La FED acapara el mayor foco de atención ante inminentes subidas de tasas de interés. Las valoraciones en la Eurozona son atractivas en términos relativos y observamos mayor potencial. Los mercados emergentes estarían mejorado progresivamente. El mercado del crudo habría eliminado el exceso de oferta antes de lo previsto. El mercado estaría siendo demasiado complaciente.

1. Borja Gamoneda Mayo 2016
MAYO 2016
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§ La FED acapara el mayor foco de atención ante
inminentes subidas de tasas de interés.
§ Las valoraciones en la Eurozona son atractivas en
términos relativos y observamos mayor potencial.
§ Los mercados emergentes estarían mejorado
progresivamente.
§ El mercado del crudo habría eliminado el exceso de
oferta antes de lo previsto.
§ El mercado estaría siendo demasiado complaciente.
Entre las variables macroeconómicas más
trascendentales durante el mes coparía un papel más que
relevante la influencia de los bancos centrales, sin duda la
Reserva Federal Americana (FED) tuvo mayor importancia en
los medios ante la posibilidad de una subida de tasas de cara
al próximo semestre del año.
Durante mayo hemos visto como la probabilidad implícita de
una subida basada en los futuros de tasas de interés pasaba de
un mero 3% a un 30% en apenas dos semanas.
¿Junio, Julio o Septiembre? En mi opinión la verdadera
sorpresa no sería una subida de tasas en junio sino un cambio
de tono en la FED que podría darlugar a un incremento brusco
de probabilidades para julio o septiembre. Esto implicaría
mayor volatilidad tanto para el mercado de equities como de
renta fija.
Cabría pensar que la FED habría adoptado una actitud pasiva,
entendiéndose como tal una reacción frente al desarrollo de
la economía y el mercado,frente a ser el sujeto dominante que
determina dicho desarrollo como ocurría en el pasado.
El impacto en el corto plazo por la FED sobre el mercado sería
claramente difícil de predecir. La regla de Taylor (Taylor rule)
habría sido un mal predictor en los últimos años, entre otros
motivos porque el equilibrio de tasas de interés reales
sugerido habría sido virtualmente demasiado elevado para el
contexto actual. Ante esto, la FED hubiese pasado a una
política “dato-dependiente”.
Una estrategia de inversión bajo este escenario, debería por
tanto, estar basada más que nunca en datos fundamentales.
En el largo plazo los fundamentales habrían marcado el precio
de los activos y no la política sobre tasas de interés. Un claro
ejemplo de ello sería el limitado efecto que habría tenido el
FED Fund Rate sobre el treasury americano siendo éste el
activo más líquido mundialmente. Gráfico 1.
El consenso de mercado estaría esperando entre una y dos
subidas de tasas para este año. Entre los datos recientes que
más influencia podrían tener sobre la decisión de la FED
encontraríamos los datos de empleo con una lectura del mes
anterior por debajo de lo esperado (160K vs. 200K empleos) y,
los salarios que habrían aumentado un 2.5% en términos
interanuales. En relación a este último punto la influencia que
tienen los sueldos en términos reales sobre el dólar se habría
claramente manifestado a la baja desde principios de año. A
partir de aquí esperaríamos una vuelta a la fortaleza del dólar
aupada por los recientes incrementos en salarios así como
expectativas de aumento de tasas de interés. Ver gráfico 2.
Los inventarios habrían caído un 0.1% en su última lectura
(Marzo) acompañados de una caída en ventas del 0.4%, dando
lugar a un ratio de 1.42, siendo ésta la lectura más alta desde
mayo de 2009. Gráfico 3. Durante la última semana de mayo
tuvimos la segunda revisión del PIB de EEUU del 1T (+0.8%
desde +0.5% en la primera revisión). La tasa interanual se situó
así en el 2.0% frente al 1.9% adelantado, y al 2.0% interanual
del cuarto trimestre. La revisión se centró en la inversión
residencial, mostrando ahora una tasa trimestral anualizada
del +17.7% frente al +14.8% provisional, y al 10.1% del
trimestre anterior. En el lado negativo, la inversión en bienes
de equipo acentuó su ritmo de contracción hasta el -9.0%
Comentario de Mercado
Mayo de 2016
Borja Gamoneda
PM en Inicon Int. Family Office
borja@iniconpty.com

2. Borja Gamoneda Mayo 2016
MAYO 2016
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frente al -8.6% provisional, y al -2.1% del trimestre anterior. El
indicador de sentimiento de la universidad de Michigan
aumentó en casi 7 puntos durante mayo reflejando
expectativas positivas por parte de los consumidores. Gráfico
4.
