El documento presenta una introducción a los modelos de determinación del tipo de cambio. Explica que existen múltiples factores que influyen en el tipo de cambio, como el saldo del balance de pagos, el perfil del comercio exterior, las tasas de interés y las expectativas de los agentes. Luego, resume tres modelos clave: el modelo monetario, el modelo de Dornbusch y el modelo de portafolio balanceado. Finalmente, concluye que las variables relevantes incluyen la economía real, tasas de interés, precios, cantidad de dinero

1. CURSO INTENSIVO
DE POSGRADO
GGESTIÓNESTIÓN IINTEGRALNTEGRAL
DELDEL RRIESGOIESGO
MÓDULO I
ADMINISTRACIÓN DE RIESGOS
Profesor: Dr. Esteban Otto THOMASZ
Tópico 10: Riesgo Cambiario. Modelos de
determinación del tipo de cambio

2. EL MERCADO
• El mercado cambiario o de divisas es el más
grande y más líquido para realizar operaciones
financieras.
• Básicamente, existen tres grandes grupos de• Básicamente, existen tres grandes grupos de
agentes que generan oferta y demanda de divisas:
– Importadores y exportadores de bienes y servicios
reales
– Oferentes y demandantes de divisas por motivos de
inversión (financiera o real)
– Cobertura o especulación: acotar o potenciar los
riesgos del tipo de cambio en los mercados
internacionales

3. PROYECCIÓN DEL TIPO DE CAMBIO
Existen innumerables factores que pueden incidir
sobre la evolución del tipo de cambio, entre otros:
El saldo del balance de pagos
El perfil del comercio exteriorEl perfil del comercio exterior
El mercado de futuros

4. EL SALDO DEL BALANCE DE PAGOS
A grandes rasgos, el principal fundamental que
incide sobre la evolución del tipo de cambio es el
balance de pagos, a través de dos componentes:
El comercio exterior (parte de la cuenta corriente)
La entrada y salida de capitales (cuenta de capital)La entrada y salida de capitales (cuenta de capital)

5. EL PERFIL DEL COMERCIO EXTERIOR: EL TIPO DE
CAMBIO EFECTIVO O MULTILATERAL
Se denomina tipo de cambio efectivo (TCE), al
precio spot o de contado de la moneda nacional
respecto al conjunto de monedas con cuyos países
comercia el país.
El TCE se determina en función de un mix deEl TCE se determina en función de un mix de
monedas, ponderadas según el peso relativo que
tenga cada una de ellas en el comercio exterior (de
activos reales).

6. OPERATORIAS A FUTURO
Tipos de cambio forward
F = E * (1 + r)/(1 + r*)
Estrategias de carry trade (tópico siguiente)

7. EN SÍNTESIS…
• Se han introducido en forma independiente los
siguientes factores de incidencia en la evolución
del tipo de cambio:
– Exceso o escasez de divisas: El saldo del balance
pagos, por medio de los efectos de la cuenta corriente ypagos, por medio de los efectos de la cuenta corriente y
de la cuenta de capital
– Tipo de cambio spot: Comercio exterior y niveles
internacionales de precios
– Tipo de cambio forward: Cotizaciones futuras: tasas de
interés internacional y doméstica

8. MODELOS DE DETERMINACIÓN DEL TIPO DE CAMBIO
Enfoque monetario
Modelo de Dornbusch: Una explicación de la volatilidad
del TC real en el corto plazo.
Modelo de Balanced Portfolio: Una explicación de la
volatilidad del TC real en el largo plazo.

9. ECUACIÓN DE PARIDAD DE INTERESES
• E(r$) = r u$ + E(D)
• r$ = r u$ + [E(E) – E]/E
• Debe tenerse en cuenta que de dicha ecuación
surge (se determina) el tipo de cambio spot, el cual
es una variable residual del modelo (surge comoes una variable residual del modelo (surge como
residuo entre el rendimiento en dólares, el
rendimiento en pesos y el tipo de cambio
esperado). Luego, este modelo explica al tipo de
cambio presente como un residuo del tipo de
cambio futuro.

10. MODELO DE DORNBUSCH: UNA EXPLICACIÓN DE LA
VOLATILIDAD DEL TC REAL EN EL CORTO PLAZO
Ecuaciones y supuestos
E(E) = P / P* (paridad de intereses)
PY = MV
Expectativas racionales
No todas las variables ajustan instantáneamente.No todas las variables ajustan instantáneamente.
Es decir, hay rigidez en las variables: los precios no
ajustan en forma instantánea dada la existencia de
contratos

11. MODELO DE DORNBUSCH
• Si aumenta la oferta monetaria (M), dada la rigidez
de precios, se generará un aumento de los saldos
reales, lo cual generará a su vez una baja en la
tasa de interés real doméstica
• se necesita un aumento del TC para que se pueda• se necesita un aumento del TC para que se pueda
mantener la ecuación de paridad de intereses.
• TC sobrerracciona en el corto plazo por el efecto
liquidez y luego se ajusta (vuelve a su nivel
original)

12. MODELO DE BALANCED PORTFOLIO: UNA
EXPLICACIÓN DE LA VOLATILIDAD DEL TC REAL
EN EL LARGO PLAZO
Este modelo introduce una rigidez adicional al
modelo de Dornbusch: rigidez en la cuenta
corriente.

