Idas y vueltas del consumo: se interrumpiría su ajuste en el segundo trimestre

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SEMANARIO
ECONÓMICO E&R
POLÍTICA MONETARIA DE MARZO: EL CENTRAL VUELVE SOBRE SUS
PASOS Y EL TESORO SIGUE DEMANDANDO SEÑOREAJE
Mientras el BCRA estaba asumiendo los costos del ajuste necesario para
contener la inflación, el Tesoro sigue demandándole dosis crecientes
de señoreaje y parece no estar dispuesto a encarar su propio ajuste,
que es el nudo de la crisis cambiaria actual.
Los anuncios de la reducción de los subsidios al gas y al agua de las
últimas semanas, junto con el de transporte público a principios de año,
generarían un recorte del gasto de menos del 0,4% del PBI para 2014. Si
se efectivizara un ajuste similar a la energía eléctrica, en el mejor de los
casos se alcanzaría un ahorro fiscal total de 1% del PBI. Y dado que el
déficit de 2013 (previo a la devaluación) fue de 5% del PBI, similar al
gasto en subsidios, creemos que este ahorro (1%) es insuficiente para
moderar la dominancia fiscal y solucionar el inconveniente cambiario.
Además, hay que considerar que el impacto de la devaluación es más
que proporcional en el gasto en subsidios energéticos. Lo que indicaría,
que existe la posibilidad que ante una mayor devaluación en el segundo
semestre, el actual ahorro fiscal desaparezca por completo.
En efecto, los datos de marzo ya ponen de manifiesto que, a pesar del
“amague contractivo” del primer bimestre, el BCRA seguiría emitiendo
pesos para financiar el apetito voraz del Tesoro Nacional.
IDAS Y VUELTAS DEL CONSUMO: SE INTURRIMPIRÍA EL AJUSTE EN EL
SEGUNDO TRIMESTRE
Los aumentos salariales de marzo/abril permitirán un transitorio
repunte del consumo privado en el segundo trimestre de 2014,
interrumpiendo el ajuste sobre el exceso consumo que hacía el sistema
económico a través del fuerte avance de los precios y la devaluación de
los primeros meses de 2014.
Este repunte del consumo privado será circunstancial, ya que con el
tiempo volverá a ser erosionado por el impacto de la inflación. Si bien
será percibido como positivo por los asalariados, no lo será para la
estabilidad económica en el mediano plazo. La mejora de los niveles de
consumo alimentarán nuevamente los desequilibrios macroeconómicos
generadores de la crisis cambiaria.
Más aún, con un ajuste fiscal del Estado Nacional incompleto (reduciría
sólo 1 de los 5 puntos porcentual de subsidios económicos respecto al
PBI), los desequilibrios económicos se esconderán debajo del tapate del
ingreso de divisas de la exportación de soja (con precios y cosecha
record) y muy probablemente volverían a emerger. Bajo el panorama
descripto, el Estado Nacional estaría desperdiciando el tiempo
comprado por el BCRA para hacer un ajuste del nivel de gasto público y
alcanzar una estabilidad macroeconómica que permita sortear en
forma sostenida la crisis cambiaria.
SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 113
Fecha: 11 de Abril de 2014
Director Economistas
Verónica Sosa
Guillermo Giussi
Diego Giacomini
Mario Sotuyo
Esteban Arrieta
Alejandro
Caldarelli

