1) El documento discute los conceptos tradicionales de rentabilidad financiera como ROE y ROI, y señala sus limitaciones al no considerar el origen de las utilidades ni el riesgo del negocio. 2) Explica que existen cuatro fuentes principales de rentabilidad: operación, financiamiento, manejo fiscal y otras. Sin embargo, la rentabilidad de la operación es la más importante y repetible. 3) Presenta un ejemplo numérico para calcular la rentabilidad proveniente específicamente de la operación usando el indicador RION (

1. (P)FN-329
R - Noviembre, 2003
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Nota técnica elaborada
por el profesor Lorenzo
Fernández Alonso con
la colaboracción de los
profesores Oscar
Carbonell López y
Javier Duarte
Schlageter, e Iván
Enríquez Monroy, del
Área de Dirección
Financiera del Instituto
Panamericano de Alta
Dirección de Empresa,
para servir de base de
discusión y no como
ilustración de la gestión
adecuada o inadecuada
de una situación
determinada.
CREACIÓN DE VALOR PARA
LOS ACCIONISTAS
1. INTRODUCCIÓN.
El tema “Creación de Valor” ha causado gran revuelo en las
finanzas modernas. Tal vez no por lo revolucionario del tema,
existen algunos antecedentes de principios del siglo pasado, sino
porque abarca, tanto a las finanzas de siempre como a lo moderno
de éstas. En una integración armoniosa que permite de una manera
más o menos simple, medir y monitorear el desempeño futuro de
la gran mayoría de las organizaciones actuales. Empezaremos por
hablar de las finanzas tradicionales, obteniendo elementos útiles
que, desglosados y conjugados con el costo del capital y los flujos
descontados, nos permite aterrizar en el concepto de creación de
valor y el consecuente incremento en el valor de mercado de las
empresas.
2. SISTEMA TRADICIONAL (CONTABLE).
Hablando sobre el papel de las finanzas en un negocio, Lawrence
J. Gitman en su tradicional libro Fundamentos de Administración
Financiera, señala: “...inicialmente la función financiera puede
19 págs.

2. – 2 –
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1
Medida más como la obtención de utilidades que como una comparación del riesgo asumido.
2
Por sus siglas en inglés ROE: Return on Equity.
.
3
Por sus siglas en inglés ROI: Return on Investment.
ocuparse solamente de las funciones de crédito, es decir, evaluar, seleccionar y estar al corriente de los
clientes que se les haya concedido crédito. A medida que crece la organización, se presta atención a la
evaluación de la posición financiera de la empresa y a la adquisición de financiamiento a corto plazo.
Cuando la empresa se aproxima a la gran escala, la función financiera crece hasta incluir decisiones
relacionadas con la adquisición de activos fijos, obtención de fondos para financiar activos fijos y la
distribución de las utilidades corporativas entre los dueños.
La función financiera es necesaria para proporcionar las técnicas y experiencias necesarias que hagan
posible a la empresa obtener el máximo de utilidades, dada la escala de sus operaciones.”
Y sobre los objetivos de la función financiera señala: “...el administrador financiero debe desempeñar
sus funciones desde el punto de vista que tenga en cuenta la meta primordial de maximizar la riqueza
del dueño.”
Nos parece que las definiciones anteriores reflejan perfectamente lo que la función financiera
representaba durante los años sesenta y, en algunos casos, todavía representa en nuestros días. Se
buscaba una clara diferenciación entre la función contable y la financiera y se entendía por esta última
más un papel interpretativo de los estados financieros y cuidado en la obtención de recursos. Ya en los
objetivos de la función financiera se mencionaba la maximización de la riqueza del dueño1
.
Algunos medidores de gestión que tuvieron éxito y que representa la relación del estado de resultados
con el balance fueron: el ROE2
del Rendimiento sobre el Capital Contable y el ROI3
la rentabilidad sobre
la inversión. El primero se calcula dividiendo la Utilidad Neta entre el Capital Contable: señala la
rentabilidad que los accionistas obtuvieron en un periodo de tiempo establecido. El segundo indicador
que se suele usar con frecuencia en las empresas para toma de decisiones es el ROI, se calcula dividiendo
la utilidad antes de intereses e impuestos entre los recursos permanentes (Capital Contable más la deuda
a largo plazo).
Ambos indicadores son útiles: no sólo recogen la utilidad obtenida, sino además la relacionan con la
inversión, lo cual lo hace comparable en diferentes periodos y contra tasas de rentabilidad alternativas.
Sin embargo, debe tenerse precauciones por lo limitado de su interpretación, que se comentará a
continuación.
3. LA RENTABILIDAD DE LOS RESULTADOS.
Cuando analizamos un estado de resultados y vemos que obtuvimos una cierta utilidad neta, no
podemos estar completamente seguros de qué tan atractiva es. Podemos señalar que, si es positiva, al
menos se alcanzará a cubrir el total de costos y gastos, es decir, se llegará a cubrir los costos de ventas,
los gastos de operación, los gastos financieros y los impuestos. Sin embargo: ¿qué tan buena es la
utilidad neta?, ¿de dónde proviene?, ¿...de la operación?, ¿...de los productos financieros?, ¿qué tanto
impacto tuvieron los impuestos en el resultado final?, ¿cuántos son los recursos involucrados en el
negocio?, etc.

