El Brexit no tiene por qué ser necesariamente un “momento Lehman” – Opinión corporativa julio 2016

PERSPECTIVA INTERNACIONAL
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
Opinión corporativa mensual de Andbank
Julio de 2016

JULIO DE 2016
OPINIÓN CORPORATIVA
Índice
Resumen ejecutivo
Las noticias del mes en gráficos
Cobertura por países
EE.UU.
Europa
China
India
Japón
Brasil
México
Argentina
Mercados de renta variable
Análisis fundamental
Análisis a corto plazo. Probabilidad de desactivación del riesgo
Análisis técnico. Índices principales
Mercados de renta fija
Renta fija, Países centrales (core)
Renta fija, Periferia europea
Renta fija, Deuda empresarial
Renta fija, Mercados emergentes
Materias primas
Energía (Petróleo)
Metales preciosos (Oro)
Divisas
Cuadro resumen de rentabilidades esperadas de los mercados financieros
Propuesta mensual de asignación táctica de activos
3
4
5
6
7
9
11
13
13
14
14
15
15
18
2
19
20
13
8
12
10
16
17

JULIO DE 2016
EE.UU. - Las repercusiones del Brexit podrían retrasar el plan de la Fed de subir los tipos de interés. Las
fuertes caídas que registraron los mercados financieros en el mes de enero no se tradujeron en una recesión a
nivel estadounidense o a nivel mundial, por lo que tenemos un precedente reciente para el optimismo sobre la
capacidad de la economía mundial para resistir las conmociones.
Europa - Sorpresa en el referéndum del 23 de junio. La victoria del Brexit ha sacudido los mercados. ¿Y ahora
qué? Bien puede ser que la volatilidad se mantenga alta en los próximos días (¿semanas?), ya que, a pesar de
todo, esto no deja de ser una cuestión política que no parece que vaya a resolverse en poco tiempo. Estrategia
de inversión: ¡Hace falta flexibilidad! No está claro cuál pueda ser el resultado final de todo esto. Estamos ante
un período de negociación de dos años con diferentes opciones, no descartándose la posibilidad de establecer
una relación a la carta.
España – El 26 de junio, tras el referéndum del Brexit, se celebraron nuevas elecciones. El resultado de los
comicios fue bien acogido por los mercados. Se evitó el Sorpasso, con lo que PODEMOS se situó como tercera
fuerza política y el PP como claro vencedor, lo que le coloca en una posición más fuerte para alcanzar un
acuerdo de gobierno. Hará falta una coalición, pero ahora un nuevo Gobierno podría estar más cerca.
China – Crecen los temores en torno a que este verano podamos asistir a otra tormenta de incertidumbre,
cuyo epicentro sería, posiblemente, la política de divisas de China. Sin embargo, parece poco probable que el
yuan vaya a padecer una perturbación extrema.
India – El Gobernador del banco central de la India, Raghuram Rajan, anunció que no buscará una ampliación
de su mandato de tres años, que termina en septiembre. Los temores a que la credibilidad del banco central,
ganada con un gran esfuerzo bajo el mandato de Rajan, pueda verse socavada por el nombramiento de un
Gobernador más maleable parece que están fuera de lugar.
Japón – Las recompras de acciones propias en Japón han aumentado un 67% en términos interanuales en
2016 hasta mayo, debido a que los tipos negativos provocan una percepción errónea sobre la exactitud de la
información procedente del sistema monetario.
Brasil - El último mes ha aportado nuevas pruebas de que la economía de Brasil está comenzando a
reactivarse. Aunque las recientes noticias económicas han sido mejores, han seguido dejándose sentir las
repercusiones de la operación Lava Jato (el caso de corrupción en la estatal Petrobras).
México - A pesar de que los bancos del Reino Unido están presentes en algunos países (especialmente
México), estas entidades se capitalizan a nivel local. Esto podría ayudar a explicar la relativa resistencia de los
activos financieros en México y en la región en su conjunto.
Argentina - La actividad económica sigue mostrando signos de contracción, debido principalmente a las
medidas adoptadas por el Gobierno para reducir los desequilibrios heredados de Administraciones anteriores.
Hay indicios de que el endurecimiento de la política, implantado en los últimos seis meses, está pesando sobre
la economía real. Aun así, los analistas esperan una mejor segunda mitad del año, debido a los proyectos de
infraestructuras planeados y a la IED (inversión extranjera directa).
Resumen ejecutivo
3

JULIO DE 2016
Las noticias del mes en gráficos
4
Libor-OIS spread
(Overnight Index Swap)

JULIO DE 2016
EE.UU.: Tenemos un precedente para el optimismo sobre la
capacidad de la economía mundial para resistir las conmociones
El Brexit y la Fed
Las consecuencias del Brexit podrían retrasar el plan de la Fed para subir los
tipos de interés, sobre todo si el dólar se fortalece y la incertidumbre se
intensifica. Hasta cierto punto, todo este "embrollo" significa un
endurecimiento potencial y no deseado de las condiciones financieras en un
momento en que la economía de EE.UU. sigue mostrándose bastante
irregular, lo que indica que un alza de tipos este año puede resultar
extremadamente difícil. La posibilidad de una subida de tipos descontada en
los precios de los futuros muestra una probabilidad de recorte que podría
alcanzar un 19% tanto en septiembre como en noviembre.
Es probable que los riesgos para EE.UU. sean indirectos
Hasta el momento, lo más probable es que los riesgos para EE.UU. vayan a
ser indirectos. Se espera que los canales de impacto más directos se
manifiesten a través de condiciones financieras restrictivas en los mercados
internacionales, que podrían provocar una mayor incertidumbre sobre las
perspectivas de crecimiento mundial y un aumento de la volatilidad de los
mercados financieros, lo que a su vez podría comportar que las empresas
estadounidenses se mostraran más cautelosas en lo relativo a la
contratación de personal y la inversión.
La incertidumbre y la volatilidad también podrían empujar a los inversores
internacionales hacia la seguridad del dólar estadounidense, fortaleciendo
de este modo la moneda, lo que supondría levantar un nuevo obstáculo
para las exportaciones de EE.UU. y abaratar las importaciones, lo que podría
dar lugar a fuerzas deflacionarias cada vez más arraigadas.
Si tuviéramos que calibrar el modo en que se materializarán los riesgos,
diríamos que el efecto del USD y el consiguiente lastre para las
exportaciones estadounidenses representa aproximadamente 1/3 del
impacto total, mientras que las condiciones financieras más restrictivas
(mayores diferenciales de crédito o renta variable en declive) explican los
restantes 2/3 del impacto.
Acerca del futuro
Vale la pena señalar que las fuertes caídas que registraron los mercados
financieros en el mes de enero no se tradujeron en una recesión a nivel
estadounidense o a nivel mundial, por lo que tenemos un precedente
reciente para el optimismo sobre la capacidad de la economía mundial para
resistir las conmociones.
El PIB creció a una tasa anualizada inferior al 1,1% en el primer trimestre.
Todavía esperamos un rebote en el segundo trimestre, pero es probable que
sea más modesto de lo previsto a la luz de los acontecimientos recientes.
Con el impacto del Brexit, que se estima que empezará a notarse entre el
tercer y el cuarto trimestres, el crecimiento medio anual del PIB puede
cambiar poco este año. Por consiguiente, hemos revisado nuestra previsión
de crecimiento del PIB para 2016 ligeramente a la baja, pasando del 2% al
1,8%.
Mercados
Renta variable (sin cambios): Los inversores ya no pueden mirar las
malas noticias como si fueran buenas noticias. En estos momentos,
constantes malas noticias significan una recesión. Creemos que estamos
atascados en una economía de crecimiento lento donde las buenas noticias
no lo son lo bastante como para incitar a un alza de la renta variable. Sin
embargo, a corto plazo, esto podría desencadenar nuevas iniciativas
políticas coordinadas por parte de los bancos centrales, destinadas a
estabilizar y tranquilizar a los mercados financieros. Los tipos de interés
más bajos durante más tiempo también favorecerán a las empresas y a los
consumidores estadounidenses. De hecho, los tipos ya han bajado
drásticamente como consecuencia de la votación del Brexit, situando
recientemente el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años en torno al
1,40%, cerca de su mínimo histórico del 1,38%, que se alcanzó en 2012. Se
espera que el beneficio por acción de las empresas del S&P 500 disminuya
en el segundo trimestre, según FactSet, en lo que sería la quinta caída
trimestral consecutiva (la primera vez que esto ha sucedido desde 2008).
Los inversores esperan que este sea el último trimestre negativo y que se
recupere el crecimiento de los beneficios en la segunda mitad del año. Sin
embargo, hasta que no comprobemos que esto ocurre efectivamente, es
difícil entusiasmarse. En informes anteriores hemos pronosticado y descrito
que la renta variable de Estados Unidos presentaba un escaso potencial de
crecimiento. Nuestro punto de vista no ha cambiado y la incorporación del
Brexit a la ecuación, definitivamente, no nos llena de entusiasmo ni nos
permite albergar esperanzas de que ese pronóstico vaya a cambiar. Sin
embargo, una vez que haya pasado la tormenta, nuestro escenario base
apunta a una estabilización en los mercados de valores y a un cambio
gradual hacia cuestiones más fundamentales. De este modo, nuestro
objetivo de finales de año para el S&P 500 se mantiene sin cambios en
1.949 puntos.
!! Bono del Tesoro a 10 años: Recortamos nuestro objetivo de 16 de
diciembre hasta el 1,7%. 5
Do you feel dizzy?

