Este informe semanal de mercados resume la situación económica y financiera global. Se espera que el BCE recorte las tasas de interés en su próxima reunión debido a los débiles datos económicos de Alemania y la zona euro. El crecimiento en Estados Unidos se mantuvo en torno al 2% según el último dato de PIB, impulsado por los inventarios aunque disminuyó el gasto público. Las divisas también se analizan, manteniéndose la recomendación de cortos en el euro frente al dólar.

1. Informe semanal de mercados

2. 2
Asset Allocation
Mercados
ACTIVO
RECOMENDACIÓN
ACTUAL Marzo Febrero Enero Diciembre Noviembre Octubre Septiembre Agosto Julio
RENTA FIJA CORTO ESPAÑOL
= = =
CORTO EUROPA
LARGO ESPAÑOL = = = = =
LARGO EE UU
LARGO EUROPA
Renta fija emergente
= = = = = = = = = =
Corporativo
Grado de Inversión
= = = = = = =
HIGH YIELD = = = = = = = = = =
RENTA VARIABLE IBEX = = = = =
STOXX 600 = = = = = = = =
S&P 500 = = = = = = = = = =
Nikkei = = = = = = =
MSCI EM = = = = =
DIVISAS DÓLAR/euro = = = = =
YEN/euro = = = = = =
positivos negativos = neutrales

3. 3
Escenario Global
A la espera del BCE…
Las encuestas en la semana (PMIs, IFO) han abierto la puerta a una
bajada de tipos desde el BCE para el 2 de mayo, muy
particularmente por las débiles cifras para Alemania que muestran
una economía “tocada”. Los PMIs, aludidos por Draghi en sus
comparecencias, sitúan la economía alemana en zona contractiva también en
servicios y evidenciando que el dato manufacturero de febrero (>50) fue
aislado y no cambio de tendencia; y sin que la mejora del dato de servicios
en Francia sea suficiente, dados los débiles niveles.
Desde las declaraciones de miembros del BCE, escasas pistas sobre
la decisión, hincapié en la necesidad de reformas estructurales y
unión bancaria, y postura común sobre el papel/la prelación de los
depósitos en casos de rescate: han de ser el “último recurso”.
¿Será efectiva la bajada? Sólo si viene acompañada de otras
medidas, como el estímulo al crédito de las PYMES. La cuestión es el
“cómo hacerlo”: ¿relajación esquema de colaterales sobre pasivos PYMES
(menor haircut/más pasivos aceptados), o ¿compras por BCE de dichos
pasivos?). En este tema, una acción coordinada con otros actores
(Gobiernos, Banco Europeo de Inversiones…), a la que apuntaba Draghi en
abril parece difícil de ver en esta próxima reunión.
SERVICIOS
2012 2013
ENE FEB MAR ABR MAY JUN JUL AGO SEPT OCT NOV DIC ENE FEB MAR ABR
45 44 44 42 43 43 43 44 45 46 45 46 44 44 46 Italia
54 53 52 52 52 50 50 48 50 48 50 52 56 55 51 49 Alemania
52 50 50 45 45 47 50 49 45 45 46 45 44 44 41 44 Francia
46 42 46 42 42 43 44 44 40 41 41 44 47 45 45 España
50 48 49 47 47 47 48 47 46 46 47 48 49 48 46 47 Zona €
56 54 55 53 53 51 51 54 52 51 50 49 52 52 52 UK
MANUFACTURERO
2012 2013
ENE FEB MAR ABR MAY JUN JUL AGO SEPT OCT NOV DIC ENE FEB MAR ABR
47 48 48 44 45 45 44 44 46 46 45 47 48 46 45 Italia
51 50 48 46 45 45 43 45 47 46 47 46 49 50 49 48 Alemania
49 50 47 47 45 45 43 46 43 44 45 45 43 44 44 44 Francia
45 45 45 44 42 41 42 44 45 44 45 45 46 47 44 España
49 49 48 46 45 45 44 45 46 45 46 46 48 48 47 47 Zona €
52 51 52 51 46 48 45 50 48 48 49 51 51 48 48 UK
IFO: actual y expectativas
70
80
90
100
110
120
130
feb-94
feb-95
feb-96
feb-97
feb-98
feb-99
feb-00
feb-01
feb-02
feb-03
feb-04
feb-05
feb-06
feb-07
feb-08
feb-09
feb-10
feb-11
feb-12
feb-13
IFO situación actual IFO expectativas
CONFIANZA CONSUMIDOR
-40
-35
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
oct-90
oct-92
oct-94
oct-96
oct-98
oct-00
oct-02
oct-04
oct-06
oct-08
oct-10
oct-12
0
20
40
60
80
100
120
140
160
Confianza consumidor Zona Euro (esc izda)
Confianza consumidor EE UU (Conf. Board)

