Informe Mensual Macro Latam - Banco Itaú

Mensual macro Latam
Escenario Macro | 12 de febrero de 2019
La última parte de este informe expresa información sobre su contenido. Los inversores no deben considerar este informe como factor único al tomar
sus decisiones de inversión.
Economía global
Alivio para los mercados emergentes ............................................................................... 4
Las señales de una postura de política monetaria más expansiva en los EUA, una nueva ronda de estímulos en
China y la probabilidad de un acuerdo comercial, brindan un cierto respaldo a los precios de los activos de los
mercados emergentes.
América Latina
Postergando las alzas de tasas de interés ...................................................................... 8
Con un crecimiento que permanece aún débil y la postura más expansiva de la Fed, es probable que las alzas en las
tasas de interés en la región se pospongan.
Brasil
Crecimiento débil e inflación más baja.............................................................................. 10
Redujimos nuestras proyecciones de crecimiento del PIB a 1,1% en 2018 y 2,0% en 2019 (desde 1,3% y 2,5%,
respectivamente). Debido al repunte más lento, ahora esperamos que la inflación se sitúe en 3,6% este año y el
próximo.
Argentina
Avances en el frente monetario......................................................................................... 16
Las tasas de interés y la inflación cayeron significativamente, pero aún se encuentran en niveles altos. La rápida
desaceleración de la inflación sigue siendo un desafío debido a la inercia y al alza en los precios de los servicios públicos.
México
AMLO enfrenta sus primeros desafíos.............................................................................. 19
La escasez de gasolina, las huelgas en las empresas manufactureras y los bloqueos ferroviarios afectarían a la actividad
económica a principios de año.
Chile
El banco central es más paciente ..................................................................................... 24
Esperamos un menor ajuste este año en comparación a nuestro escenario anterior (a 3,5%, desde 3,75%), ya que el Consejo
está adoptando una postura más paciente dados los riesgos en la perspectiva externa.
Perú
La actividad mejora, en medio de los a riesgos globales.................................................. 29
Proyectamos un crecimiento del PIB de 4,0% en 2019, apoyado por los términos de intercambio (suponiendo que las
tensiones comerciales se disipen) y una política monetaria aún expansiva.
Colombia
Economía todavía débil y desequilibrada ......................................................................... 32
Los ajustes en el gasto deben continuar para cumplir con la ambiciosa meta fiscal de este año. Los datos actuales sugieren
que la recuperación de la actividad aún no se ha consolidado.
Paraguay
Inflación en baja .............................................................................................................. 37
Los precios al consumidor se mantuvieron estables en enero y la lectura anual se desaceleró hasta 2,4%.
Uruguay
El déficit fiscal se mantuvo elevado en 2018 ................................................................... 39
El déficit fiscal cerró 2018 en 2,7% del PIB ayudado por la transferencia de activos asociada a la ley de cincuentones.

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Mensual Macro Latam | febrero de 2019
Las reacciones de política económica calman los mercados
Después de que los temores de una recesión mundial generasen nerviosismo en los mercados financieros, las
señales de una postura de política monetaria más expansiva en los EUA, una nueva ronda de estímulos en
China y la mayor probabilidad de un acuerdo comercial que evite nuevos aumentos de aranceles entre el G2
trajo un cierto alivio a los activos de los mercados emergentes.
Entendemos que el cambio de orientación de la Fed está destinado a respaldar las condiciones financieras y
limitar los riesgos bajistas para el crecimiento de los EUA. Del mismo modo, la expansión de los estímulos
fiscales y monetarios en China debería evitar que la desaceleración se extienda hasta bien entrado 2019. Pero
el éxito de las medidas de estabilización del crecimiento en ambos países depende del progreso en las
negociaciones comerciales. Mientras tanto, las preocupaciones económicas y políticas en Europa continuarían
generando volatilidad con cada nuevo acontecimiento en Francia, Alemania e Italia, entre otros.
Los cambios de política antes mencionados y la mejora resultante en las condiciones financieras son
bienvenidos en América Latina, ya que el crecimiento permanece débil en la mayor parte de la región. La menor
presión proveniente de la Fed significa que los bancos centrales de la región cuentan con más margen de
maniobra. No esperamos ningún recorte de las tasas de política monetaria en la región, si bien es probable que
las alzas se pospongan por un tiempo.
Brasil no parece diferir mucho de la tendencia regional de crecimiento lento. La actividad económica perdió
impulso en el cuarto trimestre del año pasado, lo que nos llevó a revisar la proyección de expansión del PIB a
1,1% en 2018 (desde 1,3%). También esperamos un crecimiento más lento en 2019 (ahora 2,0%, desde 2,5%
anteriormente) debido al peor punto de partida y a unas cifras recientes mediocres, un crecimiento mundial algo
más débil y condiciones de oferta menos favorables en los sectores agrícola y energético. Unido a un tipo de
cambio ligeramente más apreciado, un crecimiento más débil significa una presión aún menor sobre la inflación,
que esperamos permanezca por debajo de la meta a fines de 2019 y 2020, situándose en 3,6% en ambos años.
En este contexto, creemos que el Banco Central mantendrá su tasa de política monetaria estable en 6,5% anual
en sus próximas reuniones. Sin embargo, este escenario es más incierto de lo habitual: con el inicio del año
legislativo, los debates sobre la reforma del sistema de pensiones pasan a un lugar aún más prominente.
Esperamos la aprobación de un paquete con un impacto fiscal similar al que fue discutido recientemente en el
Congreso. Las desviaciones de esta hipótesis base podrían llevar a cambios sustanciales en nuestro escenario;
ya sea en la dirección positiva, en el caso de una reforma que sea más integral de lo esperado; o en la dirección
negativa, si se frustran las reformas.
Cordialmente,
Mario Mesquita y equipo de macroeconomía

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Economía global
Alivio para los mercados emergentes
La Fed mantendría las tasas de interés
inalteradas en el 1S19
El FOMC indicó que actuará con prudencia a la hora
de determinar los "ajustes futuros" de las tasas de
interés de los Fed funds y está "preparada para
ajustar" su proceso de normalización del balance.
Este es un enfoque apropiado para equilibrar los
riesgos para la perspectiva económica de los EUA.
Estos cambios en la orientación de las políticas están
dirigidos a respaldar las condiciones financieras y limitar
los riesgos bajistas al crecimiento de los EUA. Dado que
la tasa de interés de los Fed funds se encuentra cerca
del nivel neutral, en medio de los riesgos globales y,
hasta ahora, una limitada presión inflacionaria, la
respuesta del banco central es apropiada.
Observamos ahora que los riesgos para la
perspectiva de crecimiento de 2% del PIB en 2019
están equilibrados. Si el crecimiento global se estabiliza
y los EUA y China alcanzan un acuerdo comercial como
esperamos (vea discusión a continuación), es probable
que la Fed deba elevar las tasas de interés un poco más.
No obstante, la Fed no necesita apresurarse porque los
riesgos de inflación permanecen controlados.
Las expectativas de inflación ancladas limitan las
potenciales presiones inflacionarias, incluso en un
mercado laboral ajustado. Las medidas de inflación
implícita de los precios de los activos cayeron por debajo
de 2%, gracias en parte a la deflación de los precios del
petróleo. Mientras que las expectativas de inflación se
mantengan en torno a 2%, los costos laborales unitarios
permanecerían anclados y el deflactor subyacente PCE
próximo a 2%. Una tasa de desempleo en 3,5% o por
sobre este nivel a fines de 2019 podría únicamente
empujar la inflación subyacente ligeramente por encima
de 2%.
En resumen, mantuvimos nuestra proyección para el
PIB de EUA en 2,2% en 2019, desde 2,9% en 2018.
Esperamos una última alza de la Fed en el 2S19, a
medida que los riesgos globales se desvanecen, lo que
elevará la tasa de los Fed funds a 2,75% a fines de
2019. Es probable que el rendimiento de los títulos del
Tesoro de los EUA a 10 años se mantenga estable, en
2,75% a fines de 2019 y 2020.
China – Los estímulos y el acuerdo comercial
estabilizarían la actividad en el 2T19
La actividad siguió desacelerándose en el 1T19. Los
registros del PMI permanecieron por debajo de 50 en
enero, lo que indica un debilitamiento de las
exportaciones y una mayor desaceleración de la
demanda interna. Las recientes medidas de estímulo no
impulsaron el sentimiento entre las pequeñas y medianas
empresas (Pymes), como reflejó su encuesta.
Sin embargo, hay planes de estímulos fiscales y
monetarios adicionales. Los formuladores de políticas
anunciaron una nueva ronda de estímulos para
estabilizar el crecimiento en el intervalo 6,0% - 6,5%. El
PBoC anunció otro recorte de 100 puntos básicos en la
tasa de encaje y un mayor apoyo a las Pymes con tasas
de interés más bajas y vencimientos más a largo plazo.
En el frente fiscal, el Politburó elevó las cuotas de
emisión de bonos por parte de gobiernos locales a 2,0
billones de renminbis en 2019 (desde 1,35 billones de
renminbis) y adelantó las emisiones a enero (en los
últimos años habían sido en marzo-abril) para apoyar la
inversión en infraestructura. Además, es probable que
sean anunciados en breve nuevos recortes de impuestos.
Esperamos un recorte del impuesto al valor agregado,
equivalente a 0,3% del PIB.
 Es probable que la Fed permanezca en compás de espera en el 1S19.
 El estímulo de China estabilizaría la actividad en el 2T19.
 EUA y China alcanzarían un acuerdo comercial que evitaría más aranceles.
 La debilidad del crecimiento en la zona euro continúa; redujimos nuestra proyección para el PIB a 1,2%,
desde 1,5% en 2019.
 Las tasas de interés de los mercados emergentes y los tipos de interés en la región se verían ayudados por
las respuestas políticas de los EUA y China.
 El mineral de hierro se cotiza al alza a corto plazo debido a la incertidumbre en la oferta.

5
El acuerdo comercial entre los EUA y China (véase a
continuación) también podría ayudar a estabilizar el
crecimiento en el 2T19. Un acuerdo comercial entre los
EUA y China reduciría la incertidumbre que rodea las
perspectivas para las exportaciones chinas y aumentaría
la confianza de los consumidores y las empresas, lo que
estimularía la recuperación de la inversión fija y las
ventas de automóviles (véase gráfico), que se vieron
gravemente afectadas por la guerra tarifaria en 2018.
La mejora de la confianza del consumidor
impulsará las ventas de automóviles
Fuente: Haver, Itaú
Sin embargo, si la guerra comercial se intensifica, la
economía se desacelerará, incluso con estímulos
adicionales. En una guerra comercial a gran escala, el
crecimiento del PIB de China podría verse reducido en
otros 0,9 puntos porcentuales en 2019.
Esperamos que el crecimiento del PIB se modere
desde 6,6% en 2018 a 6,1% y 5,9% en 2019 y 2020,
respectivamente.
EUA y China alcanzarían un acuerdo
comercial, evitando nuevos aranceles
Las negociaciones entre los EUA y China han
logrado avances significativos en materia comercial
y estructural, pero son necesarios mecanismos de
aplicación para un acuerdo comercial completo.
China propone adquirir productos estadounidenses
adicionales por valor de 1 billón de dólares durante los
próximos seis años. Además, el Congreso Popular
Nacional de China viene acelerando la aprobación de
una nueva ley de inversión extranjera para promover la
inversión extranjera en China a través de un mayor
acceso al mercado y la protección de la propiedad
intelectual.
Un acuerdo comercial podría alcanzarse, evitando
así nuevas alzas de aranceles. El Representante
Comercial de los EUA, Robert Lighthizer y el viceprimer
ministro de China, Liu He, se reunirán a mediados de
febrero para resolver los asuntos pendientes, en
particular los mecanismos de aplicación. Después, es
probable que el Presidente Trump rubrique el acuerdo
con el presidente Xi. No parece probable que los EUA
retiren las tarifas de 2018 y mantendrían los aumentos
adicionales de los aranceles como una opción para
hacer cumplir el acuerdo comercial.
Europa – Continúa la debilidad del crecimiento
El crecimiento de la zona euro se desaceleró
notablemente en 2018. La economía mantuvo un ritmo
de crecimiento débil de 0,2% intertrimestral en el 4T18 y
finalizó el año pasado en 1,8%, resultado inferior al 2,5%
observado en 2017. Esta desaceleración puede ser
explicada por varios factores, entre ellos las menores
exportaciones a China, la crisis de Turquía, las
condiciones financieras más estrictas de Italia, los
precios más altos del petróleo, los cambios en la
reglamentación de automóviles en Alemania y las
protestas de los chalecos amarillos en Francia, entre
otros.
Esperamos un repunte parcial en el crecimiento de la
zona euro a 0,3% por trimestre en 2019. Este repunte
estará limitado por exportaciones más débiles y una
mayor incertidumbre en la política económica. Las
encuestas de confianza a principios de 2019 continúan
indicando riesgos bajistas a nuestra proyección. Por
último, el lento final de 2018 también generará un
arrastre estadístico menor en 2019.
Así, redujimos nuestra proyección para el
crecimiento del PIB de la zona euro, a 1,2% en 2019 y
2020 (desde 1,5% y 1,4%, respectivamente).
Ya no esperamos que el BCE eleve las tasas de
interés este año. En su última reunión, el BCE alteró la
balanza de riesgos a la baja y sugirió que podría cambiar
la orientación sobre las decisiones futuras de tasas de
interés si la perspectiva no mejora. La tendencia
continuada de crecimiento débil significaría que las alzas
de las tasas de interés serían aplazadas hasta 2020.
Ahora esperamos que el euro termine este año en
1,17 (desde 1,20), y mantenemos nuestra proyección
en 1,20 el próximo año.
-8,0%
-5,7%
-3,4%
-1,1%
1,1%
3,4%
5,7%
8,0%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
14 15 16 17 18 19
Ventas de automóviles
Confianza del consumidor
Var. anual mm3m (+6, der.)

