Análisis económico IV trimestre 2014

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GRUPODEESTUDIOSDELAREALIDADECONÓMICAYSOCIAL
www.economiageres.com - IV TRIMESTRE 2014 -
Autores:
Barousse, Pablo
Benítez, Ernesto
Bravo Granada, Rubén
Fernández, Diego
Krebs, Alejandro
Páez, Tomas
Vega, Gustavo
Publicación elaborada por el Grupo de Estudios de la Realidad Económica y
Social (GERES)
Año 3, Nº 7. Marzo 2015.
El contenido del informe puede descargarse de la página:
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Mail: economiageres@gmail.com
IV TRIMESTRE 2014

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ÍNDICE
RESUMEN EJECUTIVO 5
ACTIVIDAD 8
1. INDUSTRIA 10
2. CONSTRUCCIÓN 11
3. CONSUMO 12
4. PERSPECTIVAS 13
INFLACIÓN 15
1. 2014: UNA INFLACIÓN CASI TAN ALTA COMO LA REGISTRADA EN 2002 15
2. LA INFLACIÓN DE LA CANASTA ALIMENTARIA Y EL PODER DE COMPRA DE
BAJOS INGRESOS 15
3. LA TEMIDA “INFLACIÓN EN DÓLARES” SUBE 17
MERCADO LABORAL: OCUPACIÓN Y SALARIOS 18
1. UN MERCADO LABORAL IMPACTADO POR LA RECESIÓN 18
2. MENOS TRABAJO EN EL SECTOR PRIVADO 19
3. LA TASA DE ARGENTINOS DESESPERADOS POR EL DESEMPLEO 20
4. UN 2014 DE RETROCESO SALARIAL 20
SECTOR PÚBLICO 22
1. INGRESOS 23
2. GASTOS 24
SECTOR EXTERNO 26
1. NADA NUEVO BAJO EL SOL: SIGUE LA RESTRICCIÓN DEL SECTOR EXTERNO 26
2. BALANCE CAMBIARIO 28
3. CUENTA CORRIENTE CAMBIARIA 28
4. CUENTA CAPITAL Y FINANCIERA CAMBIARIA 32
5. RESERVAS INTERNACIONALES 34
COMERCIO BILATERAL CON LOS PRINCIPALES SOCIOS 35
1. BRASIL 35
2. CHINA 36
AGREGADOS MONETARIOS 37
1. SE ACENTÚA LA DOMINANCIA FISCAL DE LA POLÍTICA MONETARIA 37
2. FUERTE DETERIORO DE LAS ARCAS DEL BCRA 38
3. EL SWAP CON CHINA ELEVA LAS RESERVAS INTERNACIONALES 39
4. TIPO DE CAMBIO REAL CONTINÚA EN EL SENDERO DE APRECIACIÓN 40
5. DEPÓSITOS Y PRÉSTAMOS 41
6. TASAS DE INTERÉS 42
SECTOR ENERGÉTICO 44
1. PRODUCCIÓN DE HIDROCARBUROS 44
2. REFINACIÓN DE PETRÓLEO 45
3. DEMANDA DE ENERGIA 46
4. COMERCIO EXTERIOR 46
5. GASTOS EN EL SECTOR ENERGÉTICO 47
6. PRECIO DEL PETRÓLEO 48
7. IMPACTO DE LA CAIDA EN LOS PRECIOS INTERNACIONALES 49

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ANÁLISIS SECTORIAL 50
CONSTRUCCIÓN 51
1. DESCOMPONIENDO EL ISAC 51
2. EMPLEO 52
3. ÚLTIMOS DATOS 52
SECTOR AGRÍCOLA 53
1. GRANOS FINOS - CULTIVOS DE INVIERNO 53
2. GRANOS GRUESOS - CULTIVOS DE VERANO 57
3. CAMPAÑA 2014/15: EL DESIERTO VERDE SE EXPANDE SIN FRENO 59
4. LA CAÍDA DE LOS PRECIOS INTERNACIONALES IMPACTA DE LLENO EN LA
CAMPAÑA GRUESA 2014/15 60
COMERCIALIZACIÓN AGRÍCOLA / MOLIENDA Y PRODUCCIÓN / LIQUIDACIÓN DE DIVISAS 63
1. COMERCIALIZACIÓN AGRÍCOLA 63
2. MOLIENDA DE GRANOS Y OLEAGINOSAS / PRODUCCIÓN DE HARINAS, ACEITES
Y SUBPRODUCTOS 64
3. LIQUIDACIÓN DE DIVISAS 65
GANADERÍA VACUNA 66
SECTOR AUTOMOTRIZ 68
1. PRODUCCIÓN 68
2. EXPORTACIONES 69
3. VENTAS MAYORISTAS, PATENTAMIENTOS E IMPORTACIONES 70
4. “EL SECTOR AUTOMOTRIZ SE FUE AL PASTO”: LA CRISIS DE 2014 71
5. “INTENTAR SUTURAR UNA HERIDA PARA ABRIR OTRA”: DE LA SANGRÍA (NO
CURADA) DE DIVISAS, A LA SANGRÍA DEL EMPLEO 73
6. PERSPECTIVAS 2015 75
7. BREVES DATOS SOBRE EL SECTOR AUTOMOTRIZ EN BRASIL DURANTE EL IV
TRIMESTRE 2014 77

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RESUMEN EJECUTIVO
En el cuarto trimestre de 2014 la economía argentina continuó inmersa en un contexto recesivo que
se prolonga desde fines de 2013. En dicho trimestre, el indicador de actividad IGA exhibió una caída
del -3,8%, cerrando el año con un retroceso promedio del -2,6%. Los sectores que más contribuyeron
a este desempeño negativo fueron la industria, el comercio y, en menor medida, la construcción. En
el caso de la industria, la baja fue generalizada en prácticamente todas sus ramas, siendo liderada
por el desplome de la producción automotriz. Por el lado de los componentes de la demanda, el
consumo volvió a disminuir en el cuarto trimestre, acumulando en el año una retracción significativa
por primera vez en la era “K”; la inversión continuó en caída, mientras que el volumen exportado
acusó su mayor debacle (-10%) desde la crisis de 2009.
El fuerte retroceso que evidenció la economía se vincula directamente al combo de medidas de
ajuste que aplicó el gobierno desde principios de 2014. Entre ellas se destacaron la brusca
devaluación de enero de ese año, que se trasladó rápidamente a precios; el aumento en las tasas de
interés para quitarle presión al dólar; la imposición de un techo bajo a las paritarias, por detrás de la
inflación; el incremento del precio de la nafta (regulado por el estado) y de servicios públicos. En
paralelo, profundizó las restricciones a las importaciones, que afectan a la dependiente industria
local, y sostuvo el cepo cambiario.
El ajuste tuvo su expresión en el mercado laboral, que completó un año para el olvido: mientras que
en el último trimestre de 2014 subió fuerte la subocupación (de 7,8% a 9,1% de la población
económicamente activa), la desocupación abierta se calculó en alrededor del 9% (corrigiendo el dato
INDEC mediante el recurso de utilizar una tasa de actividad verosímil). Por su parte, los salarios
acusaron el golpe devaluatorio: al margen del obvio retroceso de su valor medido en dólares (en
promedio, un -12,3%), la pérdida en términos reales también fue más que importante (un -6,7% en el
año y un -5,7% en su trimestre final). La inflación galopante del 39,8% -promedio anual, según las
mediciones que considera GERES- superó por varios cuerpos toda mejora nominal de estos
ingresos, recortando aún más otros, como el haber mínimo jubilatorio (-8,2%) y el salario de los
empleados estatales (-9,1%).
El descenso de la actividad económica también se manifestó en el plano fiscal. Si bien durante el
cuarto trimestre se observó cierta recomposición en la recaudación tributaria, explicada
fundamentalmente por el mayor dinamismo del impuesto a las ganancias, en el acumulado de 2014
la expansión fue menor (36%), 3 puntos porcentuales (p.p.) menos que la inflación y 7 p.p. por
debajo del aumento en el gasto público. Los impuestos que explicaron el deterioro de las fuentes de
financiamiento del Estado fueron aquellos vinculados al consumo (IVA) y al salario de los
trabajadores registrados (Aportes a la Seguridad Social). Esta evolución, conjuntamente con el
sostenimiento de una política de gasto levemente expansiva (3 p.p. por encima de la inflación) arrojó
un déficit fiscal equivalente al 5,5% del PIB, siendo financiado principalmente con emisión monetaria,
que saltó de $94.000 millones en 2013 a $161.500 en 2014.
En lo referido al sector externo, el saldo comercial informado por el INDEC para 2014 disminuyó U$S
1.316 millones respecto de 2013, ubicándose en U$S 6.687 millones, el más bajo desde 2001. Sin
embargo, la situación podría ser mucho más desfavorable, debido a que algunas consultoras que

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contratan la “base de usuarios” del propio INDEC (información que no es pública) advirtieron que el
saldo comercial resultante en la misma fue de sólo U$S 2.176 millones; esta notable discrepancia
comienza a registrarse en 2013 y sería fruto de una sobreestimación en las exportaciones que
informa por el organismo estatal.
Advertimos desde un principio que en 2014 el gobierno aplicó la clásica respuesta de corte ortodoxo
para hacer frente al enorme déficit de las cuentas externas que emergió en el año 2011 y que
amenazaba con llevar las reservas a un nivel insosteniblemente bajo en términos de estabilidad
macroeconómica. Tal como se esperaba, esto impactó en forma negativa sobre el consumo y la
inversión, en un marco de persistente declive exportador, contribuyendo a agudizar la incipiente
recesión que comenzaba a gestarse hacia fines de 2013. Como en otros momentos de la historia
argentina -luego de una serie de parches que fracasaron- el gobierno finalmente desempolvó la vieja
receta de inducir una recesión devaluando y recortando el salario real, principalmente a fin de reducir
importaciones y así intentar contener la sangría de las reservas, cuyo destino prioritario ha sido el
pago de la deuda en moneda extranjera. Esta meta finalmente se cumplió; las compras externas se
desplomaron (-11,4%), acompañando el derrumbe exportador, y las reservas cerraron el año en
cerca de U$S 31.500 millones, nivel ligeramente superior al que exhibían a fines de 2013. No
obstante, la recesión y las restricciones por sí solas no alcanzaron; esto se logró en gran medida
gracias al sostén que implicó la activación de tres tramos de la línea de crédito (swap de monedas)
con China, los préstamos de otros bancos extranjeros y los pagos de bonos que no pudieron ser
cobrados por sus acreedores a causa del fallo del Juez Griesa, entre otros factores relevantes. De no
ser por estos fondos de carácter transitorio, las reservas hubieran caído al menos unos U$S 3.500
millones; además existieron ingresos extraordinarios (telefonía 4G, adelanto de cerealeras,
pesificación de las carteras bancarias) sin los cuales hubiera empeorado aún más el resultado. Así,
la relativa estabilización del sector externo en 2014 se logró tanto a costa de incrementar el
endeudamiento externo como de políticas recesivas con sus consiguientes impactos negativos en el
mercado laboral y los ingresos de amplios sectores populares.
En 2015 las exportaciones están condenadas a padecer un nuevo retroceso. A pesar de la cosecha
récord de soja (estimada en 57 millones de toneladas), la fuerte baja del precio de la oleaginosa
implicará una drástica disminución del valor exportado de ese complejo, cuya magnitud dependerá
en última instancia del grado de acumulación de soja que efectúen los productores. Además, debe
remarcarse que la cosecha total será inferior a la registrada en la campaña previa y que la baja de
precios ha sido generalizada para todos los granos y derivados. El panorama para las exportaciones
de productos industriales tampoco es alentador, debido al estancamiento que arrastra la economía
brasileña, a lo que se suma la devaluación de su moneda, mientras que las ventas externas de
combustibles mantendrán su sostenida marcha descendente (si bien el derrumbe del precio del
petróleo juega a favor del deteriorado saldo energético).
Por otro lado, la elevada inflación continuó erosionando el tipo de cambio real, que ha perdido por
completo el valor obtenido tras el salto devaluatorio de enero de 2014. De esta forma se retornó a un
contexto de creciente apreciación cambiaria, que por un lado actúa como “ancla nominal” de la
economía, pero por el otro contribuye a desgastar la deteriorada cuenta corriente e incide
negativamente sobre la afluencia de divisas.
En este marco, es de esperar que el gobierno mantenga apretado el torniquete importador, afectando
con ello la actividad económica y, en particular, la industrial; más aún teniendo en cuenta que la

