Este informe semanal de mercados resume la situación de los mercados globales y las principales economías. Destaca las decisiones del BCE de comprar deuda ilimitada de los países de la eurozona bajo condicionalidad, y analiza los datos económicos más recientes de EE.UU. y Europa, incluyendo cifras de empleo, ISM y PMI. También revisa los acontecimientos políticos y económicos clave de las próximas semanas, como las reuniones de la FED y la cumbre de la UE.

1. Informe semanal de mercados
1

2. Mercados
Asset Allocation
ACTUAL Julio Junio Mayo Abril Marzo Febrero Enero Diciembre Noviembre
CORTO EUROPA
LA RGO EE UU
LA RGO EUROPA
Renta fija
emergente
= = = = = = = = = =
Corporativo = = = = = =
Grado de Inversión
HIGH YIELD
(corporativo) = = = = = = = =
ESPA ÑA = = = = =
EUROPA = = = = = = = = =
EE UU = = = = = = = = =
JA PÓN = = = =
EMERGENTES = = = = = = =
DÓLA R/euro = = = = = =
YEN/euro = = = =
2

3. Escenario Global
Europa y BCE
Gran cita con el BCE, con filtraciones en días anteriores, y de la que resaltaríamos:
Lo que sabíamos: que el BCE comprará de forma ilimitada ("en cantidad adecuada para el cumplimiento de objetivos"), deuda hasta
3 años y bajo estricta condicionalidad. Además dichas compras serán totalmente esterilizadas y el BCE tendrá la misma
consideración que el resto de tenedores de bonos en caso de reestructuración (=pérdida de la condición de acreedor privilegiado).
Además, mantenimiento de tipos (esperado parcialmente), y, más importante aún, ampliación de los colaterales (positivo)
suspendiendo la aplicación del rating mínimo (pero ojo porque podría ser sólo para deuda de Gobiernos centrales; ¿y las CC AA?). Además
se aceptará deuda en otras monedas.
Entrando en los detalles:
o comprará bajo estricta condicionalidad: previo programa del EFSF/ESM o línea provisional de liquidez para el país en cuestión.
También se aplicará para aquellos países actualmente intervenidos y en proceso de retornar a los mercados primarios. Y en
ambos casos, sólo mientras se cumplan las condiciones exigidas para dichos programas. Atentos pues a los datos que
confirmen cumplimiento de objetivos. Condicionalidad y falta de límite definen un programa distinto del SMP, que se considera
cerrado, para el que se mantendrán las posiciones hasta vencimiento y sobre el que el BCE mantiene el status de acreedor
privilegiado.
o Comprará fundamentalmente deuda pública: aunque no descarta comprar deuda privada, parece claro su objetivo: la deuda
gubernamental (y que ésta facilite el camino de la corporativa?). Rechazó contestar a preguntas directas sobre si compraría deuda de
los bancos españoles.
o Compra sin objetivo explícito de TIR/spread: valorará los niveles junto a otros relacionados con la liquidez y volatilidad. Esta
última nos parece clave, al ser una de las razones de "expulsión" de los inversores extranjeros en los activos de deuda. Esperado.
o Transparencia: semanalmente sabremos el desglose (y esta es la novedad) de las compras realizadas, no sólo el importe total.
Además, rebaja las previsiones de crecimiento para 2012 y 2013. Esperable.
¿Otro tipo de medidas? No se debatieron nuevas LTRO (no se esperaban) y se mantuvieron los tipos. ¿Y la posición del BCE? Las
decisiones se tomaron casi por unanimidad, con un único voto disidente (Alemania?….).
En resumen, Draghi cumplió en este mes, presentando un plan razonable, creíble y ajustado políticamente (ilimitado en
cantidad para los periféricos y con esterilización de las compras como "guiño" a Alemania).
3

