1. Jorge Hervás de Nalda
Ismael Vargas Soler

2. Introducción
 1- Bonos soberanos. El papel de las agencias de Rating
  Definición
  Evolución
  Regulación
  Operaciones no convencionales del BCE
 2- Credit Default Swaps
  Definición
  Evolución
  Regulación
 3- ¿Qué mide mejor el riesgo país?
 4- Bibliografía
 5- Anexos

3. 1.- Bonos Soberanos
 Definición: Instrumentos financieros utilizados por
entidades públicas (soberanos) para financiarse. El emisor
se compromete a devolverlo con un interés que puede ser
fijo o variable tomando como base algún índice.
usdebt.kleptocracy

4. Video

5. Prima de riesgo
 Definición: Diferencial entre el interés del Bono soberano
de un país cualquiera y el interés del bono soberano sin
riesgo (alemán) a un plazo de 10 años. Puede ser positivo
si el país cualquiera paga un interés mayor al alemán
(Ejemplo: España) o negativo (Ejemplo: Suiza).
 Indica el riesgo de impago de un país
Interés bono
español 10 años
Interés Bono sin
riesgo (alemán)
10 años
PRIMA DE
RIESGO

6. Agencias calificación de riesgos
 Son empresas privadas encargadas de valorar
cualquier activo financiero sea público o privado y
valorar el posible riesgo de impago. Según su
valoración ponen una nota a cada activo desde el
seguro “AAA” a el impago “C,D”.
 Las más importantes: Moody’s, Standard & Poors y
Fitch abarcan el 95% del mercado mundial.

7. Rating agencias calificación de riesgos
España
Alemania
Francia
República Checa
Italia
Hungría
Ucrania
Chipre
Grecia

8. Name of CRA Country of residence Status Effective date
Euler Hermes Rating GmbH Germany Registered 16 Nov 2010
Japan Credit Rating Agency Ltd Japan Certified 6 January 2011
Feri EuroRating Services AG Germany Registered 14 April 2011
Bulgarian Credit Rating Agency AD Bulgaria Registered 6 April 2011
Creditreform Rating AG Germany Registered 18 May 2011
Scope Credit Rating GmbH (formerly PSR Rating GmbH) Germany Registered 24 May 2011
ICAP Group SA Greece Registered 7 July 2011
GBB-Rating Gesellschaft für Bonitätsbeurteilung mbH Germany Registered 28 July 2011
ASSEKURATA Assekuranz Rating-Agentur GmbH Germany Registered 18 August 2011
Companhia Portuguesa de Rating, S.A. (CPR) Portugal Registered 26 August 2011
AM Best Europe-Rating Services Ltd. (AMBERS) UK Registered 8 September 2011
DBRS Ratings Limited UK Registered 31 October 2011
Fitch France S.A.S. France Registered 31 October 2011
Fitch Deutschland GmbH Germany Registered 31 October 2011
Fitch Italia S.p.A. Italy Registered 31 October 2011
Fitch Polska S.A. Poland Registered 31 October 2011
Fitch Ratings España S.A.U. Spain Registered 31 October 2011
Fitch Ratings Limited UK Registered 31 October 2011
Fitch Ratings CIS Limited UK Registered 31 October 2011
Moody’s Investors Service Cyprus Ltd Cyprus Registered 31 October 2011
Moody’s France S.A.S. France Registered 31 October 2011
Moody’s Deutschland GmbH Germany Registered 31 October 2011
Moody’s Italia S.r.l. Italy Registered 31 October 2011
¿Hay agencias en Europa?