3. – 3 –
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4
Entenderemosporrentabilidad,alacantidadderecursosqueseobtienenenundeterminadoperiododetiempodadaunainversióninicial
actualizada.
5
Parapoderevaluarcompletamenteestaoperación,sedebeconsiderarlarentabilidaddelproyectoPanamsatcomounenteindependiente.
6
Fuente: Economática (Boletín Bursátil, 19 de mayo de 1997.)
Aun transformando la utilidad neta en una medida de rentabilidad,4
como sería la Utilidad Neta a Capital
Contable (UN/CC), de fácil cálculo y comprensión, tiene importantes limitaciones. Al basarse en la
utilidad neta, está puede tener distorsiones por las partidas contables que engloba, me refiero a la gran
cantidad de partidas contables que en México deben realizarse sin que éstas representen entrada o salida
de efectivo, como son: el Repomo, el sistema de costos elegido, el frecuente uso de información fiscal
en lugar de la financiera, etc. Por otro lado, y a pesar de involucrar recursos invertidos, se desconoce
la fuente o el origen de las utilidades. Al obtener la utilidad neta después de impuestos se engloba al
resultado de operación, al financiero, al fiscal y a otros, mezclándoles y dándoles la misma importancia,
toda vez que proporcionaron un resultado al final del Estado de Resultados. Nos parece que el resultado
de operación, es la fuente principal de utilidades, toda vez que proviene de la razón de ser de la
compañía. Además, otra limitante, se refiere a la rentabilidad mínima esperada por los accionistas cuyo
parámetro principal para su determinación, es el riesgo del negocio. Una rentabilidad del 12 ó del 15
por ciento en un año, no necesariamente es una buena o mala rentabilidad; su calificación estará en
función del riesgo del negocio y de la rentabilidad mínima que los dueños de la empresa, considerando
dicho riesgo, esperaban por su inversión.
De esta forma, identificamos cuatro fuentes principales de rentabilidad:
a) la rentabilidad que proviene de la operación;
b) la que proviene de la financiación;
c) la que proviene del adecuado manejo fiscal; y
d) la que proviene de otras fuentes (que incluye a las partidas extraordinarias).
Por ejemplo, en los estados financieros del año 1997, Grupo Televisa tuvo un año normal respecto a su
utilidad de operación, sin embargo, la rentabilidad sobre el capital contable inicial, fue extraordinaria,
de más del 50%, ¿cómo logró tener tan buena rentabilidad, si la utilidad de operación fue normal?, ¿de
dónde proviene esa rentabilidad? Televisa obtuvo esa rentabilidad, gracias a otros ingresos que se
reportaron por 5,781 millones de pesos, que corresponde a más de tres veces la utilidad de operación
de 1,888 millones de pesos. Estos ingresos corresponden a los 650 millones de dólares en efectivo que,
como resultado de la fusión de las compañías Panamsat y Galaxy Satellite Services,5
recibió Televisa
en mayo de 1997.6
Podemos decir que los accionistas podían estar más que satisfechos, sin embargo,
la posibilidad de repetir en años futuros esa partida, nos parece, realmente remota, puesto que no procede
de la operación normal del negocio.
De las cuatro fuentes de rentabilidad, como ya se dijo, la más importante es la que proviene de la
operación del negocio. Es aquella en la que los directivos de la empresa tienen una mayor injerencia y
control. Al final del periodo las cuatro fuentes son importantes y debemos prestar atención a todas ellas,
pero la que se puede repetir en subsecuentes periodos será con mucha mayor facilidad la que proviene
de la razón de ser de la empresa, es decir la que proviene de la operación. Las otras tres fuentes de
rentabilidad que –también son importantes–, provienen de situaciones coyunturales de la empresa y
principalmente del entorno económico en que se desenvuelve; rara vez dependen de los directivos, más
bien se aprovechan cuando éstas se presentan, además son difícilmente repetibles y controlables por los
ejecutivos.

4. – 4 –
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Inicio del año Final del año
Activo circulante 561 600
Activo fijo neto 900 1,000
Activo total 1,461 1,600
Pasivo sin costo explícito 500 500
Pasivo con costo 400 400
Capital contable 561 700
Pasivo Total + Capital Contable 1,461 1,600
Ventas 2,380 100.0%
Costo de ventas 1,428 60.0%
Utilidad bruta 952 40.0%
Gastos de operación 645 27.1%
Utilidad de operación 307 12.9%
Otros gastos 30 1.3%
Util. antes de gastos financieros 277 11.6%
Gastos financieros 48 2.0%
Util. antes de impuestos 229 9.6%
Impuestos y PTU 90 3.8%
Utilidad neta 139 5.8%
Supuestos:
Toda la caja en el negocio es caja operativa, es decir no hay caja financiera.
La tasa de interés promedio de los pasivos con costo (Kd) es de 12%.
La tasa de impuestos ISR y PTU se consideró de 44%.
El estado de resultados no considera el resultado por posición monetaria;
se consideran sólo tasas reales.
Los pasivos con costo no tuvieron cambio a lo largo del año.
El capital contable sólo creció por la reinversión del 100% de las utilidades.
Existen ejemplos que contradicen lo que hemos señalado: como el caso de Cementos Mexicanos, S.A.
de C.V., CEMEX, pues año con año la empresa consigue tener un manejo financiero y fiscal equiparable,
y en muchos años superior, al obtenido por su operación. No obstante, consideramos que casos como
éste, son raros y poco comunes.
Para poder explicar mejor las diferentes fuentes de rentabilidad consideremos el ejemplo presentado en
el cuadro 1, donde se presentan los estados financieros simplificados y algunos supuestos.
CUADRO 1
BALANCE
(millones de pesos)
ESTADO DE RESULTADOS
(millones de pesos)

5. – 5 –
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7
Se hablará de rentabilidad fiscal cuando nos referimos indistintamente al cálculo del impuesto sobre la renta (ISR) y la participación
a los trabajadores de las utilidades (PTU).
8
El RION: Rendimiento de la inversión operativa neta y el GEO: Generación Económica Operativa, son conceptos desarrollados por
el Act. Guillermo Quiroz Abed y por el Dr. Raúl Velarde Dabrowski.
9
Tasa pasiva: es la tasa de interés que se obtiene por ahorros o inversiones. Tasa Activa: es la tasa de interés que se paga al acreedor
de un crédito.
La utilidad neta es de 139 millones de pesos proveniente de las cuatro fuentes de beneficios. Esta utilidad
corresponde a un margen de 5.8% respecto a ventas; sin embargo, a este nivel, todavía no se puede decir
si fue más conveniente tener los recursos en la empresa o en otra inversión. Al calcular la rentabilidad
obtenida por los accionistas de la empresa vemos que se consiguió un 24.8%, producto de la utilidad
neta dividida entre el capital contable inicial de 561 millones de pesos de inversión en el negocio. Sin
embargo, todavía no se sabe de cuál de las fuentes de rentabilidad proviene y si ésta es razonable para
el nivel de riesgo del negocio.
Para poder contestar a la primera parte de la pregunta debemos calcular las rentabilidades obtenidas por
la operación, la financiera, el manejo fiscal7
y otros. Y para ello introduciremos el concepto del RION.
3.1 La rentabilidad de operación: El Rendimiento de la Inversión Operativa Neta (RION).8
Con este indicador podemos establecer cual es la rentabilidad que proviene de la operación, es decir,
de la razón de ser de la empresa. Como hemos comentado, es en este resultado en donde los directivos
tienen mayor injerencia y control sobre el mismo. Se calcula dividiendo el resultado de operación o
utilidad de operación entre la Inversión Operativa Neta (ION). A este nivel, lo que interesa es la
operación de la empresa. Así como tomamos del estado de resultados la utilidad de operación, así
también debemos identificar la inversión involucrada en la operación, para obtener con ello, una medida
de rentabilidad congruente. Y ahora la pregunta es ¿cuáles son los activos involucrados en la operación?
A simple vista la respuesta podría ser todos los activos; sin embargo, existen activos no involucrados
en la operación, como podría ser el exceso en caja el cual lo definimos como aquella cantidad de dinero
que, estando en la tesorería de la empresa no se requiere para la operación de la misma. Puede estar allí
por varias razones, pero no debemos olvidar que el efectivo en caja tiene un costo, y el pensar que se
está obteniendo una cierta rentabilidad por estas inversiones, suele ser un espejismo: obtenemos una tasa
pasiva y nos cuesta una tasa activa.9
Si en verdad ese dinero no se requiere para la operación, debería
entregarse a los acreedores con costo, es decir, se debería utilizar para pagar deuda y/o repartir
dividendos. Si logramos identificar el exceso en caja, para calcular el RION, deberíamos sustraerlo del
total de activos y entonces sí obtendríamos la Inversión Operativa (ver lado izquierdo del primer balance
de la Figura 1). Es decir, la inversión con la cual se consigue generar la utilidad de operación.
Dicha Inversión Operativa, puede estar financiada de diferentes formas y para ello debemos voltear a
ver el lado derecho del balance. En el primer balance de la Figura 1, observamos que la Inversión
Operativa está financiada por tres diferentes fuentes de recursos (pasivos sin costo explícito, pasivos
con costo y capital contable). Sin embargo, ¿entre quiénes se reparte la utilidad de operación?... a
continuación veremos que se reparte en primer lugar al fisco, y posteriormente a los pasivos con costo
explícito y al capital contable.

