Tres pasos cortos y rápidos seguidos de dos largos y lentos para avanzar en la integración financiera en la Alianza del Pacífico

Trespasoscortosyrápidos
seguidos de
d o s l a r g o s y l e n t o s
para avanzar en la integración
financiera en la Alianza del Pacífico
Guillermo Larrain
Centro de Regulación y Estabilidad Macrofinanciera, CREM
Departamento de Economía, Universidad de Chile
Esta investigación ha contado con apoyo de BRAiN y del Banco InterAmericano de Desarrollo.
Cualquier opinión es de mi exclusiva responsabilidad y no involucra ni a BRAiN ni al BID.
Presentación preparada el Taller “Integración Financiera en la Alianza del Pacífico”
Santiago, Enero 2017

La Alianza del Pacífico en 2017-2021
enfrenta un período complejo
• Integración en tiempos de Brexit y Trump
– Cuestionamiento al comercio y la integración
– Influencia política abierta en materias comerciales, de
inversiones y financieras
– Esto dará ideas a muchos de derechas… e izquierdas
• Mientras menor la inercia del proceso, más fácil será
detenerlo Es necesario acelerar el tranco, pero
– ¿hay quick wins? Hay que generarlos
– ¿hay liderazgos? Hay que potenciarlos
– ¿hay voluntad? Hay que construirla

Reflexión de fondo:
el sector financiero es un medio, no un fin
• El sector financiero nunca debe ser visto como un fin, sino como un medio:
obvio porque en su naturaleza está ser intermediario entre quienes tienen
necesidades de financiamiento y quienes disponen de recursos para prestar.
• Esto es particularmente cierto en países que tienen recursos como los
latinoamericanos. El sistema financiero está al servicio de la explotación
racional de esos recursos y por lo tanto, al servicio de la maximización del
bienestar de la población.
• Por esto no tiene sentido plantear si es deseable o no la integración financiera.
• Desde el momento en que la integración económica en la ADP se está
produciendo de facto:
– Inversiones
– Migraciones
– Turismo
– Comercio
• Habrá servicios financieros que deben acompañar ese proceso: es absurdo que
para ir de Lima a Bogotá haya que pasar por Londres…

Armonización Tributaria
Armonización Regulación
Altas Cumbres : HOLA Market
Complejidad técnica
Complejidad
política
MILA
FondosDeuda Acciones
Geometría variable
Evitar “race to the bottom”
Oportunidades

MILA : precisa retomar el dinamismo
integrador… y creer en él
La información oficial de MILA deja mucho que
desear… La información oficial es la siguiente
Capitalización total
2016
USD 800,1 bn
Volumen negociado
2016
USD 73,7 bn
Valor de las
compañías listadas
en los 4 países
Unos USD 283
millones diarios…
entre los 4 países !

MILA : precisa retomar el dinamismo
integrador
El ímpetu integrador, muy fuerte en 2009 -2012,
se aplacó en 2013-14. MILA no muestra en
los hechos grandes avances en esta materia
El desafío es: ¿cómo crear un mercado sin
2) detonar “insana competencia” entre centros financieros
3) esperar décadas para que cambien las leyes
1) ¿Qué pasó que se aplacó el ímpetu integrador?

El ímpetu integrador se aplacó por
dos procesos que llegaron a su fin
a) Proceso 1: expansión de las grandes empresas
locales hacia el extranjero
i. Ya pusieron una huella en los países vecinos
ii. Se integraron a una red de otro actor regional
b) Proceso 2: iniciativa inicialmente liderada por el
sector privado; luego autoridades administrativas.
En cada mercado aparecen las restricciones habituales de falta
de competencia en mercados pequeños con regulación débil
Se avanzó casi todo lo que se podía con mínimos cambios
legales. Para llevarlos a cabo es necesario convencer
políticamente y eso requiere otras destrezas y estrategias.

(1) Geometría variable
• Como en Europa post caída del muro, la gradual
desaparición de algunos populismos latinoamericanos va a
significar una demanda por participación en la Alianza del
Pacífico. Ya lo estamos viendo con Argentina.
• Cuidado. Cuando más avanzó la Alianza fue antes que
se transformara en un tema político gracias a Alan García.
• En el estado actual existe el riesgo que la inclusión de
más países haga más compleja dos convergencias (tributaria
y regulatoria)
• Salvo que los países adopten el siguiente criterio: más
que buscar una convergencia multilateral simultánea, deben
privilegiarse los acuerdos bilaterales cada vez que se pueda
avanzar en uno.

(2) Bi versus multilateralismo
La integración financiera no tiene en la ADP la prioridad
estratégica que tuvo en Europa donde la homogeneización
regulatoria fue muy ambiciosa – y la crisis la extremó.
a) Bandwagon effect: la probabilidad que un individuo adopte
un comportamiento crece con la cantidad de individuos que
lo han adoptado
b) Esto sugiere que la homogeneización regulatoria puede ser
un “equilibrio dominante” si la impulsamos aprovechando
“ventanas de oportunidad”.
c) Es decir, no hay que esperar a que el multilateralismo logre
sus frutos. Los esfuerzos bilaterales que permitan que dos
partes avancen sirven de incitación para que terceros los
sigan cuando sus condiciones lo permitan.

