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El Estratégico: Visión macro y mercados para el 2018 - Inverseguros S.V. Dunas Capital

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Dunas Capital
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Este documento resume la situación económica reciente de la Zona Euro. Señala que el crecimiento ha mejorado y se ha recuperado la tendencia anterior a la crisis de 2010, aunque sigue por debajo de los niveles previos a 2008. La mayor contribución de la demanda interna hace el crecimiento más resistente a choques externos. Casi todos los países de la Zona Euro están creciendo y los indicadores apuntan a una fase de expansión. Sin embargo, el alto paro sigue siendo un problema.

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Noviembre, 2017 1 El Estratégico
Zona Euro Bajo crecimiento
Crecimiento UME La economía de la Zona Euro ha mejorado en lo que a las cifras de crecimiento respecta 3 1500000 1700000 1900000 2100000 2300000 2500000 2700000 2900000 01/06/1995 01/04/1996 01/02/1997 01/12/1997 01/10/1998 01/08/1999 01/06/2000 01/04/2001 01/02/2002 01/12/2002 01/10/2003 01/08/2004 01/06/2005 01/04/2006 01/02/2007 01/12/2007 01/10/2008 01/08/2009 01/06/2010 01/04/2011 01/02/2012 01/12/2012 01/10/2013 01/08/2014 01/06/2015 01/04/2016 01/02/2017 PIB UME Real Lineal (PIB UME Real) Prácticamente se ha recuperado la tendencia de crecimiento anterior a la crisis del 2010. Pero la que había antes del 2008 sigue muy lejana
Crecimiento UME La composición del PIB es mucho más sólida, desde el punto de vista de la demanda agregada y también de la oferta. La mayor aportación de la demanda interna al crecimiento hace que el mismo sea más resistente a shocks externos 4 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 2T2000 1T2001 4T2001 3T2002 2T2003 1T2004 4T2004 3T2005 2T2006 1T2007 4T2007 3T2008 2T2009 1T2010 4T2010 3T2011 2T2012 1T2013 4T2013 3T2014 2T2015 1T2016 4T2016 Inventarios Saldo Neto Exterior Formación Bruta Capital Gasto Público Consumo Privado 0 20 40 60 80 100 120 2T2000 1T2001 4T2001 3T2002 2T2003 1T2004 4T2004 3T2005 2T2006 1T2007 4T2007 3T2008 2T2009 1T2010 4T2010 3T2011 2T2012 1T2013 4T2013 3T2014 2T2015 1T2016 4T2016 % Industrias aportando al PIB en positivo
Crecimiento UME La práctica totalidad de los países de la UME colaboran en este “momentum” positivo Prácticamente el 100% de los países de la UME crece en estos momentos. Además, los indicadores adelantados reflejan una fase de expansión en todos ellos. Eso es una muestra muy clara de solidez 5 0 20 40 60 80 100 120 01/11/2014 01/01/2015 01/03/2015 01/05/2015 01/07/2015 01/09/2015 01/11/2015 01/01/2016 01/03/2016 01/05/2016 01/07/2016 01/09/2016 01/11/2016 01/01/2017 01/03/2017 01/05/2017 01/07/2017 01/09/2017 % PMI países UME en expansión
Crecimiento UME Esta tracción y composición favorable ayuda a que los índices adelantados se hayan “aislado” de ciertas muestras de fatiga del exterior 6 44 46 48 50 52 54 56 58 60 01/11/2014 01/01/2015 01/03/2015 01/05/2015 01/07/2015 01/09/2015 01/11/2015 01/01/2016 01/03/2016 01/05/2016 01/07/2016 01/09/2016 01/11/2016 01/01/2017 01/03/2017 01/05/2017 01/07/2017 01/09/2017 PMI Manufacturas UME PMI Manufacturas Desarrollados 49 50 51 52 53 54 55 56 57 01/11/2014 01/01/2015 01/03/2015 01/05/2015 01/07/2015 01/09/2015 01/11/2015 01/01/2016 01/03/2016 01/05/2016 01/07/2016 01/09/2016 01/11/2016 01/01/2017 01/03/2017 01/05/2017 01/07/2017 01/09/2017 PMI Servicios UME PMI Servicios Países Desarrollados
Crecimiento UME Existe una menor sensibilidad entre los “hard” y “soft” data… pero eso no impide que la economía siga ganando “momentum” 7 -6 -4 -2 0 2 4 6 01/03/2004 01/12/2004 01/09/2005 01/06/2006 01/03/2007 01/12/2007 01/09/2008 01/06/2009 01/03/2010 01/12/2010 01/09/2011 01/06/2012 01/03/2013 01/12/2013 01/09/2014 01/06/2015 01/03/2016 01/12/2016 01/09/2017 PIB a/a PIB Modelizado con confianza económica de la UME y = 0.1878x - 17.504 R² = 0.8483 y = 0.0877x - 7.417 R² = 0.9313 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 60 80 100 120 140 PIBUMEa/a Confianza económica UME Desde 2016, existe una menor sensibilidad de los datos de actividad real a los leading indicators. Pero eso no quiere decir que sean impermeables a los mismos.
Crecimiento UME Y es que los indicadores adelantados continúan reflejando un escenario netamente dinámico y positivo Según los dos componentes principales del IFO señalamos diferentes contextos Boom económico: Tanto situación actual como expectativas por encima del nivel de neutralidad Desaceleración: Situación actual por encima del nivel de neutralidad y expectativas por debajo Recesión: Tanto situación actual como expectativas por debajo del nivel de neutralidad Recuperación: Situación actual por debajo del nivel de neutralidad y expectativas por encima 8 60 70 80 90 100 110 120 130 01/02/1985 01/10/1986 01/06/1988 01/02/1990 01/10/1991 01/06/1993 01/02/1995 01/10/1996 01/06/1998 01/02/2000 01/10/2001 01/06/2003 01/02/2005 01/10/2006 01/06/2008 01/02/2010 01/10/2011 01/06/2013 01/02/2015 01/10/2016 Confianza económica UME 60 70 80 90 100 110 120 70 80 90 100 110 120 130 IFOExpecativas IFO Situación actual Boom económico DesaceleraciónRecesión Recuperación 2017. El IFO descuenta un claro escenario de Boom económico
Crecimiento UME El crecimiento del crédito también colabora en esta fase de actividad positiva 9 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 feb-00 ene-01 dic-01 nov-02 oct-03 sep-04 ago-05 jul-06 jun-07 may-08 abr-09 mar-10 feb-11 ene-12 dic-12 nov-13 oct-14 sep-15 ago-16 jul-17 M3 a/a Crédito al sector privado a/a -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 -100 0 100 200 300 400 500 2T2004 1T2005 4T2005 3T2006 2T2007 1T2008 4T2008 3T2009 2T2010 1T2011 4T2011 3T2012 2T2013 1T2014 4T2014 3T2015 2T2016 1T2017 Estándares de crédito empresas (e.d.) Estándares de crédito empresas (Acumulado)
Crecimiento UME Además, la importancia relativa de la deuda en el crecimiento ha disminuido 10 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 0 20 40 60 80 100 120 01/12/1998 01/08/1999 01/04/2000 01/12/2000 01/08/2001 01/04/2002 01/12/2002 01/08/2003 01/04/2004 01/12/2004 01/08/2005 01/04/2006 01/12/2006 01/08/2007 01/04/2008 01/12/2008 01/08/2009 01/04/2010 01/12/2010 01/08/2011 01/04/2012 01/12/2012 01/08/2013 01/04/2014 01/12/2014 01/08/2015 01/04/2016 01/12/2016 PIB UME ex crédito al sector privado PIB UME ex crédito al sector privado a/a (e.d)
Crecimiento UME Pese a ello, conviene no confundir moderación del endeudamiento privado con desapalancamiento El endeudamiento público ha compensado ampliamente la moderación del privado. Sólo desciende la deuda de hogares. 11 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 1T2000 1T2001 1T2002 1T2003 1T2004 1T2005 1T2006 1T2007 1T2008 1T2009 1T2010 1T2011 1T2012 1T2013 1T2014 1T2015 1T2016 1T2017 Deuda empresarial no financiera Deuda hogares vs PIB Deuda gobierno vs PIB Deuda total vs PIB 80 90 100 110 120 130 140 150 160 170 1T2008 4T2008 3T2009 2T2010 1T2011 4T2011 3T2012 2T2013 1T2014 4T2014 3T2015 2T2016 1T2017 Deuda gobierno vs PIB (Base 100 = 2008) Deuda total vs PIB (Base 100 = 2008) Deuda empresarial no financiera vs PIB (Base 100 = 2008) Deuda hogares vs PIB (Base 100 = 2008)
Zona Euro Alto paro
Mercado laboral UME La evolución del mercado laboral está siendo positiva, con una tasa de paro en mínimos desde principios del 2009. 13 6 7 8 9 10 11 12 13 01/04/1999 01/04/2000 01/04/2001 01/04/2002 01/04/2003 01/04/2004 01/04/2005 01/04/2006 01/04/2007 01/04/2008 01/04/2009 01/04/2010 01/04/2011 01/04/2012 01/04/2013 01/04/2014 01/04/2015 01/04/2016 01/04/2017 Tasa de paro -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 01/04/1999 01/04/2000 01/04/2001 01/04/2002 01/04/2003 01/04/2004 01/04/2005 01/04/2006 01/04/2007 01/04/2008 01/04/2009 01/04/2010 01/04/2011 01/04/2012 01/04/2013 01/04/2014 01/04/2015 01/04/2016 01/04/2017 Parados a/a
Mercado laboral UME Sin embargo, no se consigue cerrar el círculo con lo que más interesa: subidas salariales 14 8.5 9 9.5 10 10.5 11 11.5 12 12.50 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 01/06/2008 01/10/2008 01/02/2009 01/06/2009 01/10/2009 01/02/2010 01/06/2010 01/10/2010 01/02/2011 01/06/2011 01/10/2011 01/02/2012 01/06/2012 01/10/2012 01/02/2013 01/06/2013 01/10/2013 01/02/2014 01/06/2014 01/10/2014 01/02/2015 01/06/2015 01/10/2015 01/02/2016 01/06/2016 01/10/2016 01/02/2017 01/06/2017 Salarios UME a/a Tasa de desempleo (e.d. inv)
Mercado laboral UME ¿Qué factores lastran el crecimiento de los salarios?. Estancamiento del mercado laboral, baja productividad y lecturas bajas de inflación Variables que afectan a los salarios Condiciones laborales Productividad Expectativas de inflación 1. Tasa de paro y aproximación U6 2. Tiempo para corregir el mercado laboral 3. Expulsión del mercado laboral 1. Baja productividad 1. Expectativas de inflación de agentes económicos 15
Mercado laboral UME. Condiciones laborales Una aproximación de la tasa de paro U6 para la UME, revela que todavía hay un estancamiento en el mercado laboral que tardará en corregirse Con la creación de puestos de trabajo media de este año, no alcanzaríamos los niveles de desempleo anteriores a la crisis antes de finales del 2018. Para recuperar los de la U6 habría que adentrarse en 2019. NOTA: Asumimos un mantenimiento de la población activa 16 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 01/06/2008 01/01/2009 01/08/2009 01/03/2010 01/10/2010 01/05/2011 01/12/2011 01/07/2012 01/02/2013 01/09/2013 01/04/2014 01/11/2014 01/06/2015 01/01/2016 01/08/2016 01/03/2017 Aproximación U6 Zona Euro Tasa de paro -4500.0 -4000.0 -3500.0 -3000.0 -2500.0 -2000.0 -1500.0 -1000.0 -500.0 0.0 01/03/2017 01/08/2017 01/01/2018 01/06/2018 01/11/2018 01/04/2019 01/09/2019 01/02/2020 01/07/2020 01/12/2020 01/05/2021 01/10/2021 01/03/2022 01/08/2022 Tiempo necesario para tener el paro en los niveles del 2T2008 Tiempo necesario para tener la U6 en niveles del 2T2008
Mercado laboral UME. Condiciones laborales La teoría nos dice que, antes de ver incrementos salariales, es necesario que las horas trabajadas aumenten. 17 34.4 34.6 34.8 35.0 35.2 35.4 35.6 35.8 35.6 35.8 36.0 36.2 36.4 36.6 36.8 37.0 37.2 37.4 37.6 1T2008 3T2008 1T2009 3T2009 1T2010 3T2010 1T2011 3T2011 1T2012 3T2012 1T2013 3T2013 1T2014 3T2014 1T2015 3T2015 1T2016 3T2016 1T2017 Horas medias trabajadas en la semana UME Horas medias trabajadas en Alemania (e.d.)
Mercado laboral UME. Condiciones laborales Salvo raras excepciones, la mayoría de los sectores presentan salarios por debajo de su media 18 -2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 Agricultura Minería Manufacturas Electricidad,gasyaire acondicionado Aguaytratamientoderesiduos Construcción Comerciomayoristayminorista reparacióndeautomóviles Transporte Hostelería Informaciónycomunicación Finanzas RealEstate Cienciaytecnología Serviciosadministrativos Serviciospúblicosydefensa Educación Salud Ocio Otrosservicios Hogar Actividadesextraterritoriales Otros Salarios 2T2017 vs Media desde 2008
Mercado laboral UME. Condiciones laborales La expulsión del mercado laboral es otro factor a tener en consideración. ¿Qué pasará cuando todas esas personas vuelvan a buscar trabajo? La lógica nos dice que, a medida que la población inactiva se reincorpore al mercado laboral, la predisposición a aumentar salarios será menor 19 130000 135000 140000 145000 150000 155000 160000 165000 01/04/1999 01/06/2000 01/08/2001 01/10/2002 01/12/2003 01/02/2005 01/04/2006 01/06/2007 01/08/2008 01/10/2009 01/12/2010 01/02/2012 01/04/2013 01/06/2014 01/08/2015 01/10/2016 Población activa UME 6 7 8 9 10 11 12 13 4000 4500 5000 5500 6000 6500 7000 7500 8000 01/06/2005 01/03/2006 01/12/2006 01/09/2007 01/06/2008 01/03/2009 01/12/2009 01/09/2010 01/06/2011 01/03/2012 01/12/2012 01/09/2013 01/06/2014 01/03/2015 01/12/2015 01/09/2016 01/06/2017 Personas en condiciones de trabajar pero que no buscan empleo Tasa de paro (ed)
Mercado laboral UME. Baja productividad La baja productividad es otro de los factores que lastra el crecimiento salarial 20 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 01/03/1996 01/04/1997 01/05/1998 01/06/1999 01/07/2000 01/08/2001 01/09/2002 01/10/2003 01/11/2004 01/12/2005 01/01/2007 01/02/2008 01/03/2009 01/04/2010 01/05/2011 01/06/2012 01/07/2013 01/08/2014 01/09/2015 01/10/2016 Productividad UME y = 1.1986x + 0.6022 R² = 0.4083 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 -6 -4 -2 0 2 4 SalariosUME Productividad UME - 2 trimestres
Mercado laboral UME. Perspectivas de IPC Con unas perspectivas de inflación reducidas por parte de los agentes, es complicado que las negociaciones salariales sean al alza. Existe el riesgo de que se genere un círculo vicioso: Los salarios bajos lastran los datos de IPC y esos mismos datos de IPC repercuten negativamente en los salarios Bajos salarios Bajos datos de IPC Bajas perspectivas de inflación 21 -20 -10 0 10 20 30 40 01/03/2000 01/03/2001 01/03/2002 01/03/2003 01/03/2004 01/03/2005 01/03/2006 01/03/2007 01/03/2008 01/03/2009 01/03/2010 01/03/2011 01/03/2012 01/03/2013 01/03/2014 01/03/2015 01/03/2016 01/03/2017 Perspectivas de inflación consumidores
Mercado laboral UME. Perspectivas de IPC Incluso en países con bajas tasas de paro, las negociaciones salariales no destacan por grandes subidas. 22 Sector 2016 2017 2018 % Empleados bajo cobertura Textil 2,7% (Desde Ago-17) 1,7% (Desde Sep-18) SD Funcionarios Länders 2,0% (Desde Ene-17) 2,35% (Desde Ene-18) 1,48% (Desde Oct-18) 100% Trabajo temporal 2,5% (Desde Mar-17. Para Alemania Oeste) 4,0% (Desde Mar-17. Para Alemania Este) 2,8% (Desde Abr-18. Para Alemania Oeste) 4,0% (Desde Abr-18. Para Alemania Este) SD Hospitales y doctores 2,3% (Desde Sep-16) 2,0% (Desde Jul-17) 0,7% (Desde May-18) 39% Bancos 1,5% (Desde Oct-16) 0% 1,1% (Desde Ene-18) 1,1% (Desde Nov-18) 77% Química 3,0% (Desde Sep-16) 2,3% (Desde Oct-17) 45% Imprentas 2,0% (Desde Jul-16) 1,8% (Desde Ago-17) 45% Construcción 2,4% (Desde May-16. Para Alemania Oeste) 2,9% (Desde May-16. Para Alemania Este) 2,2% (Desde May-17. Para Alemania Oeste) 2,4% (Desde May-17. Para Alemania Este) 40% Metal 2,8% (Desde Jul-16) 2,0% (Desde Abr-17) 45% Funcionarios 2,4% (Desde Mar-16) 2,4% (Desde Feb-17) 100% Limpieza de edificios 2,6% (Desde Ene-16. Para Alemania Oeste) 4,2% (Desde Ene-16. Para Alemania Este) 2,0% (Desde Ene-17. Para Alemania Oeste) 3,8% (Desde Ene-17. Para Alemania Este) 45% Comercio minorista 2,0% (Desde Abr-16) 25% Comercio mayorista 2,0% (Desde May-16) 25% Real Estate 2,2% (Desde Jul-16) 22% Papel 2,4% (Desde Sep-16) SD Aseguradoras 2,1% (Desde Oct-16) 77% NEGOCIACIONES SALARIALES EN ALEMANIA
Mercado laboral UME ¿Cuál es la aportación de cada factor al estancamiento salarial? Todo pasa por una mayor mejora del mercado laboral. El estancamiento del mercado laboral es el factor que más está afectando a los salarios. Su corrección es básica para mejorar el contexto general. Podría romper el círculo vicioso comentado anteriormente… pero necesita tiempo (ver diapositiva 19). 23 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 01/03/2010 01/10/2010 01/05/2011 01/12/2011 01/07/2012 01/02/2013 01/09/2013 01/04/2014 01/11/2014 01/06/2015 01/01/2016 01/08/2016 01/03/2017 Salarios UME Modelo -6 -5.9 -5.8 -5.7 -5.6 -5.5 -5.4 -5.3 -5.2 -5.1 -0.5 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 mar-10 sep-10 mar-11 sep-11 mar-12 sep-12 mar-13 sep-13 mar-14 sep-14 mar-15 sep-15 mar-16 sep-16 mar-17 sep-17 Aportación productividad a salarios Aportación IPC a salarios Aportación paro a salarios (e.d.)
Zona Euro Riesgo de Deflación
Inflación UME Que las lecturas de inflación han mejorado es una realidad, pero los niveles siguen claramente por debajo del 2.0% objetivo del BCE 25 -1 0 1 2 3 4 5 feb-00 sep-00 abr-01 nov-01 jun-02 ene-03 ago-03 mar-04 oct-04 may-05 dic-05 jul-06 feb-07 sep-07 abr-08 nov-08 jun-09 ene-10 ago-10 mar-11 oct-11 may-12 dic-12 jul-13 feb-14 sep-14 abr-15 nov-15 jun-16 ene-17 ago-17 Inflación UME Inflación subyacente UME Objetivo BCE
Inflación UME Más allá de que el riesgo de deflación se haya eliminado, parece claro que estamos bastante lejos de un contexto de normalidad inflacionista… 26 0 5 10 15 20 25 30 35 40 01/02/2002 01/12/2002 01/10/2003 01/08/2004 01/06/2005 01/04/2006 01/02/2007 01/12/2007 01/10/2008 01/08/2009 01/06/2010 01/04/2011 01/02/2012 01/12/2012 01/10/2013 01/08/2014 01/06/2015 01/04/2016 01/02/2017 Porcentaje componentes de IPC con lecturas menores del 0% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 01/02/2002 01/11/2002 01/08/2003 01/05/2004 01/02/2005 01/11/2005 01/08/2006 01/05/2007 01/02/2008 01/11/2008 01/08/2009 01/05/2010 01/02/2011 01/11/2011 01/08/2012 01/05/2013 01/02/2014 01/11/2014 01/08/2015 01/05/2016 01/02/2017 Porcentaje componentes de IPC con lecturas mayores del 2.0%
Inflación UME …y esto sigue siendo determinante para que las expectativas de inflación del mercado continúen siendo bajas 27 0.8 1.3 1.8 2.3 2.8 3.3 0 10 20 30 40 50 60 70 80 may-04 nov-04 may-05 nov-05 may-06 nov-06 may-07 nov-07 may-08 nov-08 may-09 nov-09 may-10 nov-10 may-11 nov-11 may-12 nov-12 may-13 nov-13 may-14 nov-14 may-15 nov-15 may-16 nov-16 may-17 Porcentaje componentes > 2% Swap inflación 5Y5Y (e.d)
Inflación UME La curva de Philips no se ha roto….pero sí se ha debilitado de manera muy relevante 28 y = -0.268x + 3.9823 R² = 0.5268 Desde 2014 y = -0,0962x + 1,8765 R² = 0,2525 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 6 7 8 9 10 11 12 13 Inflaciónsubyacente Paro - 3 trimestres
Inflación UME La relación paro vs inflación se debilita por la resistencia de los salarios a subir 29 y = 0.4774x + 0.8666 R² = 0.4532 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 0 1 2 3 4 Inflaciónsubyacente Salarios a/a Desde 2005 2017
Inflación UME Bajo este contexto del mercado laboral y los salarios, el tipo de cambio empieza a tener cada vez más importancia 30 -7.00 -6.00 -5.00 -4.00 -3.00 -2.00 -1.00 0.00 Desde 2006 hasta 2012 Desde 2012 Sensibilidad de inflación UME al tipo de cambio 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 100.00 Desde 2006 hasta 2012 Desde 2012 Correlación de inflación UME con el tipo de cambio
Inflación UME Y puede llegar a ser un problema si una apreciación indebida no se ataja a tiempo La apreciación observada en el euro en la mitad de 2017, puede llegar a suponer un lastre del 0.5% en las lecturas de inflación general en los próximos dos años 31 y = -0.1304x + 1.3375 R² = 0.8002 1 1.05 1.1 1.15 1.2 1.25 1.3 1.35 1.4 1.45 -1 0 1 2 3 InflaciónUME Euro / Dólar - 2 años -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 01/12/2013 01/04/2014 01/08/2014 01/12/2014 01/04/2015 01/08/2015 01/12/2015 01/04/2016 01/08/2016 01/12/2016 01/04/2017 01/08/2017 01/12/2017 01/04/2018 01/08/2018 01/12/2018 01/04/2019 Inflación modelizada con Euro/Dólar Inflación
Inflación UME Bajo este escenario sigue siendo muy complejo ver una normalización inflacionista en el corto y medio plazo… 32 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 ene-06 jul-06 ene-07 jul-07 ene-08 jul-08 ene-09 jul-09 ene-10 jul-10 ene-11 jul-11 ene-12 jul-12 ene-13 jul-13 ene-14 jul-14 ene-15 jul-15 ene-16 jul-16 ene-17 jul-17 ene-18 jul-18 ene-19 jul-19 Objetivo inflación BCE Modelo Inflación subyacente
BCE Recalibración y Forward Guidance
BCE. Recalibración y Forward Guidance El aumento progresivo del balance del BCE y los tipos en negativo, han sido la tónica dominante en los últimos años. ¿Va a cambiar? 34 0 5 10 15 20 25 30 35 40 01/06/2000 01/05/2001 01/04/2002 01/03/2003 01/02/2004 01/01/2005 01/12/2005 01/11/2006 01/10/2007 01/09/2008 01/08/2009 01/07/2010 01/06/2011 01/05/2012 01/04/2013 01/03/2014 01/02/2015 01/01/2016 01/12/2016 Balance BCE Vs PIB UME -1 0 1 2 3 4 5 6 7 01/02/2000 01/01/2001 01/12/2001 01/11/2002 01/10/2003 01/09/2004 01/08/2005 01/07/2006 01/06/2007 01/05/2008 01/04/2009 01/03/2010 01/02/2011 01/01/2012 01/12/2012 01/11/2013 01/10/2014 01/09/2015 01/08/2016 01/07/2017 Tipo marginal Tipo intervención Tipo depósito
BCE. Recalibración y Forward Guidance Las condiciones monetarias se han estado tensionando en un contexto de bajos datos de inflación. Esto no interesa demasiado al BCE 35 -2.5 -2 -1.5 -1 -0.5 0 ene-15 mar-15 may-15 jul-15 sep-15 nov-15 ene-16 mar-16 may-16 jul-16 sep-16 nov-16 ene-17 mar-17 may-17 jul-17 sep-17 Índice de condiciones monetarias UME (ICM) -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 Tipo real a corto Tipo real a largo Tipo de cambio efectivo real Comportamiento de los componentes del ICM en el año
BCE. Recalibración y Forward Guidance Los tipos bajos ayudan a sobrellevar el alto endeudamiento. El BCE no se puede permitir un tensionamiento excesivo de las curvas. Es necesaria una salida muy pausada 36 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 80 85 90 95 100 105 110 115 120 01/06/2000 01/01/2001 01/08/2001 01/03/2002 01/10/2002 01/05/2003 01/12/2003 01/07/2004 01/02/2005 01/09/2005 01/04/2006 01/11/2006 01/06/2007 01/01/2008 01/08/2008 01/03/2009 01/10/2009 01/05/2010 01/12/2010 01/07/2011 01/02/2012 01/09/2012 01/04/2013 01/11/2013 01/06/2014 01/01/2015 01/08/2015 01/03/2016 01/10/2016 Crédito al sector no financiero vs PIB Servicio deuda sector no financiero (e.d.)
