1. EQUITY RESEARCH | Actualización 30 de Julio de 2012
María Belén Vega André Richter Sector Minería Junior Sobreponderar +
Analista Senior Asistente Valor Fundamental
(511) 630 7500
mvega@kallpasab.com
(511) 630 7500
arichter@kallpasab.com
Trevali Mining Corp. US$ 2.48
Trevali Mining Corp. (BVL: TV) Kallpa SAB actualiza el modelo de valorización de Trevali Mining
Corp. (Trevali), recomendando sobreponderar + la acciones dentro
Valor Fundamental del Equity (M US$) 485.46 de un portafolio benchmark para el mercado peruano. Incrementamos
Valor Fundamental por Acción (US$) 2.48 nuestro valor fundamental por acción de US$ 2.37 a US$ 2.48, el cual
Anterior Valor Fundamental (M US$) 2.37 supera en 201.9% al precio de mercado de US$ 0.82 al cierre del 27
Recomendación Sobreponderar + de julio de 2012.
Capitalización Bursátil (M US$) 152.72 Tesis de Inversión: Sobreponderar +
Precio de Mercado por Acción (US$) 0.82
Acciones en Circulación 161.13 Incrementamos nuestro valor fundamental de la empresa a US$
Potencial de Apreciación 201.9% 485.46 millones desde US$ 427.25 millones, publicado en nuestro
ADTV1 - LTM2 (M US$) 198,432 último reporte de valorización en mayo de 2012. El cambio en nuestra
Rango 52 semanas 0.72 - 1.71 valorización es explicado por las siguientes razones:
Variación YTD -10.9%
Negociación TSX, BVL (i) La nueva estimación de recursos en Santander que
contribuye a incrementar la vida útil de la mina en 5 años.
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
1. ADTV: Volumen promedio negociado diario ("Average daily traded volume") (ii) La inclusión del reciente adquirido depósito Caribou en el plan
2. LTM: Últimos 12 meses ("Last Twelve Months") de minado (permisos para iniciar operaciones al 100%).
Ratios Financieros 2012e 2013e (iii) Actualización del vector de precios para los estimados del zinc,
plomo, cobre y plata.
Margen Bruto 28% 54%
Margen Operativo 23% 51% (iv) El cierre del bought deal por Cdn $15.44 millones, que
Margen Neto 12% 36% significó la emisión de 14.98 millones de acciones.
P/E 18.51 1.53
P / BV 0.66 0.46 (v) Dentro del mundo del zinc, Trevali continúa siendo la única
UPA - US$ 0.05 0.62 historia (de empresa listada) de entrada en producción dentro
ROE 4% 30% del universo de compañías medianas a nivel mundial.
ROA 3% 28%
Fuente: SMV, Kallpa SAB
Trevali: la historia de producción más reciente
Trevali representa para los inversionistas la oportunidad de adquirir
Figura 1. TV vs Zinc una acción devaluada por el mercado con un catalizador de corto
US$ US$/Lb plazo, representado por dos unidades mineras a puertas de generar
2.0 TV PE Zinc Spot 1.2
1.8
un interesante cashflow para los accionistas.
1.1
1.6
1.4 1.0 La mayor preocupación de los inversionistas recae en el efecto
1.2
1.0
0.9 dilutivo llevado a cabo en los últimos meses por la Gerencia para la
0.8 0.8 puesta en marcha de las operaciones de Halfmile & Santander.
0.6 0.7 Creemos que, pese a este efecto producto de la emisión de acciones,
0.4
0.2
0.6 su realización ha permitido incrementar el valor fundamental por
0.0 0.5 acción al: (i) mitigar el riesgo operativo en Canadá mediante la
compra de la planta concentradora de mineral, (ii) incrementar el
Jul 11
Oct 11
Jul 12
Ago 11
Mar 12
May 12
Jun 11
Nov 11
Dic 11
Jun 12
Ene 12
Sep 11
Feb 12
Abr 12
tamaño de los depósitos (Santander & Caribou); e (iii) incorporar al
Fuente: Bloomberg
gigante minero Glencore como socio estratégico de la empresa.
Nuestro mensaje se centra en que Trevali será la próxima empresa
minera (de tamaño mediano) en iniciar operaciones, con lo que
estaría en capacidad de generar flujos operativos de US$ 30, US$
110 y US$ 215 millones en el 2012, 2013 y 2014, respectivamente.