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carga de la deuda en moneda extranjera se torna mucho más pesada este año, con vencimientos
que se elevan a unos U$S 12.000 millones. De ese modo, el ritmo de la actividad económica
continuará condicionado por la situación de estrangulamiento de la balanza de pagos, que estrecha
el margen que dispone el gobierno para impulsar el consumo y la inversión. En ese sentido, debe
considerarse la posibilidad de un refinanciamiento del Boden 2015 (vencen U$S 6.500 en octubre) -
quizás con una oferta más “agresiva” que la fracasada propuesta de fines de 2014- que patee el
problema para adelante y permita incrementar la disponibilidad de divisas a fin de oxigenar la
economía. De todos modos el panorama de las cuentas externas lucirá por demás complicado si el
gobierno pretende poner la economía en marcha nuevamente.
Señalábamos en informes previos que la estrategia oficial para escapar de esta situación apuntaba a
la búsqueda de financiamiento externo (arreglos en el CIADI, pago a Repsol y acuerdo con el Club
de París, que paradójicamente incrementaron la deuda para los años siguientes). Pero el default
parcial provocado por el conflicto con los fondos buitres complicó este camino, dificultando aún más
el acceso a los mercados de deuda a tasas bajas.
Es en este contexto de extremada vulnerabilidad en las cuentas externas que se inscriben los
recientes convenios con China, los cuales le otorgan al país asiático excepcionales condiciones de
privilegio para sus inversiones en la Argentina, siendo sólo comparables a las aceptadas por unos
pocos países de África. El objetivo inmediato perseguido por el gobierno, cada vez más apartado del
discurso “nacional y popular”, reside en la urgida búsqueda de financiamiento, a fin de intentar
moderar el ajuste y la recesión en el presente año electoral. De ese modo, asistimos a un salto
cualitativo en la “alianza estratégica integral” con China, ahora devenida en prestamista de última
instancia, que lejos de estar en función del desarrollo nacional, contribuye a profundizar la
dependencia de nuestro país.

8
ACTIVIDAD
En el cuarto trimestre de 2014 la economía continuó inmersa dentro de un escenario recesivo, que
no muestra indicios de reactivación este año. El Índice General de Actividad que elabora Ferreres
(IGA) exhibió una caída del -3,7% anual1
, y del -0,6% respecto del trimestre previo (considerando la
serie desestacionalizada2
). Así, el IGA cerró el año con un retroceso promedio del -2,6% anual, el
más pronunciado desde el bajón de 2009.
El INDEC -siempre con una mayor cuota de optimismo- informó que el Estimador Mensual de
Actividad Económica (EMAE) registró discretas subas anuales en los últimos tres meses de 2014
(0,1% en octubre, 0,2% anual en noviembre y 0,6% en diciembre).
Cuadro 1. Producto Interno Bruto a precios constantes, según INDEC y Ferreres
Variación %
Var. p.a: Variación respecto del período anterior de la serie sin estacionalidad.
Los datos informados por el INDEC corresponden al EMAE (dato preliminar del PIB).
Fuente: Elaboración GERES en base a INDEC y Ferreres.
Los principales sectores que explicaron el retroceso de la economía en el cuarto trimestre fueron
nuevamente la industria y el comercio; asimismo la construcción
volvió a caer. Cabe remarcar también el fuerte descenso que
experimentó la intermediación financiera, sector que mostraba un
gran crecimiento en años anteriores.
En cuanto a la evolución de los componentes de la demanda
agregada, del análisis de los indicadores relevados (ventas en
1 Las variaciones anuales se refieren a la variación respecto de igual período del año previo.
2 Es la que resulta de eliminar de la serie original las fluctuaciones que se repiten más o menos regularmente
todos los años. Las principales causas de tales fluctuaciones se deben a la cantidad de días laborales del mes
(Efecto días de actividad), los feriados móviles (Efecto pascua), las características estacionales de la demanda
y una disponibilidad estacional de materias primas, entre otras.
INDEC (Base 2004) IGA (Ferreres)
Var anual
Var. p.a
(desest.)
Var. anual
Var. p.a
(desest.)
2008 3,1 2,6
2009 0,1 -4,1
2010 9,5 8,2
2011 8,4 5,2
2012 0,8 -0,4
2013 2,9 3,2
2014 s.d. -2,6
1 Trim. 13 1,3 0,5 0,0 2,1
2 Trim. 13 5,2 1,1 6,5 0,9
3 Trim. 13 3,3 0,3 3,6 0,0
4 Trim. 13 1,7 -0,3 2,3 -0,5
1 Trim. 14 0,8 -0,7 -0,2 -0,9
2 Trim. 14 0,0 0,8 -1,9 -0,5
3 Trim. 14 -0,8 -0,5 -4,5 -1,8
4 Trim. 14 s.d. s.d. -3,7 -0,6
Oct 14 0,1 0,8 -4,0 -0,3
Nov 14 0,2 -0,1 -4,0 -0,2
Dic-14 0,6 0,1 -3,2 0,1
Último dato
En enero, el IGA Ferreres
registró un descenso del -3,4%
anual, mientras que el indicador
desestacionalizado exhibió una
variación casi nula (0,1%)
respecto de diciembre.

9
supermercados y shoppings, ventas de comercios minoristas, IVA DGI) se desprende que el
consumo privado volvió registrar una significativa baja en el cuarto trimestre, acumulando en el año
un descenso por primera vez en la era “K”; dicha variable había observado un incremento incluso en
2009. El INDEC reconoció –parcialmente- esta situación, informando para los primeros nueve meses
del año una baja del -0,9% respecto de igual período de 2013 (aún falta que publique el dato referido
al cuarto trimestre de 2014). La evolución negativa del consumo privado no hace más que poner de
manifiesto la fuerte pérdida de poder adquisitivo que padeció el salario en 2014, así como el deterioro
del mercado laboral, en un contexto de la economía marcadamente recesivo.
La inversión bruta interna mantuvo su tendencia declinante en el cuarto trimestre, al observar una
retracción del -2,5% anual, según el cálculo de Ferreres, lo cual se debió a la drástica caída de la
inversión en equipo durable de producción nacional (-14,7% anual), y más levemente, de la
correspondiente al equipo importado (-3,9%); de ese modo, cerró el año 2014 con una disminución
promedio del -1,9%. Asimismo, el INDEC calculó una baja de la inversión del -4,1% anual en el
acumulado enero-septiembre (el último dato corresponde al tercer trimestre), siendo incluso superior
a la estimada por Ferreres para el mismo período.
En lo referido al frente externo, durante el cuarto trimestre se agudizó el retroceso en las
exportaciones, que fueron un -16,8% inferiores a las registradas en igual período de 2013,
consolidando así la marcada trayectoria descendente que se prolonga desde el tercer trimestre de
ese año. Se registraron fuertes caídas en los rubros MOA (-18,1% anual), MOI (-21,1% anual) y
combustibles (-28,6% anual); solamente los productos primarios se salvaron de la debacle, con un
aumento del 9,4% anual. En el acumulado de 2014 las exportaciones se redujeron un -11,9%, con
bajas en todos los rubros; este desempeño negativo obedeció principalmente a una declinación en
las cantidades (-10,0%), mientras que la disminución en los precios fue más leve (-2,1%).
Gráfico 1. Índice General de Actividad (Ferreres)
Índice desestacionalizado1993=100
Fuente: Elaboración GERES en base a Ferreres
Como hemos señalado en informes previos, la actividad económica se encuentra estancada en el
mismo nivel de principios de 2011. En este marco, Cristina finalizará su segundo mandato con un PIB
real inferior al del comienzo de su segunda gestión, cuatro años atrás.
140
145
150
155
160
165
170
175
180
Ene-08Jun-08Nov-08Abr-09Sep-09Feb-10Jul-10Dic-10M
ay-11Oct-11M
ar-12Ago-12Ene-13Jun-13Nov-13Abr-14Sep-14

10
1. INDUSTRIA
En el año 2014 la industria fue el sector que más contribuyó al retroceso del PIB, junto con el
comercio mayorista y minorista. En lo referido a su evolución durante el cuarto trimestre, Fiel estimó
una caída del -5,4% anual, mientras que tanto Ferreres como el INDEC informaron una baja más
moderada, del -2,5% y del -2,1% anual respectivamente. Más allá de la discrepancia en la magnitud,
todas las fuentes coincidieron en estimar nuevamente un descenso significativo de la actividad
industrial en dicho período.
Cuadro 2. Índice de Producción Industrial, según diversas fuentes
Variación %
Fuente: Elaboración GERES en base a INDEC, Fiel y Ferreres.
Analizando al interior de la industria, el sector automotriz volvió a ser el de peor desempeño en el
cuarto trimestre, al desplomarse su producción un -16,2% anual3
. Según reporta ADEFA, esto se
explicó íntegramente por el derrumbe de las ventas de vehículos nacionales al mercado interno4
(-
42,3% anual). Por el contrario, las exportaciones mostraron un leve aumento (4,4% anual), luego de
cuatro trimestres consecutivos de descenso. De todos modos, el estancamiento económico de Brasil
–principal destino de exportación- brinda un panorama poco auspicioso para las ventas externas.
En cuanto a las demás ramas de la industria, la mayoría mostró caídas de distinta magnitud en el
cuarto trimestre de 2014. Se destacó el retroceso de la rama metalmecánica (-10,1% anual), seguida
del sector químicos y plásticos (-9,9% anual). Las únicas excepciones al generalizado panorama
bajista fueron la siderurgia y la refinación de combustibles, que registraron una variación
prácticamente nula, así como la rama de alimentos y bebidas, que exhibió una suba discreta (1,5%
anual). En consecuencia, ningún sector de la industria logró un crecimiento importante.
3 Las variaciones de la producción automotriz que registra Fiel difieren ligeramente de las informadas por la
Asociación de Fábricas de Automotores (ADEFA), seguramente debido a distintas ponderaciones de las tres
categorías principales (automóviles, utilitarios y transporte de cargas y pasajeros).
4 Las ventas al mercado interno son ventas a concesionarios.
Fiel Ferreres INDEC
Var. anual Var. p.a. Var. anual Var. p.a. Var. anual Var. p.a.
2013 0,3 2,3 -0,2
2014 -5,0 -3,6 -2,5
1 Trim. 13 -4,0 0,8 -1,3 0,8 -1,3 1,6
2 Trim. 13 3,0 1,1 5,7 2,8 3,6 0,0
3 Trim. 13 1,8 0,1 3,8 0,4 0,7 -1,5
4 Trim. 13 0,1 -1,9 0,8 -2,3 -3,5 -1,4
1 Trim. 14 -1,1 -1,6 -2,0 -2,8 -3,1 -0,4
2 Trim 14 -5,8 -1,5 -3,4 1,1 -3,2 -0,3
3 Trim. 14 -7,2 -2,3 -6,5 -2,4 -1,8 -0,4
4 Trim. 14 -5,4 -0,1 -2,5 1,6 -2,1 -0,7