JULIO DE 2016
Europa: ¿Acabamos de asistir a un “momento del tipo Lehman”?
Referéndum del Brexit: Un elefante enorme en la habitación
Sorpresa en el referéndum del 23 de junio. La victoria del Brexit ha
sacudido los mercados. ¿Y ahora qué? Bien puede ser que la volatilidad
se mantenga alta en los próximos días (¿semanas?), ya que, a pesar de
todo, esto no deja de ser una cuestión política que no parece que vaya a
resolverse en poco tiempo. Da la impresión de que el Reino Unido «no
tiene prisa», mientras que la UE insiste en que «no hay tiempo que
perder».
Impacto económico: Parece que está situación será más difícil para el
Reino Unido que para la zona euro. Es el momento de ajustar a la baja el
PIB europeo. El crecimiento podría reducirse un 0,5%, pero ya en el año
2017.
Impacto sobre los tipos: Tipos más bajos durante más tiempo en
Europa, aunque sin descontar un posible recorte de tipos por el BoE
(banco central de Inglaterra) o el BCE. Es probable que esto haga que la
Fed se abstenga de subir los tipos de interés.
Riesgos: ¿Se pasará de una Gran Bretaña a una Pequeña Inglaterra?
(Los temores a la independencia de Escocia están disparándose y el
riesgo de que algo así ocurra es cada vez más evidente).
No está claro cuál pueda ser el resultado final de todo esto. Estamos
ante un período de negociación de dos años con diferentes opciones, no
descartándose la posibilidad de establecer una relación a la carta.
El Brexit no tiene necesariamente que ser un “momento Lehman”
Un cambio del tipo y de la magnitud de la quiebra de Lehman se produce
cuando se hacen añicos las creencias fundamentales en los mercados
financieros. Por ejemplo (como inteligentemente señaló una fuente bien
informada), antes de Lehman todos estaban convencidos de que trocear
el riesgo en paquetes pequeños y venderlo a través de productos
estructurados (sindicación del riesgo) era una buena idea, que reducía el
riesgo global para el sistema financiero y permitía, al mismo tiempo, un
mayor apalancamiento. Pues bien, esa creencia resultó ser incorrecta (se
hizo añicos) y el masivo exceso de apalancamiento dio paso
precipitadamente a un mercado sin creadores de mercado.
Por tanto, podemos responder a nuestra pregunta simplemente
respondiendo primero a esta otra: ¿Se ha resquebrajado alguna creencia
fundamental en los mercados?
1. Si la pretendida omnipotencia de los bancos centrales y su capacidad
para fijar y mantener los precios se tomase como una creencia
fundamental, entonces lo que estamos presenciando es una especie de
momento Lehman. Sin embargo, en nuestra opinión, nadie con un
mínimo de inteligencia se ha apalancado de forma masiva y ha
invertido en base a la premisa de que las políticas de Bruselas, el BCE y
el BoJ eran una gran idea sostenible. De este modo, si estamos en lo
cierto, la presunción de omnipotencia (y el apalancamiento masivo
posterior) no fue una "creencia fundamental" que se había
resquebrajado.
2. Entonces, tal vez la "creencia fundamental" era que el Brexit no
ocurriría. Bueno, probablemente, una parte de los agentes del mercado
concibió esta idea como algo posible (aunque sólo sea por el uso
desmedido que los medios hicieron de esta palabra de moda). Sin
embargo, los mercados financieros reaccionaron muy exageradamente,
tal vez porque lo que en realidad representa una "creencia
fundamental" es el hecho de que palabras de moda como Spainoyara,
Departugal, Italeave o Frexit nunca se harán realidad. Por supuesto,
con la llegada del Brexit, tal creencia fundamental se ha hecho añicos.
¿Entonces qué? Para nosotros, el Brexit no tiene necesariamente que
ser un momento Lehman en sí mismo, por el simple hecho de que, a
diferencia del episodio Lehman, cuando la quiebra de uno de los
grandes bancos inevitablemente condujo a la caída de otros, queda por
ver si el Brexit arrastrará hacia abajo a otros países.
Tenemos que definir un escenario central y trabajar con esta hipótesis.
Pues bien, en nuestro escenario central prevemos una UE que responde
como siempre lo ha hecho. Avanzando. Tal vez a un ritmo más lento,
pero avanzando a pesar de todo.
Mercados
! Renta variable (STXE 600): Recortamos el ratio PER para 2016
basado en los beneficios de los últimos doce meses hasta 14 (desde
15,5). Nuevo precio objetivo de 312 puntos (desde 345 puntos).
! Renta fija, países centrales: Recortamos el objetivo para el Bund
(bono del Estado alemán) hasta el 0,20% (desde el 0,40%)
! Renta fija, periferia europea: rentabilidad del bono del Tesoro a 10
años: Italia 1,4%, España 1,3%, Portugal 2,8%
! Deuda empresarial: IG Itraxx en 85 (desde 65). HY Itraxx en 360
(desde 290) 6

JULIO DE 2016
China: La probabilidad de tormentas en China este verano se ha reducido
drásticamente
7
Los temores sobre China derivados de la decisión de la Fed parecen
exagerados
Crecen los temores en torno a que este verano podamos asistir a otra tormenta de
incertidumbre, cuyo epicentro sería, posiblemente, la política de divisas de China.
Sin embargo, parece poco probable que el yuan vaya a padecer una
perturbación extrema. Si un alza de tipos de interés por parte de la Fed
desencadena un fuerte repunte global del dólar estadounidense, esta vez la
reacción del tipo de cambio del yuan probablemente será moderada, ya que el
PBoC (banco central de China) está ahora mejor equipado para hacer frente a
movimientos indisciplinados en los mercados de divisas. (1) Poca gente sabe que el
PBoC ha tratado concienzudamente de conciliar el doble objetivo de su política de
tipos de cambio: la estabilidad del yuan frente a una cesta de monedas, al mismo
tiempo que también se mantiene el yuan estable frente al dólar estadounidense.
De febrero a abril, el dólar estadounidense cayó un 7% frente a una cesta de
monedas de los principales mercados desarrollados. Al mismo tiempo, el PBoC
permitió una moderada depreciación del yuan frente a la cesta de monedas CFETS,
y logró mantenerse a la par con el USD (el cambio RMB/USD apenas varió un
1,87%). En consecuencia, el yuan se mantuvo bastante estable tanto frente al USD
como frente a la cesta de monedas. Luego, a partir de abril el dólar dio un giro y
comenzó a apreciarse, tal como indica el aumento del 3,5% del índice DXY hasta
mayo. En respuesta, el PBoC también permitió que el yuan se apreciase
moderadamente frente a la cesta CFETS (en torno al 1,5%), evitando de este
modo que se produjera una depreciación significativa frente al dólar (-1,5%). Una
vez más, el PBoC logró mantener la evolución del yuan relativamente estable no
sólo frente al dólar, sino también frente a otras monedas. (2) El rumbo de los flujos
de capitales aún no ha girado, pero al menos se han estabilizado las salidas de
capitales.
Perspectivas del mercado de divisas
El PBoC continuará con esta estrategia durante el verano (si el dólar
estadounidense no se fortalece, las autoridades de Pekín permitirán una
apreciación del yuan frente a la cesta CFETS, atemperando con ello la debilidad del
yuan frente a la moneda de Estados Unidos). Este nuevo enfoque significa que: (1)
la fluctuación de la moneda –en el caso de China- será ahora más gradual. (2) Por
consiguiente, una repetición de una venta masiva global, debido a lo cual la
devaluación del yuan parece poco probable.
Entendemos que la política de tipos de cambio de China está impulsada por el
deseo de mantener la estabilidad (frente al dólar estadounidense, pero también
frente a otras monedas) en lugar de tratar de generar ventajas a través de una
guerra de devaluaciones competitivas.
El estado de la nación
Producción industrial de mayo: +6,0% en términos interanuales (sin cambios)
Inversión en bienes de equipo: +9,6% en lo que va de año (frente al +10,5% en
abril)
Ventas minoristas: +10,0% (frente al 10,1% en abril)
Gasto público en mayo: +17,6% interanual, frente al +4,5% en abril
Mercado de renta variable, MSCI y las reformas:
MSCI anunció que no incluirá el mercado de acciones locales de clase A en sus
índices de mercados emergentes o mundiales. Por parte de MSCI se dijo que "a
pesar de que se ha producido un progreso real, hay todavía algunos obstáculos
técnicos", aunque también se indicó que "la mayoría de estos obstáculos son
sumamente superables en el momento en que las autoridades chinas lo deseen".
En reconocimiento de esto, desde MSCI se señaló la posibilidad de "un anuncio de
potencial desconexión del ciclo en caso de que se produzcan acontecimientos
positivos significativos antes de junio de 2017".
De las cuatro dificultades que MSCI destacó: 1) Una está totalmente resuelta
(normas sobre la titularidad efectiva). 2) Una segunda está en proceso de
resolución (se han realizado mejoras sobre el papel en relación con la asignación
de las cuotas de Inversor Institucional Extranjero Cualificado (QFII, por sus siglas
en inglés) y, ahora, la repatriación diaria debería ser posible. La imposibilidad de
repatriar más del 20% del patrimonio neto en un solo mes sigue siendo un
problema para los gestores que han de hacer frente a reembolsos. 3) Una tercera
dificultad todavía no está abordándose (el requisito de que cualquier producto de
cualquier parte del mundo vinculado a un índice que contiene acciones de clase A
debe ser aprobado previamente por las bolsas de valores nacionales de China). 4)
La cuarta dificultad parece más difícil de abordar (los llamados cortacircuitos por
medio de los cuales puede suspenderse la negociación de acciones de clase A,
provocando el bloqueo de inversores internacionales en posiciones que están
desesperados por vender). En respuesta, la SSE ha anunciado normas más
estrictas sobre la suspensión de la negociación de valores: sólo se permitirá a las
empresas suspender la negociación por un tiempo limitado: tres meses para una
reestructuración importante, un mes para una oferta no pública, diez días para
ciertas operaciones menores. MSCI ha respondido a este gesto de la SSE,
indicando que esta nueva regulación requiere un período de observación.
Cuestión de tiempo: El director de la CSRC (Comisión reguladora del mercado de
valores de China) afirma que la inclusión de acciones de clase A denominadas en
yuanes en un índice MSCI es una "certeza histórica" que acabará produciéndose.
Cuando esto ocurra, MSCI propone un factor de inclusión inicial del 5% del capital
extranjero invertible (en estos momentos, la inversión extranjera está limitada al
30% del free float o capital flotante). Esto significa que, después de la inclusión,
podría tener lugar una entrada de capitales de alrededor de 20.000 millones de
USD invertidos en acciones de clase A. Esto representa el 20% de los 100.000
millones de USD de fondos en el extranjero invertidos en valores chinos a través de
la conexión bursátil QFII, RQFII en Shanghái y Hong Kong. ¿Qué pasará cuando
MSCI permita la inclusión del 100% de este capital abierto a la inversión extranjera
– ¿400.000 millones?