No obstante, posee una capitalización bursátil de US$ 152 millones.
Creemos que con las dos unidades en operación, el mercado
realizará un re-rating de la acción.

2. Minería Junior | Trevali Mining Corp.
Santander a puertas de iniciar operaciones en Q3 2012
En junio de 2012, Trevali realizó una actualización de los trabajos de construcción en el proyecto Santander.
La infraestructura relacionada al campamento minero está lista para iniciar operaciones. Trevali se encuentra: (i)
culminando la construcción de una línea de transmisión de 65 kilómetros para abastecer de energía al proyecto desde la
red eléctrica peruana hasta la puesta en marcha de la Planta Hidroeléctrica Tingo; y, (ii) desarrollando trabajos en la
mina subterránea para la construcción de la rampa 5 x 4 metros para acceder al depósito.
Merit Consultants International Inc. se encuentra supervisando la construcción de la planta de procesamiento Rosaura
@ 2K TPD (toneladas por día), ex-propiedad de Glencore. Los equipos de la planta se encuentran en las instalaciones
de Santander, listos para su instalación. Visitamos el proyecto Santander en febrero de 2012 y realizamos un tour por la
potencial mina subterránea e instalaciones (campamento + planta de procesamiento). Como se puede apreciar en las
figuras a continuación, el avance entre febrero a junio del presente año es latente. Trevali señala que el avance del
proyecto se encuentra en línea con lo esperado para el inicio de operaciones para fines del Q3 2012.
Figura 2. Construcción de Planta de Procesamiento Figura 3. Construcción de Planta de Procesamiento
Febrero 2012 Junio 2012
Fuente: Trevali, Kallpa SAB
Significativo incremento en los recursos inferidos de Santander (+188%)
El 05 de julio de 2012, Trevali anunció la actualización de la estimación de recursos en la mina en construcción
Santander elaborada por Golder Associates Ltd. (Golder). Dicha actualización fue producto de la campaña de
perforaciones de 2011 por 10K metros, orientada a incrementar el recurso minero por debajo de la zona mineralizada de
Magistral (para comprobar la extensión en profundidad) así como en los alrededores de la ex – mina Santander. A
continuación, realizamos un comparativo entre los recursos mineros en Santander a un cut-off de 3% Zn Eq:
Categoría MT Zn% Pb% Ag(g/t) Cu% Zn M Lb Pb M Lb Ag M Oz Cu M Lb
Golder (2010) Indicados 5.85 3.66 1.35 44 0.08 498.68 173.93 8.25 9.72
Golder (2012) Indicados 6.26 3.62 1.30 43 0.07 500.22 173.73 8.74 10.19
Golder (2010) Inferidos 4.81 5.08 0.44 21 0.07 538.24 46.30 3.12 7.86
Golder (2012) Inferidos 13.85 4.62 0.40 21 0.11 1,410.49 121.09 9.37 34.90
Fuente: Trevali, Golder
(I) A nivel de recurso indicado, los contenidos de cobre, plomo y plata se mantuvieron relativamente estables. Si bien el
recurso se incrementó de 5.85MT a 6.26MT, se registraron ligeras reducciones en las leyes de mineral para el Zn y
Pb.
(II) Un significativo incremento en el recurso inferido (de 4.81MT a 13.85MT) que contrarrestó una reducción en las
leyes de Zn y Pb. Así, los contenidos de cobre, plomo y plata registraron significantes variaciones de: +162%, +162%
y +188%, respectivamente.
(III) Resultados han confirmado que los depósitos Magistral Sur y Centro se unen en profundidad para formar un solo
depósito con potencial expansión.
(IV) Resultados señalan la presencia de mineralización en la ex mina Santander. El recurso inferido en dicha zona totaliza
8.4MT @ 4.75% Zn, 0.34% Pb, 20 g/t Ag y 0.14% Cu.
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3. Minería Junior | Trevali Mining Corp.
Posterior a la nueva estimación de los recursos, incrementamos los recursos totales que serián incluidos en el plan de
minado de Santander. Por lo tanto, incluimos un recurso total de 17.3MT @ 3.9% Zn, 0,73%Pb, 47.27 g/t Ag. Así,
considerando un inicio de operación a 2K TPD, expandible a 4K TPD hacia el 2014, los nuevos recursos contribuyen a
incrementar la vida útil (LOM – Life of Mine) en 5 años (esto sin considerar todo el potencial adiconal de exploración).