(3) Race to the bottom
El sector financiero necesita buena regulación:
mala regulación es fuente de inestabilidad macro
Cuando los países se integran, naturalmente
personas y empresas buscarán localizar sus
actividades en países que ofrezcan “mejores”
condiciones regulatorias
¿Por qué “mejores” y no mejores?

… porque algunos emisores e
inversionistas entienden las “mejores”
condiciones regulatorias como las más
laxas.Caso: defensa de intereses de accionistas minoritarios.
a) Los controladores de compañías usualmente pretenden que la
regulación facilite la gestión de las empresas.
b) Los procedimientos de defensa de intereses minoritarios generan
costos de transacción que pueden ser interpretados como
obstáculos a la gestión : venta de activos esenciales, transacciones
con partes relacionadas, precios de transferencia, etc…
c) Para proteger a los minoritarios, las regulaciones generan
mecanismos de control del controlador, lo que naturalmente
entorpece la gestión de este. Pero para que haya mercado, debe
haber un ambiente propicio para inversionistas minoritarios, en
particular institucionales.

La integración financiera puede desatar una carrera hacia
estándares regulatorios menores
Caso: Nueva York vs Londres.
Luego de Enron, en EE.UU se subieron (desmedidamente) los
estándares regulatorios y Sarbanes Oxley quitó competitividad
a Nueva York como centro financiero. A su vez, Londres se
promovía activamente como un centro con “light touch
regulation”. O sea, previo a la crisis de 2008, los estándares
regulatorios tuvieron una fuerte presión a la baja.
¿No será que Brexit signifique que Londres defienda su posición
(contra Frankfurt, Paris y Dublin) reiniciando esta carrera

(4) Principio de “altas cumbres”
1. Legal: convergencia en normas financieras y
tributarias
a) hacia altos estándares
b) cuya dinámica no sea “a la baja”
2. Reguladores y Bolsas : Esquema pragmático
de inclusión:
a) Adhesión voluntaria
b) Solución contractual de conflictos
c) “Geometría y dimensionalidad variable”

Dada la diversa naturaleza jurídica de
las regulaciones, la única posibilidad
de avanzar rápido es optar por los
mejores estándares de manera que
cada uno de los seleccionados sea
igual o mejor que cualquier otro
existente.
Cuando los estándares nacionales son
bajos, un segmento bursátil común
puede exigir que voluntariamente se
adopte el más alto de la región.

Dada la diversa naturaleza jurídica
de las regulaciones, la única
posibilidad de avanzar rápido es
optar por los mejores estándares de
manera que cada uno de los
seleccionados sea igual o mejor que
cualquier otro existente.
Cuando los estándares nacionales son
altos, un segmento bursátil común puede
exigir que voluntariamente se adopte el
más bajo de la región – el que tiene un
estándar mayor por leyes internas,
redunda y puede participar..

Transacciones con partes relacionadas:
Identificación de Altas Cumbres
Características del
proceso
Argentina Brasil Chile Colombia México Perú
¿Qué organismo
aprueba las
transacciones con
partes
relacionadas?
Directorio Directorio
Mayoría absoluta
del Directorio, con
exclusión de los
directores
involucrados. Si se
convoca a junta
extraordinaria de
accionistas para la
aprobación, el
directorio debe
designar a un
evaluador
independiente para
informar a los
accionistas sobre la
operación.
Los respectivos
organismos de
inspección,
vigilancia o
control, podrán
comprobar la
realidad de las
operaciones que
se celebren entre
una sociedad y sus
vinculados.
Consejo de
Administración
Directorio, con
exclusión de los
directores
involucrados.
¿Qué organismo
evalúa, emite
opinión?
Comité de
Directorio (3 o más
miembros) con
mayoría de
directores
independientes
Directorio
Directorio, con
exclusión de los
directores
involucrados.
Los respectivos
organismos de
inspección,
vigilancia o
control.
Consejo de
Administración
Directorio, con
exclusión de los
directores
involucrados.
Fuente: Leyes y regulaciones nacionales (actualizado a 2013)

