiene con los organismos multilaterales, los cuales
representan el tercer componente en importancia
de la deuda. Estos pasivos, aumentaron US$1,166.5
millones en esos años, pasando de US$2,541 millones
a US$3,707 millones4
, disminuyendo su representación
en el total, desde 29% a 20.1% (panel“A”, gráfica 1).
¿Cuáles son las repercusiones de la preferencia
por la emisión de Eurobonos?
La acumulación de Eurobonos refuerza el incentivo
para que la deuda permanezca alta. Debido a su
magnitud, en el momento del vencimiento, los
gobiernos solicitarán un nuevo Eurobono para pagar
el anterior. Aunque dicha transacción no aumenta
la deuda, tampoco la disminuye. También ante la
fuerte concentración en estos instrumentos aumenta
la cautela y responsabilidad con que se deben
manejar las finanzas públicas; de lo contrario, baja la
calificación soberana de país y sube la tasa de interés.
Por otro lado, cuando se han realizado muchas
emisiones, la recurrencia de vencimientos en el futuro
se vuelve más cercana. Entre 2023 y 2029, al menos
cada dos años se vencen Eurobonos, debido a lo cual
será necesario recurrir a nuevas emisiones, tal como
sucedió este año (gráfica 2).4
4
Gráfica 2
Gobierno Central: futuros vencimientos de Eurobonos y otros títulos valores
(Según datos a julio de 2019)
4 Por otro lado, los datos muestran que el saldo que el Estado adeuda a estas instituciones financieras, también está disminuyendo desde 2013; luego de presentar
un máximo de US$4,164.2 millones en junio de 2013, en la actualidad asciende a US$3,707 millones.
Gobierno Central: futuros vencimientos de eurobonos y otros títulos valores
15 236
200
101
800 800
120
800
800 601
500
287
1,000
654
1,097
200
504
0
200
400
600
800
1,000
1,200
Bonos internos Eurobonos Bonos BCR (20 años)
Fuente: Elaboración propia con datos del Ministerio de Hacienda.
Según datos a Julio de 2019

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Posición
institucional Posicióninstitucional 85•Agostode2019
Los continuos vencimientos pueden ser momentos
de oportunidad para conseguir tasas de interés más
bajas; sin embargo, ello depende si las condiciones
internacionales son más favorables o si internamente
se han mostrado o desarrollado más fortalezas que
mejoren la calificación de riesgo del país. Para que
esto se haga libre de dificultades se debe mantener un
buen perfil de riesgo, lo cual requiere disciplina fiscal.
De manera contraria, también pueden haber períodos
de vulnerabilidad. Por ejemplo, si las nuevas emisiones
tienen que realizarse a una tasa de interés más alta,
como consecuencia que internacionalmente se
atraviese un contexto de estrechez de liquidez, o que
las políticas internas no hayan generado la confianza
suficiente. Este es un riesgo a considerar antes de
emitir más Eurobonos.
¿Cuáles son los motivos subyacentes por
la preferencia de este mecanismo de
financiamiento en relación con otros?
Detrás de este cambio de composición se encuentra
la valoración de política realizada por los gobiernos,
al sopesar ventajas y desventajas de la emisión
de Eurobonos en comparación con otros tipos de
financiamiento. Esto no deja de ser paradójico,
en tanto las tasas de interés y las condiciones
financieras de préstamos con instituciones financieras
internacionales suelen ser más bajas o más flexibles
en relación con la de los Eurobonos, cuyas tasas
oscilan entre 6% y 9%5
.
Un aspecto a considerar está relacionado con la
proyección de pagos. Las salidas de fondos que
requiere la emisión de un bono atañen únicamente
5 Por ejemplo, como indica la presentación del Ministerio de Hacienda
realizada a la Comisión de Hacienda y Especial del Presupuesto, en junio
2019, en relación con el préstamo del Programa de Fortalecimiento
Fiscal para el Crecimiento Inclusivo II, por US$200 millones del Banco
Interamericano de Desarrollo; donde se detalla que dicho crédito implica
una tasa de 3.52%.
al pago de su tasa cupón o interés y no requiere
amortización. Los pagos al capital son previstos a
realizarse hasta el vencimiento.