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Los tipos de cambio y las tasas de interés de
los mercados emergentes se verían
beneficiados por las respuestas de política
económica de los EUA y China
La cautela de la Fed, los estímulos en China y el
acuerdo comercial entre los EUA y China
disminuyen los riesgos cambiarios, lo que reduce el
sesgo contractivo de los bancos centrales de los
mercados emergentes y devuelve la atención de los
inversionistas hacia las carteras de divisas con
altas tasas de interés. Las monedas con tasas de
interés elevadas tienden a recibir más entradas de
capital, lo que lleva a una apreciación del tipo de
cambio, especialmente cuando se espera un repunte
del crecimiento. Dado el tipo de cambio estable en las
economías emergentes, es probable que la inflación se
mantenga controlada, por lo que las tasas de interés
locales podrían bajar (véase gráfico).
Con un tipo de cambio estable, la inflación y las
tasas de interés en países emergentes deben caer
Fuente: BBG, Haver, Itaú
Commodities – Alzas en el mineral de hierro a
corto plazo ante la incertidumbre en la oferta
El índice de Commodities Itaú (ICI) aumentó 8,5%
desde principios de 2019. El subíndice agrícola
avanzó 3,0% durante el período, impulsado por los
aumentos en el azúcar (real brasileño más fuerte), la
soya (oferta menor de Brasil a raíz de una sequía en
Paraná) y el trigo (prima de riesgo para la oferta). El
subíndice de metales saltó 10,5% debido a los precios
del mineral de hierro y el cobre. Finalmente, el
subíndice de energía vio un incremento de 12%, ya que
los precios del petróleo se recuperaron situándose en el
rango 50-60 dólares/ barril.
Los precios del mineral de hierro experimentarán
una presión a corto plazo debido a la incertidumbre
de la oferta. En respuesta al trágico accidente en la
ciudad de Brumadinho a fines de enero, Vale anunció
que desmantelará diez represas en el estado de Minas
Gerais, una medida que reducirá su capacidad de
producción anual en 40 millones de toneladas
(aproximadamente el 10% de la producción de Vale). El
accidente también puede llevar a las autoridades a
reforzar los controles ambientales, lo que afectaría a
otras áreas de producción. La compañía intentará
compensar este impacto aumentando la producción en
los yacimientos no afectados, pero los precios del
mineral de hierro subieron 15%, a 86 dólares/tonelada,
desde el 25 de enero debido a la preocupación con la
oferta. Es probable que los precios permanezcan bajo
presión a corto plazo, pero mantenemos nuestra
proyección para los precios a fines de año en 63
dólares/tonelada, ya que Vale cuenta con capacidad
adicional y puede restablecer los niveles de producción
Los precios del petróleo se mantendrán dentro del
intervalo 50-60 dólares/barril. Estimamos que el
intervalo de 45-55 dólares/barril para el WTI podría
estabilizar la producción de los EUA y ayudar a
equilibrar el mercado en 2019. Esperamos que los
precios del petróleo Brent y WTI se sitúen en 60
dólares/barril y en 55 dólares/barril, respectivamente.
Esperamos una disminución de 1,3% a fines de
2019, respecto de los actuales niveles de precios.
Esperamos que los precios de la energía se mantengan
prácticamente estables, mientras que prevemos una
recuperación en los precios del cobre y una corrección
en los precios del mineral de hierro. Proyectamos alzas
adicionales en los precios agrícolas en 2019, ya que
algunos commodities (soya, azúcar y maíz) todavía se
comercializan por debajo de los costos de producción
que enfrentan los productores marginales.
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
3,0%
3,5%
4,0%
4,5%
5,0%
5,5%
3,0%
3,5%
4,0%
4,5%
5,0%
5,5%
6,0%
6,5%
7,0%
7,5%
08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
Tasas de interés a 5 años
Inflación – Var. anual
Diferencia de tasas de interés a 5 años de
países emergentes y desarrollados vs. inflación

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Proyecciones: Economía global
Economía mundial
Crecimiento del PIB Mundial - % 3,5 3,6 3,5 3,3 3,7 3,8 3,4 3,3
EUA - % 1,8 2,5 2,9 1,6 2,2 2,9 2,2 1,5
Zona del Euro - % -0,2 1,4 2,0 1,9 2,5 1,8 1,2 1,2
Japón - % 2,0 0,0 1,4 1,0 1,4 0,7 0,9 0,9
China - % 7,9 7,4 6,9 6,7 6,8 6,6 6,1 5,9
Tasas de interés y monedas
Fed fondos - % 0,1 0,1 0,2 0,7 1,4 2,4 2,7 2,8
USD/EUR - final del período 1,37 1,21 1,09 1,05 1,20 1,15 1,17 1,20
YEN/USD - final del período 105,4 119,8 120,4 117,0 112,7 109,7 110,0 110,0
Índice DXY (*) 80,0 90,3 98,7 102,2 92,1 96,2 94,3 92,6
Commodities
Índice CRB - a/a - % -5,2 -2,9 -15,1 12,0 1,5 -3,8 3,6 1,5
Índice CRB - var. media anual - % -3,1 1,1 -14,0 -1,3 6,9 -0,6 -2,0 2,4
Índice de Commodities Itaú (ICI) - a/a - % -6,1 -27,5 -28,4 27,5 3,5 -2,2 3,8 1,9
Índice de Commodities Itaú (ICI) - media anual - % -3,7 -10,2 -32,7 -6,4 13,3 10,2 -5,4 2,7
Metales - var. media anual - % -1,2 -14,9 -29,7 -2,6 25,1 3,1 -5,8 -0,1
Energía - var. media anual - % 0,9 -5,2 -44,7 -14,5 21,4 24,1 -11,5 4,1
Agrícolas - var. media anual - % -11,5 -13,6 -16,0 -0,4 -1,5 0,7 3,3 3,3
Fuente: FMI, Bloomberg, Itaú
* El DXY es un índice para el valor internacional del dólar americano, que mide su desempeño en relación a una cesta de monedas incluyendo: euro, yen, libra, dólar
canadiense, franco suizo y corona sueca.
2020P2013 2016 2019P2017 2018P20152014

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LatAm
Postergando las alzas de las tasas de interés
Las condiciones financieras externas para la región
han mejorado. Las señales de una postura de política
monetaria más flexible por parte de la Fed y una nueva
ronda de medidas de estímulo en China están apoyando
los precios de los activos de los mercados emergentes.
El acuerdo esperado entre China y los EUA para evitar
nuevas alzas de aranceles también contribuye a una
dinámica más favorable de los precios. Todas las
monedas de la región registraron avances frente al dólar
desde principios de año. En Brasil, las expectativas del
mercado de que la nueva administración aprobará
medidas para reducir el déficit fiscal contribuyeron a la
dinámica. El peso colombiano se vio favorecido por la
recuperación de los precios del petróleo y tuvo un
desempeño superior al de la mayoría de las monedas
de los mercados emergentes, a pesar de que la
economía permanece débil y desequilibrada (el gobierno
enfrenta obstáculos en el Congreso para reducir el
amplio déficit fiscal, y el déficit de cuenta corriente
continua más amplio que el de sus pares). El peso
argentino sigue apreciándose en términos reales y se
cotiza a un nivel más fuerte que el límite inferior de la
zona de no intervención del banco central, lo que lleva a
la autoridad monetaria a comprar dólares. Debido a que
las compras no se esterilizan (según el acuerdo con el
FMI), la intervención ayudó a reducir las tasas de interés
(la tasa Leliq a siete días se situó en 50% el 5 de
febrero, desde una cota máxima de 73,5% en octubre).
El mejor comportamiento de la moneda y de las tasas
de interés viene acompañado de una reducción
sustancial en el diferencial CDS. Sin embargo, dado que
las encuestas de intención de voto muestran la
competitividad de la expresidenta Cristina Kirchner de
cara a las elecciones presidenciales de octubre, la
volatilidad podría volver pronto a los mercados. Por otro
lado, la apreciación del peso mexicano fue más modesta
debido a la incertidumbre sobre la dirección de la
política nacional (las recientemente anunciadas medidas
para apoyar a Pemex decepcionaron y llevaron a la
agencia de calificación Fitch a rebajar la calificación de
la estatal en dos escalones).
La actividad permanece débil en casi toda la región.
En Brasil, los datos sobre el mercado laboral y la
utilización de la capacidad indican que la brecha de
producto se habría ampliado en el 4T18, y redujimos
nuestras proyecciones de crecimiento para este año y el
próximo. En Chile, la economía tuvo un buen
desempeño durante la mayor parte de 2018, pero la
actividad perdió impulso a fines de año, lo que nos llevó
a recortar nuestra previsión de crecimiento para este
año, considerando también el débil crecimiento mundial.
Mientras tanto, las exportaciones y la producción
manufacturera de México se debilitaron, posiblemente
reflejando ya la pérdida de impulso en la industria de los
EUA. Pero los datos llegados del mercado laboral y los
referentes al consumo también fueron menos
favorables, y la inversión aún se ve afectada por la
incertidumbre sobre la aprobación del acuerdo USMCA
y las políticas económicas del nuevo gobierno. Como
resultado, el PIB de México en el 4T18 se debilitó
sustancialmente, de acuerdo con la estimación rápida
elaborada por el instituto oficial de estadísticas. La
recuperación económica de Colombia también está en
un terreno movedizo, y la brecha de producto podría
estar ampliándose aún más. En Argentina, la recesión
sigue siendo profunda, reflejando en nuestra opinión, no
solo los salarios reales más bajos y los ajustes de las
políticas macroeconómicas, sino también la
incertidumbre sobre la continuidad de las políticas luego
de las elecciones presidenciales de este año. Por último,
en Perú, los datos recientes fueron más sólidos de lo
esperado y la economía se está recuperando. Por
supuesto, dada la apertura de la economía peruana, es
poco probable que persista el desacoplamiento del resto
del mundo.
 Las señales de una postura de política monetaria más acomodaticia por parte de la Fed y una nueva ronda
de medidas de estímulo en China están apoyando los precios de los activos en América Latina.
 La mayoría de las economías en América Latina permanecen débiles, en línea con los datos de actividad de
las principales economías del mundo.
 Dado el lento crecimiento y una postura política más acomodaticia por parte de la Fed, los bancos centrales
de la región tienen más margen de maniobra. Si bien no esperamos recortes en las tasas de política
monetaria en la región, es probable que las alzas de las tasas sean aplazadas por ahora.