BCE. Recalibración y Forward Guidance La recalibración del APP implica una entrada de liquidez adicional en el sistema de 270,000 millones de euros… por lo menos Draghi 26 de octubre sobre el APP: I may add certainly it's not going to stop suddenly. It's never been our view that things should stop suddenly. 37 2100000 2150000 2200000 2250000 2300000 2350000 2400000 2450000 2500000 2550000 2600000 01/10/2017 01/11/2017 01/12/2017 01/01/2018 01/02/2018 01/03/2018 01/04/2018 01/05/2018 01/06/2018 01/07/2018 01/08/2018 01/09/2018 01/10/2018 01/11/2018 01/12/2018 Posibles escenarios en el 4T18 APP 30 Bn hasta Dic-18 APP 30 Bn hata Sep-18 y 15 Bn hasta Dic-18 APP 30 Bn hasta Sep-18
BCE. Recalibración y Forward Guidance En realidad existe margen adicional para realizar un nuevo ajuste durante el cuarto trimestre del año 38 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 Oct-17 Dec-17 Feb-18 Apr-18 Jun-18 Aug-18 Oct-18 Dec-18 Feb-19 Apr-19 Jun-19 Aug-19 Oct-19 Dec-19 % Tenencias DBR's Límite tenencias por emisor % Tenencias OAT's % Tenencias SPGB's % Tenencias BTPS's
BCE. Recalibración y Forward Guidance La recalibración del APP como herramienta para enfatizar el Forward Guidance del BCE 39 -0.35 -0.33 -0.31 -0.29 -0.27 -0.25 -0.23 -0.21 -0.19 -0.17 -0.15 03/01/2017 24/01/2017 14/02/2017 07/03/2017 28/03/2017 18/04/2017 09/05/2017 30/05/2017 20/06/2017 11/07/2017 01/08/2017 22/08/2017 12/09/2017 03/10/2017 24/10/2017 14/11/2017 Forward Eonia 1Y1Y Probabilidad -0,4% Probabilidad -0,3% Dec-17 98.90% 1.10% Jan-18 98.70% 1.30% Mar-18 95.20% 4.70% Apr-18 95.20% 4.70% Jun-18 94.70% 5.20% Jul-18 93.30% 6.50% Sep-18 92.40% 7.40% Oct-18 84.10% 15.00% Dec-18 81.00% 17.60%
BCE. Recalibración y Forward Guidance Con las proyecciones de inflación del BCE, es difícil ver subidas hasta la segunda mitad del 2019. 40 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2017 2018 2019 Previsión IPC Jun-17 Previsión IPC Sep-17 Objetivo BCE 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2017 2018 2019 Previsión IPC subyacente Jun-17 Previsión IPC subyacente Sep-17 Objetivo BCE
BCE. Recalibración y Forward Guidance Existe margen para recalibrar una vez más, pero articular un nuevo programa de compras a gran escala es mucho más complejo De todos los activos elegibles como colateral en el BCE, a día de hoy sólo la deuda financiera no está dentro del APP. Además la capacidad de compra bajo el PSPP (80% del APP) es cada vez menor. 41 0 10 20 30 40 50 60 Deudapública Deudaregional Deudafinanciera CoveredBonds Bonoscorporativos ABS Otros Activo colateral en el BCE vs Total
EEUU Bajo crecimiento
Crecimiento EEUU El ciclo económico en EEUU está más avanzado que en la Zona Euro, lo que tiene que reflejarse en las lecturas macro agregadas 43
Crecimiento EEUU Más allá de unos inicios de año difíciles, lo importante es que la tendencia del crecimiento sigue siendo positiva, con un 2017 superando los registro medios 44 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 1T 2T 3T 4T PIB medio desde 2000 2017 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 2T1993 3T1994 4T1995 1T1997 2T1998 3T1999 4T2000 1T2002 2T2003 3T2004 4T2005 1T2007 2T2008 3T2009 4T2010 1T2012 2T2013 3T2014 4T2015 1T2017 PIB t/t a PIB a/a
Crecimiento EEUU El crecimiento del PIB no pasa de ser moderado, pero al mismo tiempo es sólido Desde el punto de vista de la demanda agregada como de la oferta, la gran mayoría de los componentes aportan en positivo al crecimiento. Si bien es cierto que las ratios de crecimiento no dejan de ser reducidas en términos históricos 45 -20 -15 -10 -5 0 5 10 1T2007 3T2007 1T2008 3T2008 1T2009 3T2009 1T2010 3T2010 1T2011 3T2011 1T2012 3T2012 1T2013 3T2013 1T2014 3T2014 1T2015 3T2015 1T2016 3T2016 1T2017 3T2017 Saldo Neto Exterior Inversión no residencial Inversión residencial Consumo privado -3 -2.5 -2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2T1990 3T1991 4T1992 1T1994 2T1995 3T1996 4T1997 1T1999 2T2000 3T2001 4T2002 1T2004 2T2005 3T2006 4T2007 1T2009 2T2010 3T2011 4T2012 1T2014 2T2015 3T2016 Transporte Equipo industrial Software Ordenadores Estructuras
Crecimiento EEUU Además, el efecto negativo potencial de la temporada de huracanes parece ser limitado 46 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 2T1993 1T1994 4T1994 3T1995 2T1996 1T1997 4T1997 3T1998 2T1999 1T2000 4T2000 3T2001 2T2002 1T2003 4T2003 3T2004 2T2005 1T2006 4T2006 3T2007 2T2008 1T2009 4T2009 3T2010 2T2011 1T2012 4T2012 3T2013 2T2014 1T2015 4T2015 3T2016 2T2017 PIB t/t a PIB Mensual
Crecimiento EEUU Como en la UME, los indicadores adelantados también tienden a sobre-estimar el crecimiento real de la economía 47 -6 -4 -2 0 2 4 6 mar-98 ene-99 nov-99 sep-00 jul-01 may-02 mar-03 ene-04 nov-04 sep-05 jul-06 may-07 mar-08 ene-09 nov-09 sep-10 jul-11 may-12 mar-13 ene-14 nov-14 sep-15 jul-16 may-17 PIB Modelizado con indicadores adelantados PIB a/a
Crecimiento EEUU Ese optimismo es uno de los factores que más incide en la evolución favorable de los mercados… aunque no deja de ser un riesgo 48 -60 -40 -20 0 20 40 60 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 feb-87 mar-88 abr-89 may-90 jun-91 jul-92 ago-93 sep-94 oct-95 nov-96 dic-97 ene-99 feb-00 mar-01 abr-02 may-03 jun-04 jul-05 ago-06 sep-07 oct-08 nov-09 dic-10 ene-12 feb-13 mar-14 abr-15 may-16 jun-17 Índice de sentimiento agregado normalizado S&P 500 a/a (e.d.)
Crecimiento EEUU Factores que podían llegar a preocupar en el pasado, empiezan a plantear cierta estabilización 49 -40 -20 0 20 40 60 80 1T1953 1T1956 1T1959 1T1962 1T1965 1T1968 1T1971 1T1974 1T1977 1T1980 1T1983 1T1986 1T1989 1T1992 1T1995 1T1998 1T2001 1T2004 1T2007 1T2010 1T2013 1T2016 Recesión EEUU Capex a/a -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 1T1953 1T1956 1T1959 1T1962 1T1965 1T1968 1T1971 1T1974 1T1977 1T1980 1T1983 1T1986 1T1989 1T1992 1T1995 1T1998 1T2001 1T2004 1T2007 1T2010 1T2013 1T2016 Recesión EEUU Beneficios empresariales a/a
Crecimiento EEUU Al igual que sucedió a finales del 2016 y principios de este año, la política fiscal puede volver a reclamar su protagonismo 50 0 5000000 10000000 15000000 20000000 25000000 30000000 35000000 Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Búsquedas en Google de US Tax Reform Elección de Donald Trump
Crecimiento EEUU La aprobación de la reforma es un proceso complejo, pero las últimas etapas se han recorrido de forma muy rápida 51 Noviembre La Cámara de Representantes vota su propuesta para la Reforma Fiscal Noviembre El Comité Financiero del Senado vota su propuesta para la Reforma Fiscal Diciembre 2017 (Est) Conciliación entre las reformas fiscales aprobadas por la Cámara de Representantes y el Senado Cámara de Representantes Senado Diciembre El Senado vota su propuesta para la Reforma Fiscal Diciembre 2017 (Est) La Cámara de Representantes vota la reforma fiscal Diciembre 2017 (Est) El Senado vota la reforma fiscal Diciembre 2017 (Est) Donald Trump firma la reforma fiscal
Crecimiento EEUU Las diferencias entre las distintas partes de la negociación se han reducido, lo que acerca a un acuerdo 52 Propuesta Cámara Representantes Propuesta Senado Impuesto de la Renta 4 tramos: del 12% al 39.6% 7 tramos: del 10% al 38.5% AMT (Impuesto mínimo alternativo) Se elimina Mayores excepciones Impuesto sobre popiedades Se elimina a partir de 2024 Se mantiene Deducción de los pagos de intereses hipotecarios Hasta los 500.000 USD Sin límites Pass-through Tipo del 25% (9% para los primeros 75.000 USD) Tipo impuesto renta. Deducciones de hasta 23% Impuesto de sociedades 20% desde 2018 20% desde 2019 (Permanente) Deducción pago de intereses Límite 30% EBITDA Límite 30% Bº antes de impuestos CAPEX Amorización durante 5 años desde 2023 Amorización durante 5 años desde 2026 Tipo mínimo ingresos extranjero 10% 12,50% Efecto déficit en los próximos 10 años -1436 (Bn USD) -1441 (Bn USD)
Crecimiento EEUU De hecho, la probabilidad que se asigna a un acuerdo final para este 2017 ha aumentado significativamente 53 106 108 110 112 114 116 118 120 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 06/09/2017 13/09/2017 20/09/2017 27/09/2017 04/10/2017 11/10/2017 18/10/2017 25/10/2017 01/11/2017 08/11/2017 15/11/2017 22/11/2017 29/11/2017 Probabilidad rebaja impuesto sociedades en 2017 Dow Jones (Alta carga fiscal vs Baja carga fiscal) (e.d) 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 10 20 30 40 50 60 70 80 90 06/09/2017 13/09/2017 20/09/2017 27/09/2017 04/10/2017 11/10/2017 18/10/2017 25/10/2017 01/11/2017 08/11/2017 15/11/2017 22/11/2017 29/11/2017 Volumen de apuestas (e.d) Probalidad rebaja impuestos sociedades en 2017
Crecimiento EEUU Se estima que el Tax Cut and Jobs Act podría tener un efecto positivo sobre el PIB estadounidense de un +0,8% en media 54 El pasado 30 de noviembre el Joint Committee on Taxation publicó el Macroeconomic Analysis of the “Tax cut and Jobs Act” as ordered reported by the Senate Committe on Finance on November 16, 2017. En dicho estudio el organismo manejaba un incremento del PIB en los próximos 10 años del 0,8% en media respecto a las previsiones del CBO del 24 de enero del 2017. https://www.jct.gov/publications.html?func=startdown&id=5045 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 Tax Cut and Jobs Act (Efecto vs CBO outlook enero 2017) CBO Outlook 2017- 2027 (enero 2017)
Fed Alto paro
Paro EEUU La situación del mercado laboral es mucho más favorable que en el caso de la Zona Euro 56 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 01/01/2001 01/09/2001 01/05/2002 01/01/2003 01/09/2003 01/05/2004 01/01/2005 01/09/2005 01/05/2006 01/01/2007 01/09/2007 01/05/2008 01/01/2009 01/09/2009 01/05/2010 01/01/2011 01/09/2011 01/05/2012 01/01/2013 01/09/2013 01/05/2014 01/01/2015 01/09/2015 01/05/2016 01/01/2017 01/09/2017 Tasa de paro U6 Tasa de paro
Paro EEUU Se observa una desaceleración en los registros de creación de empleo pero: i) no es relevante y ii) puede estar explicada por la baja tasa de paro 57 -1000 -800 -600 -400 -200 0 200 400 600 01/01/2000 01/01/2001 01/01/2002 01/01/2003 01/01/2004 01/01/2005 01/01/2006 01/01/2007 01/01/2008 01/01/2009 01/01/2010 01/01/2011 01/01/2012 01/01/2013 01/01/2014 01/01/2015 01/01/2016 01/01/2017 Creación de empleo Medias anuales -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 0 2 4 6 8 10 12 01/01/2001 01/01/2002 01/01/2003 01/01/2004 01/01/2005 01/01/2006 01/01/2007 01/01/2008 01/01/2009 01/01/2010 01/01/2011 01/01/2012 01/01/2013 01/01/2014 01/01/2015 01/01/2016 01/01/2017 Tasa de paro Creación de empleo a/a
Paro EEUU Las ganancias salariales son limitadas, pero el grado de tensionamiento del mercado laboral es más importante 58 33.2 33.4 33.6 33.8 34 34.2 34.4 34.6 34.8 01/04/2007 01/11/2007 01/06/2008 01/01/2009 01/08/2009 01/03/2010 01/10/2010 01/05/2011 01/12/2011 01/07/2012 01/02/2013 01/09/2013 01/04/2014 01/11/2014 01/06/2015 01/01/2016 01/08/2016 01/03/2017 01/10/2017 Horas medias trabajadas y = -0.163x + 4.3686 R² = 0.6219 y = -0.3153x + 5.3117 R² = 0.7197 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 5 10 15 20 EmploymentCostIndex Tasa de paro U6 - 2 meses
Fed Riesgo de Deflación
Inflación EEUU La desaceleración de la inflación general y subyacente ha trasladado incertidumbre al mercado y a la Reserva Federal 60 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 01/02/1990 01/07/1991 01/12/1992 01/05/1994 01/10/1995 01/03/1997 01/08/1998 01/01/2000 01/06/2001 01/11/2002 01/04/2004 01/09/2005 01/02/2007 01/07/2008 01/12/2009 01/05/2011 01/10/2012 01/03/2014 01/08/2015 01/01/2017 Inflación general Inflación subyacente Objetivo Fed 1.5 2 2.5 3 3.5 4 22/07/2004 22/07/2005 22/07/2006 22/07/2007 22/07/2008 22/07/2009 22/07/2010 22/07/2011 22/07/2012 22/07/2013 22/07/2014 22/07/2015 22/07/2016 22/07/2017 Forward inflación 5Y5Y USD
Inflación EEUU En parte la debilidad se fundamenta en factores estacionales que deben diluirse a principios de año 61 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 Cerealesypanadería Carnes,pescadoyhuevos Dairyrelatedproducts Frutasyverduras Bebidasnoalcoholicas Otrosalimentosdecasa Comidafueradecasa Conbustibles Combustiblesdemotor Electricidad Utilitiesgas Vestidos Vehículosnuevos Vehículosusados Saludcommodities Bebidasalcholicas Tabaco Shelter Serviciosmédicos Serviciosdetransporte Situación componentes de IPC vs media en el año -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 01/06/2004 01/03/2005 01/12/2005 01/09/2006 01/06/2007 01/03/2008 01/12/2008 01/09/2009 01/06/2010 01/03/2011 01/12/2011 01/09/2012 01/06/2013 01/03/2014 01/12/2014 01/09/2015 01/06/2016 01/03/2017 ISM precios pagados Inflación general (e.d)
Inflación EEUU Los modelos basados en variables macroeconómicas trasladan que debe haber una recuperación de los precios 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 01/01/2008 01/05/2008 01/09/2008 01/01/2009 01/05/2009 01/09/2009 01/01/2010 01/05/2010 01/09/2010 01/01/2011 01/05/2011 01/09/2011 01/01/2012 01/05/2012 01/09/2012 01/01/2013 01/05/2013 01/09/2013 01/01/2014 01/05/2014 01/09/2014 01/01/2015 01/05/2015 01/09/2015 01/01/2016 01/05/2016 01/09/2016 01/01/2017 01/05/2017 01/09/2017 01/01/2018 01/05/2018 Modelo de inflación subyacente EEUU 62
Inflación EEUU Además, la tramitación de la reforma fiscal puede ayudar a sostener las perspectivas de IPC en mayor medida 63 1.5 2 2.5 3 3.5 4 22/07/2004 22/12/2004 22/05/2005 22/10/2005 22/03/2006 22/08/2006 22/01/2007 22/06/2007 22/11/2007 22/04/2008 22/09/2008 22/02/2009 22/07/2009 22/12/2009 22/05/2010 22/10/2010 22/03/2011 22/08/2011 22/01/2012 22/06/2012 22/11/2012 22/04/2013 22/09/2013 22/02/2014 22/07/2014 22/12/2014 22/05/2015 22/10/2015 22/03/2016 22/08/2016 22/01/2017 22/06/2017 Forward inflación 5Y5Y
Fed Subida de tipos y reducción de balance
Reserva Federal Aplicando la Regla de Taylor al contexto macro actual, la predisposición a subir tipos sería máxima 65 -4 -2 0 2 4 6 8 10 feb-90 abr-91 jun-92 ago-93 oct-94 dic-95 feb-97 abr-98 jun-99 ago-00 oct-01 dic-02 feb-04 abr-05 jun-06 ago-07 oct-08 dic-09 feb-11 abr-12 jun-13 ago-14 oct-15 dic-16 Regla de Taylor calculada con IPC subyacente Fed Fund
Reserva Federal En un contexto de endeudamiento agresivo como el actual, la regla de Taylor pierde relevancia 66 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 1T1952 1T1955 1T1958 1T1961 1T1964 1T1967 1T1970 1T1973 1T1976 1T1979 1T1982 1T1985 1T1988 1T1991 1T1994 1T1997 1T2000 1T2003 1T2006 1T2009 1T2012 1T2015 Deuda empresarial no financiera vs PIB Deuda hogares vs PIB Deuda gobierno vs PIB Deuda total vs PIB 14.0 14.5 15.0 15.5 16.0 16.5 17.0 17.5 18.0 18.5 19.0 120 130 140 150 160 170 180 1T1999 1T2000 1T2001 1T2002 1T2003 1T2004 1T2005 1T2006 1T2007 1T2008 1T2009 1T2010 1T2011 1T2012 1T2013 1T2014 1T2015 1T2016 1T2017 Crédito sector privado no financiero vs PIB Servicio deuda sector privado no financiero (e.d)
Reserva Federal Eso hace que el posicionamiento de la Fed sea netamente relajado para las cifras macro actuales, aunque con gran dispersión en las estimaciones 67 3.875 n 3.75 3.625 n 3.5 nn n 3.375 nn 3.25 n 3.125 nn n 3 n nnnnn 2.875 nn nnn 2.75 n n nnnn 2.625 n nn nn 2.5 n n n nnnn 2.375 nnn nn nn 2.25 n 2.125 nnnnnn n 2 1.875 nn 1.75 1.625 n n n 1.5 1.375 nnnnnnnnnnn 1.25 1.125 nnnn nn n n 1 0.875 0.75 0.625 0.5 0.375 0.25 0.125 0 2017 2018 2019 2020 Largo plazo
Reserva Federal La Fed dejará de reinvertir 250,000 millones de dólares entre octubre de este año y diciembre del 2018. Eso limita la necesidad de subir tipos agresivamente 68 0 500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 2,500,000 3,000,000 3,500,000 4,000,000 4,500,000 5,000,000 01/01/2007 01/12/2007 01/11/2008 01/10/2009 01/09/2010 01/08/2011 01/07/2012 01/06/2013 01/05/2014 01/04/2015 01/03/2016 01/02/2017 01/01/2018 01/12/2018 01/11/2019 01/10/2020 Balance de la Fed con política de reinversión Estimación de balance de la Fed con política de no reinversión actual Estimación de balance de la Fed con política de no reinversión total 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 Oct-17 Dec-17 Feb-18 Apr-18 Jun-18 Aug-18 Oct-18 Dec-18 Feb-19 Apr-19 Jun-19 Aug-19 Oct-19 Dec-19 Vencimientos reales del SOMA No reinversión de la Fed Política Fed Cese total reinversión 247,051 475,021 Estimación de vencimientos 2017-2018
Reserva Federal En 2018 habrá cambio de presidente de la Fed, pero la política monetaria no tiene porqué variar 69 0 10 20 30 40 50 60 70 EstherL.George Narayana Kocherlakota CharlesI.Plosser RichardW.Fisher NeelKashkari JeffreyM.Lacker LorettaJ.Mester EricRosengren JeromeH.Powell Powell no ha disentido nunca de las acciones tomadas desde que Yellen comenzó su mandato en 2014.
Mercados Curvas soberanas UME y EEUU 70
Curvas soberanas. Zona Euro Hay elementos que pueden limitar el bear steepening de las curvas de gobierno europeas derivado de la acción del BCE y la Fed: i) Forward Guidance 71 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164-0.4 -0.35 -0.3 -0.25 -0.2 -0.15 -0.1 -0.05 0 02/01/2017 17/01/2017 01/02/2017 16/02/2017 03/03/2017 18/03/2017 02/04/2017 17/04/2017 02/05/2017 17/05/2017 01/06/2017 16/06/2017 01/07/2017 16/07/2017 31/07/2017 15/08/2017 30/08/2017 14/09/2017 29/09/2017 14/10/2017 29/10/2017 13/11/2017 Sintra Forward Eonia 1Y1Y Bund (ed, inv.) 0 5 10 15 20 25 30 35 40 Forward Eonia 1Y1Y Forward OIS 1Y1Y Variación en el año p.b.