4. 4
Escenario Global
…y de la FED
Desde la FED, no esperamos grandes cambios en esta reunión. Los
datos han empeorado ligeramente desde la previa (menor ritmo
inmobiliario, caída de los pedidos de bienes duraderos, encuestas a la
baja,…), lo que podría trasladarse al juicio macro, pero refiriéndonos a
medidas, no sería aún momento de novedades sobre el calendario del QE.
Además de otros datos, semana de primeras lecturas de PIB en
algunas economías…
o Reino Unido: mejor de lo esperado (0,3% QoQ), gracias a la
debilidad de las cifras del 4t2012, lo que otorga escasa continuidad
a la sorpresa (producción industrial plana y construcción cediendo).
o Corea: también sorpresa al alza (0,9% QoQ vs. 0,7% est.),
apoyado en el sector exterior, inversiones y el constructor. Nuevas
medidas de estímulo darían solidez a los datos del segundo
semestre.
Envíos y nuevas órdenes
20.000
30.000
40.000
50.000
60.000
70.000
80.000
feb-92
feb-93
feb-94
feb-95
feb-96
feb-97
feb-98
feb-99
feb-00
feb-01
feb-02
feb-03
feb-04
feb-05
feb-06
feb-07
feb-08
feb-09
feb-10
feb-11
feb-12
feb-13
Envíosyórdenes(enmill.de$)
Envíos ex defensa y aviación
Nuevas órdenes (ex defensa y aviación)
PIB trimestral de COREA DEL SUR
-8,0
-6,0
-4,0
-2,0
0,0
2,0
4,0
dic-95
dic-96
dic-97
dic-98
dic-99
dic-00
dic-01
dic-02
dic-03
dic-04
dic-05
dic-06
dic-07
dic-08
dic-09
dic-10
dic-11
dic-12

5. 5
Escenario Global
El PIB americano
El dato de PIB fue peor de lo esperado en tasa trimestral anualizada (2.5%
vs 3.0%), si bien es cierto que apenas supone una décima en tasa
trimestral. Nada sorprendente en términos YoY, cuya correlación con el
ISM apunta a cifras de este estilo (1.8%).
Más interesante es cuando entramos en el detalle. Existe un creciente
peso del sector inmobiliario, aunque lejos del peso que llegó a tener en
2008 (ahora 2.9%, entonces 5% del PIB). La inversión en general gana
aportación al PIB, aunque lo provocan los inventarios, algo no
demasiado sano. Sí lo es la mejora del componente de servicios dentro
del consumo (la partida de más peso).
En resumen, un dato que no rompe la tónica de crecimientos
cercanos al 2%, pero donde los inventarios aportan lo que resta el
sector público. No cabe duda de que EEUU crece, pero lo hace aún
sobre una fina línea que la FED no tendrá ganas de probar como
segura.
ISM manufacturero vs PIB
25
30
35
40
45
50
55
60
65
70
75
ene-80
ene-81
ene-82
ene-83
ene-84
ene-85
ene-86
ene-87
ene-88
ene-89
ene-90
ene-91
ene-92
ene-93
ene-94
ene-95
ene-96
ene-97
ene-98
ene-99
ene-00
ene-01
ene-02
ene-03
ene-04
ene-05
ene-06
ene-07
ene-08
ene-09
ene-10
ene-11
ene-12
ene-13
ISMmanufacturero
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
PIBYoY
ISM Manufacturero PIB yoy
Gana peso la inversión aunque...
-100%
-80%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
3t08
4t08
1t09
2t09
3t09
4t09
1t10
2t10
3t10
4t10
1t11
2t11
3t11
4t11
1t12
2t12
3t12
4t12
1t13
AportaciónalavariaciónQoQdelPIB
Consumo Inversión
Gasto público Saldo exterior
…en la Inversión destacan inventarios y vivienda
-100%
-80%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
3t08
4t08
1t09
2t09
3t09
4t09
1t10
2t10
3t10
4t10
1t11
2t11
3t11
4t11
1t12
2t12
3t12
4t12
1t13
estructuras equipos
inventarios residencial