9
Dado el débil crecimiento y una postura política más
acomodaticia por parte de la Fed, los bancos
centrales de la región ganaron margen de maniobra.
En Brasil, las perspectivas para la inflación son
favorables y ya no esperamos alzas en las tasas de
interés el próximo año. Sin embargo, hasta que no haya
señales claras de que una reforma integral del sistema
de pensiones vaya a ser aprobada, no vemos espacio
para recortes en las tasas de interés. El banco central
de Chile recientemente implementó la segunda alza del
ciclo, pero el comunicado que anunció la decisión
sugiere que los acontecimientos globales podrían llevar
al banco a ser incluso más cauteloso a la hora de
eliminar el estímulo. Así que ahora esperamos que el
banco central eleve la tasa de política monetaria dos
veces más este año (ambos aumentos de 25 puntos
básicos, mientras que anteriormente proyectábamos
tres alzas adicionales en las de tasas de interés), y no
esperamos movimientos en las tasas de interés en el
primer semestre del año. En Colombia y Perú, seguimos
esperando dos alzas de 25 puntos básicos en 2019,
pero ahora tampoco esperamos que ninguno de los
bancos centrales actúe durante la primera mitad del
año. Finalmente, en México, el banco central mantuvo la
tasa de política monetaria sin cambios en febrero, como
se esperaba, después de dos alzas de 25 puntos
básicos. Si bien la desaceleración de la economía y la
postura más acomodaticia de la Fed le otorgan al banco
central el espacio para mantenerse a la espera (también
teniendo en cuenta los elevados niveles de las tasas de
interés reales actuales), no podemos descartar un ajuste
adicional, dado el aún turbulento flujo de noticias y la
inflación todavía alta. Si la estabilización del mercado es
duradera, un ajuste adicional parece poco probable,
pero incluso en ese caso creemos que un ciclo de
flexibilización monetaria aún está lejos.

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Brasil
Crecimiento débil e inflación más baja
Crecimiento más lento
Débil actividad industrial en el cambio de año. El nivel
de utilización de la capacidad instalada en el sector
manufacturero (NUCI) disminuyó 0,7 puntos
porcentuales, ya que la producción manufacturera se
contrajo 1,8% en el 4T18, arrastrada por los bienes de
consumo durables (- 4,9%) y los bienes de capital (-
3,1%). En enero, el NUCI volvió a caer, y los indicadores
coincidentes publicados hasta ahora sugieren que la
producción industrial se mantendrá prácticamente
estancada, lo que retrasará aún más el repunte de la
actividad. La fragilidad en la actividad industrial refleja en
parte factores locales, pero también la pérdida de
impulso de los principales socios comerciales de Brasil.
La brecha de producto se amplía nuevamente en el
4T18. El desempleo aumentó 0,23 puntos porcentuales,
a 12,3% en el 4T18. Junto con la disminución en el NUCI,
este resultado sugiere que la brecha de producto se
amplió nuevamente durante el trimestre (véase gráfico).
En nuestra opinión, la reciente debilidad,
particularmente en el sector industrial, estuvo
causada por una combinación de dos factores: i)
efectos rezagados del ajuste de las condiciones
financieras en trimestres anteriores; y ii) desaceleración
del crecimiento mundial, particularmente en países que
son grandes compradores de bienes manufacturados en
Brasil.
La brecha de producto volvió a ampliarse en el
4T18
Fuente: Itaú
En un acontecimiento más favorable, el mercado
laboral formal consolidó un ritmo mensual de 70 mil
nuevos empleos. En diciembre, se crearon 55 mil
empleos, en términos netos y ajustados por
estacionalidad, elevando la media móvil trimestral de la
creación de empleo a 72 mil.
-6%
-5%
-4%
-3%
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
dic-02 dic-06 dic-10 dic-14 dic-18
Contribución del capital
Contribución del trabajo
Brecha de producto
 Redujimos nuestras proyecciones de crecimiento del PIB en 2018 (a 1,1%, desde 1,3%), en 2019 (a 2,0%,
desde 2,5%) y en 2020 (a 2,7%, desde 3,0%), luego de incorporar un desempeño más débil en el 4T18, unas
condiciones de oferta menos favorables en los sectores agrícola y eléctrico y un menor crecimiento global.
 Esperamos déficits presupuestarios primarios de 1,3% del PIB en 2019 y de 0,8% del PIB en 2020. Este
escenario depende estrictamente de la aprobación de la reforma del sistema de pensiones, que esperamos
tenga un impacto fiscal similar al de la versión que recientemente tramitó en el Congreso.
 Revisamos nuestras previsiones a fines de 2019 para el tipo de cambio a 3,80 reales por dólar (desde 3,90)
debido al escenario internacional más benigno. Mantuvimos nuestra proyección para 2020 en 3,90.
 Redujimos las proyecciones de inflación a 3,6% este año y el próximo.
 Esperamos que el Comité de Política Monetaria (Copom) mantenga la tasa de referencia Selic estable, en
6,5% anual en sus próximas reuniones, pero este escenario entraña mayor incertidumbre de lo habitual.

11
Caged: los datos de diciembre consolidaron el
ritmo mensual de 70 mil empleos formales
Fuente: Caged, Itaú
Dada la debilidad en el sector industrial, redujimos
nuestra proyección para el crecimiento del PIB del
4T18 a 0,1% (1,0% interanual). Tras este ajuste,
nuestra estimación para el conjunto del año se vio
reducida a 1,1%, desde 1,3%.
También redujimos nuestras previsiones de
crecimiento del PIB en 2019 (a 2,0%, desde 2,5%) y
en 2020 (a 2,7%, desde 3,0%). Incorporamos los
siguientes factores: i) un arrastre estadístico menos
favorable debido al ritmo de crecimiento observado en el
4T18; ii) expansión menor en el PIB agrícola luego de
estimaciones más bajas para la cosecha de soja; iii) una
utilización más intensa de las centrales térmicas durante
todo el año debido a la escasez de lluvias en enero; y iv)
crecimiento global más lento.
Esta proyección considera que la reciente mejora en
las condiciones financieras continuará y llevará a
una aceleración en la actividad, particularmente en
el desempeño de la industria. Esta fortaleza, a su vez,
depende de que las reformas avancen, especialmente la
reforma del sistema de pensiones.
Reducción más lenta del desempleo. Debido a la
reducción de las previsiones de crecimiento del PIB y un
desempleo superior al esperado en el 4T18,
aumentamos nuestras previsiones de desempleo
promedio a 12,1%, desde 11,7% en 2019 y a 11,6%,
desde 11,2% en 2020. Nuestras estimaciones para las
tasas de desempleo ajustadas estacionalmente
aumentaron a 11,8% en 2019 y a 11,5% en 2020 (desde
11,6% y 11,0%, respectivamente).
Déficit primario decreciente, pero la
sostenibilidad fiscal depende de las reformas
El sector público consolidado registró un déficit
primario de 108 mil millones de reales en 2018 (-1,6%
del PIB), por debajo de la meta anual de 161 mil
millones de reales (-2,4% del PIB) y situándose
próximo al resultado de 2017 de 111 mil millones de
reales (-1,7% del PIB). El resultado se produjo debido a
que los ingresos mostraron resistencia en medio a la
moderación de la actividad económica y los gastos se
ubicaron por debajo de las estimaciones presupuestarias
(debido a las revisiones de los subsidios y de los gastos
obligatorios).
El cumplimiento del límite del gasto y de la meta de
déficit primario (1,8% del PIB, o 132 mil millones de
reales) en 2019 requerirá disciplina, pero no debería
representar un desafío importante.
Esperamos un déficit primario de 1,3% del PIB (96
mil millones de reales) este año. El crecimiento más
lento del PIB debería ser compensado con menores
gastos obligatorios (debido a las medidas anunciadas
recientemente para corregir las irregularidades del
sistema de pensiones) y mayores ingresos
extraordinarios (ya que las rondas de subastas de
petróleo estaban programadas para el segundo
semestre del año). En un escenario más favorable (en el
que la agenda de ingresos extraordinarios avanza
rápidamente, particularmente las subastas de campos
petroleros del área de transferencia de derechos,
"cessão onerosa", que podría resultar en ingresos entre
40-80 mil millones de reales, y los gastos son más
contenidos), el resultado primario podría ser incluso
ligeramente positivo. (véase Macro Visión: Brasil: la
política fiscal en 2019).
Esperamos que la reforma del sistema de pensiones
sea aprobada en 2019. Creemos que la versión que
será aprobará tendrá un impacto fiscal similar al de la
propuesta actualmente a debate en el Congreso
Nacional, la cual según nuestras estimaciones,
proporcionaría un aumento de 1,4 puntos porcentuales
del PIB en el resultado primario en 2027 (el valor varía
según el año base y es menor en años iniciales). Las
primeras señales de la nueva administración han sido
positivas y sugieren que la propuesta será enviada al
Congreso en febrero, posiblemente con un impacto
fiscal mayor del que consideramos. Sin embargo,
todavía existe incertidumbre en torno a su aprobación
por los legisladores.
72
-200
-150
-100
-50
0
50
100
150
200
dic-10 dic-12 dic-14 dic-16 dic-18
Miles de millones, mm3m
Creación formal de
empleos

12
Sin reformas, el cumplimiento del límite del gasto
difícilmente será viable a partir de 2020, y la
convergencia gradual hacia los superávits primarios
que son compatibles con la estabilización de la
deuda pública se vería amenazada. La continuidad de
la tendencia actual e insostenible de la deuda pública
(véase gráfico) aumentaría la incertidumbre en torno a
la todavía frágil recuperación económica y la
sostenibilidad de las tasas de interés en niveles
históricamente bajos.
En 2020, el déficit primario retrocedería a 0,8% del
PIB (59 mil millones de reales). Este resultado
dependerá del progreso de las reformas (como fue
señalado anteriormente), lo que implica una mejora
gradual en el balance primario a niveles compatibles
con la estabilización de la deuda pública.
Deuda pública en trayectoria ascendente
Fuente: Banco Central, Itaú
Real más apreciado en medio a un escenario
internacional más benigno
La divisa brasileña prolongó su tendencia de
apreciación durante enero. El alivio llegó a los mercados
internacionales luego de que la Fed señalase que podría
ajustar la política monetaria si fuera necesario. Muchas
monedas se fortalecieron con relación al dólar, incluido el
real. La prima de riesgo de Brasil (medida por el CDS a 5
años) cayó desde alrededor de 210 puntos básicos a fines
de diciembre a menos de 170 puntos básicos, lo que
refleja las perspectivas de avances en la implementación
de la agenda de reformas. Como resultado, el tipo de
cambio permaneció más apreciado que a fines de 2018 y
finalizó enero por debajo de 3,70 reales por dólar.
Revisamos nuestras previsiones para el tipo de
cambio a fines de año, a 3,80 reales por dólar en 2019
(desde 3,90), pero mantuvimos nuestra proyección
para 2020 en 3,90 reales por dólar. Nuestros cálculos
incorporan un escenario internacional más benigno,
particularmente debido al cambio de postura de la
Reserva Federal. La depreciación esperada durante 2020
se basa en un deterioro moderado de las condiciones
financieras globales debido a la retirada de los estímulos
por parte de los bancos centrales en las economías
desarrolladas.
Real más apreciado y prima de riesgo menor
Fuente: Bloomberg, Itaú
La cuenta corriente finalizó 2018 con un déficit de 14,5
mil millones de dólares, equivalente a 0,8% del PIB,
déficit más amplio que en 2017 (7,2 mil millones de
dólares, 0,3% del PIB) pero permanece en niveles
históricamente bajos. El superávit comercial menor
explica el aumento del déficit, ya que las importaciones
aumentaron más que las exportaciones. El déficit de
ingresos fue menor que en 2017, mientras que el déficit de
servicios se mantuvo prácticamente estable. En términos
de financiamiento, la inversión directa en el país
permaneció alta (88 mil millones de dólares) y es la
principal fuente de financiamiento del déficit de cuenta
corriente. Mientras tanto, la inversión extranjera en los
mercados de capital locales (acciones y renta fija) registró
un resultado negativo en 8,4 mil millones de dólares.
Seguimos esperando déficits de cuenta corriente más
amplios en los próximos años, pero en niveles
moderados, que no comprometan la sostenibilidad de
las cuentas externas. Esperamos superávits comerciales
de 60 mil millones de dólares en 2019 y 53 mil millones de
50%
55%
60%
65%
70%
75%
80%
85%
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
Deuda Bruta del
Gobierno General
% del PIB
120
170
220
270
320
3,10
3,30
3,50
3,70
3,90
4,10
4,30
feb-18 abr-18 jun-18 ago-18 oct-18 dic-18 feb-19
BRL
CDS (der.)