Curvas soberanas. Zona Euro ii) La reinversión tendrá un papel destacado, aumentando las compras brutas. Una vez más, Alemania será la más beneficiada. Para que el vencimiento medio de las tenencias del PSPP en Alemania haya descendido del 8.15 al 6.8, las compras efectivas mensuales del Bundesbank en DBR’s se han tenido que centrar en el tramo corto (ver gráfico de la derecha). Por lo tanto, es razonable pensar que el grueso de los próximos vencimientos serán alemanes. 72 € million ABSPP CBPP3 CSPP PSPP APP Jan 18 691 2,865 165 4,584 8,305 Feb-18 816 1,326 294 6,299 8,735 Mar-18 584 1,241 240 3,930 5,995 Apr 18 502 1,133 87 22,600 24,322 May-18 372 1,135 520 6,190 8,217 Jun-18 581 3,202 461 11,553 15,797 Jul-18 718 1,617 345 16,064 18,744 Aug 18 499 475 137 854 1,965 Sep-18 550 1,463 697 6,005 8,715 Oct-18 598 1,647 237 21,126 23,608 2018 5,911 16,104 3183 99,205 124,403 Promedio 591 1,610 318 9,921 12,440 Peso promedio vs APP 60 bn€ 49.3 33.6 5.3 20.7 20.7 Peso promedio vs APP 30 bn€ 98.5 67.1 10.6 41.3 41.5 0 2 4 6 8 10 12 5 5.5 6 6.5 7 7.5 8 8.5 01/03/2015 01/05/2015 01/07/2015 01/09/2015 01/11/2015 01/01/2016 01/03/2016 01/05/2016 01/07/2016 01/09/2016 01/11/2016 01/01/2017 01/03/2017 01/05/2017 01/07/2017 01/09/2017 Estimación vencimientos medios compras mensuales Alemania (e.d) Vencimientos medios PSPP acumulado Alemania
Curvas soberanas. Zona Euro De hecho, Alemania copará buena parte de los vencimientos de deuda de gobierno elegible que habrá durante la primera parte del 2018 Los principales vencimientos de papel de gobierno elegible en la Zona Euro corresponden a Alemania. Si a eso le unimos que las compras que realizó el Bundesbank a principios del 2017 se centraron en el tramo corto de la curva, tiene lógica pensar que el proceso de reinversión se va a concentrar en Alemania, sobre todo en el inicio del 2018. 73 Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Alemania 20.00 17.00 13.00 32.00 0.00 14.00 21.00 0.00 13.00 17.00 Francia 0.00 13.73 0.00 27.96 18.59 0.00 9.22 0.00 0.00 28.17 Italia 15.30 21.87 12.30 13.26 13.86 18.85 0.00 24.67 10.89 12.56 España 19.49 0.00 0.00 16.82 0.17 0.00 20.81 0.00 0.00 21.17 Portugal 0.05 0.00 0.00 0.05 0.00 6.64 0.00 0.00 0.00 0.00 Holanda 13.27 0.00 0.00 12.78 0.00 0.00 13.92 0.00 0.00 0.00 Austria 12.25 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 7.08 Bélgica 0.00 0.00 10.34 0.00 2.50 10.74 0.00 0.00 0.22 0.00 Finlandia 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 5.00 0.00 Irlanda 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 8.84 Chipre 0.09 0.00 0.00 0.01 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 Grecia 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 1.87 0.00 0.00 0.00 Estonia 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 Lituania 0.00 1.40 0.12 0.00 0.24 0.00 0.00 0.00 0.00 0.14 Letonia 0.22 0.00 0.40 0.00 0.00 0.00 0.00 0.02 0.00 0.12 Luxemburgo 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 Malta 0.00 0.00 0.00 0.12 0.00 0.00 0.16 0.00 0.07 0.00 Eslovaquia 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 Eslovenia 0.00 0.00 1.00 0.08 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 Vencimientos de papel elegible de gobierno en 2018
Curvas soberanas. Zona Euro Nuestras estimaciones de vencimientos del PSPP por economías respaldan esta visión 74 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Holanda Portugal España Italia Francia Alemania 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 Alemania Francia Italia España Portugal Holanda Austria Bélgica Finlandia Irlanda Chipre Grecia Estonia Lituania Letonia Luxemburgo Malta Eslovaquia Eslovenia Estimación vencimientos PSPP por economías (ene-oct18)
Curvas soberanas. Zona Euro iii) Incluso bajo un escenario de reducción de compras, las mismas seguirán rebajando la cantidad de papel en el mercado. Especialmente en Alemania y Holanda. Estimación realizada considerando compras brutas de 34.000 millones de euros al mes en el PSPP (24.000 de las compras netas (80% de los 30.000 del APP) y 10.000 en materia de reinversión) y manteniendo el volumen de emisión bruta de 2017. 75 -40 -20 0 20 40 60 80 Alemania Holanda Austria Irlanda Bélgica Portugal Finlandia España Italia Francia Reducción de papel (PSPP+Vto-Emisión) -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 Alemania Holanda Austria Irlanda Bélgica Italia España Francia Portugal Finlandia Reducción de papel vs Deuda Total elegible en Euros
Curvas soberanas. Zona Euro iv) La limitación de capital puede seguir siendo difusa en las compras netas que quedan por hacer. Pero no tanto en la reinversión. PRESSRELEASE Additional information on asset purchase programme: During the period of net asset purchases, PSPP principal redemptions will be reinvested in the jurisdiction in which the maturing bond was issued. 76 -1000 -500 0 500 1000 1500 FR IT ES AL BE AU HOL ML LUX ESLOVE CH EST LET LIT FI IR ESLOVA PO Media anual de desviación compras deuda vs capital key
Curvas soberanas. Zona Euro v) Con sus limitaciones técnicas, el BCE puede tratar de “copiar” la operación Twist de la Fed 77 6 6.5 7 7.5 8 8.5 9 9.5 10 10.5 01/04/2015 01/05/2015 01/06/2015 01/07/2015 01/08/2015 01/09/2015 01/10/2015 01/11/2015 01/12/2015 01/01/2016 01/02/2016 01/03/2016 01/04/2016 01/05/2016 01/06/2016 01/07/2016 01/08/2016 01/09/2016 01/10/2016 01/11/2016 01/12/2016 01/01/2017 01/02/2017 01/03/2017 01/04/2017 01/05/2017 01/06/2017 01/07/2017 01/08/2017 01/09/2017 01/10/2017 Vencimiento medio de compras PSPP en España Vencimineto medio de compras PSPP en Italia Vencimiento medio de compras PSPP en Alemania
Curvas soberanas. Zona Euro vi) Llegados a este punto de la QE, el volumen de activos “cautivos” en el balance del BCE importa más que las compras mensuales que se realicen. Más allá de que exista una reducción en las compras netas, el volumen de papel cautivo en el balance del BCE seguirá siendo notable. Eso no cambiará hasta qué: i) se deje de reinvertir los vencimientos, ii) se vendan los activos. Cualquiera de las dos alternativas es implanteable en estos momentos 78 -90 -80 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 ene-13 may-13 sep-13 ene-14 may-14 sep-14 ene-15 may-15 sep-15 ene-16 may-16 sep-16 ene-17 may-17 sep-17 Alemania vs Swap 2 años Alemania vs Swap 5 años 0 5 10 15 20 25 30 Alemania Holanda Francia España Italia Portugal Austria Bélgica Tenencia de papel vs mercado elegible
Curvas soberanas. España La crisis en Cataluña puede impactar negativamente sobre uno de los pilares positivos de España: el crecimiento 79 -6 -4 -2 0 2 4 6 2001.1T 2001.4T 2002.3T 2003.2T 2004.1T 2004.4T 2005.3T 2006.2T 2007.1T 2007.4T 2008.3T 2009.2T 2010.1T 2010.4T 2011.3T 2012.2T 2013.1T 2013.4T 2014.3T 2015.2T 2016.1T 2016.4T 2017.3T PIB España PIB Cataluña 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 Oct-15 Dec-15 Feb-16 Apr-16 Jun-16 Aug-16 Oct-16 Dec-16 Feb-17 Apr-17 Jun-17 Aug-17 Matriculación vehículos industriales España Matriculación vehículos industriales Cataluña
Curvas soberanas. España Por el momento, el impacto en los mercado sólo se aprecia en los spreads respecto al resto de economías de la periferia 80 20 30 40 50 60 70 80 0 0.5 1 1.5 2 2.5 03/01/2017 03/02/2017 03/03/2017 03/04/2017 03/05/2017 03/06/2017 03/07/2017 03/08/2017 03/09/2017 03/10/2017 03/11/2017 TIR 10 años España Spread Italia vs España 10 años (e.d) 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 2 0 50 100 150 200 250 300 03/01/2017 03/02/2017 03/03/2017 03/04/2017 03/05/2017 03/06/2017 03/07/2017 03/08/2017 03/09/2017 03/10/2017 03/11/2017 TIR 10 años España Spread Portugal vs España 10 años (e.d)
Curvas soberanas. España Incluso los GENCAT se han mostrado bastante al margen del incremento de la tensión política 81 0 100 200 300 400 500 600 700 ene-13 mar-13 may-13 jul-13 sep-13 nov-13 ene-14 mar-14 may-14 jul-14 sep-14 nov-14 ene-15 mar-15 may-15 jul-15 sep-15 nov-15 ene-16 mar-16 may-16 jul-16 sep-16 nov-16 ene-17 mar-17 may-17 jul-17 sep-17 nov-17 Incertidumbre sobre la refinanciación préstamos bancarios de Cataluña Crisis política y DUI GENCAT 4,95% feb-20 Incertidumbre sobre la refinanciación préstamos bancarios de Cataluña Crisis política y DUI GENCAT 4,95% feb-20
Curvas soberanas. España Pero, sin duda, el riesgo de un cambio en la dinámica de la curva está presente: sin crecimiento se intensifican los desequilibrios públicos 82 95 97 99 101 103 105 107 109 111 113 115 2017 2018 Est 2019 Est 2020 Est 2021 Est 2022 Est Expectativa Deuda vs PIB. Reducción PIB -1.0% cada año (Base 100=2017) Expectativa Deuda vs PIB. Reducción PIB -0.5% cada (Base 100=2017) Expectativa Deuda vs PIB. Actual (Base 100=2017)
Curvas soberanas. Portugal Portugal es la muestra más clara de que hay vida después del tapering del BCE 83 2 2.5 3 3.5 4 4.5 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 01/09/2016 01/10/2016 01/11/2016 01/12/2016 01/01/2017 01/02/2017 01/03/2017 01/04/2017 01/05/2017 01/06/2017 01/07/2017 01/08/2017 01/09/2017 01/10/2017 Desviación PSPP Portugal vs Capital Key (Acumulado) TIR 10 años portugal (e.d)
Curvas soberanas. Portugal Hay razones para pensar que los PGB’s pueden extender su rally: i) Posible subida de su rating El rating y outlook según modelo, se calculan en base a distintas variables fundamentales como por ejemplo: deuda sobre PIB o déficit. Además, se toma en consideración la situación del sector financiero de cada país, la evolución de las rentabilidades a 10 años, el riesgo político y el impacto del PSPP en cada una de las economías. * El Rating en CDS es el que corresponde a cada país en función de su CDS, teniendo en consideración la relación de ambas variables en cada momento para cada país de la base de datos. 84 Modelo de rating de economías según variables fundamentales EUROPA Rating medio Outlook Rating según modelo Outlook según modelo España BBB+ STABLE A- STABLE Italia BBB POS BBB- POS Portugal BBB- *- - BBB *+ - Francia AA *+ - AA NEG Alemania AAA STABLE AAA STABLE Austria AA+ POS AAA *- - Finlandia AA+ STABLE AAA STABLE Holanda AAA STABLE AAA STABLE Bélgica AA NEG AA- POS Grecia CCC+ *+ - B *+ - Irlanda A *+ - A+ *+ - OTROS PAÍSES DESAROLLADOS Rating medio Outlook Rating según modelo Outlook según modelo Reino Unido AA *+ - AA POS Noruega AAA STABLE AAA STABLE Dinamarca AAA STABLE AAA STABLE Suecia AAA STABLE AAA STABLE Modelo de ratings según variables de mercado EUROPA CDS % CDS 5 días % CDS 1 mes Promedio 30 días Volatilidad CDS 30 días Rating medio Rating implícito CDS* España 70.37 20.99 1.05 67.67 60.58 BBB+ *- A- *- Italia 118.22 4.50 -15.34 125.62 25.10 BBB BBB *- Portugal 146.29 33.85 16.04 123.77 81.62 BB+ *+ BBB- Francia 18.22 -1.36 -10.40 19.56 39.00 AA AA *+ Alemania 9.43 -5.54 -18.89 10.82 54.42 AAA AAA Austria 13.84 -2.04 -23.92 15.87 82.04 AA+ AA+ *+ Holanda 14.69 -7.77 -8.33 15.75 58.53 AAA AA+ RESTO PAÍSES DESAROLLADOS CDS % CDS 5 días % CDS 1 mes Promedio 30 días Volatilidad CDS 30 días Rating medio Rating implícito CDS* Reino Unido 22.32 0.53 -6.73 23.26 22.83 AA AA *- Dinamarca 14.48 -5.37 -5.37 15.08 78.33 AAA AA+
Curvas soberanas. Portugal ii) Contexto mucho más favorable en sus desequilibrios públicos 85 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 01/01/2001 01/01/2003 01/01/2005 01/01/2007 01/01/2009 01/01/2011 01/01/2013 01/01/2015 01/01/2017 01/01/2019 01/01/2021 Déficit vs PIB Déficit primario vs PIB 0 20 40 60 80 100 120 140 01/01/2001 01/01/2003 01/01/2005 01/01/2007 01/01/2009 01/01/2011 01/01/2013 01/01/2015 01/01/2017 01/01/2019 01/01/2021 Deuda vs PIB
Curvas soberanas. Portugal iii) Varias informaciones hablan de que a final de año, Portugal habrá cubierto sobre un 40% de las necesidades de financiación en PGB’s para el 2018 86 2016 2017 Est 2018 Est 2019 Est 2020 Est 2021 Est Necesidades de financiación 22.5 25.7 18.9 16.1 13.4 20.4 Déficit 8.3 9.5 10.8 5.4 3.1 1.4 Vencimientos 14.2 16.2 8.1 10.7 10.3 19 - PGB + MTN 9.7 7.8 6.7 9.7 10.3 13.7 - FRN/OTRV 3.5 - FMI 4.5 8.4 1.4 1 0 1.8 Fuentes de financiación 22.5 25.7 18.9 16.1 13.4 20.4 Depósitos -3.7 2.2 1.4 0 -3.5 6 Financiación en el año 26.2 23.5 17.5 16.1 16.9 14.4 - Ejecutada 26.2 20.3 - PGB + MTN 17.4 13.6 - FRN/OTRV 3.5 2.2 - Deuda minorista (neto) 3.5 2.2 - Letras 0.1 - Otros 1.7 2.3 -Pendiente de ejecutar 3.2 17.5 16.1 16.9 14.4 - PGB + MTN 1.4 - Deuda minorista (neto) 0.3 - Letras - Otros 1.5 Necesidades de financiación de Portugal % emisión PGB's ejecutados 90.7 (2017) % emisión PGB's pendiente de ejecutar 9.3 (2017)
Curvas soberanas. Portugal ¿Existe riesgo de que una desaceleración brusca de España acabe impactando en Portugal? 87 0 5 10 15 20 25 España Francia Alemania Reino Unido EEUU Holanda Italia China Bélgica Peso en exportaciones de Portugal y = 0.7751x - 0.4543 R² = 0.6481 y = 0.3961x + 0.6239 R² = 0.2513 -6 -4 -2 0 2 4 6 -5 0 5 10 PIBPortugala/a PIB España a/a Desde 1996 Desde 2015
Curvas soberanas. Italia La reforma electoral en Italia puede ser un caramelo envenado Centro Derecha 33.1% vs 26.7% en 2014 14.6% 13.7% 4.4% 0.4% Centro Izquierda 29.9% vs 46.4% en 2014 26.8% 2.6% 0.5%Otros Populismo 27% vs 21% en 2014 26.8% 88 Otros
Curvas soberanas. Fundamentales Por fundamentales puede haber valor en las curvas de Eslovenia y Portugal. España puede presentar atractivo pero con condiciones 89 0 0.5 1 1.5 2 2.5 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 TIR10años Índice fundamentales IT PO ES BE FR SLV AUS FIN AL IRHOL El índice de fundamentales presenta la situación relativa de cada país respecto al resto en función de variables macro (Deuda vs PIB, Déficit vs PIB, Diferencia PIB y Coste de Financiación, Balanza cuenta corriente, Tasa de paro, índice de competitividad y Doing Business
Curvas soberanas. EEUU El mercado sigue sin poner en precio las subidas que plantea la Fed 90 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 2017 2018 2019 2020 Mediana Dots de la Fed Perspectivas del mercado
Curvas soberanas. EEUU La Fed lleva de la mano a los mercados hasta descontar la siguiente subida. Eso funciona para el tramo corto, pero no para el largo. ¿Hay riesgo de inversión de curva? Salvo en el proceso de subidas entre el 1999 y el 2000 (antesala de la recesión del 2001), la TIR a 10 años siempre ha tenido sensibilidad a las acciones de la Fed. Esa sensibilidad no se observa ahora. 91 -150 -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 350 1986-1989 1994-1995 1999-2000 2004-2006 2016-Act. Var 2 años Var 10 años -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 350 12/01/1990 12/01/1992 12/01/1994 12/01/1996 12/01/1998 12/01/2000 12/01/2002 12/01/2004 12/01/2006 12/01/2008 12/01/2010 12/01/2012 12/01/2014 12/01/2016 Recesiones EEUU Pendiente 10-2 EEUU
Curvas soberanas. EEUU El 10 años está anclado por las compras/reinversiones de la Fed. La “term premium” sigue siendo negativa, incluso con las subidas de tipos 92 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 feb-99 jul-00 dic-01 may-03 oct-04 mar-06 ago-07 ene-09 jun-10 nov-11 abr-13 sep-14 feb-16 jul-17 Modelo TIR 10 años -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Taper Tantrum QE de la Fed y posterior política de reinversión de activos La reinversión de activos plantea una demanda estructural de Treasuries por parte de la Fed, además de mantener un alto volumen de deuda en el balance de la Autoridad Monetaria. Eso hace que exista una presión a la baja sobre la curva de Treasuries que apoya una “term premium” negativa.