JULIO DE 2016
Una nueva reforma
El Gobierno dirigido por el partido BJP de Narendra Modi ha logrado aprobar
el nuevo código sobre procedimientos concursales en el Congreso y, de este
modo, se ha levantado finalmente la niebla de la inercia legislativa
(recordemos que hasta ahora los esfuerzos de Modi para introducir reformas
fiscales, agrarias y laborales se han visto obstaculizados por la oposición en
el Parlamento).
El nuevo Código refundido sobre procedimientos concursales sustituirá a las
obsoletas leyes que mantienen muchos de estos préstamos fallidos
atrapados en empresas zombi, protegidas por una legislación concursal
arcaica que se remonta a la dominación británica y que sitúa a la India en
una humilde posición 136 en la clasificación de “saneamiento de fallidos” del
Banco Mundial. Esta situación impide que los bancos financien nuevos
proyectos y negocios, al mismo tiempo que retrasa un cambio de tendencia
en el ciclo de inversión. (Normalmente el proceso de resolución de las
empresas en quiebra tarda más de cuatro años, tras lo cual los acreedores
recuperan sólo 26 centavos de cada dólar).
El nuevo código: (1) clasifica a los prestamistas por orden de antigüedad,
entendiéndose que los acreedores subordinados nunca podrán ser
reembolsados. (2) Utiliza tribunales concursales especializados (en lugar de
los tribunales ordinarios) para tomar decisiones sobre saneamientos de
garantías. (3) Los procesos de resolución de la quiebra de las empresas
deberían reducirse a nueve meses.
Después de Rajan, continuará la agenda de reformas
El Gobernador del banco central de la India (RBI), Raghuram Rajan, anunció
que no buscará una ampliación de su mandato de tres años, que termina en
septiembre. Los temores a que la credibilidad del RBI, ganada con un gran
esfuerzo bajo el mandato de Rajan, pueda verse socavada por el
nombramiento de un Gobernador más maleable parece que están fuera de
lugar. Es poco probable que su sucesor abandone las reformas estructurales
e institucionales iniciadas por Rajan, y cualesquiera diferencias de enfoque
es probable que tengan que ver más con el estilo que con el fondo. La
independencia funcional del RBI no está bajo amenaza, pero dado que el RBI
no es formalmente independiente, el Gobierno (reformista orientado al
mercado) podría haber decidido pasar a ejercer control sobre quién va a
dirigir el RBI.
Perspectivas
Con la antigua legislación concursal, los proveedores no bancarios de crédito
se sentían disuadidos, pero el nuevo Código refundido sobre procedimientos
concursales es un primer paso crucial hacia la creación de un mercado de
deuda corporativa que funcione efectivamente en la India, lo que podría
complementar el sector de los préstamos bancarios y evitar que la economía
se vuelva demasiado dependiente del crédito bancario.
En resumen, el código sobre procedimientos concursales no ofrecerá una
solución rápida a la deuda de dudoso cobro heredada, pero el fortalecimiento
del marco institucional creará la estructura adecuada para una reactivación
del ciclo de inversión.
Es cierto que el nuevo código debe recorrer un largo camino hasta convencer
a los inversores de que los bonos de empresas de infraestructuras son una
inversión segura, pero si se aplica adecuadamente, el nuevo código
promoverá la confianza en las compañías de seguros y fondos de pensiones,
que, a su vez, jugarán un importante papel en la financiación.
De acuerdo con nuestras fuentes locales, hay buenas razones para esperar
que el ciclo de inversión (que ha caído desde 2010) pueda darse la vuelta
pronto.
Otro aspecto positivo es que al aprobar el nuevo código, el Gobierno parece
tener una hoja de ruta clara para el saneamiento de los balances bancarios.
(Otro factor importante es la creación del Banks Board Bureau, con el
objetivo de formular un plan para consolidar y recapitalizar los bancos del
sector público, que aglutinan la mayor parte del total de préstamos). Así, el
Gobierno de Modi acaba de anunciar que el banco estatal más grande de la
India se fusionará con cinco bancos filiales bajo su control directo. Al fin y al
cabo, los pasos dados por el nuevo Gobierno ponen de manifiesto su
determinación para hacer frente a este problema.
Los riesgos
(1) Todavía se sufre una falta de profesionales cualificados que entiendan el
negocio del saneamiento de fallidos. (2) La autoridad encargada de la
supervisión de la designación de liquidadores aún no se ha creado. (3) Si
este organismo público se dota con burócratas con poca determinación, el
propio código no será suficiente para garantizar un rápida resolución de una
deuda.
Todavía queda una larga lista de cosas por hacer
Hay reformas más controvertidas, como la largamente demorada reforma
del Impuesto de bienes y servicios (GST, por sus siglas en inglés) que Modi
no ha logrado sacar adelante. Debido a que el Gobierno seguirá estando en
minoría en la Cámara Alta, esta cuestión probablemente quedará retenida en
el Parlamento (la reforma del GST requiere una mayoría de dos tercios).
India: Un nuevo Gobernador en el Banco Central. Se moverá entre las insolvencias
totalmente provisionadas de Rajan y una cierta relajación en la dotación de provisiones
8
The SSE has already
reflected the fall in
intermediation
The SSE has already
reflected the fall in
intermediation

JULIO DE 2016
Japón: El Primer Ministro Abe insta a la cooperación del G-7 para minimizar el
impacto del voto a favor del Brexit ¿Quiénes serán los nuevos compradores de renta variable japonesa?
¿Los inversores nacionales? Los extranjeros no representan más que
aproximadamente el 30% del mercado, por lo que ¿van los inversores
nacionales a asumir ese protagonismo? El problema radica en que se necesita
tiempo para que la señora Watanabe (un importante agente en los mercados
de divisas) se entusiasme con la renta variable japonesa. Eso es lo que sucedió
en 2012-2015, cuando una devaluación del 50% del yen sobrealimentó los
beneficios de las empresas y dio lugar a una mayor demanda de renta variable.
En estos momentos, parece poco probable que los inversores nacionales
(incluso los extranjeros) vayan a comprar las mismas acciones en un
movimiento de renovación de posiciones. Es cierto que los inversores
minoristas nacionales pueden elevar sus posiciones, aunque teniendo en cuenta
su perfil de antigüedad de vencimientos, parece que el apoyo resultante podría
ser muy leve.
¿El Banco de Japón? El problema es que un programa de emisión de dinero
nuevo probablemente debilitará la moneda lo suficiente como para que, en
términos del USD, los inversores globales tiendan a ignorar el Nikkei.
¿Las empresas nacionales? Parece probable, después de haber conseguido
enormes cantidades de dinero en efectivo y haberlo almacenado sin invertirlo.
Alrededor del 45% de las corporaciones japonesas tienen efectivo neto en
comparación con el 20% en EE.UU., por lo que parecen ser las mejor
posicionadas para convertirse en el comprador marginal de renta variable
japonesa. Pero esto, en última instancia, comportará unos menores beneficios
futuros. Conviene recordar que la rentabilidad financiera (ROE) de las empresas
japonesas es baja en comparación con EE.UU., lo que indica que este efectivo
debería ser empleado en financiar inversiones para aumentar la eficiencia.
La recompra de acciones repunta a un ritmo récord
El efectivo en caja de las empresas está expandiéndose hasta alcanzar niveles
récord. El Nikkei informó de que las posiciones de efectivo de las empresas que
cotizan en bolsa subieron hasta un nivel récord de 109 billones de JPY (1,01
billones de USD). El dinero en efectivo representó el 13% del total de activos,
que está fijado en unos 840 billones de JPY.
Las recompras de acciones propias en Japón han aumentado un 67% en
términos interanuales en 2016 hasta mayo, ya que los tipos negativos
provocan una percepción errónea sobre la exactitud de la información
procedente del sistema monetario, lo que a su vez dificulta el proceso de toma
de decisiones para las inversiones corporativas. En pocas palabras, los CEO
(consejeros delegados) no saben cómo evaluar nuevos proyectos de inversión
utilizando esta información manipulada y, por lo tanto, poco fiable.
Esta situación de surrealismo financiero conduce a que las decisiones de
inversión se pospongan y, por tanto, a que se devuelva el dinero a los
accionistas (como ocurrió en EE.UU. antes de que se redujera la inyección de
liquidez).
Mientras continúen la estrategia QQE y los NIRP (política de tipos de interés
negativos, ambas por sus siglas en inglés), la recompra de acciones también
continuará. Aunque esto podría proporcionar algo de apoyo a los precios de las
acciones a corto plazo, representa una amenaza para la evolución futura de los
precios de estas empresas.
Dilación fiscal
Mientras tanto, y en una clara señal de que las autoridades no son capaces de
solucionar el "problema", el Gobierno ha pospuesto el ajuste fiscal. Abe
retrasará dos años y medio la subida del impuesto al consumo del año próximo
hasta octubre de 2019. Mientras tanto, Japón continúa esforzándose por
convencer a otras naciones del G-7 de la necesidad de un mayor gasto público
(Abe ve a la Canciller Merkel más dispuesta a hacer concesiones).
Banco de Japón y Kuroda
El Gobernador Kuroda reconoció que el consumo no es lo suficientemente
sólido y dijo que el crecimiento de los salarios y los ingresos de los hogares
eran cruciales. Kuroda también rechazó la idea de modificar o diluir el objetivo
de inflación del 2% del banco central de Japón.
Datos contrastados – Malas cifras:
Índice de la encuesta a grandes empresas elaborado por el Ministerio de
Hacienda nipón del segundo trimestre (7,9) frente a (3,2) en el primer
trimestre.
En mayo, el índice de confianza Reuters Tankan para el sector industrial se
situó en su nivel más bajo en tres años, cayendo hasta 2 desde un nivel de 10
en abril, arrastrado por los sectores exportadores. El índice del sector servicios
cayó hasta 19 desde 23 en abril, presionado por las empresas de distribución
comercial. Se atribuye el deterioro al impacto de la apreciación del yen sobre
los exportadores, así como a la demanda interna a través del gasto turístico.
Política & Forex
El principal partido de la oposición de Japón está ultimando un plan para
presentar una moción de confianza contra el Primer Ministro Shinzo Abe, ya
que este partido sostiene que un retraso en la subida del impuesto al consumo
significa el fracaso de la doctrina económica de Abe. Esta moción
probablemente no prosperará. El índice de aprobación de Abe mejora tras la
cumbre del G-7 (encuesta de Tokio), pasando del 53% al 56% según la
encuesta.
!JPY: Revisamos nuestro objetivo para el cambio USD/JPY y lo fijamos en 110.
El Ministro de Hacienda, Taro Aso, indicó que estaría satisfecho con un cambio
USD/JPY en torno a 109. 9

