Análisis de las principales economías del mundo para la segunda mitad del año y estrategia de inversión en ese periodo para renta variable, renta fija, divisas y materias primas.

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Perspectivas Económicas y Estrategia de Inversión de Andbank para el 2S de 2017
 Andbank revisa al alza las previsiones de crecimiento para España hasta el
2,7%, por la mejoría en el primer trimestre de la formación bruta de capital
fijo. Para el Ibex, mantiene el punto central del rango para 2017 en los
10.116 puntos, con punto de salida en los 11.127. Los activos de deuda
podrían deteriorarse.
 En Europa, los datos económicos favorables podrían continuar hasta el
final del año. Esto, junto a razones técnicas del programa de compra de
activos (Key capital rules) presionarán al BCE para que abandone su
política de estímulos aunque existen dudas sobre la capacidad de algunos
gobiernos de gestionar el fin del apoyo por parte del BCE.
 Italia, por el riesgo político y la crisis (aún no resuelta) de su sector
bancario, será la principal amenaza dentro de la Eurozona. No obstante,
tras las resoluciones de Vicenza, Veneto y ahora BMDP, parece que se ha
conseguido superar el punto muerto en el que se encontraba la banca
italiana.
 La Fed podría iniciar el recorte de su balance en septiembre.
Probablemente pospondrá la tercera subida de tipos a principios de 2018,
dada la cautela exigida ante el recorte del balance como medida de
endurecimiento monetario.
 En China, su Banco Central señaliza que los aumentos de la tasa de la Fed
no ejercerán una presión significativa sobre el renminbi. Las subidas de
los tipos a corto, junto con la fijación más alta en el precio del Reminbi,
sirven de aviso para los especuladores que puedan sentirse tentados de
atacar la divisa tras el recorte de rating del país.
 Andbank mantiene un pronóstico a 12 meses para el EUR/USD de 1,05, con
un valor fundamental que permanece sin cambios en 1,00. A falta de
reformas con sentido en Europa (principalmente en Francia), mantenemos
una visión de pérdida gradual de competitividad relativa al mundo USD
(con presupuestos medios del 31% del PIB).
Madrid, 5 de julio de 2017. España seguirá liderando el crecimiento en Europa y cerrará
el año con un repunte del 2,7% en su PIB, por la mejoría en el primer trimestre de la
formación bruta de capital fijo. Para el Ibex, mantiene el punto central del rango para
2017 en los 10.116 puntos, con punto de salida en los 11.127, con una previsión de
crecimiento en ventas del 4,4% y márgenes del 8,3%, según las previsiones de Andbank. El
beneficio por acción del Ibex podría irse a los 640 euros, lo que supondría un crecimiento en
EPS del 18.8%. Considerando un PER razonable a cierre de año de 15.8 (con beneficios del
2017), nos ayuda a fijar un punto central razonable para el selectivo en los 10.116 puntos, con
un límite superior de nuestro rango razonable en los 11.127 (que sería el punto de salida). La
entidad mantiene el objetivo del selectivo para final de este año, a pesar de las noticias

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positivas sobre la evolución de los costes laborales y financieros, a la espera de conocer los
resultados del segundo trimestre para obtener confirmación de que los costes de las empresas
no están subiendo.
Estas son las principales conclusiones del informe de ‘Perspectivas Económicas y Estrategia
de Inversión de Andbank para el segundo semestre de 2017’, que han presentado hoy en
rueda de prensa Álex Fusté, Economista Jefe Global de Andbank, y Marian Fernández,
responsable para Macro y tipos de interés Europa.
Marian Fernández, responsable macro de Andbank España, explica que “a diferencia del año
pasado, cuando el grueso de la mejoría económica provino del sector servicios, en parte
porque el sector industrial estaba desapalancándose y reduciendo mano de obra para
mantener los ROI, la situación este año parece algo diferente en España, con la demanda
de bienes intermedios disparándose en el primer trimestre, lo que se ha traducido en una
recuperación mucho más amplia en el frente laboral”.
No obstante, la entidad señala que la formación en capital en España será condición necesaria
para seguir manteniendo la senda del crecimiento de la economía en el futuro. Si bien es cierto
que las cifras recientes muestran que los pedidos de fábrica superan con creces las
previsiones iniciales, con lecturas positivas generalizadas, desde energía hasta capital y bienes
de consumo duraderos, mucho dependerá de las condiciones monetarias y de la estabilidad
financiera una vez el BCE haya abandonado los estímulos que mantenían los costes de
financiación tan bajos.