13
dólares en 2020. Para la cuenta corriente, proyectamos
déficits de 18 mil millones de dólares en 2019 (desde 21
mil millones de dólares anteriormente) y de 35 mil millones
de dólares en 2020 (desde 37 mil millones de dólares).
Esperamos una inflación de 3,6% este año y el
próximo
Redujimos nuestra previsión para el Índice de
Precios al Consumidor (IPCA) en 2019 a 3,6%
(desde 3,9% anteriormente), considerando un tipo
de cambio más apreciado y un repunte más lento
en la actividad económica. Esperamos que los
precios libres (74% del IPCA) avancen 3,3% (2,9% en
2018) y que los precios regulados (26% del IPCA)
suban 4,5% (6,2% en 2018). Para los precios libres,
esperamos aumentos de 1,8% en los productos
industriales (1,1% en 2018), 3,7% en la alimentación en
domicilio (4,5% en 2018) y 4,0% en los servicios (3,3%
en 2018). En general, en ausencia de shocks
exógenos, la inflación se mantendría en niveles
cómodos, apoyada por una inercia favorable, las
expectativas ancladas, una capacidad ociosa
sustancial en la economía, un tipo de cambio bien
comportado, menores ajustes en los precios regulados
y la perspectiva de una abundante cosecha agrícola
(incluso con algunos riesgos relacionados con el clima).
A lo largo del año, esperamos que el IPCA registre
incrementos de 1,0% en el 1T19 (4,0% anual), 1,2% en
el 2T19 (3,3% anual), 0,6% en el 3T19 (3,2% anual) y
0,8% en el 4T19.
Para 2020, redujimos nuestra proyección para el
IPCA a 3,6% (desde 4,0%), luego de considerar una
inercia inflacionaria menor y la reducción más lenta
de la brecha de producto. Esperamos que los precios
libres aumenten 3,3% y que los precios regulados
suban 4,6%.
Existen riesgos domésticos e internacionales para
el escenario base de la inflación. A pesar de las
perspectivas favorables para la balanza de riesgos
internos, una eventual frustración o retraso en la
aprobación y ejecución de reformas y otros ajustes
económicos necesarios podrían ejercer presión sobre
las primas de riesgo y el tipo de cambio, afectando
tanto las expectativas de inflación como su trayectoria
real. Con relación al escenario externo, a pesar de una
cierta mejora en el margen, persiste la incertidumbre,
en particular para las economías de mercados
emergentes. Los principales riesgos todavía están
relacionados con el endurecimiento de las condiciones
financieras en los EUA y las tensiones comerciales que
podrían afectar el crecimiento económico mundial y la
economía china en particular.
Una sustancial capacidad ociosa en la economía
podría contribuir a un aumento menor de lo esperado
en los precios libres. En nuestra opinión, una reducción
más lenta de la brecha de producto y un período
prolongado en el que la tasa de desempleo permanece
por sobre el promedio podrían dar lugar a un
comportamiento más favorable de los precios libres,
particularmente en aquellos más sensibles al ciclo
económico, como los servicios y los productos
industriales. En este sentido, unos niveles aún más
elevados de capacidad ociosa en los factores de
producción, unido a expectativas de inflación ancladas,
podrían mantener algunas medidas de inflación
subyacente en un intervalo cómodo en relación a la
trayectoria de la meta.
Inflación por debajo de las metas
Fuente: BCB, IBGE, Itaú
Las expectativas de inflación permanecen ancladas,
mostrando también cierto espacio con relación a la
meta de 2019. La mediana de las expectativas de
inflación del mercado para 2019 cayó a 3,94% (desde
4,01%), ampliando el espacio con relación a la meta de
4,25%. La mediana de las estimaciones para 2020 y 2021
permanecen ancladas en sus respectivas metas de 4,00%
y 3,75%.
10,7%
6,3%
2,9%
3,7% 3,6% 3,6%
0,0%
1,5%
3,0%
4,5%
6,0%
7,5%
9,0%
10,5%
12,0% dic-13
dic-14
dic-15
dic-16
dic-17
dic-18
dic-19
dic-20
Var. anual
Proyección
IPCA
Meta

14
Expectativas de inflación ancladas
Fuente: BCB (Encuesta Focus)
La incertidumbre en torno a la reforma del
sistema de pensiones dificulta las decisiones
de política monetaria
El Comité de Política Monetaria del Banco Central
(Copom) se reunió la semana pasada y decidió
mantener estable la tasa de referencia Selic, en
6,50% anual. Las previsiones de inflación del Copom
para 2019 permanecieron estables en el escenario de
mercado (que incluye las tasas de interés y el tipo de
cambio de acuerdo con la encuesta Focus) pero
disminuyeron en el escenario de referencia (tasa de
interés y tipo de cambio constantes), en comparación
con las estimaciones publicadas en el informe de
inflación del 4T18. Para 2020, las previsiones de
inflación aumentaron ligeramente en el escenario de
mercado y se mantuvieron estables en el escenario de
referencia.
El comité continuó comunicando un balance
asimétrico de riesgos en torno a las proyecciones
de inflación, inclinados hacia una inflación más
elevada. Una vez más, el Copom enfatizó que la
política monetaria se mantendrá vigilante y preservará
su flexibilidad para reaccionar ante las desviaciones de
su escenario de referencia. Dichas desviaciones
surgirían principalmente de decepciones con el ritmo de
la actividad económica que presionan la trayectoria de
la inflación hacia debajo de sus metas, así como de la
no implementación de reformas y presiones globales
que actúan en dirección contraria.
Por ahora, esperamos que el Copom mantenga la
tasa Selic estable, en 6,5% anual, en sus próximas
reuniones, pero esta proyección encierra más
incertidumbre de lo habitual. El contexto de inflación
actual baja, una recuperación de la actividad más lenta
de lo esperado (con una capacidad ociosa sustancial en
la economía) y un escenario externo más benigno para
las economías de mercados emergentes abre espacio
para posibles recortes de tasas de interés. Sin embargo,
este contexto podría deteriorarse rápidamente si las
reformas fiscales no avanzan al ritmo esperado. De
hecho, aún existe una incertidumbre significativa con
respecto a la propuesta, el cronograma para las
discusiones de los legisladores e incluso sobre la
aprobación real de la reforma del sistema de pensiones.
Además, existe incertidumbre sobre cómo los
funcionarios recientemente nombrados en el banco
central leerán el escenario de referencia y el balance de
riesgos descritos anteriormente. Dado este panorama
nebuloso, la aprobación de la reforma de las pensiones
y la comunicación por parte de las autoridades
monetarias será particularmente relevante para añadir
una mayor claridad a la posible trayectoria de las tasas
de interés.
3,94%
4,00%
3,75%
3,7%
3,8%
3,9%
4,0%
4,1%
4,2%
4,3%
feb-18 may-18 ago-18 nov-18 feb-19
Centenas
Mediana de las expectativas de inflación (IPCA)
2019
2020
2021

15
Proyecciones: Brasil
Actividad económica
Crecimiento real del PIB - % 3,0 0,5 -3,5 -3,3 1,1 1,1 2,0 2,7
PIB nominal - BRL mil millones 5.332 5.779 5.996 6.267 6.554 6.825 7.201 7.647
PIB nominal - USD mil millones 2.468 2.455 1.800 1.797 2.053 1.867 1.910 1.984
Población (millones de habitantes) 200,0 201,7 203,5 205,2 206,8 208,5 210,1 211,8
PIB per cápita - USD 12.342 12.169 8.847 8.762 9.929 8.954 9.089 9.370
Tasa de desempleo nacional - media anual (*) 7,1 6,8 8,5 11,5 12,7 12,3 12,1 11,6
Tasa de desempleo nacional - diciembre (*) 6,8 7,1 9,6 12,7 12,5 12,3 11,8 11,5
Inflación
IPCA - % 5,9 6,4 10,7 6,3 2,9 3,7 3,6 3,6
IGP–M - % 5,5 3,7 10,5 7,2 -0,5 7,5 3,5 3,7
Tasa de Interés
Selic - final del año - % 10,00 11,75 14,25 13,75 7,00 6,50 6,50 6,50
Balanza de Pagos
BRL / USD - diciembre 2,36 2,66 3,96 3,26 3,31 3,88 3,80 3,90
Balanza comercial - USD mil millones 2 -4 20 48 67 58 60 53
Cuenta corriente - % PIB -3,2 -4,1 -3,0 -1,3 -0,3 -0,8 -0,9 -1,8
Inversión extranjera directa - % PIB 2,8 3,9 4,2 4,4 3,4 4,7 4,5 4,9
Reservas internacionales - USD mil millones 376 374 369 372 382 387 387 387
Finanzas públicas
Resultado primario - % del PIB 1,7 -0,6 -1,9 -2,5 -1,7 -1,6 -1,3 -0,8
Resultado nominal - % del PIB -3,0 -6,0 -10,2 -9,0 -7,8 -7,1 -6,0 -5,5
Deuda pública bruta - % del PIB 51,5 56,3 65,5 70,0 74,0 77,2 78,9 79,2
Deuda pública neta - % del PIB 30,6 33,1 36,0 46,2 51,6 54,2 57,7 59,3
2020P2019P20172013 2018P2014 2015 2016
Fuente: FMI, Bloomberg, IBGE, BCB, Haver e Itaú
(*) El desempleo medido por la PNADC

16
Argentina
Avances en el frente monetario
Peso más atractivo
Como reflejo de una política monetaria local estricta
y la postura de política monetaria más flexible de la
Fed, el peso argentino fue negociado por debajo del
límite inferior de la zona de no intervención, lo que
llevó al banco central a comprar dólares sin
esterilización, según el acuerdo con el FMI. El banco
central compró 560 millones de dólares en enero.
El comité de política monetaria aumentó los límites
para la acumulación de reservas, pero reafirmó su
postura de política prudente. En su declaración de
política mensual de enero, las autoridades aumentaron el
límite de crecimiento mensual de la base monetaria
asociadas a las compras en dólares, a 3% de la meta de
la base monetaria de febrero (1,1 mil millones de
dólares), desde 2% de los dos meses anteriores. Si el
peso se aprecia por debajo del límite inferior de la zona
de no intervención, el banco central ahora podrá comprar
hasta 75 millones de dólares diarios (50 millones de
dólares anteriormente). Cabe destacar que este límite
diario aún se encuentra por debajo de los 150 millones
de dólares permitidos en virtud del acuerdo con el FMI.
Los límites superior e inferior de la zona de no
intervención para el tipo de cambio se están ajustando
diariamente a una tasa mensual del 2% durante el 1T19.
La tasa de interés fijada por el mercado para las
Leliqs cayó acentuadamente este año. La tasa de
interés del título a siete días denominado en pesos del
banco central cayó por debajo de 50%, nivel
notablemente inferior al 59% observado en diciembre y
al pico promedio de 71,6% registrado en octubre de
2018. Nuestra medida de la tasa de interés real ex ante
(utilizando la inflación esperada para los próximos tres
meses) cayó a 20% en enero, desde 30% a fines de
diciembre. La expansión de la base monetaria el mes
pasado fue un 0,6% inferior a la meta del banco
central, y la autoridad monetaria no descarta un
desempeño similar en febrero.
Temporada de compras
Fuente: BCRA, Itaú
La inflación se está desacelerando, ayudada por la
estabilización del tipo de cambio, pero permanece
elevada. La inflación general cayó a 2,6% mensual en
diciembre, desde 3,2% mensual en noviembre, 5,4% en
octubre y 6,5% en septiembre. Aún así, la inflación en
2018 alcanzó un récord de 47,6%. La consultora
Elypsis, que monitorea los precios, proyectó una nueva
0
25
50
75
100
125
150
20
25
30
35
40
45
50
55
oct-18 nov-18 dic-18 ene-19 feb-19
Límite superior
Límite inferior
Tipo de cambio nominal
Compras de dólares (der.)
ARS/USD Millones de dólares
 El banco central está comprando dólares, ya que el peso se negocia a un nivel más apreciado que el límite
inferior de la zona de no intervención. Las tasas de interés y la inflación cayeron significativamente, pero
permanecen en niveles elevados. Lograr una desinflación más rápida sigue siendo un desafío debido a la
inercia y al alza en los precios de los servicios públicos.
 Las cifras de la balanza comercial continúan apuntando a una marcada mejora en las cuentas externas.
Proyectamos un déficit de cuenta corriente de 1,2% del PIB este año.
 Esperamos un crecimiento cero en 2019 luego de una contracción estimada de 2,2% en 2018, pero los
riesgos están inclinados a la baja debido a la consolidación fiscal en curso, la política monetaria restrictiva y
la incertidumbre sobre el resultado de las elecciones presidenciales. En consecuencia, también vemos un
riesgo de déficit fiscal primario mayor que la meta (0% del PIB).

