El documento discute los cambios recientes en la política monetaria de la Reserva Federal de Estados Unidos y sus implicaciones para los mercados financieros globales. La Fed indicó que reducirá su programa de estímulo cuantitativo, lo que provocó volatilidad en los mercados. Además, China ha expresado su intención de reformar su sistema financiero. Estos cambios marcan el fin del crédito barato a nivel mundial.

1. L
a alusión de Ben Bernanke a las
condiciones de una reducción
de la política de relajación cuan-
titativa estadounidense generó
una gran sacudida en los mercados.
El cambio de rumbo de Bernanke sor-
prendió a los mercados, especialmente
porque se produjo tan sólo dos meses
después de que el presidente de la Fed
reafirmara la utilidad de las políticas mo-
netarias acomodaticias para la economía
mundial. No obstante, varios factores
pueden explicar esta decisión. El primero
de ellos es la formación de burbujas en al-
gunos segmentos del mercado de bonos
de alto rendimiento. El segundo factor es
la marcha anunciada del presidente de la
Fed en enero de 2014.
El tercer factor guarda relación con las
previsiones de inflación, que evidencian
un repunte a corto plazo que podría haber
llevado a pensar que la Fed va con retraso
con respecto a la coyuntura y provocar así
turbulencias en la renta fija. Por otro lado,
el programa de relajación cuantitativa ja-
ponés, que contempla explícitamente la
compra de activos extranjeros, es capaz
de compensar, al menos parcialmente, la
reducción del apoyo facilitado por la Re-
serva Federal. Finalmente, la atenuación
de las políticas presupuestarias restricti-
vas a partir del segundo semestre podría
contribuir a un crecimiento superior a la
tendencia actual e incrementar en un
punto el crecimiento del 1,8 % registrado
recientemente. En estas condiciones, po-
dría parecer cada vez más difícil justificar
durante mucho más tiempo los tipos cor-
tos a cero y contribuir a mantener en nive-
les artificialmente reducidos (por debajo
del 2 %) los tipos de los bonos mediante
el programa de relajación cuantitativa ma-
siva en el que aún estamos inmersos.
Aunque su apoyo monetario ya no será
tan incondicional como en el pasado,
la Fed velará por no debilitar en exceso
la recuperación económica en Estados
Unidos.
El punto y final de las compras de activos
por parte de la Reserva Federal provo-
cará un shock que fácilmente podría im-
pulsar los tipos estadounidenses a 10
años hacia el 3 %. Es precisamente esto
lo que los mercados han comenzado a te-
ner en cuenta, lo cual ha provocado un in-
cremento de los tipos de la deuda pública
estadounidense a 10 años desde el 1,63
% de principios de mayo hasta casi un
2,5 % a mediados de julio, arrastrando al
conjunto de los tipos de la renta fija mun-
dial e impulsando al alza los diferenciales
de la deuda pública y privada.
Sin embargo, dudamos que el aumento
de los costes de financiación pueda debi-
litar el efecto riqueza derivado de la sen-
sible mejora del mercado inmobiliario y de
la subida de la renta variable (dos de los
principales determinantes de la confianza
de los hogares) y lastrar así el crecimien-
to en Estados Unidos. De hecho, pensa-
mos que la Fed tratará de no debilitar en
exceso el efecto riqueza, que resulta es-
encial para el buen tono de la economía
estadounidense dado que aún no se ha
confirmado la autonomía de su dinamis-
mo.
El inicio de la normalización de la políti-
ca monetaria estadounidense, en parale-
lo a la firme voluntad recientemente ex-
presada por China de sanear su sistema
financiero, refleja claramente el final del
crédito barato para todos.
En nuestra opinión, la remontada de los
tipos de interés generada por el cambio
de discurso de la Reserva Federal es-
tadounidense parece responder a consi-
deraciones de índole coyuntural y política
mientras que, desde un prisma estructu-
ral, la reducción del apalancamiento ob-
servada en el mundo desarrollado y la
mutación de la economía china siguen li-
mitando el potencial de crecimiento en un
entorno económico enfrentado constante-
mente a presiones deflacionistas. En este
contexto, la subida de los tipos de interés
nominales no refleja expectativas inflacio-
nistas. El aumento de los tipos reales que
se derivará de ello podría generar con ra-
pidez una caída importante de la actividad
e impedir así una auténtica escalada de
los tipos de interés nominales. Por tanto,
no creemos en un desplome de la renta
fija ni tampoco en un cambio de tenden-
cia profundo o perdurable en este estadio
dado que, a nuestro parecer, a las dos
3°
TrimesTre 2013
El cambio de política de la Fed conllevará un
aumento de la volatilidad
© Thinkstockphotos
« la FEd tratarÁ dE
no dEBilitar En
ExcEso El EFEcto
riQuEza »

2. locomotoras mundiales les falta fuelle. No
obstante, las preocupaciones de la Fed,
como las de las autoridades chinas, po-
nen de manifiesto claramente el fin del
crédito barato para todos. Así pues, los
países emergentes muy dependientes de
la financiación exterior ya han sufrido, y
de qué manera, este cambio de tenden-
cia. Su divisa, su deuda y su mercado de
renta variable han experimentado una de-
preciación notable. No obstante, una vez
disipados los principales temores sobre
los tipos de interés estadounidenses, los
países emergentes más sólidos podrán
hacer patente su aptitud en materia de
crecimiento, así como la acusada infra-
valoración de sus mercados de renta va-
riable.