Mientras que con otro tipo de financiamiento, como
los créditos multilaterales, puede existir un periodo de
gracia durante el cual el Estado no esté comprometido
a realizar desembolsos, pero después de cierto
tiempo, los pagos requieren además del interés,
también el pago del capital o la amortización, lo cual
incrementa los desembolsos a mediano plazo.
Esta diferencia en flujos de pago, depende del monto
de la transacción y otros aspectos; sin embargo, un
gobierno podría considerar más conveniente afrontar
en el corto plazo solamente los intereses y no la
amortización, prefiriendo así los Eurobonos.
De manera ideal, la modalidad de financiamiento por
medio de Eurobonos debería utilizarse para obtener
recursos para proyectos de inversión de largo plazo;
por ejemplo, a 30 o 50 años. Sin embargo, la alta
recurrencia en el uso del instrumento sin que el país
cuente con obras de infraestructura de envergadura
implica que la política fiscal de los últimos años utilizó
el instrumento en mayor medida para financiar gasto
corriente el cual no tiene retorno, o el que presenta no
se refleja a mediano o largo plazo.
La gestión del destino de los fondos es importante.
Por medio de un Eurobono es factible financiar
gastos generales. Habitualmente los inversionistas
en títulos valores están interesados en mejorar la
rentabilidad, diversificando el riesgo en un portafolio
de inversiones. En particular, se refieren a los términos
del contrato, donde no se contempla el seguimiento
del destino de los recursos, ya sea gasto o proyecto de
inversión con retorno.
Contrariamente, un préstamo de una institución
financiera internacional, está vinculado con un
proyecto específico. Financieramente los gastos
que involucra un proyecto de inversión o programa
gubernamental concreto requiere que se organice
o cree una carpeta técnica, donde se especifique el
retorno esperado, el calendario de avances que se
espera ir alcanzando acorde con una programación.
Estos elementos justifican el uso de los fondos ante

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Posición
institucional Posicióninstitucional 85•Agostode2019
un comité con visión estratégica, lo que le brinda
un seguimiento de más largo plazo, con mejores
resultados esperados.
Asimismo, por lo general, las instituciones financieras
internacionales tienen cupos o límites que pueden
prestar a los países, de acuerdo con su política de
diversificación del riesgo, debido a lo cual no siempre
lo que un gobierno pueda tener interés en solicitar
coincide con el monto que es factible acceder.
Un préstamo necesita una planificación sistematizada
y un marco de seguimiento, mientras que el
financiamiento por medio de Eurobonos no
necesariamente requiere la elaboración de un
proyecto, ya sea de infraestructura, o de otra índole.
Tampoco sus desembolsos están relacionados con
requisitos o recomendaciones.
Otro aspecto relevante es que, si bien se espera que el
préstamo se ejecute de manera satisfactoria, esto no
siempre ocurre. Esto se comprende de mejor manera
al observar lo sucedido con emblemáticos proyectos
de infraestructura, como el puerto de La Unión o
El Chaparral, donde a pesar de ser dos obras que
contaron con financiamiento, ninguna se encuentra
en operación generando retornos; de manera
contraria, están generando flujos de pago o costos
hundidos para el Estado. Esto implica que una de las
lecciones aprendidas de estas experiencias debe ser
que la aprobación de financiamiento debe contar
con un examen exhaustivo de la inversión donde se
visualice plenamente cuál es la rentabilidad esperada,
y que la ejecución de la obra sea exitosa.