6. – 6 –
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Primero, la utilidad de operación deberá contribuir con la tasa de impuestos y PTU que corresponda.
Debemos aplicarle a la utilidad de operación la tasa de impuestos.
( )tOUnetaOU −×= 1....
donde: U.O.: utilidad de operación
t: es la tasa de impuestos
Así, el remanente después de haber pagado impuestos se repartirá entre los que la hicieron posible, es
decir, los pasivos con costo y el capital contable. Sin embargo, los pasivos sin costo explícito (por
ejemplo los proveedores) no obtienen nada de la utilidad de operación. Esperan que se les pague a
tiempo y se les siga comprando, pero no esperan explícitamente una tasa de interés de por medio. En
cambio los pasivos con costo esperan una compensación que suele llamarse tasa de interés o costo de
la deuda. Qué decir del capital contable que desde luego espera una retribución por haber dejado
invertido el dinero en la empresa. La cuantificación del costo de la deuda y del capital contable se
abordará más adelante en esta nota, sin embargo, cabe decir que los pasivos con costo y el capital
contable son quienes se reparten la utilidad de operación neta, el primero en forma de intereses y el
segundo en forma de utilidades netas. De esta forma a los activos totales después de sustraer el exceso
en caja les debemos también quitar los pasivos sin costo explícito (ver segundo balance de la Figura 1);
ya que éstos no esperan de la utilidad de operación ninguna rentabilidad. Esta última depuración
responde a criterios financieros más que a criterios operativos, pero es fundamental para la medición
de la rentabilidad de la operación. De esta forma queda:
FIGURA 1
Caja Financiera PASIVO SIN
COSTO
EXPLÍCITO
Caja Financiera Equivalente PCC
PASIVO PASIVO
CON COSTO CON COSTO
INVERSION
OPERATIVA INVERSIÓN
CAPITAL OPERATIVA CAPITAL
NETA
CONTABLE CONTABLE

7. – 7 –
(P)FN-329 IPADE
CajaExcATIO .−=
PSCEIOION −=
( )
ION
tUO
RIONnetooperativantabilidad
−×
==−
1
Re
donde: IO: Inversión Operativa
AT: Activo Total
ION: Inversión Operativa Neta
Exc. Caja: Exceso de caja o caja financiera
PSCE: Pasivo sin costo explícito
¿Cómo interpretar el concepto del RION neto?, ¿qué significa?, ¿para qué sirve? El RION neto nos
indica cuál es la rentabilidad neta (después de impuestos) que se obtuvo en la operación (razón de ser
del negocio), respecto al total de recursos con costo en la empresa. En ocasiones existen confusiones
respecto a la división entre recursos con costo y sin costo: tal vez sirva agregar que los pasivos sin costo
también suelen llamarse pasivos operativos o espontáneos, se generan por la operación del negocio y,
mientras se siga operando, se renuevan constantemente. En cambio los pasivos con costo deben
negociarse, tienen un vencimiento determinado y sobre todo un costo explícito, tal y como su nombre
lo indica.
Volviendo a nuestro ejemplo del Cuadro 1, calculemos la IO, el ION, el RION y el RIONneto.
461,10461,1. =−=−= CajaExcATIO
961500461,1 =−=−= PSCEIOION
%9.31
961
307
===
ION
UO
RION
( ) ( ) %9.17
961
44.013071
Re =
−×
=
−×
==−
ION
tUO
netoRIONoperativantabilidad
De la rentabilidad neta de 24.8%, que un accionista obtuvo por su inversión en la empresa, la operación
proporcionó el 17.9%, y el restante 6.9% provino de diferentes fuentes: la financiera, la fiscal u otras.
3.2 La rentabilidad financiera.10
En primera instancia cuando analizamos un estado de resultados y vemos el renglón de gastos
financieros o intereses pagados –que siempre resta, puesto que los intereses se erogan–, no es fácil
entender por qué este factor puede aportar a la rentabilidad final de los accionistas.
10
No consideraremos productos financieros. Si existieran, deberían de considerarse que están fondeados con deuda y su rentabilidad
se calcularía restando a la tasa pasiva la tasa activa y el resultado multiplicarlo por el exceso en caja, consideraríamos el escudo fiscal
y lo dividiríamos entre el CC. Muy similar al análisis que se hace para otros y partidas extraordinarias.