9. Moody’s Investors Service España S.A. Spain Registered 31 October 2011
Moody’s Investors Service Ltd UK Registered 31 October 2011
Standard & Poor’s Credit Market Services France S.A.S. France Registered 31 October 2011
Standard & Poor’s Credit Market Services Italy S.r.l. Italy Registered 31 October 2011
Standard & Poor’s Credit Market Services Europe Limited UK Registered 31 October 2011
CRIF S.p.A. Italy Registered 22 December 2011
Capital Intelligence (Cyprus) Ltd Cyprus Registered 8 May 2012
European Rating Agency, a.s. Slovakia Registered 30 July 2012
Axesor SA Spain Registered 1 October 2012
CERVED Group S.p.A. Italy Registered 20 December 2012
Kroll Bond Rating Agency USA Certified 20 March 2013
Fitch + Moody’s + Standard & Poor’s =16 (47,05%) Otros=18 (52,95%)
The credit rating agencies listed below have been registered or certified in
accordance with Regulation (EC) No 1060/2009 of the European Parliament
and of the Council of 16 September 2009 on credit rating agencies (the
Credit Rating Agencies Regulation).

10. Evolución temporal tipo interés bono
español y la prima de riesgo
 Tipo interés bono español a 10 años = Tipo interés bono alemán a 10 años + prima de riesgo
𝑖 𝑒 = 𝑖 𝑎 + 𝑝𝑟

11. 18 julio 2007 Bear
Stearns admite que dos
de sus “hedge funds”
tienen muy poco valor en
el mercado
11 marzo 2008 los
bancos centrales
realizan otro intento
coordinado para
aliviar las condiciones
en los mercados de
crédito
Fitch rebaja
la nota de
AAA a AA+
S&P rebaja
nota de AAA
a AA+
Moody’s rebaja
la nota de AAA a
Aa1
15 septiembre
2008 quiebra
Lheman Brothers
S&P rebaja la
note de “A” a
“BBB+”
Fitch rebaja la
nota de BBB+ a
BBB
Moody’s rebaja la
nota de “Baa2” a
“Baa3”
Fitch rebaja
la nota de
“AA-” a “A”
Fitch rebaja la
nota de “AA+”
a”AA-”
Moody’s rebaja la
nota de “Aa1” a
“Aa2”
S&P rebaja la
nota de “AA+”
a “AA”
0
1
2
3
4
5
6
7
8
fecha
31/01/2008
13/03/2008
28/04/2008
11/06/2008
24/07/2008
16/09/2008
28/10/2008
10/12/2008
02/02/2009
17/03/2009
30/04/2009
12/06/2009
24/07/2009
04/09/2009
16/10/2009
27/11/2009
14/01/2010
25/02/2010
13/04/2010
25/05/2010
06/07/2010
17/08/2010
28/09/2010
10/11/2010
22/12/2010
04/02/2011
18/03/2011
03/05/2011
14/06/2011
26/07/2011
06/09/2011
18/10/2011
29/11/2011
11/01/2012
23/02/2012
05/04/2012
22/05/2012
03/07/2012
14/08/2012
27/09/2012
09/11/2012
21/12/2012
08/02/2013
22/03/2013
Prima riesgo
Bono español 10 años
Coeficiente de
correlación: 0,884

12. El papel de las Agencias de
Rating
 El Parlamento Europeo aprueba nuevos límites a la
actividad de las agencias de calificación 16.01.2013:
 Deberán anunciar previamente cuando calificarán la deuda
soberana
 Las notas sólo podrán anunciarse tras el cierre de las
bolsas el viernes
 Los inversores podrán reclamar daños en caso de
pérdidas por negligencia

13. El papel de las Agencias de
Rating
 Las agencias obligadas a publicar por adelantado un
calendario anual con un máximo de tres fechas en las que
tengan previsto anunciar sus calificaciones sobre deuda
pública.
 Deberán justificar qué factores explican sus decisiones.
 Los emisores de productos financieros complejos
estructurados deberán someterse a la vez a dos ratings de
dos agencias diferentes, y cambiar de agencia cada cuatro
años.
 Tendrán prohibido calificar a compañías que posean más
del 10% de su capital.