4. Escenario Global
Tras el BCE, intenso calendario
Para las próximas semanas, tras el BCE, el mercado HITOS: tras el BCE, miramos a la cumbre
va a fijarse otras metas (cumbre de octubre y novedades SEPTIEMBRE
sobre España). TC alemán decide sobre la constitucionalida del ESM:
sería improbable una paralización del mismo; más
12-sep Alemania probable condiciones adicionales
Bajo un escenario central, mercados con soportes
más altos, primas de riesgo a menos: el BCE otorga UE: pasos desde la Barroso presenta propuestas para mecanismo único
cumbre de junio de supervisión
un “paraguas” que elimina riesgo de accidentes
financieros y deja clara la irreversibilidad del euro. La Holanda Elecciones holandesas
política y actuación de los bancos centrales siguen primando 13-sep FED Improbable QE3, sí revisión previsiones
sobre los datos macro. De Europa, parece aún pronto para Agenda: España, compras en primario del EFSF/ESM,
esperar mejoras de los datos (¿quizás hacia final de año?); recapitalización directa de los bancos desde el ESM,
14/15-sept Eurogrupo/ECOFIN Grecia, Chipre
en EE UU atención mayor (especialmente de las cifras de
empleo) por impacto en decisiones FED. Los riesgos para el 2ª quincena de Revisión de Moodys, auditorías bancarias, límite para
septiembre España la petición de ayuda por CCAA
crecimiento siguen a la baja, pero el mercado sabe que
cuenta con los bancos centrales (aquí y, esperamos, en
China).
OCTUBRE: además de importantes vencimientos en España…
¿Cuáles serían los riesgos para el escenario central 04-oct BCE Escasas novedades
anterior? Una decisión negativa del TC alemán, una 8/9-oct Eurogrupo/ECOFIN Agenda: Grecia y cambios para el programa de
cumbre europea sin avances, una España que no cumple en
macro y que se relaja con el paraguas del BCE y no pide 12/14-oct FMI, BM Reuniones anuales
ayuda, falta de medidas desde China,…Por último, no 18/19-oct Cumbre UE Agenda: UNIÓN BANCARIA, UNIÓN FISCAL
podemos olvidar que nos acercamos a las elecciones
24-oct FED
americanas, con ruido en torno al fiscal cliff, que debería de
ser menor tras las recomendaciones desde la FED (ajuste NOVIEMBRE
fiscal a medio/largo plazo, no a corto). 08-nov Depende de evolución anterior (¿compras?, ¿tipos?)
BCE
20-nov EE UU Elecciones americanas
4

5. Escenario Global
EE UU y la macro
Semana clave en EE UU:
CREACIÓN DE EMPLEO NO AGRÍCOLA
700
o Empleo: tras un esperanzador ADP (200k), creación de
empleo no agrícola más débil de lo esperado. Mirando las 500
cifras: se crean 103k puestos nuevos netos, menos de lo
300
previsto (142k) y con revisión neta negativa de los dos meses
previos (41k empleos menos de lo estimado entre junio y julio). 100
Además, salarios sin cambios en el mes (0% MoM), dejando el -100
crecimiento YoY en el 1,7%: ligera implicación negativa para
-300
consumo. Pero no todo es negativo: la tasa de paro cede del
8,25% al 8,11% (por menor impacto de la fuerza laboral). -500
-700
o Y ahora lo importante: ¿aumenta el dato la probabilidad En rojo el "minimo" razonable para la FED (varios): 100k /mes
de un QE3? Es lo que parece descontar el euro (y el resto de -900
ene-80
ene-82
ene-84
ene-86
ene-88
ene-90
ene-92
ene-94
ene-96
ene-98
ene-00
ene-02
ene-04
ene-06
ene-08
ene-10
ene-12
mercados, que apenas reaccionaron al dato…). La FED se
reúne la semana que viene: el dato es demasiado
“ajustado” desde un punto de vista de sus estándares
(>100k puestos), y la media anual es baja y se ha reducido aún
más, además las peticiones de desempleo parecen haber Creación media mensual de empleo (desde 1980)
400
encontrado una resistencia en medias de 370k (por encima de
300
los 300-350k deseables). Aumenta la probabilidad de 2012
200
acción, aunque podrían limitarse a resaltarlo en este
comunicado y esperar a la reunión de octubre con algún 100
dato adicional… Sólo el empleo apoya la acción de la 0
FED, aunque ya Bernanke lo resaltó como crucial en el pasado -100
Jackson Hole. -200
-300
-400
-500
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
5