8. – 8 –
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Sin embargo, la clave está en el diferencial entre el RION y el costo de la deuda. Como hemos definido
en el punto anterior, el RION es la rentabilidad que la operación genera a los recursos con costo. El
apalancamiento será provechoso y proporcionará rentabilidad positiva cuando, el rendimiento de la
deuda sea superior a su costo y dará una rentabilidad negativa cuando la rentabilidad sea inferior al costo
de la deuda. Dicho de otra forma, si la rentabilidad que se obtiene por los recursos es superior a lo que
cuestan, se estará proporcionando rentabilidad financiera.
También al igual que cualquier otro gasto que sea deducible de impuestos, se debe considerar esta
deducibilidad, porque a pesar de que el desembolso es por el monto total de los intereses, al momento
de calcular y pagar los impuestos, se recuperará una cantidad igual a la tasa impositiva aplicada a los
intereses, que la empresa efectivamente pague,11
es decir, se pagan menos impuestos y dicho ahorro
–escudo fiscal– es el equivalente a la multiplicación de los intereses pagados por la tasa de impuestos.
Por razones de conveniencia que se explicarán más adelante, es mejor realizar el análisis después de
impuestos. Y por lo tanto, el costo efectivo de la deuda quedará expresado de la siguiente forma:
( )tKdKdt −×= 1
donde: Kd: es la tasa de interés que cobra el acreedor (tasa activa).
Kdt: es la tasa de interés que cobra el acreedor (tasa activa), después de impuestos.
t: es la tasa de impuestos.
En el ejemplo:
( ) ( ) %7.644.01%121 =−×=−×= tKdKdt
La ecuación12
que proporciona la rentabilidad obtenida por la financiación, sin considerar productos
financieros es:
( )KdtRIONneto
CC
PCC
Financierantabilidad −=−Re
donde: PCC: son los pasivos con costo
CC: es el capital contable
En el ejemplo:
( ) ( ) %0.8%7.6%9.17
561
400
Re =−=−=− KdtRIONneto
CC
PCC
Financierantabilidad
11
Esto aplica siempre y cuando se tenga utilidad fiscal, de no ser así la recuperación del escudo fiscal se llevará a cabo cuando se tengan
utilidades y se deje de pagar impuestos por pérdidas acumuladas.
12
La demostración de esta ecuación, se proporcionará en futuras publicaciones.

9. – 9 –
(P)FN-329 IPADE
Cabe aclarar que en México, a diferencia de otros países, la deducibilidad de los intereses se da
exclusivamente por la parte real de los mismos. Esto es, a la tasa nominal de interés, se le resta el
componente inflacionario y únicamente esta diferencia es sujeta a deducción para efectos fiscales. Por
lo tanto, en este documento estaremos hablando de la parte real de los intereses.
3.3 La rentabilidad fiscal.13
En frecuentes ocasiones, cuando mencionamos el concepto de rentabilidad fiscal, las personas creen
entender que nos referimos a la forma de evadir impuestos. De ninguna manera es esa la intención ni
la medición de este factor de rentabilidad.
Nos referimos al hecho de que cualquier utilidad sujeta al pago de impuestos debería pagar la tasa de
impuestos (44% en el ejemplo); sin embargo, y con la ley en la mano, se consigue o diferir el pago de
impuestos o bajar la utilidad gravable. Factores que no dependen de lo buena que una empresa sea en
su operación o en su financiación o en el manejo de otras partidas: sino que se deben a situaciones
coyunturales y de la economía. Si dejáramos de reconocer la rentabilidad fiscal como un factor aparte
de los otros tres, como lo propone Bennett Stewart en su libro The Quest for Value, podríamos pensar
que fuimos mejores en la operación del negocio, sin que esto sea cierto, sólo por el hecho de que
logramos pagar una tasa de impuestos menor de un año a otro. Situaciones como la depreciación
acelerada, la modalidad de las compras como costo de ventas fiscal, el pago de algunos anticipos de
gastos, el desfasamiento entre la recepción del comprobante y la erogación, etc., son algunas de las
condiciones que podrían disminuir o posponer el cálculo y posteriormente el pago de los impuestos.
La fórmula para el cálculo de la rentabilidad fiscal es:
( )
CC
puestostUat
Fiscalntabilidad
Im
Re
−×
=−
donde: Uat: Utilidad antes de impuestos
t: Tasa de impuestos
Impuestos: Impuestos efectivamente pagados en el estado de resultados
CC: Capital contable
En el ejemplo:
( ) ( ) %9.1
561
9044.0229Im
Re =
−×
=
−×
=−
CC
puestostUat
Fiscalntabilidad
3.4 Rentabilidad “otros”
Esta rentabilidad agrupa tanto a partidas que aparecen como “otros”, así como a partidas extraordinarias.
Su peso específico en la rentabilidad total de la empresa no suele ser muy importante, aunque en
ocasiones puede representar la utilidad o pérdida de todo el ejercicio. Por ejemplo, en 1996 Vitro reportó
una pérdida neta en el año por 3,823.8 millones de pesos,14
que significaba cerca del 30% del capital
13
Es común encontrar que el factor fiscal se suprima en este análisis. Para lo cual, se debe considerar en los otros tres factores que la
tasa fiscal es la efectivamente pagada y no la tasa vigente. Nos parece que es conveniente incluirla para separar cada rentabilidad del
tema fiscal y poder analizar de manera más pura cada una de ellas.
14
Fuente: Economática (6 de marzo del 1997).

10. – 10 –
IPADE (P)FN-329
contable inicial del año; sin embargo, al analizar las fuentes de rentabilidad se percibía que este resultado
se debía a la millonaria pérdida, generada por la venta de los activos de Anchor Glass Container
Corporation, así como al impacto de la dilución de su participación en Grupo Financiero Serfin; ambas
partidas fueron registradas como extraordinarias del periodo. Todas estas pérdidas no impactaban a la
operación de la empresa la cuál estaba sana y produciendo una rentabilidad operativa (RIONneto igual
a 9%). Los accionistas podían tener la tranquilidad de que en años futuros la situación sería mucho mejor,
a pesar del pésimo resultado neto.
La fórmula para su cálculo es:
( )( )
CC
totros
otrosntabilidad
−×
=−
1
Re
En el ejemplo:
( )( ) ( )( ) %0.3
561
44.01301
Re −=
−×−
=
−×
=−
CC
totros
otrosntabilidad
3.5 La rentabilidad total de la empresa.
Una vez analizados y calculados todos los elementos de la rentabilidad de la empresa desde su origen
podemos evaluar el resultado final:
ntabilidadoperaciónntabilidad
CC
UN
ReRe +−=
otrosntabilidadFiscalntabilidadfinanciera −+−+ ReRe
%8.24%0.3%9.1%0.8%9.17 =−++=
CC
UN
Podemos ver que la rentabilidad total de los accionistas está compuesta por la rentabilidad que
proporcionan la operación, la financiación, el manejo fiscal y otros.
Siguiendo este análisis y comprendiendo que la operación es el alma del negocio, analizamos a las 30
empresas industriales, comerciales y de servicios15
que conformaron el índice de la Bolsa Mexicana de
Valores al 31 de diciembre de 2001.16
Obteniendo los resultados que se presentan en el Cuadro 2.
15
Estos conceptos no pueden aplicarse, como están descritos en este documento, a empresas del sector financiero.
16
Información proporcionada por Grupo Financiero Banamex-Accival, Análisis Financiero y Bursátil.