11
Cuadro 3. Evolución de la industria por rama (FIEL)
Variación anual, en %
Fuente: Elaboración GERES en base a datos de FIEL.
En el acumulado de 2014 el retroceso de la actividad industrial fue generalizado en prácticamente
todas sus ramas. La producción automotriz acusó la mayor caída (-22,2%), destacándose también la
experimentada por la rama metalmecánica (-10,6%).
Solamente se ubicaron en terreno positivo la siderurgia (3,8%) y la rama alimentos y bebidas (0,3%).
En el primer caso, el aumento se explicó por el desempeño de la producción de acero, que evidenció
una mejora en el primer semestre gracias a la baja base de comparación de igual período de 2013,
en el cual la producción había sido afectada por una serie de paradas técnicas; agotado el
mencionado efecto, el sector dejó de crecer durante el último semestre del año.
2. CONSTRUCCIÓN
La construcción fue otro sector que incidió negativamente en el desempeño del PIB en 2014. En lo
que respecta a su evolución durante el cuarto trimestre, los indicadores privados relevados mostraron
cierta moderación en la tasa de caída anual. Así, el Índice Construya5
exhibió una baja del -6,6%, en
tanto los despachos de cemento al mercado interno disminuyeron un -3,5%, en comparación con
igual trimestre de 2013. Por el contrario, el INDEC informó una suba del ISAC6
del 2,0% anual en
dicho período, despertando nuevamente suspicacias; como ya advertimos en el informe previo, si
bien el Índice Construya incluye sólo a empresas líderes y es habitualmente más volátil, nunca había
observado una discrepancia tan grande con el indicador oficial como la que alcanzó en los últimos
dos trimestres de 2014.
5 Índice de Actividad de la construcción elaborado por el Grupo Construya, que agrupa a 12 empresas de la
construcción. http://www.grupoconstruya.com.ar.
6 Indicador Sintético de Actividad de la Construcción, elaborado por el INDEC.
Rama 2013 2014 1 Trim. 14 2 Trim. 14 3 Trim. 14 4 Trim. 14
Nivel General 0,3 -5,0 -1,1 -5,8 -7,2 -5,4
Siderurgia 4,5 3,8 8,9 7,4 -0,3 -0,1
Alimentos y bebidas 1,0 0,3 1,8 -2,7 0,5 1,5
Combustible -1,3 -0,6 -5,9 7,3 -3,1 0,0
Cigarrillos -2,4 -1,1 -0,7 -0,8 -0,4 -2,2
Insumos textiles -0,1 -1,6 4,2 -1,9 -2,3 -6,2
Pasta y papel -1,4 -1,9 -1,3 -2,1 -2,0 -2,1
Minerales no metálicos 9,4 -2,7 0,9 -6,2 -2,3 -3,0
Quimicos y plásticos 2,4 -2,8 1,1 0,4 -2,4 -9,9
Metalmecanica -6,5 -10,6 0,1 -13,0 -15,9 -10,1
Automóviles 4,7 -22,2 -15,1 -25,8 -29,2 -16,2

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Cuadro 4. Indicadores de actividad de la construcción
Variación %
En el caso de la variación anual del ISAC y el Índice Construya se toma la serie desestacionalizada.
Fuente: Elaboración GERES en base a INDEC, Grupo Construya y AFCP.
3. CONSUMO
Uno de los datos más destacados que dejó 2014 ha sido el desempeño negativo del consumo
privado, que cerró el año acumulando una caída por primera vez en la gestión “K”. Se trató de una
consecuencia directa de la sensible pérdida de poder adquisitivo que padeció el salario ese año, en
un marco donde el gobierno logró fijar un techo a las paritarias que se ubicó significativamente por
debajo de la inflación, incrementada a raíz de la brusca devaluación llevada a cabo a principios del
mismo. El salario real promedio del sector privado registrado disminuyó casi un -7%, mientras que el
golpe para las jubilaciones y el salario de los empleados estatales fue considerablemente mayor. En
paralelo, también incidió negativamente en el consumo la fuerte destrucción de puestos de trabajo,
producto del contexto marcadamente recesivo que atraviesa la economía local.
Cuadro 5. Ventas en supermercados y en centros de compras
Variación anual, en %
La serie a precios constantes se obtiene de deflactar la serie a precios corrientes del INDEC por el Índice de precios que
utiliza GERES.
Fuente: Elaboración GERES en base a datos de INDEC y GERES.
Durante el cuarto trimestre de 2014 las ventas en supermercados y en centros de compras, medidas
a precios constantes, volvieron a experimentar una baja en términos anuales, del -1,8% y del -3,1%
respectivamente, aunque moderando las tasas de caída en comparación con las observadas durante
el fatídico trimestre previo.
De acuerdo a información suministrada por la CAME, las ventas en comercios minoristas –medidas
ISAC Construya
Despachos
cemento
Var anual Var p.a. Var anual Var p.a. Var anual
2013 4,6 8,2 11,8
2014 -0,5 -5,9 -3,3
1 Trim. 13 0,9 5,8 4,7 2,6 1,4
2 Trim. 13 6,2 1,3 7,1 11,0 12,4
3 Trim. 13 6,9 -1,2 11,5 1,4 18,3
4 Trim. 13 4,5 -1,3 9,3 -5,5 14,7
1 Trim. 14 -2,9 -1,7 4,3 -2,0 -0,7
2 Trim. 14 -1,5 2,8 -7,9 -1,9 -4,5
3 Trim. 14 0,6 0,9 -12,5 -3,6 -4,1
4 Trim 14 2,0 0,0 -6,6 0,9 -3,5
Supermercados Centros de compras
Precios corrientes Precios constantes Precios corrientes Precios constantes
2013 26,7 1,3 29,3 3,3
2014 37,3 -1,7 32,6 -5,1
1 Trim. 13 24,9 0,8 24,8 0,7
2 Trim. 13 24,2 1,2 26,6 3,0
3 Trim. 13 25,3 0,4 31,1 5,0
4 Trim. 13 31,2 2,7 32,8 4,0
1 Trim. 14 34,4 -1,0 35,4 -0,3
2 Trim. 14 41,4 0,3 33,6 -5,2
3 Trim. 14 36,0 -4,1 25,9 -11,3
4 Trim. 14 37,4 -1,8 35,5 -3,1

13
en cantidades- disminuyeron en octubre y noviembre (-5,3% y -4,9% anual respectivamente), pero
exhibieron un ligero repunte en diciembre (2,0% anual), interrumpiendo una racha de 11 meses
seguidos de caída. En octubre y noviembre las bajas fueron generalizadas en todos los rubros –
únicamente creció electrónicos en noviembre-, mientras que en diciembre mostraron mejoras
aquellos vinculados a la canasta de regalos de las fiestas, como indumentaria, juguetería, bijouterie y
deportes. Según analiza la CAME7
, en el mejor desempeño de diciembre ayudaron los “descuentos
generosos” y el mayor financiamiento en cuotas sin interés (con el plan oficial “Ahora 12”). En el año
2014 las ventas minoristas acumularon una baja del -6,5%.
Por último, en el cuarto trimestre la recaudación en concepto de IVA DGI (ligada al consumo interno)
fue un -0,5% inferior a la obtenida en igual período de 2013, moderando el fuerte ritmo de caída que
mostraba en los dos trimestres previos.
4. PERSPECTIVAS
La economía argentina se encuentra sumida en una recesión que se prolonga desde el cuarto
trimestre de 2013, según el indicador de actividad económica que elabora Ferreres. Por su parte, el
INDEC también reconoció que el PIB retrocedió en varios de los trimestres que corresponden a dicho
período. La actividad industrial lleva cinco trimestres consecutivos de descenso según Fiel, período
que se extiende a seis trimestres en el caso del INDEC, siendo el sector que lideró el retroceso de la
economía en 2014, junto con el comercio mayorista y minorista. Otros sectores que acusaron caídas
considerables fueron la construcción y la intermediación financiera. Por el lado de la demanda
agregada, durante 2014 el consumo disminuyó por primera vez desde 2002; la inversión continuó en
caída, mientras que las exportaciones observaron su mayor derrumbe desde la crisis de 2009.
El gobierno implementó desde principios de 2014 una serie de medidas propias de un plan de ajuste
clásico, entre las cuales se destacaron la brusca devaluación de enero de ese año que se trasladó
rápidamente a precios; la suba de tasas para quitar presión al dólar; la imposición de un techo a las
paritarias por debajo de la inflación; el sensible recorte en términos reales de jubilaciones y sueldos
de empleados estatales; el aumento del precio del transporte y de la nafta, ambos bajo regulación
estatal. En simultáneo, el gobierno profundizó las restricciones a las importaciones, que afectan a la
dependiente industria local, y mantuvo el cepo cambiario (con cierta flexibilización)8
. Estas políticas
se engloban dentro de la clásica respuesta de corte ortodoxo a la situación de déficit en las cuentas
externas que se prolongaba desde 2011 y que amenazaba con llevar las reservas a un nivel
insosteniblemente bajo en términos de estabilidad macroeconómica en 2014. Dichas medidas
incidieron negativamente sobre el consumo y la inversión, a lo que se sumó el sostenido retroceso
exportador, agudizando notablemente la recesión que comenzaba a gestarse a fines de 2013. Es
decir, mediante estas políticas de ajuste el gobierno indujo deliberadamente la recesión,
principalmente a fin de recortar importaciones y frenar así la insostenible sangría de reservas, las
cuales se destinan prioritariamente al pago de la deuda en moneda extranjera.
Este año el panorama que muestra la actividad económica dista de ser alentador. En primer lugar,
7 Confederación argentina de la mediana empresa
8 Permitiendo cupos mensuales de adquisición de divisas a determinados sectores, y relajando la remisión de
utilidades, especialmente a las empresas petroleras y mineras.

14
queda descartado un repunte en las exportaciones, que en el escenario más probable
experimentarán nuevamente una baja sensible, la cual podría ser similar a la observada en 2014. Si
bien se espera una cosecha récord de soja (57 millones de tn según la Bolsa de Cereales), la fuerte
caída del precio de la oleaginosa contrarrestará aquella mejora; la magnitud de la baja en las ventas
externas del complejo sojero dependerá en parte del grado de acumulación de soja que realicen los
productores. Además, cabe remarcar que la cosecha total sería inferior a la registrada en la campaña
previa. Por otro lado, el estancamiento de la economía brasileña significa malas noticias para las ya
golpeadas exportaciones de MOI, mientras que las ventas externas de combustibles continuarán con
su marcada racha descendente.
En consecuencia, se descuenta que el gobierno mantendrá el torniquete importador, afectando con
ello la actividad económica y, en particular, la industrial; más aun teniendo en cuenta que este año
existen vencimientos de deuda en moneda extranjera por unos U$S 12.000 millones. Por
consiguiente, el ritmo de la actividad económica continuará condicionado por la situación de
estrangulamiento de la balanza de pagos, limitando fuertemente el margen que tendrá el gobierno
para impulsar el consumo y la inversión, dado que esto contribuiría a deteriorar drásticamente el ya
menguado saldo comercial.
En este marco de insuficiente ingreso de divisas por la vía exportadora, y ante el default parcial que
exhibe la Argentina en el mercado financiero internacional –en especial, con su ala occidental- a raíz
del conflicto con los fondos buitres, que dificulta el acceso al crédito externo a tasas bajas, es que se
inscriben los recientes acuerdos con China, los cuales le otorgan al país asiático excepcionales
condiciones de privilegio para sus inversiones en el país, sólo comparables a las aceptadas por
algunos países africanos.
Este salto cualitativo en la “alianza estratégica integral” con China –que viene ganando un notorio
peso en la Argentina desde el inicio de la gestión K- se ha producido a partir de la extrema
vulnerabilidad que padece nuestro país en las cuentas externas. El objetivo inmediato del gobierno,
ya lejos del discurso “nacional y popular”, reside en la búsqueda casi desesperada de financiamiento
externo, a fin de poder soltar un poco la rienda de las importaciones y así moderar el ajuste en el
corriente año electoral.

15
INFLACIÓN
1. 2014: UNA INFLACIÓN CASI TAN ALTA COMO LA REGISTRADA EN
2002
El año 2014 cierra con una inflación acumulada del 38,5%; de acuerdo al cálculo que GERES
establece recurriendo a las fuentes existentes que permiten remedar la falta del “dato INDEC” desde
el momento en que el gobierno decidiera fabular las estadísticas públicas.9
El dato quedó
decisivamente influido por la traslación a precios de la devaluación del primer trimestre del año
pasado; siendo, por cierto, que el proceso inflacionario era ya agudo con anterioridad (gráfico 2). Por
otra parte, con posterioridad a aquel ajuste y con el dólar relativamente estable, la inflación mensual
fue descendiendo, retornando en el último trimestre al ritmo previo al proceso devaluatorio iniciado
tras las elecciones de medio término de 2013 (1,7% en promedio al mes, similar a la media octubre
2011/octubre 2013). El aumento es apenas inferior al alza de precios que se registró en 2002 (41%),
cuando colapsó el Plan de Convertibilidad.
Gráfico 2. Inflación minorista, variación mensual y promedio trimestral (%). 10/2011-12/2014.
Fuente: Elaboración GERES en base a DPE San Luis y Ciudad de Buenos Aires, IPC “Congreso”.
2. LA INFLACIÓN DE LA CANASTA ALIMENTARIA Y EL PODER DE
COMPRA DE BAJOS INGRESOS
Según GERES, el rubro “alimentos y bebidas” se incrementó en el año en un 34,1%,10
algunos
puntos por debajo del nivel de inflación general (contribuyendo a este resultado fundamentalmente la
baja internacional del precio de las commodities agrícolas: el trigo, una de las bases de la
9 A partir de la intervención del INDEC en enero de 2007, se considera el promedio del IPC de San Luis (para
todo el período 2007-2014), el IPC de la provincia de Santa Fe (para el lapso 2007-julio de 2011), el IPC de la
C.A.B.A. (que se inicia en setiembre de 2012) y el llamado “IPC Congreso”, promedio de consultoras privadas
(difundido en La Nación DATA).
10 GERES utiliza el promedio de la variación del nivel del componente “alimentos y bebidas” que encuestan las
Direcciones de Estadística de San Luis y de la C.A.B.A.