14. Objetivo Regulación Agencias
  Reducir la dependencia excesiva de los inversores ante
las calificaciones externas de la deuda pública
  Atajar los conflictos de interés que provocan las
diferentes actividades de estas agencias
  Aumentar la transparencia y la competencia en el sector
 agencias de calificación, a examen por eurodiputados y expertos

15. 16.01.2013 El Parlamento Europeo
aprueba nuevos límites a la actividad
de las agencias de calificación
Video

16. Políticas no convencionales del BCE
 Definición: Herramientas que dispone el
Eurosistema para ejecutar la política monetaria,
(excepcionales y de naturaleza temporal). Suelen ir
dirigidas al sector bancario, dado que las empresas
de la zona del euro basan su financiación en las
entidades de crédito.

17. Políticas no convencionales del BCE
 Inyección de liquidez a tipo de interés fijo con adjudicación
plena
 Ampliación de la lista de activos de garantía admitidos
 Inyección de liquidez a plazo más largo
 Inyección de liquidez en moneda extranjera
 Modificación del coeficiente de reservas exigido
 Compra de valores distintos de acciones específicos
 http://www.ecb.int/ecb/html/crisis.es.html

18. Políticas no convencionales del BCE
Rescate
Portugal
Intercambio
liquidez BCE
Banco de
Inglaterra
Intercambio
liquidez
BCE - Fed
2º plan de
adquisición
bonos
soberanos
2º programa
de ayuda
financiera para
Grecia
España y Chipre
piden el rescate a
su sector
financiero
Inyección
liquidez a
largo
plazo
0
1
2
3
4
5
6
7
8
Prima riesgo Bono español 10 años Declaraciones de Dragui
26/07/2012
Rescate Bankia
Ver video

19. 26/07/2012
Video

20. Credit Default Swaps, o…
TÚ LA LLEVAS!

21. 2- Credit Default Swap
 Definición de “Permuta de Incumplimiento Crediticio”
 Son instrumentos derivados que permiten la transferencia
del riesgo de impago de un instrumento de crédito entre dos
contrapartes.
Cobramos
Bono 5%
Pagamos
CDS 4%
Rentabilidad
sin riesgo =
1%

22. Credit Default Swap: definición
 Su precio depende positivamente
de la probabilidad de un evento de
crédito y de la pérdida esperada
en ese supuesto.
Sin fricciones*, el CDS y la
prima de riesgo deberían
coincidir.

23. Prima de Riesgo España Vs CDS
¿Qué sucede?

24. CDS: Definición
 Usamos el CDS del bono a 10 años, ya que es el bono
más negociado.
 Pagamos una prima anual (interés), trimestralmente.
 Ejemplo:
Si el CDS cotiza a 400 puntos, significa que el seguro de
impago sobre 10 millones de € cuesta 400,000€ al año,
pagaderos trimestralmente (100,000€ por trimestre),

25. CDS: ¿Qué nos garantiza?
 La parte vendedora del CDS nos compensará en caso
de un evento de crédito:
 El comprador del CDS tiene
derecho a vender una deuda a
su valor nominal y el vendedor
del CDS acuerda comprar
dicha deuda en caso que ocurra
el impago.

26. CDS: contraparte
 Los CDS pueden incluir la quiebra del emisor del activo de
referencia, el impago puntual de las obligaciones de un
pago, así como la reestructuración de la deuda.
TOO BIG TO FAIL?
Nuestro riesgo ahora dependerá de la
capacidad del vendedor del CDS a la hora
de poder hacer frente al pago de la deuda
que se había pactado.