En la Eurozona, dejando de lado el tema político,
cabría pensar que el ciclo transitorio desde recuperación a
expansión estaría en sus últimas fases, argumentado por el
incremento de demanda doméstica frente al menor
crecimiento de las exportaciones. Esto bajo un contexto
donde el euro se ha fortalecido da lugar a unas expectativas
de crecimiento cada vez menos dependientes del efecto
divisa, lo que veríamos como algo claramente positivo.
Gráfico 5.
Una expansión empujada por demanda doméstica debería ser
positiva en términos de creación de empleo y a su vez dar
soporte a incrementos en salarios y confianza en los
consumidores. Los recientes datos de ligera mejora en el
empleo de la Eurozona y gasto estarían empezando a reflejar
dichas expectativas.
Europa presentaría un potencial importante en cuanto a
expansión de márgenes frente a EE.UU teniendo en cuenta el
ciclo económico según nuestros modelos. Gráfico 6. Esto
unido a superior rentabilidad por dividendo a cualquier región
del mundo y superior en su caso al yield esperado en un índice
high yield europeo (por ejemplo: ML Euro high yield
Constrained Index) nos presenta un escenario claramente
favorable para la renta variable europea con vistas a
sobreponderar la región seleccionando cuidadosamente la
exposición a determinados periféricos con mayor exposición a
riesgos geopoliticos. El mayor desafio para el BCE sigue siendo
unas expectativas de inflación menores de lo esperado para la
Eurozona, lo que requerirá una policita monetaria
acomodaticia por un largo periodo de tiempo.
En cuanto a los mercados emergentes en términos
generales, éstos mantuvieron una fuerte presión bajista tras
el taper tantrum de mayo de 2013. Las expectativas por aquel
entonces de una política monetaria por parte de la FED más
restrictiva dieron lugar a salidas importantes de capitales en
los países con necesidades significativas de fondeo con la
consiguiente depreciación para sus divisas locales.
Después de dos años observando la evolución, gran parte de
los desajustes externos han sido mejorados y en algunos casos
corregidos gracias a una combinación de menor crecimiento
en las importaciones y divisas más competitivas. Junto a esto,
en muchos casos podemos observar crecimiento de reservas
en sus bancos centrales.
Gráfico 1: EE.UU: Impacto de subida de tasas sería limitado
Gráfico 2: EE.UU: Alza salarios tendrá efecto positivo en US$
Gráfico 3:EE.UU: Ratio Inv./Ventas alcanza 1 Desv. stándar
Gráfico 4: EE.UU: Los consumidores están muy positivos
0
2
4
6
8
10
Jun-85
Jun-87
Jun-89
Jun-91
Jun-93
Jun-95
Jun-97
Jun-99
Jun-01
Jun-03
Jun-05
Jun-07
Jun-09
Jun-11
Jun-13
Jun-15
Nominal UST 10y
Fed Fund
-1.6
0.4
2.4
4.4
70
75
80
85
90
95
100
Mar-07
Mar-08
Mar-09
Mar-10
Mar-11
Mar-12
Mar-13
Mar-14
Mar-15
Mar-16
Dollar Index (Lhs)
Real Average Weekly Earnings.. % Chg. MoM (Rhs)
1.20
1.25
1.30
1.35
1.40
1.45
1.50
1.55
Jan-95
Jan-97
Jan-99
Jan-01
Jan-03
Jan-05
Jan-07
Jan-09
Jan-11
Jan-13
Jan-15
Inventories / Sales (US Manufacturing;
Nominal Dollars; Avg ´95; +-1sd )
50
60
70
80
90
100
Jan-09
Jul-09
Jan-10
Jul-10
Jan-11
Jul-11
Jan-12
Jul-12
Jan-13
Jul-13
Jan-14
Jul-14
Jan-15
Jul-15
Jan-16
U. Michigan Sentiment
Fuente: Elaboración propia, Bloomberg
Fuente: Elaboración propia, Bloomberg
Fuente: Elaboración propia, Bloomberg
Fuente: Elaboración propia, Bloomberg

3. Borja Gamoneda Mayo 2016
MAYO 2016
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A pesar de que las próximas subidas de tasas de interés en
EE.UU podrían ser una fuente de volatilidad veríamos con
buenos ojos oportunidades en el crédito corporativo y deuda
soberana en países cuya historia sigue fundamentalmente
sólida como son Indonesia, India, México, Brasil y Colombia, y
donde en algunos casos cabría esperar bajadas de tasas de
interés próximamente además de ser el binomio riesgo-
rentabilidad atractivo en los tramos cortos de sus curvas de
tasas de interés. Contando con una recuperación importante
desde mínimos, el spread sigue siendo atractivo habiendo
dejado atrás muchas incertidumbres y sabiendo encontrar
valor. Ver Gráficos 7 y 8.