16
alimentación nacional, era adquirido por la industria a $1.580 la tonelada en diciembre de 2013 y a
sólo 1.540 $/tn en diciembre del ’14, esto es, más barato medido en pesos pese a una devaluación
de más del 30% en ese período). GERES utiliza este índice como deflactor de ingresos bajos (la
jubilación mínima, la AUH, el estipendio del plan PROGRESAR), asumiendo que para el grueso de
los perceptores de los mismos el gasto en alimentación constituye un rubro particularmente
dominante. El gráfico 3 expone en términos reales estos distintos ingresos de la siguiente forma: 1)
mide el poder adquisitivo del haber mínimo jubilatorio considerando pesos del año 2001 (léase en el
gráfico, los 3.232 pesos corrientes vigentes a dic-2014 son 220 pesos de 2001 al deflactarse por el
índice GERES/alimentos); 2) mide el valor real de la AUH en pesos de junio de 2014, momento de la
última actualización que la llevó a $644; 3) mide el poder adquisitivo del PROGRESAR en pesos de
enero de 2014, que es cuando fue creada.
Gráfico 3. Poder adquisitivo en alimentos y bebidas de la AUH ($ jun-2014), PROGRESAR ($
ene-2014) y del haber mínimo jubilatorio ($ 2001). nov/09-dic/14.
Fuente: Elaboración GERES en base a Infoleg, DPE San Luis y DGEC-CABA.
Cerrado 2014 puede redondearse el hachazo que sufrió el haber mínimo jubilatorio, uno de los
ingresos reales que más retrocedió en el año: la caída es del -8,2% (el promedio de 2013 fue de $2001
234 y el de 2014 de $2001 215). La parte principal de esta licuación se produjo vía el mísero11
incremento nominal de marzo (cuando tras el violento primer bimestre se concedió una suba del
11%). En el último trimestre de 2014 las jubilaciones se encontraban “sólo” un 5% por debajo que
igual trimestre del año anterior. La AUH tuvo en 2014 un incremento nominal mayor, lo que se tradujo
en que su retroceso en poder adquisitivo fuera leve, del -1,7%: en 2014 promedió 560 $jun’14 contra
11 “Mísero: adj. De pequeño valor”. Real Academia Española.

17
570 $jun’14 en 2013. La causa principal de esta evolución radica en que el incremento más fuerte que
tuvo la AUH fue el de 2013, y no el de 40% -nominalmente bastante mayor- de 2014. Finalmente, el
monto otorgado por el plan PROGRESAR, que todavía no ha recibido ninguna actualización,
continúa en caída libre en cuanto a su valor real. A diciembre de 2014 el valor real del mismo había
caído de 600 a 463 pesos (constantes de enero de ese año, cuando fuera lanzado), lo que implica
una baja acumulada del 23%. El anuncio presidencial del 12/03/2014 (que la eleva a $900 desde
abril) la recompondrá con alguna ganancia de poder adquisitivo.
3. LA TEMIDA “INFLACIÓN EN DÓLARES” SUBE
En materia de precios, el programa de ajuste ortodoxo del balance de pagos implementado por el
gobierno a comienzos de 2014 logró el (implícito) objetivo de disminuir el valor en dólares del salario
–y otros ingresos populares-; pero no el más ambicioso de bajar el costo del conjunto de los bienes y
servicios internos medidos en moneda internacional. El dólar –oficial, que regula el comercio exterior,
los pagos de deuda y la remisión de utilidades permitida- cerró a $ 6,52 el 31/12/2013 y a $ 8,55 el
31/12/2014; incremento (31,1%) menor al del IPC, con lo que la inflación medida en dólares
acumulada en el año calendario fue del 5,6%. No obstante esto, sólo está un 1,1% por encima del
nivel vigente en el mes de octubre de 2013, momento a partir del cual la depreciación del peso se
acelera vía mini-devaluaciones. Mientras tanto, en el país de origen de la principal divisa, el Índice de
Precios al Consumidor acumuló un crecimiento de sólo el 0,66% en 2014.
Gráfico 4. Inflación en dólares (Índice GERES, enero 2011 = 100). Ene/11-dic/14.
Fuente: Elaboración GERES en base a BCRA, DPEs San Luis y CABA, LaNaciónData.

18
MERCADO LABORAL: OCUPACIÓN Y SALARIOS
1. UN MERCADO LABORAL IMPACTADO POR LA RECESIÓN
El cuadro 6 expone la evolución de los números oficiales. En el mismo se constatan dos hechos que
vinculan esta sección con la de actividad: el primero, de más largo alcance, es que (aún
considerando los datos tal como los produce el INDEC) entre el 2011 y el 2014 –período que
coincide con el actual mandato presidencial y con el estancamiento económico de largo plazo
que experimenta la economía argentina- se caracterizó por un dinamismo muy pobre del
mercado laboral, con una tasa de empleo en retroceso y una cuota de población con problemas de
trabajo que no se modifica o acaso crece en algunas décimas.
Cuadro 6. Principales indicadores del mercado laboral. Cuartos trimestres. 2011-2014.
Fuente: Elaboración GERES en base a INDEC.
Desde GERES entendemos esto como particularmente lamentable habida cuenta de que la
población involucrada en estas desdichadas categorías asciende a alrededor de 2,7 millones
de personas, el equivalente a la población conjunta de las ciudades de Córdoba, Rosario y
Corrientes (proyectando los datos EPH al total urbano nacional, figura 1). Nuestro juicio de valor es
radicalmente opuesto al expresado por Cristina Fernández al cerrar su discurso de apertura de
sesiones del Congreso, en el que esta situación a nuestro entender penosa es ponderada como muy
cómoda para la gente,12
afirmación que sólo puede resistir una comparación de este último período
con años bastante lejanos y de profunda crisis. Y esto aceptando que los datos de INDEC fuesen
correctos, de lo que dudamos seriamente (como se expondrá debajo).
Figura 1. Población desocupada o subocupada (oficialmente según INDEC), en capitales provinciales
argentinas. IV trim 2014.
12 “Ahora, para la gente, el país que les dejo es un país muy cómodo, es un país con 6,9 por ciento de
desocupación…” Discurso completo disponible en http://www.presidencia.gob.ar.

19
El segundo punto es el de la crisis coyuntural: interanualmente medidas las variables empeoran, con
la desocupación subiendo del 6,5% al 6,9% de la Población Económicamente Activa (PEA) y la
subocupación aumentando fuerte del 7,8% al 9,1%.
Finalmente, descreemos de la calidad de este indicador: encontramos poco verosímil el
comportamiento de la llamada tasa de actividad. Un desocupado no es meramente alguien sin
empleo, sino que además debe estar buscándolo. Si no es así, el entrevistado es un “inactivo”, y
queda excluido de la población con problemas de trabajo. El extravagante crecimiento de la
cantidad de inactivos atenúa indicadores peores para el mercado laboral. La población de
referencia de la EPH de este cuatrimestre es de 26.685.000 personas, de las cuales las inactivas se
afirma son 14.612.000; con lo que la PEA –sobre la cual se calcula el porcentaje de desocupados- es
de 12.073.000 individuos. De éstos estaban ocupados 11.236.000. Ahora bien, si en lugar de la
tasa de actividad informada tomamos la correspondiente al último cuatrimestre de 2012 (antes
de que comience a comportarse de forma tan rara), la PEA se computaría en 12.355.000, con lo
que los desocupados (calculados como diferencia entre la PEA y los ocupados) ascenderían a
1.119.000, lo que implicaría una desocupación del 9,1% y no del 6,9%.
2. MENOS TRABAJO EN EL SECTOR PRIVADO
El sector privado –empleos registrados- ha destruido puestos de trabajo a lo largo de 2014. El cuadro
7 expone la evolución de esta variable desde 2011, donde vuelven a comprobarse los dos hechos
salientes del cuadro 6: la mediocridad de la dinámica del mercado laboral en los últimos años, y la
crisis de 2014; en el que se registró un retroceso en la industria manufacturera (-1,3%) y la
construcción(-2,4%).
Cuadro 7. Puestos de trabajo registrados del sector privado, por sector. Cuartos trimestres (IV-
2011=100). 2011-2014.
Fuente: Elaboración GERES en base a Encuesta de Indicadores Laborales y MTEySS
Sin tanta información disponible, se puede registrar sí, de otra fuente (el Sistema Previsional), un
crecimiento en el empleo público: para el tercer trimestre del año se registró un incremento interanual
del 4,9% (los trabajadores estatales son aproximadamente la quinta parte de los empleados
registrados totales).

20
3. LA TASA DE ARGENTINOS DESESPERADOS POR EL DESEMPLEO
Al cierre de la edición del presente informe de coyuntura no hay disponibles nuevas bases de datos
EPH para actualizar nuestro seguimiento de la cantidad de argentinos desesperados por el
desempleo; por lo que repetimos el análisis de nuestra edición anterior con información al segundo
trimestre de 2014. La medición de GERES intenta cuantificar la masa de argentinos en los que se
expresan los más graves efectos de la existencia del desempleo: Los desempleados puros
(contabilizados como lo hace el INDEC, son quienes no han trabajado siquiera una hora en la
semana de referencia de la encuesta), los infraocupados (personas que sólo trabajan 12 horas a la
semana queriendo trabajar más, lo que supone reducir a la tercera parte la carga horaria que define
a los “subocupados” de la medición oficial), los ocupados “carne de cañón” (ocupados que trabajan
más de 30 horas a la semana por un sueldo ínfimo –menos de $2.122-, que se supone aquí que
toman este tipo de posiciones en el mercado laboral por encontrarse como alternativa el desempleo
pleno- y los desocupados “desalentados”. Para este último contingente se computan dos versiones,
siendo los “A” los inactivos que afirman no buscar empleo porque “se cansaron de buscar” o “hay
poco trabajo en esta época” (dos opciones del cuestionario de la EPH) y los “B” los que no buscaron
en el período de referencia pero sí lo hicieron en algún momento de los últimos 12 meses. El gráfico
5 expone la evolución de estas tasas durante los últimos años.
Gráfico 5. Tasas de argentinos desesperados por el desempleo, segundos trimestres, 2011-2014.
Fuente: Elaboración GERES en base a tabulados EPH-INDEC
El cociente entre este conjunto de personas y la PEA da un salto en 2014, llegando a casi el 20%
al considerar su versión “B”. Se produjo asimismo un cambio en su composición: aumenta la
participación en el total de los “ocupados carne de cañón”, fenómeno atribuible a la aceleración del
proceso inflacionario que trajo la devaluación de comienzos de 2014, que convirtió las actividades de
un porcentaje mayor de argentinos en “ocupaciones carne de cañón”. Si bien no está disponible la
información para el segundo semestre del año, no encontramos fundamentos para pensar que estos
números puedan haberse modificado sustantivamente.
4. UN 2014 DE RETROCESO SALARIAL
Sostenemos desde GERES que la afirmación que hiciera la primera mandataria en la apertura de
sesiones del Congreso el primero de marzo referida a “que los trabajadores puedan libremente
pactar sus salarios… ganando siempre en poder adquisitivo a la inflación” no es verdadera para

21
2014. El gráfico 6 ilustra la evolución de esta variable así como la del salario en dólares (valor
oficial).13
Gráfico 6. Evolución del salario real y del salario medido en dólares (empleados registrados en sector
privado). Mensual (01/2012=100), ene/12-dic/14
Fuente: Elaboración GERES en base a INDEC, sección “inflación” del presente informe.
Tomando promedios anuales, el salario real cayó un -6,7% en 2014 respecto de su media de
2013, cifra que aparece algo recortada al comparar los valores de los últimos trimestres de esos
años: el retroceso aquí es del -5,7%. Se produjo una baja aún más sustantiva del salario medido
en dólares: el promedio de 2014 estuvo un -12,3% por debajo que en el año 13. Debe notarse
asimismo que si bien el pozo del comienzo del año fue más profundo para esta medición, las mejoras
nominales surgidas de paritarias realizaron una compensación mayor, quedando el último trimestre
un -4,1% por debajo que el mismo período del año anterior, y siendo que en el último mes de 2014
la variable se colocaba en el mismo valor que en diciembre de 2013 (aunque aún estaba en
diciembre de 2014 un -6,1% por debajo de su nivel a fines de octubre/13, el momento en el cual
comenzó a acentuarse el proceso devaluatorio).
13 Se consideran los empleos “en blanco” del sector privado, dado que en nuestra opinión el cómputo de
INDEC sobre haberes de empleados informales y públicos no es muy riguroso.