13. MECANISMO DE AJUSTE
• Se genera un incremento de la cantidad de dinero que
reduce la tasa de interés doméstica, vía ecuación de
paridad de intereses.
• Esto genera un exceso de demanda de dólares y
exceso de oferta de pesos.
• La cuenta corriente no reacciona perfectamente.
• Los dólares de la cuenta corriente no pueden aplicarse
en forma directa e inmediata para dolarizar los portfolios
(dadas las rigideces).
• Esto genera un incremento del tipo de cambio nominal
que induce una baja en la demanda de dólares.
• En el largo plazo, se comienza a producirse la
compensación de la cuenta corrientes: la mayor entrada
dólares hacer bajar, en el largo plazo, el tipo de cambio
nominal. Esto es, se vence la rigidez de la cuenta
corriente.

14. MODELO DE BALANCED PORTFOLIO: UNA
EXPLICACIÓN DE LA VOLATILIDAD DEL TC REAL
EN EL LARGO PLAZO.
Los activos no son sustitutos perfectos
Cuando cae el tipo de cambio, no se cumple con la
ecuación de paridad de intereses.
Ergo, se incorpora una prima de riesgoErgo, se incorpora una prima de riesgo
r$ = ru$ + { [ E(e) – E ] / E } + PRIMA

15. MODELO DE BALANCED PORTFOLIO: UNA
EXPLICACIÓN DE LA VOLATILIDAD DEL TC REAL EN
EL LARGO PLAZO.
El TC real no vuelve a su nivel de origen, como sí pasaba en
los dos modelos anteriores (“se ha roto el amor por el peso y
ya no volverá a ser el mismo”).
Se va a generar una baja en el TC real pero se estabilizará en
un valor mayor al de origen. Justamente, para que no vuelva
al nivel inicial, es necesario agregar la prima de riesgo.al nivel inicial, es necesario agregar la prima de riesgo.
Esta nueva relación implica que pesos y dólares ya no son
sustitutos perfectos como sí lo eran en los dos modelos
anteriores. Luego, con esto se intenta explicar la volatilidad
del TC real en el largo plazo.
Problema de aplicación: Para hacer predicciones, se debe
asumir una prima de riesgo relativamente estable en el
tiempo. El problema radica en que en los hechos la misma
dista de ser estable.

16. ENFOQUES PSICOLÓGICOS PARA LA
DETERMINACIÓN DEL TC
• Bajo expectativas racionales, las decisiones de los
agentes individuales no afectan la variable. Harvey
propone que esto no sería del todo correcto: los
niveles de las variables se determinan por el
comportamiento de los agentes y no solamente por
los fundamentals.los fundamentals.
• Harvey adhiere a la idea que los agentes no actúan
con expectativas racionales sino que comenten
errores sistemáticos. El elemento fundamental es
que existe asimetría de información. Esto es, no
todos los agentes son iguales, su conducta no
afecta en de igual manera a la variable. Dentro de
tal esquema, algunos agentes tienen más peso

17. SÍNTESIS
En general, las variables intervinientes son las
siguientes:
• Evolución de la economía real: saldo de la cuenta
corriente y cuenta de capitalcorriente y cuenta de capital
• Tasas de interés (interna y externa)
• Niveles de precio (interno y externo)
• Cantidad de dinero
• Expectativas
• Velocidades de ajuste de las variables
• Heterogeneidad de los agentes
• Memoria de los agentes

18. -15,0%
-10,0%
-5,0%
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
Yen japonés
Rendimiento de 30 días respecto al dólar en tasa de
variación logarítmica
-20,0%
-15,0%
-10,0%
-5,0%
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
EURO
Rendimiento de 30 días respecto al dólar en tasa de
variación logarítmica
Realbrasileño Libra Esterlina
-20,0%
-10,0%
0,0%
10,0%
20,0%
30,0%
Realbrasileño
Rendimiento de 30 días respecto al dólar en tasa de
variación logarítmica
-15,0%
-10,0%
-5,0%
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
Libra Esterlina
Rendimiento de 30 días respecto al dólar en tasa de
variación logarítmica

19. -2,5%
-2,0%
-1,5%
-1,0%
-0,5%
0,0%
0,5%
1,0%
YUAN
Rendimiento de 30 días respecto al dólar en tasa de
variación logarítmica
-20,0%
0,0%
20,0%
40,0%
60,0%
80,0%
Pesoargentino
Rendimiento de 30 días respecto al dólar en tasa de
variación logarítmica

20. Pesoargentino
-20,0%
0,0%
20,0%
40,0%
60,0%
80,0%
Pesoargentino
Rendimiento de 30 días respecto al dólar en tasa de
variación logarítmica
-6,0%
-4,0%
-2,0%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
Pesoargentino
Rendimiento de 30 días respecto al dólar en tasa de
variación logarítmica