Las paritarias serán determinantes para corregir los déficits gemelos de nuestra economía

E&R
E c o n o m í a & R e g i o n e s
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SEMANARIO
ECONÓMICO E&R
ÚLTIMO MOMENTO: PBI CRECE 3% EN 2013 Y BAJA DE SUBSIDIOS EN
GAS Y AGUA
La reducción de subsidios no cumple con su principal objetivo de
solucionar por completa la crisis cambiaria. No obstante, la estrategia
de cambiar el resultado del PBI 2013 juega en sentido contrario y
aliviará la presión sobre las reservas en el segundo semestre del año en
caso de una corrida.
PARITARIAS: ¿PAN PARA HOY HAMBRE PARA MAÑANA?
Cuando un país consume más allá de sus posibilidades, ese déficit de
cuenta corriente debe ser financiado con deuda, o sea ingresos de
dólares por cuenta de capital y financiera. Sin embargo, si no hay
acceso al financiamiento internacional, el exceso de consumo es
financiado con emisión monetaria. Dicho mecanismo de financiamiento
no es genuino, ni sostenible. Tarde o temprano se traduce en exceso de
oferta de pesos, caída de la demanda de dinero, inflación, expectativas
de devaluación y corrida contra las reservas. Finalmente, el exceso de
consumo termina siendo pagado con las reservas del BCRA.
LAS PARITARIAS SERÁN DETERMINANTES PARA CORREGIR LOS
DÉFICITS GEMELOS DE NUESTRA ECONOMÍA
Luego de varios años de desequilibrios macroeconómicos, nuestra
economía atraviesa un proceso de ajuste en donde el ingreso de los
trabajadores gana protagonismo como la variable a recortar. Las
paritarias juegan un rol trascendental en la corrección de los déficits
gemelos (fiscal y de cuenta corriente) que exhibió nuestra economía en
2013.
Se observa una caída del salario en dólares y una caída del salario
contra la inflación. La caída del salario en dólares y en términos reales
corrige a la baja el exceso de consumo para eliminar el sobre consumo
y los desequilibrios de cuenta corriente y balanza de pagos. A su vez, le
quita presión a las necesidades de emisión por parte del BCRA para
financiar el déficit del Gobierno Nacional que debe afrontar (mayores)
jubilaciones y salarios públicos.
LA CAÍDA DE RESERVAS CUMPLIRÁ CUATRO AÑOS EN 2014
El mensaje importante es que la contracción de las reservas del BCRA se
acelera con el paso del tiempo. La explicación se encuentra en el fuerte
deterioro de la cuenta corriente del balance cambiario. El hecho
novedoso es que el saldo de cuenta corriente pasa de superavitario en
USD 3.866 millones para 2012 a fuertemente deficitario en USD 13.277
millones para 2013; estimulando la aceleración de la caída de reservas.
Este fuerte deterioro puede ser explicado en su totalidad por el
deterioro del saldo comercial. Contrariamente, la cuenta capital y
financiera logró una reversión de su negativo saldo estructural en
divisas producto de políticas tendientes a forzar el ingreso y pisar el
egreso de divisas.
SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 111
Fecha: 28 de marzo de 2014
Director Economistas
Verónica Sosa
Guillermo Giussi
Diego Giacomini
Mario Sotuyo
Esteban Arrieta
Alejandro
Caldarelli

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 111 28 de marzo de 2014
Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción
parcial agradecemos citar la fuente.
Página2
ÚLTIMO MOMENTO: PBI CRECE 3% EN 2013 Y BAJA DE SUBSIDIOS EN GAS Y AGUA
En el día de ayer el gobierno nacional anunció un recorte de la ayuda estatal para el caso de las
tarifas de gas y agua, lo cual implica que los privados deberán pagar más por esos servicios. La
reducción de los subsidios se aplicará en tres etapas, la primera en abril y luego en junio y
agosto próximo.
La reducción porcentual del subsidio de agua es mayor que la quita del subsidio en gas, por lo
que el incremento porcentual en las facturas bimestrales que los privados deberán afrontar
será mayor en el agua que en el gas. Más allá del incremento en las facturas, el impacto
inflacionario directo de la baja de los subsidios es mayor en el caso del gas que del agua, ya
que el peso relativo del gas (0.9%) es mayor que el del agua (0.6%)1
dentro del nuevo IPC NU
del INDEC.
En el caso del gas, la quita porcentual de los subsidios será desde un 17% a un 80% y su
magnitud dependerá de la categoría de consumidor, es decir de la magnitud del consumo. A
mayor consumo de gas, mayor quita de subsidio y , por ende, mayor encarecimiento de la
factura de gas pagada por los privados. Puntualmente, el aumento de la parte de la factura
de gas pagada por el privado debido a la reducción del subsidio va desde 100% (20% de quita
de subsidio) a 262% (80% quita de subsidio).
Gráfico 1: quita de subsidios y aumentos tarifarios en gas.
Fuente: E&R en base Ministerio de Planificación.
En este marco, el incremento total promedio de la factura pagada por los privados una vez
que se apliquen los tres tramos de quita de subsidios (abril, mayo y junio) asciende a 185%
(ver gráfico 1).
Por el lado del agua, los clientes de AySA deberán afrontar un recorte del subsidio que, luego
de las tres etapas, ascenderá a un total de 30% (barrial), 60% (media) u 80% (alta) según sea
1
Utilizamos sólo el área metropolitana del nuevo IPC UN.

