La teoría económica neoclásica del equilibrio general fue construida, en buena parte, por analogía con el equilibrio termodinámico en los sistemas físicos. Las ecuaciones del movimiento browniano fueron derivadas en 1900 por Bachelier en el contexto de la teoría de la especulación bursátil, varios años antes de que Einstein las obtuviera en la física estadística. En las últimas décadas, una gran cantidad de personas formadas en física, matemáticas e informática han pasado a trabajar en finanzas cuantitativas. En esta charla repasaré brevemente la historia intelectual de la "econofísica" para luego considerar los alcances y la limitaciones de las teorías basadas en el concepto de equilibrio macroscópico. Argumentaré que la teoría del equilibrio (que abarca la "hipótesis de mercados eficientes" para los activos) no captura la dinámica de la deuda y no puede explicar adecuadamente los efectos observados de la política monetaria ni la persistencia de los ciclos macroeconómicos. Finalmente, esbozaré una propuesta original para entender estos fenómenos económicos como producto de una dinámica financiera de no equilibrio, mantenidas por las asimetrías de información entre ahorrantes y prestatarios.

1. Información, deuda y
desequilibrio: Un
acercamiento desde la
“econofísica”
Charla virtual de Integración Económica
Universidad Nacional Federico Villareal
Lima, Perú
2 de junio del 2020
Alejandro Jenkins

2. Econofísica
• Término acuñado por Gene Stanley (Boston U.) en
1995
• No es una disciplina bien definida
• En la práctica: publicas artículos sobre economía
en revistas de física
• Larga historia previa de conexiones entre teoría
económica y física estadística
2

3. Irving Fisher (1867–1947)
• Schumpeter, Friedman, Tobin: mejor
economista que han producidos los EE. UU.
• Recibe primer doctorado en economía en
EE. UU.
• Tesis Mathematical Investigations in the
Theory of Value and Prices (Yale, 1892) re-
descubre ecuaciones de equilibrio general,
obtenidas en 1874 por Léon Walras
• Supervisores: W. G. Sumner y J. W. Gibbs
(1839–1903), padre de la mecánica
estadística
3

4. 4
— W.C. Brainard & H. E. Scarff,
“How to compute equilibrium
prices in 1891”, American
Journal of Economics &
Sociology 64, 57 (2005)

5. Interpretaciones de Gran
Depresión (1929-39)
• Hayek: expansión monetaria
promovió malas inversiones
• Keynes: ahorro excesivo
deprimió la demanda
agregada
• Schumpeter: ajuste del
mercado a cambios
tecnológicos y otros shocks
externos
5

6. Gran Depresión, cont.
• Fisher:deuda no necesariamente es
macro-económicamente neutra,
• demasiada deuda puede deprimir
consumo agregado
• deflación transfiere riqueza de
prestatarios a ahorrantes, reduciendo
propensión marginal al consumo
• Vernon Smith: “Otro estudiante le
preguntó a Leontief por qué no había una
escuela fisheriana. Leontief respondió
‘escribió demasiado claramente’”
6
Vernon L. Smith
(1927 - )

7. Equilibrio
• En microeconomía, resultado eficiente es aquel en
que se han aprovechado todas las ganancias
posibles por intercambio voluntario
• Nadie podría mejorar su bienestar sin obligar a otro
a reducir el suyo
• También llamado “equilibrio de Pareto” o, en teoría
de precios, “equilibrio general”
• Se refiere exclusivamente al intercambio
7

8. Equilibrio, cont.
• Planteado por Fisher, Samuelson
y otros en analogía al equilibrio
termodinámico
• Samuelson se doctoró en
Harvard en 1941 bajo E. B.
Wilson (discípulo de Gibbs)
• Teoremas de bienestar de Arrow-
Debreu (1951, 59) asumen
mercados completos e
información perfecta
8

9. Banca
“La calle Lombard es un agente
perpetuo entre las dos grandes
divisiones de Inglaterra, entre los
distritos que crecen rápidamente,
donde casi cualquier cantidad de
dinero puede ser empleada bien y
fácilmente, y los distritos
estancados o en declive, donde
hay más dinero del que puede ser
usado.”
— Walter Bagehot, Lombard Street
(1873), 1.10
9