Para finalizar, los CIP, aparte de financiar el costo de
transición del antiguo sistema no se pueden usar para
otros fines, también tienen tasas bajas y plazos largos
lo que disminuye la carga financiera para el Estado;
sin embargo, reducen el ahorro previsional de los
trabajadores, lo que repercute en la tasa de reemplazo
en el momento de la jubilación. Esto se corrigió
parcialmente con la reforma de 2017. Para una
visualización completa, el siguiente cuadro resume las
tres alternativas para contratar endeudamiento que el
Estado ha tenido a su disposición. Cada elemento con
sus ventajas y desventajas.
Cuadro comparativo entre ventajas y desventajas por tipo de deuda
Tipo de deuda Ventajas Desventajas
a) Flujo de egresos es menor a corto plazo, solo
se pagan intereses
a) Tasa de interés alta si el riesgo país es alto
b) Aumenta la liquidez en el corto plazo b) No se amortiza, crea incentivo por mantener saldo de la
deuda alta
c) El contrato no lleva condiciones
a) Tasa de interés menor a) Reduce el flujo de efectivo por mayor erogación a corto
plazo, (salvo el período de gracia de entre 3 y 5 años), al
pagar capital e intereses.
b) La forma de pago lleva interés y amortización,
lo que posibilita disminuir la deuda
b) Si es para apoyo presupuestario en general y no en
proyectos específicos, se debilita el instrumento
c) El contrato estipula condiciones, lo que
aumenta el control sobre la rentabilidad de la
inversión, aunque no la asegura (caso puerto
de La Unión y El Chaparral).
Certificados de
Inversión
Previsional
a) Tasas de interés bajas y plazos de
amortización largos
a) Reduce el rendimiento del ahorro previsional,
disminuyendo la tasa de reemplazo. La reforma de 2017
aumentó la tasa, pero en un calendario que aún está en
proceso de entrar en vigencia, y es inferior a la tasa de
mercado.
Fuente: Elaboración propia
Eurobono
Institución
financiera
internacional
multilateral
o bilateral

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Posición
institucional Posicióninstitucional 85•Agostode2019
¿Cómo se puede orientar mejor el mecanismo de
financiamiento que se escoja?
Es importante realizar una valoración sobre lo que
ocurre cuando se financia un gasto público, en
particular con deuda. Como principio orientador es
importante que la rentabilidad que se obtenga de dicho
gasto, relacionado con alguno de los proyectos públicos
de inversión o de otra índole con retorno, sea superior
a la tasa de interés que el Estado se comprometerá a
cancelar con dicho financiamiento. De esta manera,
la economía en general se beneficiaría en una mayor
cuantía que el coste de usar dichos recursos. Para
un análisis más detallado, el lector interesado puede
consultar el anexo donde se establece formalmente un
modelo de decisión.
Desde este punto de vista, por ejemplo,
económicamente es más beneficioso para el país un
préstamo en condiciones flexibles con una institución
financiera internacional, que la emisión del título valor.
Esto es así debido a que el interés que el Estado tiene
que pagar por un Eurobono es más alto, lo cual también
está relacionado con el alto nivel de endeudamiento
que se ha alcanzado (70% del PIB), con lo cual el
proyecto a financiar se le debe exigir un retorno
económico o social más alto, que si hubiera menos
deuda. Por otro lado, también es importante valorar
la adecuada ejecución con los recursos que se han
obtenido por medio de algún préstamo.
Conclusión
Los procesos de endeudamiento requieren una
profunda reflexión. En definitiva, las anteriores razones
enumeran los elementos básicos a tomar en cuenta
para seleccionar las mejores opciones para acceder a
financiamiento.
En relación con la emisión de nueva deuda por
medio de Eurobonos, si la tasa de interés es más alta,
incentivan el mantenimiento de una deuda alta; en el
futuro cercano existen vencimientos a atender y los
proyectos de gasto deberían presentar una tasa de
retorno alta, es importante que la ciudadanía tenga
respuestas a las siguientes preguntas: ¿cuál es la tasa de
rentabilidad de los proyectos donde se piensa utilizar
dichos recursos? ¿será económicamente beneficioso
para el país seguir emitiendo este tipo de instrumento
financiero? ¿cómo se realizará el seguimiento a la
ejecución de los fondos si el contrato no lo incluye?