27. Un mercado oscuroºº
• Negociaciones bilaterales no reguladas y escasa transparencia
• Cinco bancos comerciales controlaban el 99% de posiciones
compradoras y vendedoras en EEUU
• No existe información pública en tiempo real
• A finales de 2009 un 34% de las exposiciones en derivados de crédito no
estaban respaldadas por ningún colateral
• Se desconocía el volumen negociado total

28. 0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500
14-DEC-2007
24-JAN-2008
04-mar-08
9-APR-2008
14-may-08
19-jun-08
28-jul-08
04-sep-08
14-oct-08
20-nov-08
26-DEC-2008
02-feb-09
09-mar-09
14-APR-2009
19-may-09
23-jun-09
28-jul-09
01-sep-09
06-oct-09
10-nov-09
15-DEC-2009
21-JAN-2010
02-mar-10
7-APR-2010
12-may-10
16-jun-10
21-jul-10
30-AUG-2010
04-oct-10
08-nov-10
13-DEC-2010
17-JAN-2011
21-feb-11
28-mar-11
02-may-11
06-jun-11
11-jul-11
15-AUG-2011
19-sep-11
24-oct-11
28-nov-11
2-JAN-2012
06-feb-12
12-mar-12
16-APR-2012
21-may-12
25-jun-12
30-jul-12
03-sep-12
08-oct-12
12-nov-12
17-DEC-2012
21-JAN-2013
25-feb-13
CDS España 10 años
CDS: Evolución CDS España 10 años

29. 0,00
200,00
400,00
600,00
800,00
1000,00
1200,00
1400,00
1600,00
1800,00
14-dic-2007
14-feb-2008
14-abr-2008
14-jun-2008
14-ago-2008
14-oct-2008
14-dic-2008
14-feb-2009
14-abr-2009
14-jun-2009
14-ago-2009
14-oct-2009
14-dic-2009
14-feb-2010
14-abr-2010
14-jun-2010
14-ago-2010
14-oct-2010
14-dic-2010
14-feb-2011
14-abr-2011
14-jun-2011
14-ago-2011
14-oct-2011
14-dic-2011
14-feb-2012
14-abr-2012
14-jun-2012
14-ago-2012
14-oct-2012
14-dic-2012
14-feb-2013
CDS Chipre 5 años
CDS Chipre 5Y
CDS: Evolución CDS Chipre
Anuncio corralito
Curiosidad 1: CDS Francia Vs Argentina (Reuters)

30. Estructura temporal CDS
La estructura muestra cómo
ha ido aumentando hasta
2012 la percepción del
riesgo de impago de España
en comparación con la de
Marzo de 2013.
Curiosidad 2: Curva CDS Chipre

31. Necesidad de regulación
El BCE suspende temporalmente
la admisibilidad de los bonos
griegos como activos de garantía
Nota prensa 28 Febrero 2012
Posibilidad de
incumplimiento de
vendedores de
CDS
Base negativa (gráfico)

33. CDS: regulación
 No hay evidencias significativas que prácticas
especulativas o manipuladoras de los mercados de CDS
soberanos afecten a los mercados de deuda pública en
forma de mayores primas de riesgo.
 Es necesario actuar en la transparencia y la seguridad
de los elementos de garantía en la contraparte, para
resolver problemas de manipulación e información del
mercado mediante una cámara centralizada con un
sistema adecuado de control de riesgos, unos niveles de
capital apropiados y una estricta supervisión.

34. Cuadro comparativo de la reformas en
EE.UU. y EuropaEEUU Europa
Entidades sujetas Contrapartes financieras y
participantes que supongan
riesgo sistémico (major swap
participants).
Contrapartes financieras
y no financieras con
posiciones distintas de
cobertura y que superen un
umbral que fijará la ESMA.
Obligación de negociación
bolsas
Para CDS estandarizados.
También pueden negociase
en plataformas específicas
swaps.
No.
Limitación sobre contratación
por cuenta propia
Sí. No.
Obligación de liquidación CCP Para los CDS estandarizados.
Las contrapartes no
financieras están exentas
salvo las consideradas major
swap participants.
Para los CDS estandarizados.
Las contrapartes no
financieras con posiciones
inferiores a un umbral estarán
exentas.
Requisitos exigibles a las CCP – Recursos suficientes para
hacer frente al incumplimiento
del mayor participante.
– Limitación al 20% del capital
en CCP a bancos e
intermediarios
– Cinco millones de euros.
– Recursos suficientes para
hacer frente al incumplimiento
del mayor participante.
– Creación Fondo de
Liquidadores.
Liquidación CDS no
estandarizados
– Requisitos de capital y
garantías iniciales.
– Requisitos de capital.
Transparencia – Comunicación de contratos
de CDS a depositarios
centrales.
– Comunicación de contratos
de CDS a depositarios
centrales.
El mercado de credit default swaps: Áreas de vulnerabilidad y respuestas regulatorias (Doc N42 CNMV)
Curiosidad 3: CCP