17
reducción secuencial en la inflación general en enero
(2,5% mensual y 48,6% interanual). Lograr una
desinflación más rápida aún parece difícil, ya que varios
precios regulados (transporte, electricidad) serán
ajustados en febrero y la temporada de negociación
salarial se aproxima, en un año electoral luego de una
caída significativa en los salarios reales en 2018. En
este contexto, esperamos que la inflación permanezca
elevada este año (30%), al tiempo que permite una
reducción gradual de las tasas de interés. Este
escenario supone una depreciación más modesta en
2019 (a 50 pesos por dólar) en relación a 2018.
Ajuste rápido de las cuentas externas
La balanza comercial registró otro amplio superávit
en diciembre (1,4 mil millones de dólares). En
consecuencia, el déficit comercial disminuyó a 3,8 mil
millones de dólares en 2018, desde 8,3 mil millones de
dólares en 2017.
El déficit externo se redujo sustancialmente en el
4T18. Ajustado por factores estacionales, el superávit
comercial anualizado alcanzó 10,5 mil millones de
dólares en el cuarto trimestre, luego de un déficit
anualizado de 5,0 mil millones de dólares en el 3T18. La
balanza comercial mejoró debido a las mayores
exportaciones de soja y una cosecha récord de trigo,
mientras que las importaciones mostraron una
contracción más acentuada.
Ahora proyectamos un mayor superávit comercial
en 2019. Esperamos un superávit de 5,5 mil millones de
dólares este año (desde 2,5 mil millones de dólares en
nuestro escenario anterior) debido a una moneda débil y
una demanda interna débil en medio de una
normalización de la producción agrícola. Como también
revisamos al alza nuestras estimaciones para los
intereses netos y los pagos de dividendos a no
residentes, mantuvimos sin cambios nuestra estimación
para el déficit de cuenta corriente en 2019 en 1,2% del
PIB, desde 4,4% estimado para 2018.
Ajuste fiscal
El déficit fiscal se redujo en 2018. El Tesoro registró un
déficit primario estimado de 2,7% del PIB el año pasado,
alcanzando la meta oficial y ligeramente peor que nuestra
proyección de 2,6%. El déficit nominal de 2018 se ubicó
en 5,5% del PIB. El déficit primario presentó una mejora
significativa con relación al déficit de 3,8% alcanzado en
2017 (cuando los ingresos se beneficiaron del efecto
puntual de la amnistía fiscal para activos no declarados en
el exterior), pero la mejora del déficit nominal fue mucho
menor (un 0,5% del PIB, permaneciendo en un nivel
todavía elevado de 5,5%) principalmente porque la cuenta
de intereses aumentó a raíz de la depreciación del peso.
La elevada inflación y el control estricto de los gastos
permitieron una reducción del gasto primario en
términos reales en 2018 (-8,9%). La recesión afectó la
recaudación de impuestos y contrarrestó la introducción
de nuevos impuestos sobre bienes exportados que
entraron en vigor en septiembre del año pasado. Los
ingresos totales (excluyendo los ingresos extraordinarios
vinculados a la amnistía fiscal recaudados a principios de
2017) disminuyeron 1,0% en 2018.
Esperamos una mayor consolidación fiscal este año,
pero el riesgo de que el déficit primario exceda la meta
es alto. El Congreso aprobó un presupuesto con un déficit
primario cero basado en el aumento de los ingresos (a
través de los impuestos a la exportación y la venta de
activos de los fondos de pensiones públicos) y la
reducción de gastos (transferencias a las provincias,
subsidios a la energía y recortes en los gastos de capital).
Sin embargo, los riesgos bajistas para la actividad
significan que la meta fiscal también corre peligro.
La recesión se intensifica
Contracción generalizada de la actividad económica
en noviembre. El EMAE (proxy mensual oficial del PIB)
se contrajo 7,5% anual y 2,3% intermensual. En el
margen, la producción retrocedió 5,9% anual y 6,7%
intertrimestral (anualizado) en el trimestre que concluyó en
noviembre (desde - 3,5% y -2,6%, respectivamente, en el
3T18). La actividad se mantuvo estancada entre
noviembre y diciembre, según una estimación del proxy
privado del PIB (IGA-OJF).
La destrucción de empleos formales en el sector
privado se concretó en los últimos meses de 2018. El
empleo se contrajo 1,2% interanual en noviembre,
llevando a una disminución interanual de 0,6% en el
empleo formal del sector privado en el trimestre que
finalizó en ese mes, lo que marca un deterioro con
respecto a las tasas positivas de crecimiento del empleo
de 0,5% en el 3T18 y de 1,7% en el 2T18.
Proyectamos un crecimiento cero en 2019, luego de
una contracción del PIB estimada en 2,2% en 2018,
pero los riesgos están inclinados a la baja. Esperamos
que los necesarios ajustes fiscal y monetario actualmente
en curso mantengan débil la demanda interna, a pesar de
la recuperación esperada de los salarios reales y las
pensiones. Además, la completa normalización de la
producción agrícola está en riesgo debido a las fuertes

18
lluvias que podrían afectar la cosecha de soja en el 2T19.
Nuestro escenario base asume la continuidad de las
políticas económicas favorables al mercado el próximo
año. En este escenario, una economía más equilibrada
llevaría a una tasa de crecimiento de 3% en 2020. Por
último, pero no menos importante, la incertidumbre con
respecto al resultado de las elecciones presidenciales es
un riesgo bajista significativo para el crecimiento.
Elecciones presidenciales 2019
El índice de aprobación del gobierno cayó en enero.
Una encuesta de la consultora Poliarquía mostró una
contracción de 5 puntos en el índice de aprobación del
gobierno, a 34%, anulando el aumento observado en
diciembre.
Al mismo tiempo, la imagen positiva de potenciales
candidatos presidenciales de la oposición
permaneció estable. El índice de preferencia
(elaborado por Elypsis) se mantuvo sin cambios con
respecto a diciembre para la expresidenta Cristina
Kirchner (35%) y los líderes peronistas Juan Manuel
Urtubey (16%) y Sergio Massa (15%). Roberto Lavagna
(un ex ministro de Economía que aún no confirmó si se
postulará o no a la presidencia) logró mayores avances
en su imagen positiva (4 puntos, a 32%). La imagen
positiva del presidente Macri cayó 2 puntos
porcentuales, a 27%, mientras que la de la gobernadora
María Vidal se mantuvo estable en 39%.
La coalición gobernante Cambiemos y el
kirchnerismo aún concentran la preferencia del
electorado. Los resultados de Poliarquía mostraron que
Cambiemos cuenta con el apoyo del 35% de los
encuestados, seguidos por los kichneristas, con 29%.
Los peronistas reúnen el 18% del apoyo. Peronistas y
kichneristas tendrían una mayoría cómoda, pero
Cambiemos se viene beneficiando del hecho de que la
oposición parece estar irremediablemente dividida. Las
elecciones primarias se celebrarán el 11 de agosto, y las
coaliciones políticas deben inscribir a sus precandidatos
antes del 22 de junio.
Proyecciones: Argentina
Crecimiento real del PIB -% 2,4 -2,5 2,7 -1,8 2,9 -2,2 0,0 3,0
PIB nominal - USD mil millones 611,0 563,9 642,4 554,1 636,8 483,0 446,6 458,5
Tasa de desempleo - media anual 7,1 7,3 6,5 8,5 8,3 9,0 10,0 9,0
Inflación
IPC - % (*) 26,6 38,0 26,9 41,0 24,8 47,6 30,0 22,0
Tasa de interés
Tasa BADLAR - final del año - % 21,63 20,38 27,25 19,88 23,25 49,50 27,00 18,00
Tasa de referencia - final del año - % (****) - - - 24,75 28,75 59,25 32,00 22,00
Balanza de pagos
ARS/USD - final del período 6,52 8,55 13,01 15,85 18,77 37,81 50,00 60,00
Cambio Médio 5,48 8,12 9,27 14,78 16,58 28,70 45,00 55,00
Balanza comercial-USD mil millones 1,5 3,1 -3,0 2,0 -8,5 -3,8 5,5 3,5
Reservas internacionales - USD mil millones 30,6 31,4 25,6 38,8 55,1 65,8 67,0 67,0
Finanzas públicas
Resultado primario - % del PIB -2,4 -3,4 -4,0 -4,2 -3,8 -2,7 0,0 1,0
Resultado nominal - % del PIB (**) -2,0 -2,4 -3,9 -5,8 -6,0 -5,5 -3,3 -2,3
Deuda pública bruta - % del PIB 46,6 47,4 55,5 55,8 59,5 102,2 95,2 91,1
Deuda pública neta - % del PIB (***) 23,0 22,0 25,4 27,7 31,8 58,9 56,3 54,8
2016
(***) Excluye tenencias del banco central y de la agencia de seguridad social.
2015 2019P 2020P
(**) A partir de 2016 se excluye la transferencia de beneficios del banco central.
2013
(*) IPC nacional para 2017 y 2018.
(****) Lebac de 35 días para 2016, tasa Repo de 7 días para 2017 y tasa Leliq de 7 días para 2018 y 2019.
2018P2014
Fuentes: Banco Central, INDEC e Itaú
2017

19
México
AMLO enfrenta los primeros desafíos
AMLO enfrenta sus primeras dificultades
Nueve estados en México presentaron escasez de
gasolina desde la primera semana del año, lo que se
espera perjudique la actividad económica. Durante la
primera quincena de enero, los medios informativos
empezaron a reportar sobre la escasez de gasolina que
afectaba a varios estados (incluida la Ciudad de México)
debido a una estrategia del gobierno de cerrar los ductos
de gasolina para combatir el robo de combustible. El robo
de gasolina ha sido un problema común durante las
últimas administraciones, pero AMLO decidió tratar este
asunto como una prioridad, como parte de su lucha
general contra la corrupción. Recientemente, el
suministro de gasolina se normalizó en la mayoría de los
estados (incluida la Ciudad de México). Sin embargo, se
espera un impacto en la actividad económica en los
datos de enero. En el lado positivo, los precios no
parecen haberse visto afectados. Por ejemplo, la inflación
de alimentos en la primera quincena de enero en los
estados más afectados por la escasez (Estado de
México, Jalisco y Guanajuato) quedó por debajo de la
tasa de inflación nacional de alimentos en el mismo
período.
Las huelgas en empresas manufactureras en el
estado norteño de Tamaulipas y un grupo de
maestros que bloquean los ferrocarriles en
Michoacán también amenazan con interrumpir la
actividad económica y minar la confianza
empresarial. Alrededor de 45 empresas manufactureras
(de un total de 110), la mayoría del sector automotriz y de
productos electrónicos en la ciudad de Matamoros
(estado de Tamaulipas), iniciaron una huelga el 25 de
enero. Los trabajadores exigen aumentos salariales,
argumentando que sus contratos colectivos estipulan que
los aumentos salariales deben ser proporcionales a los
aumentos del salario mínimo. Sin embargo, los
empleadores razonan que la cláusula es nula en este
caso, dado que ya existían niveles de salarios mínimos
más altos en el estado. Al menos 15 empresas
manufactureras amenazaron con abandonar el país si
continúan las huelgas laborales (algunas empresas ya
aceparon las demandas de los trabajadores). Por otro
lado, desde el 14 de enero, una facción disidente del
sindicato de docentes (CNTE), que exige al gobierno
local salarios no pagados, viene bloqueando los
ferrocarriles que conectan el puerto de Lázaro Cárdenas.
Según varias asociaciones industriales, el bloqueo
acarreó costos para varias industrias debido a problemas
de logística (transporte de bienes tales como
combustible, granos, automóviles, acero, y construcción).
Los maestros levantaron el bloqueo (la mayor parte) una
vez que sus salarios fueron pagados (el gobierno federal
prestó los recursos al estado de Michoacán). Sin
embargo, las negociaciones con los gobiernos locales y
federales todavía están en curso.
 AMLO enfrenta ahora sus primeras dificultades. Estas están relacionadas con la escasez de gasolina (debido
a una estrategia para combatir el robo de combustible), las huelgas en las empresas manufactureras y los
bloqueos ferroviarios, que interrumpirían la actividad económica a principios de año.
 Las medidas del Ministerio de Hacienda para fortalecer la posición financiera de Pemex no fueron suficientes
para evitar una rebaja de dos escalones por parte de una agencia de calificación. El gobierno anunció
después que planea medidas adicionales para apoyar a la empresa estatal.
 Esperamos una desaceleración de la actividad económica a 1,7% este año (desde una estimación preliminar
de 2,0% en 2018) debido a la incertidumbre asociada a la dirección de la política nacional y la aprobación
del acuerdo USMCA por el Congreso de los EUA. La desaceleración de la economía estadounidense
también frenaría el crecimiento.
 Esperamos que el Banxico mantenga la tasa de política monetaria sin cambios a lo largo de este año. Sin
embargo, considerando el elevado grado de incertidumbre que rodea la dirección de la política nacional y la
aprobación del USMCA en el Congreso de los EUA, seguimos pensando que las alzas en las tasas de
interés este año son más probables que los recortes.