Página3
categoría. En cada caso, el aumento total que los privados deberán afrontar en sus facturas
ascenderá a 170%, 300% y 406% respectivamente.
Gráfico 2: quita de subsidios y aumentos tarifarios en agua.
Fuente: E&R en base Ministerio de Planificación.
El impacto inflacionario de esta quita de subsidios y suba de tarifa directamente afrontada por
los privados será bajo, ya que el peso relativo del gas y del agua dentro de la estructura de
ponderaciones del índice de precios al consumidor es bajo. De acuerdo con nuestras
estimaciones, el impacto inflacionario directo ascendería a 1.5% en el IPC UN del INDEC y a
3.1% según el IPC de CABA (ver gráfico 3).
Gráfico 3: quita de subsidios y su impacto en IPC.
IPC Nu Área
Metropolitana
ponderación aumento
Impacto
directo
agua 0.23% 262% 0.6%
gas de red 0.48% 185% 0.9%
Total 1.5%
IPC caba ponderación aumento
Impacto
directo
agua 0.6% 262% 1.6%
gas 0.8% 185% 1.5%
Total 3.1%
Fuente: E&R
Ahora bien, más allá de su impacto inflacionario, la quita de subsidios es una medida fiscal
que el gobierno adopta por necesidad y no por convencimiento. El gobierno pretendía que
la quita de subsidios fuera adoptada por la próxima administración, pero la crisis cambiaria
adelantó los tiempos y obligó anticipar la medida para quitarle presión al déficit fiscal y a la
potencial presión que podría resurgir sobre las reservas.
En este contexto la pregunta clave es: ¿Alcanza este nivel de quita de subsidios? De acuerdo
con nuestro análisis, el nivel de quita de subsidios anunciados es insuficiente para lograr

Página4
atemperar los problemas fiscales existentes, evitar la potencial presión futura sobre las
reservas y aventar las posibilidades de resurgimiento de crisis cambiaria.
Según nuestras estimaciones, la reducción de subsidios al gas y al agua generaría un ahorro
fiscal de entre $9.000 y $10.000 millones, lo cual es alrededor del 7% del gasto total en
subsidios en económicos; que ascendieron a un monto total de $130.000 MM en 2013.
Es decir, la reducción de los subsidios al gas y al agua tiene dos caras; una positiva y otra
negativa. La positiva es que su impacto inflacionario no es significativo. La negativa es que la
reducción de los subsidios es mucho menor de la que debería ser y por ende no sirve para
cumplir su principal objetivo de ayudar a resolver la actual crisis cambiaria.
Es más, si lo que se ahorra en gas y agua es reasignado en forma total hacia la AUH2
no hay
ahorro fiscal y por ende, desde el lado fiscal no se contribuiría en absoluto a reducir la
potencial presión sobre las reservas y el eventual resurgimiento de la crisis cambiaria en el
segundo semestre. Eso sí, hay que mencionar que desde el punto de vista distributivo,
reasignar recursos desde los subsidios en gas y agua hacia la AUH es positivo, ya que se dejan
de gastar recursos fiscales en los que “más tienen” para reasignarlos hacia los que “menos
tienen”.
Lo que sí realmente es positivo para la macroeconomía es el nuevo crecimiento económico
(3%) anunciado en 2013. El gobierno anunció que la tasa de crecimiento del PBI en 2013 fue
3%, lo cual no habilitará el pago del cupón PBI en diciembre 2014, permitiendo un ahorro fiscal
de aproximadamente USD3.000 MM3
este año.
Este anuncio es positivo porque, a diferencia de lo que sucede con la insuficiente rebaja de
subsidios, sí contribuye en forma importante a quitarle presión a la potencial presión sobre
las reservas y la vuelta de la crisis cambiaria en la segunda mitad del año. En este sentido,
sólo basta mencionar que el ahorro del pago del cupón del PBI representa el 11% del stock
total de reservas del BCRA.
En síntesis, la reducción de subsidios no cumple con su principal objetivo de solucionar por
completa la crisis cambiaria. No obstante, la estrategia de cambiar el resultado del PBI 2013
juega en sentido contrario y aliviará la presión sobre las reservas en el segundo semestre del
año en caso de una corrida.
PARITARIAS: ¿PAN PARA HOY HAMBRE PARA MAÑANA?
En este momento, el paro docente y su discusión salarial están en el centro de la escena
política y fiscal en la Provincia de Buenos Aires. Sin embargo, la discusión de la actualización
2
Asignación Universal por hijo.
3
A esto hay que sumarle aproximadamente USD700 MM que se le debería haber pagado al BCRA y
ANSES.

Página5
salarial en general pasará a estar en el centro del escenario macroeconómico nacional en abril
y mayo. Su importancia es crucial.
La macroeconomía argentina está transitando una crisis cambiaria. El exceso de consumo
(junto a la inconsistencia dinámica que hay entre la política fiscal, monetaria y cambiaria) se
encuentra en el centro neurálgico del origen de la crisis cambiaria. La medida del exceso de
consumo es el déficit de cuenta corriente del balance cambiario argentino, que ascendió a un
resultado negativo de USD13.300 MM en 2013.
Ese déficit de cuenta corriente debería ser financiado con deuda, o sea con ingresos de dólares
por cuenta de capital y financiera. Sin embargo, si el país no tiene acceso al financiamiento
internacional y nadie le presta, el exceso de consumo es financiado con emisión monetaria.
Dicho mecanismo de financiamiento no es genuino, ni sostenible. Tarde o temprano se traduce
en exceso de oferta de pesos, caída de la demanda de dinero, inflación, expectativas de
devaluación y corrida contra las reservas. Finalmente, el exceso de consumo termina siendo
pagado con las reservas del BCRA.
El motor del gasto público fue en gran medida los subsidios económicos, principales
responsables del deterioro del resultado fiscal. Además, estos subsidios aumentaron el ingreso
disponible del sector privado fomentando el consumo privado, junto con la política de ingresos
que propulsó incrementos salariales muy por encima de los aumentos de la productividad del
trabajo y la inflación.
Gráfico 4: las reservas como fuente de financiamiento del exceso de Consumo.
Fuente: E&R.
En el gráfico 1 se observa como el modelo de expansión económica de 2006 / 2013 estuvo
basado fundamentalmente en el sobre consumo público y en el exceso de consumo privado