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 113 11 Abril de 2014
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parcial agradecemos citar la fuente.
Página2
POLÍTICA MONETARIA DE MARZO: EL CENTRAL VUELVE SOBRE SUS PASOS Y EL TESORO
SIGUE DEMANDANDO SEÑOREAJE
El Tesoro dificulta la política monetaria del BCRA. El Central intenta “sacar” del mercado los
pesos que “sobran” y presionan al alza a la inflación y al tipo de cambio, pero el exceso de
gasto del MECON lo obliga a emitir pesos. De modo que el Central no sólo tiene que absorber
los pesos que “ya” sobraban, sino también los recién emitidos para financiar el exceso de gasto
público.
Mientras el Banco Central muestra intenciones de hacer una política monetaria contractiva,
subiendo tasas de interés para contener la inflación y apuntalar la demanda de pesos en un
contexto de crisis cambiaria, el Tesoro mantiene su política fiscal expansiva financiándose con
emisión monetaria. Por ende, el Central debe emitir (aumentar su pasivo monetario) para
transferirle fondos al Gobierno y monetizar el déficit, a la vez que debe colocar deuda para
absorber pesos a cambio de una tasa de interés (aumentar su pasivo remunerado) que golpea
en su cuenta de resultado.
En pocas palabras, el BCRA estaba asumiendo los costos del ajuste comprando tiempo para
que el Tesoro haga el ajuste “en serio”; aquel que soluciona los desequilibrios
macroeconómicos que están detrás de la crisis cambiaria. Sin embargo, el Tesoro hace lo
opuesto, demandando dosis crecientes de señoreaje y parece no estar dispuesto a encarar su
propio ajuste.
Los anuncios de quita de subsidios al gas y al agua de las últimas semanas, junto con el de
transporte público anunciado a principios de año, generarían un recorte del gasto de menos
del 0,4% del PBI para 2014. Si se efectivizara un ajuste similar a la energía eléctrica, se
alcanzaría un ahorro fiscal total de 1% del PBI en el mejor de los casos. Y dado que el déficit de
2013 (previo a la devaluación) fue de 5% del PBI, similar al gasto en subsidios, creemos que
este ahorro (1%) es insuficiente para moderar la dominancia fiscal y solucionar el
inconveniente cambiario.
Además, hay que considerar que el impacto de la devaluación es más que proporcional en el
gasto en subsidios energéticos, por lo que un aumento del tipo de cambio provoca un
incremento aún mayor en el gasto en subsidios. De modo que existe la posibilidad que ante
una mayor devaluación en el segundo semestre, el actual ahorro fiscal desaparezca por
completo.
En efecto, los datos de marzo ponen de manifiesto que, a pesar del “amague contractivo” del
primer bimestre, el BCRA seguiría emitiendo pesos para financiar el apetito de gasto voraz
del Tesoro Nacional.
Política monetaria reciente – amague contractivo
Hemos resaltado desde este espacio, el aparente cambio de sesgo de la política monetaria del
BCRA durante el primer bimestre del año. Luego del descalabro de la política fiscal y
monetaria expansiva del 2013, que terminó con una pérdida de reservas internacionales de

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USD 13.000 millones (-30%), el Presidente del Central convalidó una devaluación del 22%, acto
seguido elevó la tasa de interés de LEBACS del 15% al 28% anual y absorbió unos $32.000
millones en los dos primeros meses del año.
Las expectativas mejoraban cuando se observaban los resultados de febrero, dado que el
Central parecía haber redoblado la apuesta y además de mantener su política de contracción
de base monetaria, se habría negado a transferir señoreaje al Tesoro, de modo que durante el
mes de febrero la base se contrajo $19.000 MM más (ver gráfico 1).
Durante este período, las mejores expectativas indujeron un cierre de la brecha entre el dólar
oficial y el paralelo que alcanzó un mínimo de 33%, siendo la menor distancia entre las dos
cotizaciones en los últimos 15 meses desde diciembre de 2012.
Gráfico 1: Política monetaria del primer bimestre de 2014.
-32.378
207
4.774
-5.340
-38.066
6.046
-19.039
12.924
-3.741
1.994
-27.319
-2.896
-39.000
-29.000
-19.000
-9.000
1.000
11.000
BM Compra divisas sector público pases y
redescuentos
letras otros
Motivos de contracción de la base monetaria en el primer bimestre
(millonesde pesos)
bimestre febrero
Fuente: E&R en base a BCRA.
Política monetaria en marzo
Ahora bien, la novedad de las últimas semanas radica en que durante el mes de marzo, el
Central volvió a incrementar la base monetaria ($4.400 MM) pero sobre todo, volvió a
financiar al fisco por aproximadamente $11.000 MM. En concreto, con datos oficiales hasta el
28 de marzo1
, el tercer mes del año se destacó por ser el primero en registrar un saldo
monetario expansivo en medio del ajuste que conducía la máxima autoridad monetaria.
1
Estarían faltando los datos correspondientes al último día hábil del mes, el lunes 31 de marzo.

