1. Informe semanal de mercados

2. Mercados
Asset Allocation
RECOMENDACIÓN
ACTIVO
ACTUAL Febrero Enero Diciembre Noviembre Octubre Septiembre Agosto Julio Junio
RENTA FIJA CORTO ESPA ÑOL
= =
CORTO EUROPA
LA RGO ESPA ÑOL = = = =
LA RGO EE UU
LA RGO EUROPA
Renta fija emergente
= = = = = = = = = =
Corporativo
Grado de Inversión
= = = = = = = =
HIGH YIELD = = = = = = = = = =
RENTA VARIABLE IBEX = = = = =
STOXX 600 = = = = = = = =
S& P 500 = = = = = = = = = =
Nikkei = = = = = = =
MSCI EM = = = = = =
DIVISAS DÓLA R/euro = = = = =
YEN/euro = = = = = =
posit ivos negat ivos = neut rales
2

3. Escenario Global
Estreno en el BoJ de Kuroda
El nuevo Gobernador del BoJ cumplió su palabra, dijo que haría ”lo que
fuera necesario”, y así ha sido, y con amplio consenso: YEN y flujos
100.000 70
Posiciones netas en contratos de
o Duplicando las compras mensuales de deuda: 74.000 mill. de USD, 50.000 80
por encima de lo esperado por el mercado. 90
0
o Ampliando sustancialmente la duración media: pasa de comprar
futuros
100
Yen /$
-50.000
sólo vencimientos hasta 3 años a hacerlo hasta 40! La duración media 110
-100.000
podría ser de 7 años, comparado con 3 años anteriormente. Ventas masivas de yen: el
agotamiento aún no está claro...
120
-150.000 130
o No se limita a la compra de bonos, sino que también tomarán
-200.000 140
otros activos, como ETFs o REITs. Suspende el máximo de tenencia de
may-07
sep-07
feb-08
jun-08
nov-08
mar-09
ago-09
ene-10
may-10
oct-10
mar-11
jul-11
dic-11
abr-12
sep-12
ene-13
algunos activos y retira límites a la duración de los mismos.
Fuente: CFTC (Commodity Futures Trading Commission)
Net Yen non commercial position
o Está por ver si lo anterior es suficiente para lograr el objetivo de inflación Cotiz. yen/dólar
del 2% en dos años. Con todo, la determinación mostrada nos
parece, de momento, suficiente, para esperar mejora, que por
otra parte ya recogen las expectativas de inflación.
Recomendación para la divisa: seguir con posiciones cubiertas.
CLIMA EMPRESARIAL: índice TANKAN
Tankan poco concluyente: con mejora de la percepción entre los grandes
60
fabricantes y caída de la intención de inversión en activos fijos. GRANDES COMPAÑÍAS
PEQUEÑAS COMPAÑÍAS
TANKAN: inversión en activos fijos 40
30 20
0
20
-20
10
-40
0
-60
-10
-80
sep-90
sep-92
sep-94
sep-96
sep-98
sep-00
sep-02
sep-04
sep-06
sep-08
sep-10
sep-12
-20
-30
mar-85
mar-87
mar-89
mar-91
mar-93
mar-95
mar-97
mar-99
mar-01
mar-03
mar-05
mar-07
mar-09
mar-11
mar-13
3