10. Modigliani-Miller (1958)
• En equilibrio, valor de una empresa sería independiente
de su estructura de capital
• Inversionista podría cancelar deuda de la empresa con
dinero prestado a su cuenta, sin ganar o perder nada (no
arbitrage)
• “En retrospectiva, es evidente que los macro-economistas
—tanto dentro como fuera de los bancos centrales— se
apoyaron demasiado en variaciones del llamado teorema
de Modigliani-Miller, una de cuyas implicaciones es que
los detalles de la estructura del sistema financiero
pueden ser ignorados al analizar el comportamiento
de la economía más amplia.” – Ben Bernanke, 2013
10

11. No banking
11
Fuente: X. Freixas & J.-C.
Rochet, Microeconomics of
Banking, 2nd ed. (MIT Press,
2008), p. 10

12. Paradoja monetaria
• Regla de Friedman: en equilibrio, costo de
oportunidad de mantener liquidez equivaldría a costo
de proveerla
• Costo para banco central de proveer liquidez es nulo
• → óptimo sería 0% nominal para bono sin riesgo
• → deflación igual al interés real
• Lucas: “uno de los pocos almuerzos gratis que ha
descubierto la economía tras dos siglos de buscarlos”
• Ni siquiera Friedman contempló esto seriamente como
política monetaria (cf. “regla del k-porciento”)
12

13. Paradoja Fisheriana
• Interés real: r = i - 𝛑
• si r está dada, banco central debiera bajar el
interés nominal i para bajar la inflación 𝛑 = i - r
• Contrario a la experiencia y a la regla de Taylor
• Conclusión: la política monetaria afecta la tasa
real de retorno sobre las inversiones
13

14. Activos
• Mercado de consumo: bien o
servicio intercambiado una vez
(e.g., hamburguesas, cortes de
pelo)
• Mercado de activos (asset
market): bien intercambiado
muchas veces (e.g. inmueble,
acción)
• Bachelier (1900), Mandelbrot
(1963) y Samuelson (1965)
demuestran que precios eficientes
de activos describen caminatas
aleatorias (sub-martingalas)
14

15. Eficiencia
• Smith et al. encuentran
experimentalmente que
mercados de consumo —pero
no de activos— alcanzan muy
robustamente su equilibrio
• Debate sobre la eficiencia de
mercados de activos reflejado
en Nobel 2013 a Fama,
Hansen y Shiller
• En mercado de activos
eficiente, riesgo siempre
estaría bien estimado
15
Fuente: http://www.uchicago.edu/features/
what_makes_nobel_speeches_endure/

16. Black-Scholes
“If options are correctly priced in the market, it should not be
possible to make sure profits by creating portfolios of long and
short positions in options and their underlying stocks. Using this
principle, a theoretical valuation formula for options is derived.”
— F. Black & M. Scholes, “The Pricing of Options and Corporate
Liabilities”, J. Political Econ. 81, 637 (1973)
16
S(t): precio del activo; V(S,t): precio de la opción; r: interés para
bono sin riesgo; 𝜎: volatilidad del activo
Se puede transformar a una “ec. de calor”:
@V
@t
+ rS
@V
@S
+
1
2
2
S2 @2
V
@S2
rV = 0
@W
@⌧
=
@2
W
@x2

17. Burbujas especulativas
• Aumento auto-impulsado pero insostenible en
precio de activo
• V. Smith et al. fácilmente generan burbujas en
experimentos, aún con corredores experimentados
• Weber sobre burbujas de cías. de Mississippi y
South Sea (1710s): “solo se pueden explicar
porque vender en corto era poco práctico, al no
haber un mecanismo sistemático de intercambio
[i.e., bolsa]”
• El problema fundamental es de información
17

18. “Si la observación estadística nos induce a creer que una magnitud
dada varía periódicamente en el tiempo, y si buscamos la causa de
estas oscilaciones, podemos suponer que la magnitud ejecuta
“(a) oscilaciones forzadas, o bien
“(b) auto-oscilaciones, que pueden ser o bien sinusoidales
[débilmente no lineales] (bα) o de relajación [fuertemente no
lineales] (bβ).”
- Le Corbeiller, Econometrica 1, 328 (1933)
18