Esta convergencia de los ritmos de acti-
vidad europeos facilitará, con el tiempo,
la implantación de una política económi-
ca más consensuada en la zona.
En Europa, la ralentización del comer-
cio mundial y la bajada del yen tienden
a deteriorar las cifras alemanas en ma-
teria de exportaciones. Por el contrario,
los esfuerzos acometidos por los países
del sur comienzan a dar sus frutos en
materia de exportaciones y de empleo.
Esta convergencia de los ritmos de acti-
vidad europeos facilitará, con el tiempo,
la implantación de una política económica
más consensuada en la zona. No pode-
mos descartar, por ejemplo, una iniciativa
común a favor del crecimiento. El Banco
Central Europeo aún deberá asumir un
papel decisivo en los meses venideros,
aprovechando la reducción del apoyo
monetario estadounidense para propiciar
una tendencia de depreciación del euro
frente al dólar, asegurándose al mismo
tiempo de que el nuevo contexto mundial
de menor liquidez no impida seguir ade-
lante con la construcción europea.
Japón se convierte en el único país del
mundo que goza de forma simultánea de
políticas monetarias y presupuestarias
favorables al crecimiento.
En este país, los indicios positivos em-
piezan a multiplicarse. La dinámica de la
inflación en los últimos seis meses se ha
perfilado claramente positiva, la conce-
sión de préstamos bancarios al sector
privado se encuentra en su nivel máximo
de los últimos 4 años y la confianza de
los consumidores corona su punto más
elevado de los últimos 7 años. El tipo de
cambio efectivo real, en su nivel más bajo
desde 1992, deja entrever un horizonte
positivo para las exportaciones. La pro-
ducción industrial se recupera y el PIB
nominal ha dejado de caer. El cambio de
mentalidad en el país del sol naciente es
palpable. Los agentes económicos quie-
ren creer en la apuesta de su gobierno;
se prevé un aumento de entre el 5 y el
7 % en los bonus abonados por las em-
presas a sus empleados este verano. El
21 de julio se confirmó el esperado éxito
de la coalición gubernamental en las elec-
ciones a la Cámara Alta del Parlamento.
Una vez superada la prueba, el Primer
ministro debería empezar a desvelar de-
talladamente las reformas que se llevarán
a cabo, concretamente en materia de
desregulación del mercado laboral. Cree-
mos que el ansia reformista del Gobierno
sorprenderá y que Japón está preparando
su regreso a la escena económica inter-
nacional por todo lo alto.
El cambio de discurso de la Fed ocasio-
nará probablemente un incremento de la
volatilidad en los mercados financieros.
Se nos antoja inevitable que la volatilidad
aumente en los próximos meses. La re-
ducción de la liquidez que esperamos en
un futuro justifica en sí misma esta previ-
sión. No obstante, el principal motivo gira
en torno al ajuste de la política monetaria
estadounidense en función de los datos
coyunturales: unas cifras sólidas acele-
rarán las previsiones de reducción del
apoyo monetario mientras que unos datos
menos alentadores proporcionarán tran-
quilidad a este respecto pero generarán
preocupación sobre la eficacia de la polí-
tica monetaria no convencional y desper-
tarán temores deflacionistas.
« En Japón, los
indicios positivos
empiezan a
multiplicarse »
Perspectivas económicas
© Wikimedia

3. I.RENTAVARIABLE
INTERNACIONAL
El punto de in-
flexión al que llegó
la política moneta-
ria estadounidense
en el mes de mayo nos llevó a realizar
cambios en Carmignac Investissement.