6. Escenario Global
EE UU y la macro (II)
ISMs apuntando a crecimiento más moderado
o ISMs asimétricos: débil el manufacturero y más sólido el de 70
servicios. El primero, a la baja y por debajo de lo esperado (49,6 vs. 65
50 est.), con una cifra en sí ni muy mala (=QE3) ni buena, pero
60
cuyos componentes sí dejaron sensaciones algo peores. Caída
en producción (<50, no visto desde 09), y aumento de los inventarios; 55
es en lo que nos fijaríamos en próximas lecturas por las implicaciones 50
ISMs
de una posible menor demanda. Servicios, al alza y expansivo.
45
En Europa, PMIs bajos, que siguen sin marcar un claro mínimo. En 40
todo caso, es pronto para esperar una mejora en los datos en esta zona. 35
Además, datos aislados del sector exterior alemán y de producción industrial ISM manufacturero
30
en Europa en julio, mejores de lo esperado. ISM no manufacturero
25
feb-80
feb-81
feb-82
feb-83
feb-84
feb-85
feb-86
feb-87
feb-88
feb-89
feb-90
feb-91
feb-92
feb-93
feb-94
feb-95
feb-96
feb-97
feb-08
feb-09
feb-10
feb-11
feb-12
En el resto del mundo, a la espera del conjunto de datos chinos del fin
de semana, PMI en terreno contractivo (49,2), lo que aumenta las
posibilidades de estímulo. El fiscal no se ha hecho esperar: el
Gobierno ha aprobado importantes inversiones en infraestructuras que
podrían llegar a los 157.000 mill. de USD (aproximadamente 1/3 de lo
Nuevas órdenes-Inventarios
aprobado en 2009). Creemos que el monetario también lo hará. 50
40
SERVICIOS
2012 30
ENE FEB MAR ABR MAY JUN JUL AGO
45 44 44 42 43 43 43 44 Italia 20
54 53 52 52 52 50 50 48 Alemania
52 50 50 45 45 47 50 49 Francia 10
46 42 46 42 42 43 44 44 España
50 48 49 47 47 47 48 47 Zona € 0
56 54 55 53 53 51 51 54 UK
-10
MANUFACTURERO -20
2012
ENE FEB MAR ABR MAY JUN JUL AGO -30
47 48 48 44 45 45 44 44 Italia
51 50 48 46 45 45 43 45 Alemania -40
ene-97
ene-98
ene-99
ene-00
ene-01
ene-02
ene-03
ene-04
ene-05
ene-06
ene-07
ene-08
ene-09
ene-10
ene-11
ene-12
49 50 47 47 45 45 43 46 Francia
45 45 45 44 42 41 42 44 España
49 49 48 46 45 45 44 45 Zona €
52 51 52 51 46 48 45 50 UK
6

7. Escenario Global
Renta Fija
En la semana del BCE, los primarios parecen despertar y poco a
poco se reabren (aunque no sin sobrecoste) los mercados
cerrados a los emisores españoles. Así en esta semana,
TELEFÓNICA y SANTANDER han salido al mercado, con emisiones
grandes (especialmente la bancaria: 2.500 mill. de euros) y muy
sobredemandadas (bid/cover: 2,5-10x!). Creemos que los españoles
intensificaran los primarios en las próximas semanas, y
aprovecharíamos para tomar emisiones aún atractivas (p.e:
TEF salió próxima al 5,8% y SANTANDER al 4,6% a 3,5 años).
Después del BCE, ¿qué hacemos en la renta fija?:
o De momento, mantenemos los largos y cortos plazos
españoles en cartera. Los primeros podrían beneficiarse del
tirón de los cortos (amparados hasta los 3 años por el BCE). Es
aquí donde el impacto habría de ser mayor: es el objetivo de
las acciones del BCE.
o Sobre corporativos, recomendaríamos ir ampliando
progresivamente plazos en las carteras, tras el recorrido de
los cortos plazos. Revisaremos próximamente las carteras
modelo.
o Seguimos cortos en el bund. Comentarios de Merkel sobre
los tipos alemanes “muy, muy bajos” y aumento de las
apuestas de cortos en treasuries (otro elemento director del
bono alemán).
7