22
SECTOR PÚBLICO
La recaudación tributaria (Recursos Tributarios + Seguridad Social) se expandió un 42% en el cuarto
trimestre del año, lo cual significó una mejora respecto a los trimestres anteriores, cuando aumentaba
al 34%. Esta dinámica, conjuntamente con una desaceleración del gasto público primario, que se
expandió a un 42% interanual, contribuyó a moderar el incremento del déficit fiscal en el último
período del año.
Por su parte, en el consolidado anual, el aumento de la recaudación tributaria (+36%) se ubicó 7
puntos por debajo del aumento del gasto primario (+ 43%) profundizando la situación deficitaria que
arrastran las cuentas públicas desde 2009. En el acumulado del 2014 el Déficit Primario totalizó $
38.562 millones, mientras que el Resultado Financiero alcanzó un saldo negativo de $ 109.720
millones. Por su parte – descontando las rentas del ANSES Y BCRA – se observó un fuerte deterioro
tanto del déficit primario $ 159.311 (3,9% del PBI) como del déficit financiero $ 230.469 (5,5% del
PBI).
El aumento del desequilibrio fiscal está vinculado, tanto a la evolución del gasto, como al impacto
negativo de la recesión en la recaudación de impuestos que dependen del salario, el consumo y la
actividad económica. En efecto, las medidas de ajuste adoptadas por el gobierno a principios de año
– principalmente la devaluación de la moneda y una política de ingresos por debajo de la inflación –
impactaron negativamente en la recaudación del Impuesto al Cheque (+35,8%), IVA (+ 33,0%) y
Seguridad Social (+30,9%), que crecieron por debajo de la inflación calculada por GERES (+39,8%).
Cuadro 8. Déficit Fiscal y Emisión Monetaria. En % del PBI
Nota: No incluye "Rentas de la Propiedad"
Fuente: Elaboración GERES en base a Secretaría de Hacienda y B.C.R.A
El aumento del déficit fiscal se financió principalmente con mayores transferencias del Banco Central
al Tesoro Nacional. Los números son elocuentes. La emisión monetaria pasó de $ 73.600 millones
en 2012 a $ 94.000 millones en 2013 y a $ 161.500 millones en 2014 (3,8% del PBI).
Respecto a esta fuente de financiamiento es importante destacar que, a fines de diciembre, los
adelantos transitorios se ubicaron en los límites establecidos en la Carta Orgánica del Banco Central.
En forma complementaria el gobierno decidió financiar la brecha fiscal emitiendo distintos títulos
públicos: Bonar 2016, Bonar 2017, Bonad 2016 y Bonad 2018, estos últimos en moneda extranjera y
atados a la evolución del tipo de cambio oficial (ver informe monetario).

23
Cuadro 9. Sector Público Nacional No Financiero. Cifras en millones de pesos.
Los Ingresos Tributarios incluyen recursos de la Seguridad Social
*No incluye "Rentas de la Propiedad"
Fuente: Elaboración GERES en base a Secretaría de Hacienda.
1. INGRESOS
En el cuarto trimestre de 2014 se observó una aceleración de la recaudación tributaria que totalizó $
231.437 millones. En efecto, mientras en los primeros nueve meses del año se observaron tasas
próximas al 34%, en el último trimestre se expandió al 42%, empujada por el mayor dinamismo del
impuesto a las ganancias, combustibles y derechos de exportación. Por su parte en el acumulado
anual la recaudación se expandió nominalmente un 36,2% mientras que en términos reales -
descontando la inflación - la caída se aproxima al 2,6%.
En lo que respecta al IVA en el cuarto trimestre se observa un incremento nominal del 30% en
relación a igual período del año anterior, evidenciando un comportamiento levemente inferior al
promedio anual que cerró en un 33%. La evolución - por debajo de la inflación - de este componente
central de la recaudación impositiva se corresponde con los indicadores de ventas en supermercados
y centros de compra que, por primera vez en la era K, mostraron una caída significativa. La caída en
el consumo y en las transacciones también impactó en la evolución del impuesto a los Créditos y
Débitos en Cuenta Corriente que aumentó un 34% en el último trimestre y un 36% en el promedio
anual.
Por su parte, los ingresos provenientes de las Contribuciones a la Seguridad Social registraron un
aumento del 35% en el último trimestre del año, lo cual representa una aceleración respecto a la
variación registrada en el trimestre anterior (+29%). A su vez, la variación anual promedio (+31%)
expresa el deterioro salarial y ocupacional del empleo registrado ocurrido en el último año.

24
La recaudación en concepto de Ganancias, Combustibles y Derechos de Exportación aumentó un
59%, 68% y 76% respectivamente, apuntalando los ingresos fiscales durante el último período del
año. El impulso se explica por la falta de actualización de las escalas en la aplicación del impuesto a
las ganancias y a la evolución de precios, ya que en el cuarto trimestre cayó tanto el volumen de
bienes exportados como el consumo de combustibles.
Por último, la política de restricción a las importaciones impactó en la recaudación de los derechos de
importación, que crecieron solamente un 16% en el cuarto trimestre y un 27% en el acumulado anual.
2. GASTOS
En el cuarto trimestre de 2014 el gasto primario del Sector Público Nacional se expandió un 42%,
desacelerando su ritmo de crecimiento por cierta moderación en los pagos de obra pública. Por su
parte en el acumulado anual el gasto primario alcanzó un total de $ 1.061.781 millones, lo cual
significa un aumento del 43% en relación al año anterior. Entre los factores que explican esta
evolución– que se ubica 3 puntos por encima de la tasa de inflación y 7 puntos por encima del
aumento de la recaudación de impuestos – se encuentra principalmente el mayor gasto en concepto
de subsidios económicos, que se expandieron un 57% respecto al año anterior.
Si bien en promedio se verificó una expansión del gasto público, nunca como en esta etapa final del
gobierno, se observó un claro deterioro en el poder adquisitivo de distintos sectores que dependen
de las decisiones de política fiscal. En el caso del Personal Civil de la Administración Nacional la
pauta de recomposición salarial (+28,2%) se ubicó muy por debajo de la inflación promedio anual
(+39,8%) calculada por GERES. Esta realidad no se expresa en la evolución del rubro
“remuneraciones” que – en el promedio anual– se expandió un 41%. El diferencial entre el
porcentaje de la pauta salarial y el aumento promedio observado se explica por los aumentos
otorgados al Personal de Seguridad (Prefectura Naval Argentina, Policía Federal, Gendarmería
Nacional y Policía de Seguridad Aeroportuaria) que se ubican alrededor del 60% y la recomposición
de haberes del Personal Militar (Ejército, Armada y Fuerza Aérea) que se aproximan al 35%
interanual.
Otro de los sectores que perdió poder adquisitivo fue el de los Jubilados y Pensionados. El impacto
de la ley de movilidad jubilatoria implicó una recomposición nominal acumulativa del 30,5% (11,31%
en marzo más 17,21% en setiembre) que significó una pérdida del poder adquisitivo cercana al 8%
si descontamos la inflación anual promedio calculada por GERES. En este sentido podemos señalar,
que tanto los topes salariales como el retraso en la recomposición de los haberes, fueron
instrumentos que contribuyeron a frenar el consumo y la demanda agregada de la economía.
El aumento en las “Transferencias Corrientes” sigue siendo el principal factor que explica el
incremento del gasto público. Durante el cuarto trimestre crecieron 53% en relación al año anterior,
mientras que en el acumulado anual se expandieron al 54% debido al aumento de los subsidios
económicos. En el acumulado del año 2014 el gasto en subsidios corrientes totalizó $ 178.600
millones (+56%) de los cuales $ 128.000 millones (+67%) corresponden a subsidios energéticos, $
24.900 millones (+23%) al financiamiento del transporte automotor y $ 4.600 millones (+52%) fueron
destinados para financiar gastos corrientes del transporte aerocomercial.

25
En relación a otros programas que implican transferencias de ingresos a las familias, se observa, que
la pauta de aumento destinado a financiar la Asignación Universal por Hijo se incrementó un 40%
hasta alcanzar el monto de $ 664, mientras que, las transferencias destinadas a solventar el gasto
corriente de las universidades, aumentaron a un ritmo del 37%.
Si a los subsidios corrientes sumamos los subsidios de capital - $ 46.100 millones (+64%) destinados
principalmente a las funciones de energía ($ 32.800 millones), transporte ($ 4.100 millones) y AYSA
($ 5.300 millones) - se observa que en 2014 el gasto total en este concepto alcanzó a $ 224.700
millones (5,2% del PBI).

26
SECTOR EXTERNO
1. NADA NUEVO BAJO EL SOL: SIGUE LA RESTRICCIÓN DEL SECTOR
EXTERNO
El cuarto trimestre de 2014 cerró con aumento de las reservas internacionales bruta de U$S 3.577
millones; el significativo incremento14
compensó la sangría acumulada hasta el mes de septiembre y
posibilitó que 2014 cerrara con un aumento de U$S 843 millones, ubicando el stock al último día hábil
de diciembre en U$S 31.443 millones.
El resultado puntal del cuarto trimestre marcó una mejora apreciable con respecto al prolongado y
continuo deterioro observado en el periodo 2011-2013, en el que acumuló una caída de U$S 21.591
millones. Sin embargo, los problemas que suscita la restricción del sector externo se mantienen
invariables a pesar de esta mejora, debido a que las reservas aún se encuentran en un nivel
insuficiente para atender en el mediano plazo las necesidades del crecimiento económico, los
vencimientos de deuda del sector público y privado y el resto de la demanda de moneda
foránea, sin que la economía se vea afectada por una probable crisis externa o inestabilidad
cambiaria. A ello se agrega la débil composición de las reservas, de las cuales solamente el
40% (U$S 10 mil millones) se encuentra libre de eventuales compromisos de pago o
devolución (véase el capitulo Monetario).
Después de haberse complicado la estrategia de volver a los mercados de deuda voluntaria a raíz
del default selectivo con parte de la deuda nominada en dólares, ésta se reorientó a la obtención de
financiamiento de fuentes alternativas mucho más sofisticadas y complejas. Algunas de esas fuentes
han sido la emisión de LEBAC en dólares, emisión de activos dollar linked, acuerdos con petroleras,
licitación de bandas 3g y 4g, emisión de bonos en dólares a tasas superiores al 8% anual15
, canje y
pagos anticipado de bonos16
, préstamos del Banco Central de Francia, préstamos de organismos
internacionales y la más controvertida y discutida referida al conjunto de acuerdos suscritos con la
República Popular China, entre los que se incluye el swap de moneda local por un monto total
equivalente a U$S 11 mil millones aproximadamente. Así, el ingreso de fondos por estas fuentes
alternativas, sumado al fuerte ajuste realizado sobre las importaciones de bienes, servicios y rentas,
ha permitido recomponer las reservas y a la vez controlar y tranquilizar el mercado cambiario. Sin
embargo el incremento de las reservas se basa en acuerdos o transacciones puntuales sin mucha
solución de continuidad, asignando un fuerte carácter coyuntural a los mencionados flujos. Por otro
lado asigna costos hacia el futuro, como la posible remisión de utilidades por parte de los inversores
petroleros y de comunicación, las altas tasas de interés y la devolución del swap.
Otro elemento que debe considerarse se refiere al mayor deterioro de la composición de las
reservas, al incluir un swap de U$S 2.414 millones, además de los aportes del banco central de
Francia, encajes de depósitos en dólares, fondos pendientes de concertación (depositados en los
14 Máximo incremento desde el primer trimestre de 2008.
15 Por ejemplo, el BONAR 2024 devenga una tasa del 8,75% nominal anual.
16 En el mes de diciembre se canjeó U$S 377 millones del BODEN 2015 por el BONAR 2024 y se pagó
anticipadamente U$S 185 millones del BODEN 2015, sobre un total de U$S 6.700 millones que vencen en
octubre 2015.