Figura 4,5. Depósito de Santander - Extensiones de Magistral en profundidad
Fuente: Trevali
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4. Minería Junior | Trevali Mining Corp.
Nueva estrategia de Trevali & Cronograma de Inversión (CAPEX).-
Actualmente las unidades mineras de Trevali son:
(i) Operaciones Canadienses: Halfmile (en producción), Caribou (Q2 2013) y Stratmat (2014).
(ii) Operaciones Peruanas: Santander (Q3 2012).
Entrada en producción de Caribou se anticiparía a Stratmat.- Posterior a la compra del complejo minero Caribou,
Trevali re-definió la estrategia de producción en las operaciones canadienses para incluir a Caribou dentro del plan de
minado. Anteriormente, Trevali desarrollaría & explotaría Halfmile @ 2K TPD hasta la entrada de las operaciones de
Stratmat con lo que incrementaría el ritmo de operaciones a 4K TPD. No obstante, dado que el depósito Caribou está en
un nivel de desarrollo avanzando y posee los permisos necesarios para iniciar operaciones, su entrada en marcha
se anticiparía a Stratmat. Cabe señalar que el cierre de la adquisición de Caribou a Maple Minerals por Trevali se
encuentra sujeto a las autoridades canadienses.
Expansión de operaciones de 2K TPD a 4K TPD.- Trevali tiene planeado trabajar a una capacidad de 4K TPD en las
operaciones canadienses y peruanas para el 2014. Así, Halfmile operaría a un ritmo de 2K TPD hasta la entrada de
Caribou con lo cual alcanzaría las 4K TPD. No obstante, para la entrada en operaciones de Stratmat (2014), estimamos
que Trevali necesitará incrementar la capacidad de procesamiento en Caribou o adquirir una nueva planta
concentradora. La Gerencia señaló que construir una nueva planta tendría un costo estimado entre US$ 100 – 150
millones. Para el caso de Santander, la Gerencia tiene estimado el incremento en la capacidad de procesamiento a 4K
TPD en el 2014.
CAPEX.- De los Cdn $15.44 millones obtenidos en el bought deal , Cdn $13.44 millones serán destinados al desarrollo
subterráneo de Halfmile & Cdn $2 millones para el desarrollo de Stratmat para una nueva estimación de recursos. Otras
inversiones estimadas, e incluidas en nuestro modelo de valorización, son las siguientes:
(i) (Q4 2012 / Q1 2013) US$ 15 millones para modernizar la planta Caribou y construir un nuevo circuito de cobre
para recuperar contenido de cobre del recurso.
(ii) (2013) US$ 15 millones para la construcción de una línea de 10MW en la Estación Hidroeléctrica de Tingo.
(iii) (2013) US$ 30 millones para desarrollar Stratmat & Santander @ 4K TPD
(iv) (2014) US$ 100 – 150 millones para la construcción de una segunda planta concentradora para procesar el
mineral de Stratmat.
A continuación el cronograma de operaciones de Trevali.
Figura 6. Cronograma de operaciones
2012 Q1 Q2 Q3 Q4 2013 Q1 Q2 Q3 Q4 2014 Q1 Q2 Q3 Q4
Inicio Otorgamiento de Inicio
Inicio operaciones en la
Canadá Producción línea de operaciones
plata & mina Caribou
de Halfmile financiamiento Stratmat
US$ 30 - 70 M)
Inicio de Expansión planta Expansión planta
Perú Expansión de
operaciones Hidroeléctrica Tingo concentradora 4K TPD
recursos
Santander 10 MW
Santander
Fuente: Trevali, Kallpa SAB
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5. Minería Junior | Trevali Mining Corp.
Financiamiento & Efecto dilutivo
El 6 de junio, Trevali anunció una colocación privada – bought deal en Canadá por Cdn $9.5 millones en flow – through
shares a un precio de Cdn $1.03. Sin embargo, la demanda de los inversionistas motivó el incremento de la colocación
hasta Cdn $ 15.45 millones al mismo precio. El 25 de julio, Trevali anunció el cierre de la colocación por un monto de
Cdn $15.44 millones lo que significó la emisión de 14.98 millones de flow – through shares a un precio de Cdn $1.03
por acción. Los fondos serán utilizados para financiar el desarrollo subterráneo e infraestructura en la mina Halfmile y
los gastos de exploración, así como una nueva estimación de recursos en el depósito de Stratmat.