Curvas soberanas. EEUU La política de reinversión está siendo un factor importante en la curva de Treasuries 93 Ejemplo de reinversión de 1.000 Mn USD por la Fed Treasuries subastados Importe subastado Peso Reinversión 3 años 24,000 41.4% 413.8 10 años 21,000 36.2% 362.1 30 años 13,000 22.4% 224.1 TOTAL 58,000 1,000 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 2018 2019 Reinversión total Reinversión con límites Sin la estrategia de cese de la reinversión, la demanda de Treasuries por parte de la Fed estaría en el entorno del 20% de la emisión del Tesoro en 2018. Con el calendario de vencimientos las peticiones se reducirían a la mitad
Curvas soberanas. EEUU Su limitación progresiva es un factor que debe ir corrigiendo la “term premium” y apoyar un mayor tensionamiento del tramo largo 94 -1.4 -1.2 -1 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0 mar-07 ago-07 ene-08 jun-08 nov-08 abr-09 sep-09 feb-10 jul-10 dic-10 may-11 oct-11 mar-12 ago-12 ene-13 jun-13 nov-13 abr-14 sep-14 feb-15 jul-15 dic-15 may-16 oct-16 mar-17 ago-17 ene-18 jun-18 nov-18 Previsión efecto del cese de la reinversión sobre la term premium
Reserva Federal Ese riesgo está más concentrado en la segunda parte del año, cuando se observan los vencimientos más notables 95 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 Oct-17 Nov-17 Dec-17 Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 No reinversión de la Fed
Curvas soberanas. EEUU La reforma fiscal afectará a las curvas y puede llegar a desajustar en mayor medida la relación oferta/demanda de Treasuries En el momento en el que las expectativas de acción fiscal en EEUU aumentaron, se produjo un fuerte tensionamiento del componente real y breakeven de inflación en la curva estadounidense. 96 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2 años 5 años 10 años Breakeven inflación TIR Real Tax Cut and Jobs Act A las personas físicas Simplificar y reducir el tipo impositivo a las personas físicas 1,100 bn $ Derogar el Alternative Minimum Tax (AMT) 696 bn $ Otros 1,504 bn $ Reducción de impuestos a las personas físicas 3,300 bn $ Eliminar exenciones personales -1,600 bn $ Reformar ciertas deducciones -1,300 bn $ Otros -100 bn $ Incremento impositivo a personas físicas -3,000 bn $ A empresas Reducir impuesto de sociedades hasta el 20% 1,500 bn $ Limitar techo a empresas pass-through al 25% 448 bn $ Otros 252 bn $ Reducción de impuestos a las empresas 2,200 bn $ Evitar la doble imposición en ingresos fuera de EEUU -223 bn $ Otros -977 bn $ Incremento impositivo a empresas -1,200 bn $ Derogar el impuesto sobre la herencia 172 TOTAL 1,472 bn $ Déficit/(-)Superávit en 10 años
Mercados Activos de riesgo: Corporates 97
Activos de riesgo. Corporates El comportamiento del mercado de corporates ha sido netamente favorable a lo largo de este año 98 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 03/01/2017 24/01/2017 14/02/2017 07/03/2017 28/03/2017 18/04/2017 09/05/2017 30/05/2017 20/06/2017 11/07/2017 01/08/2017 22/08/2017 12/09/2017 03/10/2017 24/10/2017 Exceso rentabilidad vs Gobierno (IG EUR) Exceso rentabilidad vs Gobiernos (HG EUR) 0 1 2 3 4 5 Financiero Industrial Autos Energía Salud Ocio Media Real Estate Retail TMT Utilities Exceso de rentabilidad vs gobierno
Activos de riesgo. Corporates Las estrategias de búsqueda de rentabilidad han sido una constante durante casi todo el año, lo que ha favorecido este resultado 99 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 03/01/2017 24/01/2017 14/02/2017 07/03/2017 28/03/2017 18/04/2017 09/05/2017 30/05/2017 20/06/2017 11/07/2017 01/08/2017 22/08/2017 12/09/2017 03/10/2017 24/10/2017 Corporates BB (Asset Swap) Corporates B (Asset Swap) 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2 2.2 2.4 2.6 2.8 3 03/01/2017 24/01/2017 14/02/2017 07/03/2017 28/03/2017 18/04/2017 09/05/2017 30/05/2017 20/06/2017 11/07/2017 01/08/2017 22/08/2017 12/09/2017 03/10/2017 24/10/2017 Corporates BB vs BBB (Asset Swap) Corporates B vs BB (Asset Swap)
Activos de riesgo. Corporates Otro actor que reclama su dosis de protagonismo es el CSPP del BCE, cuyo peso dentro del APP ha aumentado espectacularmente El CSPP supone un 10% de las compras mensuales bajos el APP 100 0 1 2 3 4 5 6 01/07/2016 01/08/2016 01/09/2016 01/10/2016 01/11/2016 01/12/2016 01/01/2017 01/02/2017 01/03/2017 01/04/2017 01/05/2017 01/06/2017 01/07/2017 01/08/2017 01/09/2017 01/10/2017 Peso del CSPP en el APP acumulado 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 01/07/2016 01/09/2016 01/11/2016 01/01/2017 01/03/2017 01/05/2017 01/07/2017 01/09/2017 CBPP3+ ABSPP CSPP PSPP
Activos de riesgo. Corporates El CSPP ha dado un nuevo significado a la expresión: “La tendencia es tu amiga, sigue la tendencia” 101 Banca Aseguradoras Industrial Auto Energía Salud Ocio Media Real Estate Retail TMT Utilities Banca Post CSPP 1.00 0.73 0.92 0.89 0.89 0.89 0.80 0.90 0.92 0.90 0.90 0.91 Banca Pre CSPP 0.82 0.88 0.72 0.76 0.83 0.50 0.79 0.70 0.70 0.84 0.89 Aseguradoras Post CSPP 1.00 0.55 0.61 0.66 0.52 0.45 0.52 0.55 0.48 0.52 0.55 Aseguradoras Pre CSPP 0.68 0.60 0.62 0.58 0.41 0.61 0.55 0.51 0.65 0.66 Industrial Post CSPP 1.00 0.95 0.94 0.98 0.84 0.99 0.99 0.99 0.99 0.99 Industrial Pre CSPP 0.84 0.84 0.91 0.50 0.88 0.75 0.81 0.96 0.95 Auto Post CSPP 1.00 0.92 0.92 0.78 0.91 0.93 0.92 0.93 0.94 Auto Pre CSPP 0.70 0.73 0.41 0.70 0.60 0.62 0.76 0.75 Energía Post CSPP 1.00 0.91 0.77 0.90 0.93 0.91 0.92 0.94 Energía Pre CSPP 0.74 0.39 0.71 0.61 0.65 0.77 0.78 Salud Post CSPP 1.00 0.82 0.97 0.97 0.97 0.97 0.97 Salud Pre CSPP 0.47 0.82 0.70 0.74 0.85 0.92 Ocio Post CSPP 1.00 0.84 0.85 0.85 0.83 0.83 Ocio Pre CSPP 0.46 0.36 0.39 0.46 0.49 Media Post CSPP 1.00 0.98 0.98 0.99 0.97 Media Pre CSPP 0.69 0.70 0.85 0.84 Real Estate Post CSPP 1.00 0.98 0.98 0.99 Real Estate Pre CSPP 0.62 0.70 0.73 Retail Post CSPP 1.00 0.98 0.98 Retail Pre CSPP 0.74 0.77 TMT Post CSPP 1.00 0.98 TMT Pre CSPP 0.90 Utilities 1.00 Correlaciones sectoriales
Activos de riesgo. Corporates En un contexto de diferenciales bajos en términos históricos, el análisis sectorial puede ofrecer alguna idea de inversión 102 -50 -30 -10 10 30 50 70 90 110 130 150 3.000 3.500 4.000 4.500 5.000 5.500 6.000 AssetSwap Duración Ocio Bancos Financieros Autos Retail Energía Industrial Real Estate Media Salud Utilities TMT Mercado IG
Activos de riesgo. Corporates ¿Se puede mantener esta dinámica positiva bajo un escenario de recalibración del APP? i) El BCE seguirá realizando compras y el peso del CSPP tiene capacidad para aumentar 103 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 01/06/2016 01/08/2016 01/10/2016 01/12/2016 01/02/2017 01/04/2017 01/06/2017 01/08/2017 01/10/2017 01/12/2017 01/02/2018 01/04/2018 01/06/2018 01/08/2018 01/10/2018 01/12/2018 CSPP vs saldo elegible (CSPP = 10% del APP) CSPP vs saldo elegible (CSPP = 15% del APP) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 0 5 10 15 20 25 30 Jun-16 Jul-16 Aug-16 Sep-16 Oct-16 Nov-16 Dec-16 Jan-17 Feb-17 Mar-17 Apr-17 May-17 Jun-17 Jul-17 Aug-17 Sep-17 Compras CSPP Emisiones Entrada/Salida de papel (Emisión-CSPP) (e.d)
Activos de riesgo. Corporates ii) Llegados a este punto, el stock de deuda puede llegar a ser más relevante que las compras mensuales que se puedan realizar en un momento dado El 96% de la diferencia entre el spread actual y el fair value del modelo se puede explicar por la acumulación de tenencias de bonos corporativos en el balance del BCE 104 0 50 100 150 200 250 300 350 jun-02 may-03 abr-04 mar-05 feb-06 ene-07 dic-07 nov-08 oct-09 sep-10 ago-11 jul-12 jun-13 may-14 abr-15 mar-16 feb-17 Asset Swap IG Modelo y = -2E-05x - 0.9149 R² = 0.9612 -3 -2.5 -2 -1.5 -1 -0.5 0 0 50000 100000 150000 ErrorvsFairValue Compras CSPP acumuladas
Activos de riesgo. Corporates iii) Da tranquilidad que las métricas de crédito de los emisores europeos sean sólidas 105 8 9 10 11 12 13 14 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 2 2.1 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Deuda Neta/ EBITDA Investment Grade Cobertura de intereses Investment Grade (EBITDA/Gasto Intereses) (e.d) 0 1 2 3 4 5 6 7 3.9 4 4.1 4.2 4.3 4.4 4.5 4.6 4.7 4.8 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Deuda Neta /EBITDA High Yield Cobertura de intereses High Yield (EBITDA/Gasto intereses) (e.d)
Activos de riesgo. Corporates El pick up de rentabilidad del mercado de corporates frente al de gobierno, pese a reducirse, sigue siendo interesante… en algunos casos 106 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 0 5 10 15 20 TIRmedia Duración Curva IG Eur Curva Media gobierno Euro -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 0 5 10 15 20 TIRmedia Duración Curva Media España e Italia Curva IG
Activos de riesgo. Corporates La comparativa con el mercado High Yield es más positiva en los dos casos 107 -1 0 1 2 3 4 5 0 5 10 15 20 TIRmedia Duración Curva BB Eur Curva Media gobierno Euro -1 0 1 2 3 4 5 0 5 10 15 20 TIRmedia Duración Curva BB Eur Curva gobierno (Media España e Italia)
Activos de riesgo. Corporates Además, el mercado High Yield también se ha beneficiado de la acción del BCE mediante el CSPP y los tipos bajos 108 y = -0.0017x + 406.16 R² = 0.9402 150 200 250 300 350 400 450 0 50000 100000 150000 HighYieldEURAssetSwap CSPP -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 07/01/2000 07/01/2001 07/01/2002 07/01/2003 07/01/2004 07/01/2005 07/01/2006 07/01/2007 07/01/2008 07/01/2009 07/01/2010 07/01/2011 07/01/2012 07/01/2013 07/01/2014 07/01/2015 07/01/2016 07/01/2017 Corp High Yield Euro - 6 meses Forward Eonia 1Y1Y (e.d)
Activos de riesgo. Corporates El comportamiento de las métricas de crédito tiene poco que envidiar al del mercado Investment Grade 109 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 10.00 1T2007 3T2007 1T2008 3T2008 1T2009 3T2009 1T2010 3T2010 1T2011 3T2011 1T2012 3T2012 1T2013 3T2013 1T2014 3T2014 1T2015 3T2015 1T2016 3T2016 1T2017 3T2017 Índice subidas/bajadas de rating IG Euro Índice subidas/bajadas de rating HY Euro 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Índice subidas/bajadas de rating IG Euro (Mediana anual) Índice subidas/bajadas de rating HY Euro (Mediana anual)
Activos de riesgo. Corporates Con un menor coste de financiación y un contexto macro más positivo, la probabilidad de default desciende, lo que beneficia especialmente al selectivo High Yield. 110 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 dic-98 sep-99 jun-00 mar-01 dic-01 sep-02 jun-03 mar-04 dic-04 sep-05 jun-06 mar-07 dic-07 sep-08 jun-09 mar-10 dic-10 sep-11 jun-12 mar-13 dic-13 sep-14 jun-15 mar-16 dic-16 sep-17 % bonos con asset swap > 1000 pb Tasa de default EUR (e.d.)
Activos de riesgo. Corporates El sell-off reciente ha provocado que el mercado High Yield se abarate respecto al Investment Grade 111 2.5 3 3.5 4 4.5 5 5.5 6 6.5 04/01/2008 04/05/2008 04/09/2008 04/01/2009 04/05/2009 04/09/2009 04/01/2010 04/05/2010 04/09/2010 04/01/2011 04/05/2011 04/09/2011 04/01/2012 04/05/2012 04/09/2012 04/01/2013 04/05/2013 04/09/2013 04/01/2014 04/05/2014 04/09/2014 04/01/2015 04/05/2015 04/09/2015 04/01/2016 04/05/2016 04/09/2016 04/01/2017 04/05/2017 04/09/2017 High Yield vs Investment Grade Euros (Spread) High Yield vs Investment Grade Euros (Media)
Activos de riesgo. Corporates Otro selectivo que se ha beneficiado del contexto actual es el mercado de los híbridos. 112 250 300 350 400 450 500 03/01/2014 03/04/2014 03/07/2014 03/10/2014 03/01/2015 03/04/2015 03/07/2015 03/10/2015 03/01/2016 03/04/2016 03/07/2016 03/10/2016 03/01/2017 03/04/2017 03/07/2017 03/10/2017 Índice Híbridos EUR (Asset Swap) -2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 0 2 4 6 8 10 12 14 06/01/2017 27/01/2017 17/02/2017 10/03/2017 31/03/2017 21/04/2017 12/05/2017 02/06/2017 23/06/2017 14/07/2017 04/08/2017 25/08/2017 15/09/2017 06/10/2017 27/10/2017 Exceso Rentabilidad vs Gobierno Exceso Rentabilidad vs Gobierno (e.d) (Acumulada)
Activos de riesgo. Corporates Su volumen de emisión ha aumentado con fuerza en los últimos años, sin centrarse únicamente en el sector financiero. 113 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Emisión de bonos híbridos Basic Materials 6.52 Communications 16.51 Consumer, Cyclical 15.20 Consumer, Non- cyclical 18.72 Diversified 1.70 Energy 13.90 Industrial 1.11 Technology 0.00 Utilities 26.32
Activos de riesgo. Corporates Sin embargo, hay que tener en consideración sus riesgos: i) su valoración relativa está próxima a su fair value relativo, ii) la prima por iliquidez cada vez es menor 114 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2 2.2 2.4 2.6 2.8 04/01/2008 04/08/2008 04/03/2009 04/10/2009 04/05/2010 04/12/2010 04/07/2011 04/02/2012 04/09/2012 04/04/2013 04/11/2013 04/06/2014 04/01/2015 04/08/2015 04/03/2016 04/10/2016 04/05/2017 Recovery rate senior unsecured vs subordinada junior Híbridos globales vs IG Globales (Media) Híbridos globales vs IG Globales (Asset Swap) -2.5 -2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15 Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Estimación prima liquidez bonos híbridos (Desviación vs Media) El spread mínimo que debería tener un bono de mayor riesgo sobre otro más seguro es la diferencia entre sus respectivas tasas de recovery históricas. El diferencial debe cubrir ese riesgo de menor recuperación.
Activos de riesgo. Corporates iii) más allá de que observemos mucha tranquilidad en los mercados, hay ciertos desarrollos que hay que tener presentes 115 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 ene-08 ago-08 mar-09 oct-09 may-10 dic-10 jul-11 feb-12 sep-12 abr-13 nov-13 jun-14 ene-15 ago-15 mar-16 oct-16 may-17 Dólar (e.d.) VIX Index 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 100 110 120 130 140 150 160 ene-08 ago-08 mar-09 oct-09 may-10 dic-10 jul-11 feb-12 sep-12 abr-13 nov-13 jun-14 ene-15 ago-15 mar-16 oct-16 may-17 Skew Dólar (e.d.)
Activos de riesgo. Corporates Por lo tanto, hay que ser muy selectivos. ¿Cuáles son las alternativas interesantes en estos momentos en el mercado de híbridos? 116 En el mercado de híbridos, los Investment Grade pueden ser una opción para ganar algo más de rentabilidad con un nivel de riesgo más controlado. Dentro del selectivo BBB-, EDF (con apoyo del gobierno) cotiza con un spread interesante respecto al resto de comparables. Otras alternativas sería OMAV y alguna referencia de VW. 0 50 100 150 200 250 300 350 0 2 4 6 8 10 12 AssetSwap Duración EDF PER 4,25% Call 2020 (Baa3/BBB/BB) EDF PER 4,125% Call 2022 (Baa3/BBB/BB) EDF PER 5,375% Call 2025 (Baa3/BBB/BB) EDF PER 5,0% Call 2026 (Baa3/BBB/BB) VW PER 4,625% Call 2026 (Baa2 NEG/BBB-/BB) VW PER 3,875% Call 2027 (Baa2 NEG/BBB-/BBB-) OMAV PER 6,25% Call 2025 (Baa3/BBB)
Activos de riesgo. Corporates Incluso dentro de un mismo emisor puede haber opciones que se pueden considerar a un riesgo asumible 117 El VW 3,875% con Call en 2018, cotiza con un spread interesante frente a las referencias senior comparables en términos de duración. -50 0 50 100 150 200 250 300 0 5 10 15 20 AssetSwap Duración Curva VW híbridos Curva VW senior VW 3,875% Sep-18
Activos de riesgo. Corporates El principal impacto positivo de la reforma fiscal estadounidense se centra en la rebaja del impuesto de sociedades 118 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% Transporte Retail Telecom Servicios Utilities Bienesdeconsumo Bancos ServiciosFinancieros Autos Media Seguros Bienesdecapital Materialesbásicos Salud Tecnología Ocio Energía RealEstate Impuesto sociedades efectivo por sector Emisiones en dólares que se puedan ver potenciados por la reforma fiscal y en duraciones bajas para estar más refugiados de un potencial tensionamiento de las curva de Treasuries, pueden presentar una TIR atractiva que conviene tener presente.
Activos de riesgo. Corporates La deducción de la totalidad del gasto en inversiones tendrá un efecto limitado. Tan sólo afecta a los tiempos de la misma. 119 0 5 10 15 20 25 30 Energía Utilities Tecnología Industriales Consumodiscrecional TMT Consumo Materiales RealEstate Salud CAPEX Vs Activo Total
Activos de riesgo. Corporates La limitación en la deducción del gasto en intereses (30% del EBITDA) era una amenaza latente, pero su efecto será limitado. El efecto de la limitación de la deducción por pago de intereses será muy limitado. El límite del 30% del EBITDA hace que sólo afecte a emisores muy apalancados (B y CCC). 120 5 5.5 6 6.5 7 7.5 8 8.5 9 9.5 10 31/12/1999 31/12/2001 31/12/2003 31/12/2005 31/12/2007 31/12/2009 31/12/2011 31/12/2013 31/12/2015 Cupón medio CCC Cupón medio B Cupón medio Hight Yield Cupón medio BB Cobertura intereses Peso intereses en EBITDA Límite de deducción AA 34.8 2.873563218 33 A 14.4 6.944444444 33 BBB 9.6 10.41666667 33 BB 5.7 17.54385965 33 B 3.1 32.25806452 33 CCC 1.5 66.66666667 33
Activos de riesgo. Corporates Corporates USD vs EUR: Con una misma TIR podemos reducir el riesgo de crédito y de duración. La amenaza del tipo del cambio sería contenida. 121 2,05 2,1 2,15 2,2 2,25 2,3 2,35 Índice BB en € (Duración 4,06) Índice A en $ (Duración 1,91) Índice AA en $ (Duración 1,89) 1 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7 01/02/2007 01/09/2007 01/04/2008 01/11/2008 01/06/2009 01/01/2010 01/08/2010 01/03/2011 01/10/2011 01/05/2012 01/12/2012 01/07/2013 01/02/2014 01/09/2014 01/04/2015 01/11/2015 01/06/2016 01/01/2017 01/08/2017 Fair Value +/- error típico Tipo cambio EUR
Apunte normativo: IFRS9 Entrada en vigor de una nueva normativa contable: IFRS 9 Modelo de “Pérdida incurrida” Modelo de “Pérdida esperada” Objetivo: “Reconocer ahora las pérdidas esperadas y tener capital suficiente para protegerse en el futuro de las inesperadas” 122
Apunte normativo: IFRS9 Los créditos se clasifican en 3 categorías o fases STAGE 1 STAGE 2 STAGE 3 Activos cuyo riesgo no ha aumentado desde su reconocimiento inicial = “PERFORMING” Activos que han experimentado un incremento significativo del riesgo desde su reconocimiento inicial = “UNDERPERFORMING” Activos deteriorados, con un período de impago > 90 días = “NON PERFORMING” Provisiones por pérdida esperada a 12 meses Provisiones por pérdida esperada durante la vida del activo Provisiones por pérdida esperada durante la vida del activo 123
Apunte normativo: IFRS9 Impacto moderado aunque muy heterogéneo entre entidades 124 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 20.00 Portugal Italia Irlanda España Eslovenia Francia Dinamarca Austria Holanda Alemania Suecia UK NPL / Total Loans
Apunte normativo: IFRS9 Impacto moderado aunque muy heterogéneo entre entidades 125 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 Eslovenia Francia Austria Italia Portugal España Alemania Holanda Irlanda UK Dinamarca Suecia Cobertura Provisions / NPL
Apunte normativo: IFRS9 Impacto moderado aunque muy heterogéneo entre entidades 126 Austria Dinamarca Francia Alemania Irlanda Italia Holanda Portugal España Suecia UK Eslovenia -2.00 -1.50 -1.00 -0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 -1.50 -1.00 -0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 RatiodeCobertura(%) NPL/Créditos Totales
Resumen de nuestra visión Resumen 127 Zona Euro -Crecimiento: Positivos en crecimiento, manejamos una pauta de actividad moderada, pero sólida. Esta perspectiva se apoya en tres elementos: 1) Composición positiva del PIB en términos de oferta y demanda agregada 2) Contexto favorable en la práctica totalidad de los países de la UME 3) Tendencia de los indicadores adelantados -Paro: Pese al contexto favorable, el mercado laboral sigue trasladando señales de estancamiento Estas señales hacen que no veamos recuperación de los salarios durante un periodo de tiempo prudente -Inflación: Pese a que se ha podido esquivar el riesgo de deflación, no valoramos una normalización del contexto inflacionista El estancamiento de las ganancias salariales y el efecto divisa, hace que el grado de recuperación de los precios sea limitado -BCE: La falta de normalización del contexto inflacionista y la deuda elevada requieren una salida sumamente pausada Recalibración del APP hasta 30.000 millones de euros al mes hasta septiembre y posible rebaja adicional durante 4T.2018 No vemos subidas de tipos hasta 2S.2019 EEUU -Crecimiento: EEUU se encuentra en un ciclo económico más avanzado que la UME, lo que se refleja en las lecturas macro agregadas Crecimiento moderado, pero también muy sólido La aprobación de la reforma fiscal (principios del 2018) puede incidir positivamente durante la segunda parte del año -Paro: Contexto favorable, pero que no se traduce en aumentos salariales, por lo menos en la línea en la que estamos acostumbrados -Inflación Las bajas lecturas de IPC que hay actualmente, se fundamentan en factores transitorios Tanto el contexto macro general, como las expectativas de inflación de las encuestas, plantean una senda de recuperación moderada hasta alcanzar niveles en el entorno del 2,0% -Fed La reducción del balance por parte de la Autoridad Monetaria hace que la necesidad de plantear subidas agresivas sea menor Vemos tres subidas de tipos en el año Mercados -Curva UME: Pese a las menores compras de deuda por parte del BCE, el grado de tensionamiento de las curvas soberanas será limitado por los siguientes motivos: 1) Forward Guidance 2) Reinversión de activos y compras brutas (especialmente Alemania) 3) Salida de papel del mercado (especialmente en Alemania y Holanda) 4) Papel cautivo en el balance del BCE (especialmente en Alemania y Holanda) -Curvas periféricas: España: Peligro en el impacto macro de la crisis de Cataluña Portugal: Se puede beneficiar de una subida de rating por parte de Fitch (15 de diciembre) Italia: La reforma electoral es un caramelo envenenado -Curvas Treasuries: Tensionamiento por las subidas de tipos de la Fed (el mercado no las tiene puestas en precio) Además, será destacable el efecto de la reducción del balance de la Autoridad sobre la "Term Premium" Debe ayudar a corregirla, especialmente en la segunda parte del año Riesgo de mayor tensionamiento por el efecto de la reforma fiscal -Corporates: Contexto de crecimiento moderado, bajas tasas de inflación, TIRes estructuralmente reducidas y acción del BCE, apoya el comportamiento de los activos de riesgo HY e Híbridos pueden evolucionar positivamente la primera parte del año Pese a ello, hay que tener presentes algunas amenazas
Tabla previsiones Resumen 128 Zona Euro Último Est. 2017 Est. 2018 Inverseguros Dunas Capital 2018 PIB 1.8 2.2 1.8 2.1 Paro 10.02 9.1 8.6 8.6 IPC 0.24 1.5 1.4 1.3 Tipo depósito -0.40 -0.40 -0.40 -0.4 TIR 2Y Alemania -0.8 -0.67 -0.29 -0.4 TIR 10Y Alemania 0.2 0.51 1.02 0.9 EEUU Último Est. 2017 Est. 2018 Inverseguros Dunas Capital 2018 PIB 1.5 2.2 2.39 2.6 Paro 4.85 4.4 4.2 4.0 IPC 1.27 2.1 2.07 2.0 Tipo Intervención Fed 1.25 1.5 2.1 2.25 TIR 2Y EEUU 1.2 1.63 2.21 2.4 TIR 10Y EEUU 2.5 2.34 2.82 3.0 España Último Est. 2017 Est. 2018 Inverseguros Dunas Capital 2018 PIB 3.3 3.1 2.5 2.4 Paro 19.64 17.3 15.65 15.7 IPC -0.35 2 1.4 1.2 TIR 2Y España -0.3 -0.18 -0.01 0.02 TIR 10Y España 1.38 1.77 2.08 2.18
Plaza de las Cortes, 2 - 4ª planta. 28014 Madrid. Tel. +34 914 263 820/6 Fax: +34 915 777 514 Toda información contenida en este informe ha sido obtenida por Inverseguros SV SAU, de fuentes que considera fiables. Las opiniones vertidas en el mismo han sido elaboradas de buena fe y son exclusivas de su Departamento de Análisis y no pueden ser consideradas como una oferta de compra o de venta de acciones. Inverseguros SV SAU no asume ninguna responsabilidad que se derive del contenido de este documento. El sistema retributivo del/los analista/s de los informes se basa en diversos criterios entre los que figuran los resultados obtenidos en el ejercicio económico por el Grupo Inverseguros, pero en ningún caso está vinculada directa o indirectamente al sentido de las recomendaciones contenidas, ni/o a operaciones de banca de inversión realizadas por Inverseguros SV, SAU ni/o por personas jurídicas vinculadas. Inverseguros SV, SAU, es una empresa de servicios de inversión sometida a la legislación española, bajo supervisión de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, y dispone de un Reglamento de Conducta que puede ser consultado en su página en Internet. www.inverseguros.es Inverseguros Análisis Mesa de Operaciones Paco Otero (Director) fotero@inverseguros.es José Bartolozzi jbartolozzi@inverseguros.es Lola Aragón laragon@inverseguros.es Carlota de la Torre ctorre@inverseguros.es Francisco Abascal fabascal@inverseguros.es Antonio Daniele adaniele@inverseguros.es Javier Bardaxi jbardaxi@inverseguros.es José Luis Carmona jlcarmona@inverseguros.es Tel. +34 915 77 3970 Borja Gómez (Director) fbgomez@inverseguros.es Silvia Verde sverde@inverseguros.es Patricia Rubio correo@inverseguros.es

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  • 3. Crecimiento UME La economía de la Zona Euro ha mejorado en lo que a las cifras de crecimiento respecta 3 1500000 1700000 1900000 2100000 2300000 2500000 2700000 2900000 01/06/1995 01/04/1996 01/02/1997 01/12/1997 01/10/1998 01/08/1999 01/06/2000 01/04/2001 01/02/2002 01/12/2002 01/10/2003 01/08/2004 01/06/2005 01/04/2006 01/02/2007 01/12/2007 01/10/2008 01/08/2009 01/06/2010 01/04/2011 01/02/2012 01/12/2012 01/10/2013 01/08/2014 01/06/2015 01/04/2016 01/02/2017 PIB UME Real Lineal (PIB UME Real) Prácticamente se ha recuperado la tendencia de crecimiento anterior a la crisis del 2010. Pero la que había antes del 2008 sigue muy lejana
  • 4. Crecimiento UME La composición del PIB es mucho más sólida, desde el punto de vista de la demanda agregada y también de la oferta. La mayor aportación de la demanda interna al crecimiento hace que el mismo sea más resistente a shocks externos 4 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 2T2000 1T2001 4T2001 3T2002 2T2003 1T2004 4T2004 3T2005 2T2006 1T2007 4T2007 3T2008 2T2009 1T2010 4T2010 3T2011 2T2012 1T2013 4T2013 3T2014 2T2015 1T2016 4T2016 Inventarios Saldo Neto Exterior Formación Bruta Capital Gasto Público Consumo Privado 0 20 40 60 80 100 120 2T2000 1T2001 4T2001 3T2002 2T2003 1T2004 4T2004 3T2005 2T2006 1T2007 4T2007 3T2008 2T2009 1T2010 4T2010 3T2011 2T2012 1T2013 4T2013 3T2014 2T2015 1T2016 4T2016 % Industrias aportando al PIB en positivo
  • 5. Crecimiento UME La práctica totalidad de los países de la UME colaboran en este “momentum” positivo Prácticamente el 100% de los países de la UME crece en estos momentos. Además, los indicadores adelantados reflejan una fase de expansión en todos ellos. Eso es una muestra muy clara de solidez 5 0 20 40 60 80 100 120 01/11/2014 01/01/2015 01/03/2015 01/05/2015 01/07/2015 01/09/2015 01/11/2015 01/01/2016 01/03/2016 01/05/2016 01/07/2016 01/09/2016 01/11/2016 01/01/2017 01/03/2017 01/05/2017 01/07/2017 01/09/2017 % PMI países UME en expansión
  • 6. Crecimiento UME Esta tracción y composición favorable ayuda a que los índices adelantados se hayan “aislado” de ciertas muestras de fatiga del exterior 6 44 46 48 50 52 54 56 58 60 01/11/2014 01/01/2015 01/03/2015 01/05/2015 01/07/2015 01/09/2015 01/11/2015 01/01/2016 01/03/2016 01/05/2016 01/07/2016 01/09/2016 01/11/2016 01/01/2017 01/03/2017 01/05/2017 01/07/2017 01/09/2017 PMI Manufacturas UME PMI Manufacturas Desarrollados 49 50 51 52 53 54 55 56 57 01/11/2014 01/01/2015 01/03/2015 01/05/2015 01/07/2015 01/09/2015 01/11/2015 01/01/2016 01/03/2016 01/05/2016 01/07/2016 01/09/2016 01/11/2016 01/01/2017 01/03/2017 01/05/2017 01/07/2017 01/09/2017 PMI Servicios UME PMI Servicios Países Desarrollados
  • 7. Crecimiento UME Existe una menor sensibilidad entre los “hard” y “soft” data… pero eso no impide que la economía siga ganando “momentum” 7 -6 -4 -2 0 2 4 6 01/03/2004 01/12/2004 01/09/2005 01/06/2006 01/03/2007 01/12/2007 01/09/2008 01/06/2009 01/03/2010 01/12/2010 01/09/2011 01/06/2012 01/03/2013 01/12/2013 01/09/2014 01/06/2015 01/03/2016 01/12/2016 01/09/2017 PIB a/a PIB Modelizado con confianza económica de la UME y = 0.1878x - 17.504 R² = 0.8483 y = 0.0877x - 7.417 R² = 0.9313 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 60 80 100 120 140 PIBUMEa/a Confianza económica UME Desde 2016, existe una menor sensibilidad de los datos de actividad real a los leading indicators. Pero eso no quiere decir que sean impermeables a los mismos.