35. CDS: regulación Europa
 ESMA: European Securities and Markets Authority:
 Reglamento (UE) Nº 648/2012 del parlamento europeo y del consejo de 4 de julio de 2012
 Prohíbe la entrada de una persona física o jurídica en una
posición descubierta en CDS soberanos.
 Una posición es descubierta cuando el CDS no sirve para
protegerse contra:
El riesgo de impago
El riesgo de una disminución del valor de la deuda

36. CDS: regulación Europa
 Transparencia obligatoria de las posiciones cortas:
 Las posiciones cortas en deuda soberana han de anunciarse
a las autoridades competentes cuando se alcancen los
límites publicados por la AEVM (Autoridad Europea de
Valores y Mercados).
 1. 0,1% cuando el importe total de la deuda pendiente soberana emitida está entre 0 y 500 millones de
euros;
2. 0,5% cuando el importe total de la deuda pendiente soberana emitida es superior a 500 millones de
euros o cuando existe un mercado de futuros líquido para la deuda soberana en particular.
 Excepto si es para la creación de mercado.

37. CDS: regulación Europa
 OBJETIVOS:
 Transparencia de las posiciones cortas.
 Reducción riesgos de liquidación (ventas en corto
descubiertas).
 Asegurar a los Estados miembros competencias claras para
intervenir en situaciones excepcionales para reducir los riesgos
sistémicos y los riesgos para la estabilidad financiera.
 Asegurar la coordinación entre los Estados miembros y la
Autoridad Europea de Valores y Mercados (ESMA) en situaciones
excepcionales.

38. Ley Dodd-Frank (EEUU)
 1) Refuerzo de la protección de los inversores
 2) Fuerte supervisión y regulación de las firmas financieras.
 3) Supervisión global de los mercados financieros:
titulización, derivados y agencias de calificación crediticia.
 4) No más “too-big-to- fail” y gobierno corporativo.
 5) Aumento de los estándares regulatorios internacionales y
mejora de la cooperación internacional.
 Resumen ley Dodd-Frank 11/07/2010

39. La regla Volcker (EEUU)
 Formaría parte de la reforma Dodd-Frank;
 Consiste en restringir la capacidad operativa de
los bancos en operaciones especulativas que no
beneficien a sus clientes.

40. ¿Qué mide mejor el riesgo país?
 A) Calificación Crediticia
 B) Credit Default Swap
 C) Prima de riesgo
 D) Bonos Soberanos

41. A) Agencias de Rating
 Caso AIG: A finales de 2008
había vendido CDS por valor de
370 mil millones, disponía de
muy pocas garantías,
desconocido por parte de las
autoridades supervisoras, en
este entorno, S&P bajó la
calificación de AIG lo que
precipitó la solicitud inmediata
por parte de sus contrapartes de
mayores garantías y la
incapacidad para obtener
fondos supuso su colapso.