En el plano político, no parece que se vaya a producir una nueva moción de censura al
Gobierno de Rajoy, por lo que el principal riesgo político vendrá del lado de la posible
celebración de un referéndum en Cataluña, anunciado para el 1 de octubre. En este escenario,
Andbank España mantendrá una estrecha vigilancia sobre la situación a lo largo de todo el
verano puesto que, a falta de negociaciones amplias y profundas entre ambas partes, esta
cuestión tenderá a enquistarse, lo que podría provocar un eventual impacto negativo.
Europa, un panorama de crecimiento «bastante equilibrado» por el momento
Para Europa, Andbank prevé que los datos económicos favorables podrían continuar hasta el
final del año, lo que empujará al BCE para que abandone su política de estímulos. La reunión
de junio trajo consigo un cambio en la evaluación de riesgos: de una mayor probabilidad de
que los datos efectivos fueran «peores de lo esperado» a un panorama de crecimiento
«bastante equilibrado». Además, el BCE cambió su señalización sobre los tipos de interés al
eliminar la posibilidad de bajar los tipos, con lo que excluía el riesgo de deflación. Las
siguientes medidas implicarán una reducción gradual del sesgo expansivo (tapering),
cuyo debate probablemente se intensificará durante el segundo semestre de 2017 y
según nos acerquemos al 2018, periodo en el que podrían surgir problemas de escasez
de activos elegibles para el programa de compra del BCE. Con respecto a las cifras de
inflación siguen siendo dispares: los datos (tanto de inflación general como subyacente) fueron
más bajos en mayo, repuntaron en abril y bien podrían permanecer alrededor de esos niveles
en lo que queda de 2017.

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En este contexto, Álex Fusté, economista jefe de Andbank, señala que “nos encontramos en un
escenario de estabilidad en cuanto al crecimiento, pero albergamos serias dudas sobre la
capacidad de algunos países y bancos para gestionar la «salida» del BCE; por eso
mantenemos los objetivos de cautela en la deuda europea, tanto de países “core” como en
periféricos”.
Italia será uno de los principales focos de atención en los próximos meses en Europa,
por el riesgo político (la coalición de la Liga Norte y Forza Italia ganó en las elecciones
municipales en 13 de las 25 ciudades principales) y el problema que aún aqueja a la
banca italiana. Los activos de deuda subordinada ofrecen poca amortiguación en los bancos
italianos (razón por la que el gobierno quiere evitar las resoluciones internos que castigarían en
gran medida a los tenedores de deuda senior, muy extendida entre clientes minoristas). Por
esta razón, será complicado implementar una solución como la aplicada en España. Banca
Monte dei Paschi, tercera entidad más grande del país, y que ha sido incapaz de captar capital
adicional, intenta ahora un proceso de recapitalización cautelar mediante inyecciones privadas
que permitan su solvencia, y así dar luz verde a las inyecciones públicas (Bruselas exige
inyecciones privadas para que el BCE considere a la entidad solvente y el gobierno pueda
inyectar 5.000 millones). La fecha límite era el 29 de Junio y esa misma noche el gobierno
italiano anunció que se espera poder vender la cartera de activos tóxicos (NPLs) de BMDP por
valor nominal de 26.000 millones de euros a otro banco privado, sin haber dado a conocer el
precio. Recientemente, los fondos Fortress y Elliot abandonaron la idea de comprar esa
cartera. Al parecer, Atlante II destinaría a BMDP los fondos que tenía preparados para inyectar
en los dos bancos en liquidación. Tras las resoluciones de Vicenza, Veneto y ahora BMDP,
parece que se ha conseguido superar el punto muerto en el que se encontraba la banca
italiana, sin embargo, ha sido mediante el uso de tecnicismos (consideración de que
estos bancos no realizaban actividades relevantes) que se ha permitido esquivar la
normativa europea de resolución y que impedía inyecciones públicas. Ello incorpora un
elevado grado de subjetividad de cara a las próximas resoluciones. Algo que
consideramos como poco favorable en relación a la futura integración bancaria y fiscal.