  • 8. Crecimiento UME Y es que los indicadores adelantados continúan reflejando un escenario netamente dinámico y positivo Según los dos componentes principales del IFO señalamos diferentes contextos Boom económico: Tanto situación actual como expectativas por encima del nivel de neutralidad Desaceleración: Situación actual por encima del nivel de neutralidad y expectativas por debajo Recesión: Tanto situación actual como expectativas por debajo del nivel de neutralidad Recuperación: Situación actual por debajo del nivel de neutralidad y expectativas por encima 8 60 70 80 90 100 110 120 130 01/02/1985 01/10/1986 01/06/1988 01/02/1990 01/10/1991 01/06/1993 01/02/1995 01/10/1996 01/06/1998 01/02/2000 01/10/2001 01/06/2003 01/02/2005 01/10/2006 01/06/2008 01/02/2010 01/10/2011 01/06/2013 01/02/2015 01/10/2016 Confianza económica UME 60 70 80 90 100 110 120 70 80 90 100 110 120 130 IFOExpecativas IFO Situación actual Boom económico DesaceleraciónRecesión Recuperación 2017. El IFO descuenta un claro escenario de Boom económico
  • 9. Crecimiento UME El crecimiento del crédito también colabora en esta fase de actividad positiva 9 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 feb-00 ene-01 dic-01 nov-02 oct-03 sep-04 ago-05 jul-06 jun-07 may-08 abr-09 mar-10 feb-11 ene-12 dic-12 nov-13 oct-14 sep-15 ago-16 jul-17 M3 a/a Crédito al sector privado a/a -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 -100 0 100 200 300 400 500 2T2004 1T2005 4T2005 3T2006 2T2007 1T2008 4T2008 3T2009 2T2010 1T2011 4T2011 3T2012 2T2013 1T2014 4T2014 3T2015 2T2016 1T2017 Estándares de crédito empresas (e.d.) Estándares de crédito empresas (Acumulado)
  • 10. Crecimiento UME Además, la importancia relativa de la deuda en el crecimiento ha disminuido 10 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 0 20 40 60 80 100 120 01/12/1998 01/08/1999 01/04/2000 01/12/2000 01/08/2001 01/04/2002 01/12/2002 01/08/2003 01/04/2004 01/12/2004 01/08/2005 01/04/2006 01/12/2006 01/08/2007 01/04/2008 01/12/2008 01/08/2009 01/04/2010 01/12/2010 01/08/2011 01/04/2012 01/12/2012 01/08/2013 01/04/2014 01/12/2014 01/08/2015 01/04/2016 01/12/2016 PIB UME ex crédito al sector privado PIB UME ex crédito al sector privado a/a (e.d)
  • 11. Crecimiento UME Pese a ello, conviene no confundir moderación del endeudamiento privado con desapalancamiento El endeudamiento público ha compensado ampliamente la moderación del privado. Sólo desciende la deuda de hogares. 11 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 1T2000 1T2001 1T2002 1T2003 1T2004 1T2005 1T2006 1T2007 1T2008 1T2009 1T2010 1T2011 1T2012 1T2013 1T2014 1T2015 1T2016 1T2017 Deuda empresarial no financiera Deuda hogares vs PIB Deuda gobierno vs PIB Deuda total vs PIB 80 90 100 110 120 130 140 150 160 170 1T2008 4T2008 3T2009 2T2010 1T2011 4T2011 3T2012 2T2013 1T2014 4T2014 3T2015 2T2016 1T2017 Deuda gobierno vs PIB (Base 100 = 2008) Deuda total vs PIB (Base 100 = 2008) Deuda empresarial no financiera vs PIB (Base 100 = 2008) Deuda hogares vs PIB (Base 100 = 2008)
  • 13. Mercado laboral UME La evolución del mercado laboral está siendo positiva, con una tasa de paro en mínimos desde principios del 2009. 13 6 7 8 9 10 11 12 13 01/04/1999 01/04/2000 01/04/2001 01/04/2002 01/04/2003 01/04/2004 01/04/2005 01/04/2006 01/04/2007 01/04/2008 01/04/2009 01/04/2010 01/04/2011 01/04/2012 01/04/2013 01/04/2014 01/04/2015 01/04/2016 01/04/2017 Tasa de paro -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 01/04/1999 01/04/2000 01/04/2001 01/04/2002 01/04/2003 01/04/2004 01/04/2005 01/04/2006 01/04/2007 01/04/2008 01/04/2009 01/04/2010 01/04/2011 01/04/2012 01/04/2013 01/04/2014 01/04/2015 01/04/2016 01/04/2017 Parados a/a
  • 14. Mercado laboral UME Sin embargo, no se consigue cerrar el círculo con lo que más interesa: subidas salariales 14 8.5 9 9.5 10 10.5 11 11.5 12 12.50 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 01/06/2008 01/10/2008 01/02/2009 01/06/2009 01/10/2009 01/02/2010 01/06/2010 01/10/2010 01/02/2011 01/06/2011 01/10/2011 01/02/2012 01/06/2012 01/10/2012 01/02/2013 01/06/2013 01/10/2013 01/02/2014 01/06/2014 01/10/2014 01/02/2015 01/06/2015 01/10/2015 01/02/2016 01/06/2016 01/10/2016 01/02/2017 01/06/2017 Salarios UME a/a Tasa de desempleo (e.d. inv)
  • 15. Mercado laboral UME ¿Qué factores lastran el crecimiento de los salarios?. Estancamiento del mercado laboral, baja productividad y lecturas bajas de inflación Variables que afectan a los salarios Condiciones laborales Productividad Expectativas de inflación 1. Tasa de paro y aproximación U6 2. Tiempo para corregir el mercado laboral 3. Expulsión del mercado laboral 1. Baja productividad 1. Expectativas de inflación de agentes económicos 15
  • 16. Mercado laboral UME. Condiciones laborales Una aproximación de la tasa de paro U6 para la UME, revela que todavía hay un estancamiento en el mercado laboral que tardará en corregirse Con la creación de puestos de trabajo media de este año, no alcanzaríamos los niveles de desempleo anteriores a la crisis antes de finales del 2018. Para recuperar los de la U6 habría que adentrarse en 2019. NOTA: Asumimos un mantenimiento de la población activa 16 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 01/06/2008 01/01/2009 01/08/2009 01/03/2010 01/10/2010 01/05/2011 01/12/2011 01/07/2012 01/02/2013 01/09/2013 01/04/2014 01/11/2014 01/06/2015 01/01/2016 01/08/2016 01/03/2017 Aproximación U6 Zona Euro Tasa de paro -4500.0 -4000.0 -3500.0 -3000.0 -2500.0 -2000.0 -1500.0 -1000.0 -500.0 0.0 01/03/2017 01/08/2017 01/01/2018 01/06/2018 01/11/2018 01/04/2019 01/09/2019 01/02/2020 01/07/2020 01/12/2020 01/05/2021 01/10/2021 01/03/2022 01/08/2022 Tiempo necesario para tener el paro en los niveles del 2T2008 Tiempo necesario para tener la U6 en niveles del 2T2008
  • 17. Mercado laboral UME. Condiciones laborales La teoría nos dice que, antes de ver incrementos salariales, es necesario que las horas trabajadas aumenten. 17 34.4 34.6 34.8 35.0 35.2 35.4 35.6 35.8 35.6 35.8 36.0 36.2 36.4 36.6 36.8 37.0 37.2 37.4 37.6 1T2008 3T2008 1T2009 3T2009 1T2010 3T2010 1T2011 3T2011 1T2012 3T2012 1T2013 3T2013 1T2014 3T2014 1T2015 3T2015 1T2016 3T2016 1T2017 Horas medias trabajadas en la semana UME Horas medias trabajadas en Alemania (e.d.)
  • 18. Mercado laboral UME. Condiciones laborales Salvo raras excepciones, la mayoría de los sectores presentan salarios por debajo de su media 18 -2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 Agricultura Minería Manufacturas Electricidad,gasyaire acondicionado Aguaytratamientoderesiduos Construcción Comerciomayoristayminorista reparacióndeautomóviles Transporte Hostelería Informaciónycomunicación Finanzas RealEstate Cienciaytecnología Serviciosadministrativos Serviciospúblicosydefensa Educación Salud Ocio Otrosservicios Hogar Actividadesextraterritoriales Otros Salarios 2T2017 vs Media desde 2008
  • 19. Mercado laboral UME. Condiciones laborales La expulsión del mercado laboral es otro factor a tener en consideración. ¿Qué pasará cuando todas esas personas vuelvan a buscar trabajo? La lógica nos dice que, a medida que la población inactiva se reincorpore al mercado laboral, la predisposición a aumentar salarios será menor 19 130000 135000 140000 145000 150000 155000 160000 165000 01/04/1999 01/06/2000 01/08/2001 01/10/2002 01/12/2003 01/02/2005 01/04/2006 01/06/2007 01/08/2008 01/10/2009 01/12/2010 01/02/2012 01/04/2013 01/06/2014 01/08/2015 01/10/2016 Población activa UME 6 7 8 9 10 11 12 13 4000 4500 5000 5500 6000 6500 7000 7500 8000 01/06/2005 01/03/2006 01/12/2006 01/09/2007 01/06/2008 01/03/2009 01/12/2009 01/09/2010 01/06/2011 01/03/2012 01/12/2012 01/09/2013 01/06/2014 01/03/2015 01/12/2015 01/09/2016 01/06/2017 Personas en condiciones de trabajar pero que no buscan empleo Tasa de paro (ed)
  • 20. Mercado laboral UME. Baja productividad La baja productividad es otro de los factores que lastra el crecimiento salarial 20 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 01/03/1996 01/04/1997 01/05/1998 01/06/1999 01/07/2000 01/08/2001 01/09/2002 01/10/2003 01/11/2004 01/12/2005 01/01/2007 01/02/2008 01/03/2009 01/04/2010 01/05/2011 01/06/2012 01/07/2013 01/08/2014 01/09/2015 01/10/2016 Productividad UME y = 1.1986x + 0.6022 R² = 0.4083 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 -6 -4 -2 0 2 4 SalariosUME Productividad UME - 2 trimestres
  • 21. Mercado laboral UME. Perspectivas de IPC Con unas perspectivas de inflación reducidas por parte de los agentes, es complicado que las negociaciones salariales sean al alza. Existe el riesgo de que se genere un círculo vicioso: Los salarios bajos lastran los datos de IPC y esos mismos datos de IPC repercuten negativamente en los salarios Bajos salarios Bajos datos de IPC Bajas perspectivas de inflación 21 -20 -10 0 10 20 30 40 01/03/2000 01/03/2001 01/03/2002 01/03/2003 01/03/2004 01/03/2005 01/03/2006 01/03/2007 01/03/2008 01/03/2009 01/03/2010 01/03/2011 01/03/2012 01/03/2013 01/03/2014 01/03/2015 01/03/2016 01/03/2017 Perspectivas de inflación consumidores
  • 22. Mercado laboral UME. Perspectivas de IPC Incluso en países con bajas tasas de paro, las negociaciones salariales no destacan por grandes subidas. 22 Sector 2016 2017 2018 % Empleados bajo cobertura Textil 2,7% (Desde Ago-17) 1,7% (Desde Sep-18) SD Funcionarios Länders 2,0% (Desde Ene-17) 2,35% (Desde Ene-18) 1,48% (Desde Oct-18) 100% Trabajo temporal 2,5% (Desde Mar-17. Para Alemania Oeste) 4,0% (Desde Mar-17. Para Alemania Este) 2,8% (Desde Abr-18. Para Alemania Oeste) 4,0% (Desde Abr-18. Para Alemania Este) SD Hospitales y doctores 2,3% (Desde Sep-16) 2,0% (Desde Jul-17) 0,7% (Desde May-18) 39% Bancos 1,5% (Desde Oct-16) 0% 1,1% (Desde Ene-18) 1,1% (Desde Nov-18) 77% Química 3,0% (Desde Sep-16) 2,3% (Desde Oct-17) 45% Imprentas 2,0% (Desde Jul-16) 1,8% (Desde Ago-17) 45% Construcción 2,4% (Desde May-16. Para Alemania Oeste) 2,9% (Desde May-16. Para Alemania Este) 2,2% (Desde May-17. Para Alemania Oeste) 2,4% (Desde May-17. Para Alemania Este) 40% Metal 2,8% (Desde Jul-16) 2,0% (Desde Abr-17) 45% Funcionarios 2,4% (Desde Mar-16) 2,4% (Desde Feb-17) 100% Limpieza de edificios 2,6% (Desde Ene-16. Para Alemania Oeste) 4,2% (Desde Ene-16. Para Alemania Este) 2,0% (Desde Ene-17. Para Alemania Oeste) 3,8% (Desde Ene-17. Para Alemania Este) 45% Comercio minorista 2,0% (Desde Abr-16) 25% Comercio mayorista 2,0% (Desde May-16) 25% Real Estate 2,2% (Desde Jul-16) 22% Papel 2,4% (Desde Sep-16) SD Aseguradoras 2,1% (Desde Oct-16) 77% NEGOCIACIONES SALARIALES EN ALEMANIA
  • 23. Mercado laboral UME ¿Cuál es la aportación de cada factor al estancamiento salarial? Todo pasa por una mayor mejora del mercado laboral. El estancamiento del mercado laboral es el factor que más está afectando a los salarios. Su corrección es básica para mejorar el contexto general. Podría romper el círculo vicioso comentado anteriormente… pero necesita tiempo (ver diapositiva 19). 23 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 01/03/2010 01/10/2010 01/05/2011 01/12/2011 01/07/2012 01/02/2013 01/09/2013 01/04/2014 01/11/2014 01/06/2015 01/01/2016 01/08/2016 01/03/2017 Salarios UME Modelo -6 -5.9 -5.8 -5.7 -5.6 -5.5 -5.4 -5.3 -5.2 -5.1 -0.5 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 mar-10 sep-10 mar-11 sep-11 mar-12 sep-12 mar-13 sep-13 mar-14 sep-14 mar-15 sep-15 mar-16 sep-16 mar-17 sep-17 Aportación productividad a salarios Aportación IPC a salarios Aportación paro a salarios (e.d.)
  • 24. Zona Euro Riesgo de Deflación
  • 25. Inflación UME Que las lecturas de inflación han mejorado es una realidad, pero los niveles siguen claramente por debajo del 2.0% objetivo del BCE 25 -1 0 1 2 3 4 5 feb-00 sep-00 abr-01 nov-01 jun-02 ene-03 ago-03 mar-04 oct-04 may-05 dic-05 jul-06 feb-07 sep-07 abr-08 nov-08 jun-09 ene-10 ago-10 mar-11 oct-11 may-12 dic-12 jul-13 feb-14 sep-14 abr-15 nov-15 jun-16 ene-17 ago-17 Inflación UME Inflación subyacente UME Objetivo BCE
  • 26. Inflación UME Más allá de que el riesgo de deflación se haya eliminado, parece claro que estamos bastante lejos de un contexto de normalidad inflacionista… 26 0 5 10 15 20 25 30 35 40 01/02/2002 01/12/2002 01/10/2003 01/08/2004 01/06/2005 01/04/2006 01/02/2007 01/12/2007 01/10/2008 01/08/2009 01/06/2010 01/04/2011 01/02/2012 01/12/2012 01/10/2013 01/08/2014 01/06/2015 01/04/2016 01/02/2017 Porcentaje componentes de IPC con lecturas menores del 0% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 01/02/2002 01/11/2002 01/08/2003 01/05/2004 01/02/2005 01/11/2005 01/08/2006 01/05/2007 01/02/2008 01/11/2008 01/08/2009 01/05/2010 01/02/2011 01/11/2011 01/08/2012 01/05/2013 01/02/2014 01/11/2014 01/08/2015 01/05/2016 01/02/2017 Porcentaje componentes de IPC con lecturas mayores del 2.0%
  • 27. Inflación UME …y esto sigue siendo determinante para que las expectativas de inflación del mercado continúen siendo bajas 27 0.8 1.3 1.8 2.3 2.8 3.3 0 10 20 30 40 50 60 70 80 may-04 nov-04 may-05 nov-05 may-06 nov-06 may-07 nov-07 may-08 nov-08 may-09 nov-09 may-10 nov-10 may-11 nov-11 may-12 nov-12 may-13 nov-13 may-14 nov-14 may-15 nov-15 may-16 nov-16 may-17 Porcentaje componentes > 2% Swap inflación 5Y5Y (e.d)
  • 28. Inflación UME La curva de Philips no se ha roto….pero sí se ha debilitado de manera muy relevante 28 y = -0.268x + 3.9823 R² = 0.5268 Desde 2014 y = -0,0962x + 1,8765 R² = 0,2525 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 6 7 8 9 10 11 12 13 Inflaciónsubyacente Paro - 3 trimestres
  • 29. Inflación UME La relación paro vs inflación se debilita por la resistencia de los salarios a subir 29 y = 0.4774x + 0.8666 R² = 0.4532 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 0 1 2 3 4 Inflaciónsubyacente Salarios a/a Desde 2005 2017
  • 30. Inflación UME Bajo este contexto del mercado laboral y los salarios, el tipo de cambio empieza a tener cada vez más importancia 30 -7.00 -6.00 -5.00 -4.00 -3.00 -2.00 -1.00 0.00 Desde 2006 hasta 2012 Desde 2012 Sensibilidad de inflación UME al tipo de cambio 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 100.00 Desde 2006 hasta 2012 Desde 2012 Correlación de inflación UME con el tipo de cambio
  • 31. Inflación UME Y puede llegar a ser un problema si una apreciación indebida no se ataja a tiempo La apreciación observada en el euro en la mitad de 2017, puede llegar a suponer un lastre del 0.5% en las lecturas de inflación general en los próximos dos años 31 y = -0.1304x + 1.3375 R² = 0.8002 1 1.05 1.1 1.15 1.2 1.25 1.3 1.35 1.4 1.45 -1 0 1 2 3 InflaciónUME Euro / Dólar - 2 años -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 01/12/2013 01/04/2014 01/08/2014 01/12/2014 01/04/2015 01/08/2015 01/12/2015 01/04/2016 01/08/2016 01/12/2016 01/04/2017 01/08/2017 01/12/2017 01/04/2018 01/08/2018 01/12/2018 01/04/2019 Inflación modelizada con Euro/Dólar Inflación
  • 32. Inflación UME Bajo este escenario sigue siendo muy complejo ver una normalización inflacionista en el corto y medio plazo… 32 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 ene-06 jul-06 ene-07 jul-07 ene-08 jul-08 ene-09 jul-09 ene-10 jul-10 ene-11 jul-11 ene-12 jul-12 ene-13 jul-13 ene-14 jul-14 ene-15 jul-15 ene-16 jul-16 ene-17 jul-17 ene-18 jul-18 ene-19 jul-19 Objetivo inflación BCE Modelo Inflación subyacente
  • 34. BCE. Recalibración y Forward Guidance El aumento progresivo del balance del BCE y los tipos en negativo, han sido la tónica dominante en los últimos años. ¿Va a cambiar? 34 0 5 10 15 20 25 30 35 40 01/06/2000 01/05/2001 01/04/2002 01/03/2003 01/02/2004 01/01/2005 01/12/2005 01/11/2006 01/10/2007 01/09/2008 01/08/2009 01/07/2010 01/06/2011 01/05/2012 01/04/2013 01/03/2014 01/02/2015 01/01/2016 01/12/2016 Balance BCE Vs PIB UME -1 0 1 2 3 4 5 6 7 01/02/2000 01/01/2001 01/12/2001 01/11/2002 01/10/2003 01/09/2004 01/08/2005 01/07/2006 01/06/2007 01/05/2008 01/04/2009 01/03/2010 01/02/2011 01/01/2012 01/12/2012 01/11/2013 01/10/2014 01/09/2015 01/08/2016 01/07/2017 Tipo marginal Tipo intervención Tipo depósito
  • 35. BCE. Recalibración y Forward Guidance Las condiciones monetarias se han estado tensionando en un contexto de bajos datos de inflación. Esto no interesa demasiado al BCE 35 -2.5 -2 -1.5 -1 -0.5 0 ene-15 mar-15 may-15 jul-15 sep-15 nov-15 ene-16 mar-16 may-16 jul-16 sep-16 nov-16 ene-17 mar-17 may-17 jul-17 sep-17 Índice de condiciones monetarias UME (ICM) -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 Tipo real a corto Tipo real a largo Tipo de cambio efectivo real Comportamiento de los componentes del ICM en el año
  • 36. BCE. Recalibración y Forward Guidance Los tipos bajos ayudan a sobrellevar el alto endeudamiento. El BCE no se puede permitir un tensionamiento excesivo de las curvas. Es necesaria una salida muy pausada 36 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 80 85 90 95 100 105 110 115 120 01/06/2000 01/01/2001 01/08/2001 01/03/2002 01/10/2002 01/05/2003 01/12/2003 01/07/2004 01/02/2005 01/09/2005 01/04/2006 01/11/2006 01/06/2007 01/01/2008 01/08/2008 01/03/2009 01/10/2009 01/05/2010 01/12/2010 01/07/2011 01/02/2012 01/09/2012 01/04/2013 01/11/2013 01/06/2014 01/01/2015 01/08/2015 01/03/2016 01/10/2016 Crédito al sector no financiero vs PIB Servicio deuda sector no financiero (e.d.)