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que, terminaron siendo financiado con reservas. Es decir, la pérdida de reservas es el
termómetro del exceso de consumo y de la crisis cambiaria.
Justamente, el sistema económico genera mecanismos automáticos que terminan disipando
la crisis cambiaria: suba de precios y devaluación que licúan el exceso de gasto público y
deterioran el poder adquisitivo de los salarios para moderar el consumo privado. El proceso
de deterioro del poder adquisitivo del salario y del consumo privado ya está en curso (ver
gráfico 2).
Gráfico 5: ajuste de salarios y consumo.
Fuente: E&R en base a INDEC.
En la actualidad, el salario real cae y el consumo se reduce para contener la pérdida de
reservas y minimizar la crisis cambiaria. Obviamente, los trabajadores no permanecen
inmóviles y buscan preservar su salario real, procurando lograr ajustes salariales que
restituyan el poder adquisitivo perdido.
Teniendo en cuenta que la inflación interanual se ubica en torno al 35% anual (según IPC
Congreso), es probable que las paritarias cierren en torno a un incremento promedio cercano
al 30%. En el corto plazo, el ajuste salarial de las paritarias podría revitalizar el consumo
privado por algunos meses. Este efecto se materializaría en el segundo trimestre y tal vez
julio, coincidiendo con el ingreso de dólares la soja. De esta manera, el nivel de actividad del
segundo trimestre del año sería mejor que el de los primeros tres meses 2014.
En ese marco, existe el riesgo que el gobierno envalentonado por la mejora circunstancial,
vuelva a acelerar la tasa de crecimiento del gasto y de la emisión monetaria, lo que
probablemente terminaría disparando otro proceso de ajuste automático del sistema vía

Página7
aceleración de la inflación y devaluación en el segundo semestre de 2014. De modo que las
paritarias terminarían siendo “pan para hoy, hambre para mañana”.
PARITARIAS AUSTERAS SERÁN DETERMINANTES PARA CORREGIR LOS DÉFICITS GEMELOS DE
NUESTRA ECONOMÍA
Como dijimos, el aumento salarial que surja de las paritarias resultará clave para determinar el
déficit fiscal, el nivel de reservas internacionales, el resultado de la cuenta corriente y por
ende, la viabilidad de la política cambiaria, que hoy se encuentra bajo la anestesia aplicada por
el Banco Central.
Las paritarias juegan un rol trascendental en la corrección de los déficits gemelos (fiscal y de
cuenta corriente) que exhibió nuestra economía en 2013. Es decir, el aumento de salarios será
una variable concluyente para el aumento general de precios, el sosiego del mercado
cambiario y la expansión la demanda agregada:
Por un lado, las paritarias de los empleados públicos determinarán -entre otras
obligaciones- las necesidades de gasto del gobierno central vía pagos de sueldos (de
empleados nacionales) y jubilaciones (atadas a la recaudación y al CVS)4
. En otras palabras,
el resultado de las negociaciones salariales son determinantes para el resultado fiscal de
Nación y las necesidades de señoreaje: cuanto más elevados sean los aumentos
salariales, más presiones de demanda recaerán sobre el mercado cambiario, mayor será
el déficit fiscal, mayores las necesidades de emisión monetaria del Central para financiar
al fisco y más alta será la inflación.
Paralelamente, en lo que respecta a la esfera real de la economía, cuanto más elevadas
cierren las paritarias, mayores serán las presiones de demanda agregada (de bienes
transables) y, por ende, el exceso de gasto devenido en déficit de cuenta corriente, que en
2013 habría presentado un record de USD 13,500 millones.
Política de ingresos en retrospectiva
La política de ingresos fue uno de los pilares del crecimiento económico de la última década.
Desde la salida de la convertibilidad, nuestra economía atravesó una marcada recuperación del
empleo y sobre todo del nivel de los salarios. El ingreso de los trabajadores se fue
incrementando por encima del aumento de precios e incluso por encima de la devaluación,
generando un incremento del poder adquisitivo y del salario medido en dólares.
Esta estrategia buscó potenciar la dinámica del ingreso disponible y, consecuentemente, el
gasto de las familias induciendo a que el consumo privado y el mercado interno, sean la
“vedette” del crecimiento económico del período.
4
Si bien los sueldos representan sólo el 13% de las erogaciones de la administración central, para el
conjunto de las provincias esa proporción llega al 48%. Además, las fluctuaciones salariales de los
trabajadores activos inciden en la actualización de las jubilaciones que paga la Anses.

Página8
A su vez, esta estrategia de fomentar el aumento del ingreso en dólares de los trabajadores
ayudó al gobierno a ganar las últimas elecciones presidenciales.
Sin embargo, este triunfo logrado a costa de generar fuertes desequilibrios en la economía
condicionaron negativamente los resultados macroeconómicos del segundo mandato de CFK;
inclusive hasta generar la actual crisis cambiaria. Por un lado, el aumento del salario por
encima de la devaluación y la inflación potenciaba el consumo privado, la demanda agregada y
el crecimiento económico de corto plazo, perjudicando la competitividad de los sectores
productores, la formación de nuevo capital físico y el crecimiento de largo plazo. Esta
estrategia económica penalizó el ahorro, desincentivó la inversión, desalentó la acumulación
de capital y la creación de nuevos puestos de trabajo. En otras palabras, se sacrificó consumo y
crecimiento futuro a cambio de consumo y crecimiento presente.
Peor aún, este sobre consumo se reflejó directamente en el déficit de cuenta corriente en
2013 (-USD 13.500 MM) y en el drenaje de reservas internacionales que acumuló unos -USD
21.000 millones en los últimos tres años.
Los números del ajusto en curso
Actualmente la economía comienza a ajustar con un salario que se expande por debajo de la
inflación, de la tasa de devaluación e incluso de la tasa de interés. La caída del ingreso de los
trabajadores es la manifestación de que este ajuste está corrigiendo el aumento salarial de
los años anteriores que alcanzó niveles superiores a la productividad del trabajo.
En concreto, el salario en dólares alcanzó su máximo en mayo de 2013 para comenzar a
reducirse sucesivamente. En diciembre de ese mismo año el salario medido en moneda
extranjera mostró una caída del 3% aproximadamente. En efecto, si bien aún no tenemos
datos sobre el salario promedio de febrero de 2014, la devaluación del primer bimestre (24%
en los dos meses) habría generado un shock recesivo sobre el salario; que según nuestras
estimaciones, habría presentado una caída interanual del 12% y del 20% en enero y febrero
respectivamente. De modo que el ingreso de los trabajadores medido en dólares quedaría en
los niveles de abril de 2011 (ver gráfico 3).
Al medir los salarios por el dólar BLUE, se observa que se estaría en los niveles previos a los
aumentos acontecidos a partir de 2010, cuando los ajustes salariales comenzaron a estar
totalmente disociados de la productividad marginal del trabajo.