JULIO DE 2016
Economía real (primeras señales de estabilización)
El último mes ha aportado nuevas pruebas de que la economía de Brasil
está comenzando a reactivarse. La producción industrial se expandió un
0,2% intermensual en abril, mientras que las ventas al por menor
aumentaron un 0,5% intermensual en el mismo mes. La confianza del
consumidor –el índice FGV- mejoró hasta los 71,3 puntos (desde 67,9).
Algunos indicadores del PIB apuntan claramente a que la recesión está
tocando fondo.
Los puntos vulnerables de su economía están empezando a ceder. El déficit
por cuenta corriente se ha reducido drásticamente y se sitúa en tan sólo el
1,7% del PIB en mayo (la proyección del banco central de Brasil apunta
que incluso caerá por debajo del 1% en 2016).
A pesar de que las cifras más recientes registran un incremento, este mes
la inflación ha retomado su tendencia a la baja, allanando el camino para
una futura flexibilización de la política monetaria (tal vez en el cuarto
trimestre de 2016), lo que podría dar lugar a una aceleración de la
recuperación económica. A mediados del mes de junio, el índice IPCA
estaba situado en el +0,4% intermensual (desde el 0,86%) y en el 8,98%
interanual (desde el 9,62%).
La situación fiscal concita una gran preocupación. El déficit público se
amplió hasta el 10,2% del PIB en abril, pero el nuevo Gobierno del
Presidente interino Michel Temer ha hecho públicos planes audaces para
limitar el gasto público, que este mes han superado la primera ronda de
votaciones en la Cámara Baja. Sin embargo, persistirá la preocupación por
la situación fiscal, lo que significa que el banco central será lento a la hora
de reducir los tipos de interés, incluso aunque caiga la inflación.
Reformas y paquete fiscal
El enfoque inicial se centrará en la estabilización de las cuentas públicas (el
Gobierno evitará las medidas parciales empleadas en los últimos años en
favor de más reformas estructurales esenciales). Se han hecho públicos los
planes para tomar medidas restrictivas de política fiscal:
El Sovereign Wealth Fund (SWF) se disolverá. Este fondo no se creó con
superávits públicos acumulados, sino por medio de la emisión de
demasiada deuda. Los activos totales son de 5.500 millones de USD (unos
20.000 millones de BRL).
El BNDES (Banco nacional de desarrollo económico y social) pagará
una quinta parte de la deuda contraída con el Gobierno (cerca de
100.000 millones de BRL en dos años). Esto será de ayuda para el cash-
flow del Gobierno a corto plazo, y aunque no alterará la posición neta de
deuda, reducirá el nivel de endeudamiento bruto en aproximadamente un
2% del PIB. Lo más importante es que ayudará a ahorrar en torno a 7.000
millones de BRL (2.000 millones de USD) al año en intereses (debido a la
diferencia que hay entre los costes de financiación para el Gobierno y lo que
recibe del BNDES). Esto equivale a 10 puntos básicos de déficit.
Una reforma para romper la indexación automática del gasto en
pensiones con las subidas del salario mínimo nacional. Esto podría reducir
el gasto en un 2% del PIB para el año 2019.
Limitación del gasto: Una ley destinada a limitar el crecimiento del gasto
(por debajo de la inflación) significa que no habrá crecimiento real del
gasto.
Todo esto, junto con una modesta recuperación cíclica, debe ofrecer un
respiro considerable en el aumento del ratio de Deuda pública/PIB (aunque
esto todavía parece quedar lejos de lo que se necesita para revertir la
tendencia al alza del ratio de deuda).
Lo que es realmente una buena noticia (en nuestra opinión) es que
Meirelles parece estar centrado en el lado del gasto de las cuentas públicas.
Riesgos y política
Mientras que las recientes noticias económicas son más favorables, han
seguido dejándose sentir las consecuencias políticas de la operación Lava
Jato (el caso de corrupción en la estatal Petrobras) y hemos visto las
primeras acusaciones de que el Presidente Temer estaba involucrado en la
supuesta corrupción en Petrobras. A pesar de esto, los mercados
financieros han seguido recuperándose este mes. El voto del Reino Unido
por el Brexit provocó un retroceso a finales de junio, pero el BRL, la renta
fija y la renta variable todavía suben en el mes.
Las reformas relativas al gasto requerirán cambios en la Constitución, con
un Congreso que podría estar fragmentado después de la salida de Juca.
Mercados financieros
!Renta Fija: hemos rebajado nuestro objetivo para el rendimiento del bono
del Tesoro a 10 años en moneda local (al 13% desde el 13,5%) y para el
rendimiento del bono del Tesoro a 10 años en USD (al 5,5% desde el 6%).
Renta variable: El objetivo para el índice bursátil Bovespa sin cambios en
50.000 puntos
Divisas: el objetivo para el cambio BRL/USD se mantiene sin cambios en
3,30
Brasil: La economía de Brasil está comenzando a reactivarse. El voto del Reino Unido a
favor del Brexit provocó un retroceso, pero los activos brasileños todavía siguen al alza
10

JULIO DE 2016
El impacto del Brexit
A pesar de que el voto del Reino Unido a favor de salir de la Unión Europea
ha provocado caídas en los mercados financieros de América Latina, las
consecuencias económicas para la región deberían ser limitadas (el Reino
Unido es un mercado de exportación relativamente pequeño para América
Latina), y a pesar del hecho de que los bancos del Reino Unido están
presentes en algunos países (especialmente México), estas entidades se
capitalizan a nivel local. Esto podría ayudar a explicar la relativa
resistencia de los activos financieros en América Latina y México (renta
variable y renta fija).
El riesgo más grande para la región es que el voto en favor del Brexit
desencadene una dislocación prolongada en los mercados financieros
globales, lo que eventualmente podría tener un impacto negativo sobre los
flujos de capitales hacia mercados emergentes.
Economía
La economía de México ha perdido algo de fuerza en los últimos meses, tal
como muestran algunos indicadores del PIB que sugieren que el
crecimiento económico se moderó hasta situarse en el entorno del 2,2%
interanual en el inicio del segundo trimestre, desde el 2,6% interanual que
había registrado en el primer trimestre. El crecimiento de la producción
industrial se recuperó en abril, pero esto fue en gran medida una
compensación por un endeble mes de marzo. En términos del promedio de
tres meses, la producción siguió creciendo menos de un 1% interanual.
La fuerte correlación de la actividad industrial de Estados Unidos (que
sigue desacelerándose) con la industria manufacturera mexicana ha
perjudicado a las exportaciones de México (la parte más importante de las
ventas al exterior de este país), lo que se suma a la reciente caída de las
exportaciones de petróleo como consecuencia de la actual situación en el
sector de la energía mundial.
Como aspecto positivo, los indicadores muestran que el consumo privado
sigue sosteniendo la economía mexicana, mientras que el mercado laboral
se está recuperando gradualmente.
Las previsiones medias para el crecimiento del PIB en 2016 se sitúan en el
2,35%.
Estrategia del Gobierno
El Gobierno anunció otra ronda de recortes en el presupuesto este mes,
que, ciertamente, serán pequeños, ya que suponen tan sólo un 0,2% del
PIB. Pero cuando esto se combina con el mayor ajuste fiscal, que se
anunció a principios de año, el déficit público -que se sitúa en poco más
del 3% del PIB en los últimos 12 meses hasta abril- debería reducirse este
año, lo que, a su vez, debería suponer una buena noticia para los activos
de renta fija.
!Divisas. El peso fue una de las monedas de los ME (mercados
emergentes) más afectadas tras el voto del Reino Unido para salir de la
UE, con una caída de un 5% frente al dólar. Desde entonces, la moneda ha
recuperado parte de sus pérdidas, pero su caída en lo que va de mes sigue
siendo de un 3% frente al dólar. Esperamos que la reciente debilidad del
peso lleve al banco central a elevar los tipos de interés 25 puntos básicos
(hasta el 4,00%). Nuestro nivel objetivo a medio plazo para el MXN se ha
elevado hasta 18,25 (desde 17,5).
Renta fija. Para la deuda pública a 10 años en moneda local (M10)
establecemos un objetivo cuyo punto central sería el 6,00%, mientras que
para la deuda soberana en USD (UMS10) rondaría el 3,5%.
Renta variable. Después de la reacción inicial tras la votación en favor
del BREXIT (cuando el índice bursátil de referencia IPC cayó un 4,1% y los
activos de riesgo europeos sufrieron pérdidas de dos dígitos), el índice IPC
de México está recuperando parte del terreno perdido. Debido a la
incertidumbre generalizada generada a raíz de la votación en favor del
Brexit, los inversores pueden reducir las ponderaciones de la renta
variable europea a favor de las de la renta variable de Estados Unidos
(donde pensamos que la vuelta al crecimiento positivo de los beneficios
debería permitir que la renta variable de ese país pudiera establecer un
nuevo rango de cotización: 1900-2200), así como a la renta variable de
ME (América Latina y Asia), sobre todo si la incertidumbre política en
Europa queda contenida a nivel regional. Vamos a esperar a que haya una
mayor claridad sobre los próximos eventos políticos en España e Italia. Así
pues, reduciríamos la exposición a los valores con elevada deuda de
Estados Unidos y a los más afectados por los tipos de interés más altos, al
tiempo que aumentamos la exposición a los valores defensivos.
Mantenemos nuestro objetivo para finales de 2016 del índice bursátil IPC
en los 48.000 puntos. Esperamos que el consumo se mantenga fuerte
durante todo el año basándonos en una fuerte creación de empleo, la
subida de los salarios y el bajo nivel de inflación y remesas.
México: A pesar de que los bancos del Reino Unido están presentes en México, estas
entidades están capitalizadas a nivel local. Vemos un impacto limitado tras el Brexit.
11