20
Más acontecimientos de política económica
Por el lado positivo, AMLO anunció medidas para
fortalecer el sector financiero que fueron bien
recibidas por el mercado, pero también anunció un
programa de precios de garantía para algunos
productos agrícolas que probablemente ejercerá
presión sobre las finanzas públicas. Las medidas
anunciadas el 8 de enero incluyen la promoción de la
banca digital, la concesión de beneficios fiscales para
ayudar a las empresas a ser listadas en la bolsa de
valores y la implementación de un régimen de inversión
flexible para los fondos de pensiones (por ejemplo,
aumentando la exposición a las inversiones en
infraestructura). El anuncio se hizo en conjunto con el
Banco Central y la Asociación de Bancos del Sector
Privado, enviando un mensaje positivo a los mercados.
En contraste, AMLO anunció que su administración
pagará a los pequeños productores (de frijoles, maíz,
trigo, arroz y leche) un precio mínimo y, a su vez, sus
productos se venderán en tiendas controladas por el
gobierno. Se espera que los precios mínimos estén por
encima de los precios del mercado (según el director del
organismo de Seguridad Alimentaria Mexicana, el precio
garantizado para el maíz queda establecido en 5,6 pesos
por kilo, comparado al precio de mercado de 3,5 pesos
por kilo), por lo que el gobierno absorberá la diferencia.
Si bien este programa ya está presupuestado para 2019
(menos de 0,1% del PIB), el impacto en las finanzas
públicas podría ser mayor si la diferencia entre el precio
mínimo y el precio de mercado aumenta.
CDS a 5 años
Fuente: Bloomberg, Itaú
Mientras tanto, las noticias sobre política energética
siguen resonando. El partido Morena envió un proyecto
de ley al Congreso para centralizar la toma de decisiones
en el CEO, mientras que el Ministerio de Hacienda
anunció su apoyo a las medidas para fortalecer la
posición financiera de Pemex, consideradas insuficientes
por la agencia de calificación Fitch. Un de las medidas en
el proyecto de ley estipula que, sin la aprobación del
Consejo Directivo, el CEO podría nombrar gerentes de
unidades de negocios y tendría la capacidad de definir
los términos de los contratos en los que Pemex y sus
subsidiarias firman con otras empresas. Mientras tanto, el
gobierno anunció un incentivo fiscal para la compañía
que reduciría las transferencias al gobierno en 11 mil
millones de pesos en 2019 y esta cantidad aumentaría a
66 mil millones de pesos en 2024. Sin embargo, al día
siguiente, Fitch rebajó la calificación de Pemex en dos
escalones (a BBB-) con una perspectiva negativa,
declarando que "la medida de apoyo a Pemex
recientemente anunciada por el gobierno mexicano no es
suficiente para compensar el reciente deterioro en el
Perfil Crediticio Independiente de la compañía". AMLO
respondió criticando la decisión de la agencia de
calificación, pero el gobierno (incluido él mismo) declaró
que está estudiando otras medidas para apoyar a la
empresa estatal.
Mientras tanto, AMLO inicia su administración
con finanzas públicas saludables
En 2018, México completó el último año de un
programa de consolidación fiscal. El saldo fiscal
nominal registró un déficit de 2,1% del PIB en 2018,
ligeramente superior a la estimación de déficit del
Ministerio de Hacienda de 2,0% del PIB. A su vez, el
saldo primario registró un superávit de 0,6% del PIB en
2018 (superávit de 1,4% del PIB en 2017, o 0,4% sin
incluir el remanente de operación del banco central).
Finalmente, los requerimientos financieros del sector
público (RFSP), la medida más amplia del saldo
nominal, registraron un déficit de 2,3% del PIB
(comparado con un déficit de 1,1% del PIB en 2017, o
de 2,5% sin el remanente de operación del banco
central), mejor que la proyección del Ministerio de
Hacienda (déficit de 2,5% del PIB).
-10
90
190
290
390
490
590
690
1/2/06 1/2/08 1/2/10 1/2/12 1/2/14 1/2/16 1/2/18
Puntos básicos
México
PEMEX
Spread PEMEX-México

21
Indicadores fiscales
Fuente: SHCP, INEGI, Itaú
Mirando a futuro, el presupuesto para 2019 muestra
que la administración de AMLO está comprometida
con unas finanzas públicas responsables, pero la
ejecución no está exenta de riesgos. El presupuesto
de este año incluye un superávit primario de 1% del PIB
(por encima del superávit primario de 2018 de 0,6% del
PIB) y un déficit nominal de 2,0% del PIB (prácticamente
idéntico al déficit de 2018). Sin embargo, dados los
gastos sustanciales para los programas económicos y
sociales de AMLO (se espera que sean financiados con
ahorros derivados de una mayor eficiencia) y los riesgos
a la baja para la actividad económica (desaceleración en
los EUA, incertidumbre generada por las políticas
internas y la contracción en la producción de petróleo),
alcanzar las metas será un desafío. Cabe señalar, que
al inicio del primer año de una nueva administración la
ejecución del gasto queda por debajo de lo
presupuestado. Por lo tanto, los bajos déficits fiscales a
principios de 2019 no deberían interpretarse
necesariamente como una señal de prudencia fiscal.
La estimación rápida del PIB apunta a un débil
4T18
Según la estimación rápida del PIB, la economía se
debilitó en el 4T18, lastrada por el sector industrial.
Si utilizamos las cifras ajustadas por estacionalidad, la
economía se desaceleró a 0,3% intertrimestral en el
4T18 (desde 0,8% en el 3T18). Si desglosamos el
resultado, el sector industrial se contrajo 1,1%
intertrimestral (desde 0,5% en el 3T18), mientras que el
sector primario avanzó 1,9% (desde 0,4%) y el
crecimiento del sector servicios se mantuvo
prácticamente estable (con una expansión todavía
sólida de 0,8%).
Los indicadores del lado de la demanda también
apuntan a un débil 4T18 con cifras ajustadas por
estacionalidad. Las exportaciones manufactureras se
debilitaron (-0,1% en el 4T18, intertrimestral y ajustado
por estacionalidad, desde 13,3% en el 3T18), reflejando
una cierta desaceleración en el sector manufacturero de
los EUA. Asimismo, las importaciones también se
desaceleraron, afectadas por las importaciones no
petroleras (0,4% intertrimestral ajustado por
estacionalidad, desde 8,8% en el 3T18), posiblemente
reflejando un debilitamiento de la demanda interna. A su
vez, la inversión fija bruta se moderó a 0,3% mensual
en octubre (desde 0,9% en septiembre), llevando el
crecimiento trimestral anualizado y ajustado por
estacionalidad a -7,1% en octubre (desde -2,7% en
septiembre). Por último, las ventas minoristas también
están creciendo a un ritmo por debajo de la tendencia,
en línea con la reciente debilidad en el mercado laboral
(el empleo formal creció 3,4% anual en diciembre,
desde 3,6% en noviembre y un crecimiento promedio de
4,1% en 2018).
Esperamos una desaceleración de la actividad
económica a 1,7% este año, desde una estimación
preliminar de 2,0% en 2018. La incertidumbre asociada
a la dirección de la política económica del nuevo
gobierno y sobre la aprobación del USMCA por parte
del Congreso de los EUA continuará pesando sobre la
inversión. La desaceleración de la economía de los EUA
también frenará el crecimiento local, si bien aún
esperamos que los EUA crezcan a un ritmo sólido.
-5,0
-4,0
-3,0
-2,0
-1,0
0,0
1,0
2,0
dic-13 dic-14 dic-15 dic-16 dic-17 dic-18
Resultado primario
Resultado nominal
Requerimientos Financieros del
sector público
Líneas discontinuas = excluyendo el remanente de operación del
Banco Central
% del PIB, acumulado en
12 meses

22
Expansión secuencial del PIB
Fuente: INEGI, Itaú
Inflación por debajo de las expectativas del
mercado
El IPC registró en enero una inflación mensual por
debajo de las expectativas del mercado. La inflación
alcanzó 0,09% mensual en enero (comparado a la
media de 5 años de 0,53%), por debajo de nuestra
previsión de 0,21% y de las expectativas del mercado
en 0,18% (según Bloomberg). La baja inflación mensual
se debe en parte al efecto de un IVA más bajo en la
frontera norte (7,9% del índice), ya que el resultado del
IPC de la frontera norte registró una deflación de 1,10%
mensual (comparado a la media de 5 años de 0,93%).
Los precios de la energía también ejercieron una
presión bajista significativa: el IPC de la energía registró
una deflación de 1,47% mensual (en comparación a la
media de 5 años de + 1,86%), gracias a los menores
precios internacionales del petróleo.
Sobre una base anual, la inflación general se
desaceleró, ayudada principalmente por los precios
más bajos de la energía. La inflación general se
moderó a 4,37% anual en enero (desde 4,83% en
diciembre). Si desglosamos el resultado, la inflación
subyacente cayó a 3,60% (desde 3,68% en diciembre),
a raíz de la desaceleración de la inflación de bienes
subyacentes (transables) a 3,66% (desde 3,92%),
mientras que la inflación de servicios subyacentes
aumentó ligeramente a 3,51% (desde 3,47%). Un
indicador más claro para los precios impulsados por la
demanda interna (servicios subyacentes excluyendo
telecomunicaciones, servicios relacionados con el
turismo y tarifas aéreas) retrocedió levemente a 3,62%
anual (desde 3,66% en diciembre). Del mismo modo, la
inflación no subyacente cayó a 6,81% anual en enero
(desde 8,39% en diciembre), destacándose la
moderación de los precios de la energía a 7,36% (desde
11,62%), mientras que los productos agrícolas
aumentaron levemente a 7,41% (desde 7,06%). Dentro
del conjunto de precios de la energía, los precios de la
gasolina regular (13,46%, desde 19,34% anteriormente)
y del gas licuado (-1,62%, del 3,93%) desaceleraron
sustancialmente.
Desglose de la inflación
Fuente: INEGI, Itaú
Esperamos que la inflación alcance 3,8% a fines de
este año. La cifra más reciente refleja el IVA más bajo
en la frontera norte, lo cual es un efecto transitorio.
Mirando a futuro, los precios más bajos del petróleo
deberían ejercer una menor presión sobre el
componente no subyacente. Sin embargo, los riesgos
alcistas para la inflación continúan debido a las
incertidumbres que aún persisten tanto en relación a la
aprobación en el congreso de los EUA del acuerdo
USMCA como a la dirección de la política nacional, en
un momento en que la brecha de producto está próxima
a cero.
El Banxico mantiene las tasas de interés;
movimientos a corto plazo son poco probables
Los miembros del directorio del Banco de México
(Banxico) votaron por unanimidad mantener la tasa
de política monetaria (TPM) en 8,25%. En el anuncio,
el banco central indica que la barra para aumentos
-0,2
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
1,4
4T15 2T16 4T16 2T17 4T17 2T18 4T18
%, intertrimestral, ajustado por estacionalidad
1
2
3
4
5
6
7
ene-15 ene-16 ene-17 ene-18 ene-19
General
Subyacente
Subyacente de bienes
(transables)
Subyacente de servicios
(no transables)
%, var. anual