En el caso de Francia, En Marche!, la nueva formación del presidente Emmanuele Macron,
acaba de lograr una amplia mayoría absoluta en la Parlamento. El nuevo presidente ha
esbozado una agenda de reformas que comenzará este verano con una reforma laboral
basada en una negociación de las condiciones laborales de las empresas y concebida para
levantar algunos obstáculos a la contratación. El otro reto para la economía francesa tiene
relación con el nivel récord de presión fiscal, necesaria para financiar un nivel sin precedentes
de gasto público y que guarda poca semejanza con el de los países de su entorno. No
obstante, Fusté explica que “la información que se ha revelado sobre las reformas propuestas
por Macron no incluyen nada que apunte a una revisión genuina del papel del estado para la
reducción del gasto público”. Si bien, en su discurso inicial, Macron deslizó algunas ideas que
apuntan a un giro en la tradicional hostilidad francesa hacia el liberalismo. También habló de
emancipar a los ciudadanos, en clara alusión a un menor papel del estado en la vida de los
ciudadanos. Señales positivas, pero cabrá esperar a ver reformas concretas que aborden la
sobredimensión del estado, antes de cambiar la visión estructural de la entidad para el euro.

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Una versión más suave del brexit
La pérdida de la mayoría por parte del Partido Conservador en las últimas elecciones
probablemente signifique que una versión más suave del brexit prevalezca sobre la versión
más dura que inicialmente se preveía. El instinto de conservación del partido de Theresa May
puede hacer que los parlamentarios del grupo presionen por una línea más suave en el brexit
(dadas las fuertes incertidumbres derivadas del proceso). Por supuesto, el camino de las
negociaciones y el resultado final es algo que nadie puede prever. Sin embargo, con el
reequilibrio visto en la economía (los datos muestran un desempeño decente de la economía,
con los PMI manufactureros marcando 56,7 y el desempleo en mínimos de 40 años) es muy
probable que May juegue todas sus cartas en la negociación, lo que deja las puertas abiertas a
un proceso de cálculo y sondeo de fuerzas.
 Mercados
o Stoxx 600: (NEUTRAL): Proyecciones centrales: Crecimiento en ventas del
3.7%, márgenes netos del 7.6%, crecimiento en EPS del 14.6%. PER ltm a
diciembre de 15.5. Precio Objetivo central 368 puntos (Vender en 405).
o Ibex: (NEUTRAL/PRECAUCIÓN). Proyecciones centrales: Crecimiento en
ventas del 4.4%, márgenes netos del 8.3%, EPS de 640, crecimiento en EPS
del 18.8%. PER ltm a diciembre de 15.8. Precio Objetivo central 10.116
puntos (vender en 11.128)
o Renta fija: (NEGATIVA). Bund alemán a 10 años: 0,7%. Bonos periféricos:
Italia 2,3%, España 1,9%, Portugal 3%, Irlanda 1,4%.
(Los menores riesgos políticos y las mejores perspectivas macroeconómicas
presionarán al BCE para el recorte de sus estímulos y apoyo al mercado de deuda. Ello
debería presionar al alza las rentabilidades de los bonos según avance el año. Cautela).
USA: todas las miradas puestas en la Fed
En el caso de EEUU, todas las miradas estarán puestas en los próximos pasos que ofrezca la
Reserva Federal en su decisión de empezar a reducir el tamaño de su balance, y la presión
vendedora en el mercado de deuda que de ello se derive. Después de que el Comité de
Mercado Abierto de la Fed (FOMC) elevara 25 puntos los tipos de interés en la última reunión
de junio y que publicara un anexo a los principios de normalización de su política en el que
trazaba un plan de reducción del balance relativamente agresivo, con límites máximos que
gradualmente subirán hasta los 50.000 millones de USD al mes a partir de octubre-noviembre
del 2018. La pregunta que subyace es, ¿en qué cantidad reducirá la Fed su balance?