8. Escenario Global
Divisas - EURUSD Semanal EURUSD:
Impulso importante el viernes para el Euro que en su cruce con el USD
comienza a romper la resistencia en 1.2727 (23.6% de Fib), última
reseñable antes del nivel clave, de momento, situado en 1.30.
Es importante reseñar que la dinámica entre los distintos activos
está cambiando. Durante el período de tiempo que el mercado se ha
centrado en la negatividad de la periferia europea, el euro ha estado
claramente correlacionado con la renta variable. Desde los mínimos de
Julio y sobre todo en Agosto, cuando el mercado ya esta barajando con
más concreción las soluciones a los problemas financieros de España e
Italia principalmente, se ha iniciado la descorrelación del EURUSD
con los mercados. La recuperación de las bolsas no se esta
traduciendo necesariamente en el hundimiento del USD, y a la
inversa. Claramente, si la correlación se hubiera mantenido en niveles
máximos el cambio EuroDólar se habría situado en niveles superiores al
1.30 en la actualidad.
Si a ello añadimos que ya vayamos hacia una mayor normalidad en los
flujos, con un diferencial de tipos que nos sitúan en la cotización
actual, concluimos que podríamos ver lecturas del 1.30
próximamente, pero no hay mucha justificación para verlo en
cotas más altas. Correlación EURUSD/Euro Stoxx 50:
Con todo, los inversores comienzan a centrarse en EEUU y las
posibilidades reales de un QE3, de ahí que gran parte de la
depreciación del Dólar viniera tras los malos datos de empleo
Americanos.
EURO y flujos: cortos volviendo desde máximos
150000 1,7
100000 1,6
50000
1,5
0
1,4
-50000
1,3
-100000
Giro de las posiciones cortas desde extremos
1,2
-150000
-200000 1,1
-250000 1
sep-07
feb-08
sep-08
ene-09
ene-10
sep-11
feb-12
may-07
jul-07
nov-07
abr-08
jun-08
nov-08
mar-09
jun-09
ago-09
oct-09
mar-10
may-10
ago-10
oct-10
dic-10
mar-11
may-11
jul-11
dic-11
abr-12
jul-12
Net EUR non commercial position Fuente: CFTC (Commodity Futures Trading Commission)
Cotiz. $/€
8

9. Escenario Global
Divisas Diario AUDCAD:
Actualización estrategias:
El USDJPY había vuelto a formar un suelo durante la semana que esta
siendo roto por la brusca caída del USD en todos los frentes tras los malos
datos macro. Seguimos confiando que el 78 sea una cifra referente
para que las autoridades japonesas consideren la intervención.
El Rand Sudafricano finalmente ha vuelto a confirmar la figura de vuelta, Diario EURZAR:
apoyado en el mejor tono de algunas MMPP, iniciando el camino a lo que
puede ser un regreso a la parte baja del canal del par.
Semana de ida y vuelta entre el Dólar Australiano y el Canadiense a
pesar de lo cual no se ha roto la clara tendencia bajista de corto
plazo. Seguimos ajustando el stop en beneficios, a 1.029, en caso de que
la perdida de posiciones del CAD sea mayor de lo esperado.
9

10. Escenario Global
Materias primas
El petróleo, tras finalizar la semana anterior con subidas, en
ésta el crudo se ha encontrado con la resistencia del último
mes, corrigiéndose el precio hasta apoyarse en la media de
200. Seguimos pensando que los niveles actuales no
son compatibles con el escenario barajado de
crecimiento, por lo que recomendaríamos posiciones cortas
en el mismo.
Sobre el oro y la plata poco que destacar. Han
continuado con su comportamiento habitual, la depreciación
del dólar provocó ligeras ganancias semanales en los metales
preciosos, que continúan actuando como valor refugio.
Los metales básicos, son la verdadera noticia, con
mejoras estimulados por el citado plan de estímulo de
infraestructuras del Gobierno Chino para ayudar a su
economía.
10