JULIO DE 2016
Argentina: El tan necesario ajuste fiscal, llevado a cabo en los últimos
seis meses, está pesando sobre la economía real.
12
Estrategia del Gobierno
La actividad económica sigue mostrando signos de contracción debido
principalmente a las medidas adoptadas por el Gobierno para reducir los
desequilibrios heredados de Administraciones anteriores (la eliminación de
controles de cambios, la reducción de impuestos a las exportaciones, un
fuerte aumento de los tipos de interés, los ajustes en las tarifas públicas y
la disminución de la emisión de moneda). Todo esto provocó una
importante desaceleración de la actividad económica. La agencia de
estadísticas INDEC informó de una reducción del 6,7% de la producción
industrial en abril, en términos interanuales. La comparación interanual
enero-abril mostró una reducción del 2,4%.
En consecuencia, hay indicios de que el endurecimiento de la política puesto
en marcha en los últimos seis meses está pesando sobre la economía real.
Sin embargo, los analistas esperan una mejor segunda mitad del año,
debido a los proyectos de infraestructuras planeados y a la IED (inversión
extranjera directa).
Problemas relacionados con la fiscalidad y la inflación
Los datos actualizados publicados este mes muestran que el déficit público
se redujo en el primer trimestre, en gran parte debido a una fuerte caída
en la inversión en bienes de equipo. Tras haber subido los tipos de interés
de manera agresiva desde diciembre, el banco central ha comenzado a
recortarlos en las últimas semanas.
Con la difusión de tan sólo dos cifras, los nuevos datos tienen una utilidad
limitada hasta que haya disponible una serie temporal más larga. En
consecuencia, los datos provinciales de precios al consumo todavía tendrán
que ser utilizados como punto de referencia para la cifra nacional, que situó
la inflación en torno al 40% interanual en mayo. La inflación subyacente (la
cifra más relevante para el banco central) se situó en el 2,7%
intermensual.
Política
Argentina está siendo testigo de una especie de "caza de brujas" de ex
altos cargos del Gobierno. Varios políticos y periodistas han hablado de un
sistema profundamente enraizado en las últimas 3 Administraciones
diseñado para robar dinero mediante el sobreprecio de proyectos de
infraestructuras llevados a cabo por el Gobierno federal y diversos
Gobiernos provinciales. Sin embargo, el Departamento de Justicia se
mantuvo en silencio hasta que el nuevo Gobierno tomó posesión. Ahora, los
medios hablan constantemente de los procesos judiciales y de quién será el
próximo ex alto cargo en ser investigado por el Departamento de Justicia.
La Administración Macri confía en que un plan de amnistía fiscal pueda
atraer grandes cantidades de fondos. Según cifras del Gobierno, los
argentinos poseen más de 200.000 millones en activos fuera de Argentina,
de los cuales se declara menos del 10%. Las cifras no oficiales estiman esta
cantidad en 400.000 millones de USD. Las condiciones de la amnistía fiscal
son: un 10% de penalización si se declara en el segundo semestre de
2016, un 15% de penalización si se declara en el primer trimestre de 2017,
el 0% de penalización cuando el inversor compre uno de los dos tipos de
bonos siguientes: a) uno no negociable con un vencimiento de 3 años y con
un cupón del 0%, o b) un bono con un vencimiento de 7 años y con un
cupón del 1% negociable después del cuarto año.
!Divisas. El peso argentino comenzó a bajar después de que el BCRA
(banco central de Argentina) empezase a recortar los tipos en el tramo
inicial de la curva durante junio, pasando el tipo a 35 días desde un
máximo del 38% al 31,50%. Este cambio se debe a una mejora en la
tendencia de la inflación subyacente. Teniendo en cuenta que las altas
posibilidades de una amnistía fiscal exitosa y que disminuirán las
necesidades de divisas, estamos cambiando nuestro objetivo para el
cambio peso-dólar hasta 17.
!Renta fija. La creencia del mercado es que la amnistía fiscal podría tener
éxito, por lo que disminuimos nuestro objetivo para el rendimiento de los
bonos Global 2026 a 10 años en USD al 6,5%. Este objetivo podría
reducirse aún más si la amnistía fiscal se lleva a cabo con éxito, ya que
Argentina aún cotiza con elevados diferenciales con respecto a sus
homólogos latinoamericanos. Aun así, nos siguen gustando los bonos del
Estado y cuasi gubernamentales a corto plazo: 1) BONAR 2018, 29-nov,
con un rendimiento del 4,69%. 2) GLOBAL 2019, 22-abr, al 4,56%. 3) el
provincia de Buenos Aires 2018, 14-sep, al 5,24% . 4) YPF GLOBAL 2025,
28-jul, al 7,57%.
Renta variable: La renta variable también ha registrado una importante
recuperación en los últimos meses. Algunos valores todavía parecen
baratos, pero todo dependerá, fundamentalmente, del éxito que Macri
tenga con sus medidas para restablecer el equilibrio macroeconómico en
Argentina. Las empresas que podrían beneficiarse de las políticas de Macri
incluyen a YPF, empresas financieras (BMA, BFR, GGAL), empresas de
suministros públicos (PAM, EDN, TGS).
It seems as if the initial
euphoria over the
change of government
had dissipated

JULIO DE 2016
Mercados de renta variable
PROBABILIDAD DE MOVIMIENTOS DE RISK-OFF:
o Puntuación. Nuestro Indicador compuesto GEM de Andbank ha aumentado (pasando de 0,9 a 1,4 en un rango de -10/+10),
indicativo de que el mercado ya no está “sobrevendido” y esta negociándose todavía en una zona de neutralidad. En
estos momentos, el mercado está un poco más barato. No podemos decir que esté caro. En los actuales niveles, la
probabilidad de un movimiento “Risk-Off” en los mercados de renta variable es menor que en el mes anterior, y si se produce
el mercado pasaría rápidamente a estar de nuevo «sobrevendido».
o Posicionamiento (registro moderadamente positivo): Amplia variedad de estrategias de posicionamiento en función del
tipo de inversor. En estos momentos, los especuladores mantienen posiciones largas en renta variable en comparación con los
productos de tipos, Los hedge funds están ligeramente infraponderados, los estrategas adoptan posiciones neutrales, y los
asignadores de activos tienen posiciones largas en efectivo, lo que es indicativo de que los gestores siguen sin estar
convencidos.
o Flujos – Fondos y ETFs (registro moderadamente negativo): Las asignaciones a renta variable estadounidense realizadas
en el último mes volvieron a caer en mayo hasta su nivel más bajo en 8 años. Europa sigue estando infraponderada (14
semanas consecutivas; la racha más larga desde febrero de 2008) al igual que en asignaciones a mercados emergentes, con
2.300 millones de USD en reembolsos (el mayor nivel en 16 semanas).
o Mercado frente a Datos – Índice de sorpresas (registro moderadamente negativo).
o Confianza (registro moderadamente positivo): El índice «love/panic» de BNP para Estados Unidos se mantiene en
territorio de Comprar con un registró muy bajo de -65% (menor que los niveles registrados en el período 2008/2012). El
principal impulsor de los índices de confianza es, una vez más, un índice compuesto alcista de materias primas (que agrega los
niveles de confianza para el crudo, oro, cobre, maíz, soja y azúcar sin procesar).
ÍNDICES RENTA VARIABLE MUNDIAL – ANÁLISIS FUNDAMENTAL:
13
ANÁLISIS TÉCNICO: Corto plazo (ST) y medio plazo (MT)
o S&P: LATERAL. Nivel de soporte a 1 y 3 meses en los 1.972 puntos. Resistencia: 1 mes en los 2.116 / 3 meses en los 2.134 puntos.
o STOXX50: MOD. ALCISTA. Nivel de soporte a 1 mes en los 2.672/3 meses en los 2.608. Resistencia 1 mes y 3 meses en los 3.156
o IBEX: MOD. ALCISTA. Nivel de soporte a 1 mes y a 3 meses en los 7.500. Resistencia 1 mes en los 8.912 / 3 meses en los 9.360
o €/$: Nivel de soporte a 1 mes en el 1,08 / 3 meses en el 1,07. Resistencia 1 mes en el 1,14 / 3 meses en el 1,17
o Oro: Nivel de soporte a 1 mes en los 1.260 / 3 meses en los 1.190 puntos. Resistencia 1 mes y 3 meses en los 1.361 puntos
o Petróleo: Nivel de soporte a 1 mes en los 43 / 3 meses en los 42,5 USD por barril. Resistencia 1 mes en los 51,6 / 3 meses en los 54,8
USD por barril
Andbank’s Global Equity Market Composite Indicator
Previous Current
Preliminary assessment of the level of stress in markets
Month Month
Buy signals 4 5
Positive Bias 3 3
Neutral 9 8
Negative Bias 5 5 Market is Market is
Sell signals 1 1 Overbought Sell bias Buy bias Oversold
FINAL VALUATION 0,9 1,4
Andbank's Global Equity Market
Composite Indicator (Breakdown)
Area of Neutrality
-10 +10+50- 5
Sales Andbank's Sales Andbank's EPS INDEX 2016 2016
perShare EPS Net Margin Sales Growth perShare Net Margin EPS Growth PEltm PEltm CURRENT TARGET E[Perform.]
Index 2015 2015 2015 2016 2016 2016 2016 2016 2015 2016 PRICE PRICE % Ch Y/Y
USA S&P 500 1.130 117,6 10,4% 4,6% 1.182 9,7% 115 -2,5% 17,85 17,00 2.099 1.949 -7,1%
Europe STXE 600 301 21,7 7,2% 0,0% 301 7,4% 22 2,6% 15,21 14,00 330 312 -5,5%
Spain IBEX 35 7.875 641,4 8,1% 0,7% 7.927 8,1% 642 0,1% 12,74 13,00 8.171 8.347 2,2%
Mexico IPC GRAL 28.542 1.888,1 6,6% 7,7% 30.739 7,3% 2.254 19,4% 24,35 21,30 45.966 48.000 4,4%
Brazil BOVESPA 55.578 3.377,2 6,1% 5,5% 58.635 6,5% 3.811 12,9% 15,26 13,12 51.527 50.000 -3,0%
Japan NIKKEI 225 20.408 1.018,6 5,0% 2,0% 20.816 5,0% 1.041 2,2% 15,40 15,80 15.682 16.445 4,9%
China SSE COMP. 2.652 233,9 8,8% 7,0% 2.838 8,8% 250 6,8% 12,54 13,00 2.933 3.247 10,7%
HK HANG SENG 13.064 2.015,3 15,4% 2,0% 13.325 15,4% 2.052 1,8% 10,32 10,00 20.794 20.521 -1,3%
India SENSEX 12.559 1.432,9 11,4% 11,0% 13.941 11,8% 1.645 14,8% 18,94 17,00 27.145 27.965 3,0%
MSCI EM ASIA 411 34,1 8,3% 7,0% 440 8,3% 37 7,0% 19,42 18,21 663 665 0,3%
ANDBANK ESTIMATES