¿Debemos temer una crisis del mercado de deuda? En este sentido, en Andbank se muestran
tranquilos. “Pensamos que la reducción del balance oscilará alrededor de una cifra aceptable
(de unos $1.5 billones) por un periodo de 3.5 años. La razón detrás de esta apreciación son las
indicaciones de Yellen de que no volverá al sistema de control de reservas disponibles en el
balance de la Fed para fijar los tipos, sino que indicó que mantendrá el sistme llamado “floor
system”, desplegado a raíz de la crisis financiera, por el que ya no manipula las reservas

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disponibles (muy escasas por encima) sino que fija directamente los tipos en interbancario,
dejando dichas reservas en niveles cercanos a la cantidad de dinero en circulación”. Cabe
pensar que una reducción de este tamaño (mucho menor a la cantidad total ampliada durante
esta crisis), junto con el hecho de que la Fed quiere volver a un balance compuesto
mayoritariamente por Treasuries, resultará en una cierta presión vendedora para los activos de
titulizacines, pero no tanto para el mercado de deuda del Tesoro. La Fed puede iniciar los
recortes en septiembre y probablemente posponer la tercera subida de tipos hasta
principios de 2018, dada la cautela exigida ante el recorte del balance como medida de
endurecimiento monetario y el impasse en que se halla el debate sobre el aumento del
límite presupuestario del Gobierno federal (el «techo de deuda»).
En el plano político, la posibilidad de un impeachment a Donald Trump ha pesado en la
cotización del dólar. Sin embargo, Álex Fusté señala que “el control firme de los republicanos
en ambas cámaras del Congreso (55% y 52%) nos conduce a esperar que este riesgo es hoy
mucho menor que otros escándalos que afectaron a presidentes de los EUA (Watergate en el
72, con Nixon controlando el 44% y 43% en ambas cámaras, o los casos de Irán y La Contra
que afectaron a Reagan, con un control del 42% y el 53%). Tendemos a pensar que este fuerte
control favorecerá que se disipen los riesgos y las notícias (negativas) que hoy provienen de la
Casa Blanca, y el dólar podría recuperar posiciones”.
Las intenciones del Presidente Trump de llevar a cabo una reforma tributaria integral se han
esfumado en los últimos tiempos y se reducirán a la aprobación de unos simples recortes de
impuestos. Dadas las diferencias existentes dentro del propio partido republicano, incluso esto
resultaría difícil sin el eventual apoyo de algunos demócratas. La incapacidad para lograr
cualquier tipo de avance en materia tributaria no sólo podría afectar a los mercados financieros,
cuyo recorrido al alza se ha apoyado en expectativas de reforma tributaria, sino también
perjudicar a los republicanos de cara a las elecciones legislativas de noviembre.
En el ámbito macroeconómico, Andbank espera una aceleración del ritmo de actividad en el
país, aunque no se muestran excesivamente preocupados por el dato del 1,4% de ritmo anual
observado en el primer trimestre (que históricamente ha venido mostrando ritmos
sensiblemente menores que en los tres trimestres posteriores). La tendencia en el mercado
laboral sigue fuerte, los salarios aceleran gradualmente su crecimiento, el consumo sigue
decente, la inversión mejora, etc. “Quizá la decepeción se encuentre en un mercado
inmobiliario que no acaba de relanzarse, pero debemos considerar que ha aguantado el tipo
tras el aumento en los costes de refinanciación. Pensamos en un PIB del 2,3% para el conjunto
del año 2017”, destaca el economista jefe de Andbank.
 Mercados:
o Renta variable S&P: PRECAUCÍÓN (CARA). Proyecciones centrales: Ventas
por acción 1276 usd. Márgenes netos del 10%, EPS de 128 dólares,
crecimiento en EPS del 7.2%. PER ltm a diciembre de 17.5. Precio Objetivo
central 2.233 puntos (vender en 2.456)
o Bonos. PRECAUCIÓN (CARA). Objetivo de compra del bono
estadounidense a 10 años: 2,68%

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o Deuda empresas CDX IG (CARA). Objetivo: 70 pb de diferencial. Entrar en
esos niveles. CDX HY (NEUTRAL): 323pb de diferencial. Mantener.
o Fx: EUR/USD: 1.05. El consenso del mercado pone el focus en aspectos
como el diferencial de tipos de interés, lo que te lleva a pensar en una
apreciación del USD vs el EUR. Sin embargo, una de las (muchas) razones
que pudiera estar detrás de la apreciación del EUR es el mayor crecimiento
en EPS en los índices europes (STX600), para el que proyectamos un
aumento en beneficios por acción del 14.6%, mientras que nuestras
proyecciones para los beneficios por acción en el S&P son del 7.2%. Sin
embargo, con algunos de los mercados laborales en Europa habiéndose
tensionado, y con la retirada de los estímulos por parte del BCE,
resultando en unos mayores costes de financiación en todos los tramos de
vencimiento, este diferencial de ritmos en EPS favorables a Europa
probablemente se vea limitado.