11. Renta Variable
Composición Cartera Modelo
Cto. BPA 12 meses 18,1%
P/E 12 meses 10,3 x
P/VL 12 meses 1,3 x
Dividendo 12 meses 3,7%
Ev/Ebitda 12 meses 5,0 x
Revisiones 1 mes Vtas. 12 meses -0,3%
Revisiones 1 mes Ebitda 12 meses -1,0%
Revisiones 1 mes BPA 12 meses 4,0%
Pocos movimientos esta semana en la cartera modelo,
pero si de importante calado para nuestra estrategia
Incorporábamos el ETF de Ishares Euro Stoxx Banks el
miércoles, o lo que es lo mismo, esperamos una mejora
paulatina de la situación financiera dentro de la zona euro por lo
que nos posicionamos para ello, dejando fuera a bancos no euro
(sobre todo a los británicos y suizos)
El sector financiero pasa así a tener un peso relevante dentro de
nuestra cartera modelo (tras las compras del ETF y Mapfre) y, no
sólo eso, sino que además el ETF es la mayor posición que
tenemos actualmente
11

12. Renta Variable
¿Efecto Draghi?
Fuerte corrección de la renta fija a largo plazo y de los índices pero
que sigue sin llevar a niveles de compra al mercado español. Sería
necesario una mayor corrección de la primera y una mejora de los
beneficios esperados
Europa, continúa por encima de la desviación y como veíamos la
semana pasada todavía tiene potencial, eso sí, cada vez más cercano
a los niveles que nos habíamos marcado a principios de año (apenas
un 5%)
12

13. Renta Variable
¿Efecto Draghi?
La semana pasada poníamos estos mismos gráficos pero…
La comparecencia de Draghi ha provocado cambios importantes, al
menos en un índice, el doméstico, que en apenas una semana ha
alcanzado el objetivo que poníamos del 10% hasta máximos de
valoración
¿Qué es necesario para que esto continúe? Una revisión al alza
del BPA del consenso de analistas para el conjunto del mercado
español; algo que a día de hoy nos parece complicado por el peso
del sector financiero, telefónica y sus perspectivas para 2013
13

14. Renta Variable
¿Efecto Draghi?
Soportes:
Soporte de corto plazo y nivel a vigilar la zona de
1420 (máximos relativos de abril de 2012) y rango
1360-1370 como soporte de medio plazo apoyado
por la MA(50) en semanal.
Resistencias:
Máximos relativos de octubre 2007 el 1575, parte
alta del canal principal alcista desde mínimos de
2009
Máximos relativos de diciembre de 2007 en 1523
Máximos relativos de mayo de 2008 en 1440
Soportes:
6975-7000 base de directriz y nivel psicológico relevante
Base de la línea de triangulo en semanal, respaldado por
medias relevante tanto de c/p como de m/p, en la zona
de 6450 como soporte principal de medio plazo
Resistencias:
Máximos relativos del índice en marzo de 2000,
julio/diciembre de 2007 en 8136
Máximos relativos de mayo de 2011 en 7600
Máximos relativos marzo 2012 en 7195 como nivel pivote
para las próximas semanas
14

15. Renta Variable
¿Efecto Draghi?
Soportes:
7800 MA(50) sesiones en semanal
7200 nivel de rotura relevante y línea principal
del doble suelo como soporte relevante de medio
plazo
Resistencia:
8540 mínimos relativos del índice en junio de
2010, directriz principal bajista de medio plazo y
proyección del doble suelo
Soportes:
2495 como soporte relevante de corto plazo
2350 MA(50) sesiones en semanal como soporte
relevante de medio plazo
Resistencias:
2580-2615: MA(200) sesiones en semanal y
máximos relativos de marzo de 2012, respaldado
sobre directriz bajista de corto plazo y medias
relevantes de medio plazo (200-260).
Máximos relativos de febrero de 2011 en 3080
como siguiente nivel de resistencia relevante
15