  • 37. BCE. Recalibración y Forward Guidance La recalibración del APP implica una entrada de liquidez adicional en el sistema de 270,000 millones de euros… por lo menos Draghi 26 de octubre sobre el APP: I may add certainly it's not going to stop suddenly. It's never been our view that things should stop suddenly. 37 2100000 2150000 2200000 2250000 2300000 2350000 2400000 2450000 2500000 2550000 2600000 01/10/2017 01/11/2017 01/12/2017 01/01/2018 01/02/2018 01/03/2018 01/04/2018 01/05/2018 01/06/2018 01/07/2018 01/08/2018 01/09/2018 01/10/2018 01/11/2018 01/12/2018 Posibles escenarios en el 4T18 APP 30 Bn hasta Dic-18 APP 30 Bn hata Sep-18 y 15 Bn hasta Dic-18 APP 30 Bn hasta Sep-18
  • 38. BCE. Recalibración y Forward Guidance En realidad existe margen adicional para realizar un nuevo ajuste durante el cuarto trimestre del año 38 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 Oct-17 Dec-17 Feb-18 Apr-18 Jun-18 Aug-18 Oct-18 Dec-18 Feb-19 Apr-19 Jun-19 Aug-19 Oct-19 Dec-19 % Tenencias DBR's Límite tenencias por emisor % Tenencias OAT's % Tenencias SPGB's % Tenencias BTPS's
  • 39. BCE. Recalibración y Forward Guidance La recalibración del APP como herramienta para enfatizar el Forward Guidance del BCE 39 -0.35 -0.33 -0.31 -0.29 -0.27 -0.25 -0.23 -0.21 -0.19 -0.17 -0.15 03/01/2017 24/01/2017 14/02/2017 07/03/2017 28/03/2017 18/04/2017 09/05/2017 30/05/2017 20/06/2017 11/07/2017 01/08/2017 22/08/2017 12/09/2017 03/10/2017 24/10/2017 14/11/2017 Forward Eonia 1Y1Y Probabilidad -0,4% Probabilidad -0,3% Dec-17 98.90% 1.10% Jan-18 98.70% 1.30% Mar-18 95.20% 4.70% Apr-18 95.20% 4.70% Jun-18 94.70% 5.20% Jul-18 93.30% 6.50% Sep-18 92.40% 7.40% Oct-18 84.10% 15.00% Dec-18 81.00% 17.60%
  • 40. BCE. Recalibración y Forward Guidance Con las proyecciones de inflación del BCE, es difícil ver subidas hasta la segunda mitad del 2019. 40 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2017 2018 2019 Previsión IPC Jun-17 Previsión IPC Sep-17 Objetivo BCE 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2017 2018 2019 Previsión IPC subyacente Jun-17 Previsión IPC subyacente Sep-17 Objetivo BCE
  • 41. BCE. Recalibración y Forward Guidance Existe margen para recalibrar una vez más, pero articular un nuevo programa de compras a gran escala es mucho más complejo De todos los activos elegibles como colateral en el BCE, a día de hoy sólo la deuda financiera no está dentro del APP. Además la capacidad de compra bajo el PSPP (80% del APP) es cada vez menor. 41 0 10 20 30 40 50 60 Deudapública Deudaregional Deudafinanciera CoveredBonds Bonoscorporativos ABS Otros Activo colateral en el BCE vs Total
  • 43. Crecimiento EEUU El ciclo económico en EEUU está más avanzado que en la Zona Euro, lo que tiene que reflejarse en las lecturas macro agregadas 43
  • 44. Crecimiento EEUU Más allá de unos inicios de año difíciles, lo importante es que la tendencia del crecimiento sigue siendo positiva, con un 2017 superando los registro medios 44 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 1T 2T 3T 4T PIB medio desde 2000 2017 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 2T1993 3T1994 4T1995 1T1997 2T1998 3T1999 4T2000 1T2002 2T2003 3T2004 4T2005 1T2007 2T2008 3T2009 4T2010 1T2012 2T2013 3T2014 4T2015 1T2017 PIB t/t a PIB a/a
  • 45. Crecimiento EEUU El crecimiento del PIB no pasa de ser moderado, pero al mismo tiempo es sólido Desde el punto de vista de la demanda agregada como de la oferta, la gran mayoría de los componentes aportan en positivo al crecimiento. Si bien es cierto que las ratios de crecimiento no dejan de ser reducidas en términos históricos 45 -20 -15 -10 -5 0 5 10 1T2007 3T2007 1T2008 3T2008 1T2009 3T2009 1T2010 3T2010 1T2011 3T2011 1T2012 3T2012 1T2013 3T2013 1T2014 3T2014 1T2015 3T2015 1T2016 3T2016 1T2017 3T2017 Saldo Neto Exterior Inversión no residencial Inversión residencial Consumo privado -3 -2.5 -2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2T1990 3T1991 4T1992 1T1994 2T1995 3T1996 4T1997 1T1999 2T2000 3T2001 4T2002 1T2004 2T2005 3T2006 4T2007 1T2009 2T2010 3T2011 4T2012 1T2014 2T2015 3T2016 Transporte Equipo industrial Software Ordenadores Estructuras
  • 46. Crecimiento EEUU Además, el efecto negativo potencial de la temporada de huracanes parece ser limitado 46 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 2T1993 1T1994 4T1994 3T1995 2T1996 1T1997 4T1997 3T1998 2T1999 1T2000 4T2000 3T2001 2T2002 1T2003 4T2003 3T2004 2T2005 1T2006 4T2006 3T2007 2T2008 1T2009 4T2009 3T2010 2T2011 1T2012 4T2012 3T2013 2T2014 1T2015 4T2015 3T2016 2T2017 PIB t/t a PIB Mensual
  • 47. Crecimiento EEUU Como en la UME, los indicadores adelantados también tienden a sobre-estimar el crecimiento real de la economía 47 -6 -4 -2 0 2 4 6 mar-98 ene-99 nov-99 sep-00 jul-01 may-02 mar-03 ene-04 nov-04 sep-05 jul-06 may-07 mar-08 ene-09 nov-09 sep-10 jul-11 may-12 mar-13 ene-14 nov-14 sep-15 jul-16 may-17 PIB Modelizado con indicadores adelantados PIB a/a
  • 48. Crecimiento EEUU Ese optimismo es uno de los factores que más incide en la evolución favorable de los mercados… aunque no deja de ser un riesgo 48 -60 -40 -20 0 20 40 60 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 feb-87 mar-88 abr-89 may-90 jun-91 jul-92 ago-93 sep-94 oct-95 nov-96 dic-97 ene-99 feb-00 mar-01 abr-02 may-03 jun-04 jul-05 ago-06 sep-07 oct-08 nov-09 dic-10 ene-12 feb-13 mar-14 abr-15 may-16 jun-17 Índice de sentimiento agregado normalizado S&P 500 a/a (e.d.)
  • 49. Crecimiento EEUU Factores que podían llegar a preocupar en el pasado, empiezan a plantear cierta estabilización 49 -40 -20 0 20 40 60 80 1T1953 1T1956 1T1959 1T1962 1T1965 1T1968 1T1971 1T1974 1T1977 1T1980 1T1983 1T1986 1T1989 1T1992 1T1995 1T1998 1T2001 1T2004 1T2007 1T2010 1T2013 1T2016 Recesión EEUU Capex a/a -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 1T1953 1T1956 1T1959 1T1962 1T1965 1T1968 1T1971 1T1974 1T1977 1T1980 1T1983 1T1986 1T1989 1T1992 1T1995 1T1998 1T2001 1T2004 1T2007 1T2010 1T2013 1T2016 Recesión EEUU Beneficios empresariales a/a
  • 50. Crecimiento EEUU Al igual que sucedió a finales del 2016 y principios de este año, la política fiscal puede volver a reclamar su protagonismo 50 0 5000000 10000000 15000000 20000000 25000000 30000000 35000000 Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Búsquedas en Google de US Tax Reform Elección de Donald Trump
  • 51. Crecimiento EEUU La aprobación de la reforma es un proceso complejo, pero las últimas etapas se han recorrido de forma muy rápida 51 Noviembre La Cámara de Representantes vota su propuesta para la Reforma Fiscal Noviembre El Comité Financiero del Senado vota su propuesta para la Reforma Fiscal Diciembre 2017 (Est) Conciliación entre las reformas fiscales aprobadas por la Cámara de Representantes y el Senado Cámara de Representantes Senado Diciembre El Senado vota su propuesta para la Reforma Fiscal Diciembre 2017 (Est) La Cámara de Representantes vota la reforma fiscal Diciembre 2017 (Est) El Senado vota la reforma fiscal Diciembre 2017 (Est) Donald Trump firma la reforma fiscal
  • 52. Crecimiento EEUU Las diferencias entre las distintas partes de la negociación se han reducido, lo que acerca a un acuerdo 52 Propuesta Cámara Representantes Propuesta Senado Impuesto de la Renta 4 tramos: del 12% al 39.6% 7 tramos: del 10% al 38.5% AMT (Impuesto mínimo alternativo) Se elimina Mayores excepciones Impuesto sobre popiedades Se elimina a partir de 2024 Se mantiene Deducción de los pagos de intereses hipotecarios Hasta los 500.000 USD Sin límites Pass-through Tipo del 25% (9% para los primeros 75.000 USD) Tipo impuesto renta. Deducciones de hasta 23% Impuesto de sociedades 20% desde 2018 20% desde 2019 (Permanente) Deducción pago de intereses Límite 30% EBITDA Límite 30% Bº antes de impuestos CAPEX Amorización durante 5 años desde 2023 Amorización durante 5 años desde 2026 Tipo mínimo ingresos extranjero 10% 12,50% Efecto déficit en los próximos 10 años -1436 (Bn USD) -1441 (Bn USD)
  • 53. Crecimiento EEUU De hecho, la probabilidad que se asigna a un acuerdo final para este 2017 ha aumentado significativamente 53 106 108 110 112 114 116 118 120 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 06/09/2017 13/09/2017 20/09/2017 27/09/2017 04/10/2017 11/10/2017 18/10/2017 25/10/2017 01/11/2017 08/11/2017 15/11/2017 22/11/2017 29/11/2017 Probabilidad rebaja impuesto sociedades en 2017 Dow Jones (Alta carga fiscal vs Baja carga fiscal) (e.d) 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 10 20 30 40 50 60 70 80 90 06/09/2017 13/09/2017 20/09/2017 27/09/2017 04/10/2017 11/10/2017 18/10/2017 25/10/2017 01/11/2017 08/11/2017 15/11/2017 22/11/2017 29/11/2017 Volumen de apuestas (e.d) Probalidad rebaja impuestos sociedades en 2017
  • 54. Crecimiento EEUU Se estima que el Tax Cut and Jobs Act podría tener un efecto positivo sobre el PIB estadounidense de un +0,8% en media 54 El pasado 30 de noviembre el Joint Committee on Taxation publicó el Macroeconomic Analysis of the “Tax cut and Jobs Act” as ordered reported by the Senate Committe on Finance on November 16, 2017. En dicho estudio el organismo manejaba un incremento del PIB en los próximos 10 años del 0,8% en media respecto a las previsiones del CBO del 24 de enero del 2017. https://www.jct.gov/publications.html?func=startdown&id=5045 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 Tax Cut and Jobs Act (Efecto vs CBO outlook enero 2017) CBO Outlook 2017- 2027 (enero 2017)
  • 56. Paro EEUU La situación del mercado laboral es mucho más favorable que en el caso de la Zona Euro 56 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 01/01/2001 01/09/2001 01/05/2002 01/01/2003 01/09/2003 01/05/2004 01/01/2005 01/09/2005 01/05/2006 01/01/2007 01/09/2007 01/05/2008 01/01/2009 01/09/2009 01/05/2010 01/01/2011 01/09/2011 01/05/2012 01/01/2013 01/09/2013 01/05/2014 01/01/2015 01/09/2015 01/05/2016 01/01/2017 01/09/2017 Tasa de paro U6 Tasa de paro
  • 57. Paro EEUU Se observa una desaceleración en los registros de creación de empleo pero: i) no es relevante y ii) puede estar explicada por la baja tasa de paro 57 -1000 -800 -600 -400 -200 0 200 400 600 01/01/2000 01/01/2001 01/01/2002 01/01/2003 01/01/2004 01/01/2005 01/01/2006 01/01/2007 01/01/2008 01/01/2009 01/01/2010 01/01/2011 01/01/2012 01/01/2013 01/01/2014 01/01/2015 01/01/2016 01/01/2017 Creación de empleo Medias anuales -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 0 2 4 6 8 10 12 01/01/2001 01/01/2002 01/01/2003 01/01/2004 01/01/2005 01/01/2006 01/01/2007 01/01/2008 01/01/2009 01/01/2010 01/01/2011 01/01/2012 01/01/2013 01/01/2014 01/01/2015 01/01/2016 01/01/2017 Tasa de paro Creación de empleo a/a
  • 58. Paro EEUU Las ganancias salariales son limitadas, pero el grado de tensionamiento del mercado laboral es más importante 58 33.2 33.4 33.6 33.8 34 34.2 34.4 34.6 34.8 01/04/2007 01/11/2007 01/06/2008 01/01/2009 01/08/2009 01/03/2010 01/10/2010 01/05/2011 01/12/2011 01/07/2012 01/02/2013 01/09/2013 01/04/2014 01/11/2014 01/06/2015 01/01/2016 01/08/2016 01/03/2017 01/10/2017 Horas medias trabajadas y = -0.163x + 4.3686 R² = 0.6219 y = -0.3153x + 5.3117 R² = 0.7197 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 5 10 15 20 EmploymentCostIndex Tasa de paro U6 - 2 meses
  • 60. Inflación EEUU La desaceleración de la inflación general y subyacente ha trasladado incertidumbre al mercado y a la Reserva Federal 60 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 01/02/1990 01/07/1991 01/12/1992 01/05/1994 01/10/1995 01/03/1997 01/08/1998 01/01/2000 01/06/2001 01/11/2002 01/04/2004 01/09/2005 01/02/2007 01/07/2008 01/12/2009 01/05/2011 01/10/2012 01/03/2014 01/08/2015 01/01/2017 Inflación general Inflación subyacente Objetivo Fed 1.5 2 2.5 3 3.5 4 22/07/2004 22/07/2005 22/07/2006 22/07/2007 22/07/2008 22/07/2009 22/07/2010 22/07/2011 22/07/2012 22/07/2013 22/07/2014 22/07/2015 22/07/2016 22/07/2017 Forward inflación 5Y5Y USD
  • 61. Inflación EEUU En parte la debilidad se fundamenta en factores estacionales que deben diluirse a principios de año 61 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 Cerealesypanadería Carnes,pescadoyhuevos Dairyrelatedproducts Frutasyverduras Bebidasnoalcoholicas Otrosalimentosdecasa Comidafueradecasa Conbustibles Combustiblesdemotor Electricidad Utilitiesgas Vestidos Vehículosnuevos Vehículosusados Saludcommodities Bebidasalcholicas Tabaco Shelter Serviciosmédicos Serviciosdetransporte Situación componentes de IPC vs media en el año -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 01/06/2004 01/03/2005 01/12/2005 01/09/2006 01/06/2007 01/03/2008 01/12/2008 01/09/2009 01/06/2010 01/03/2011 01/12/2011 01/09/2012 01/06/2013 01/03/2014 01/12/2014 01/09/2015 01/06/2016 01/03/2017 ISM precios pagados Inflación general (e.d)
  • 62. Inflación EEUU Los modelos basados en variables macroeconómicas trasladan que debe haber una recuperación de los precios 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 01/01/2008 01/05/2008 01/09/2008 01/01/2009 01/05/2009 01/09/2009 01/01/2010 01/05/2010 01/09/2010 01/01/2011 01/05/2011 01/09/2011 01/01/2012 01/05/2012 01/09/2012 01/01/2013 01/05/2013 01/09/2013 01/01/2014 01/05/2014 01/09/2014 01/01/2015 01/05/2015 01/09/2015 01/01/2016 01/05/2016 01/09/2016 01/01/2017 01/05/2017 01/09/2017 01/01/2018 01/05/2018 Modelo de inflación subyacente EEUU 62
  • 63. Inflación EEUU Además, la tramitación de la reforma fiscal puede ayudar a sostener las perspectivas de IPC en mayor medida 63 1.5 2 2.5 3 3.5 4 22/07/2004 22/12/2004 22/05/2005 22/10/2005 22/03/2006 22/08/2006 22/01/2007 22/06/2007 22/11/2007 22/04/2008 22/09/2008 22/02/2009 22/07/2009 22/12/2009 22/05/2010 22/10/2010 22/03/2011 22/08/2011 22/01/2012 22/06/2012 22/11/2012 22/04/2013 22/09/2013 22/02/2014 22/07/2014 22/12/2014 22/05/2015 22/10/2015 22/03/2016 22/08/2016 22/01/2017 22/06/2017 Forward inflación 5Y5Y
  • 64. Fed Subida de tipos y reducción de balance
  • 65. Reserva Federal Aplicando la Regla de Taylor al contexto macro actual, la predisposición a subir tipos sería máxima 65 -4 -2 0 2 4 6 8 10 feb-90 abr-91 jun-92 ago-93 oct-94 dic-95 feb-97 abr-98 jun-99 ago-00 oct-01 dic-02 feb-04 abr-05 jun-06 ago-07 oct-08 dic-09 feb-11 abr-12 jun-13 ago-14 oct-15 dic-16 Regla de Taylor calculada con IPC subyacente Fed Fund
  • 66. Reserva Federal En un contexto de endeudamiento agresivo como el actual, la regla de Taylor pierde relevancia 66 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 1T1952 1T1955 1T1958 1T1961 1T1964 1T1967 1T1970 1T1973 1T1976 1T1979 1T1982 1T1985 1T1988 1T1991 1T1994 1T1997 1T2000 1T2003 1T2006 1T2009 1T2012 1T2015 Deuda empresarial no financiera vs PIB Deuda hogares vs PIB Deuda gobierno vs PIB Deuda total vs PIB 14.0 14.5 15.0 15.5 16.0 16.5 17.0 17.5 18.0 18.5 19.0 120 130 140 150 160 170 180 1T1999 1T2000 1T2001 1T2002 1T2003 1T2004 1T2005 1T2006 1T2007 1T2008 1T2009 1T2010 1T2011 1T2012 1T2013 1T2014 1T2015 1T2016 1T2017 Crédito sector privado no financiero vs PIB Servicio deuda sector privado no financiero (e.d)
  • 67. Reserva Federal Eso hace que el posicionamiento de la Fed sea netamente relajado para las cifras macro actuales, aunque con gran dispersión en las estimaciones 67 3.875 n 3.75 3.625 n 3.5 nn n 3.375 nn 3.25 n 3.125 nn n 3 n nnnnn 2.875 nn nnn 2.75 n n nnnn 2.625 n nn nn 2.5 n n n nnnn 2.375 nnn nn nn 2.25 n 2.125 nnnnnn n 2 1.875 nn 1.75 1.625 n n n 1.5 1.375 nnnnnnnnnnn 1.25 1.125 nnnn nn n n 1 0.875 0.75 0.625 0.5 0.375 0.25 0.125 0 2017 2018 2019 2020 Largo plazo
  • 68. Reserva Federal La Fed dejará de reinvertir 250,000 millones de dólares entre octubre de este año y diciembre del 2018. Eso limita la necesidad de subir tipos agresivamente 68 0 500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 2,500,000 3,000,000 3,500,000 4,000,000 4,500,000 5,000,000 01/01/2007 01/12/2007 01/11/2008 01/10/2009 01/09/2010 01/08/2011 01/07/2012 01/06/2013 01/05/2014 01/04/2015 01/03/2016 01/02/2017 01/01/2018 01/12/2018 01/11/2019 01/10/2020 Balance de la Fed con política de reinversión Estimación de balance de la Fed con política de no reinversión actual Estimación de balance de la Fed con política de no reinversión total 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 Oct-17 Dec-17 Feb-18 Apr-18 Jun-18 Aug-18 Oct-18 Dec-18 Feb-19 Apr-19 Jun-19 Aug-19 Oct-19 Dec-19 Vencimientos reales del SOMA No reinversión de la Fed Política Fed Cese total reinversión 247,051 475,021 Estimación de vencimientos 2017-2018
  • 69. Reserva Federal En 2018 habrá cambio de presidente de la Fed, pero la política monetaria no tiene porqué variar 69 0 10 20 30 40 50 60 70 EstherL.George Narayana Kocherlakota CharlesI.Plosser RichardW.Fisher NeelKashkari JeffreyM.Lacker LorettaJ.Mester EricRosengren JeromeH.Powell Powell no ha disentido nunca de las acciones tomadas desde que Yellen comenzó su mandato en 2014.
  • 71. Curvas soberanas. Zona Euro Hay elementos que pueden limitar el bear steepening de las curvas de gobierno europeas derivado de la acción del BCE y la Fed: i) Forward Guidance 71 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164-0.4 -0.35 -0.3 -0.25 -0.2 -0.15 -0.1 -0.05 0 02/01/2017 17/01/2017 01/02/2017 16/02/2017 03/03/2017 18/03/2017 02/04/2017 17/04/2017 02/05/2017 17/05/2017 01/06/2017 16/06/2017 01/07/2017 16/07/2017 31/07/2017 15/08/2017 30/08/2017 14/09/2017 29/09/2017 14/10/2017 29/10/2017 13/11/2017 Sintra Forward Eonia 1Y1Y Bund (ed, inv.) 0 5 10 15 20 25 30 35 40 Forward Eonia 1Y1Y Forward OIS 1Y1Y Variación en el año p.b.