11. – 11 –
(P)FN-329 IPADE
UN / CC
Rentabilidad
operativa
Rentabilidad
financiera18
Rentabilidad
fiscal
Rentabilidad
otros
1TELMEX 45.35% 20.61% 22.84% 2.74% -0.83%
2TVAZTCA 34.43% 12.09% 10.42% 15.67% -3.76%
3KIMBER 24.40% 19.62% 3.29% 1.46% 0.03%
4TELECOM 23.72% 13.92% 80.35% 8.19% -78.74%
5CONTAL 21.53% 22.69% -2.16% -1.23% 2.24%
6ARGOS 21.09% 18.66% 3.81% -1.30% -0.08%
7CEMEX 20.48% 6.50% 12.18% 8.17% -6.37%
8ELEKTRA 19.93% 10.72% 1.74% 3.61% 3.87%
9APASCO 18.85% 13.43% 0.97% 4.02% 0.42%
10ARA 18.42% 20.86% -4.69% 2.24% 0.01%
11FEMSA 18.02% 14.89% 9.70% 3.09% -9.66%
12SORIANA 14.03% 11.93% 0.07% 2.40% -0.37%
13GMODELO 13.11% 14.42% 2.41% 0.71% -4.43%
14WALMEX 13.07% 14.63% -3.51% 2.28% -0.34%
15GEO 12.81% 9.71% 2.90% 2.06% -1.86%
16GSANBOR 12.79% 6.34% 5.90% -1.32% 1.87%
17BIMBO 9.20% 11.24% -0.89% 0.31% -1.45%
18GCARSO 8.90% 7.39% 4.91% -1.79% -1.62%
19TLEVISA 7.76% 10.43% 1.50% 3.38% -7.55%
20COMERCI 7.71% 5.41% 0.74% 2.03% -0.47%
21TAMSA 6.98% 9.73% 1.11% 0.65% -4.51%
22ALFA 3.03% 3.85% 5.55% -0.99% -5.38%
23PEÑOLES 3.02% 1.80% 1.40% -0.06% -0.12%
24GRUMA 2.91% 2.63% 0.99% 0.17% -0.87%
25DESC 0.35% 3.70% 4.19% -0.17% -7.36%
26GMEXICO -7.55% -0.24% -1.88% -3.49% -1.93%
27CEL -7.57% -0.24% -2.99% -4.75% 0.41%
28CIE -8.60% 6.63% -0.87% -6.16% -8.20%
29SAVIA -18.86% -1.69% -3.35% -12.76% -1.06%
30ICA -44.74% -3.22% -4.84% -19.64% -17.04%
17
Paraestecálculoseconsiderólainversióninicial,actualizadaporlainflaciónynoseconsideraronemisionesoreduccionesderecursos,
distintos a las utilidades.
18
Anteladificultaddeobtenerlatasadeinterésalacualsefondearonestasempresasylosmovimientosdelpasivoconcostoquetuvieron
durante el año, se consideró a la rentabilidad financiera como cifra de cuadre.
Puede considerarse que estas rentabilidades se obtuvieron por encima de la inflación, ya que los recursos
iniciales fueron inflacionados y puestos a pesos de poder adquisitivo a diciembre de 2001.
Como hemos descrito hasta esta parte del documento, no basta señalar que una empresa tuvo utilidades,
sino que debemos referirlo a la inversión, transformándolo en un criterio de rentabilidad. Tampoco es
suficiente tener una buena rentabilidad sobre el capital contable: se debe conocer de donde proviene esta
rentabilidad, porque siempre preferiremos que provenga de la operación, en lugar de otras fuentes
menos controlables y predecibles. Sin embargo, sigue sin contestarse si la rentabilidad proporcionada
por la empresa es suficiente respecto al riesgo involucrado y a la rentabilidad esperada por sus
Cuadro 217

12. – 12 –
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accionistas. Para poder contestar, debemos recordar lo referente al costo promedio ponderado de capital
WACC.19
4. EL COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL, WACC.
Antes de empezar a describir lo que es y para qué sirve el costo promedio ponderado de capital (WACC),
vale la pena destacar una diferencia fundamental en la traducción del inglés de la palabra “Capital”, es
muy común que se traduzca como capital en español, y esto es un error. Cuando en inglés se habla del
“Capital” se refiere al total de recursos permanentes con costo, es decir pasivo de largo plazo y capital
contable. Sin embargo, en México, cuando hablamos de Capital solemos referirnos únicamente al
patrimonio de los accionistas también conocido como Capital Contable.
Cuando hablamos del costo promedio ponderado de capital nos referimos al “capital” en inglés, es decir
al costo ponderado de la deuda y el capital contable.
Para poder comparar la rentabilidad que la empresa generó contra lo que debió haber generado, es
importante conocer cuánto le cuestan a la empresa los recursos, y en este sentido es muy común caer
en el error de pensar que el costo de la deuda representa el total del costo de los recursos. No se puede
ni se debe olvidar que los accionistas tienen invertido un patrimonio y que la empresa debe compensar
a los accionistas, al menos por el costo de oportunidad y el riesgo asumido.
Por lo tanto, el costo de los recursos, es un ponderado entre el costo de los pasivos con costo y del capital
contable. Conocido como Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC). Y esta tasa debe ser después
de considerar los impuestos, para conocer el costo neto de los recursos.
Cuando los accionistas se refieren a una rentabilidad esperada siempre la esperan después de impuestos
y no antes. De esta forma es una práctica común considerar el WACC siempre después de impuestos,
y por lo tanto los pasivos con costo también se analizan después de impuestos.
Volviendo a la Figura 1, la empresa está fondeada con recursos sin costo, con costo y capital contable.
Para calcular el WACC, debemos calcular el costo promedio de cada uno de estos recursos.
4.1 El costo de los pasivos sin costo explícito.
Estos, como su nombre lo indica, no tienen un costo, al menos explícito. Como ya lo señalamos, un
ejemplo de ellos son los proveedores: entregan mercancía, otorgan un plazo y, normalmente, no cobran
un interés adicional al precio de la factura. Evidentemente que el proveedor ya habrá considerado el
costo del financiamiento y lo habrá incluido en el precio. Pero para el cálculo del WACC no se
consideran costos de estos pasivos.
4.2 El costo de los pasivos con costo.
Existen una gran cantidad de variantes para este rubro, desde un crédito bancario hasta colocaciones
de obligaciones y papel comercial. Lo que se necesita hacer, es identificar la tasa de interés efectiva20
19
WACC: Weighted Average Cost of Capital, por sus siglas en inglés.
20
Alhablardetasadeinterésefectiva,nosreferimosatomarencuenta:capitalizaciones,comisionesporapertura,porcolocación,seguros,
saldosmínimosexigidos,etc.,.Yesimportantehacerloporqueefectivamenterepresentanuncostoyporquelaempresaparaconseguir
recursos tiene que hacer frente a todos ellos.