42. B) Credit Default Swaps
 Al aumentar la demanda de CDS, mientras que su oferta, la
cual se concentra en un número reducido de entidades,
puede mostrar una cierta rigidez a corto plazo, lo que tiende
a inducir un exceso de volatilidad en las mismas.
 (Arce, González Pueyo y Sanjuán, El mercado de Credit Default Swaps)
Incremento
demanda
(especulativa)
Pocos
ofertantes
Alta
volatilidad

43. C) Prima de Riesgo
k
Prima riesgo (pbs/100) Bono español 10 años (%) CDS 10 años (pbs/100)
Media 2,010428464 4,792106367 1,780725687
Mediana 1,768 4,639 1,672
Moda 0,553 4,053 0,335
Desviación estándar 1,550856834 0,817802222 1,059168373
Varianza de la muestra 2,40515692 0,668800474 1,121837641
Curtosis -0,883371384 -0,277993297 -0,927022073
Coeficiente de asimetría 0,557387702 0,668202593 0,374507962
Rango 6,25 3,875 4,2051
Mínimo 0,052 3,621 0,24
Máximo 6,302 7,496 4,4451
Coeficiente correlación (14 dic 2007 - 16 abril 2013)
Prima riesgo Bono español 10 años CDS 10 años
Prima riesgo 1
Bono español 10 años 0,884488418 1
CDS 10 años 0,949534046 0,818023081 1
Datos (14 dic 2007 - 16 abril 2013) Fuente: Reuters, BdE, elaboración propia

44. D) Bonos soberanos
 Arce, Mayordomo y Peña (2010): los bonos reflejan la
información del riesgo de crédito de una forma más
eficiente que los CDS.
Alta
negociación
Supervisión
Mayor
transparencia

45. Y el ganador es…
1- Bonos
soberanos
2- Prima de
Riesgo
3- CDS
4- Agencias de Rating

46. Bibliografía
 Reglamento delegado (UE) Nº 918/2012 de la comisión de 4 de julio de 2012
 ESMA Final Report: Guidelines on the exemption for market making activities and primary market
operations under Regulation (EU) 236/2012 of the European Parliament and the Council on short
selling and certain aspects of Credit Default Swaps
 Arce, González Pueyo y Sanjuán; El mercado de credit default swaps: Áreas de vulnerabilidad y
respuestas regulatorias (Doc N42 CNMV)
 Arce, Mayordomo y Peña; Credit-risk valuation in the sovereign CDS and bonds markets: Evidence
from the euro area crisis (Doc N53 CNMV)
 Hull, John C. Options, Futures, and other derivatives
 Parlamento Europeo: “Las agencias de calificación, a examen por eurodiputados y expertos”
 http://www.bde.es
 http://www.bundesbank.de
 http://www.ecb.eu
 http://www.federalreserve.gov/
 http://usdebt.kleptocracy.us/
 http://www.sec.gov/
 http://www.cnmv.es
 Vídeo Alan Greenspan: http://www.youtube.com/watch?v=BhXyEFAsW7k
 Video Álvaro Goikoetxea: http://www.rtve.es/alacarta/videos/noticias-24-horas/parlamento-europeo-aprueba-
nuevos-limites-actividad-agencias-calificacion/1666503/
 Vídeo Mario Dragui: https://www.youtube.com/watch?v=DO66GF85vp0

48. Fricciones:
Base negativa
Base positiva
Volver ∂

49. * Fricciones en el precio CDS:
 Base positiva: Prima de riesgo < CDS
  (Soft credit events): A cambio de una mayor cobertura, el CDS puede
superar al diferencial del bono correspondiente.
 Elevada demanda de protección contra impagos, en vez de posiciones cortas
en bonos.
 Base negativa: Prima de riesgo > CDS
 Existencia de riesgo de contraparte (posibilidad que el vendedor del CDS no
cumpla con lo pactado)
 La presencia de fricciones que limiten o encarezcan la financiación de
operaciones largas en bonos puede dar lugar a bases negativas dado que la
venta de CDS tiende a ser una opción más asequible que la adquisición directa
del bono.
Volver ∂

50. Curiosidad 1: CDS Francia Vs Argentina (Reuters)
Volver

51. Curiosidad 2: Curva CDS Chipre
Volver

52. Curiosidad 3: Cámaras de Contrapartida Central Vs negociación Bilateral
Vendedor Comprador Vendedor Comprador
Volver