27
Último dato:
Según el ICA-INDEC, el comercio exterior
de enero 2015 volvió ha desplomarse:
cayeron las exportaciones (-18%) y las
importaciones (-19%). El saldo comercial
fue de U$S 73 millones, superior al
registrado en igual mes de 2014. Sin
embargo, es tan bajo, que desde 2003 a la
fecha es el segundo más bajo después de
los U$S 42 millones de enero del año
pasado. La menor exportación se registró
en todos los grandes rubros; la menor
importación se registró en todos los
principales usos (la excepción fue Resto).
bancos), fondos depositados a nombre del Bank of New York Mellon y del Fideicomiso del Banco
Nación en el BCRA (pago de deuda que están trabados por el fallo del juez Griesa), etc. Si restamos
estos fondos, las reservas se ubicarían en torno a los U$S 15 mil millones y, si deduciéramos la
suma de U$S 5 mil millones que el BCRA supuestamente tiene pendiente de liquidación para el pago
de importaciones que cuentan con la DJAI, las reservas se aproximarían a los U$S 10 mil millones.
Si bien no existe consenso sobre el nivel óptimo de reservas de cada país, la política de acumulación
de las economías emergentes en particular, en la última década, dejó entrever que los gobiernos dan
por hecho que éstas son necesarias para la estabilidad monetaria y cambiaria, la cobertura de las
transacciones del balance de pagos y el reaseguro como prestamista de última instancia en moneda
extranjera entre otros beneficios. Argentina ha seguido una política similar a la del resto de las
economías emergentes hasta 201017
. Sin embargo, actualmente, en función de los indicadores
analíticos usualmente usados para determinar el nivel adecuado de reservas de un país, su dinámica
observada en los últimos 4 años y la existencia de un cepo cambiario, las reservas de Argentina
estarían por debajo de un nivel que garantice estabilidad económico-financiera. En ese contexto se
inscribe la política de restringir las importaciones y el ajuste de corte ortodoxo iniciado en enero de
2014, como también los esfuerzos encarados para obtener financiamiento externo.
Las exportaciones continúan experimentando una reducción que afecta todos los grandes rubros. La
situación lleva a un mayor ajuste de las importaciones para sostener el saldo comercial. El superávit
comercial ha sido la fuente de financiamiento del déficit estructural de las cuentas servicios y rentas
de la balanza de pagos, la fuga de capitales y el pago de la deuda externa. Pero a pesar de la fuerte
reducción de las importaciones, el superávit sigue
cayendo. A este panorama, se agregan las dudas sobre
los verdaderos valores del saldo comercial.
Las perspectivas para 2015 en materia de comercio
exterior consisten en que las exportaciones continuarán
atravesando un periodo de bajos precios internacionales
y de menores cantidades exportadas, por lo que
prolongará su tendencia a la baja. Por el lado de las
importaciones (una de las variables de ajuste de la
política económica) dependerá en gran medida de la
obtención de nuevos fondos que permita financiar el
vencimiento de deuda de este año.
El nivel alcanzado por la economía, las exportaciones, las importaciones, la tendencia del
comercio exterior (caen las cantidades exportadas y desciende los Términos del intercambio)
y la matriz productiva dependiente de la industria, sitúa el estrangulamiento del sector externo
como el principal escollo para que la economía retorne al crecimiento.
17 Véase Dinero y Bancos, Nota técnica n 32, del Ministerio de Economía, en
http://www.mecon.gov.ar/peconomica/informe/notas_tecnicas/32%20Nota%20tecnica%20Dinero.pdf

28
2. BALANCE CAMBIARIO
La Cuenta corriente cambiaria del cuarto trimestre de 2014 registró un saldo negativo de U$S 956
millones, lo que implicó una reversión de U$S 6.360 millones respecto al mismo periodo de 2013 (-
87%). El resultado obedeció principalmente a la reducción de los pagos de importaciones de bienes,
servicios y rentas. En tanto la Cuenta capital y financiera registró un saldo positivo de U$S 4.683
millones, por lo que aumentó U$S 1.314 millones en términos interanuales, producto del saldo
favorable del Sector Público y BCRA y en menor medida a los desembolsos de Organismos
internaciones y prestamos bilaterales. En consecuencia, las reservas internacionales brutas
aumentaron U$S 3.577 millones, por lo que su stock al último día hábil de 2014 cerró en U$S 31.443
millones.
Con respecto al acumulado de 2014, las variables antes señaladas presentan por lo general el
mismo sentido de variación que lo señalado para el cuarto trimestre, aunque en magnitudes
diferentes.
Gráfico 7. Balance cambiario. Saldo de los principales agregados. Cuarto trimestre 2014 y año
2014
Fuente: Elaboración GERES en base a MULC-BCRA.
3. CUENTA CORRIENTE CAMBIARIA
El déficit de cuenta corriente del cuarto trimestre se explicó por el saldo negativo de las
cuentas servicios y rentas, que no llegaron a compensarse con el superávit del balance por
transferencias de mercancías: servicios y rentas suman un déficit de U$S 3.187 millones, en tanto
que el balance de bienes un superávit de U$S 2.176 millones18
.
18 Los flujos por transferencias corrientes por lo general registran montos relativamente bajos y no llegan a
modificar los flujos de las otras cuentas. No obstante para 2014 acumuló un saldo favorable de U$S 240
millones
4683
3727
-2350
-956
1197
3547
-3000
-2000
-1000
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
Cuenta capital y
financiera cambiaria
Variación de
Reservas
Internacionales por
transacciones
IV trim
Año 2014
Cuenta Corriente
cambiaria

29
Cuadro 10. Cuenta corriente cambiaria. Trimestral 2013-2014
El comportamiento de los Servicios respondió a la fuerte reducción de los egresos (U$S 800
millones, -18%) respecto a lo registrado en el periodo del año anterior. La mayor parte de tal
reducción se debió a los menores pagos de los rubros turismo y viajes, pasajes y fletes (U$S
554, U$S 244 y U$S 155 millones, respectivamente). Turismo, viajes y pasajes que representa
cerca de la mitad de los egresos por servicios (49% en 2014), continúa experimentando una
dinámica que “…refleja, entre otros factores, el aumento en los costos a partir de las subas de la tasa
de percepción impositiva aplicada a los gastos en el exterior y del tipo de cambio nominal, y el
posible uso de billetes de libre disponibilidad demandados a partir de la rehabilitación del acceso al
MULC el 27 de enero de 2014, que se incluyen en el resultado de la cuenta de capital y financiera”19
,
según el informe cambiario del BCRA. A estos factores señalados por el BCRA, también debería
agregarse el incremento del tipo de cambio nominal en un contexto de caída de los ingresos reales.
En cuanto a los ingresos por exportación de servicios, se registró una leve caída de U$S 38 millones
(-2%), por lo que se mantuvo en valores próximos a los del año anterior. Para el acumulado 2014, el
saldo negativo de servicios se redujo interanualmente U$S 3.591 millones como resultado de
una caída de los egresos por U$S 3.941 millones, de los cuales U$S 3.625 responde al ajuste
sobre el turismo, viajes y pasajes.
La reducción del déficit de Rentas se debió fundamentalmente a los menores egresos por
utilidades y dividendos y en menor medida a los pagos de intereses del Gobierno nacional.
Contrariamente a la evolución que venía mostrando en los trimestres previos, el giro de utilidades y
dividendos registró un fuerte ajuste a la baja para cerrar 2014 con valores próximos a los de 2013. El
ajuste se realizó en la mayoría de los sectores, destacándose la Industria Química, Caucho y Plástico
(-U$S 94 millones), Minería (-70 millones), Alimentos, Bebidas y Tabaco (-55 millones) y Entidades
Financieras y Cambiarias (-36 millones).
El superávit del Balance de transferencia por mercancías de U$S 2.176 millones obedeció a la
fuerte reducción de los egresos por importaciones, que registró una merma de U$S 5.443
millones respecto al mismo periodo del año anterior.
La reducción de los pagos se observó en todos los principales sectores de actividad. La
Industria automotriz, sector que insume la mayor cantidad de las divisas, experimentó las
mayores caídas en los pagos de importaciones. Lo siguen maquinaria y equipos (-U$S 1.916
19 Evolución del Mercado Único y Libre de Cambios del Balance Cambiario. Cuarto trimestre y año 2014,
BCRA.

30
millones) y la industria química (-U$S 1.439 millones). Petróleo es el único sector que aumentó los
pagos por importaciones (+U$S 250 millones)20
.
Entre los factores que explican la caída en los pagos de las importaciones se encuentra por ejemplo,
la recesión que atraviesa la economía que deriva en una menor demanda de insumos importados
particularmente del sector industrial, los controles y restricciones llevados a cabo por la Secretaría de
comercio interior mediante la Declaración Jurada Anticipada de Importación (DJAI) y la demora
del BCRA en emitir la autorización de venta de divisas para el pago de las importaciones que
cuentan con la DJAI aprobada, que hacia finales de octubre (según algunos analistas) se estimaba
en torno a los U$S 5 mil millones; de confirmarse dicha cifra, su regularizaron implicaría un déficit por
transferencia de bienes de aproximadamente U$S 3 mil millones, en el cuarto trimestre de 2014.
El cobro por exportaciones registró un descenso de U$S 342 millones respecto al cuarto
trimestre de 2013; de esta forma, como ocurriera en los tres primeros trimestre de 2014, volvió a
registrarse una caída en los ingresos por exportaciones, aunque en una magnitud inferior a la
observada en los periodos previos. En efecto, al mes de septiembre el cobro acumuló una caída
interanual de U$S 5.339 millones, con promedio trimestral de U$S 1.780 millones. La reducción
respondió a la menor liquidación de casi todos los sectores que presenta el Balance
cambiario. Las principales caídas se registró en petróleo (-U$S 412 millones) y la industria
automotriz (-U$S 400 millones). En tanto los incrementos se presentó en los sectores de
oleaginosa y cereales (+U$S 1.017 millones), el resto de la agricultura, ganadería y otras
actividades primarias (+U$S 106 millones) y metales comunes y su elaboración (+U$S 8
millones).
Los cobros por exportaciones estuvieron influenciados por los acuerdos celebrados con el sector
agroexportador. Al respecto, “…a través de Comunicación “A” 5655 del 30.10.2014 el Banco Central
permitió al sector agroexportador destinar aquellas liquidaciones de anticipos y prefinanciaciones de
exportación del exterior, identificadas como ingresos adicionales hasta el 31.12.2014, a la suscripción
de Letras Internas del Banco Central en pesos ajustables por el tipo de cambio. Los fondos
destinados a la suscripción de esta letra totalizaron el equivalente a US$ 90 millones. Asimismo,
dicha normativa también contempló la posibilidad de mantener los anticipos y prefinanciaciones de
exportaciones del sector como fondos pendientes de concertación en el mercado de cambios por un
plazo de hasta 180 días. Estos fondos, aunque no tienen un impacto inmediato en los ingresos
corrientes del mercado de cambios, sí afectan positivamente las reservas internacionales en virtud de
que la normativa estableció que las entidades debían transferir dichos fondos a sus cuentas en
moneda extranjera en el Banco Central. Estas operaciones alcanzaron unos US$ 200 millones.”21
En
ese sentido, los Anticipos y prefinanciación de exportaciones aumentó U$S 272 millones (+7%) en el
cuarto trimestre, y U$S 1.773 millones en 2014 (+9), siempre comparando en términos interanuales.
El acuerdo posibilitó la reversión en el comportamiento de los anticipos y prefinanciaciones de
exportaciones del sector, ya que en 2013 había experimentado una caída interanual del -30%.
20 En este sentido, según el ICA-INDEC, en el cuarto trimestre aumentaron las importaciones de los usos
Combustibles y lubricantes básicos y elaborados (13%) y Resto (18%), en tanto que descendieron las
importaciones de bienes de capital (-2%), bienes intermedios (-5%), accesorios para bienes de capital (-32%),
bienes de consumo (-12%) y Vehículos automotores de pasajeros (-61%), comparado con respecto al cuarto
trimestre de 2013.
21 Ibid.