6. 6
Escenario Global
Gestionando la renta fija
Semana de rally en los bonos periféricos, apoyada puntualmente
desde las novedades políticas en Italia y la probabilidad creciente de
recorte de tipos por el BCE, junto a más voces pro-relajación de la
austeridad. Con todo, creemos que no es sino un paso más en un
movimiento tendencial (no exento de volatilidad), claramente
iniciado desde las palabras de Draghi del pasado verano.
¿Recorrido adicional? Para el bono español, una vez superado nuestro
nuevo objetivo fijado hace dos semanas (4,5%), seguimos “dejando
correr la posición”, pero habiendo fijado un nivel de stop profit en el
4,6%. No podemos olvidar que pese a la tendencia antes
apuntada, hay riesgos puntuales: por ejemplo, retraso de avances
políticos, con calendario intenso entre finales de mayo-finales de junio
(recomendaciones CE sobre “disciplina fiscal”-cumbre UE sobre
recapitalización bancaria), ratings en revisión (el de Italia y España entre
otros),…
En cuanto a las posiciones cortas del bono alemán, deshacemos
las posiciones por stop loss. Estratégicamente mantenemos la
recomendación negativa: aunque reconocemos el escenario de menor
crecimiento en Europa, y también en Alemania, (próxima semana nuevas
previsiones macro de la CE), creemos que no justifica los niveles del
1,2% vistos.
¿Vemos impacto adicional en las curvas ante una probable
bajada de tipos? Parece plenamente descontada, sólo una eventual
decepción ante otras medidas podría implicar algún cambio.
¿Trayectoria de los bonos españoles?
1
2
3
4
5
6
7
8
ene-10
mar-10
may-10
jul-10
sep-10
nov-10
ene-11
mar-11
may-11
jul-11
sep-11
nov-11
ene-12
mar-12
may-12
jul-12
sep-12
nov-12
ene-13
mar-13
may-13
jul-13
sep-13
nov-13
TIR(en%)
TIR Bono español a 10 años TIR Bono español a 2 años
Objetivos
2013:
TIR: 4,5%
TIR: 2%

7. 7
Escenario Global
Divisas
Semana de transición para el euro, que se ha marcado una clara
divergencia con el tono positivo que ha tenido el mercado de
renta variable, principalmente por el aumento de las especulaciones
sobre una bajada de tipos por parte del BCE. Los flojos datos de servicios y
manufactureros que aparecían en el ecuador de la semana, acompañados
por los malos datos de empleo Españoles son síntomas de una continuada
debilidad que puede forzar al banco central a tomar medidas a favor del
crecimiento y negativas para la divisa, un hecho que puede dar un
pequeño impulso al USD en el corto plazo. Mantenemos los cortos
tácticos sobre el EURUSD con el stop ajustado a 1.3150 con expectativas
a que finalmente rompa el soporte de la media de 200 sesiones en
1.2950.
Los datos de crecimiento en Turquía han sido algo débiles en el
primer trimestre, lastrados principalmente por las exportaciones. Estos
datos están acelerando los planes del gobierno para decretar una
amnistía fiscal que permita repatriar parte de los 130 billones de dólares
que ciudadanos turcos tienen fiera del país, y mejorar así su balanza de
pagos. La mayor estabilidad económica y política, así como unos
depósitos que son unas 20 veces superiores a los denominados en USD
pueden ser clave para conseguir una repatriación de capitales masiva.
Técnicamente el par ha respetado por tercera semana consecutiva la
resistencia marcada por la media de 100 semanas en 2.36
Diario EURUSD:
Semanal EURTRY:
Actualización Estrategias:

8. 8
Escenario Global
Materias primas: lenta recuperación
Escenario GlobalEscenario Global
Semana de recuperación de parte de la caída producida a
mediados de mes. Los precios “baratos” del oro y del petróleo
han supuesto buenas oportunidades de entrada que han
animado a los compradores.
El petróleo recuperaba esta semana los 100
dólares/barril. La excesiva corrección sufrida preocupaba a
algunos socios de la OPEP que planteaban convocar una
reunión extraordinaria. El objetivo sería plantear una rebaja de
la producción para mantener el precio alto.
La fuerte bajada del precio de la onza de oro de la semana
anterior ha hecho que su cotización también resultara atractiva
para posicionarse de nuevo en el activo. La ocasión la
aprovecharon entre otros varios Bancos Centrales (Rusia
y Kazajistán).
A nivel técnico, los niveles a vigilar, que confirmarían la
recuperación hacia los rangos anteriores, son el 105
USD/barril para el petróleo Brent, y los 1530 USD/onza
para el oro.