China: pendientes de la apreciación de la divisa
En su enfoque macroprudencial, el Banco Central de China (PBoC) destacó la mayor
coordinación de la regulación financiera (más estricta) y del programa de desapalancamiento
nacional (que ha empezado a dar frutos tras mostrase un leve descenso del endeudamiento
privado). El PBoC insiste en el objetivo de alcanzar el objetivo de desapalancamiento y, al
mismo tiempo, garantizar estabilidad de la liquidez, para evitar episodios como los vividos en
verano del 2015.
El organismo monetario ha anunciado que se deshace de una gran cantidad de referencias
(tipos de interés) para centrarse en solo dos: tipos de repo inverso a 7 dias para la demanda de
liquidez a corto, y la facilidad de prestamo a 1 año para el medio plazo. La entidad explicó que
dos referencias contribuyen a comunicar mejor los objetivos de política monetaria y se dota de
un conjunto de herramientas más orientadas a mercado.
Los riesgos crediticios disminuyen, habiéndose reducido con fuerza los casos de
incumplimientos de pago de deuda en el actual contexto de un marco regulatorio más
exhaustivo. Un ejemplo de esto lo tenemos en el cese de la emisión de bonos por parte de
promotores inmobiliarios, actividad que se ha detenido al aplicar los reguladores restricciones
más severas.
En el último mes y medio, el renminbi se ha apreciado 1,48% frente al dólar en el mercado
interno y un 2.48% en el offshore. El Banco Central de China estaría enviando el mensaje
de que las subidas de tipos por parte de la Fed no ejercerán presiones significativas
sobre el renminbi, ya que los tipos de interés a corto plazo, y las condiciones monetarias en
China, se han venido endureciendo desde el invierno (coincidiendo con una Fed más
ortodoxa).
Adicionalmente, el reciente endurecimiento de la regulación financiera, y en particular en el
sector asegurador, tras la detención del máximo responsable de supervisión debido a su

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particular laxitud a la hora de permitir la venta de productos a las compañias aseguradoras,
pretende señalizar un control férreo de un mercado clave y eliminar cualquier duda sobre la
solidez del sistema financiero. Otra razón de la aparente fortaleza del reminbi podría ser la
voluntad del Banco Central de señalizar a los especuladores sobre los inconvenientes de
atacar la divisa, especialmente tras el recorte en el rating por parte de una agencia.
La aceptación de las acciones A (continentales) en los índices del MSCI supone lo que
llamamos un “slow motion game changer”. Si bien es cierto el coeficiente de inversión es de tan
sólo el 5%, basándonos en ejemplos del pasado, creemos que este coeficiente de inversión
convergirá hacia el 100% en la próxima década (Corea del sur y Taiwán entraron en el MSCI
con coeficientes de inversión del 30% al 50% y tardaron entre 5-10 años en alcanzar el 100%).
En este escenario, el crecimiento económico se mantuvo estable durante los primeros cinco
meses del año, mientras indicadores clave del sector servicios se elevaban con rapidez, los
datos de la agencia nacional de estadística reflejan la creación de unos 6 millones de puestos
de trabajo en las regiones urbanas en lo que llevamos de año (por encima del ritmo fijado para
todo el año, con un objetivo final de creación de empleos de 11 millones. En el 2016 se crearon
13,14 millones, para un objetivo de 10 millones).
Con respecto a la agenda de reformas del gobierno chino, el economista jefe de Andbank
explica que el “los bancos han comenzado a subir de nuevo los tipos de interés ante la
escasez de liquidez impuesta, en el marco de un programa nacional de
desapalancamiento. Los precios de la vivienda se están enfriando ante la severidad de
los controles”.
 Mercados:
o Renta variable (Shenzhen): (POSITIVA). Objetivo central 1.979 (vender en
2.078)
o Renta variable (Shanghái): (NEUTRAL). Objetivo central 3.226 (vender en
3.387)
o Deuda: POSITIVA. Objetivo para la TIR del bono a 10 años: 2,9% (actual
3.49%)
o Divisas: RMB NEUTRAL. Objetivo por fundamental: USD/CNY: 6,75-6,80
India: los efectos negativos de la desmonetización se disipan. Continúa la tendencia
favorable.