Página9
Gráfico 6: Caída del salario en dólares.
may-13; 1,42
feb-14
1,11
nov-07
0,72
jun-11
1,11
feb-14
0,72
-
0,20
0,40
0,60
0,80
1,00
1,20
1,40
1,60
oct-01
ago-02
jun-03
abr-04
feb-05
dic-05
oct-06
ago-07
jun-08
abr-09
feb-10
dic-10
oct-11
ago-12
jun-13
Evolución del salario en dólares
Salario en dólares
salario en dólares blue
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
ene-12
mar-12
may-12
jul-12
sep-12
nov-12
ene-13
mar-13
may-13
jul-13
sep-13
nov-13
ene-14
Variacicón interanual del salario
en dólares
Salario en dólares
Salario en dólares blue
Fuente: E&R en base a INDEC.
Por otro lado, la devaluación de enero y el arrastre inflacionario han provocado una marcada
merma del poder adquisitivo del salario que ya venía ajustándose por detrás del aumento de
precios en el 2013. En diciembre de 2013 ya el salario habría cerrado el año con una caída del
1,7% medido en términos reales. De modo que la aceleración de precios de enero y febrero
habría empeorado la performance del ingreso real de los trabajadores, con una caída
interanual del -2,5% y -5,3% en el primero y segundo mes de año respectivamente. De este
modo, en los últimos tres meses, la inflación (+12.8%) le habría ganado ampliamente al salario
(+3.8%), generando una caída del poder adquisitivo del 8% (acumulada entre diciembre y
febrero) (ver gráfico 2).
A su vez, la aceleración de precios no sólo arremete contra salario real, sino también afecta
negativamente el poder adquisitivo de las jubilaciones, del salario mínimo y de los planes
sociales. Es decir, la aceleración de precios en general y de los alimentos (y transables) en
particular golpea con más ímpetu a las personas de menos recursos y en estado de
vulnerabilidad.
Perspectivas sobre la puja salarios-inflación
Pasado el panorama apocalíptico de diciembre y enero, el Central “tomó el toro por las astas”
y desempolvó la receta tradicional de devaluar y subir la tasa de interés. En dos meses
absorbió $32,400 millones y subió la tasa de 14% a 30% aproximadamente; y, a pesar de
haberle transferido unos $4,800 millones al Tesoro en concepto de señoreaje, logró reducir la
brecha cambiaria, del 65% al 35%.
Lejos de solucionarse el problema, la intervención del BCRA alcanzó para “calmar las aguas” y
bajar las expectativas de inflación. Según la encuesta de la UTDT las expectativas de inflación

Página10
para los próximos 12 meses bajaron en marzo ’14 en relación a febrero’14. Considerando el
promedio, la inflación esperada cae en las tres regiones respecto al mes anterior. El mayor
descenso se observa en el Gran Buenos Aires (3,6 puntos porcentuales), donde se registra el
nivel más alto de las tres regiones bajo estudio (39%). En el Interior del país las expectativas
bajan 1,5 puntos porcentuales ubicándose en 38,8%, mientras que en la Capital federal caen
1,7 puntos porcentuales y se sitúan en 37%.
De modo, que la intervención del Central fue fundamental para enmarcar y restringir las
negociaciones salariales. Con mucho esfuerzo, el Gobierno intentará que la inflación converja
al 35%-38%, mientras las discusiones salariales rondan en 30% 34% (considerando que CABA
cerró sueldos docentes en 31% y Bs As ofrece una cifra similar).
Por ende, si bien resulta difícil pronosticar con precisión la dinámica de estas variables,
creemos que el poder adquisitivo del ingreso de los trabajadores tendería a decrecer para
corregir los desequilibrios macroeconómicos reflejados en el exceso de consumo.
En síntesis, se observa una caída del salario en dólares y una caída del salario contra la
inflación. Al caer el salario real se reduce el consumo, se ameseta el nivel de actividad y se
ajusta el déficit de cuenta corriente que no tiene fuentes de financiamiento que no sea la
pérdida de reservas. Es decir, la caída del salario tanto medido en dólares como en términos
reales corrige a la baja el exceso de consumo para eliminar los desequilibrios de cuenta
corriente y balanza de pagos. A su vez, le quita presión a las necesidades de emisión por parte
del BCRA para financiar el déficit del Gobierno Nacional que debe afrontar (mayores)
jubilaciones y salarios públicos. Esta tendencia de licuación del salario real muy difícilmente
podrá ser revertida. Si las paritarias son mayores, más tarde resurgirá una inflación más
elevada que volverá a licuar el circunstancial efecto positivo.
LA CAÍDA DE RESERVAS CUMPLIRÁ CUATRO AÑOS EN 2014
El fenómeno de pérdida de reservas ya cumplió 3 años en Argentina. Como ya mencionamos
en el primer punto, detrás de la pérdida de reservas se encuentra el sobre consumo público y
privado.
En 2013 la pérdida de reservas internacionales acumuló USD 11.825 millones, implicando una
reducción del stock hasta los USD 30.600 millones a fin de periodo; y una caída implícita del
20% respecto a 2012. Este deterioro se acelero en el segundo semestre de 2013, cuando la
pérdida de reservas recobró una velocidad del 30% anual en USD. Más aún, en el primer
bimestre de 2014 los datos muestran que la tendencia no se ha interrumpido con un stock
final en febrero de USD 27.546 millones y un crecimiento de la caída implícita hasta el 34%
interanual. El mensaje importante es que la caída de las reservas del BCRA se acelera con el
paso del tiempo.