JULIO DE 2016
Mercados de renta fija – Países centrales:
BONO DEL TESORO ESTADOUNIDENSE A 10 AÑOS: objetivo TIR 2016 en 1,7%, Comprar > 2,3%, Vender < 1,70%, Techo en el 3,00%
1. Diferencial swap: Este mes, los tipos swap han caído abruptamente al 1,34% (desde el 1,61%), y también han disminuido los
rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años hasta el 1,47% (desde el 1,80%). Por lo tanto, el diferencial swap aumentó hasta los -13
pb (desde los -19 pb). Para que este diferencial se normalice en torno a 20-30 pb, con un anclaje de las expectativas de inflación a 10 años
(tipo swap) en el rango del 2%, sería necesario que el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años se situara en el 1,70% (esto debe
considerarse como un suelo).
2. Pendiente: La curva de rendimientos del bono del Tesoro estadounidense a 10 años se ha aplanado hasta los 95 pb (desde los 101 pb del
mes anterior). Estando el extremo corto de la curva de tipos estable en la zona del 1,25%, para igualar la pendiente media a 10 años (175 pb)
el rendimiento del bono del Tesoro con ese vencimiento debería situarse en el 3,00%. (Techo)
3. Dada la «nueva normalidad» ZIRPs (tipos de interés cero en todo el mundo), un buen punto de entrada en el bono del Tesoro
estadounidense a 10 años podría ser cuando el rendimiento real se situase en el 1%. Dado que nuestras nuevas (!!) previsiones para el IPC
de 2016 se sitúan ahora en el 1,3%, el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años debería subir al 2,3% para posicionarnos en “COMPRAR”.
BONO DE REFERENCIA EN EUR (BUND ALEMÁN) A 10 AÑOS: objetivo TIR 2016 en 0,2%, Comprar > 0,80% , Vender < 0,60%
1. Diferencial swap: Los tipos swap se han estrechado hasta el 0,40% (desde el 0,55%) y han disminuido los rendimientos del Bund hasta el
-0,11% (desde el 0,16%). Por lo tanto, el diferencial swap subió a 51 pb (desde los 38 pb). Para que este diferencial se «normalizase» en
torno a 30-40 p.b., con un anclaje de las expectativas de inflación a 10 años (tipo swap) en la zona del 1%, sería necesario que el rendimiento
del Bund avanzase hacia el 0,60%. (punto de entrada).
2. Pendiente: La curva de rendimientos en EUR se ha aplanado hasta los 54 pb (desde los 67 pb el mes anterior). Cuando el extremo corto de
la curva de tipos se «normalice» en torno al -0,25%, para igualar la pendiente media a 10 años (113 pb) el rendimiento del Bund debería
situarse en 0,88%.
!España: Nuevo objetivo para la rentabilidad del bono a 10 años en el
1,30%. El 26 de junio, tras el referéndum del Brexit, se celebraron
nuevas elecciones. El resultado fue favorable para los mercados. Se
evitó el Sorpasso, PODEMOS se situó como tercera fuerza política,
mientras que el PP fue el claro vencedor y ahora está en una posición
de mayor fuerza para alcanzar un acuerdo de gobierno. Aunque hará
falta una coalición de partidos para gobernar, la formación de un nuevo
Gobierno podría estar más cerca.
!Italia: Nuevo objetivo para la rentabilidad del bono a 10 años en el
1,4%. Las elecciones locales sorprendieron al situar al partido Cinco
Estrellas como claro vencedor en Roma y Turín, muy por delante del
partido PD de Renzi. Aunque el PD revalidó su mayoría en el norte de
Italia (Milán), podrían tener lugar elecciones anticipadas antes de
2018.
Grecia: La revisión del programa de Grecia se cerró definitivamente. El
BCE ha restablecido recientemente el acceso regular a la liquidez de los
bancos griegos, abandonando el mecanismo extraordinario de ELA
(Asistencia financiera de emergencia). El siguiente paso debe ser la
elegibilidad de los bonos griegos en el seno de los programas europeos
de QE (flexibilización cuantitativa), lo que podría llevar los
rendimientos a niveles más bajos. ¿Después del verano?
!Portugal: Nuevo objetivo para la rentabilidad del bono a 10 años en
el 2,8%.
Irlanda: Se mantiene estable el objetivo para la rentabilidad del bono
a 10 años en el 0,9%. 14
Mercados de renta fija – Países periféricos:

JULIO DE 2016
RENTA FIJA – MERCADOS EMERGENTES (DEUDA PÚBLICA): «No se cumplen las dos condiciones»
Tratándose de bonos de mercados emergentes, la regla de oro
ha sido hasta la fecha «comprar» cuando (1) los bonos del
Tesoro de EE.UU. estuviesen baratos o a valor razonable, y (2)
el rendimiento real de los bonos de mercados emergentes
fuese 175 pb superior al de los bonos del Tesoro de EE.UU.
¿Están los bonos del Tesoro de EE.UU. baratos o a valor
razonable? Históricamente, un rendimiento real de 1,75% o
superior constituía un buen nivel de entrada en los bonos del
Tesoro de EE.UU. Habida cuenta de la situación de «nueva
normalidad» (ZIRPs & NIRPs, políticas de tipos de interés cero
y de tipos de interés negativo), un rendimiento real del 1%
podría ser un buen punto de entrada en estos bonos. Dado
nuestro objetivo para 2016 del 1,3% para el IPC
estadounidense, el rendimiento de los bonos del Tesoro de
EE.UU. debería situarse en el 2,3% para ser considerado
barato. Por lo tanto, no se cumple la primera condición.
¿Ofrece el rendimiento real de la deuda de mercados
emergentes un diferencial suficiente? Si se cumple la
primera condición, y bajo la «nueva normalidad» (ZIRPs), un
buen punto de entrada en los bonos de mercados emergentes
podría ser cuando sus rendimientos reales estuviesen 100 pb
por encima del rendimiento real de los bonos del Tesoro de
EE.UU. Puesto que el rendimiento real previsto para este año
de los bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años es, en estos
momentos, del 0,16% (1,46%-1,30%), el rendimiento real de
los bonos de mercados emergentes debería ser al menos del
1,16% (véase el Cuadro).
Valores de deuda con ratings de Categoría de inversión (IG) y de
Alta rentabilidad (HY) en USD
Mercado primario high yield: Importante recuperación en los
dos últimos meses. En lo que va de año, se han realizado un total
de 149 emisiones de bonos high yield por un valor de 80.000
millones de USD frente a las 165 emisiones y 81.000 millones de
USD de valor nominal del año anterior en el mismo período. Junio ha
sido el mejor mes y algunas empresas de análisis han incrementado
sus estimaciones para nuevas emisiones. Los fondos de valores de
deuda de Alta rentabilidad registraron unas salidas de 500 millones
de USD durante el mes hasta el 26 de junio, mientras que los valores
con ratings de Categoría de inversión siguen atrayendo entradas,
incorporando 300 millones de USD en lo que va de mes.
Valores de deuda con ratings de Categoría de inversión de
EE.UU.: Neutral. El diferencial actual se sitúa en 85 pb, el objetivo
para 2016 es de 63 pb. La emisión estadounidense ha sido escasa en
lo que llevamos de año, ya que los bancos están a la espera de que
la Fed clarifique el marco regulatorio sobre los requisitos que definen
qué emisiones de valores de deuda son elegibles paras cumplir con el
TLAC (Capacidad total de absorción de pérdidas). Nos sentimos
cómodos con nuestro objetivo, como resultado 1) de que el gran
aumento del programa QE en Europa y Japón hace que los bonos
estadounidenses sean más atractivos, 2) de un endurecimiento más
lento de lo previsto de la política monetaria de EE.UU. y 3) de una
dinámica de precios de la energía más altos y con mayor estabilidad.
SOBREPONDERAR: Finanzas – Materiales – Tecnología.
INFRAPONDERAR: Suministros públicos – Salud – Productos
industriales.
Valores de deuda de Alta rentabilidad de EE.UU.: Neutral. El
diferencial actual se sitúa en 484 pb. Seguimos estando en una
posición cómoda con nuestra previsión para 2016 de 400 pb, ya que
1) el mercado del petróleo sigue reequilibrándose, y así, en estos
momentos, los precios se están negociando de acuerdo con nuestras
previsiones y, al mismo tiempo, los bonos del sector de la energía se
sitúan en torno a un 50% por encima de los mínimos que se
alcanzaron a mediados de febrero, 2) el panorama de los bancos
centrales a nivel mundial apunta a que están en condiciones de llevar
los rendimientos de la deuda empresarial a unos niveles más bajos
de lo que se creía posible, 3) las estimaciones de beneficios parecen
haber encontrado un suelo, 4) se ha producido una recuperación en
el mercado primario.
15
Mercados de renta fija – Deuda corporativa y Deuda pública de Mercados emergentes
Valores de deuda con ratings de Categoría de inversión
(IG) y de Alta rentabilidad (HY) en EUR
La adopción de una postura de desactivación del
riesgo tras el referéndum del Brexit ha hecho que los
diferenciales de la deuda periférica se hayan ampliado
en este último mes, mientras que los valores que
funcionan como refugio seguro se han sumergido en
territorio negativo.
Por lo que se refiere a la deuda empresarial, hemos
vuelto a los niveles del mes de marzo. El programa de
compras de deuda empresarial por parte del BCE se
inició con unas cifras robustas. Así, en la primera
semana, se alcanzaron los 1.900 millones de euros, lo
que en términos mensuales supondría más de 7.600
millones, una cifra muy superior a las estimaciones
iniciales (en torno a los 4.000-6.000 millones) y en el
rango apuntado por Reuters (5.000-10.000 millones
de euros).
En términos relativos, el BCE estaría comprando en
torno al 0,9% del universo elegible, con lo que estaría
enviando una potente señal a los mercados de deuda.
En lo relativo a los resultados por sectores, el sector
financiero se encuentra entre los que han registrado
un mejor comportamiento tras el Brexit.
Estrategia de inversión: ¡Adquirir bonos!
Objetivos: Itraxx IG: en 85 pb (frente al actual nivel
de 65 pb). Itraxx HY: en 360 pb (frente al actual nivel
de 290 pb)
RENTA FIJA – DEUDA EMPRESARIAL
10 Year CPI (y/y) 10 Year
Yield Last Yield
Govies reading Real
Indonesia 7,33% 3,60% 3,73%
India 7,42% 5,34% 2,08%
Philippines 3,16% 1,10% 2,06%
China 2,81% 2,30% 0,51%
Malaysia 3,69% 2,15% 1,54%
Thailand 1,93% 0,03% 1,91%
Singapore 1,81% -1,10% 2,91%
South Korea 1,33% 1,02% 0,31%
Taiwan 0,73% 1,88% -1,15%
Turkey 8,90% 6,57% 2,34%
Russian Federation8,16% 7,30% 0,86%
Brazil 12,04% 9,83% 2,21%
Mexico 5,87% 2,54% 3,33%
Colombia 7,62% 8,06% -0,44%
Peru 6,25% 3,95% 2,31%
EMASIALATAMEME