  • 72. Curvas soberanas. Zona Euro ii) La reinversión tendrá un papel destacado, aumentando las compras brutas. Una vez más, Alemania será la más beneficiada. Para que el vencimiento medio de las tenencias del PSPP en Alemania haya descendido del 8.15 al 6.8, las compras efectivas mensuales del Bundesbank en DBR’s se han tenido que centrar en el tramo corto (ver gráfico de la derecha). Por lo tanto, es razonable pensar que el grueso de los próximos vencimientos serán alemanes. 72 € million ABSPP CBPP3 CSPP PSPP APP Jan 18 691 2,865 165 4,584 8,305 Feb-18 816 1,326 294 6,299 8,735 Mar-18 584 1,241 240 3,930 5,995 Apr 18 502 1,133 87 22,600 24,322 May-18 372 1,135 520 6,190 8,217 Jun-18 581 3,202 461 11,553 15,797 Jul-18 718 1,617 345 16,064 18,744 Aug 18 499 475 137 854 1,965 Sep-18 550 1,463 697 6,005 8,715 Oct-18 598 1,647 237 21,126 23,608 2018 5,911 16,104 3183 99,205 124,403 Promedio 591 1,610 318 9,921 12,440 Peso promedio vs APP 60 bn€ 49.3 33.6 5.3 20.7 20.7 Peso promedio vs APP 30 bn€ 98.5 67.1 10.6 41.3 41.5 0 2 4 6 8 10 12 5 5.5 6 6.5 7 7.5 8 8.5 01/03/2015 01/05/2015 01/07/2015 01/09/2015 01/11/2015 01/01/2016 01/03/2016 01/05/2016 01/07/2016 01/09/2016 01/11/2016 01/01/2017 01/03/2017 01/05/2017 01/07/2017 01/09/2017 Estimación vencimientos medios compras mensuales Alemania (e.d) Vencimientos medios PSPP acumulado Alemania
  • 73. Curvas soberanas. Zona Euro De hecho, Alemania copará buena parte de los vencimientos de deuda de gobierno elegible que habrá durante la primera parte del 2018 Los principales vencimientos de papel de gobierno elegible en la Zona Euro corresponden a Alemania. Si a eso le unimos que las compras que realizó el Bundesbank a principios del 2017 se centraron en el tramo corto de la curva, tiene lógica pensar que el proceso de reinversión se va a concentrar en Alemania, sobre todo en el inicio del 2018. 73 Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Alemania 20.00 17.00 13.00 32.00 0.00 14.00 21.00 0.00 13.00 17.00 Francia 0.00 13.73 0.00 27.96 18.59 0.00 9.22 0.00 0.00 28.17 Italia 15.30 21.87 12.30 13.26 13.86 18.85 0.00 24.67 10.89 12.56 España 19.49 0.00 0.00 16.82 0.17 0.00 20.81 0.00 0.00 21.17 Portugal 0.05 0.00 0.00 0.05 0.00 6.64 0.00 0.00 0.00 0.00 Holanda 13.27 0.00 0.00 12.78 0.00 0.00 13.92 0.00 0.00 0.00 Austria 12.25 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 7.08 Bélgica 0.00 0.00 10.34 0.00 2.50 10.74 0.00 0.00 0.22 0.00 Finlandia 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 5.00 0.00 Irlanda 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 8.84 Chipre 0.09 0.00 0.00 0.01 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 Grecia 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 1.87 0.00 0.00 0.00 Estonia 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 Lituania 0.00 1.40 0.12 0.00 0.24 0.00 0.00 0.00 0.00 0.14 Letonia 0.22 0.00 0.40 0.00 0.00 0.00 0.00 0.02 0.00 0.12 Luxemburgo 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 Malta 0.00 0.00 0.00 0.12 0.00 0.00 0.16 0.00 0.07 0.00 Eslovaquia 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 Eslovenia 0.00 0.00 1.00 0.08 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 Vencimientos de papel elegible de gobierno en 2018
  • 74. Curvas soberanas. Zona Euro Nuestras estimaciones de vencimientos del PSPP por economías respaldan esta visión 74 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Holanda Portugal España Italia Francia Alemania 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 Alemania Francia Italia España Portugal Holanda Austria Bélgica Finlandia Irlanda Chipre Grecia Estonia Lituania Letonia Luxemburgo Malta Eslovaquia Eslovenia Estimación vencimientos PSPP por economías (ene-oct18)
  • 75. Curvas soberanas. Zona Euro iii) Incluso bajo un escenario de reducción de compras, las mismas seguirán rebajando la cantidad de papel en el mercado. Especialmente en Alemania y Holanda. Estimación realizada considerando compras brutas de 34.000 millones de euros al mes en el PSPP (24.000 de las compras netas (80% de los 30.000 del APP) y 10.000 en materia de reinversión) y manteniendo el volumen de emisión bruta de 2017. 75 -40 -20 0 20 40 60 80 Alemania Holanda Austria Irlanda Bélgica Portugal Finlandia España Italia Francia Reducción de papel (PSPP+Vto-Emisión) -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 Alemania Holanda Austria Irlanda Bélgica Italia España Francia Portugal Finlandia Reducción de papel vs Deuda Total elegible en Euros
  • 76. Curvas soberanas. Zona Euro iv) La limitación de capital puede seguir siendo difusa en las compras netas que quedan por hacer. Pero no tanto en la reinversión. PRESSRELEASE Additional information on asset purchase programme: During the period of net asset purchases, PSPP principal redemptions will be reinvested in the jurisdiction in which the maturing bond was issued. 76 -1000 -500 0 500 1000 1500 FR IT ES AL BE AU HOL ML LUX ESLOVE CH EST LET LIT FI IR ESLOVA PO Media anual de desviación compras deuda vs capital key
  • 77. Curvas soberanas. Zona Euro v) Con sus limitaciones técnicas, el BCE puede tratar de “copiar” la operación Twist de la Fed 77 6 6.5 7 7.5 8 8.5 9 9.5 10 10.5 01/04/2015 01/05/2015 01/06/2015 01/07/2015 01/08/2015 01/09/2015 01/10/2015 01/11/2015 01/12/2015 01/01/2016 01/02/2016 01/03/2016 01/04/2016 01/05/2016 01/06/2016 01/07/2016 01/08/2016 01/09/2016 01/10/2016 01/11/2016 01/12/2016 01/01/2017 01/02/2017 01/03/2017 01/04/2017 01/05/2017 01/06/2017 01/07/2017 01/08/2017 01/09/2017 01/10/2017 Vencimiento medio de compras PSPP en España Vencimineto medio de compras PSPP en Italia Vencimiento medio de compras PSPP en Alemania
  • 78. Curvas soberanas. Zona Euro vi) Llegados a este punto de la QE, el volumen de activos “cautivos” en el balance del BCE importa más que las compras mensuales que se realicen. Más allá de que exista una reducción en las compras netas, el volumen de papel cautivo en el balance del BCE seguirá siendo notable. Eso no cambiará hasta qué: i) se deje de reinvertir los vencimientos, ii) se vendan los activos. Cualquiera de las dos alternativas es implanteable en estos momentos 78 -90 -80 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 ene-13 may-13 sep-13 ene-14 may-14 sep-14 ene-15 may-15 sep-15 ene-16 may-16 sep-16 ene-17 may-17 sep-17 Alemania vs Swap 2 años Alemania vs Swap 5 años 0 5 10 15 20 25 30 Alemania Holanda Francia España Italia Portugal Austria Bélgica Tenencia de papel vs mercado elegible
  • 79. Curvas soberanas. España La crisis en Cataluña puede impactar negativamente sobre uno de los pilares positivos de España: el crecimiento 79 -6 -4 -2 0 2 4 6 2001.1T 2001.4T 2002.3T 2003.2T 2004.1T 2004.4T 2005.3T 2006.2T 2007.1T 2007.4T 2008.3T 2009.2T 2010.1T 2010.4T 2011.3T 2012.2T 2013.1T 2013.4T 2014.3T 2015.2T 2016.1T 2016.4T 2017.3T PIB España PIB Cataluña 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 Oct-15 Dec-15 Feb-16 Apr-16 Jun-16 Aug-16 Oct-16 Dec-16 Feb-17 Apr-17 Jun-17 Aug-17 Matriculación vehículos industriales España Matriculación vehículos industriales Cataluña
  • 80. Curvas soberanas. España Por el momento, el impacto en los mercado sólo se aprecia en los spreads respecto al resto de economías de la periferia 80 20 30 40 50 60 70 80 0 0.5 1 1.5 2 2.5 03/01/2017 03/02/2017 03/03/2017 03/04/2017 03/05/2017 03/06/2017 03/07/2017 03/08/2017 03/09/2017 03/10/2017 03/11/2017 TIR 10 años España Spread Italia vs España 10 años (e.d) 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 2 0 50 100 150 200 250 300 03/01/2017 03/02/2017 03/03/2017 03/04/2017 03/05/2017 03/06/2017 03/07/2017 03/08/2017 03/09/2017 03/10/2017 03/11/2017 TIR 10 años España Spread Portugal vs España 10 años (e.d)
  • 81. Curvas soberanas. España Incluso los GENCAT se han mostrado bastante al margen del incremento de la tensión política 81 0 100 200 300 400 500 600 700 ene-13 mar-13 may-13 jul-13 sep-13 nov-13 ene-14 mar-14 may-14 jul-14 sep-14 nov-14 ene-15 mar-15 may-15 jul-15 sep-15 nov-15 ene-16 mar-16 may-16 jul-16 sep-16 nov-16 ene-17 mar-17 may-17 jul-17 sep-17 nov-17 Incertidumbre sobre la refinanciación préstamos bancarios de Cataluña Crisis política y DUI GENCAT 4,95% feb-20 Incertidumbre sobre la refinanciación préstamos bancarios de Cataluña Crisis política y DUI GENCAT 4,95% feb-20
  • 82. Curvas soberanas. España Pero, sin duda, el riesgo de un cambio en la dinámica de la curva está presente: sin crecimiento se intensifican los desequilibrios públicos 82 95 97 99 101 103 105 107 109 111 113 115 2017 2018 Est 2019 Est 2020 Est 2021 Est 2022 Est Expectativa Deuda vs PIB. Reducción PIB -1.0% cada año (Base 100=2017) Expectativa Deuda vs PIB. Reducción PIB -0.5% cada (Base 100=2017) Expectativa Deuda vs PIB. Actual (Base 100=2017)
  • 83. Curvas soberanas. Portugal Portugal es la muestra más clara de que hay vida después del tapering del BCE 83 2 2.5 3 3.5 4 4.5 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 01/09/2016 01/10/2016 01/11/2016 01/12/2016 01/01/2017 01/02/2017 01/03/2017 01/04/2017 01/05/2017 01/06/2017 01/07/2017 01/08/2017 01/09/2017 01/10/2017 Desviación PSPP Portugal vs Capital Key (Acumulado) TIR 10 años portugal (e.d)
  • 84. Curvas soberanas. Portugal Hay razones para pensar que los PGB’s pueden extender su rally: i) Posible subida de su rating El rating y outlook según modelo, se calculan en base a distintas variables fundamentales como por ejemplo: deuda sobre PIB o déficit. Además, se toma en consideración la situación del sector financiero de cada país, la evolución de las rentabilidades a 10 años, el riesgo político y el impacto del PSPP en cada una de las economías. * El Rating en CDS es el que corresponde a cada país en función de su CDS, teniendo en consideración la relación de ambas variables en cada momento para cada país de la base de datos. 84 Modelo de rating de economías según variables fundamentales EUROPA Rating medio Outlook Rating según modelo Outlook según modelo España BBB+ STABLE A- STABLE Italia BBB POS BBB- POS Portugal BBB- *- - BBB *+ - Francia AA *+ - AA NEG Alemania AAA STABLE AAA STABLE Austria AA+ POS AAA *- - Finlandia AA+ STABLE AAA STABLE Holanda AAA STABLE AAA STABLE Bélgica AA NEG AA- POS Grecia CCC+ *+ - B *+ - Irlanda A *+ - A+ *+ - OTROS PAÍSES DESAROLLADOS Rating medio Outlook Rating según modelo Outlook según modelo Reino Unido AA *+ - AA POS Noruega AAA STABLE AAA STABLE Dinamarca AAA STABLE AAA STABLE Suecia AAA STABLE AAA STABLE Modelo de ratings según variables de mercado EUROPA CDS % CDS 5 días % CDS 1 mes Promedio 30 días Volatilidad CDS 30 días Rating medio Rating implícito CDS* España 70.37 20.99 1.05 67.67 60.58 BBB+ *- A- *- Italia 118.22 4.50 -15.34 125.62 25.10 BBB BBB *- Portugal 146.29 33.85 16.04 123.77 81.62 BB+ *+ BBB- Francia 18.22 -1.36 -10.40 19.56 39.00 AA AA *+ Alemania 9.43 -5.54 -18.89 10.82 54.42 AAA AAA Austria 13.84 -2.04 -23.92 15.87 82.04 AA+ AA+ *+ Holanda 14.69 -7.77 -8.33 15.75 58.53 AAA AA+ RESTO PAÍSES DESAROLLADOS CDS % CDS 5 días % CDS 1 mes Promedio 30 días Volatilidad CDS 30 días Rating medio Rating implícito CDS* Reino Unido 22.32 0.53 -6.73 23.26 22.83 AA AA *- Dinamarca 14.48 -5.37 -5.37 15.08 78.33 AAA AA+
  • 85. Curvas soberanas. Portugal ii) Contexto mucho más favorable en sus desequilibrios públicos 85 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 01/01/2001 01/01/2003 01/01/2005 01/01/2007 01/01/2009 01/01/2011 01/01/2013 01/01/2015 01/01/2017 01/01/2019 01/01/2021 Déficit vs PIB Déficit primario vs PIB 0 20 40 60 80 100 120 140 01/01/2001 01/01/2003 01/01/2005 01/01/2007 01/01/2009 01/01/2011 01/01/2013 01/01/2015 01/01/2017 01/01/2019 01/01/2021 Deuda vs PIB
  • 86. Curvas soberanas. Portugal iii) Varias informaciones hablan de que a final de año, Portugal habrá cubierto sobre un 40% de las necesidades de financiación en PGB’s para el 2018 86 2016 2017 Est 2018 Est 2019 Est 2020 Est 2021 Est Necesidades de financiación 22.5 25.7 18.9 16.1 13.4 20.4 Déficit 8.3 9.5 10.8 5.4 3.1 1.4 Vencimientos 14.2 16.2 8.1 10.7 10.3 19 - PGB + MTN 9.7 7.8 6.7 9.7 10.3 13.7 - FRN/OTRV 3.5 - FMI 4.5 8.4 1.4 1 0 1.8 Fuentes de financiación 22.5 25.7 18.9 16.1 13.4 20.4 Depósitos -3.7 2.2 1.4 0 -3.5 6 Financiación en el año 26.2 23.5 17.5 16.1 16.9 14.4 - Ejecutada 26.2 20.3 - PGB + MTN 17.4 13.6 - FRN/OTRV 3.5 2.2 - Deuda minorista (neto) 3.5 2.2 - Letras 0.1 - Otros 1.7 2.3 -Pendiente de ejecutar 3.2 17.5 16.1 16.9 14.4 - PGB + MTN 1.4 - Deuda minorista (neto) 0.3 - Letras - Otros 1.5 Necesidades de financiación de Portugal % emisión PGB's ejecutados 90.7 (2017) % emisión PGB's pendiente de ejecutar 9.3 (2017)
  • 87. Curvas soberanas. Portugal ¿Existe riesgo de que una desaceleración brusca de España acabe impactando en Portugal? 87 0 5 10 15 20 25 España Francia Alemania Reino Unido EEUU Holanda Italia China Bélgica Peso en exportaciones de Portugal y = 0.7751x - 0.4543 R² = 0.6481 y = 0.3961x + 0.6239 R² = 0.2513 -6 -4 -2 0 2 4 6 -5 0 5 10 PIBPortugala/a PIB España a/a Desde 1996 Desde 2015
  • 88. Curvas soberanas. Italia La reforma electoral en Italia puede ser un caramelo envenado Centro Derecha 33.1% vs 26.7% en 2014 14.6% 13.7% 4.4% 0.4% Centro Izquierda 29.9% vs 46.4% en 2014 26.8% 2.6% 0.5%Otros Populismo 27% vs 21% en 2014 26.8% 88 Otros
  • 89. Curvas soberanas. Fundamentales Por fundamentales puede haber valor en las curvas de Eslovenia y Portugal. España puede presentar atractivo pero con condiciones 89 0 0.5 1 1.5 2 2.5 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 TIR10años Índice fundamentales IT PO ES BE FR SLV AUS FIN AL IRHOL El índice de fundamentales presenta la situación relativa de cada país respecto al resto en función de variables macro (Deuda vs PIB, Déficit vs PIB, Diferencia PIB y Coste de Financiación, Balanza cuenta corriente, Tasa de paro, índice de competitividad y Doing Business
  • 90. Curvas soberanas. EEUU El mercado sigue sin poner en precio las subidas que plantea la Fed 90 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 2017 2018 2019 2020 Mediana Dots de la Fed Perspectivas del mercado
  • 91. Curvas soberanas. EEUU La Fed lleva de la mano a los mercados hasta descontar la siguiente subida. Eso funciona para el tramo corto, pero no para el largo. ¿Hay riesgo de inversión de curva? Salvo en el proceso de subidas entre el 1999 y el 2000 (antesala de la recesión del 2001), la TIR a 10 años siempre ha tenido sensibilidad a las acciones de la Fed. Esa sensibilidad no se observa ahora. 91 -150 -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 350 1986-1989 1994-1995 1999-2000 2004-2006 2016-Act. Var 2 años Var 10 años -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 350 12/01/1990 12/01/1992 12/01/1994 12/01/1996 12/01/1998 12/01/2000 12/01/2002 12/01/2004 12/01/2006 12/01/2008 12/01/2010 12/01/2012 12/01/2014 12/01/2016 Recesiones EEUU Pendiente 10-2 EEUU
  • 92. Curvas soberanas. EEUU El 10 años está anclado por las compras/reinversiones de la Fed. La “term premium” sigue siendo negativa, incluso con las subidas de tipos 92 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 feb-99 jul-00 dic-01 may-03 oct-04 mar-06 ago-07 ene-09 jun-10 nov-11 abr-13 sep-14 feb-16 jul-17 Modelo TIR 10 años -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Taper Tantrum QE de la Fed y posterior política de reinversión de activos La reinversión de activos plantea una demanda estructural de Treasuries por parte de la Fed, además de mantener un alto volumen de deuda en el balance de la Autoridad Monetaria. Eso hace que exista una presión a la baja sobre la curva de Treasuries que apoya una “term premium” negativa.