La mayoría de los analistas consideró que la India se precipitó en su decisión de eliminar los
billetes de alta denominación (desmonetización), elminando el 85% del cash en circulación.
Efectivamente, el impacto en PIB fue duro en la parte final del 2016 e inicios del 2017, sin
embargo, los críticos fallaron en entender el objetivo de esta desmonetización, que ha acabado
forzando la entrada en el circuito oficial de ingentes cantidades de ahorro que estaban fuera de
circuación. Coon 270 millones de nuevas cuentas creadas en los últimos 2 años, esta reforma

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puede provocar otras tantas aperturas de nuevas cuentas bancarias, con el consecuente salto
en oferta de liquidez y menor coste de funding.
Cuatro factores externos siguen apoyando al mercado de la India (tanto en renta variable como
en renta fija): un precio de la energía barato, un dólar estable (o débil), un ciclo global
sincroniado (pues las empresas asiátias, y las indias, acostubran a estar integradas en
cadenas globales) y, por último, un salto en los ritmos de variación en EPS en Asia (+19% este
año).
 Mercados:
o Renta variable (Sensex): FAIR VALUE / POSITIVOS. Objetivo central 29.958
(vender en 32.953)
o Deuda: VISIÓN POSITIVA. Objetivo para la TIR del bono a 10 años: 5.5%
(actual 6.5%)
Latam, el principal foco de conflicto está en Brasil
En Brasil, aunque la situación política sigue siendo delicada ante los problemas judiciales que
afronta el presidente Temer, no parece que su puesto vaya a peligrar en los próximos tiempos,
pues parece disponer de más de un tercio de apoyos en el Senado. Son necesarios dos tercios
para aceptar la petición del fiscal general (Janot) de procesar al presidente. Temer y su partido
(el PMDB), junto con la base aliada, serán los encargados de sacar adelante las dos reformas
pendientes (Seguridad Social y reforma laboral). La segunda parece mucho mas probable de
ser aprobada en julio, mientras que la reforma de la Seguridad Social requerirá de más tiempo,
dado que la capacidad de Temer de aglutinar consensos ha quedado muy dañada. En caso de
que no sea aprobada este año, las agencias de rating probablemente recorten la cualificación
del país (que ya perdió el año pasado la categoría de grado de inversión), lo que debería
suponer un golpe para los activos brasileños.
Álex Fusté explica que “la actividad económica está mejorando y la agricultura experimentando
un auge: el PIB creció un 1% en el primer trimestre, con contribuciones notables de agricultura
e inventarios. No obstante, se prevé que el crecimiento del PIB rondará el 0,3% en el segundo
trimestre y que sea prácticamente nulo en el conjunto de 2017”.
A pesar del bajo ritmo del crecimiento económico, la inflación ha experimentado una notable
mejoría (quedando atrás el periodo de hiperinflación), llevando incluso al Banco Central y al
Ministerio a rebajar el objetivo oficial de inflación por debajo del 4,5%. Ello redunda
positivamente en las rentas reales, y favorece la acción de Ilian Godfjan (Banco Central) para
seguir bajando tipos a ritmos de 100 pb, algo que ayuda de forma importante a las dinámicas
domésticas de credito y consumo.
Sin embargo, es necesario ver una relajación de la crisis política, que puso a la defensiva a
todos los agentes, inclusive al Comité de Política Monetaria del Banco Central de Brasil
(COPOM), que redujo el ritmo de los recortes de tipos por temor a una escalada vendedora del
real y de los bonos del Brasil. Cualquier flexibilización adicional dependerá del programa fiscal
del gobierno (ahora amenazado en el Congreso por la crisis política). Meirelles afirma que,

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superada la crisis política, con el rechazo del plenario de procesar a Temer, se podrá retomar la
agenda de reformas y votar la reforma de la seguridad social. Cautela a corto plazo. Positivos a
medio plazo.
 Mercados:
o Renta variable: (Ibovespa) NEUTRAL: 66.500 (vender 69.700)
o Deuda: POSITIVO. Objetivo para el bono a 10 años en moneda local: 9,75.