Muchos inversionistas muestran preocupaciones en relación al efecto dilutivo realizado por la Gerencia en los últimos
meses. Queremos recalcar que los fondos producto de las colocaciones han sido utilizados para: (i) de-risk de las
operaciones canadienses con la adquisición del complejo minero Caribou, (ii) la incorporación de Glencore como
accionista principal; y, (iii) desarrollo & infraestructura en Halfmile / Santander para su rápida puesta en marcha. Es
importante mencionar que en marzo 2012, Xstrata Zinc Canada anunció el cierre de operaciones de Brunswick #12
(mina + planta) en marzo 2013, luego de 50 años de operaciones en New Brunswick - Canadá. Así consideramos exitosa
la adquisición del complejo minero Caribou, dado que de lo contrario, Trevali no podría realizar el procesamiento de
mineral para la producción de concentrados luego del cierre de Brunswick #12.
El gráfico a continuación explica el uso de los fondos obtenidos en los últimos meses.
Figura 7. Destino de los fondos (colocaciones 2011 - 2012) por US$ 90 millones
(Unidades en millones de US$)
2 Stratmat: perforación y expansión de recursos
Bought
15 13
deal Halfmile: desarrollo subterráneo y optimización de operaciones
2 Stratmat: perforación y expansión de recursos
7
Tesorería - en caja
8 Desarrollo Corporativo y Estudios
8 Hidroeléctrica Tingo
75
20 Santander: desarrollo mina e infraestructura
Halfmile: desarrollo de mina e infraestructura
30
90
Fuente: Trevali, Kallpa SAB
Una de las metas de la Gerencia es la obtención de una línea de financiamiento por parte de la banca para poder
financiar las expansiones en las operaciones de Trevali sin necesidad de recurrir continuamente al mercado de capitales,
lo cual representó una de las mayores críticas de los actuales accionistas. Creemos que la estrategia de: (i) tener a
Glencore como socio estratégico; y, (ii) poseer su propia planta de procesamiento – Caribou fueron buenas decisiones
tomadas a cabo por la Gerencia para poder ser sujetos a líneas de crédito por parte de la banca. Trevali ha señalado que
se encuentra en negociaciones con diversos bancos de inversión para el otorgamiento de dichas línea para el Q3 2012 y
creemos que la obtención de la misma será un fuerte catalizador para la acción.
Como señalamos en la Sección: Nueva estrategia de Trevali & Cronograma de inversión , Trevali se encuentra próxima a
realizar numerosas inversiones para financiar trabajos de exploración, expansiones de planta (Stratmat & Santander)
para lo cual necesitará fondos en los próximos cinco años a ser obtenidos mediante: (i) el desarrollo de las operaciones
en marcha de Halfmile & Santander (a partir del 2014, Trevali generaría más de US$ 140 millones de caja por año); y (ii)
la potencial obtención de financiamiento por parte de la banca. Si bien no se puede descartar por completo que Trevali
vuelva al mercado de capitales para financiar futuras expansiones, creemos que el otorgamiento de una línea de crédito
sería un potencial catalizador para minimizar futuras diluciones. En tal sentido, los inversionistas deben prestar mucha
atención en caso Trevali pueda alcanzar dicho objetivo (conseguir una línea de crédito bancaria).
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6. Minería Junior | Trevali Mining Corp.