19. London Millenium Footbridge
19
http://www.youtube.com/watch?v=eAXVa__XWZ8

20. Philippe E. Le Corbeiller
(1891-1980)
• Le Corbeiller: los motores
autónomos son auto-
osciladores (prime movers)
• La teoría matemática de la
auto-oscilación debiera
conectar con la
termodinámica
• Influencia directa sobre
economista Richard Goodwin
20

21. Macroeconomía
• Modelos lineales con relación inestable entre ingreso,
capital e inversión introducidos en los 1930s por Kalecki,
Hansen y Samuelson
• Modelos no lineales con ciclos de relajación introducidos
por Goodwin, Kaldor, Hicks, et al.
• Más reciente: Beaudry, Galizia & Portier, “Putting the Cycle
Back into Business Cycle Analysis”, Am. Econ. Rev. 110, 1
(2020)
• Crítica de Lucas: anticipación de un ciclo regular lo
eliminaría
• ¿Es el ciclo económico un resultado eficiente?
21

22. Real business cycle
• Ciclo como respuesta a shocks
exógenos
• cambios de preferencias, tecnologías,
productividad, etc.
• Schumpeter, Business Cycles (1939)
• Lucas, Models of Business Cycles
(1987); Black, Business Cycles &
Equilibrium (1987)
• Kydland y Prescott (Nobel 2004)
• Enfrentada al keynesianismo y el
monetarismo
• Base del DSGE moderno
22

23. Kiyotaki & Moore (1997)
• Introducen garantías (collateral) a teoría del ciclo
real
• En recesión, precio de garantía baja, obligando a
negocios a reducir deuda e inversión
• Amplifica efectos macroeconómicos de los shocks
exógenos
• Buscan hacer teoría del ciclo real más compatible
con shocks de magnitud realista
23

24. Ahorro
24
• Agentes ahorran aún a tasas
negativas
• En economía eficiente, todo el
dinero ahorrado estaría bien
invertido
• curva de rendimientos reflejaría
la estructura de producción y
tendería a aplanarse (una sola
tasa de interés)
Tesoro de Gazteluberri (Segura,
Guipúzcoa) 1537-98; Museo
Arqueológico Nacional, Madrid

25. Ahorro, cont.
• En la práctica, hay graves asimetrías de
información entre ahorrantes y prestatarios
• Bancos actúan como intermediarios,
aprovechando facilidad para monitorear a muchos
prestatarios
• Probablemente el mercado financiero esté siempre
lejos del equilibrio eficiente
• Este desequilibrio permite, por retroalimentación
positiva, que se dan oscilaciones
macroeconómicas endógenas
25

26. Ingredientes para un ciclo
1. Retroalimentación positiva entre
apalancamiento y precios de activos
2. Crisis de liquidez
3. Deflación de deuda
4. Sobre-endeudamiento y flight to quality
5. Desapalancamiento de los hogares y
trampa de liquidez
26

27. Apalancamiento
• John Geanakoplos (2010): determinación del
apalancamiento en mercado de activos comprados
con crédito (e.g., hipotecas)
• Mayor apalancamiento permite que inversionistas
más optimistas fijen el precio
• Aumento del precio, a su vez, incentiva crédito
27
apalancamiento =
(valor de compra pago inicial)
pago inicial

28. Ciclo del apalancamiento
• Retroalimentación positiva entre apalancamiento y
precio
• Alcanzan niveles insostenibles, dando paso a
colapso rápido
• Credit default swaps (CDS) completan mercado al
permitir que pesimistas apalanquen apuestas
• CDS estandarizados para mercado secundario de
hipotecas residenciales en EE. UU. a finales del 2005
28

29. Información
• Optimismo y pesimismo no existirían bajo
información perfecta
• Hayek, Stigler, et al. subrayaron que información
económica no es dada, sino que emerge en proceso
de mercado
• Ausencia de CDS pre 2006 relevante no solo como
incompletitud per se
• Impidió que información en manos de potenciales
inversores pesimistas fuera incorporada
oportunamente a los precios
29