Objetivo para el bono a 10 años en USD: 5,25%.
o Divisas: NEUTRAL. Objetivo por fundamental: 3,20-3.40 BRL por USD
Con respecto a México, el “acuerdo de principios” con el gobierno de Estados Unidos, diseñado
para evitar una guerra sobre el comercio de azúcar, ayudará a sentar las bases para
conversaciones de mayor calado de modificación del Tratado de Libre Comercio de América
del Norte (TLCAN/NAFTA). El acuerdo, que impone nuevos límites a las exportaciones
mexicanas de azucar refinado a los EE.UU., supone un golpe inicial para Mexico pero
proporcionará mejor disposición para abordar una negociación más amplia, al tiempo que da
más claridad a largo plazo a un sector que lleva tres años acusando tensiones transfronterizas.
Por otro lado, el fortalecimiento del peso da credibilidad a una perspectiva más benigna para el
país, pero dada la cantidad de incertidumbres, tanto en el país como en el extranjero, parece
demasiado pronto para dar por descontado un resultado satisfactorio en todos los fretnes
abiertos en Mexico: elecciones del 2018, en las que Obrador tiene posibilidades, o unas
negociaciones del NAFTA que se presumen muy complejas. El escenario sigue apuntando a
un debilitamiento de la percepción de riesgo país a corto plazo. Con todo, la visión de
Andbank a medio y largo plazo es positiva, en un marco de crecimiento decente en USA,
una experiencia negociadora de Mexico en asuntos de comercio internacional, etc.
 Mercados:
o Renta variable: IPC Gral NEUTRAL cotización por fundamentales: 49.500
(vender 52.000)
o Deuda: MIXTA. Objetivo para el bono mexicano a 10 años en moneda local
7,0%. Objetivo para el bono mexicano a 10 años en USD (T10): 4,30%.
o Divisas: PRECAUCIÓN. 19.75 pesos por dólar
Por su parte, en Argentina, el Gobierno Macri cambió de fuente de financiación y apeló a los
mercados de deuda internacionales para cubrir sus necesidades de funding hasta que pudiera
aplicar las reformas necesarias para recuperar el equilibrio presupuestario (gradualismo). En
este plan hay dos aspectos clave. Primero, el reducido apalancamiento de la economía, que

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ofrece un buen punto de partida (los cocientes de deuda total y deuda externa, ambos sobre
PIB, son 53,8% y 31,7%, respectivamente) y, por otro lado, la legitimidad del propio Gobierno.
No obstante, cualquier desequilibrio en mercados vecinos, como ocurre con Brasil, puede tener
una relevancia grande. En todo caso, el 85% de las necesidades financieras en divisas para
2017 en Argentina ya están cubiertas.
 Mercados:
o Deuda: NEGATIVO. Objetivo para el bono a 10 años del Gobierno
argentino en USD: 7%.
o Divisas: Nuestro objetivo de tipo de cambio para final de 2017 se sitúa en
18 pesos por dólar.
Divisas
Andbank mantiene un nivel objetivo para el EUR/USD en los próximos 6-12 meses en el 1,05,
aunque el valor fundamental (a más largo plazo) para EUR/USD permanece sin cambios en
1,00. El posicionamiento global del dólar, en términos nocionales netos, se redujo nuevamente,
marcando las posiciones largas en el billete verde un nuevo mínimo reciente de 3.310 millones
de USD (frente a las registradas por valor de 6.900 millones el mes anterior, y lejos ya del pico
reciente por importe de 28.700 millones de USD en posiciones largas visto en septiembre de
2016).
En cambio, el posicionamiento en EUR ha venido experimentando una tendencia inversa, con
niveles de contratos netos marcando nuevos posiciones record cada mes, lo que significa que
para que pueda materializarse cualquier apreciación adicional del euro, probablemente se
requerirán nuevos posicionamientos record en la divisa única (hoy las posicones netas a nivel
global son largas en el EUR por valor de 11.080 millones de usd, dejando muy atrás los 19.000
millones de posiciones netas cortas de hace un año). Álex Fusté explica que “si en Europa
persistiera el dinamismo económico podría materializarse un nuevo posicionamiento
récord en el euro. Está por ver, con todo, si este avance económico visto en la zona euro
es sostenible, en particular considerando que los vastos estímulos del 2016 en China, y
que sirvieron para reactivar el “reflation trade” global, no están ya encima de la mesa.