23
adicionales en las tasas de interés está ahora más alto,
pero es poco probable que se produzca un ciclo de
relajamiento a corto plazo, ya que el banco central se
mantiene cauto.
El comunicado sugiere que las alzas adicionales
son poco probables. En el comunicado de prensa que
anuncia la decisión, el banco central menciona que el
nivel de la tasa de política es consistente con el
cumplimiento de la meta en el horizonte de política
relevante. Al mismo tiempo, la junta reconoce algunos
eventos más positivos en el frente político interno (la
exitosa renegociación con los tenedores de bonos del
aeropuerto y el presupuesto de 2019), un entorno
externo más benigno para las perspectivas de inflación
(un crecimiento mundial más débil y la postura de
política monetaria más flexible de la Fed) y menciona la
desaceleración del PIB registrada en el 4T18
(clasificándola como importante). En este contexto,
aunque el banco central aún menciona que está listo
para tomar las medidas necesarias para llevar la
inflación a la meta en el horizonte relevante, ya no cita
la posibilidad de fortalecer la posición de la política
monetaria (es decir, aumentar la tasa de interés de
referencia) al referirse a esas medidas.
Aún así, el banco central sigue siendo prudente, por
lo que un ciclo de flexibilización también es poco
probable a corto plazo. El balance de riesgos para la
inflación todavía está inclinado al alza, según el
comunicado, y el directorio sigue preocupado por la
persistencia de la inflación subyacente (por lo que la
junta no está cómoda con las últimas lecturas del IPC,
que sorprendieron a los mercados a la baja).
Esperamos que el banco central mantenga la tasa de
interés de referencia sin cambios durante este año.
Aún así, considerando el elevado nivel de incertidumbre
que rodea la dirección de la política nacional y la
aprobación del USMCA en el congreso de los EUA,
seguimos pensando que las alzas en las tasas de
interés este año son más probables que los recortes.
Proyecciones: México
Crecimiento real del PIB - % 1,4 2,8 3,3 2,9 2,1 2,0 1,7 1,7
PIB nominal - USD mil millones 1.275 1.315 1.173 1.077 1.162 1.250 1.304 1.352
Tasa de desempleo - media anual 4,9 4,8 4,4 3,9 3,4 3,3 3,5 3,6
Inflación
IPC - % 4,0 4,1 2,1 3,4 6,8 4,8 3,8 3,5
Tasa de interés
Tasa de referencia - final del año - % 3,50 3,00 3,25 5,75 7,25 8,25 8,25 7,50
Balanza de pagos
MXN/USD - final del período 13,1 14,7 17,4 20,7 19,7 19,7 20,0 19,8
Balanza comercial - USD mil millones -1,2 -3,1 -14,7 -13,1 -11,0 -13,7 -13,0 -15,0
Finanzas públicas
Deuda pública neta - % del PIB 36,5 39,8 44,0 48,2 46,0 46,0 45,7 45,9
Fuente: FMI, Bloomberg, INEGI, Banxico, Haver, Itaú
2020P2018P20162014 2015 2017 2019P2013

24
Chile
Un banco central más paciente
La actividad mejoró en el 4T18 pero los vientos
en contra persisten
El crecimiento se situó en 3,3% en el 4T18 (2,8% en
el 3T18), lo que llevó a una expansión anual de 4,0%
en 2018 (1,5% en 2017), a pesar de que el Imacec
(proxy mensual para el PIB) registró un resultado
más débil de lo esperado en diciembre. La actividad
no minera lideró el crecimiento en el último trimestre del
año, aumentando 3,5% (3,2% en el 3T18), mientras que
la contracción en la actividad minera fue menor (-0,1%,
desde -2,7% en el 3T18). En el margen, el Imacec
avanzó 3,4% intertrimestral y ajustado por
estacionalidad en el trimestre (0,8% en el 3T18), ya que
la minería creció 4,1% intertrimestral, luego del ajuste
estacional (8,0% en el 3T18), y la actividad no minera
se aceleró a 3,3% intertrimestral y ajustado por
estacionalidad, luego de registrar un crecimiento cero
en el 3T18.
Dada la baja inflación y una política monetaria aún
expansiva, la demanda de préstamos se fortaleció
en el 4T18 y continuaría al alza, apoyando la
recuperación de la economía. De acuerdo con la
encuesta trimestral del banco central sobre las
condiciones de crédito, la demanda de crédito se
fortaleció en el último trimestre de 2018. En concreto,
las entidades observaron signos más evidentes de una
mayor demanda de préstamos por parte de grandes
compañías y consumidores en el cuarto trimestre.
Otro acontecimiento positivo para la actividad es el
repunte de la confianza empresarial en enero, luego
de dos meses consecutivos en territorio pesimista.
La confianza minorista e industrial lideró la mejora,
alcanzando 50,7 puntos (50 = neutral), una mejora de 1,9
puntos con respecto al resultado de diciembre pero aún
3,1 puntos por debajo de los niveles observados hace un
año. El optimismo de las empresas privadas ayudará a
sostener la inversión y el repunte de la actividad.
Mientras tanto, la confianza del consumidor en enero
permaneció en territorio pesimista, en 47 puntos (50 =
neutral), aunque mejoró en comparación al mes anterior.
La composición de la creación neta de empleos
permaneció favorable en el 4T18, mientras que el
crecimiento del empleo total se estabilizó luego de un
período de desaceleración prolongado. La tasa de
desempleo se situó en 6,7% en el 4T18 (0,3 puntos
porcentuales por sobre el registro de hace un año). El
crecimiento de la fuerza laboral fue de 1,1% interanual en
el 4T18 (0,9% en el 3T18), contrarrestando con creces la
expansión de 0,7% en el empleo (0,5% en el 3T18),
mientras que la participación, la cual continúa
disminuyendo (-0,4 puntos porcentuales durante el
período de 12 meses), limitó el alza en la tasa de
desempleo. Los empleos públicos asalariados aumentaron
3,2%, y se moderan desde 5,6% en el 3T18, a medida que
avanza la consolidación fiscal, mientras que los empleos
asalariados privados crecieron 0,9% (1,1% en el 3T18). El
empleo autónomo se contrajo 1,3% respecto al año
anterior (+ 0,2% en el 3T18).
 La actividad no minera lideró la recuperación del crecimiento en el 4T18, mientras que la minería moderó su
contracción. Las sólidas importaciones de bienes de capital, el desempeño crediticio positivo, la recuperación
de la confianza y la mejora de los precios del cobre apuntan a una dinámica favorable de la actividad a corto
plazo. No obstante, revisamos nuestra previsión de crecimiento a 3,2% este año (desde 3,5% anteriormente;
4,0% en 2018), debido a la incertidumbre sobre las negociaciones comerciales globales, la actividad más
débil en las economías centrales y los datos de la actividad frágiles a fines del año pasado.
 El peso chileno se fortaleció, ayudado por una postura de política monetaria más flexible por parte de la Fed.
Seguimos esperando que la divisa chilena cierre 2019 en 645 pesos por dólar, a medida que se disipan las
tensiones comerciales, lo que ayudaría a los precios del cobre.
 El banco central elevó la tasa de interés de referencia a 3% en enero. Seguimos considerando que el punto
final del ciclo de normalización se situará en 4,5% en 2020. Sin embargo, esperamos un menor ajuste este
año en comparación a nuestro escenario anterior (a 3,5%, desde 3,75% anteriormente), y es poco probable
que se produzcan nuevos movimientos en las tasas de interés en el 1S19 ya que el Consejo está adoptando
una postura más paciente dados los riesgos que rodean la perspectiva externa.

25
La solidez de las importaciones de bienes de
capital, los resultados crediticios positivos, la
recuperación de la confianza y la mejora de los
precios del cobre apuntan a una dinámica favorable
para la actividad a corto plazo. Sin embargo, los datos
débiles observados en diciembre, la incertidumbre que
rodea las negociaciones comerciales globales y la
actividad más lenta en las economías centrales nos
llevaron a reducir nuestra previsión de crecimiento para
este año a 3,2% (3,5% anteriormente; 4,0% en 2018
El peso chileno se realinea con los
fundamentos
El desplome de los precios del petróleo en el 4T18
contribuyó a un amplio superávit comercial el año
pasado, si bien muestra una moderación en
comparación a 2017. Además, las importaciones
relacionadas con el consumo se debilitaron en el último
trimestre del año, compensando la caída de las
exportaciones mineras. En general, se observó un
superávit comercial de 596 millones de dólares en
diciembre, lo que generó superávits de 713 millones de
dólares en el 4T18 y de 5,4 mil millones de dólares en
2018 (7,9 mil millones de dólares en 2017). Nuestra
serie ajustada por estacionalidad muestra un superávit
comercial (anualizado) más estrecho en el 4T18, en 3,8
mil millones de dólares, moderándose desde 5,0 mil
millones de dólares en el 3T18, ya que las
importaciones no energéticas y de capital se aceleraron
en el margen. Estimamos un déficit de cuenta corriente
de 2,6% del PIB en 2018, desde un déficit de 1,5% en
2017, y un leve aumento a 2,7% este año.
El peso chileno se fortaleció en enero, ayudado por
la postura de política monetaria más flexible de la
Fed. Seguimos esperando que el peso chileno cierre
2019 en 645 pesos por dólar con la disipación de las
tensiones comerciales, lo que ayudaría a los precios del
cobre
El dólar se debilita
Fuente: Bloomberg
Presiones inflacionarias contenidas
Los bajos precios mundiales del petróleo llevaron a
una caída de la inflación general hacia el límite
inferior del intervalo de la meta de 2% -4% del banco
central (2,6% en diciembre y 2,2% esperado en
enero). Sin embargo, la fuerte demanda interna a fines
de 2018 hizo que las medidas de inflación sensibles a la
brecha de producto aumentasen gradualmente en
dirección a la meta de 3%.
Mientras tanto, el crecimiento de los salarios está
aumentando. El Instituto Nacional de Estadísticas (INE)
informó un crecimiento del salario nominal de 4,0% en
el último trimestre de 2018, en línea con el 3T18,
mientras que los salarios reales en el trimestre
aumentaron 1,2%, estables con relación al 3T18. Las
fuentes complementarias de datos del mercado laboral
(que capturan el empleo formal) monitoreadas por el
banco central muestran un avance creciente de los
salarios. El ingreso medio de los cotizantes del sistema
de pensiones está creciendo a un ritmo acelerado (5,5%
en el trimestre que finalizó en noviembre, 4,8% en el
3T18), mientras que los datos preliminares recogidos
por el Ministerio de Trabajo (Sistema de Información
Laboral) muestran un crecimiento de 6,8% en el
trimestre que concluyó en octubre (5,6% en el 3T18 y
4,6% en el 2T18).
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DXY
CLP
Por dólar
Índice

26
Aumentan las presiones salariales
Fuente: INE, Spensiones, Ministerio del Trabajo
Esperamos que la inflación permanezca baja
durante la mayor parte de este año (esperamos una
inflación promedio de 2,5%), convergiendo
gradualmente hacia la meta de 3% a fines de año. La
aceleración a partir de 2018 se debería a una cierta
normalización de la inflación transable.
Moderando el sesgo
El Consejo del banco central decidió por
unanimidad elevar la tasa de política monetaria
(TPM) en 25 puntos base en enero, a 3,0%, como era
ampliamente esperado. Esta es la segunda alza en el
ciclo de normalización, luego de una alza de la misma
magnitud en octubre de 2018. El consejo sigue
considerando que el ritmo de la economía doméstica es
consistente con el escenario detallado en el Informe de
Inflación (IPoM) del 4T18, ya que la actividad
permanece robusta y las medidas de inflación sensibles
a la brecha de producto están aumentando
gradualmente.
Sin embargo, el comunicado de prensa que anunció
la decisión atenuó el sesgo contractivo, debido al
crecimiento más débil de lo esperado en las
economías centrales (lo que lleva a una postura de
política monetaria más acomodaticia por parte de
los principales bancos centrales). Según el
comunicado, el IPoM del 1T19 (que será publicado el 1
de abril) se centrará en la evolución del escenario
internacional y en cómo esta podría afectar a la
convergencia de la inflación hacia la meta. Si el banco
central considera que el deterioro de la perspectiva
global tiene un impacto negativo significativo en una
economía pequeña y abierta como la de Chile, el comité
favorecería un proceso de normalización aún más
gradual (en relación al IPoM del 4T18).
El Consejo también retiró la referencia a una
posición de política monetaria "altamente
expansiva" destacada en la declaración de
diciembre. La evaluación previa del Consejo sobre el
grado de estímulo monetario se produjo en medio de
una brecha de producto que se había reducido
significativamente.
Mantenemos nuestra opinión de que el ciclo de
normalización continuará, pero es probable que se
produzca un proceso más gradual, dados los
acontecimientos globales. Como la tasa de interés de
política monetaria (TPM) se mantiene lejos de los
niveles neutros (4,0% -4,5%) y el banco central
considera que la brecha de producto está casi cerrada,
está justificada la continuidad de un proceso de ajuste
gradual. Por lo tanto, aunque aún esperamos que la
TPM alcance 4,5% antes de fines de 2020, ahora vemos
la TPM en 3,5% a fines de este año (desde 3,75% en
nuestro escenario anterior), y los próximos movimientos
se producirían únicamente en el 2S19.
Las cuentas fiscales mejoran
La consolidación fiscal de Chile avanzo en 2018. El
saldo fiscal nominal alcanzó un déficit de 1,7% del PIB,
desde 2,8% del PIB en 2017, un resultado menor que el
déficit de 1,9% proyectado por el gobierno en
septiembre. El déficit más estrecho de lo esperado
puede atribuirse en gran medida a los impuestos
derivados de la venta de una participación en una
empresa minera privada. En general, la consolidación
fiscal está en curso, con una desalación del crecimiento
del gasto real a 3,4% el año pasado (4,7% en 2017), la
expansión más lenta desde 2011. Los gastos corrientes
aumentaron 3,9% (6,4% en 2017), mientras que los
gastos de capital se recuperaron y registraron un
crecimiento de 0,9 % (-3,2% en 2017), el primer registro
positiva desde 2015. Mientras tanto, los ingresos en
términos reales avanzaron 8,8% en 2018 (4,7% en
2017), impulsados por el aumento de 83% en los
impuestos a la renta para la minería privada, mientras
que los ingresos de Codelco aumentaron 21,4%, ya que
la cotización del cobre siguió recuperándose en el año.
En general, el déficit estructural de Chile en 2018 se
situó en 1,5%, desde 2,0% el año anterior, en línea con
la convergencia hacia un déficit de 1% del PIB en 2022.
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Pensiones
Ministerio del Trabajo
INE
%, mm3m Var. anual