9. 9
Semana de importantes subidas en los mercados de renta
variable, con los mercados periféricos a la cabeza, aunque
con Alemania, Francia y los nórdicos presentando también
buenos resultados.
Por sectores autos, seguros y bancos son los que más se
revalorizan, quedándose rezagados telecomunicaciones y
farmacia.
La macro sigue mostrando una cara más débil pero sostenible,
mientras que los tipos han continuado fuertemente a la baja
especialmente en los bonos periféricos.
Por su parte los resultados americanos, como ya
habíamos pronosticado, resisten bien, con ya
prácticamente la mitad de las compañías que han presentado
sus números. El 70% baten las estimaciones y el
crecimiento interanual se sitúa en el 3.4%, cifra que
nos hace seguir señalando la importancia de estos como
catalizador del mercado de renta variable para el
conjunto del año.
Uno de los índices que sigue ganando tracción es el Ibex 35. Si
bien es cierto que los bancos no han presentado unos buenos
resultados, un bono en el entorno del 4% daría gasolina
para superar ampliamente los 9.000 puntos, lo que da
potencial para que sea uno de nuestros elegidos. BBVA,
Iberdrola, REE serían las principales opciones dentro de este
índice.
De esta manera mantenemos una cartera en la que aparece
más equilibrio entre compañías de crecimiento, junto
con otras de “deep value”.
Renta variable
El mercado de renta variable demuestra fortaleza
PRIMA DE RIESGO Ibex
-6,0
-4,0
-2,0
0,0
2,0
4,0
6,0
8,0
10,0
31/01/1999
31/01/2000
31/01/2001
31/01/2002
31/01/2003
31/01/2004
31/01/2005
31/01/2006
31/01/2007
31/01/2008
31/01/2009
31/01/2010
31/01/2011
31/01/2012
31/01/2013

10. 10
Mercados Emergentes Frontera
Es un concepto demasiado amplio, que engloba a mercados en situaciones muy diferentes entre ellos. Por mercados frontera, nos referimos a
aquellos mercados emergentes con gran potencial de crecimiento, pero que se encuentran en fases previas de desarrollo a la de
países como los BRIC.
Hay distintos términos (N11, MIST, CIVETS, Satélite…) con componentes diferentes, pero en general lo que se busca con ellos es poder
estar invertido en países que pueden replicar historias como las vistas en los emergentes años atrás, debido a los beneficios que
han conllevado.
Normalmente se trata de países con ingresos per capita bajos o medio-bajos (por debajo de 12.475$), según el Bando Mundial.
En términos de mercado, MSCI para poder estar incluido en sus índices exige un mínimo de free float de 43M$, permitir acceso a inversores
extranjeros y demostrar un entorno operacional eficiente.
Entre los principales puntos negativos:
Liquidez escasa: mercados menos profundos.
Menor transparencia en las compañías: No tienen exigencias o requerimientos tan elevados por parte de sus reguladores.
Menor regulación en sus mercados.
Concentración excesiva en sector financiero: Depende del índice que se siga, pero suele rondar el 50% ya que a compañías de
otros sectores les cuesta llegar a los mínimos de capitalización de mercado o free float.
Fondos
Desglose sectorial MSCI Frontier Markets Index
0
10
20
30
40
50
60
2010 US$ trn
2050 GDP
Previsión de Goldman Sachs PIB 2050

11. 11
GS N-11 Equity Portfolio (LU0385345219)
Después del término BRIC, Jim O’Neill acuñó el término N-11
(Próximos 11). El grupo de países es muy heterogéneo: Por
tamaño de mercado, grado de desarrollo o estructura.
Invierte en países con un fuerte desarrollo como México (25% de
la cartera), Corea (19%) o Turquía (19%) que son los que
componen el grueso de la cartera. Otros menos conocidos como
Pakistán, Bangladesh, Vietnam, Indonesia, Filipinas e Irán (éste
no incluido en cartera). De África, incluyen a Egipto y Nigeria, uno
de los mercados más desarrollados.
GS estima que el consumo real en los N11 se doblará de aquí a
2020. Si este proceso se produce, en una primera fase se
benefician las compañías ligadas a consumo básico, pero según
aumenta la renta disponible, surgen otras industrias favorecidas
como las de comunicaciones, educación, salud, servicios básicos
(electricidad, agua, etc.) o financieros.
Viendo, la cartera destaca que no está tan ponderado en
financieras como es habitual en estos fondos, sino que
realmente sí que trata de acercarse más a la historia de consumo
y mejora de las condiciones de la clase media.
Fondos
Distribución sectorial Goldman Sachs N-11
Schroder ISF Frontier Markets
(LU0562313402)
Entre los fondos que se centran en mercados frontera, es uno
de los que mejor se está comportando. Una de sus principales
ventajas es la de analistas específicos en esos mercados,
si bien otras gestoras como Templeton o HSBC también lo
tienen.
50-70 valores y rotación elevada (60-80%).
Buscan generar valor por la selección de países, más
ligada a su visión macro y con scorings propios fundamentales
y de momentum, y por la de compañías.
Su objetivo es superar el índice por 2,5% anual en
períodos rolling de 3 años. Tiene cierta libertad para
gestionar porque el presupuesto tracking error es del 5%.
Usan un sistema de stop loss en caídas del 15% que las ha
suavizado bastante en entornos bajistas.
También sesgo financieras (51%) y, algo habitual en mercados
frontera, Oriente Medio (Catar, Emiratos Árabes, Arabia Saudí).
Distribución sectorial y geográfica