4. Escenario Global
Europa: entre el BCE y los débiles datos (I)
BCE que mantiene tipos (esperado), y con un mensaje muy centrado en Chipre, claras advertencias sobre la necesidad
de seguir avanzando en integración en Europa (y ahí están los riesgos) y sobre la presencia constante del BCE (y ahí la
"tranquilidad"):
o ¿Empeoramiento macro en la actividad de la Zona Euro? Reconoce los riesgos a la baja para la recuperación gradual
prevista para la segunda mitad de año (se ve claramente en los PMIs…), además cree que la debilidad se ha extendido a
países no aquejados de "fragmentación" financiera (¿alusión a Francia?, ojo porque está en niveles de PMIs de servicios
de 2008/09…). Ciertos nubarrones, que sumados a la estabilidad desde la inflación, sugieren más medidas monetarias y/o
continuidad de las conocidas para el futuro.
o Tipos al 0,75%, ¿abren la puerta a próximas bajadas? Draghi reconoce que hablaron del tema largo y tendido y que la
mayoría sigue creyendo que de momento "no hay que mirar a los tipos". Comparado con lo dicho en marzo,
diferencia de matiz, aunque un paso adelante: tema más debatido, sumado a ciertas dudas sobre la recuperación macro
en Europa, por tanto puerta abierta a futuras bajadas, aunque no parecen inmediatas (mayo) ni evidentes. Nulo
impacto "teórico" para el eurodólar. ¿Está aquí la decepción para los mercados de renta variable?
o Otro tema esperado, posibles medidas para hacer fluir el crédito a las pequeñas y medianas empresas. El BCE ya acepta
los préstamos como colaterales; el problema está en que no funciona en algunos países periféricos; además Draghi reconoce
ciertas limitaciones en su entidad: no pueden suplir la falta de capital de los bancos o compensar la falta de acción de los
Gobiernos; por otro lado la experiencia de otros países en este tema no siempre ha sido exitosa. Cree que el tema es
importante, considera que otros actores podrían desempeñar un papel clave y está estudiando distintas
posibilidades.
SERVICIOS
2012 2013
ENE FEB MAR ABR MAY JUN JUL AGO SEPT OCT NOV DIC ENE FEB MAR
45 44 44 42 43 43 43 44 45 46 45 46 44 44 46 Italia
54 53 52 52 52 50 50 48 50 48 50 52 56 55 51 Alemania
52 50 50 45 45 47 50 49 45 45 46 45 44 44 41 Francia
46 42 46 42 42 43 44 44 40 41 41 44 47 45 45 España
50 48 49 47 47 47 48 47 46 46 47 48 49 48 46 Zona €
56 54 55 53 53 51 51 54 52 51 50 49 52 52 52 UK
MANUFACTURERO
2012 2013
ENE FEB MAR ABR MAY JUN JUL AGO SEPT OCT NOV DIC ENE FEB MAR
47 48 48 44 45 45 44 44 46 46 45 47 48 46 45 Italia
51 50 48 46 45 45 43 45 47 46 47 46 49 50 49 Alemania
49 50 47 47 45 45 43 46 43 44 45 45 43 44 44 Francia
45 45 45 44 42 41 42 44 45 44 45 45 46 47 44 España
49 49 48 46 45 45 44 45 46 45 46 46 48 48 47 Zona €
52 51 52 51 46 48 45 50 48 48 49 51 51 48 48 UK
4

5. Escenario Global
Europa: entre el BCE y los débiles datos (II)
o ¿Se ha quedado el BCE sin herramientas? Reconoce la total
disposición a actuar, afirma que la OMT les permite hacer frente a crisis Simulación IPC general ZONA EURO (YoY)
serias y evitar que éstas se conviertan en sistémicas, y que están 5,0%
Objetivo BCE:
contemplando distintos instrumentos/medidas no 013: 1,2%-2%
convencionales. La OMT (aún no estrenada) elimina "riesgo de 4,0%
cola" y el BCE sigue teniendo "balas en la recámara".
3,0%
o ¿Qué piensa de Chipre? "Chipre no es el patrón, no es el modelo
de rescate, ni un punto de inflexión". Confirma que la propuesta 2,0%
inicial del BCE para el rescate no incluía el bail in de los depósitos, que Hipótesis: 0,2% MoM/mes
1,0%
la solución final tras las negociaciones no fue hábil/inteligente y que fue
corregida rápidamente. Cree que se malinterpretaron las palabras del
0,0%
Presidente del Eurogrupo (…). Cree que el problema no está tanto en el
oct-98
oct-99
oct-00
oct-01
oct-02
oct-03
oct-04
oct-05
oct-06
oct-07
oct-08
oct-09
oct-10
oct-11
oct-12
oct-13
"bail in", como en la falta de normas ex ante y de "amortiguadores" -1,0%
(bonos en cantidad limitada, insuficiente en Chipre). Necesario
adelantar a 2015 (no 2018,2019) la implantación del borrador
sobre reestructuración bancaria actualmente en discusión.
o Entre las lecciones derivadas de Chipre, la esencial implantación del
mecanismo de supervisión único, como mejor forma de evitar
las crisis. Sobre el mismo, cree que cualquier retraso sería
"extremadamente decepcionante". Claro aviso a los gobernantes
europeos y singularmente a Alemania.
o Sin problema desde los precios, como claramente evidencian
los datos (IPC estimado a marzo 1,7% YoY).
5