Página11
Gráfico 7: Tercer año consecutivo de pérdida de reservas como resultado del balance
cambiario.
8.728
10.142
9.308
10.830
12.710
15.682
9.449
10.965
4.401
3.866
-13.277
-5.085
-4.616
-877
-6.872
1.419
-15.463
-7.867
-6.742
-10.510
-7.171
1.452
-6.109
-3.305
-11.825
-16.000
-11.000
-6.000
-1.000
4.000
9.000
14.000
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Balance Cambiario Argentino
(enMM de dólares)
Cuenta Corriente Cambiaria Cuenta Capital y Fin. Cambiaria Var. Reservas
Fuente: E&R en base a BCRA.
En un análisis estático el déficit de cuenta corriente (USD 13.277 MM) es explicado por un
egreso neto de divisas vía servicios (especialmente turismo), intereses (deuda pública y
privada), giro de utilidades y dividendos muy superior al ingreso neto de divisas por cobros y
pagos de exportaciones e importaciones respectivamente; es decir, en este contexto el
superávit comercial luce insuficiente. En iguales términos el superávit de la cuenta capital y
financiera (USD 1.452 MM) se explica por un ingreso neto de divisas vía Inversión extranjera
directa, fuga de capitales y otros movimientos netos superiores al egreso neto de divisas vía
prestamos financieros (desembolsos mayores a nuevos créditos) y desembolsos netos a
organismos internacionales. En concreto, la caída de reservas se explica por un déficit de
cuenta corriente muy superior al ingreso por cuenta capital y financiera. En el neto, el BCRA
tuvo que desprenderse de USD 11.825 millones5
para afrontar la diferencia negativa entre
cuenta corriente y cuenta capital y financiera.
5
La pérdida de reservas reflejada en el balance cambiario surge del neto de la variación contable de
reservas internacionales del BCRA menos un ajuste por tipo de pase y valuación. Esto hace que haya una
diferencia marginal respecto a las variaciones contables.

Página12
Gráfico 8: La cuenta corriente cambiaria se torna fuertemente negativa
-11825
1745
-9403
-4523
-1363
267
2376
-3.326
-1.882
466
3.818
-13000
-11000
-9000
-7000
-5000
-3000
-1000
1000
3000
5000
Var.de
Reservas
Mercancías Servicios Intereses Utilidadesy
Div.
Otras transf IED Prestamos
finan.
Prestamos
Org.Inter.
Fugade
Capitales
Otrosmov.
Netos
Balance Cambiario BCRA
(2013; en MM de dólares)
CuentaCorriente Cambiaria= -13.277 MM CuentaCapital y FinancieraCambiaria= +1452 MM
¿Dónde está la explicación de la aceleración de la pérdida de reservas? En un análisis
dinámico la explicación se encuentra en el fuerte deterioro de la cuenta corriente del
balance cambiario.
En una breve reseña, hasta 2010 el BCRA acumuló reservas porque la estructura de superávit
comercial y de servicios más que compensó el pago de deuda externa (capital + intereses),
dividendos y royalties más los dólares que los argentinos fugaban. En 2011 y 2012 las
reservas del BCRA comenzaron a caer porque el resultado de cuenta corriente positivo se
recortó por lo que ya no alcanzó para compensar la creciente salida de dólares por cuenta de
capital y financiera.
El hecho novedoso es que el saldo de cuenta corriente pasa de superavitario por USD 3.866
millones en 2012 a fuertemente deficitario en USD 13.277 millones para 2013; estimulando
la aceleración de la caída de reservas. Esta fuerte caída puede ser explicada en su totalidad
por el deterioro del saldo comercial (reflejado en la cuenta mercancías y de servicios).
El deterioro (USD -12.928 MM) del saldo de mercancías puede ser explicado por un
incremento en las expectativas de devaluación, incertidumbre sobre la liberación de
importaciones y atraso cambiario. Este combo retrasó la liquidación de exportaciones
(complejo sojero) a la espera de un salto del tipo de cambio, acelero los tiempos de
importaciones por la expectativa de un encarecimiento del tipo de cambio y la incertidumbre
de no saber si en el futuro se le permitirá importar. Esto implicó que el cobro de exportaciones

Página13
se redujera en USD 5.522 millones entre 2013 y 2012 y el pago de importaciones crezca en
USD 7.406 millones.
El salto de tipo de cambio del primer bimestre del año opero en el sentido de reducir las
expectativas de devaluación y posiblemente colaborará en reducir estos desequilibrios. Estas
expectativas volverán a acumularse nuevamente si el tipo de cambio se mantiene fijo y no
tienen éxito las políticas para reducir la inflación en los próximos meses y probablemente el
sector exportador volverá a reclamar un nuevo salto de tipo de cambio para liquidar sus
divisas.
Gráfico 9: Composición de los ingresos por exportaciones y del gasto en importaciones.
Oleaginosas y cereales
38%
Alim, Beby Tabaco
11%Petróleo
8%
Químicos, Cauchoy
Plástico
7%
IndustriaAutomotriz
14%
Textil y Curtidos
2%
Metales
3%
Comercio
2%
Otros
15%
Paricipación del cobro de exportaciones
según grandes rubros
Químicos, Ca
ucho y
Plástico
15%
Comercio
9%
Autos
26%
Metales
4%
Alim, Beb y
Tabaco
3%
Maquinarias
y Equipos
10%
Textiles y
Curtidos
3%
Papel, Ed.e
Imp
2%
Oleaginosas
y cereales
1%
Energía
18%
Otros
9%
Paricipación del cobro de importaciones
según grandes rubros
Fuente: E&R en base a BCRA
El deterioro (USD -5.578 MM) del saldo neto de la cuenta cambiaria de servicios respecto al
año anterior estuvo impulsado por el fuerte incremento del salario en dólares de los últimos
años, el crecimiento de las expectativas de devaluación y la aparición de una brecha
cambiaria con el dólar blue tras el cepo.
Este combo impulsó egreso de divisas por mayor turismo de argentinos en el exterior y redujo
el ingreso de divisas de turistas provenientes del extranjero, que comenzaron a cambiar sus
divisas en mercados informales de cambios a precios más altos, transformando un superávit en
divisas por cuenta de turismo y viajes a un déficit de 2.985 y 6.660 millones de dólares en 2012
y 2013 respectivamente.