JULIO DE 2016
Materias primas
ENERGÍA (PETRÓLEO): Objetivo fundamental en 40 USD. (comprar a 30 USD, vender a 50 USD).
16
Precio: ¿Por qué ha subido repentinamente el precio del petróleo? (Todas las posibles explicaciones)
Proyecto de China de una nueva reglamentación de las reservas estratégicas de petróleo: China está planeando cambios en la forma en que
maneja las reservas de petróleo al permitir que empresas privadas constituyan y operen algunas de sus reservas estratégicas, a la vez que también
exige a estas empresas que mantengan unos niveles obligatorios de existencias, lo que podría aumentar sus importaciones futuras. Comerciantes que
están familiarizados con este tema comentaron que tales requisitos podrían aumentar a corto plazo las importaciones de petróleo de China. No es
sorprendente que el puerto de Qingdao, en Shandong (donde se encuentran la mayoría de las refinerías del país), sufriera una congestión del tráfico
de petroleros "sin precedentes". Los envíos entrantes en lo que va de año son un 6,5% superiores al año anterior en términos interanuales.
Se considera que la demanda subirá a corto plazo mientras la capacidad de refino alcanza un nivel récord: La capacidad de refino ha
alcanzado un nivel récord, con una capacidad global que se espera que alcance los 101,8 millones de barriles por día (bpd) en agosto, desde los 97,25
millones de bpd en marzo. Se prevé que en torno a unos 80-85 millones de bpd puedan utilizarse en los próximos meses del verano (hemisferio
norte).
Los fondos de inversión libre (hedge funds) parece que buscan un precio para el petróleo de 100 USD: De acuerdo con algunas agencias
de valores, los fondos de inversión libre de energía podrían estar comprando opciones de compra para el período 2018-2020, lo que sólo resultará
rentable si el precio del crudo supera ampliamente los 100 USD/barril. Las agencias de valores dijeron que estas transacciones llevan el sello de las
transacciones realizadas por los fondos de inversión libre y que parecen basarse en la creencia de que los bajos precios actuales generarán una crisis
de suministro cuando las compañías petroleras recorten gastos en los yacimientos en desarrollo. Sin embargo, este factor impulsor puede estar
llegando a su fin, ya que los fondos de inversión libre redujeron su posición neta larga en el crudo de la variedad WTI en la semana que va del 6 al 12
de junio, por primera vez en un mes (las posiciones netas largas de futuros y opciones combinadas en crudo estadounidense se redujeron, tanto en
Nueva York como en Londres, en 11.478 contratos hasta las 244.000 posiciones netas largas durante la semana).
La teoría de la OPEP: De acuerdo con los ministros de la OPEP, el precio ha subido debido a que la estrategia de dejar que los precios bajos drenen
el exceso de producción está funcionando, en el sentido de que el exceso de oferta está disminuyendo.
Otras teorías: El ministro de Venezuela considera que el aumento de los precios tuvo más que ver con perturbaciones inesperadas de suministro que
con una estrategia exitosa de la OPEP. A título de ejemplo, mencionó al grupo Niger Delta Avengers, que se había responsabilizado de la voladura de
la línea troncal Obi Obi (la principal línea de transporte de crudo de ENI del estado de Bayelsa en Nigeria), o que este mismo grupo afirmaba haber
destruido también un pozo de CVX llamado RMP 20 cerca de la estación de bombeo de Dibbi en el Delta del Níger. Estos extremistas han renovado
sus advertencias a las grandes compañías petroleras para que no intenten reparar las tuberías e instalaciones dañadas por los
ataques. Además, ha aparecido un nuevo grupo de extremistas (Ultimate Warriors of the Niger Delta), que también ha lanzado un ultimátum al
Gobierno federal. Mientras tanto, en mayo, Venezuela registró su mayor caída mensual de producción de petróleo en un decenio (-120.000 bpd, para
situarse en los 2,37 millones de bpd), lo que subraya la incapacidad de su empresa estatal de energía para mantener la inversión y la producción. Las
principales compañías de servicios petroleros también están reduciendo sus operaciones en Venezuela mientras el país se esfuerza por pagar las
deudas de miles de millones de dólares contraídas con sus socios comerciales.
¿Qué podemos esperar ahora? El repunte debería flaquear.
Los productores de esquisto estadounidenses están añadiendo nuevas plataformas. Raymond James cree que el número de plataformas de
Estados Unidos probablemente ha tocado fondo después de caer desde más de 1.900 plataformas en 2014 hasta sólo 404. El número de nuevos
permisos de perforación de pozos se ha disparado recientemente (por primera vez desde agosto, los perforadores añadieron plataformas por segunda
semana consecutiva). Sin embargo, cree que los productores van a gastar su dinero en pozos DUC (perforados, pero no finalizados) antes de añadir
nuevas plataformas. Hay una gran cantidad de pozos DUC a la espera de ser utilizados.
La resistencia de los productores de Estados Unidos significa que siempre habrá disponible una posible producción adicional: los
productores globales de la OPEP, que necesitan precios más altos para ser económicamente viables, deberían estar preocupados por la industria del
esquisto de Estados Unidos, que ha demostrado ser resistente y está mostrando signos de que podría incrementar las actividades de extracción a los
actuales precios.
Cierta perturbación del suministro (que la AIE estima en 3,6 millones de bpd) podría volver muy rápidamente y esto podría hacer que
flaqueara el repunte del petróleo.
¿De qué manera la nueva normalidad de bajos precios está reconfigurando el mercado?
BP vendió sus campos petroleros noruegos a DETNOR, una compañía controlada por el multimillonario Kjell Inge Roekke. El acuerdo se produce
tras otros movimientos en Noruega, después de que la caída de los precios del petróleo sometiera a presión a las empresas para encontrar la manera
de recortar costes.
EE.UU. será un importante actor en el mercado del petróleo, pero esta vez como vendedor: El Departamento de Energía de Estados Unidos
va a actualizar sus Strategic Petroleum Reserve Facilities para ayudar a preparar la venta prevista del 18% de las reservas hasta el año 2025. De
hecho, recientemente se ha aprobado legislación que autorizaba al departamento a vender 2.000 millones de USD de petróleo para modernizar las
reservas.
Cientos de pozos están cambiando de manos en los EE.UU.: En la región de Bakken Shale de Dakota del Norte, los productores locales están
reduciendo activos para pagar a los acreedores. La necesidad de perforar pozos profundos y la falta de infraestructura han hecho que el campo de
Bakken sea uno de los campos de esquisto más costosos de Estados Unidos. Los nuevos inversores dicen que están esperando a que los precios se
estabilicen en el rango de los 60-70 USD antes de reiniciar la producción.
¿De qué manera la manipulación de la política monetaria está remodelando el sector de la energía?
Las empresas del sector de la energía con calificación crediticia de «basura» están teniendo éxito y están vendiendo más bonos, ya que los inversores
están recuperando su apetito por los activos de riesgo del sector de la energía. Las empresas «basura» vendieron más deuda en mayo y junio que en
los 11 meses anteriores tomados conjuntamente. La demanda de los inversores por dos valores la semana pasada fue tan fuerte que las emisiones se
incrementaron en un 50%, aunque es cierto que las ventas de bonos se han concentrado en aquellas ramas de la industria con menos exposición
directa a los precios subyacentes del crudo (empresas de tuberías y de servicios petroleros).
Geopolítica:
Irán seguirá desempeñando un papel importante: El Ministro del petróleo de Irán dijo que el país no se comprometerá a ninguna acción relativa
a la producción de petróleo con los miembros de la OPEP, a pesar de estar cerca de los niveles de producción y de exportación anteriores a las
sanciones. Por otra parte, Irán está tratando de aumentar la producción en 600.000-700.000 bpd en los campos situados en la zona del río Karoun, a
lo largo de la frontera iraquí. Irán está buscando inversores internacionales para financiar un proyecto de refinería en el sur del país, ya que pretende
aumentar las ventas de productos refinados del petróleo a Asia. La iniciativa buscará recaudar de asociados internacionales hasta el 80% del capital
necesario. Para lograr esto, Ali Kardor, que jugó un papel clave para que la inversión extranjera volviera al país, sustituirá a Rokneddin Yavadi como
director general de la petrolera estatal. Por su parte, Shell ha reanudado las compras de crudo iraní; asimismo, compras europeas de crudo iraní
también han ido a refinerías en España, Grecia e Italia, ya que las sanciones se levantaron en enero. Al mismo tiempo, Corea del Sur, el mayor
comprador de condensado de Asia, está planeando un incremento de más del 50% en las compras de petróleo ultraligero de Irán, ya que los precios
competitivos excluyen el petróleo de su rival Qatar
Los “cinco miembros frágiles” de la OPEP no pueden subsistir con un petróleo a 50 USD por barril: El FT señaló que los miembros
económicamente frágiles de la OPEP no pueden subsistir con un precio del crudo de 50 USD. Un precio del petróleo de 50 USD no es suficiente para
salvar las economías de estos cinco países: Venezuela, Nigeria, Iraq, Libia y Argelia, ni es lo bastante bajo como para promover algún tipo de acción
de colaboración entre los mayores productores de petróleo del mundo.

JULIO DE 2016
Materias primas
ORO: Comprar a 900 USD/onza. Vender por encima de 1.100 USD/onza. Precio objetivo! 1.000
Factores negativos:
1. Oro en términos reales. En términos reales, el precio del oro (calculado al precio nominal actual dividido entre el US
Implicit Price Deflator-Domestic Final Sales, con año base en 2009, que utilizamos como deflactor mundial) subió desde los
1129 USD del mes anterior hasta los 1186 USD, con lo que sigue negociándose muy por encima de su precio real promedio
de 20 años, que es de 762 USD. Dado nuestro deflactor mundial, situado en 1,1046, para que el precio del oro rondase en
términos reales su promedio histórico, su precio nominal (o precio de equilibrio) debería aproximarse a 842 USD.
2. Oro en términos de Petróleo (Oro/Petróleo). Este ratio ha subido hasta 27,4 (desde su valor previo de 25,94), pero aún se
mantiene por encima de su valor promedio de 20 años de 14,23. Si el precio promedio del petróleo continúa en 40 USD/barril
(nuestro objetivo central), el precio nominal del oro debería acercarse al nivel de 569 USD para que esta relación se mantenga
próxima a su promedio de largo plazo.
3. Oro en términos de renta variable, DJI (Dow Jones/Oro). Este ratio ha pasado a ser de 13,27 (desde su valor anterior de
13,95), todavía por debajo de su valor promedio de largo plazo de 20,4. Dado nuestro precio objetivo a largo plazo para el DJI
de 16.700 puntos, el precio nominal del oro debería estar cerca del nivel de 818 USD para que esta relación se mantuviera
próxima a su nivel promedio de largo plazo.
4. Oro en términos de renta variable, S&P (Oro/S&P). Este ratio ha subido hasta hasta 0,64 (desde su valor anterior de
0,612) y está todavía por encima de su promedio de largo plazo de 0,5807. Dada una cotización objetivo para el S&P de 1.949
puntos, el precio nominal del oro debería rondar el nivel de 1.131 USD para que esta relación estuviese cerca de su promedio
de largo plazo.
5. El posicionamiento en oro apunta a nuevas caídas. Evolución mensual de posiciones abiertas en contratos de futuros no
comerciales (CEI 100 oz): Posiciones largas: pasan de 337.000 a 358.000; posiciones cortas: bajan de 72.000 a 66.000 =>
Evolución mensual de la posición neta: de 264.000 a 293.000). Las posiciones especulativas están en estos momentos más
largas que hace un mes.
6. Liberalización financiera en China. Las «cuotas» crecientes de apertura de la balanza de capital para los inversores
financieros cualificados amplía las alternativas de que disponen los inversores chinos (enfocados tradicionalmente al metal
áureo).
7. Continúa el estímulo monetario del BCE y el BoJ, pero no de la Fed (simplemente recuérdese que la cotización del oro se
expresa en USD, por lo que se ve mucho más afectado por las decisiones de la Fed). Esto apunta a la siguiente dinámica: el
precio del oro se mantendrá estable o a la baja en términos de USD , y en tendencia al alza en EUR y JPY. Esto significa que el
USD debería apreciarse frente al EUR y el JPY.
Factores positivos:
1. Reciente repunte en la compra de oro de los bancos centrales. Y esto, a pesar de que los niveles de las reservas de
oro de los bancos centrales siguen siendo considerablemente más altos que los de 2008.
2. Mercado mundial de oro: El valor total de las existencias de oro comercial en el mundo ronda los 6,9 billones de USD, un
porcentaje bien pequeño (3,2%) del valor total de los mercados monetarios (212 billones). La negociación diaria en el LBMA y
en otros mercados de oro se aproxima en valor a los 173.000 millones de USD (equivalente al 2,5% del oro mundial y apenas
al 0,08% del total de los mercados financieros).
17