Otros factores que podrán apoyar una apreciación del dólar (negativos para el euro) pasan por
la disminución del riesgo de un eventual juicio político al Presidente, que ha pasado de ser
improbable a algo probable, lo que ha lastrado el índice del dólar en los últimos tiempos. No
obstante, el firme control de ambas cámaras del Congreso (55% y 52%) por los Republicanos
ofrece al presidente Trump una mejor posición de partida, en comparación con escándalos que
en su día afectaron a la presidencia estadounidense. Por otro lado, las expectativas sobre la
capacidad del presidente Trump para sacar adelante las principales medidas económicas que
habrían de impulsar el crecimiento prácticamente se han esfumado, arrastrando al dólar, por lo
que el menor signo de que la Casa Blanca pudiera imponerse al Congreso podría propiciar una
renovada confianza en la capacidad de reformar, y por ende, en el dólar estadounidense.

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Perspectivas del petróleo en 45 dólares
Andbank sitúa el objetivo fundamental del petróleo en los 45 dólares para el WTI
(recomendaciones de comprar en 30 USD y vender a 55 USD). Los factores que determinarán
su precio en el corto plazo seguirán teniendo que ver con el imparable exceso de oferta
mundial. La nueva estrategia saudí es actuar sobre la serie económica que mayor influencia
tiene sobre el precio del crudo (la serie de inventarios en USA), por lo que podría estar
planeando retener algunas de sus exportaciones a EE.UU. en julio, lo que se reflejaría de
inmediato en los datos de inventarios y podría interpretarse como una señal alcista. Por otro
lado, los acuerdos alcanzados entre los productores para recortar producción y defender
precios están teniendo efectos colaterales que ponen en duda la durabilidad de tales acuerdos.
Por ejemplo, Irak ha sido capaz de evitar parcialmente el acuerdo, lo que le ha permitido
posicionarse de forma ventajosa en el caso de provisión de crudo a la India, que se convertirá
próximamente en el principal demandante de crudo. Es difícil pensar que tales acuerdos
puedan mantenerse si algunos productores ganan cuota de mercado, mientras otros la pierden.
Por su parte, en el largo plazo, los factores que influirán en el precio del petróleo pasan por las
energias alternativas, que están tomando el testigo, y por los crecientes problemas
medioambientales, que llevarán a un endurecimiento gradual de la legislación y los niveles de
producción. El auténtico riesgo para los productores es descansar sobre un enorme lecho de
reservas que no pueden explotar al ritmo deseado. Además, los productores de la OPEP ya no
están en condiciones de fijar los precios, el desequilibrio global de la oferta sobre la demanda
asciende a 1,5-2 millones de barriles diarios y los productores de petróleo de esquisto están en
condiciones de elevar significativamente la producción con el petróleo en 50 USD/barril, como
se ha demostrado en los últimos 12 meses.
Con respecto a otras materias primas, Andbank sitúa el objetivo fundamental para el oro en los
1.000 dólares por onza (comprar a 900 USD/oz, vender sobre 1.200 USD/oz). Los rendimientos
negativos aún confieren atractivo al oro, puesto que su desventaja frente a los instrumentos de
renta fija (el oro no ofrece cupón) está en estos momentos neutralizada, con tipos negativos en
numerosos titulos de deuda global. El oro está caro en términos reales y entérminos de otros
activos (pet´roleo, bolsa, plata, etc…). El valor total de las existencias de oro comercial en el
mundo ronda los 6,9 billones de USD, un porcentaje bien pequeño (3,2%) del valor total de los
mercados monetarios (212 billones). Ese es el único factor favorable para el metal amarillo. El
resto de factores apunta a que el oro está caro.

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Perspectivas de mercado

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Sobre Andbank España
Andbank España es una entidad especializada en la gestión integral de grandes
patrimonios con más de 85 años de historia. A finales de 2014 adquirió el negocio de banca
privada y personal de Inversis, lo que convirtió a Andbank en una de las mayores entidades
independientes de banca privada y personal del mercado nacional.
El banco está presente en 24 provincias, a través de 17 oficinas propias y una red de unos
100 agentes financieros y 40 EAFIS. Andbank ofrece una amplia variedad de productos y
servicios de inversión y cuenta con la plataforma tecnológica de Inversis Banco. Además,
posee uno de los ratios de solvencia (42%) y liquidez (180%) más altos del sector.
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