16. Fondos: Renta Variable Americana
Scoring Cuantitativo IB
Dentro de la categoría de Renta Variable En el ultimo trimestre, el fondo de Morgan Stanley ha bajado en el scoring cuantitativo
Americana, hemos seleccionado fondos de debido a su under-performance frente al índice de 4,5%.
diferente estilo de gestión: Growth (Brown) Los fondos que mejor aparecen en el scoring siguen un estilo de gestión growth, muy
Value (Yacktman) Blend (Highbridge) y centrados en el sector tecnología (Nasdaq max de 11 años).
Convicción (Pioneer)
Dentro del primer cuartil, aparece el fondo de BNY Mellon, que es un tracker del S&P
Debido a la composición del índice S&P 500, la 500 lo cual demuestra como en los últimos dos años, son pocos los gestores que han
cantidad de analistas que siguen las empresas logrado batir al mercado americano.
del índice y el tamaño del mercado, lo
convierten en un índice muy complicado de
batir. Solo aquellos gestores con una cartera
concentrada en valores de convicción logran
en el largo plazo superar el índice.
En una cartera de fondos, es mejor
combinar diferentes estilos y gestores.
16

17. Fondos: Renta Variable Americana
Pioneer US Fundamental Growth
Filosofía de Inversión: Cartera concentrada de entre 30 y 40
valores seleccionados a través de los factores que los llevan a
generar valor para el accionista en el largo plazo:
Crecimiento a través de la reinversión de capital.
Compañías lideres en su industria con ventaja
competitiva y barreras de entrada.
Crecimiento en el largo plazo, empresas que innoven en
su línea de negocio y evitando situaciones de “one time”
Construcción de la cartera: En su enfoque de inversión no
solo se basan en los balances de la empresa sino en el como
obtienen esos beneficios: Generación de beneficios vs
necesidades de capital.
El peso con el que incorporan una empresa en el fondo, es
determinado por la convicción y el coste de oportunidad frente a
otras empresas.
El enfoque Bottom-Up de seleccionar empresas y no hacer
trading con valores, resulta en una cartera diversificada con
baja rotación y sin utilizar stop-loss. La decisión de vender
un valor se determina si la empresa no cumple con los criterios
de selección, si encuentran oportunidades más atractivas, si
identifican cambios en las tendencias del mercado y si cambian
los factores fundamentales que alteren los modelos de
valoración.
17

18. Fondos: Renta Variable Americana
Cambio de fondo en carteras:
Debido a la composición de la cartera del Morgan Stanley
US Advantage, muy concentrada en grandes tecnológicas
con drivers similares de rentabilidad y ratios de expectativas
del mercado cada vez más exigentes: Apple, Amazon,
Facebook y Google. Recomendamos Salir del Morgan
Stanley US Advantage
El cambio lo realizamos comprando el Pioneer US
Fundamental Growth que si bien tiene en común Google
y Apple (como todos los fondos americanos) el resto de su
cartera se encuentra más diversificada, invirtiendo tanto en
valores de gran crecimiento sostenible en el tiempo:
Coca Cola, Mastercard y Phillip Morris, como
aprovechando el momentum de otros sectores y no
únicamente el tecnológico: Starcbucks, Ross Store y
Disney.
Pioneer US Fundamental Growth:
LU0347184318 – EUR
LU0347184409 – USD
LU0739403623 – EUR HEDGED
18

19. Fondos: Renta Variable Americana
7 compañías en común. El Pioneer ofrece
una mayor diversificación en cuanto a los
drivers de performance en su top 10.
19

20. Información de mercado
20

21. TABLA DE MERCADOS INVERSIS
21

22. Parrilla Semanal de Fondos
22

23. CALENDARIO MACROECONÓMICO
23

24. RESULTADOS
24

25. DIVIDENDOS
25

26. Disclaimer
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