27
La deuda pública bruta aumentó a 25,6% del PIB en
2018, desde 23,6% en 2017 y 21% en 2016. El Ministro
de Hacienda Felipe Larraín declaró que el gobierno
tiene como objetivo la estabilización de la ratio
deuda/PIB en 2019. Dado que el nivel de deuda en
Chile sigue siendo bajo en comparación a sus pares, la
estabilización mantendría alejadas a las agencias de
calificación (la preocupación ha sido el ritmo del
aumento de la deuda).
A pesar del compromiso con un crecimiento aún
más bajo del gasto este año (3,2% anual
presupuestado), esperamos que el déficit fiscal
nominal se mantenga prácticamente estable a lo
largo del año, a medida que los precios del cobre
retroceden ligeramente y la actividad se modera.
Consolidación fiscal
Fuente: DIPRES
Mejorando la transparencia fiscal
El Consejo Fiscal Autónomo (CFA) reemplazará al
actual Consejo Fiscal Asesor (creado por decreto
ministerial en 2013, durante la primera
administración del Presidente Sebastián Piñera). El
CFA contará con autonomía tanto política como
operativa y es un avance clave para desarrollar la
fortaleza institucional y la transparencia fiscal. El
presidente elegirá al jefe del consejo entre los miembros
del consejo que fueron ratificados por el Senado. Para
limitar el partidismo político, el nombramiento de los
miembros sería escalonado. El CFA tendrá recursos
para encargar estudios que sean relevantes para su
mandato. Podrá solicitar la colaboración de organismos
públicos y tiene la capacidad de solicitar la información
que considere necesaria para analizar las situaciones
que caen dentro de su esfera de competencia. En lo
referente a sus funciones, el CFA seguirá evaluando y
monitoreando el cálculo de los ajustes cíclicos
realizados por la Dirección de Presupuestos. Sin
embargo, el organismo podrá formular observaciones y
proponer cambios metodológicos y/o de procedimiento
para el cálculo del Balance Estructural al Ministerio de
Hacienda, a diferencia del consejo actual, que solo
realiza estudios bajo pedido del Ministro de Hacienda.
Además, informará regularmente al Congreso. Si bien el
CFA será un organismo consultivo con decisiones no
vinculantes, sus puntos de vista y orientación deberán
ejercer una importante persuasión moral sobre la
postura fiscal del gobierno.
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Balance Estructural
Balance Nominal
% del PIB

28
Proyecciones: Chile
Crecimiento real del PIB - % 4,0 1,8 2,3 1,3 1,5 4,0 3,2 4,0
PIB nominal - USD mil millones 275 257 239 254 279 298 303 340
Tasa de desempleo - media annual 5,9 6,4 6,2 6,5 6,7 7,0 6,7 6,5
Inflación
IPC - % 3,0 4,6 4,4 2,7 2,3 2,6 3,0 3,0
Tasa de interés
Tasa de referencia - final del año - % 4,50 3,00 3,50 3,50 2,50 2,75 3,50 4,50
Balanza de pagos
CLP/USD - final del período 525 606 709 670 615 694 645 635
Balanza comercial - USD mil millones 2,0 6,5 3,4 5,4 7,9 5,4 5,3 5,0
Cuenta corriente - %PIB -4,1 -1,7 -2,3 -1,4 -1,5 -2,6 -2,7 -2,5
Finanzas públicas
Deuda pública neta - % del PIB -5,6 -4,3 -3,4 0,9 4,4 5,4 6,7 9,4
Fuente: FMI, Bloomberg, BCCh, INE, Haver, Itaú
2020P2013 2016 2019P2014 2015 2018P2017

29
Perú
La actividad mejora en medio de los riesgos globales
La actividad económica mejoró
La actividad económica se aceleró en noviembre. El
PBI mensual avanzó 5,3% interanual en el mes (desde
4,2% en octubre), llevando la tasa de crecimiento
promedio móvil trimestral (pm3m) a 3,9% interanual en
noviembre (desde 2,8% en octubre). La mejora en la
producción pesquera y la construcción fueron los
principales motores del resultado de noviembre. Los
sectores de recursos no naturales, que representan las
tres cuartas partes de la economía, crecieron 4,5%
interanual en noviembre (desde 5,0% en octubre),
llevando la tasa de crecimiento pm3m a 3,9% (desde
3,4%). Los sectores de recursos naturales también se
aceleraron significativamente, a 6,4% interanual en
noviembre (desde 1,3% en octubre), alzando la tasa de
crecimiento pm3m a 3,3% (desde 0,9%), impulsados
principalmente por un aumento en la producción
pesquera debido a efectos de base (en noviembre de
2017 la temporada de pesca de la anchoa fue
suspendida), lo que a su vez apoyó la manufactura
primaria.
Revisamos nuestra proyección para 2018 a 3,9%,
dados los datos de actividad económica más
robustos de lo esperado. En 2019, prevemos un
crecimiento del PIB de 4,0%, asumiendo una disminución
en las tensiones comerciales (beneficiado por los precios
de los insumos metálicos y, en consecuencia, la
inversión) y una política monetaria aún expansiva, que
compensaría el menor impulso fiscal. El principal riesgo
para nuestra perspectiva macroeconómica es la
posibilidad de una escalada adicional en la disputa
comercial entre los EUA y China (los dos principales
socios comerciales de Perú). Otro riesgo bajista sería
una fuerte desaceleración de la inversión pública a
niveles subnacional y regional, ya que la mayoría de los
funcionarios recién electos, que asumieron el cargo en
2019, carecen de experiencia (lo cual afecta la ejecución
del presupuesto).
Expansión del PIB por sectores
Fuente: BCRP, INEI, Itaú
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PIB
Sectores de recursos naturales
Sectores de recursos no naturales
%, anual, mm3m
 Revisamos nuestra proyección para el PIB en 2018 a 3,9%, dada la actividad económica más sólida de lo
esperado. En 2019, esperamos una expansión del PIB de 4,0%, apoyada por mejores términos de
intercambio (suponiendo que las tensiones comerciales se disipen) y una política monetaria aún expansiva
(que compensaría el menor impulso fiscal).
 Esperamos que el BCRP introduzca dos alzas en las tasas de interés de 25 puntos básicos este año. Sin
embargo, dado el crecimiento más lento en las economías centrales y la postura más acomodaticia de la
Fed, creemos que el banco central puede esperar más tiempo antes de eliminar su estímulo, hasta que tenga
más claridad a respecto de la perspectiva económica. Por lo tanto, no esperamos aumentos en las tasas de
interés durante el primer semestre del año.
 El Congreso inició una investigación para esclarecer los vínculos de corrupción entre el presidente Vizcarra y
una empresa constructora. Es poco probable que el suceso le cueste el cargo a Vizcarra, ya que la oposición
está severamente fragmentada y, por lo tanto, carece de fuerzas para tratar de derrocarlo. No obstante, su
capacidad para aprobar reformas significativas (como los cambios en el mercado laboral) podría verse
afectada.

30
La inflación cayó levemente en enero
La inflación general anual cayó, arrastrada por los
componentes no subyacentes (energía y alimentos),
mientras que la inflación subyacente aumentó. La
inflación general anual se situó en 2,13% anual en
enero (desde 2,19% en diciembre). La inflación
subyacente (excluyendo energía y alimentos) subió a
2,40% en enero (desde 2,21% en diciembre). A su vez,
los precios de los alimentos y bebidas cayeron a 1,53%
interanual en enero (desde 1,95% en diciembre) y los
precios de la gasolina retrocedieron a 4,99% en el mes
(desde 7,74% en diciembre). En el margen, con cifras
ajustadas por estacionalidad, la inflación general
también se moderó, mientras que la inflación
subyacente aumentó ligeramente. La variación
trimestral anualizada del IPC fue de 1,50% en enero
(desde 2,02% en diciembre), mientras que la inflación
subyacente (excluyendo alimentos y energía) subió a
2,50% (desde 2,22% en diciembre).
Esperamos que la inflación general anual se ubique
en 2,6% a fines de 2019, apoyada por una
recuperación de la demanda interna. Los precios más
bajos de la energía arrastraron la inflación general en
enero. Sin embargo, la inflación subyacente
(excluyendo energía y alimentos) viene aumentando
gradualmente, posiblemente reflejando algo de
presiones de la demanda.
Inflación en el margen
Fuente: INEI, Itaú
EL BCRP se mantiene a la espera por ahora
El Banco Central de Reserva del Perú (BCRP)
decidió mantener la tasa de interés de referencia en
2,75% en febrero. Según el comunicado, los
indicadores de inflación están cerca de la meta de 2%.
El Directorio considera que es apropiado mantener una
política monetaria expansiva siempre que las
expectativas de inflación permanezcan ancladas en un
contexto de expansión de la economía por debajo del
potencial.
El banco central está más positivo con la actividad
económica, mientras ve menores riesgos externos.
El comunicado menciona que la actividad económica
continúa mostrando signos de dinamismo, adicionando
que los indicadores económicos apuntan hacia un cierre
gradual de la brecha del producto. El BCRP continúa
cauto con los riesgos a la baja de la actividad
económica global (debido a tensiones comerciales),
pero ve menor volatilidad en los mercados financieros
internacionales (importante para la economía peruana
que está parcialmente dolarizada).
Esperamos que el BCRP implemente dos alzas de 25
puntos básicos en las tasas de interés este año. Sin
embargo, dado el crecimiento más débil en las
economías centrales, la postura más acomodaticia de la
Fed y la inflación estable, creemos que el banco central
puede permitirse esperar más tiempo antes de eliminar
su estímulo, hasta evaluar con mayor claridad la
perspectiva económica. Por lo tanto, no esperamos
aumentos en las tasas de interés durante el primer
semestre de este año.
Vizcarra enfrenta una investigación en el
Congreso
El Congreso creó una comisión para investigar los
vínculos entre el presidente Vizcarra y una empresa
constructora. Vizcarra reconoció que una empresa
perteneciente a su familia había alquilado equipos a una
empresa encargada de la construcción de tramos de la
Ruta Interoceánica Perú-Brasil, pero sin saber que dicha
empresa constructora estaba entre sus accionistas. Es
poco probable que este asunto le cueste el cargo al
presidente, ya que el episodio ocurrió hace más de una
década (antes de que fuera gobernador de Moquegua
en 2011-2014) y la oposición se encuentra muy
fragmentada, por lo que carece de la fuerza para
derrocarlo. Si bien las acusaciones de que no había
abandonado formalmente la compañía cuando ejercía
como vicepresidente y ministro de transporte podían ser
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General
Subyacente
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