13. – 13 –
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que se cobra por cada uno de estos pasivos. Una vez cuantificado lo anterior, se debe encontrar el costo
promedio de los pasivos ponderado por el monto de cada uno. Posteriormente, y para terminar, se
incorpora el efecto fiscal. Como los gastos financieros son deducibles de impuestos, mientras existan
utilidades fiscales en la empresa, se consigue que el costo de la deuda en términos reales sea menor a
la tasa efectiva total. Y por esto, repetimos las fórmulas usadas en la rentabilidad financiera:
( )tKdKdt −×= 1
donde: Kd: es la tasa de interés promedio de todos los acreedores (tasa activa), ponderada por
el monto de cada pasivo oneroso.
Kdt: es la tasa de interés promedio de todos los acreedores (tasa activa), ponderada por
el monto de cada pasivo oneroso, después de impuestos.
t: es la tasa de impuestos
4.3 El costo del capital contable.
Nos referimos a la rentabilidad esperada que el accionista tiene por haber invertido y dejado sus recursos en
la empresa. Esta rentabilidad coincide con el costo que, para la empresa, tienen estos recursos. En general,
lo que el accionista obtiene de rentabilidad es lo que a la empresa le cuestan esos recursos. Dada la
permanencia y primacía en la obtención de la rentabilidad, los recursos de los accionistas son los más caros
para la empresa.
El “Capital Asset Pricing Model” (CAPM), es el modelo más utilizado en todo el mundo, para estimar
el costo del capital contable, o dicho de otra forma, la rentabilidad que deben de obtener los accionistas
de una empresa por invertir su dinero en ella.
4.3.1 El CAPM
Algunos supuestos del modelo:
a) Asume que los inversionistas están bien diversificados, y por lo tanto, únicamente es relevante el
riesgo sistemático.21
El riesgo específico de cada título o riesgo no sistemático, se elimina con la
diversificación y por lo tanto no es relevante. Por ejemplo, si una empresa armadora de coches entra
en huelga, su demanda será absorbida por la competencia y si se tienen acciones de ambas, los malos
resultados de una, se compensan por los buenos resultados de la otra.
b) Asume que los rendimientos de las acciones tienen una distribución normal, lo que entre otras cosas,
significa que dichos rendimientos son simétricos respecto a su media.
c) Asume que los movimientos específicos de un título afectan poco al total del mercado.
La fórmula del CAPM es:
Ki = TLRa + β(RM-TLRh)
21
Nosreferimosaaquelriesgoqueafectaatodaslasaccionesdelmercado,enmayoromenorgrado,peroatodas.Ejemplosderiesgosistemático
son:devaluaciones,recesiones,aumentosenlastasasdeinterés,etc. Elriesgonosistemáticoesaquelexclusivodecadaempresa.Ejemplos
de riesgo no sistemático son: una huelga, muerte del Director General, vinculación de los ejecutivos clave con situaciones ilícitas, etc.

14. – 14 –
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Donde:
Ki: Es la rentabilidad exigida a la acción i.
RM: Es la rentabilidad promedio histórica del mercado.
TLRa: Es la tasa libre de riesgo actual. Se considera como TLR a la deuda del gobierno.
TLRh: Es el promedio histórico de la tasa libre de riesgo.
β: La beta (β), es un factor que mide la sensibilidad entre la rentabilidad de la acción
y la del mercado, es decir, indica cuánto rinde la acción por cada punto que rinde
el mercado.
En palabras, lo que la fórmula dice es:
La rentabilidad mínima que un inversionista debe de obtener por invertir su dinero en la acción (i), es
lo que está pagando la deuda del gobierno (TLRa), más un premio por el riesgo que se corre [β (RM –
TLRh)]. Y ese premio, está principalmente en función de la β, que nos indica la sensibilidad de la acción
(i), respecto al total del mercado. Por ejemplo, si es muy poco sensible, normalmente la β será inferior
a uno y si es muy sensible la β será alrededor de dos.
El cálculo de la β se puede realizar de dos formas:
a. Se corre una regresión entre la rentabilidad del mercado y la de la acción. Y la pendiente de
dicha regresión es la β.
b. O se puede estimar con la siguiente fórmula:
β= COV(i,M) / VAR(M)
Donde:
COV(i,M): La covarianza entre la rentabilidad de la acción (i) y la del mercado (M).
VAR(M): Es la varianza del mercado (M).
Un problema típico al que una empresa que no está en bolsa se tiene que enfrentar, es al hecho de que
la estimación de su costo de capital contable no puede llevarse a cabo aplicando directamente el CAPM.
Sin embargo, lo que sí puede hacerse es buscar el costo de capital contable de la industria a la que
pertenece y éste puede proporcionar un buen estimado de por donde podría estar el de la empresa en
cuestión.22
Las casas de bolsa suelen publicar costos de capital contable por industrias y en ocasiones
de empresas en lo particular.
4.5 Cálculo del WACC
Una vez estimado, tanto el costo de la deuda como el del capital contable, se calcula el WACC:
( ) ( )Ki
CCPCC
CC
Kdt
CCPCC
PCC
WACC
+
+
+
=
22
Elcomentarioqueacabamosderealizarlohacemossimplificandomuchascosas,sinembargo,esaceptablesilosdueñosdelaempresa
no cotizada tienen su fortuna bien diversificada, en caso contrario deberían de exigir algo más de rentabilidad, ya que el CAPMasume
que todos los inversionistas están bien diversificados y por lo tanto el riesgo no sistemático es despreciable.