6. Escenario Global
Repaso a la macro americana
ISM. Dato "flojo“, peor de lo esperado, con sorpresa parcial al ir en el
ISM manufacturero vs PIB (a 6 meses vista)
mismo sentido que otras encuestas y cuya composición resulta llamativa, más 75
por comparación directa con el mes previo, extraordinario, que frente a la media 70
8%
de seis meses, contra la cual los recortes son menores. No cambia la 65 Previsiones FED: 6%
PIB 2,15%
percepción general de la macro americana, aún expansiva. 60
ISM manufacturero
4%
Empleo también decepcionante: 88k empleos no agrícolas nuevos en marzo 55
PIB YoY
2%
50
(vs. 190k est.), el dato más débil de los últimos 9 meses. La diferencia con las
45 0%
estimaciones sólo queda parcialmente compensada por la revisión al alza de las
40
cifras de los dos meses anteriores (+60k empleos). Cifra que se queda “corta”, -2%
35
más allá de la sugerida desde el ADP (incluso en la media a 3 meses). Nos -4%
30 ISM Manufacturero PIB yoy
situamos así en una media de creación de empleo en los primeros tres meses
25 -6%
por debajo de las cifras de 2012, y sin mensajes muy claros de cara a dato
ene-80
ene-81
ene-82
ene-83
ene-84
ene-85
ene-86
ene-87
ene-88
ene-89
ene-90
ene-91
ene-92
ene-93
ene-94
ene-95
ene-96
ene-97
ene-98
ene-99
ene-00
ene-01
ene-02
ene-03
ene-04
ene-05
ene-06
ene-07
ene-08
ene-09
ene-10
ene-11
ene-12
ene-13
próximo (encuestas de ISM asimétricas en el componente de empleo: al alza en
manufacturas y recortando en servicios). La tasa de desempleo cae, sí (del
7,57% al 7,34%) pero lo hace por un recorte muy abultado de la fuerza laboral
(-496k personas), que deja la participación de la fuerza laboral en el 63,3%,
mínimos desde 1979. No es por tanto una buena noticia.
Creación media mensual de empleo (desde 1980)
400
300
2013
200
100
0
-100
-200
-300
-400
-500
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
6

7. Escenario Global
Repasamos la visión sobre el eurodólar
En 1,28 divisa en equilibrio desde el diferencial de tipos. Difícilmente EL EURODÓLAR desde el DIFERENCIAL de TIPOS
el diferencial irá a más, incluso con el BCE bajando tipos: bono alemán en 1,15
0% y parece pronto para que el 2 años americano anticipe subida de tipos 1,2
0,6
en EEUU (suele hacerlo un trimestre antes del comienzo de las subidas:
Diferencial bonos 2 años
1,25
¿finales 2014?). 0,1 1,3
€/$
A estos niveles, divisa en equilibrio desde el diferencial de 1,35
-0,4
sorpresas macro: desde febrero, excepcional para EE UU y nefasta en 1,4
Europa. Parece difícil que vaya a mejor desde el lado americano (esta -0,9
1,45
semana sería una prueba en este sentido…), y que la mala racha europea 1,5
se mantenga en el tiempo. -1,4 1,55
sep-09
ene-10
sep-10
ene-11
feb-12
feb-13
dic-08
may-09
may-10
may-11
oct-11
jun-12
oct-12
Desde los flujos, posiciones no extremas en euro frente a dólar,
pero sí de dólar frente a cesta de divisas. Diferencial 2 años EE UU-Alemania Cotización €/$
En conclusión, de corto plazo (3 meses) rango 1,25-1,35. “Floor del
BCE en el 1,21 y cap en el 1,37”. Cubriríamos posiciones en niveles
próximos a 1,25. Riesgo más abierto en 2014, tanto en tipos como en la
divisa.
DÓLAR y flujos
60.000 90
50.000 88
40.000 86
30.000 84
20.000 82
10.000 80
0 78
sep-07
feb-08
sep-08
ene-09
ene-10
sep-11
feb-12
sep-12
ene-13
may-07
jul-07
nov-07
abr-08
jun-08
nov-08
mar-09
jun-09
ago-09
oct-09
mar-10
may-10
ago-10
oct-10
dic-10
mar-11
may-11
jul-11
dic-11
abr-12
jul-12
nov-12
-10.000 76
-20.000 74
Net USD non commercial position Cotiz. DXY
-30.000 Fuente: CFTC (Commodity Futures Trading Commission) 72
-40.000 70
7