Así pues, neutralizamos totalmente la ex-
posición del Fondo a las divisas emer-
gentes. También redujimos nuestras in-
versiones en las empresas y países
emergentes más vulnerables a un des-
censo de la liquidez y reforzamos nuestras
posiciones en los valores de crecimiento
con buena visibilidad. Desde ahora, di-
chos valores protagonizan una temática
específica en la cartera.
La temática de las empresas de creci-
miento con buena visibilidad representa
un 30,5 % de la cartera de Carmignac
Investissement.
La importancia de esta nueva temática re-
fleja nuestra confianza en las buenas em-
presas capaces de prosperar mediante
las exportaciones en un contexto de
crecimiento global poco dinámico. Dicha
temática está compuesta principalmente
por grandes valores europeos, como No-
vartis, SABMiller o Nestlé, aunque tam-
bién podemos encontrar empresas es-
tadounidenses como Yum! Brands, Mead
Johnson, Microsoft o Las Vegas Sands.
Redujimos considerablemente la temá-
tica del consumo emergente en Carmi-
gnac Investissement hasta un 24,1%.
En concreto, llevamos a cabo varias ven-
tas en los sectores más vulnerables a una
política monetaria más restrictiva. Estas
ventas afectan, en particular, a valores
de los sectores financiero e inmobiliario.
Esperamos seguir reduciendo esta posi-
ción en función de las oportunidades de
mercado en títulos que nos parezcan más
frágiles, pero no prevemos recortarla sen-
siblemente más allá del 20 %, ya que las
perspectivas de crecimiento de este uni-
verso nos parecen atractivas, teniendo en
cuenta su valoración actual.
La partida de energía de Carmignac
Investissement permaneció estable en
un 13,2 %.
Se iniciaron líneas en Cameron Interna-
tional, líder en material de perforación
marina en profundidad, y Oryx Petroleum,
con perspectivas de exploración prome-
tedoras en el Kurdistán, mientras que li-
quidamos íntegramente nuestra posición
en Ensco y redujimos las inversiones en
Anadarko y Halliburton.
La temática de la reflación japonesa pro-
sigue su crecimiento, dado que repre-
senta un 10 % de los activos de Carmi-
gnac Investissement.
Au Japon, la politique de reflation offre un
double soutien économique et monétaire
sans équivalent dans le reste du monde.
Le Japon est le pays développé connais-
sant la croissance la plus élevée alors
que son marché actions ne se valorise
encore qu’à 13 fois les résultats attendus
de 2014, très en deçà de sa moyenne
historique. Nous participons à la relance
du programme nucléaire nippon par
l’introduction de Kansai Electric Power et
de Kyushu Electric Power. Dans la distri-
bution, nous avons initié une position sur
Seven & I Holdings et allégé Toyota
Motors. Il convient d’ajouter aux 10% de
titres détenus en portefeuille nos achats
d’indice Topix (3,7%).
La temática de crecimiento estadou-
nidense también aumentó su peso hasta
un 10 % de los activos de Carmignac In-
vestissement.
Reforzamos esta temática en un contexto
en el que el crecimiento estadounidense,
impulsado por el renacimiento industrial
del país, se perfila como una tendencia
sólida que podría seguir favoreciendo al
mercado de renta variable al otro lado
del Atlántico, haciendo a EE. UU. me-
nos vulnerable que otras regiones ante
tensiones monetarias. Se iniciaron posi-
ciones en AIG (sector de seguros) y en
Starwood Hotels, y se reforzó la línea
Comcast (operador de cable). En cambio,
deshicimos nuestra posición en Morgan
Stanley.
Redujimos aún más los sectores de mi-
nas y materiales, que ahora representan
un 3,2 % de los activos de Carmignac In-
vestissement, mientras que los activos
líquidos suponen un 3,3 % del fondo.
Nos deshicimos de Potash Corp.
II.MOTORESDE
RENTABILIDAD
ENRENTAFIJA
Fijamos el porcen-
taje de deuda públi-
ca de los países
emergentes de Carmignac Patrimoine en
un 1,5 %, frente al anterior 8,5 %.