15. – 15 –
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Donde:
WACC: Costo promedio ponderado de capital
PCC: Es el total de pasivos con costo
CC: Es el total del capital contable
Kdt: Costo de la deuda después de impuestos
Ki: Costo del capital contable, (puede utilizarse el CAPM ó el D-CAPM)
A este nivel ya conocemos cuál es el costo de los recursos en la empresa, pero, ¿para qué uso el WACC?
Nos anticipamos a decir que es fundamental para determinar la creación de valor en las compañías.
Además de que se utiliza mucho en la evaluación de proyectos de inversión, incluyendo la valuación
de la propia empresa.
5. LA CREACIÓN DE VALOR. LA GENERACIÓN ECONÓMICA OPERATIVA GEO.23
Entendemos por creación de valor a la obtención de una rentabilidad superior al costo de los recursos.
Retomando lo expuesto al principio de esta nota sobre las diferentes rentabilidades en la operación,
podemos demostrar que el RIONneto, es un medidor de la creación de valor en la empresa.
Consideremos la ecuación:
( ) IONWACCRIONnetoGEO ×−=
Donde:
GEO: Generación Económica Operativa
RIONneto: Rendimiento de la inversión operativa neta después de impuestos. Es la
rentabilidad después de impuestos que la operación proporcionó sobre
los recursos con costo en la empresa
ION: Inversión operativa neta. Es el total de recursos con costo en la empresa,
deuda onerosa y capital contable
WACC: Costo porcentual promedio de capital (o ION)
La generación económica operativa es un indicador de la creación de riqueza en las compañías. El
RIONneto proporciona la rentabilidad que generó el ION (los recursos con costo) por la operación y el
WACC proporciona el costo del ION, es decir, lo que se debió generar, y así, la diferencia entre ellos,
nos señala si se consiguió más ó menos rentabilidad de lo que costaban los recursos. Esta diferencia
porcentual se multiplica por el ION para obtener el monto de los recursos que sobraron después de haber
cumplido con los compromisos de la compañía o el monto de los recursos que faltaron para cumplir con
los acreedores y los accionistas. Lo anterior, depende de sí es positiva o negativa la diferencia entre el
RIONneto y el WACC.
Además un GEO=0 nos proporciona un verdadero punto de equilibrio. Porque si se obtiene un
RIONneto igual al WACC, es decir, la rentabilidad de los recursos fue igual que el costo de ellos,
entonces se está en un verdadero punto de equilibrio.
En el punto de equilibrio tradicional se estima el monto mínimo en ventas que se debe alcanzar para
poder cubrir todos los costos y gastos y quedar con una utilidad igual a cero. Pero en estas circunstancias,
23
El GEO es un concepto muy similar al EVA: Economic Value Added © Marca registrada de Stern-Stewart.

16. – 16 –
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los accionistas no obtienen nada por sus recursos y esto es muy grave, porque, de haberlo sabido,
habrían querido invertir su dinero en CETES que les hubiera pagado una rentabilidad segura y sin riesgo.
En lugar de esto, arriesgaron su patrimonio en la empresa y no consiguieron rentabilidad alguna.
Así, un GEO igual a cero, significa que el accionista recibió por sus recursos lo que él esperaba y, como
ya lo señalamos, lo que él esperaba era una rentabilidad que tomara en consideración el riesgo al cual
estaba expuesto. Si no hubiera tenido invertido su dinero en la empresa, lo habría invertido en otra, con
riesgo similar que le rindiera lo que él esperaba.
Retomando el ejemplo del cuadro 1 y suponiendo un WACC igual a 10%, obtenemos:
( ) 9.75$961$%10%9.17)( =−=−= xxIONWACCRIONnetoGEO
Significa que a la empresa del ejemplo le sobraron 75.9 millones de pesos, después de haber obtenido
lo que exigían sus acreedores y sus accionistas. Es decir, a los pasivos con costo y a los accionistas se
les dio lo que solicitaban por sus recursos y después de esto hubo una creación de valor por 75.9 millones
de pesos, que pertenecen a sus accionistas. Una decisión posterior sería si se reparten vía dividendos
o lo dejan en la compañía incrementando su inversión patrimonial.
De esta forma se generará riqueza si se obtiene de los recursos (RIONneto) más de lo que cuestan
(WACC) y la gestión en la empresa será la adecuada. Sin embargo, es común escuchar que los negocios
son flujo de efectivo, ¿qué tan cierta es esta aseveración?, ¿qué relación guarda el flujo con el GEO?
6. EL PODER DEL FLUJO DE EFECTIVO.
Aun cuando la proyección de flujos de efectivos se empezó a usar para evaluar proyectos de inversión
y la valuación de empresas se hacía con base en múltiplos de utilidades, hoy la valuación de empresas
también se lleva a cabo mediante la determinación de flujos de efectivo proyectados. De hecho en varios
estudios se ha demostrado que es precisamente la generación de efectivo la que rige los precios de las
empresas en bolsa y no las utilidades. Recientemente se ha empezado a monitorear la utilidad antes de
intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones (EBITDA24
), en un intento por aproximar las
utilidades al flujo de efectivo.
Actualmente, muchas personas definen a las finanzas como la rama de la microeconomía que se encarga
de optimizar los flujos futuros de efectivo. Por lo tanto, se ve que el nuevo enfoque de las finanzas está
centrado en el valor presente de los flujos de efectivo generados, para lo cual requerimos de una tasa
de interés o costo del dinero (WACC) y de los flujos que la empresa genera.
Como ya lo señalábamos, la valuación de empresas se realiza mediante el descuento de los flujos libres
de efectivo futuros a la tasa del costo promedio ponderado de los recursos.
De hecho, cuando una empresa va a realizar su primer oferta pública de acciones, la valuación y
justificación del precio inicial esta en función de los flujos de efectivo proyectados y, posteriormente,
validados con múltiplos de empresas o industrias similares.
24
EBITDA: Earnings before interest, tax, depreciation and amortization.

17. – 17 –
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De forma que las decisiones que se tomen en cada momento en la empresa crearán o destruirán valor
en función de la generación de flujo de efectivo. Este enfoque en la valuación de empresas se asemeja
a una inversión en una cuenta de ahorros que proporciona una tasa de interés igual al WACC. Se hace
la inversión inicial (valor de la empresa), se realizan algunos retiros anuales (flujos de efectivo que se
retiran de la empresa) y después de 5 ó 10 años se tiene un valor final en la cuenta (valor de rescate).
El enfoque es simple y ayuda a entender mejor la valuación vía flujos descontados.
Veamos el ejemplo del Cuadro 4, donde se realiza la valuación de una empresa.
Sin embargo, no es fácil determinar en todo momento qué flujo de efectivo va a generarse por una
determinada decisión, ni determinar el plazo al cual deberemos evaluar la decisión o el proyecto.
Tampoco es práctico evaluar puntualmente la generación de efectivo, procedente de un estado de
resultados y de diferenciales de balances, para obtener y validar la calificación de una decisión.
Veamos el Cuadro 5, donde, retomando el ejemplo del Cuadro 4, pero se descuentan los GEO´s
generados en lugar de los flujos de efectivo.
Se comprueba que se obtiene el mismo valor presente neto de la empresa, ya sea descontando flujos de
efectivo, que descontando los GEO´s futuros. Sólo que con algunas ventajas, el RIONneto es un
concepto más fácilmente monitoreable que los flujos de efectivo proyectados, no sólo a futuro, sino
también en la evaluación de resultados obtenidos. Además podemos permear más fácilmente en toda
la organización estos conceptos. A cualquier nivel, donde se pueda responsabilizar a alguien por una
determinada inversión y se le pueda medir por la utilidad de operación obtenida, será factible de
monitorear la creación de valor. Puede llegar a plantearse al nivel de responsabilidad de divisiones
completas, departamentos, sucursales o filiales.
Año 0 1 2 3 4 5
Inversión con costo (Deuda + CC)* 1,000 1,080 1,170 1,266 1,373 1,495
Utilidad de operación 750 938 1,172 1,465 1,831
Impuestos (44%) 330 413 516 645 806
Utilidad de operación después de Impuestos 420 525 656 820 1,025
Depreciación 100 118 139 164 194
Generación bruta de efectivo 520 643 795 985 1,219
Cambios en capital de trabajo neto operativo (50) (55) (61) (67) (73)
Generación neta de efectivo 470 588 735 918 1,146
Inversión en activo fijo 130 153 174 205 242
Flujo libre de efectivo 340 435 561 713 904
Valor de rescate** 1,495
Flujos relevantes (1,000) 340 435 561 713 2,399
WACC: 15%
VPn de los flujos de efectivo: 1,593
* Se considera que la inversión se modifica por la depreciación, cambios en capital de trabajo e
inversión en activo fijo.
** Se considera igual a la inversión total en libros de fin del año 5
Cuadro 4
Valuación vía flujos de efectivo