El crudo habría pasado de una situación de
almacenajes saturados a una situación de déficit antes de lo
previsto. Durante el primer trimestre del año pudimos
observar una sobreoferta en torno a 1.4 Mb/día que a finales
de mayo habría desaparecido. En este sentido esperaríamos
una caída gradual en inventarios durante el segundo trimestre
de 2016 manteniéndose a pesar de ello, el crudo en un rango
lateral y comedidamente una curva forward haciendo
flattening a medida que la política monetaria estadounidense
se normaliza y el dólar se fortalezca. Durante los dos últimos
años la tendencia macro de un dólar fuerte y un menor
crecimiento de demanda por parte de los países emergentes
habría empujado los precios del petróleo a la baja. Este
escenario podría estar cambiando ya, a pesar de dichas
expectativas de una vuelta a la fortaleza del dólar.
Los motivos fundamentales para estas caídas en inventarios
serían una demanda constante en los países desarrollados,
una demanda creciente en emergentes como Rusia e india
gracias a una mejoría en ventas de vehículos urbanos e
industriales y una corrección por el lado de la oferta en EE.UU
principalmente. El riesgo principal a la baja para los precios del
crudo lo situaríamos en posibles incrementos futuros de
producción en países con costes y “break-evens” fiscales más
bajos como son Arabia Saudí, Kuwait, Irán y EAU.
La perspectiva que consideramos de cara a los
meses venideros es que los mercados están siendo
demasiado complacientes ante eventos de riesgo. Las
valoraciones en EE.UU seguirían estando elevadas y el riesgo
sigue siendo asimétrico, siendo éste mayor a la baja que al
alza. Con apenas cuatro semanas por delante para el
referéndum sobre el tema Brexit, el riesgo de una votación
ajustada alimentará el debate no solo en UK, sino también en
zonas de España, Austria y Suecia. Por otro lado un voto claro
en contra serviría como catalizador para aupar a los
mercados de la Eurozona, mas si cabe teniendo en cuenta la
aprobación definitiva sobre el programa de rescate a Grecia.
Gráfico 5: E.U: Impulso demanda doméstica…
Gráfico 6: E.U: …expectativas alcista de resultados
Gráfico 7: EMs: Spread Renta fija sigue atractivo…
Gráfico 8: EMs: …Sabiendo donde escoger
-15
-5
5
15
25
-4
-2
0
2
4
6
Mar-00
Sep-01
Mar-03
Sep-04
Mar-06
Sep-07
Mar-09
Sep-10
Mar-12
Sep-13
Mar-15
Euro Area Domestic Demand (Lhs)
Euro Area Exports (Rhs)
80
100
120
140
160
180
Jun-01
Jun-02
Jun-03
Jun-04
Jun-05
Jun-06
Jun-07
Jun-08
Jun-09
Jun-10
Jun-11
Jun-12
Jun-13
Jun-14
Jun-15
Euro Stoxx EBITDA
S&P500 EBITDA
45
46
47
48
49
50
51
52250
300
350
400
450
500
550
May-13
Aug-13
Nov-13
Feb-14
May-14
Aug-14
Nov-14
Feb-15
May-15
Aug-15
Nov-15
Feb-16
JPMorgan EMBI Global Spread
EM Manufacturing PMI. Right scale
(Inverse)