JULIO DE 2016
Divisas – Objetivos fundamentales
El posicionamiento global en USD ha cambiado este mes y, en estos momentos, es un posicionamiento neto largo frente a otras divisas
con un interés abierto en los contratos netos de +8.140 millones de USD, frente a los -3.600 millones del mes anterior. A pesar de este
cambio, el posicionamiento global en USD todavía se sitúa muy por debajo de los +44.300 millones de posicionamiento neto en USD que
se registró en abril de 2015, lo que significa que las posiciones largas todavía podrían ser más largas.
• EUR/USD: Objetivo Fundamental (1,05)
En estos momentos, los especuladores mantienen posiciones cortas en EUR (frente al USD) con un interés abierto en los contratos
netos que asciende a -8.600 millones de USD (un posicionamiento más corto que los -3.200 millones de USD del mes anterior) y, de
hecho, han estado recortando de forma constante sus posiciones desde el mes de noviembre. A pesar de sus posiciones netas
cortas, todavía hay amplio margen para que los especuladores alcancen el extremo inferior del rango (-30.400 millones), registrado
en marzo de 2015, y tomen posiciones más cortas en EUR. En términos de Z-score (a 3 años), el posicionamiento en EUR ya no se
encuentra en su nivel más alto de los últimos 12 meses, pero todavía es una de las monedas en que los inversores tienen un
posicionamiento más largo, junto con el CHF. Todo esto sugiere que el EUR (y el resto de monedas con posicionamientos largos)
podrían bajar más frente al USD.
• JPY/USD: Objetivo (110) JPY/EUR: Objetivo (115.,5)
• GBP/USD: Objetivo (0,86) GBP/EUR: Objetivo (0,90)
• CHF/USD: Objetivo (1,00) CHF/EUR: Objetivo (1,05)
• MXN/USD: Objetivo (18,25) MXN/EUR: Objetivo (19,16)
• BRL/USD: Objetivo (3,30) BRL/EUR: Objetivo (3,47)
• RUB/USD: Infraponderar RUB
• AUD/USD: Neutral AUD
• CAD/USD: Neutral CAD
• CNY/USD: Objetivo a medio plazo (6,45).
18
-5,0
-4,0
-3,0
-2,0
-1,0
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
USD vs
All
USD vs
G10
EM vs
USD
EUR vs
USD
JPY vs
USD
GBP vs
USD
CHF vs
USD
BRL vs
USD
MXN vs
USD
RUB vs
USD
AUD vs
USD
CAD vs
USD
SPECULATIVE POSITION IN THE FX MARKETS
(3Yr - Z SCORES. Max, Min & Current in 1Yr)
Max
Min
Current
ANDBANK
Values of Change vs Current
Net positions last week 1-yr Max 1-yr Min 1-yr Avg Z-score
Currency (Bn $) (Bn $) (Bn $) (Bn $) (Bn $) 3-yr
USD vs All 8.14 3.96 44.3 -6.8 19.3 -0.91
USD vs G10 6.84 3.85 43.6 -7.1 18.0 -1.07
EM -1.30 -0.12 0.1 -2.8 -1.3 -0.54
EUR -8.62 -0.71 -3.1 -24.3 -12.2 0.23
JPY 6.24 -0.32 8.2 -11.7 -0.1 1.97
GBP -4.76 -1.52 0.7 -6.0 -2.4 -1.33
CHF 0.83 -0.10 1.4 -3.2 -0.1 0.86
BRL 0.38 0.02 0.4 -0.3 0.0 0.81
MXN -1.85 -0.12 0.0 -2.7 -1.4 -1.01
RUB 0.17 -0.02 0.2 -0.1 0.0 1.47
AUD -0.52 -0.03 4.6 -4.7 -1.1 0.46
CAD 0.20 -1.23 2.0 -5.1 -2.0 1.11
ANDBANK
3-year Z-Score:
Values above +1 suggest
positioning may be overbought
Values below -1 suggest
positioning may be oversold
Current Position - 3 year average position
3-year Standard Deviation

JULIO DE 2016
Perspectivas de mercado – Rentabilidad esperada por fundamentales
19

JULIO DE 2016
Autores principales
Alex Fusté. – Chief Global Economist – Global & Asia: Macro, Rates & FX. +376 881 248
Giuseppe Mazzeo. – CIO Andbank US – U.S. Rates & Equity. +1 786 471 2426
Eduardo Anton. – Portf. Manager US – Credit & Quasi governments. +1 305 702 0601
J.A Cerdan. – Equity Strategist Europe – European Equity. +376 874 363
Renzo Nuzzachi, CFA. – Product Manager LatAm – Rates & FX. +5982-626-2333
Jonathan Zuloaga. – Analyst, Mexico – Macro, bonds & FX. +52 55 53772810
Albert Garrido. – Portfolio Manager Andorra – European Equity. +376 874 363
Ricardo Braga. – Product Analyst Brazil – Products. +55 11 3095 7075
Gabriel Lopes. – Product Analyst Brazil – Products. +55 11 3095 7075
Andrés Davila. – Head of Asset Management Panama – Venezuela. +507 2975800
Mª Angeles Fernández. – Product Manager, Europe – Macro & Rates. +34 639 30 43 61
David Tomas. – Wealth Management, Spain – Spanish Equity. +34 647 44 10 07
Andrés Pomar. – Portfolio Manager Luxembourg – Volatility. +352 26 19 39 25
Carlos Hernández. – Product Manager – Technical Analysis. +376 873 381
20

JULIO DE 2016
Aviso legal
Todos los apartados y secciones de este documento han sido elaborados por el equipo de
analistas financieros de ANDBANK.
Las opiniones expresadas en el mismo se basan en una valoración conjunta de estudios e
informes de terceros. Esos informes contienen valoraciones de carácter técnico-subjetivo
de datos y factores económicos y socio-políticos de relevancia, de los cuales los analistas
de ANDBANK extraen, valoran y sintetizan aquellas informaciones que consideran más
objetivas para, después, consensuar y redactar unas opiniones razonables sobre las
cuestiones analizadas en el documento.
Las opiniones y estimaciones del presente documento se basan en hechos y condiciones
de mercado sucedidos hasta la fecha de la publicación de este documento y, por tanto,
no pueden ser determinantes para valorar hechos futuros posteriores a dicha fecha.
ANDBANK puede emitir opiniones sobre activos financieros que difieran, en su totalidad o
en parte, del consenso de mercado. Los índices de mercado elegidos están seleccionados
bajo los criterios únicos y exclusivos que ANDBANK considere más apropiados.
ANDBANK en ningún caso garantiza la materialización efectiva de predicciones o hechos
contenidos en el presente documento, y de manera expresa advierte que los resultados
pasados no constituyen una orientación sobre los resultados futuros; que los
instrumentos analizados podrían no ser adecuados para todos los inversores; que las
inversiones pueden fluctuar con el tiempo en precio y valoración, y que eventuales
cambios en los tipos de interés o en los tipos de cambio entre divisas son factores que
también podrían afectar a la exactitud de las opiniones expresadas.
Este documento no puede considerarse, en ningún caso, una oferta o proposición de
venta de productos o activos financieros mencionados en este documento, y toda la
información aquí contenida es indicativa y no podrá ser considerada como único factor
relevante en la decisión de realizar una inversión determinada.
El presente documento no analiza otros factores importantes que pudieran afectar a
dicha decisión, tales como el perfil de riesgo del inversor, sus conocimientos, experiencia
y situación financiera, el horizonte temporal de la inversión o la liquidez de la misma.
En consecuencia, será responsabilidad del inversor buscar y obtener el asesoramiento
financiero oportuno con el objetivo de valorar los riesgos, costes y otras características
de las inversiones que desee realizar.
ANDBANK declina expresamente cualquier responsabilidad por la exactitud o
exhaustividad de las evaluaciones mencionadas en este documento, así como por los
posibles errores u omisiones en que pudiera incurrirse durante el proceso de publicación
del mismo. Ni ANDBANK ni el autor de este documento responderán por cualquier
pérdida en que un inversor pudiera incurrir, directa o indirectamente, como resultado de
cualquier inversión que estuviese basada en cualquier información contenida en el
presente documento.
La información y las opiniones aquí contenidas están sujetas a modificación sin previo
aviso.
21

JULIO DE 2016
CORPORATE REVIEW
ECONOMY & FINANCIAL MARKETS
22

El Brexit no tiene por qué ser necesariamente un “momento Lehman” – Opinión corporativa julio 2016

Recomendados

Recomendados

Más contenido relacionado

La actualidad más candente

La actualidad más candente (20)

Destacado

Destacado (10)

Similar a El Brexit no tiene por qué ser necesariamente un “momento Lehman” – Opinión corporativa julio 2016

Similar a El Brexit no tiene por qué ser necesariamente un “momento Lehman” – Opinión corporativa julio 2016 (20)

Más de Andbank

Más de Andbank (20)

Último

Último (20)

El Brexit no tiene por qué ser necesariamente un “momento Lehman” – Opinión corporativa julio 2016