18. – 18 –
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Con el ejemplo anterior, se puede ver que los flujos de efectivo y el GEO lejos de ser antagónicos son
lo mismo, medido de diferente forma, y una de ellas –el GEO– es más fácil de monitorear.
7. CONCLUSIONES
La creación de valor en la empresa está dada por la consecución de una rentabilidad superior al costo
de los recursos. Al conseguirlo también se obtiene un mayor valor de la empresa.
Se ha mostrado que el valor presente neto de los flujos futuros de efectivo, es lo que el mercado mejor
reconoce como generación de valor, es decir, la diferencia entre el valor en libros y el valor de mercado
de la acción.
El descuento de los GEO´s a valor presente proporciona el valor de mercado añadido. Pero la facilidad
en la obtención de este indicador es mayor tanto en su cálculo como en la gestión del día a día de la
empresa.
Hay un punto que conviene abordar: si la rentabilidad del accionista está dada por las cuatro fuentes de
rentabilidad, y el GEO proviene exclusivamente de la operación, ¿no podría pasar, que la rentabilidad
de la operación no llegue a satisfacer al costo de capital, pero las demás fuentes de rentabilidad sí lo
consigan? Definitivamente sí. Es verdad que los accionistas pueden recibir una buena rentabilidad, pero
no procedente de la operación, a lo largo de esta nota hemos analizado varios casos donde otras fuentes
de rentabilidad crearon o destruyeron valor por encima del generado por la operación, sin embargo,
mencionamos que precisamente la operación es la razón de ser de la empresa, y en la medida que esto
funcione bien, la empresa garantizará su futuro.
La implementación en la empresa de criterios de creación de valor, tiene que ver con:
1. La maximización de la utilidad de operación: aumento en ventas, disminución en costos y gastos.
2. Disminución de la inversión: minimizar la inversión con costo, disminuir el capital de trabajo
(cuentas por cobrar, inventarios), disminuir el activo fijo, aumentar los pasivos sin costo explícito.
Depuración del Balance, pero más allá de hacerlo en papel, sino en la realidad, analizar de qué
manera se puede ser más esbelto, liberar inversión y seguir operando igual o mejor.
Cuadro 5
Valuación de los GEO’s futuros
Año 0 1 2 3 4 5
Inversión con costo (Deuda + CC) 1,000 1,080 1,170 1,266 1,373 1,495
Utilidad de operación 750 938 1,172 1,465 1,831
Impuestos (44%) 330 413 516 645 806
Utilidad de operación después de impuestos 420 525 656 820 1,025
Inversión operativa neta 1,000 1,080 1,170 1,266 1,373 1,495
RIONneto 42.0% 48.6% 56.1% 64.8% 74.7%
RIONneto-K 27.0% 33.6% 41.1% 49.8% 59.7%
GEO 270 363 481 630 819
WACC: 15%
VPn de los GEO´s futuros 1,593

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3. Enfoque a la disminución del riesgo en la empresa, lo que redundará en una disminución del costo
de los recursos.
Aún cuando a lo largo de esta nota hemos tocado muchos temas, tratando de simplificar el modelo
de creación de valor diremos que los pasos para conseguir medir la Creación de Valor en la empresa
son:
1. Calcular el RIONneto
2. Obtener el costo promedio ponderado de capital
3. Calcular el GEO
De manera intuitiva se puede ver que la obtención de GEO's positivos proporcionará un mayor valor
de la empresa, esto es independientemente de si la empresa cotiza o no en Bolsa. Además, mas allá de
la creación de valor, proporciona un modelo de medición y monitoreo de la gestión en la empresa. En
lugar de tener que analizar un sin número de indicadores financieros, el RION proporciona un indicador
capaz de recoger diferentes situaciones en la empresa, sus posibles causas y formas de corregirlas.
Veamos nuevamente el RION.
Ventas
Ventas
x
ION
OU
ION
OU
RION
..
==
ION
Ventas
x
Ventas
OU
RION
.
=
El primer factor se refiere al margen de operación y el segundo a la rotación de los recursos con costos.
Ante una disminución del RION, las causas que lo ocasionan se pueden encontrar en alguno de estos
dos factores. Si las ventas no bajaron y el margen disminuyó, los problemas se encuentran en el Estado
de Resultados, y el problema puede ser un aumento en los costos de ventas (materia prima, mano de obra,
o gastos de fabricación) o en los gastos de administración y de ventas. Si por el contrario el margen de
operación se mantuvo o aumentó, la razón en la disminución del RION, muy probablemente, nos lleva
a revisar la rotación (ventas/ION) lo que nos remite al Balance, donde se revisan los índices financieros
tradicionales (la rotación en cartera de clientes, la rotación de inventarios, la inversión en activos fijos,
la rotación del pasivo sin costo, etc.), de esta forma, monitoreando sólo el RION podemos concluir si
se está o no generando riqueza y las causas o problemas que la ocasiona.
Convénzase el RION y el GEO son indicadores sumamente poderosos para la medición, control y
monitoreo de la Creación de Valor y gestión en las empresas.
¿Qué espera para transformar su empresa y empezar a usar el modelo de medición de la Creación de
Valor para sus accionistas?