Fuente: Elaboración propia, Bloomberg
Fuente: Elaboración propia, Bloomberg
Fuente: Elaboración propia, Bloomberg
Fuente: Elaboración propia, Bloomberg

4. Borja Gamoneda Mayo 2016
MAYO 2016
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05/31/2016
LAST MTD YTD LAST MTD YTD
U.S.A US TREASURIES
DOW JONES INDUS. AVG 17,868.7 0.5% 2.5% US Generic Govt 2 Year Yield 0.9 0.2% -0.1%
S&P 500 INDEX 2,101.8 1.8% 2.8% US Generic Govt 5 Year Yield 1.4 0.1% -0.2%
NASDAQ COMPOSITE INDEX 4,947.3 3.6% -1.2% US Generic Govt 10 Year Yield 1.9 0.0% -0.2%
RUSSELL 2000 INDEX 1,153.2 2.0% 1.5% US Generic Govt 30 Year Yield 2.7 0.0% -0.1%
CANADA TSX INEDX 14,142.1 1.4% 8.7%
E.U. SOVEREIGN LAST MTD YTD
EUROZONE LAST MTD YTD Germany Generic Govt 10Y Yield 0.2 -0.4% -0.7%
Euro Stoxx 50 Pr 3,078.5 1.7% -5.8% UK Govt Bonds 10 Year Note Gen 1.5 -0.1% -0.2%
FTSE 100 INDEX 6,267.2 0.4% 0.4% Spain Generic Govt 10Y Yield 1.5 -0.1% -0.2%
DAX INDEX 10,313.1 2.7% -4.0% France Govt Oats Btan 10 Yr Oa 0.5 -0.2% -0.5%
CAC 40 INDEX 4,518.9 2.0% -2.5% Switzerland Govt Bonds 10 Year (0.3) -0.3% -3.8%
IBEX 35 INDEX 9,093.4 0.8% -4.7%
SWISS MARKET INDEX 8,235.5 3.5% -6.6% COMMODITIES LAST MTD YTD
WTI CRUDE FUTURE Jul16 49.8 6.7% 20.5%
LATAM LAST MTD YTD BRENT CRUDE FUTR Jul16 49.9 5.3% 21.4%
MEXICO IPC INDEX 46,023.3 0.5% 7.1% GASOLINE RBOB FUT Jun16 163.5 1.9% 7.6%
BRAZIL IBOVESPA INDEX 49,191.4 -8.8% 13.5% NATURAL GAS FUTR Jul16 2.3 -3.0% -10.2%
CHILE STOCK MKT SELECT 3,958.3 -1.1% 7.6% Gold Spot $/Oz 1,214.1 -6.1% 14.4%
COLOMBIA COLCAP INDEX 1,307.3 -2.6% 13.3% Silver Spot $/Oz 16.1 -10.0% 16.0%
LME ALUMINUM 3MO ($) 1,556.0 -7.3% 3.3%
MIDDLE EAST LAST MTD YTD LME COPPER 3MO ($) 4,695.0 -7.0% -0.2%
MICEX INDEX 1,923.6 -1.5% 9.2% LME ZINC FUTURE Jun16 1,897.0 -2.0% 17.0%
BIST 100 INDEX 78,151.2 -8.4% 9.0% CORN FUTURE Jul16 409.8 4.6% 10.6%
TADAWUL ALL SHARE INDEX 6,448.4 -5.3% -6.7% WHEAT FUTURE(CBT) Jul16 474.5 -2.9% -1.8%
ADX GENERAL INDEX 4,250.2 -6.5% -1.3% COTTON NO.2 FUTR Jul16 63.4 -0.6% -2.2%
DFM GENERAL INDEX 3,313.7 -5.1% 5.2%
QE All Share Index 2,673.7 -5.9% -3.7% CURRENCIES LAST MTD YTD
DOLLAR INDEX SPOT 95.5 2.6% -3.2%
ASIA/ PACIFIC LAST MTD YTD EUR-USD X-RATE 1.1 -2.5% 2.8%
NIKKEI 225 17,235.0 3.4% -9.5% GBP-USD X-RATE 1.5 0.2% -0.6%
SHANGHAI SE COMPOSITE 2,916.6 -0.7% -17.6% CHF-USD X-RATE 1.0 3.2% -1.3%
SHENZHEN SE COMPOSITE IX 1,872.4 -0.1% -18.9% USD-JPY X-RATE 111.1 -4.1% 8.2%
HANG SENG INDEX 20,815.1 -1.2% -5.0% Brazilian Real Spot 3.6 -4.2% 10.4%
SINGAPORE STI 2,791.1 -1.7% -3.2% Mexican Peso Spot 18.4 -6.6% -6.5%
Nifty 50 8,160.1 4.0% 2.7% Indian Rupee Spot 67.3 -1.4% -1.6%
AUSTRALIA ASX 200 5,378.6 2.4% 1.6% Russian Ruble SPOT (TOM) 65.9 -1.7% 10.0%

5. Borja Gamoneda Mayo 2016
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