  • 93. Curvas soberanas. EEUU La política de reinversión está siendo un factor importante en la curva de Treasuries 93 Ejemplo de reinversión de 1.000 Mn USD por la Fed Treasuries subastados Importe subastado Peso Reinversión 3 años 24,000 41.4% 413.8 10 años 21,000 36.2% 362.1 30 años 13,000 22.4% 224.1 TOTAL 58,000 1,000 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 2018 2019 Reinversión total Reinversión con límites Sin la estrategia de cese de la reinversión, la demanda de Treasuries por parte de la Fed estaría en el entorno del 20% de la emisión del Tesoro en 2018. Con el calendario de vencimientos las peticiones se reducirían a la mitad
  • 94. Curvas soberanas. EEUU Su limitación progresiva es un factor que debe ir corrigiendo la “term premium” y apoyar un mayor tensionamiento del tramo largo 94 -1.4 -1.2 -1 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0 mar-07 ago-07 ene-08 jun-08 nov-08 abr-09 sep-09 feb-10 jul-10 dic-10 may-11 oct-11 mar-12 ago-12 ene-13 jun-13 nov-13 abr-14 sep-14 feb-15 jul-15 dic-15 may-16 oct-16 mar-17 ago-17 ene-18 jun-18 nov-18 Previsión efecto del cese de la reinversión sobre la term premium
  • 95. Reserva Federal Ese riesgo está más concentrado en la segunda parte del año, cuando se observan los vencimientos más notables 95 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 Oct-17 Nov-17 Dec-17 Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 No reinversión de la Fed
  • 96. Curvas soberanas. EEUU La reforma fiscal afectará a las curvas y puede llegar a desajustar en mayor medida la relación oferta/demanda de Treasuries En el momento en el que las expectativas de acción fiscal en EEUU aumentaron, se produjo un fuerte tensionamiento del componente real y breakeven de inflación en la curva estadounidense. 96 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2 años 5 años 10 años Breakeven inflación TIR Real Tax Cut and Jobs Act A las personas físicas Simplificar y reducir el tipo impositivo a las personas físicas 1,100 bn $ Derogar el Alternative Minimum Tax (AMT) 696 bn $ Otros 1,504 bn $ Reducción de impuestos a las personas físicas 3,300 bn $ Eliminar exenciones personales -1,600 bn $ Reformar ciertas deducciones -1,300 bn $ Otros -100 bn $ Incremento impositivo a personas físicas -3,000 bn $ A empresas Reducir impuesto de sociedades hasta el 20% 1,500 bn $ Limitar techo a empresas pass-through al 25% 448 bn $ Otros 252 bn $ Reducción de impuestos a las empresas 2,200 bn $ Evitar la doble imposición en ingresos fuera de EEUU -223 bn $ Otros -977 bn $ Incremento impositivo a empresas -1,200 bn $ Derogar el impuesto sobre la herencia 172 TOTAL 1,472 bn $ Déficit/(-)Superávit en 10 años
  • 98. Activos de riesgo. Corporates El comportamiento del mercado de corporates ha sido netamente favorable a lo largo de este año 98 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 03/01/2017 24/01/2017 14/02/2017 07/03/2017 28/03/2017 18/04/2017 09/05/2017 30/05/2017 20/06/2017 11/07/2017 01/08/2017 22/08/2017 12/09/2017 03/10/2017 24/10/2017 Exceso rentabilidad vs Gobierno (IG EUR) Exceso rentabilidad vs Gobiernos (HG EUR) 0 1 2 3 4 5 Financiero Industrial Autos Energía Salud Ocio Media Real Estate Retail TMT Utilities Exceso de rentabilidad vs gobierno
  • 99. Activos de riesgo. Corporates Las estrategias de búsqueda de rentabilidad han sido una constante durante casi todo el año, lo que ha favorecido este resultado 99 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 03/01/2017 24/01/2017 14/02/2017 07/03/2017 28/03/2017 18/04/2017 09/05/2017 30/05/2017 20/06/2017 11/07/2017 01/08/2017 22/08/2017 12/09/2017 03/10/2017 24/10/2017 Corporates BB (Asset Swap) Corporates B (Asset Swap) 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2 2.2 2.4 2.6 2.8 3 03/01/2017 24/01/2017 14/02/2017 07/03/2017 28/03/2017 18/04/2017 09/05/2017 30/05/2017 20/06/2017 11/07/2017 01/08/2017 22/08/2017 12/09/2017 03/10/2017 24/10/2017 Corporates BB vs BBB (Asset Swap) Corporates B vs BB (Asset Swap)
  • 100. Activos de riesgo. Corporates Otro actor que reclama su dosis de protagonismo es el CSPP del BCE, cuyo peso dentro del APP ha aumentado espectacularmente El CSPP supone un 10% de las compras mensuales bajos el APP 100 0 1 2 3 4 5 6 01/07/2016 01/08/2016 01/09/2016 01/10/2016 01/11/2016 01/12/2016 01/01/2017 01/02/2017 01/03/2017 01/04/2017 01/05/2017 01/06/2017 01/07/2017 01/08/2017 01/09/2017 01/10/2017 Peso del CSPP en el APP acumulado 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 01/07/2016 01/09/2016 01/11/2016 01/01/2017 01/03/2017 01/05/2017 01/07/2017 01/09/2017 CBPP3+ ABSPP CSPP PSPP
  • 101. Activos de riesgo. Corporates El CSPP ha dado un nuevo significado a la expresión: “La tendencia es tu amiga, sigue la tendencia” 101 Banca Aseguradoras Industrial Auto Energía Salud Ocio Media Real Estate Retail TMT Utilities Banca Post CSPP 1.00 0.73 0.92 0.89 0.89 0.89 0.80 0.90 0.92 0.90 0.90 0.91 Banca Pre CSPP 0.82 0.88 0.72 0.76 0.83 0.50 0.79 0.70 0.70 0.84 0.89 Aseguradoras Post CSPP 1.00 0.55 0.61 0.66 0.52 0.45 0.52 0.55 0.48 0.52 0.55 Aseguradoras Pre CSPP 0.68 0.60 0.62 0.58 0.41 0.61 0.55 0.51 0.65 0.66 Industrial Post CSPP 1.00 0.95 0.94 0.98 0.84 0.99 0.99 0.99 0.99 0.99 Industrial Pre CSPP 0.84 0.84 0.91 0.50 0.88 0.75 0.81 0.96 0.95 Auto Post CSPP 1.00 0.92 0.92 0.78 0.91 0.93 0.92 0.93 0.94 Auto Pre CSPP 0.70 0.73 0.41 0.70 0.60 0.62 0.76 0.75 Energía Post CSPP 1.00 0.91 0.77 0.90 0.93 0.91 0.92 0.94 Energía Pre CSPP 0.74 0.39 0.71 0.61 0.65 0.77 0.78 Salud Post CSPP 1.00 0.82 0.97 0.97 0.97 0.97 0.97 Salud Pre CSPP 0.47 0.82 0.70 0.74 0.85 0.92 Ocio Post CSPP 1.00 0.84 0.85 0.85 0.83 0.83 Ocio Pre CSPP 0.46 0.36 0.39 0.46 0.49 Media Post CSPP 1.00 0.98 0.98 0.99 0.97 Media Pre CSPP 0.69 0.70 0.85 0.84 Real Estate Post CSPP 1.00 0.98 0.98 0.99 Real Estate Pre CSPP 0.62 0.70 0.73 Retail Post CSPP 1.00 0.98 0.98 Retail Pre CSPP 0.74 0.77 TMT Post CSPP 1.00 0.98 TMT Pre CSPP 0.90 Utilities 1.00 Correlaciones sectoriales
  • 102. Activos de riesgo. Corporates En un contexto de diferenciales bajos en términos históricos, el análisis sectorial puede ofrecer alguna idea de inversión 102 -50 -30 -10 10 30 50 70 90 110 130 150 3.000 3.500 4.000 4.500 5.000 5.500 6.000 AssetSwap Duración Ocio Bancos Financieros Autos Retail Energía Industrial Real Estate Media Salud Utilities TMT Mercado IG
  • 103. Activos de riesgo. Corporates ¿Se puede mantener esta dinámica positiva bajo un escenario de recalibración del APP? i) El BCE seguirá realizando compras y el peso del CSPP tiene capacidad para aumentar 103 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 01/06/2016 01/08/2016 01/10/2016 01/12/2016 01/02/2017 01/04/2017 01/06/2017 01/08/2017 01/10/2017 01/12/2017 01/02/2018 01/04/2018 01/06/2018 01/08/2018 01/10/2018 01/12/2018 CSPP vs saldo elegible (CSPP = 10% del APP) CSPP vs saldo elegible (CSPP = 15% del APP) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 0 5 10 15 20 25 30 Jun-16 Jul-16 Aug-16 Sep-16 Oct-16 Nov-16 Dec-16 Jan-17 Feb-17 Mar-17 Apr-17 May-17 Jun-17 Jul-17 Aug-17 Sep-17 Compras CSPP Emisiones Entrada/Salida de papel (Emisión-CSPP) (e.d)
  • 104. Activos de riesgo. Corporates ii) Llegados a este punto, el stock de deuda puede llegar a ser más relevante que las compras mensuales que se puedan realizar en un momento dado El 96% de la diferencia entre el spread actual y el fair value del modelo se puede explicar por la acumulación de tenencias de bonos corporativos en el balance del BCE 104 0 50 100 150 200 250 300 350 jun-02 may-03 abr-04 mar-05 feb-06 ene-07 dic-07 nov-08 oct-09 sep-10 ago-11 jul-12 jun-13 may-14 abr-15 mar-16 feb-17 Asset Swap IG Modelo y = -2E-05x - 0.9149 R² = 0.9612 -3 -2.5 -2 -1.5 -1 -0.5 0 0 50000 100000 150000 ErrorvsFairValue Compras CSPP acumuladas
  • 105. Activos de riesgo. Corporates iii) Da tranquilidad que las métricas de crédito de los emisores europeos sean sólidas 105 8 9 10 11 12 13 14 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 2 2.1 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Deuda Neta/ EBITDA Investment Grade Cobertura de intereses Investment Grade (EBITDA/Gasto Intereses) (e.d) 0 1 2 3 4 5 6 7 3.9 4 4.1 4.2 4.3 4.4 4.5 4.6 4.7 4.8 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Deuda Neta /EBITDA High Yield Cobertura de intereses High Yield (EBITDA/Gasto intereses) (e.d)
  • 106. Activos de riesgo. Corporates El pick up de rentabilidad del mercado de corporates frente al de gobierno, pese a reducirse, sigue siendo interesante… en algunos casos 106 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 0 5 10 15 20 TIRmedia Duración Curva IG Eur Curva Media gobierno Euro -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 0 5 10 15 20 TIRmedia Duración Curva Media España e Italia Curva IG
  • 107. Activos de riesgo. Corporates La comparativa con el mercado High Yield es más positiva en los dos casos 107 -1 0 1 2 3 4 5 0 5 10 15 20 TIRmedia Duración Curva BB Eur Curva Media gobierno Euro -1 0 1 2 3 4 5 0 5 10 15 20 TIRmedia Duración Curva BB Eur Curva gobierno (Media España e Italia)
  • 108. Activos de riesgo. Corporates Además, el mercado High Yield también se ha beneficiado de la acción del BCE mediante el CSPP y los tipos bajos 108 y = -0.0017x + 406.16 R² = 0.9402 150 200 250 300 350 400 450 0 50000 100000 150000 HighYieldEURAssetSwap CSPP -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 07/01/2000 07/01/2001 07/01/2002 07/01/2003 07/01/2004 07/01/2005 07/01/2006 07/01/2007 07/01/2008 07/01/2009 07/01/2010 07/01/2011 07/01/2012 07/01/2013 07/01/2014 07/01/2015 07/01/2016 07/01/2017 Corp High Yield Euro - 6 meses Forward Eonia 1Y1Y (e.d)
  • 109. Activos de riesgo. Corporates El comportamiento de las métricas de crédito tiene poco que envidiar al del mercado Investment Grade 109 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 10.00 1T2007 3T2007 1T2008 3T2008 1T2009 3T2009 1T2010 3T2010 1T2011 3T2011 1T2012 3T2012 1T2013 3T2013 1T2014 3T2014 1T2015 3T2015 1T2016 3T2016 1T2017 3T2017 Índice subidas/bajadas de rating IG Euro Índice subidas/bajadas de rating HY Euro 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Índice subidas/bajadas de rating IG Euro (Mediana anual) Índice subidas/bajadas de rating HY Euro (Mediana anual)
  • 110. Activos de riesgo. Corporates Con un menor coste de financiación y un contexto macro más positivo, la probabilidad de default desciende, lo que beneficia especialmente al selectivo High Yield. 110 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 dic-98 sep-99 jun-00 mar-01 dic-01 sep-02 jun-03 mar-04 dic-04 sep-05 jun-06 mar-07 dic-07 sep-08 jun-09 mar-10 dic-10 sep-11 jun-12 mar-13 dic-13 sep-14 jun-15 mar-16 dic-16 sep-17 % bonos con asset swap > 1000 pb Tasa de default EUR (e.d.)
  • 111. Activos de riesgo. Corporates El sell-off reciente ha provocado que el mercado High Yield se abarate respecto al Investment Grade 111 2.5 3 3.5 4 4.5 5 5.5 6 6.5 04/01/2008 04/05/2008 04/09/2008 04/01/2009 04/05/2009 04/09/2009 04/01/2010 04/05/2010 04/09/2010 04/01/2011 04/05/2011 04/09/2011 04/01/2012 04/05/2012 04/09/2012 04/01/2013 04/05/2013 04/09/2013 04/01/2014 04/05/2014 04/09/2014 04/01/2015 04/05/2015 04/09/2015 04/01/2016 04/05/2016 04/09/2016 04/01/2017 04/05/2017 04/09/2017 High Yield vs Investment Grade Euros (Spread) High Yield vs Investment Grade Euros (Media)
  • 112. Activos de riesgo. Corporates Otro selectivo que se ha beneficiado del contexto actual es el mercado de los híbridos. 112 250 300 350 400 450 500 03/01/2014 03/04/2014 03/07/2014 03/10/2014 03/01/2015 03/04/2015 03/07/2015 03/10/2015 03/01/2016 03/04/2016 03/07/2016 03/10/2016 03/01/2017 03/04/2017 03/07/2017 03/10/2017 Índice Híbridos EUR (Asset Swap) -2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 0 2 4 6 8 10 12 14 06/01/2017 27/01/2017 17/02/2017 10/03/2017 31/03/2017 21/04/2017 12/05/2017 02/06/2017 23/06/2017 14/07/2017 04/08/2017 25/08/2017 15/09/2017 06/10/2017 27/10/2017 Exceso Rentabilidad vs Gobierno Exceso Rentabilidad vs Gobierno (e.d) (Acumulada)
  • 113. Activos de riesgo. Corporates Su volumen de emisión ha aumentado con fuerza en los últimos años, sin centrarse únicamente en el sector financiero. 113 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Emisión de bonos híbridos Basic Materials 6.52 Communications 16.51 Consumer, Cyclical 15.20 Consumer, Non- cyclical 18.72 Diversified 1.70 Energy 13.90 Industrial 1.11 Technology 0.00 Utilities 26.32
  • 114. Activos de riesgo. Corporates Sin embargo, hay que tener en consideración sus riesgos: i) su valoración relativa está próxima a su fair value relativo, ii) la prima por iliquidez cada vez es menor 114 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2 2.2 2.4 2.6 2.8 04/01/2008 04/08/2008 04/03/2009 04/10/2009 04/05/2010 04/12/2010 04/07/2011 04/02/2012 04/09/2012 04/04/2013 04/11/2013 04/06/2014 04/01/2015 04/08/2015 04/03/2016 04/10/2016 04/05/2017 Recovery rate senior unsecured vs subordinada junior Híbridos globales vs IG Globales (Media) Híbridos globales vs IG Globales (Asset Swap) -2.5 -2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15 Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Estimación prima liquidez bonos híbridos (Desviación vs Media) El spread mínimo que debería tener un bono de mayor riesgo sobre otro más seguro es la diferencia entre sus respectivas tasas de recovery históricas. El diferencial debe cubrir ese riesgo de menor recuperación.
  • 115. Activos de riesgo. Corporates iii) más allá de que observemos mucha tranquilidad en los mercados, hay ciertos desarrollos que hay que tener presentes 115 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 ene-08 ago-08 mar-09 oct-09 may-10 dic-10 jul-11 feb-12 sep-12 abr-13 nov-13 jun-14 ene-15 ago-15 mar-16 oct-16 may-17 Dólar (e.d.) VIX Index 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 100 110 120 130 140 150 160 ene-08 ago-08 mar-09 oct-09 may-10 dic-10 jul-11 feb-12 sep-12 abr-13 nov-13 jun-14 ene-15 ago-15 mar-16 oct-16 may-17 Skew Dólar (e.d.)
  • 116. Activos de riesgo. Corporates Por lo tanto, hay que ser muy selectivos. ¿Cuáles son las alternativas interesantes en estos momentos en el mercado de híbridos? 116 En el mercado de híbridos, los Investment Grade pueden ser una opción para ganar algo más de rentabilidad con un nivel de riesgo más controlado. Dentro del selectivo BBB-, EDF (con apoyo del gobierno) cotiza con un spread interesante respecto al resto de comparables. Otras alternativas sería OMAV y alguna referencia de VW. 0 50 100 150 200 250 300 350 0 2 4 6 8 10 12 AssetSwap Duración EDF PER 4,25% Call 2020 (Baa3/BBB/BB) EDF PER 4,125% Call 2022 (Baa3/BBB/BB) EDF PER 5,375% Call 2025 (Baa3/BBB/BB) EDF PER 5,0% Call 2026 (Baa3/BBB/BB) VW PER 4,625% Call 2026 (Baa2 NEG/BBB-/BB) VW PER 3,875% Call 2027 (Baa2 NEG/BBB-/BBB-) OMAV PER 6,25% Call 2025 (Baa3/BBB)
  • 117. Activos de riesgo. Corporates Incluso dentro de un mismo emisor puede haber opciones que se pueden considerar a un riesgo asumible 117 El VW 3,875% con Call en 2018, cotiza con un spread interesante frente a las referencias senior comparables en términos de duración. -50 0 50 100 150 200 250 300 0 5 10 15 20 AssetSwap Duración Curva VW híbridos Curva VW senior VW 3,875% Sep-18
  • 118. Activos de riesgo. Corporates El principal impacto positivo de la reforma fiscal estadounidense se centra en la rebaja del impuesto de sociedades 118 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% Transporte Retail Telecom Servicios Utilities Bienesdeconsumo Bancos ServiciosFinancieros Autos Media Seguros Bienesdecapital Materialesbásicos Salud Tecnología Ocio Energía RealEstate Impuesto sociedades efectivo por sector Emisiones en dólares que se puedan ver potenciados por la reforma fiscal y en duraciones bajas para estar más refugiados de un potencial tensionamiento de las curva de Treasuries, pueden presentar una TIR atractiva que conviene tener presente.
  • 119. Activos de riesgo. Corporates La deducción de la totalidad del gasto en inversiones tendrá un efecto limitado. Tan sólo afecta a los tiempos de la misma. 119 0 5 10 15 20 25 30 Energía Utilities Tecnología Industriales Consumodiscrecional TMT Consumo Materiales RealEstate Salud CAPEX Vs Activo Total
  • 120. Activos de riesgo. Corporates La limitación en la deducción del gasto en intereses (30% del EBITDA) era una amenaza latente, pero su efecto será limitado. El efecto de la limitación de la deducción por pago de intereses será muy limitado. El límite del 30% del EBITDA hace que sólo afecte a emisores muy apalancados (B y CCC). 120 5 5.5 6 6.5 7 7.5 8 8.5 9 9.5 10 31/12/1999 31/12/2001 31/12/2003 31/12/2005 31/12/2007 31/12/2009 31/12/2011 31/12/2013 31/12/2015 Cupón medio CCC Cupón medio B Cupón medio Hight Yield Cupón medio BB Cobertura intereses Peso intereses en EBITDA Límite de deducción AA 34.8 2.873563218 33 A 14.4 6.944444444 33 BBB 9.6 10.41666667 33 BB 5.7 17.54385965 33 B 3.1 32.25806452 33 CCC 1.5 66.66666667 33
  • 121. Activos de riesgo. Corporates Corporates USD vs EUR: Con una misma TIR podemos reducir el riesgo de crédito y de duración. La amenaza del tipo del cambio sería contenida. 121 2,05 2,1 2,15 2,2 2,25 2,3 2,35 Índice BB en € (Duración 4,06) Índice A en $ (Duración 1,91) Índice AA en $ (Duración 1,89) 1 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7 01/02/2007 01/09/2007 01/04/2008 01/11/2008 01/06/2009 01/01/2010 01/08/2010 01/03/2011 01/10/2011 01/05/2012 01/12/2012 01/07/2013 01/02/2014 01/09/2014 01/04/2015 01/11/2015 01/06/2016 01/01/2017 01/08/2017 Fair Value +/- error típico Tipo cambio EUR
  • 122. Apunte normativo: IFRS9 Entrada en vigor de una nueva normativa contable: IFRS 9 Modelo de “Pérdida incurrida” Modelo de “Pérdida esperada” Objetivo: “Reconocer ahora las pérdidas esperadas y tener capital suficiente para protegerse en el futuro de las inesperadas” 122
  • 123. Apunte normativo: IFRS9 Los créditos se clasifican en 3 categorías o fases STAGE 1 STAGE 2 STAGE 3 Activos cuyo riesgo no ha aumentado desde su reconocimiento inicial = “PERFORMING” Activos que han experimentado un incremento significativo del riesgo desde su reconocimiento inicial = “UNDERPERFORMING” Activos deteriorados, con un período de impago > 90 días = “NON PERFORMING” Provisiones por pérdida esperada a 12 meses Provisiones por pérdida esperada durante la vida del activo Provisiones por pérdida esperada durante la vida del activo 123
  • 124. Apunte normativo: IFRS9 Impacto moderado aunque muy heterogéneo entre entidades 124 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 20.00 Portugal Italia Irlanda España Eslovenia Francia Dinamarca Austria Holanda Alemania Suecia UK NPL / Total Loans
  • 125. Apunte normativo: IFRS9 Impacto moderado aunque muy heterogéneo entre entidades 125 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 Eslovenia Francia Austria Italia Portugal España Alemania Holanda Irlanda UK Dinamarca Suecia Cobertura Provisions / NPL
  • 126. Apunte normativo: IFRS9 Impacto moderado aunque muy heterogéneo entre entidades 126 Austria Dinamarca Francia Alemania Irlanda Italia Holanda Portugal España Suecia UK Eslovenia -2.00 -1.50 -1.00 -0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 -1.50 -1.00 -0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 RatiodeCobertura(%) NPL/Créditos Totales
  • 127. Resumen de nuestra visión Resumen 127 Zona Euro -Crecimiento: Positivos en crecimiento, manejamos una pauta de actividad moderada, pero sólida. Esta perspectiva se apoya en tres elementos: 1) Composición positiva del PIB en términos de oferta y demanda agregada 2) Contexto favorable en la práctica totalidad de los países de la UME 3) Tendencia de los indicadores adelantados -Paro: Pese al contexto favorable, el mercado laboral sigue trasladando señales de estancamiento Estas señales hacen que no veamos recuperación de los salarios durante un periodo de tiempo prudente -Inflación: Pese a que se ha podido esquivar el riesgo de deflación, no valoramos una normalización del contexto inflacionista El estancamiento de las ganancias salariales y el efecto divisa, hace que el grado de recuperación de los precios sea limitado -BCE: La falta de normalización del contexto inflacionista y la deuda elevada requieren una salida sumamente pausada Recalibración del APP hasta 30.000 millones de euros al mes hasta septiembre y posible rebaja adicional durante 4T.2018 No vemos subidas de tipos hasta 2S.2019 EEUU -Crecimiento: EEUU se encuentra en un ciclo económico más avanzado que la UME, lo que se refleja en las lecturas macro agregadas Crecimiento moderado, pero también muy sólido La aprobación de la reforma fiscal (principios del 2018) puede incidir positivamente durante la segunda parte del año -Paro: Contexto favorable, pero que no se traduce en aumentos salariales, por lo menos en la línea en la que estamos acostumbrados -Inflación Las bajas lecturas de IPC que hay actualmente, se fundamentan en factores transitorios Tanto el contexto macro general, como las expectativas de inflación de las encuestas, plantean una senda de recuperación moderada hasta alcanzar niveles en el entorno del 2,0% -Fed La reducción del balance por parte de la Autoridad Monetaria hace que la necesidad de plantear subidas agresivas sea menor Vemos tres subidas de tipos en el año Mercados -Curva UME: Pese a las menores compras de deuda por parte del BCE, el grado de tensionamiento de las curvas soberanas será limitado por los siguientes motivos: 1) Forward Guidance 2) Reinversión de activos y compras brutas (especialmente Alemania) 3) Salida de papel del mercado (especialmente en Alemania y Holanda) 4) Papel cautivo en el balance del BCE (especialmente en Alemania y Holanda) -Curvas periféricas: España: Peligro en el impacto macro de la crisis de Cataluña Portugal: Se puede beneficiar de una subida de rating por parte de Fitch (15 de diciembre) Italia: La reforma electoral es un caramelo envenenado -Curvas Treasuries: Tensionamiento por las subidas de tipos de la Fed (el mercado no las tiene puestas en precio) Además, será destacable el efecto de la reducción del balance de la Autoridad sobre la "Term Premium" Debe ayudar a corregirla, especialmente en la segunda parte del año Riesgo de mayor tensionamiento por el efecto de la reforma fiscal -Corporates: Contexto de crecimiento moderado, bajas tasas de inflación, TIRes estructuralmente reducidas y acción del BCE, apoya el comportamiento de los activos de riesgo HY e Híbridos pueden evolucionar positivamente la primera parte del año Pese a ello, hay que tener presentes algunas amenazas
  • 128. Tabla previsiones Resumen 128 Zona Euro Último Est. 2017 Est. 2018 Inverseguros Dunas Capital 2018 PIB 1.8 2.2 1.8 2.1 Paro 10.02 9.1 8.6 8.6 IPC 0.24 1.5 1.4 1.3 Tipo depósito -0.40 -0.40 -0.40 -0.4 TIR 2Y Alemania -0.8 -0.67 -0.29 -0.4 TIR 10Y Alemania 0.2 0.51 1.02 0.9 EEUU Último Est. 2017 Est. 2018 Inverseguros Dunas Capital 2018 PIB 1.5 2.2 2.39 2.6 Paro 4.85 4.4 4.2 4.0 IPC 1.27 2.1 2.07 2.0 Tipo Intervención Fed 1.25 1.5 2.1 2.25 TIR 2Y EEUU 1.2 1.63 2.21 2.4 TIR 10Y EEUU 2.5 2.34 2.82 3.0 España Último Est. 2017 Est. 2018 Inverseguros Dunas Capital 2018 PIB 3.3 3.1 2.5 2.4 Paro 19.64 17.3 15.65 15.7 IPC -0.35 2 1.4 1.2 TIR 2Y España -0.3 -0.18 -0.01 0.02 TIR 10Y España 1.38 1.77 2.08 2.18
  • 129. Plaza de las Cortes, 2 - 4ª planta. 28014 Madrid. Tel. +34 914 263 820/6 Fax: +34 915 777 514 Toda información contenida en este informe ha sido obtenida por Inverseguros SV SAU, de fuentes que considera fiables. Las opiniones vertidas en el mismo han sido elaboradas de buena fe y son exclusivas de su Departamento de Análisis y no pueden ser consideradas como una oferta de compra o de venta de acciones. Inverseguros SV SAU no asume ninguna responsabilidad que se derive del contenido de este documento. El sistema retributivo del/los analista/s de los informes se basa en diversos criterios entre los que figuran los resultados obtenidos en el ejercicio económico por el Grupo Inverseguros, pero en ningún caso está vinculada directa o indirectamente al sentido de las recomendaciones contenidas, ni/o a operaciones de banca de inversión realizadas por Inverseguros SV, SAU ni/o por personas jurídicas vinculadas. Inverseguros SV, SAU, es una empresa de servicios de inversión sometida a la legislación española, bajo supervisión de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, y dispone de un Reglamento de Conducta que puede ser consultado en su página en Internet. www.inverseguros.es Inverseguros Análisis Mesa de Operaciones Paco Otero (Director) fotero@inverseguros.es José Bartolozzi jbartolozzi@inverseguros.es Lola Aragón laragon@inverseguros.es Carlota de la Torre ctorre@inverseguros.es Francisco Abascal fabascal@inverseguros.es Antonio Daniele adaniele@inverseguros.es Javier Bardaxi jbardaxi@inverseguros.es José Luis Carmona jlcarmona@inverseguros.es Tel. +34 915 77 3970 Borja Gómez (Director) fbgomez@inverseguros.es Silvia Verde sverde@inverseguros.es Patricia Rubio correo@inverseguros.es