8. Escenario Global
Divisas Diario EURUSD:
Actualización Estrategias:
El euro ha reaccionado positivamente a las palabras de Draghi logrando
superar la barrera de la media de 200 días y recuperar niveles de 1.29. El
siguiente nivel a vigilar es el 1.2974 aunque la resistencia más
fuerte se sitúa ya en la zona cercana al 1.3150. Técnicamente es
razonable que el euro recupere parte del terreno perdido sin que se haya
Diario EURTRY:
invalidado todavía la tendencia bajista de medio plazo iniciada en febrero,
por lo que mantenemos los tácticos cortos de euro siempre con el stop a
precio.
Las yields de los bonos en Turquía llevan un par de días cayendo por la
expectativa de una próxima bajada de tipos este mes a medida
que los tipos Efectivos Reales se aproximaba a 120, el limite establecido
por el banco central para actuar. Esto se ha traducido en la debilidad de la
lira sin que de momento varíe nuestra visión bajista para el par
EURTRY a pesar de que pueda irse a la parte alta del canal.
8

9. Escenario Global
Materias primas
Las cotizaciones de las principales materias primas estuvieron
marcadas esta semana por los decepcionantes datos
macroeconómicos de Estados Unidos que terminaron
por afectar la cotización del dólar.
Los precio de los metales preciosos reflejaban la caída
de la demanda en inversiones alternativas a favor de los
mercados de acciones.
El precio del crudo se ajustaba en una semana en la que se
conocían los datos de las reservas estadounidenses que
volvían a subir y a situarse en máximos históricos. La
sensación de que la economía norteamericana, que hizo un
excelente primer trimestre, se podría ralentizar en el segundo,
tampoco ayudó a mantener la cotización.
También empezaba una nueva ronda de consultas entre
Irán y el Consejo de Seguridad de la ONU sobre el
programa nuclear de Teherán. Tendremos que estar atentos
a un posible levantamiento de algunas sanciones a cambio de
actuaciones concretas por parte del gobierno iraní.
El descalabro en la cotización del precio del maíz se
producía al conocerse el dato de inventarios de este cereal
que era superior a lo esperado. El Departamento de
Agricultura de Estados Unidos informaba también que los
granjeros habían sembrado esta temporada la mayor cantidad
de maíz desde 1936.
9

10. Renta Variable
El turno de los resultados empresariales
La semana ha dejado unos mercados de renta variable sin
demasiadas cosas a las que agarrarse. La macro americana da
y ha dado soporte, pero los últimos datos están siendo
inferiores a las expectativas. Lo mismo ocurre con Europa, cuyo
crecimiento se pone en tela de juicio para la segunda parte del
año. Por último, como dejara Draghi claro el asunto Chipre se
ha cerrado en falso, y es necesario incidir en la Hoja de Ruta.
A esto se suma el aumento de las tensiones en Korea,
elemento exógeno de aún más complicada valoración.
Entonces, ¿es mejor reducir exposición? La respuesta a
semanas vista se complica. No obstante, hay señales como la
que aparece en el gráfico de miedo y avaricia que dan cierto
alivio a un mercado que como el americano apenas ha cedido.
No hay señal de sobrecompra.
Para nosotros una de las cuestiones más relevantes es que
puede pasar con los resultados de este trimestre. Si los
anteriores pasaban desapercibidos, el actual cobra mayor
relevancia.
Nos ha llamado la atención el hecho de que los preanuncios de
las empresas ya esté reflejando un clima marcadamente
negativo. Sabemos que este trimestre volvemos a estar en un
crecimiento interanual cercano a cero o incluso negativo, pero
nada hace pensar que no estemos en uno de los Ya peores
momentos a este respecto. Veremos mejora de guidance para
subsiguientes trimestres?
10