31
Entre los factores que están detrás de la caída de las exportaciones se encuentra el estancamiento
de la economía de Brasil que afecta principalmente las exportaciones industriales, dado que cerca
del 40% de las exportaciones de MOI van dirigidas a dicho país. Incide particularmente en la industria
automotriz, que exporta aproximadamente el 50% de la producción local de autos. También cuenta la
reducción en el precio de las principales commodities de exportación, como la soja, aceite de
soja, harina de soja, trigo, maíz, petróleo y metales. La revalorización del dólar respecto a las
principales monedas del mundo, el probable incremento de la tasa de interés de referencia de los
EEUU, la desaceleración del crecimiento de la economía China y el mayor volumen de producción
mundial de soja y maíz, están detrás de la tendencia a la baja en el precio de las materias primas. La
apreciación cambiaria real del peso de los últimos años constituye otro elemento que desploma las
exportaciones al quitarle competitividad cambiaria, a lo que se suma la devaluación de la moneda de
Brasil.
También debe mencionarse la falta de una adecuada política de promoción de exportaciones y
la apertura de nuevos mercados. Sobre este último punto, el 6 de enero del año pasado se llevó a
cabo la presentación oficial del programa denominado PADEX, Programa de Aumento y
Diversificación de las Exportaciones destinado a promover el aumento y diversificación de las
exportaciones argentinas, teniendo como objetivo llevar las exportaciones a unos U$S 94 mil
millones en 2014 y U$S 100 mil millones en el 2015. Hasta el momento no se conoce un informe
pormenorizado que indique los avances alcanzados por el programa, más allá que comitivas
comerciales viajaron por ejemplo a Rusia y los Emiratos Árabes Unidos (Dubai). No obstante los
hechos indican que las exportaciones descienden por cantidad además de hacerlo por precios y nos
alejamos cada vez más de la meta fijada por el PADEX.
Por otra parte debe recordarse que en el mes de enero de 2015 la Organización Mundial de
Comercio (OMC) emitió una resolución en la que rechazó los argumentos esgrimidos como defensa
por parte del Gobierno nacional, frente a la denuncia realizada antes ese organismo en 2012 por más
de una decena países22
, por violación de las normas de comercio internacional. Estos señalaron que
Argentina estableció restricciones a las importaciones por fuera de las reglas de la OMC, usando
como instrumentos la DJAI y medidas como las licencias no automáticas de importación, la
imposición a las empresas de exportar para importar o la obligatoriedad de componentes locales,
hacer inversiones en la Argentina y abstenerse de repatriar beneficios, medidas que restringen el
comercio internacional. Se bien se tiene el derecho a presentar un último recurso de reconsideraron,
por lo que la OMC tendría que tomarse nuevamente un tiempo para analizar la presentación del país,
analistas informan que es difícil que la OMC se vuelva a atrás con una resolución en estas instancias
del pleito. El litigio mantenido en la OMC dificulta el acceso a los mercados de los países con quienes
se tiene el conflicto comercial y, en caso de que no se llegue a un acuerdo, la OMC podría autorizar a
los demandantes a adoptar medidas restrictivas contra las exportaciones de origen argentino. Es
decir que en lugar de ganar nuevos mercados estaríamos en un escenario de pérdida de mercados.
También debe mencionarse el aspecto comercial de los recientes acuerdos con China. En los
acuerdos firmados se establecieron protocolos para la exportación de peras, manzanas y sorgo.
Productos alentadores para las economías regionales y las industrias involucradas. Sin embargo, el
22 Los demandantes de la Argentina son Australia; Canadá; China; Ecuador; Unión Europea; Guatemala; India;
Israel; Japón; República de Corea; Noruega; Arabia Saudita, Reino de la; Suiza; Taipei Chino; Tailandia;
Turquía; Estados Unidos .

32
posible cierre o mayores trabas de acceso a los países con quienes se tiene pleito –más de una
decena- en la OMC y la apertura del mercado chino (para un grupo de productos) configuran un
escenario probable de mayor concentración de los mercados de exportación. El comercio con China
viene creciendo a tasas aceleradas desde principio de siglo, duplicándose entre 2009 y 2014. Pero
éste es crecientemente deficitario, y se caracteriza por un fuerte sesgo ínter-industrial23
, asimetrías
comerciales y de economías con tamaños muy diferentes. Tal situación ameritaría una profunda
reflexión y discusión sobre el nuevo rumbo estratégico de inserción internacional encarado por el
Gobierno Nacional.
4. CUENTA CAPITAL Y FINANCIERA CAMBIARIA
El cuarto trimestre de 2014 la Cuenta capital y financiera cambiaria registró un superávit de
U$S 4.683 millones; se debió fundamentalmente a los superávit del Sector público y BCRA
(SP+BCRA) y del rubro Otros movimientos netos; en tanto el Sector privado no financiero (SPNF)
y el Sector Financiero (SF), registraron déficit en sus respectivas cuentas Cuenta capital y financiera.
Cuadro 11. Cuenta capital y financiera cambiaria por sector. Periodo 2013-2014
Cuadro 12. Cuenta capital y financiera cambiaria por concepto. Periodo 2013-2014
El superávit del Sector público y BCRA se debe principalmente a la activación de los tres
primeros tramos del swap de moneda con China por la suma equivalente a U$S 2.314 millones
(préstamos bilateral), de un monto total equivalente aproximado a U$S 11 mil millones por 3 años
de plazo.
23 Exportamos materia prima e importamos bienes industriales especialmente de alto componente tecnológico.

33
También se destaca la emisión de deuda por medio del BONAR 2024 por U$S 286 millones. En
el marco de la emisión del BONAR 2024, se realizó el pago por U$S 180 millones por la recompra del
BODEN 2015 ofrecida por el Gobierno Nacional de forma voluntaria. Adicionalmente, se realizó
canjes de BODEN 2015 por BONAR 2024 por US$ 377 millones.
Además, contribuyó el mayor desembolso de organismos internacionales destinados a distintos
programas del sector público cuyos acuerdos fueron firmados durante el trimestre, básicamente para
inversión en infraestructura, educación y fomento del mercado laboral, entre otros (según el BCRA).
Con relación a los desembolsos de organismos internacionales, el saldo había sido negativo al tercer
trimestre (igual que el año anterior). Según el informe de la Balanza de pagos del INDEC, el
resultado negativo del primer trimestre se debió principalmente a la cancelación de una deuda por
parte del BCRA por U$S 1.000 millones, en el segundo trimestre a la amortización de capitales e
intereses abonados por el SP que no llegaron a compensarse con los desembolsos del Banco
Interamericano de Desarrollo (BID), Banco Internacional de Reconstrucción y Fomento (BIRF) y el
Banco de Desarrollo de América Latina (CAF). En tanto, el saldo favorable del tercer trimestre se
explicaría por los nuevos fondos frescos desembolsados por los organismos antes mencionados y
un nuevo endeudamiento del BCRA por U$S 400 millones.
El déficit del SPNF se debió fundamentalmente a la formación de activos de libre
disponibilidad por U$S 1.187 millones y a la cancelación neta de préstamos financieros por
U$S 400 millones, que fueron parcialmente compensados por la IED neta por un monto de U$S 332
millones.
En cuanto a la adquisición de activos de libre disponibilidad se destaca la demanda neta de billetes
por U$S 1.232 millones, básicamente dólares ahorro.
Con respecto a la cancelación de préstamos financieros del SPNF, los egresos han sido de
alrededor de U$S 800 millones, fundamentalmente para la cancelación de compras con tarjetas en
el exterior -U$S 700 millones. Estos egresos han sido parcialmente compensados por Otros
préstamos del exterior por U$S 420 millones, que están básicamente compuestos por los prestamos
tomados por el sector comunicaciones por U$S 370 millones en su mayor parte en el marco de las
licitaciones de las bandas adicionales de telefonía de la tecnología 4g y 3g remanentes (U$S 385
millones) y de los sectores petróleo (U$S 250) y minería (U$S 50).
El ingreso de fondos en concepto de IED del SPNF se explicó principalmente por las inversiones de
los sectores petróleo (U$S 180), químico, caucho y plástico (U$S 44) y minería (U$S 32).
El déficit del SF se debió principalmente al aumento de la formación de activos externos
(PGC) por U$S 560 millones, básicamente por incremento en el stock de billetes por U$S 290, a los
fondos de terceros pendientes de concertación no aplicados por U$S 110 millones y de divisas
propias de las entidades por U$S 150 millones. En materia de préstamos financieros se registró
egresos netos por U$S 250 millones, principalmente para la cancelación de líneas de créditos
externos y prestamos financieros con organismos internacionales y otros créditos.
En la cuenta “otros movimientos netos” del 2014 se incluye “...el depósito por unos US$ 740 millones
en cuentas del Bank of New York Mellon y del fiduciario Nación Fideicomisos en el Banco Central de
la República Argentina, por los fondos girados por el Gobierno Nacional para el pago de los servicios

34
de intereses correspondientes a los bonos Discount, Par y Global 2017 en moneda extranjera y con
legislación extranjera, que se mantenían depositados en las reservas internacionales del BCRA al
cierre de 2014”. También se incluye “...la contrapartida del registro de las compras brutas de moneda
extranjera de clientes para su entrega a la entidad financiera en pago de los saldos en moneda
extranjera por uso de tarjetas en el exterior, que rondó los US$ 2.500 millones en el año”, según lo
informó el BCRA.
5. RESERVAS INTERNACIONALES
Las reservas internacionales brutas aumentaron U$S 3.577 millones en el cuarto trimestre de 2014;
básicamente por los ajustes a la baja en los pagos de importaciones de bienes, turismo, rentas y al
ingreso de fondos por las licitaciones de las bandas 3g y 4g y al endeudamiento del sector público y
el banco central; aunque parcialmente compensados por la “fuga de capitales” a través de la
adquisición de “dólar ahorro” y por el pago de las adquisiciones con tarjetas en el exterior.
Éste resultado posibilitó que 2014 cerrara con un discreto aumento de U$S 843 millones, por lo que
el stock se situó en U$S 31.443 millones.
Desde 2010 que las reservas no aumentaban y, para encontrar un aumento superior a los U$S 3 mil
millones, debemos retrotraernos hasta el primer trimestre de 2008.
Sin embargo, la mejora del stock de reservas no se basa en medidas que garanticen continuidad y
sustentabilidad en el mediano plazo como lo fue con el saldo comercial hasta 2010. Se trata de
medidas que contuvieron precariamente el drenaje de reservas. Por otra parte, el stock se encuentra
en un nivel que no es el adecuado para garantizar la estabilidad financiera. En efecto, su cobertura
no se cumple con varios de los indicadores usualmente usados para determinar su nivel adecuado.
Por ejemplo: el 10% del PBI, la deuda externa total de corto plazo, el 100% de los pasivos y la base
monetaria. En el caso de las importaciones se cumple a fuerza de restricciones y ajustes en la
economía. Se agrega la débil composición de las reservas.
Fuente: elaboración GERES en base a BCRA. Fuente: elaboración GERES en base a BCRA.
31,44330,599
52,145
46,376
43,290
-
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
2010 2011 2012 2013 2014
-1413
2271
-3592
3577
-4000
-3000
-2000
-1000
0
1000
2000
3000
4000
I II III IV
Gráfico 9. Variación de reservas
internacionales brutas. I-IV 2014
Gráfico 8. Stock de reservas
internacionales brutas. Periodo 2010-
2014 (a fin de cada periodo)

35
COMERCIO BILATERAL CON LOS PRINCIPALES SOCIOS
1. BRASIL
La balanza comercial con Brasil cerró el 2014 con un superávit de U$S456 millones, marcando una
fuerte recuperación respecto al saldo negativo del año anterior, de U$S1.279 millones; en particular,
en el cuarto trimestre del año, el saldo fue positivo por U$S394 millones. Cabe señalar que en un
escenario de significativa reducción del flujo comercial entre ambos países respecto al año anterior (-
20%), Argentina exportó al país vecino y principal socio comercial del Mercosur por un monto que
ascendió a U$S14.926 millones (-14%), mientras que importó por U$S14.470 millones (-25%).
En el transcurso del año pasado, las exportaciones decrecieron por una contracción (en términos
anuales) en las ventas de manufacturas de origen industrial (-16%), productos primarios (-13%) y
manufacturas de origen agropecuario (-4%). Por su parte, la caída de las importaciones se explicó
por una disminución en todos los usos, entre los cuales se destacaron: vehículos automotores de
pasajeros (-39%), bienes de capital (-34%), piezas y accesorios para bienes de capital (-26%) y
bienes de consumo (-8%).
Gráfico 10. Comercio bilateral (en millones de dólares) e índice de tipo de cambio real(*) entre
Argentina y Brasil (serie trimestral 2012 -2014).
(*) Período base enero 2006=100, índice deflactado con IPC-GERES.
Fuente: Elaboración GERES, en base a datos de BCRA, INDEC y IBGE.
El Índice del Tipo de Cambio Real Bilateral (ITCRB) –entre Argentina y Brasil- se incrementó en
promedio durante el 2014 un +4,1% en comparación con igual período del año anterior; el alza del
indicador implicó una suba en el precio de los bienes brasileños expresados en bienes locales. La
economía brasileña se encuentra en una situación de estanflación debido al crecimiento
significativamente por debajo del potencial (se estima que el PBI creció tan solo el 1,3% en 2014) y a
la inflación en alza (la variación de precios, con una ligera morigeración en el último trimestre, cerró
con una tasa promedio anual del 6,3%). Asimismo, luego de un proceso de apreciación del Real del
6% durante el primer semestre de 2014, Brasil aceleró la depreciación de su tipo de cambio en 17%
a lo largo del segundo semestre, impulsado por el deterioro fiscal y el menor dinamismo de las
exportaciones. El ritmo de devaluación del Real se incrementó notablemente en lo que va del 2015, y
en el primer bimestre del año acumuló un salto del 20%.