En relación con nuevos préstamos por medio de
una institución multilateral para financiar proyectos
de inversión, es importante esclarecer ¿cuál es la
rentabilidad esperada del proyecto y si es superior
a la tasa de interés? ¿cuáles salvaguardas se han
contemplado para la adecuada ejecución a partir de las
lecciones aprendidas del caso del Chaparral y el puerto
de La Unión?
El financiamiento que requerirá el Presupuesto de 2020
debe cumplir con estos requisitos. Por ejemplo, si el
endeudamiento requerido tiene una tasa de interés alta,
es menos factible que el préstamo genere un beneficio
para la sociedad. Si la ejecución de los recursos no es
satisfactoria, como ocurrió en los proyectos del puerto
de La Unión y El Chaparral, con mala calidad del gasto
público, o si el financiamiento no está condicionado al
alcance de un proyecto o programa de inversión con
retorno esperado que esté sustentado con un estudio
de factibilidad exhaustivo, es menos conveniente la
aprobación de la deuda. Solamente si la tasa de retorno
del proyecto financiado con deuda es mayor que la tasa
de interés del préstamo, vale la pena aprobar el crédito.
En este sentido, para tener una mejor dirección del
financiamiento, y que los recursos de deuda se destinen
hacia usos con retorno económico y social, como se
contempla en el documento “Progresando en el nuevo
milenio, elementos para un plan de desarrollo”, en el
capítulo de Saneamiento Macroeconómico, FUSADES
recomienda, que las“nuevas emisiones de bonos en
mercados internacionales solo se autoricen para obtener
recursos para el pago de capital de emisiones anteriores
de bonos que venzan, por ser más oneroso; y, cuando
la situación fiscal haya mejorado, el financiamiento
con organismos internacionales, sólo se utilice para
desarrollar proyectos de inversión, evitando programas
de apoyo presupuestario”.

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Posición
institucional Posicióninstitucional 85•Agostode2019
Siempre y cuando los fondos sean orientados a una inversión con retorno comprobado,
la ecuación anterior indica que para que un nuevo endeudamiento internacional sea
económicamente beneficioso, la rentabilidad esperada del proyecto o programa“Re“ debe
ser superior a la tasa de intereses“i “ a cancelar por el uso de los recursos. Por lo tanto, el
endeudamiento es conveniente solamente si “Re > i “.
El interés “i “, está compuesto por tres tasas diferentes: “i ”,“e”y “π”. Donde“i* “, se refiere
a la tasa internacional, y no está influida por la situación interna. El país puede aprovechar
financiarse si es baja, pero no es un criterio suficiente, debido a que falta evaluar el resto de
parámetros.
En tanto que son recursos externos también debe ser considerado“e“, el cual se refiere al riesgo
cambiario. Este aspecto no existe para El Salvador por la dolarización, lo cual es una ventaja,
que hay que mantener.
“π”es el riesgo soberano, el cual depende de las decisiones internas, donde destaca el manejo
de las finanzas públicas y las condiciones políticas. En El Salvador la última colocación de
bonos muestra que el mercado asignó un riesgo de 4.6846%, –esto proviene de la tasa cupón
de 7.1246% menos el bono del tesoro de Estados Unidos a 30 años que tuvo una tasa de
2.44%6
– , lo cual es más alto que “i* “.
Es relevante acotar que, entre más alto sea“π”, más alto debe ser“Re“, para que el
endeudamiento sea beneficioso. Por ello, la política pública debe reforzar el saneamiento
macroeconómico y consolidar aún más el proceso democrático y la institucionalidad, para
incidir en un descenso de“π”, y facilitar que la inversión sea rentable.
6 https://www.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/interest-rates/Pages/TextView.aspx?data=yield
Anexo: Modelo de decisión
Edificio FUSADES, Bulevar y Urb. Santa Elena,
Antiguo Cuscatlán, La Libertad, El Salvador
(503) 2248-5600 www.fusades.org