12. 12
HSBC GIF CIVETS (LU0629080416)
Invierten en Colombia, Indonesia, Vietnam, Egipto, Turquía y
Sudáfrica. También podría invertir en países que no estén entre
éstos si el gestor cree que tienen dinámicas de crecimiento y
población similares.
Es una forma de concentrar en menos países las ideas de
frontera o de N-11.
Cartera poco diversificada: 40-60 valores, actualmente 35. Por
el momento, 25M€ bajo gestión.
En este caso sí hay mucho sesgo hacia financieras (47%),
así como petróleo (15%) y telecos (14%).
Fondos
Distribución sectorial
DWS EMERG MARKETS SATELLITES
(LU0616853080)
En línea con los fondos que estamos revisando, pero con un enfoque
particular: Invierte en mercados infrarrepresentados o sin
peso dentro de los índices emergentes tradicionales.
El de menor histórico, lanzado en marzo de 2012, y aún con muy
poco patrimonio, 37M€.
Respecto a los Frontera, se diferencia en que es más diversificado a
nivel geográfico y le da más peso a Latinoamérica (Chile, Colombia y
Perú). Asia tiene el mayor peso (Indonesia, Filipinas y Tailandia, más
de 10% cada uno). Limita la vinculación de compañías de Oriente
Medio, ligadas a la evolución del petróleo.
Por sectores, no es tan concentrado en el financiero como el índice
de MSCI Frontiers, un 36%.
Si se compara con el N-11, a nivel conceptual, el fondo de DWS
apuesta por mercados con mayor potencial ya que el N11
concentra gran parte de la cartera en Corea, México y Turquía.
Distribución por países

13. 13
Fondos
Tabla de correlaciones a 1 año
Gráfico de dispersión a 1 año
Los resultados de los fondos marcan que no hay una excesiva
correlación entre los emergentes frontera y los emergentes
más desarrollados, representados por el MSCI (0,52).
Si se compara con el MSCI World (0,21) la correlación
es baja, con lo que se pueden considerar un elemento
que diversifica carteras.
En términos de dispersión, la volatilidad registrada es más
elevada. Aún cuentan con poco histórico, por lo que las cifras
de comportamiento en caídas aún no son significativas.
Consideramos apto sólo para perfiles de riesgo elevado.

14. 14
Fondos
Rentabilidades 2012 y 2013
Evolución a 1 año
Revisando las estructuras de cartera de los distintos
fondos, vemos que todos tienen algún sesgo:
El más general es el de sector financiero (Frontera o
CIVETS). N-11 y Satélite no están tan cargados de
bancos.
En el caso del N-11, concentra mucho la cartera en
3 países que no consideraríamos tan “frontera”,
aunque por sectores juega más que otros la idea de
crecimiento de los mercados internos.
El Satellites de DWS, además de no centrarse en
financieras, está diversificado a nivel geográfico y en
países no tan desarrollados. Puede ser buena forma de
jugar estos mercados, aunque aún es un fondo con poco
patrimonio.

15. 15
Rentabilidades de GAF

16. 16
Tabla de mercados Inversis

17. 17
Parrilla Semanal de Fondos

18. 18
Calendario Macroeconómico I

19. 19
Calendario Macroeconómico II

20. 20
Resultados I

21. 21
Resultados II

22. 22
Resultados III

23. 23
Resultados IV

24. 24
Dividendos I

25. 25
Dividendos II

26. 26
Garantizados en período de comercialización
Garantizados de Renta Fija
Garantizados de Renta Variable

27. 27
Garantizados en período de comercialización
Fondos Garantizados de Renta Fija

28. 28
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