11. Renta Variable
El turno de los resultados empresariales
Por lo que respecta a las estimaciones de beneficios de los
analistas, seguimos sin ver ningún tipo de mejoría en Europa, BPAs S&P 500
donde incluso han goteado a la baja, mientras que en Estados 34
Unidos, han mejorado de forma marginal.
32
No obstante, ya llevamos más de un año sin que se haya
producido revisiones al alza. Este es otro de los indicadores que 30
seguimos observando, ya que es necesario una mejoría para
que los avances en la renta variable sean sostenibles. 28
Sigue tocando esperar y ver. 26
Q1 2013 Q2 2013 Q3 2013
24
F A J A O D F A J A O D F A EVN
11 12 13
BPAs Stoxx 600
32
31
30
29
28
27
26
25
24
23
F.Y. 2013 F.Y. 2014 F.Y. 2015
22
F A J A O D F A J A O D F A EVN
11 12 13
11

12. Fondos
Pioneer Euro Bond (LU0119391471) Distribución por activos del fondo
Fondo lanzado en el año 2000, con un patrimonio de 1.200 millones de
€, su índice de referencia es el JPM EMU Govt Bond
El fondo es cogestionado entre Tanguy Le Saout, que es el jefe de RF
europea y Cosimo Marasciulo que es el jefe de gobiernos europeos y
divisa
El fondo invierte fundamentalmente en deuda pública de países
europeos, aunque puede, y realmente utiliza, hasta un 20% en Evolución a Exposición país
crédito corporativo.
El fondo combina estrategias tanto de la visión macro de la casa, como
del análisis de su equipo de crédito, el cual es uno de los mas
reconocidos de la industria.
A esta estrategia más índice, se le añaden hasta 13 estrategias
distintas de “alpha” como apuestas de valor relativo en crédito, divisa,
duración etc…gestionadas por 21 profesionales de inversión y con una
media de 15 años de experiencia.
La categoría de bonos gobierno no es una categoría en la que estemos
muy positivos debido a su duración (en términos generales entre 6 y 7
años).
Pero este fondo aunque tiene una duración de 6,5 años, es cierto que Evolución a Exposición de crédito del fondo
mezcla duración con riesgo de crédito entre países periféricos y países
core.
Actualmente los gestores siguen reduciendo la exposición al crédito en
el fondo aprovechando el estrechamiento de spreads.
12

13. Fondos
Pioneer Euro Bond (LU0119391471) Dispersión a 3 años
El cambio en el asset class lo hicimos por el fondo JP Morgan
Euro Bond, el cual es un fondo mucho mas índice en términos
de country allocation y duración, y porque no incluye riesgo de
crédito corporativo.
Según se aprecia en el gráfico, el fondo consigue mediante sus
estrategias “alpha” y el crédito mejorar sus rentabilidad y
reducir su volatilidad, colocando este fondo en un lugar de la
frontera eficiente mucho más optimo.
En la actualidad el fondo ha sufrido por su exposición a
duraciones largas. El fondo esta positivo en periferia como
España, y sobretodo Italia en la que ha incrementado peso
reciente.
El fondo, aun estando en una categoría con duraciones
excesivamente altas, puede ser una alternativa más
para jugar el comportamiento de risk off/risk on del
mercado, dejando la gestión de dicho riesgo en manos
de una gestora con la experiencia suficiente como para
poder batir dicho mercado.
Evolución del fondo a 3 años
13

14. 14

15. Información de mercado
15

16. Tabla de mercados Inversis
16

17. Parrilla Semanal de Fondos
17

18. Calendario Macroeconómico I
18

19. Calendario Macroeconómico II
19

20. Resultados
20

21. Dividendos I
21

22. Dividendos II
22

23. Garantizados en período de comercialización
Garantizados de Renta Fija
Garantizados de Renta Variable
23

24. Garantizados en período de comercialización
Fondos Garantizados de Renta Fija
24

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