30. Crisis de liquidez
• Burbuja seguida por rápida caída en precio de activo,
que lleva a impagos entre compradores apalancados
• Pérdidas para bancos, que también cuentan al activo en
su balance
• Depositantes retiran fondos, obligando a liquidaciones
precipitadas (fire sale)
• Precios caen aún más; instituciones financieras pueden
volverse ilíquidas
• Pánico financiero: impagos conjuntos, impago de
aseguradores (counterparty credit risk), etc.
30

31. Sobre-endeudamiento
• Prestatarios quedan como dueños de activo deprimido
• Prestamistas quedan como dueños de deuda
• Transferencia de riqueza de prestatarios netos (“hogares”)
a prestamistas netos (“bancos”)
• Prestatarios pueden acabar con capital negativo
(underwater)
• No gozan de la mayor parte de su nuevo ingreso
• Problema principal-agente entre bancos y hogares
causa flight to quality
31

32. Deflación de deuda
• Irving Fisher en 1930s ve que deuda no siempre es
macroeconómicamente neutra
• Banca de reserva fraccionaria hace que pico en
demanda de liquidez tienda a contraer oferta
monetaria (“elasticidad perversa” del dinero)
• Deflación empeora sobre-endeudamiento
• Puede combatirse con dinero nuevo para responder a
demanda elevada de liquidez (quantitative easing)
32

33. Keynesianismo
• Sobre-endeudamiento y problema principal-agente
ayudan a explicar ahorro excesivo keynesiano
• Hogares “bajo agua” no pueden gastar o invertir a niveles
normales
• → caída de demanda agregada
• Dinero pagado a hogares va rápidamente al banco
• Banco casi no lo presta mientras hogares sigan bajo agua
• → trampa de liquidez
33

34. Keynesianismo, cont.
• Inflación alivia sobre-endeudamiento, pero tiene
otras consecuencias indeseables
• Gasto público deficitario aún más problemático
cf. Eggertsson y Krugman (2012)
• Incertidumbre sobre políticas regulatorias,
monetarias y fiscales dificultan arreglos voluntarios
• Defraudar a ahorrantes nocivo en largo plazo,
aunque alivie crisis
34

35. Dinámica de deuda
• Personas ahorran parte de su ingreso, aún a intereses
negativos
• Bancos surgen por problemas de información para
encontrar usos eficientes del ahorro
• Error de Fisher et al.: curva de rendimientos de
equilibrio no la determinan los contratos de depósito
• Usualmente hay amplias oportunidades de descalce de
plazos (maturity transformation), que es una forma de
arbitraje
• i.e., banco paga interés bajo sobre depósitos a corto
plazo que espera sean renovados y presta ese dinero a
mayor interés y más largo plazo
35

36. Dinámica de deuda, cont.
• Libre mercado desfavorece encaje del 100%
• Descalce de plazos permite episodios de crisis de liquidez
• Política monetaria expansiva pueden aliviar ese riesgo en
períodos de crisis o incertidumbre
• Explicaría por qué (contra argumento de Black), política
monetaria tiene consecuencias reales
• Error de Hayek: curva de rendimientos observada no refleja
directamente estructura de producción
• Mercado financiero lejos del equilibrio, por asimetrías de
información entre ahorrantes y prestatarios
36

37. Referencias
• AJ, “Self-Oscillation”, Physics Reports 525, 167 (2013),
[arXiv:1109.6640 [physics.class-ph]]
• AJ, “Towards a Microeconomic Theory of the Finance-
Driven Business Cycle”, Laissez-Faire no. 42, 12 (2015)
[arXiv:1312.0323 [q-fin.GN]]
• AJ, New Media, UFM. 16 oct. 2018, https://
newmedia.ufm.edu/video/towards-a-microeconomic-
theory-of-the-finance-driven-business-cycle/
• AJ, “Debt & disequilibrium: The problem of financial
microeconomics”, en preparación
37