Producción Estimada 2011 2012 2013 Producción Estimada
A. Operaciones en Canadá
M Lb Zinc Plomo Plata M Oz
Zinc (M Lb) - 59.4 123.4
Plomo (M Lb) - 15.8 36.1 400 10.00
Cobre (M Lb) - 1.1 2.9 350 9.00
Plata (K Oz) - 0.2 0.7 8.00
300
7.00
B. Operaciones en Perú 250 6.00
Zinc (M Lb) - - 71.6 200 5.00
Plomo (M Lb) - - 8.2
150 4.00
Plata (K Oz) - - 1.1
3.00
100
2.00
Precios
50 1.00
Zinc (US$/Lb) - may.12 0.99 0.97 0.99
Zinc (US$/Lb) - jul.12 0.99 0.87 1.00 - -
Plomo (US$/Lb) - may.12 1.09 1.02 1.06 2012 2013 2014 2015 2016
Plomo (US$/Lb) - jul.12 1.09 0.89 1.04
Pérdidas & Ganancias - US$ M 2011 2012 2013 Estimaciones de Recursos - Caribou
Ingresos - 71.2 280.3 Reporte Técnico NI 43-101, Micon Interrnational (2006)
Costo de Ventas - -51.0 -128.5 Caribou @ 9% Zn + Pb Cut-Off B Lb Zn
Utilidad Bruta - 20.2 151.8 Categoría MT Zn % Pb % Ag g/t Eq
G & A + Otros -6.8 -4.1 -8.7 Indicados 3.8 7.50% 3.26% 92 0.9
EBIT -6.8 16.1 143.1 Inferidos 3.9 7.36% 3.59% 107 1.0
Impuestos -1.0 -7.8 -42.9
Utilidad Neta -7.8 8.3 100.1 Estimaciones de Recursos - Santander
Reporte Técnico NI 43-101, Golder (2012)
Balance General - US$ M 2011 2012 2013 Santander @ 3% ZnEq Cut-Off B Lb Zn
Activos 182.2 259.7 362.1 Categoría MT Zn % Pb % Ag g/t Eq
Pasivos 29.0 29.3 29.8 Indicados 6.3 3.62% 1.30% 43 0.7
Patrimonio Neto 153.2 230.4 332.4 Inferidos 13.8 4.62% 0.40% 50 1.6
Componentes Valorización Trevali - US$ M Componentes Valorización Trevali
Mina/Proyecto Metod. Valor
Operaciones en Canadá Operaciones en Perú Otros
A. Halfmile & Stratmat
Op. Canadá DCF 333.39
B. Halfmile & Stratmat
Op. Canadá In Situ 7.43 66.16% 22.83% 11.01%
C. Santander
Op. Perú DCF 115.21
D. Santander
Op. Perú In Situ 2.43
E. Otros -- 27.00
0% 20% 40% 60% 80% 100%
Estructura de Capital Valor Fundamental
Deuda - M US$ 3.53
Equity - M US$ 153.16 Valor Equity - US$ M 485.46
Acciones en Circulación - M 161.13 Acciones Outstanding - M 196.12
Acc. en Circulación + Maple Minerals- M 196.12 Valor Fundamental - US$ 2.48
Opciones + Warrants - M 31.13 Precio de Mercado - US$ 0.82
Acciones Fully diluted 227.25 Potencial Upside - % 201.9%
Principales Accionistas Directores y Gerencia
Nombre Posición Experiencia
Mark Cruise Presidente & CEO Geología
3% 7%
Xstrata Tony Holler Chairman & Director Finanzas
8% Directorio & Gerencia Anna Ladd CFO Finanzas
40% Glencore
Mike Hoffman Director Minería
Maple Minerals *
Anton Drescher Director Finanzas
12% Otros
Catherine Gignac Director Finanzas
Fondos/Instituciones
Paul Klipfel Director & COO Minería
Ted Basset Director Minería
30%
Chris Eskedale Director Finanzas
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7. Minería Junior | Trevali Mining Corp.
Apéndice: Declaraciones de Responsabilidad
Certificación del analista
El analista que preparó el presente reporte certifica que: i) las opiniones expresadas en el presente reporte de valorización, en
relación con el emisor y panorama de la empresa, reflejan su opinión personal y ii) ninguna parte de su compensación salarial fue,
es o estará relacionada directa o indirectamente a las recomendaciones expresadas en el presente reporte.
Las compensaciones económicas del analista que preparó este reporte están basadas en diversos factores, incluyendo pero no
limitadas a las rentabilidades de Kallpa Securities SAB y las ganancias generadas por sus distintas áreas, incluyendo banca de
inversión. Además, el analista no recibe compensación alguna por las empresas que cubre.
El reporte de valorización fue preparado por trabajadores de Kallpa Securities SAB, que mantienen el título de Analista. Las
personas involucradas en la elaboración del presente reporte están autorizadas a mantener acciones.