36
2. CHINA
El déficit comercial de Argentina con China culminó el año pasado en U$S5.789 millones, un 10%
más que en 2013; la cuenta comercial con el gigante asiático ha mostrado un saldo negativo
creciente a partir de 2008. En particular, en el cuarto trimestre del año, el saldo fue negativo por
U$S2.105 millones. El intercambio comercial con China exhibió una disminución del -9% interanual;
la baja se explicó por una merma en las importaciones del -5% y por un recorte de los embarques del
-18%.
En el 2014 la merma de las exportaciones se debió a una baja, en términos anuales, de la colocación
de manufacturas de origen agropecuario (-18%), manufacturas de origen industrial (-8%) y productos
primarios (-7%). Por otro lado, la reducción de compras de productos chinos se debió a una caída en
las importaciones de piezas y accesorios para bienes de capital (-22%) y los bienes de consumo (-
14%); en sentido contrario los usos económicos que registraron incrementos fueron los bienes de
capital (+13%) y los bienes intermedios (+9%).
Gráfico 11. Comercio bilateral (en millones de dólares) e índice de tipo de cambio real (*) entre
Argentina y China (serie trimestral 2012 -2014).
(*) Período base enero 2006=100, índice deflactado con IPC-GERES.
Fuente: Elaboración GERES, en base a datos de BCRA, INDEC y NBS.
El Índice del ITCRB –entre Argentina y China- se incrementó en promedio un +8,5% en comparación
a igual período del año pasado, lo cual implica una mejora en la competitividad cambiaria de los
exportadores argentinos en detrimento de las compras de productos chinos, las cuales resultaron
relativamente más caras.
El crecimiento de China se modera y el Banco Mundial estima que el PBI se desacelerará en los
próximos años; en efecto, la segunda economía más grande del mundo se expandió un 7,4% en el
2014 y se proyecta una tasa de crecimiento para el 2015 y 2016 del 7,2% y 7,1%, respectivamente.
El resultado estuvo por debajo del objetivo oficial del 7,5% y fue el aumento más débil en los últimos
24 años. La Oficina Nacional de Estadísticas (NBS) de China justificó el menor ritmo a “medidas
adoptadas para estabilizar la evolución de la actividad económica del país”. Por otro lado, la tasa de
inflación promedio anual se ubicó en un 2,1% en el cuarto trimestre del año; mientras que el Yuan
mostró una tasa de devaluación promedio anual del 0,17%.

37
AGREGADOS MONETARIOS
La profundización del escenario de escasez de divisas fue la variable crítica en 2014 debido a que
impactó en el empleo de manera significativa, sumergió al país en la recesión económica y aceleró la
inflación. Con el fin de amortiguar los efectos nocivos del estrangulamiento en la balanza de pagos
sobre la economía, el gobierno realizó –a comienzos de dicho año- un giro de corte ortodoxo en la
política monetaria y cambiaria con el fin de orientar la actividad económica hacia un marco recesivo.
Luego de la brusca devaluación que incidió en un incremento en la tasa de inflación, las medidas
oficiales en materia monetaria para estabilizar el mercado cambiario, como la absorción de liquidez y
el aumento de tasas de interés, fueron un obstáculo para incentivar la actividad económica, porque
disminuyeron la cantidad de dinero en circulación y encarecieron el crédito.
De esta manera, la estrategia del BCRA a lo largo del año pasado se debatió entre la inflación y la
recesión, pero sin abandonar su rol de financista del Tesoro y pagador serial de deuda en moneda
extranjera. En el 2015, la falta de divisas será más acuciante (caída en el precio de los commodities,
menor crecimiento de los principales socios comerciales, merma de las exportaciones y
fundamentalmente los fuertes vencimientos de deuda en dólares), y en consecuencia será mayor la
necesidad de financiamiento externo. Surge como interrogante qué política monetaria bosquejará
este año el ente monetario (cada día con menor margen de maniobra) para evitar mayores
desequilibrios monetarios; a la luz de las últimas medidas, se avizora que todas las políticas del
gobierno apuntan a mantener la estabilidad financiera priorizándola por sobre la economía real.
1. SE ACENTÚA LA DOMINANCIA FISCAL DE LA POLÍTICA MONETARIA
En los últimos tres meses del año pasado, el BCRA expandió la base monetaria (+$80.249 millones)
y al cierre de dicho período la emisión primaria del dinero se ubicó en $462.564 millones. De este
modo, la base monetaria experimentó una leve aceleración (+20%) respecto a los tres trimestres
previos tal como puede observarse en el gráfico siguiente.
Gráfico 12. Variación anual (en %) de la Base Monetaria. En trimestres 2011-2014
Fuente: Elaboración GERES en base a BCRA.

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El principal objetivo de la política monetaria continua siendo financiar el creciente déficit fiscal. El
millonario giro por parte del BCRA para paliar el rojo de las cuentas públicas -cuya participación en la
emisión de dinero fue incrementándose desde el año 2010- alcanzó los $85.541 millones en el cuarto
trimestre de 2014 (en el año totalizó un monto de $161.508 millones), lo que representó un notable
aumento anual del 72%; el stock de adelantos transitorios finalizó en $251.450 millones24 (+38%), y
el giro de utilidades sumó en el año $79.000 millones (+140%). En el mismo sentido, la compra de
divisas actuó como factor expansivo en el trimestre bajo análisis por $7.246 millones.
Paralelamente, el actual presidente del BCRA avaló, en el período octubre-diciembre, una mayor
expansión monetaria debido a que autorizó aspirar sólo el 40% de lo emitido (a diferencia de
Fábrega, quien había absorbido más del 90%). En este marco, a lo largo del último trimestre de 2014
el gobierno retiró parte del dinero emitido mediante colocaciones de títulos del organismo monetario
($6.526 millones); pases pasivos25 ($2.907 millones); y la emisión por parte del Ministerio de
Economía y Finanzas Públicas de títulos públicos atados a la evolución del tipo de cambio oficial,
denominados BONAD 2016 (28 de octubre) y BONAD 2018 (18 de noviembre), por un monto de
U$S983 millones y U$S653 millones respectivamente.
En el contexto actual, la mega-emisión -sin respaldo de reservas- amenaza con desestabilizar la “pax
cambiaria” e impone riesgos en materia inflacionaria. Por tal motivo, en las primeras semanas del
corriente año el presidente del BCRA, en aras de mantener la calma en el mercado, esterilizó una
significativa cantidad de dinero por una cifra que superó los $45.000 millones.
2. FUERTE DETERIORO DE LAS ARCAS DEL BCRA
El incremento de la asistencia al Tesoro por parte del organismo monetario, además de impactar en
el mercado cambiario y en la inflación, se efectúa en detrimento de la composición del balance de
dicha institución. En primer lugar, a fines de diciembre los adelantos transitorios se ubicaron en los
límites establecidos en la última reforma de la Carta Orgánica del BCRA, tal como puede observase
en el cuadro siguiente.
Cuadro 13. Márgenes y usos de los Adelantos Transitorios (en millones de pesos).
Nota: El BCRA podrá hacer adelantos transitorios al gobierno hasta una cantidad equivalente al 12% de la base monetaria y
el 20% de los recursos en efectivo que el gobierno haya obtenido en los últimos doce meses.
Fuente: Elaboración GERES en base a Tesorería General de la Nación y BCRA.
24 El stock de adelantos transitorios se acercó al límite permitido (artículo 11 de la Ley N° 26.739, el cual es en
función de la recaudación y la base monetaria).
25 Los cuales pagan una tasa sustancialmente menor a las LEBAC pero son un instrumento con un plazo
mucho menor a los títulos del ente monetario.

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En segundo lugar, el gobierno destinó el excedente del Fondo de Desendeudamiento Argentino
(FDA) para financiar el gasto público26. De esta manera colocó Letras intransferibles en dólares al
ente monetario por U$S3.424 millones y U$S3.219 millones en octubre y noviembre respectivamente
(o el equivalente en pesos por un monto en torno a los $60.000 millones), la cual deberá cancelar o
renovar la próxima gestión en 2016. El mecanismo de financiamiento no afecta las reservas debido a
que el BCRA integra a sus activos la deuda con el Tesoro y a su vez compra los dólares entregados
debido a que la asistencia es en pesos. Por último, resulta preocupante la capacidad de cubrir el rojo
fiscal por parte del BCRA para el corriente año, debido a que las utilidades del organismo a pesar de
haber sido favorecidas por la devaluación, sufren el costo de la enorme colocación de los pasivos
remunerados (el stock de LEBAC registró un fenomenal incremento anual del +150% y culminó en
diciembre de 2014 en $236.998 millones).
3. EL SWAP CON CHINA ELEVA LAS RESERVAS INTERNACIONALES
Las reservas recuperaron oxígeno fundamentalmente por las operaciones del swap acordado con el
Banco Central de China por U$S3.214 millones27, inversiones en el servicio de telefonía 4G por
U$S650 millones, exportaciones por parte del sector agropecuario por U$S5.600 millones28 (+22%) y
por la colocación de bonos “dollar linked” por U$S1.636 millones. De esta manera, a fines del cuarto
trimestre de 2014 el stock de reservas alcanzó los U$S31.443 millones, lo que representó un
aumento del 2,8% anual. Asimismo, el incremento de las reservas también se encuentra vinculado a
un contexto de caída de las importaciones en un marco recesivo de la actividad económica y al
default imperante desde mediados del año pasado29.
El pago de deuda en moneda extranjera (capital e intereses) totalizó U$S1.451 millones en el período
octubre-diciembre y acumuló en el 2014 cancelaciones con afectación de reservas por U$S5.300
millones. Cabe señalar que el gobierno lanzó en el mes de diciembre un canje voluntario (a U$S99,7
por cada lamina de U$S100 con vencimiento en el año 2024) o compra anticipada (a U$S97 por cada
lamina de U$S100) del Boden 2015. La operación pagó de manera anticipada la exigua suma de
U$S185 millones, y obtuvo el canje de U$S377 millones de esos títulos por el Bonar 202430
. Por lo
tanto, el Boden 2015 con fecha de vencimiento el próximo 3 de octubre tiene como monto vigente la
colosal cifra de U$S6.261 millones.
26 La Ley de Presupuesto de 2014 habilitó al gobierno a integrar el FDA por U$S9.855 millones para cancelar
servicios de deuda pública con tenedores privados y U$S3.100 millones para afrontar compromisos con
organismos internacionales utilizando reservas. En el caso de que los vencimientos de deuda sean menores,
esta misma ley permite destinar el excedente a financiar gastos de capital, siempre y cuando tengan un efecto
monetario neutro.
27 El primer tramo por U$S814 millones (30 de octubre); el segundo, por U$S500 millones (17 de noviembre); el
tercero, por U$S1.000 millones (11 de diciembre), el cuarto por U$S400 millones (14 de enero), y el quinto por
U$S500 millones (5 de febrero).
28 De los cuales U$S600 millones corresponden a adelantos. El BCRA instrumentó la operatoria con el sector
mediante la Comunicación “A 5655”.
29 A pesar de que el gobierno continuó afrontando los pagos correspondientes al calendario establecido, los
mimos fueron parciales debido a que sólo cobraron quienes poseen el título bajo legislación argentina, pero
siguen sin recibir los dólares los tenedores de bonos bajo ley neoyorquina e inglesa.
30 La Resolución conjunta Nº 327 y 90 de las Secretarías de Hacienda y de Finanzas estableció el
procedimiento para la nueva emisión.

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