Esta clase de activo sufrió debido tanto al
3°
Trimestre 2013
Carmignac Investissement:
una temática dedicada a los valores de
crecimiento con buena visibilidad
« Neutralizamos
totalmente la
exposición del
Fondo a las divisas
emergentes. »

4. alza de los tipos estadounidenses como
a la desaceleración del crecimiento chino,
cuyas consecuencias afectan al conjunto
del universo emergente. Asistimos a una
desconexión entre los tipos de interés y
sus fundamentales, sin ningún tipo de dis-
criminación. Los factores técnicos explican
tal exceso. Los primeros reembolsos en los
fondos abiertos precipitaron las ventas. Si
bien resulta difícil determinar el ritmo al que
la Reserva Federal modificará su política,
la volatilidad esperada a corto plazo de los
activos emergentes es difícilmente compa-
tible con la misión del fondo. Por lo tanto,
aprovechamos el repunte que experimentó
el mercado a finales de junio para liquidar
dicha asignación que tan sustancialmente
contribuyó a la rentabilidad del Fondo
durante los últimos años
La partida de deuda pública de países
desarrollados pasó de un 15% a un
10,6%. Adoptamos una sensibilidad
negativa a los tipos largos estadou-
nidenses y mantenemos nuestra estrate-
gia de convergencia de rentabilidades
de los países del sur de Europa.
Los tipos estadounidenses a 10 años
subieron ante la previsión de una futura
disminución de las compras de bonos por
parte de la Fed. La parte corta de la curva
de tipos refleja desde ahora el abandono
de la política de tipos cero en diciembre
de 2014. Vendimos nuestros bonos del
Tesoro a largo plazo, reinvertimos la liqui-
dez obtenida en títulos con un vencimien-
to inferior a dos años (4,8 % del Fondo) y
adoptamos una sensibilidad negativa (-2),
con el objetivo de cubrir íntegramente el
riesgo de tipos en la cartera. Europa, es-
pecialmente España e Italia, constituye
el resto de la partida (5,8 % del Fondo) y
parece menos vulnerable. Con el objetivo
de mitigar riesgos globalmente, redujimos
a la mitad la contribución a la sensibilidad
de esta partida (de 1 a 0,5). La asignación
se mantuvo estable, aunque redujimos el
vencimiento medio de nuestros activos a
4,3 años, con una rentabilidad del 3,2 %.
El BCE intervino para diferenciar la situa-
ción europea de la estadounidense, dado
que Europa no puede soportar un endure-
cimiento de sus condiciones financieras.
En este contexto, es razonable esperar la
vuelta del fenómeno de la convergencia
de tipos en la deuda de los países del sur
de Europa.
La asignación a deuda corporativa de
Carmignac Patrimoine permaneció casi
estable en un 27 %, frente al 29 % del
anterior trimestre.
A pesar de que los diferenciales de crédito
aún albergan potencial de contracción, las
características técnicas nos obligan a rea-
lizar un seguimiento, pues consideramos
que esta clase de activos ha absorbido
gran parte del ahorro durante los últimos
cinco años. Mantuvimos esta fuente de
rentabilidad, que genera un rendimiento
cercano al 4 % para un vencimiento me-
dio de 4,3 años, a la espera de una rea-
nudación de la contracción de los diferen-
ciales de crédito ligada a la continuidad de
la mejora económica.
La mejora de la balanza por cuenta
corriente estadounidense y la diferen-
ciación de las políticas monetarias nos
llevan a prolongar nuestra marcada
exposición al dólar y a cubrir nuestra
exposición al yen.
Mantenemos una exposición del 67 % al
dólar en previsión de que continúe el alza
de los tipos largos al otro lado del Atlán-
tico, mientras que conservamos nuestras
posiciones destinadas a aprovechar la
depreciación del yen.
Redactado el lunes, 22 de julio de 2013
© Thinkstockphotos
Estrategia de inversión
Carmignac Gestion, Société anonyme Société de gestion de Portefeuille (agrément
n°GP 97-09 du 13/03/1997) - Code NAF : 6630Z au capital de 15 000 000 € - RCS
Paris B 349 501 676 ● Carmignac Gestion Luxembourg, filiale de Carmignac
Gestion SA, Société Anonyme au Capital de 3 000 000 € - R.C. Luxembourg B 67 549
CARMIGNAC GESTION Luxembourg
The plaza - 65, boulevard Grande Duchesse Charlotte
- L-1331 Luxembourg
Tél : (+352) 46 70 60 1 - Fax : (+352) 46 70 60 30
www.carmignac.com
Información importante: las rentabilidades pasadas no son un indicador fiable de las rentabilidades futuras. No son constantes en el tiempo. La información incluida en
el presente documento no constituye ningún tipo de asesoramiento de inversión o análisis financiero y carece de valor contractual. El presente documento tiene carácter
meramente informativo. Carmignac Gestion no se hace responsable de las decisiones que puedan tomarse a partir de la información contenida en el presente documento
ni de la utilización de esta información por terceros. Se prohíbe el uso del presente documento con fines distintos a los previstos, así como la reproducción, difusión o
transmisión total o parcial de la información sin la previa autorización escrita de Carmignac Gestion.