Página14
Grafico 10: El déficit de divisas de la cuenta corriente de servicios es explicado en su
totalidad por la sub cuenta de turismo, viajes y pasajes.
161
-1.090
-3.810
-9.375
294
-1.139
-4.667
-8.708
-10.000
-8.000
-6.000
-4.000
-2.000
-
2.000
2010 2011 2012 2013
CC - Servicios
CC - Servicios -
Turismo,viajes y Pasajes
Cuenta corriente cambiaria de servicios y sub cuenta de Turismo,viajes y pasajes
(saldos netos de ingreso y egreso de divisas - en millones de USD)
En 2013 la cuenta capital y financiera logro una reversión de su negativo saldo estructural en
divisas producto de políticas tendientes a forzar el ingreso y pisar el egreso de divisas.
La apertura parcial del cepo cambiario basada en el “dólar ahorro” hace probable que la
cuenta fuga de capitales vuelva a crecer en 2014 pero en forma cuantitativamente controlada
por el gobierno. En este sentido, si el egreso de divisas crece muy fuerte tras la liquidación de
divisas del complejo sojero del primer semestre de 2014, este permiso de compra de divisas
en cuotas mensuales podrá verse restringido en forma parcial o total en el segundo semestre
del año.

Página15
Grafico 11: La fuga de capitales volvería a crecer en forma acotada con la introducción del
“dólar ahorro”.
3.808
2.837
-1.206
2.939
8.872
23.098
14.123
11.410
21.504
3.404
-397
-1.300
3.700
8.700
13.700
18.700
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Fuga de capitales
(Formaciónde activos externos del SPNF en MM de dólares)
Fuga de
capitales post
cepo
Fuente E&R en base a BCRA.
En síntesis, la pérdida de reservas se inició en 2011 y se viene acelerando desde aquel
entonces. La pérdida de reservas es tan sólo la manifestación de las inconsistencias de política
económica doméstica. No es un mal en sí mismo. Sino el efecto de “algo” que se está haciendo
mal. Se ha venido aplicando mala política fiscal y monetaria. Peor aún, no se le presta atención
a la inflación, que ya acumula un aumento de 380% en los últimos 8 años, quintuplicando y
sextuplicando el aumento de precios de los otros países de la región.
Los tres años consecutivos de pérdida de reservas internacionales del BCRA funcionaron como
un colchón que, junto con otras medidas como el cepo cambiario, restricción a las
importaciones y la creación de anticipos de impuestos para gastos en el exterior, permitió
postergar en el tiempo el ajuste de los desequilibrios macroeconómicos imperantes.
Lo novedoso es que en 2014 se puesto en marcha un proceso de ajuste económico que
permite encausar estos desequilibrios macroeconómicos evidentes en el mercado cambiario, y
dejar de intentar de esconderlos debajo de la alfombra con la pérdidas de reservas. El
gobierno se dio cuenta que las reservas son finitas, y actuó en consecuencia. El gobierno tiene
la intención de aminorar la pérdida de reservas trasladando el ajuste vía depreciación del tipo
de cambio, más inflación, licuación de salarios y reducción de subsidios económicos. Sin
embargo, las magnitudes de ajustes parecen escasas y los tiempos de aplicación son lentos.
Esto haría esperable que la pérdida de reservas sea un fenómeno que también nos acompañe
en 2014, con la expectativa de que su magnitud sea inferior al record registrado en 2013.

Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial agradecemos citar la fuente.
Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)
Actividad Económica (EMAE) Base´93=100; SA INDEC - - - - - - 211,7 0,0% 2,8% 207,3 4,7% 198,0 1,9% 194,3 8,9% 178,5 9,2%
Industria (EMI) Base´06=100; SA INDEC - - - 114,2 1,5% -2,6% 130,9 -0,2% -5,4% 130,2 -0,3% 130,6 -1,2% 132,1 6,5% 124,0 9,8%
Utilización Capacidad Instalada Promedio mens (en %); SA INDEC - - - 63,7 -0,2% -2,9% 72,1 -0,4% -4,9% 72,7 -2,4% 74,5 -5,4% 78,7 1,4% 77,7 6,7%
Construcción (ISAC) Base´97=100 INDEC - - - 176,8 -0,8% 2,1% 174,4 1,5% 5,3% 185,1 4,6% 177,0 -3,2% 182,8 8,7% 168,1 11,0%
Supermercados (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 208,9 0,3% 4,5% 267,1 -7,4% 7,3% 220,6 15,5% 190,9 14,6% 166,6 17,2% 142,2 16,4%
Shopping centers (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 199,1 1,2% 20,3% 373,5 -4,7% 17,4% 231,2 17,0% 197,6 12,2% 176,0 19,0% 148,0 30,3%
Servicios Publicos (ISSP) Base´04=100; precios const. INDEC - - - 254,5 -0,1% 6,4% 261,1 1,4% 7,4% 241,7 7,4% 225,0 7,5% 209,3 11,1% 188,4 11,1%
Patentamientos unidades mensuales; SA ACARA 57.967 -0,6% -8,4% 108.716 -0,1% -1,2% 50.821 1,4% 35,3% 956.696 13,7% 841.175 -2,0% 858.025 29,5% 662.739 28,7%
Confianza del Consumidor ICC (CABA) UTDT 34,1 -12,3% -28,4% 38,9 -11,8% -15,8% 44,1 -7,3% 4,7% 42,3 -0,7% 42,5 -22,4% 54,8 12,0% 48,9 24,5%
Confianza en el Gobierno ICG (mín=0 y máx=5) UTDT 1,38 -5,5% -24,6% 1,46 -13,1% -17,0% 1,68 -9,2% -8,7% 1,93 -4,1% 2,01 -16,5% 2,41 43,8% 1,68 32,6%
Confianza Sistema Financiero ICSF Base '96=100 UB - - - - - - - - - 26,3 0,3% 26,3 -3,2% 27,1 -5,2% 28,6 -
Precios al Consumidor (San Luis) Base´03=100 DPEC - - - 585,3 4,2% 35,2% 561,8 3,3% 31,9% 490,7 25,9% 389,8 23,6% 315,2 23,8% 254,5 25,9%
Precios al Consumidor (Congreso) Base Ene´03=100 CONGRESO 571,1 4,3% 34,6% 547,5 4,6% 30,6% 523,4 3,4% 28,1% 463,1 25,3% 369,7 23,9% 298,3 23,3% 241,9 22,3%
Mayoristas (IPIM) Base '93=100 INDEC - - - 688,3 4,9% 19,2% 656,2 1,5% 14,8% 614,5 13,6% 540,8 12,9% 479,2 12,9% 424,6 14,6%
Costos de la Construcción (ICC) Base '93=100 INDEC - - - 801,6 1,7% 22,3% 788,5 1,2% 20,8% 725,6 19,2% 608,8 25,5% 485,1 20,1% 403,9 16,8%
Materias Primas (IPMP) Base Dic '95=100 (en U$S) INDEC 195,8 4,0% -7,8% 188,2 -1,0% -12,0% 190,1 -0,5% -13,3% 199,0 -5,5% 210,6 8,8% 193,5 20,8% 160,2 7,7%
Índice salarios (CVS) Base Abr '12=100 INDEC - - - 149,2 1,7% 27,3% 146,6 1,2% 25,9% 131,9 25,1% 105,4 26,8% 83,2 27,8% 65,1 22,5%
Salarios del S. Privado Registrado Base Abr '12=100 INDEC - - - 148,9 1,2% 25,7% 147,1 1,0% 25,2% 132,8 24,7% 106,5 30,3% 81,8 32,1% 61,9 24,8%
Salarios del S. Público Base Abr '12=100 INDEC - - - 143 2,4% 28,8% 139,8 1,6% 26,2% 126,5 23,3% 102,7 13,9% 90,1 14,7% 79 18,4%
Salario Mínimo Vital y Movil Pesos x mes INDEC 3.600 0,0% 25,2% 3.600 9,1% 34,8% 3.300 0,0% 23,6% 3.035 25,2% 2.423 19,3% 2.032 14,7% 1.600 21,5%
Haber Jubilatorio Mínimo Pesos x mes INDEC 2.477 0,0% 31,8% 2.477 0,0% 31,8% 2.477 0,0% 31,8% 2.221 30,0% 1.709 35,0% 1.266 35,5% 934 20,4%
Tipo de Cambio Nominal Dólar Pesos x dólar EE.UU.prom mes BCRA 7,86 10,7% 56,8% 7,10 12,3% 43,4% 6,32 5,1% 29,5% 5,48 20,3% 4,55 10,2% 4,13 5,6% 3,91 4,9%
Tipo de Cambio Dólar (CCL) Contado con liquidación E&R 10,82 7,3% 41,4% 10,08 17,6% 42,7% 8,58 -4,6% 29,7% 8,44 39,4% 6,05 36,9% 4,42 11,8% 3,95 3,8%
TCR Multilateral Importador Base´01= 1,00 E&R 1,81 6,3% 13,0% 1,70 7,7% 7,6% 1,58 1,8% 1,1% 1,57 -2,5% 1,61 -12,5% 1,84 -6,8% 1,97 -6,4%
Exportación Bienes MM de USD; SA INDEC - - - 5.231 -0,5% -7,7% 5.447 -0,7% -9,1% 6.919 -91,5% 81.205 -3,3% 83.951 22,6% 68.500 23,1%
Importación Bienes MM de USD; SA INDEC - - - 5.196 -0,3% -3,5% 5.175 -0,4% -5,3% 6.166 -91,0% 68.515 -7,0% 73.661 30,5% 56.443 45,5%
Balance Comercial MM de USD; SA INDEC - - - 35 -2,7% -87,5% 272 -2,8% -48,6% 9.034 -28,8% 12.690 23,3% 10.290 -14,7% 12.057 -28,6%
Feb-14 Ene-14 Dic-13
Sector Externo Detalle Fuente
Feb-14 Ene-14
2012 2011 2010
2013 2012 2011 2010
2013
Actividad Económica Detalle Fuente
ARGENTINA
Precios y Salarios Detalle Fuente
Dic-13 2013 2012 2011 2010
Detalle Fuente
Feb-14 Ene-14 Dic-13 2013 2012 2011 2010
Indicadores de Confianza

Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial agradecemos citar la fuente.
Base monetaria amplia MM de pesos; (circ. + cc BCRA) BCRA 359.640 -2,3% 23,0% 368.236 1,8% 23,5% 361.580 6,9% 23,8% 317.648 30,2% 243.909 34,9% 180.792 37,1% 131.899 25,0%
M2 (Base+ CC+CA $) MM de pesos BCRA 564.561 -4,2% 23,0% 589.321 2,0% 24,0% 577.886 8,5% 27,0% 502.516 31,7% 381.513 32,7% 287.402 33,5% 215.207 22,1%
M3 (M2 + Depósito a plazo) MM de pesos BCRA 923.361 -5,8% 23,0% 979.760 5,7% 31,0% 927.190 4,3% 28,0% 818.340 31,3% 623.396 31,5% 474.215 37,0% 346.018 25,6%
Depositos Totales del S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 524.582 -5,1% 23,0% 552.620 3,6% 31,0% 533.448 5,0% 30,0% 466.721 30,6% 357.245 26,3% 282.916 32,7% 213.171 22,4%
Préstamos Totales al S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 469.186 -4,6% 23,0% 491.971 1,8% 31,0% 483.351 3,7% 32,0% 421.655 32,0% 319.369 35,1% 236.349 47,3% 160.489 20,5%
Stock Lebacs y Nobacs MM de pesos BCRA 109.419 4,7% 17,5% 104.493 10,2% 25,5% 94.845 -2,8% 18,0% 94.894 19,0% 79.737 2,2% 78.009 38,2% 56.464 49,9%
Reservas BCRA MM de USD BCRA 28.500 -2,6% -31,5% 29.250 -2,5% -31,2% 30.000 -2,6% -30,7% 36.848 -20,0% 46.042 -8,3% 50.205 0,7% 49.850 7,4%
Tasa plazo fijo (30d.) % TNA; tot. gral. BCRA 23,44 0,9% 67,3% 23,23 22,5% 72,4% 18,96 6,2% 48,2% 15,77 26,8% 12,44 11,0% 11,21 19,6% 9,38 -19,3%
Tasa Badlar % TNA; Bcos. Privados BCRA 25,88 2,0% 85,7% 25,38 23,0% 69,9% 20,63 7,5% 33,6% 17,06 22,9% 13,89 3,1% 13,47 19,6% 10,19 -15,8%
Riesgo País J.P Morgan - Puntos basicos Bloomberg 935 -14,1% -22,0% 1.088 36,7% 2,8% 796 3,4% -19,6% 1.077 8,3% 995 43,9% 691 2,0% 678 -41,9%
Índice Merval en USD Bloomberg 762 4,3% 24,0% 731 -11,6% 3,1% 827 -11,2% 42,4% 727 33,4% 545 -27,3% 749 19,6% 655 49,3%
Recursos Tributarios Nacionales MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON 81.173 2,3% 33,3% 90.307 2,9% 37,5% 76.060 1,6% 22,2% 858.832 26,3% 679.799 25,9% 540.134 31,8% 409.901 34,4%
Resultado Primario Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - -19.898 65% 80% -22.479 355% -4.944 -200% 4.921 -80% 25.115 45%
Resultado Financiero Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - -25.621 -10% -23% -64.477 25% -51.545 68% -30.663 -1099% 3.068 -143%
Fed Fund Rate % Anual (Target) FED 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0%
US Treasury Bill (10 años) % Tir anual MECON 2,73 0,4% 33,3% 2,72 -10,5% 70,8% 3,04 10,9% 69,1% 2,39 35,5% 1,76 -35,9% 2,75 -12,6% 3,14 -4,4%
Selic rate-Brasil % Anual (Target) BCB 10,50 0,0% 44,8% 10,50 5,0% 44,8% 10,00 0,0% 37,9% 8,44 -0,2% 8,46 -27,8% 11,71 17,1% 10,00 0,8%
Tipo de Cambio Dólar/Real Reales (Brasil) por USD BCRA 2,38 -0,1% 20,5% 2,38 1,5% 17,3% 2,35 2,1% 13,0% 2,16 11,6% 1,93 15,9% 1,67 -4,8% 1,75 -11,3%
Tipo de Cambio Euro/Dólar USD por Euro BCRA 1,37 0,6% 2,8% 1,36 0,8% 2,4% 1,35 0,1% 2,9% 1,33 3,2% 1,29 -7,6% 1,39 4,8% 1,33 -4,7%
Índice S&P 500 EEUU (en USD) Bloomberg 1.841 3,3% 21,3% 1.783 -3,6% 17,8% 1.848 2,4% 29,6% 1.655 19,3% 1.388 8,3% 1.281 13,3% 1.131 19,2%
Índice FTSE UK (en USD) Bloomberg 11.405 6,4% 18,8% 10.716 -4,2% 7,3% 11.181 2,7% 16,7% 10.209 11,7% 9.137 -1,0% 9.227 10,3% 8.363 15,4%
Índice Dax Alemania (en USD) Bloomberg 13.231 5,3% 31,6% 12.568 -4,7% 17,4% 13.182 3,2% 31,0% 11.192 24,9% 8.962 -4,4% 9.372 15,2% 8.135 15,4%
Índice Bovespa Brasil (en USD) Bloomberg 20.190 2,4% -29,7% 19.726 -9,6% -35,0% 21.820 -3,0% -26,8% 24.721 -19,3% 30.631 -17,1% 36.953 -3,2% 38.171 37,7%
Índice Igpa Chile (en USD) Bloomberg 32,37 5,0% -31,2% 30,83 -11,1% -34,5% 34,68 -0,7% -21,1% 40,10 -6,9% 43,07 -2,5% 44,18 11,7% 39,55 51,5%
Soja USD por ton.; (CBOT) IMF 497 -0,6% -7,4% 476 -0,8% -9,5% 489 -0,7% -8,6% 517 31,2% 394 -18,6% 484 25,8% 385 1,7%
Cobre USD por ton.(Grado A Cif Europa) IMF 7.149 -1,0% -9,5% 7.291 -0,9% -9,4% 7.215 -0,8% -8,3% 7.332 -7,9% 7.959 -9,8% 8.823 17,0% 7.538 45,9%
Petroleo USD por barril (Brent UK) IMF 108,8 1,1% 14,2% 107,6 1,1% 13,6% 110,6 1,9% 25,4% 100,9 7,2% 94,2 -0,9% 95,1 19,6% 79,4 28,8%
Oro USD por onza troy IMF 1.300 -1,9% -20,2% 1.244 -2,4% -25,6% 1.224 -2,5% -27,3% 1.470 -12,1% 1.672 6,1% 1.576 27,7% 1.233 25,5%
ARGENTINA
2013 2012 2011 2010
Politica Monetaria y Sistema
Financiero
Detalle Fuente
Feb-14 Ene-14 Dic-13 2013 2012 2011 2010
Politica Fiscal Detalle Fuente
Feb-14 Ene-14 Dic-13 2013 2012 2011 2010
Mercado Financiero
Internacional
Detalle Fuente
2013 2012 2011 2010
Precios Commodities Detalle Fuente

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