El precio de las acciones en el presente reporte está basado sobre el precio de mercado al cierre del día anterior a la publicación del
presente reporte, al menos que sea explícitamente señalado.
Generales
Este documento es exclusivamente para fines informativos. Bajo ninguna circunstancia deber ser usado o considerado como una
oferta de venta o solicitud de compra de acciones u otros valores mencionados en él. La información en este documento ha sido
obtenida de fuentes que se creen confiables, pero Kallpa Securities SAB no garantiza la veracidad o certeza del contenido de este
reporte, o de los futuros valores de mercado de las acciones u otros valores mencionados. Las opiniones expresadas en este
documento constituyen nuestra opinión a la fecha de esta publicación y están sujetas a cambios sin previo aviso. Kallpa Securities
SAB no garantiza que realizará actualizaciones del análisis ante cualquier cambio en las circunstancias de mercado. Los productos
mencionados en este documento podrían no estar disponibles para su compra en algunos países.
Kallpa Securities SAB tiene políticas razonablemente diseñadas para prevenir o controlar el intercambio de información no-pública
empleadas por áreas como Research e Inversiones, Mercado de Capitales, entre otros.
Definición de rangos de calificación
Kallpa Securities SAB cuenta con 5 rangos de valorización: Sobreponderar +, Sobreponderar, Neutral, Subponderar y Subponderar -
. El analista asignará uno de estos rangos a su cobertura.
Subponderar - < - 30% > + 30% Sobreponderar +
Subponderar -30% a -15% +15% a +30% Sobreponderar
Neutral -15% a 0% 0% a +15% Neutral
El rango asignado a cada empresa cubierta por el analista en estos reportes se basa en el análisis/seguimiento que Kallpa
Securities SAB ha venido realizándole a la empresa. En algunos casos el analista puede expresar su punto de vista en el corto
plazo a traders, vendedores, ciertos clientes de Kallpa Securities SAB pero dicho punto de vista puede diferir en el tiempo por la
volatilidad del mercado y otros factores.
El valor fundamental calculado por Kallpa Securities SAB se realiza sobre la base de una o más metodologías de valorización
comunmente utilizadas entre analistas financieros, incluyendo, pero no limitadas a flujos de caja descontados, comparables,
valorización In Situ o cualquier otra metodología aplicable. Cabe destacar que la publicación de un valor fundamental no implica
garantía alguna que este sea alcanzado.
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8. Minería Junior | Trevali Mining Corp.
KALLPA SECURITIES SOCIEDAD AGENTE DE BOLSA
Gerencia General
Alberto Arispe
Gerente
(511) 630 7500
aarispe@kallpasab.com
Trading
Enrique Hernández Eduardo Fernandini Javier Frisancho Jorge Rodríguez
Head Trader Trader Trader Trader
(511) 630 7515 (511) 630 7516 (511) 630 7517 (511) 630 7518
ehernandez@kallpasab.com efernandini@kallpasab.com jfrisancho@kallpasab.com jrodriguez@kallpasab.com
Finanzas Corporativas
Ricardo Carrión
Gerente
(511) 630 7500
rcarrion@kallpasab.com
Equity Research
María Belén Vega Marco Contreras Alex Rodríguez André Richter
Analista Senior Analista Analista Asistente
(511) 630 7500 (511) 630 7528 (511) 630 7529 (511) 630 7500
mvega@kallpasab.com mcontreras@kallpasab.com arodriguez@kallpasab.com arichter@kallpasab.com
Fátima Ramírez
Asistente
(511) 630 7500
framirez@kallpasab.com
Operaciones
Elizabeth Cueva Alan Noa Mariano Bazán Armando Trujillo
Gerente Analista - Valores Analista - Tesorería Jefe de Sistemas
(511) 630 7521 (511) 630 7523 (511) 630 7522 (511) 630 7500
ecueva@kallpasab.com anoa@kallpasab.com mbazan@kallpasab.com atrujillo@kallpasab.com
Oficina Miraflores
Jose Antonio Avendaño Daniel Berger
Representante Representante
(511) 652 6452 (511) 652 6453
javendano@kallpasab.com dberger@kallpasab.com
Oficina Chacarilla
Hernando Pastor Gerardo del Águila
Representante Representante
(511) 626 8700 (511) 626 8700
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