Características del
proceso
Argentina Brasil Chile Colombia México Perú
Participación de
Directores
independientes en la
evaluación
En el Comité de
Directorio que
evalúa decisión está
conformado por 3 o
más
independientes.
Novo
Mercado: El
Directorio es
quien
aprueba y
está formado
por 20% de
Directores
independient
es.
El Directorio es quien
aprueba y está
conformado por un
Comité de Directores
(al menos 3
directores), cuya
mayoría son
directores
independientes
No se especifica
Existe definición
de directores
independientes,
pero no se
especifica su
participación en el
organismo que
evalúa y aprueba
transacciones con
relacionadas
No existe definición de
directores
independientes. Se
contempla en la
conformación del
Directorio un esquema
de voto acumulativo,
que obliga a las
sociedades a
constituir su directorio
con representación de
la minoría.
Nivel de revelación
Cuando el importe
supere 1% del
patrimonio social
medido conforme al
último balance
aprobado.
Novo
Mercado: Si
excede el
1% del
patrimonio
No se define, por lo
que se supone que
todas deben ser
reveladas
No se define
La adquisición o
enajenación de
bienes,
otorgamiento de
garantías o
asuncion de
pasivos, con valor
igual o superior al
5% de los activos
consolidados. El
otorgamiento de
garantías o la
asunción de
pasivos
Transacción que
involucre al menos 5%
de los activos de la
sociedad emisora con
personas naturales o
jurídicas vinculadas a
sus directores,
gerentes o accionistas
que directa o
indirectamente
representen más del
10% del capital de la
sociedad

Divulgación No se especifica
Deben ser
divulgadas en
las notas a los
estados
financieros.
Se informa en la
próxima junta de
accionistas
En el caso de
grupos
empresariales, debe
presentarse un
informe especial a
la asamblea o junta
de socios, en el que
se expresará la
intensidad de las
relaciones
económicas
existentes entre la
controlante o sus
filiales o
subsidiarias con la
respectiva sociedad
controlada. Estos
informes se
presentarán en las
fechas en que se
realicen reuniones
ordinarias
No indica
periodicidad. Estas
transacciones
deben ser
detalladas en un
informe que
presentarán los
presidentes de los
comités que
ejerzan las
funciones en
materia de
prácticas
societarias y de
auditoría
No se especifica
Novo
Mercado:
Reporte
mensual de
actividad de
los
relacionados

Enfoque del estudio:
Análisis comparativo bidimensional
1. Tópicos de regulación financiera
a) Definición de oferta pública de valores
b) Requisitos para efectuar ofertas públicas
c) Oferta de valores extranjeros en el mercado nacional
d) Empresas listadas en distintos mercados
e) Transacción de valores extranjeros
f) Oferta de valores nacionales en el extranjero
g) Requisitos de inscripción de valores nacionales
h) Intermediación de valores
i) Mercados de negociación
j) Mercados especiales
k) Oferta pública de acciones
l) Emisión de deuda corporativa
2. Países: Colombia, Chile, México y Perú

El “Homogeneous Latin American Market”
o HOLA Market
Segmento bursátil voluntario implantado en cada
bolsa con idénticos estándar de gobierno corporativo
para emisores : ejemplo

(5) Aprovechar oportunidades
Pareciera haber algún acuerdo entre gobiernos
(“Cumbre” de Frutillar) en torno a:
1. Aumentar la participación de Fondos de
Pensiones en la inversión intrarregional
– ¿Activos MILA como inversión local?
2. Fomentar la inversión intrarregional en
infraestructura
Aprovechar la oportunidad, es lo que hay…

(6a) Pensar políticamente
En el tema tributario el objetivo debe ser lograr un acuerdo
global en la ADP.
Criterio: mantener la recaudación, una estructura tributaria que
minimice distorsiones.
Por qué mantener recaudación? Los Estados de la ADP
a) Tienen baja recaudación tributaria;
b) Tienen crecientes necesidades de financiamiento
El empresariado debe apoyar un acuerdo regional de integración
que no debilite las finanzas públicas.
Después de pagar sueldos y a sus acreedores, la principal
responsabilidad de una empresa es pagar sus impuestos

(6b) Pensar políticamente
• Brexit, Trump, Le Pen, Beppe Grillo son señales potentes de que la
globalización no está funcionando bien.
• En economía enseñamos sobre lo positivo de la apertura comercial y la
integración. Sin embargo desdeñamos mirar con detalle los costos de ajuste.
• En América Latina hay un problema incubándose con los derechos
previsionales de los trabajadores migrantes. ¿Qué tiene que ver con
integración financiera? Mucho.
• Lo obvio: facilitar la portabilidad del ahorro previsional entre países.
Pero muchos migrantes no ahorran sino que envían remesas a su familia.
• Hay que lograr un acuerdo para que los trabajadores puedan tener
acceso en condiciones razonables a los sistemas previsionales estatales tanto
para los migrantes que se establecen definitivamente en los países de destino,
como los que deciden volver finalmente a casa.
• Una lección de los últimos sucesos internacionales es que no hay que
olvidar el lado social de la integración. Si nos quedamos en lo financiero, nunca
lograremos darle prioridad política a un proceso que nos fortalece.

Trespasoscortosyrápidos
seguidos de
do s la rgo s y lento s
para avanzar en la integración
financiera en la Alianza del Pacífico
Guillermo Larrain
Centro de Regulación y Estabilidad Macrofinanciera, CREM
Departamento de Economía, Universidad de Chile
Esta investigación ha contado con apoyo de BRAiN y del Banco InterAmericano de Desarrollo.
Cualquier opinión es de mi exclusiva responsabilidad y no involucra ni a BRAiN ni al BID.
Presentación preparada el Taller “Integración Financiera en la Alianza del Pacífico”
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