Página4
El principal dilema es que las necesidades de financiamiento del sector público nacional se
oponen al ajuste monetario que llevaba adelante el Central. El apetito del sector público
nacional terminó forzando a la autoridad monetaria a emitir más de $15.700 MM para en sólo
dos días de marzo y elevó a $10.900 MM el efecto monetario (neto) de su asistencia al Tesoro
durante ese mes.
Las anteriores transferencias se suman a los casi $9.000 MM de expansión monetaria por
recompras de Lebac que decidió la autoridad monetaria para fondear líneas de crédito del
Banco Nación a provincias por aproximadamente $8.500 MM. En otras palabras, en marzo se
observó un BCRA emitiendo para asistir financieramente los desequilibrios fiscales tanto del
Estado Nacional como de los gobiernos sub nacionales.
La emisión para financiar el exceso de gasto, o señoreaje, es el nudo del problema que
subyace detrás de la crisis cambiaria. Con desequilibrio fiscal sin retroceder y señoreaje
constante, será más difícil contener un potencial rebrote de la crisis cambiaria.
Según la información oficial, el déficit primario se ubicó en $4.800 MM en el primer bimestre
(último dato disponible), revirtiendo el superávit de $1.000 MM alcanzado un año atrás.
Paralelamente, el déficit financiero ascendió a $10.800 MM, quintuplicándose respecto a
2013. En ambos resultados fiscales se incluyen las rentas extraordinarias del BCRA y ANSeS,
que durante el primer bimestre se incrementaron un 42% a/a ($4.900 MM), de modo que ya
no alcanza con contabilizar estos recursos para ocultar el desequilibrio fiscal.
La dinámica fiscal estuvo motorizada por un avance del 45% en el gasto acumulado a febrero,
que neutralizó el fuerte crecimiento que observaron tanto la recaudación impositiva (+35.5%
a/a) como las rentas extraordinarias durante el período. Vale señalar que durante marzo la
tasa de crecimiento de los ingresos tributarios volvió a desacelerarse (+31% a/a), lo cual
activó la mayor asistencia del BCRA al Tesoro Nacional ($10.900 MM).
Las partidas de gasto con mayor expansión fueron las jubilaciones a cargo de la ANSeS
(+$13.500 MM) y las transferencias al sector privado (+$12.800 MM), explicando el 47% del
gasto primario. En el primer caso se observó un crecimiento del 38%, producto de la aplicación
de la ley de movilidad jubilatoria y, en menor medida, una mayor cobertura. Desde marzo, este
gasto se verá intensificado por la aplicación del aumento automático del 11% en toda la
estructura de jubilaciones, que implicará un gasto adicional de $2.800 MM mensuales. Por su
parte, el crecimiento acumulado de las transferencias al sector privado fue incluso superior
(+66%), lo cual podría haber sido un factor adicional (al déficit en divisas) para la reciente quita
de subsidios al consumo de agua y gas.

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Gráfico 2: La dominancia fiscal no se revierte en 2014.
4.365
3.648
10.888
-18.205
8.996
-962
-28.012
3.856
15.662
-23.544
-29.070
5.084
-30.000
-25.000
-20.000
-15.000
-10.000
-5.000
0
5.000
10.000
15.000
Total Compra divisas Sector Público Pases y
redescuentos
Letras del
BCRA
Otros
Explicación de la Base monetaria
En marzo y 1er trimestrede 2014
Mar-14
Primer trim 2014
En marzo, a pesar de la significativa emisión (neta) para financiar al fisco ($10.900 MM), la
base se incrementó en menos de la mitad ($4.300 MM), como consecuencia de la
esterilización por $18.200 MM de pases pasivos. En este caso el BCRA utilizó estas
colocaciones para absorber base monetaria, dado que tuvo que recomprar letras que estaban
en manos del Banco Nación, para que este último fondee líneas de crédito blandas para
provincias cuyo rojo fiscal se torna incontenible en el actual contexto de paritarias. De modo
que el saldo de licitaciones y recompras de títulos del BCRA se ubicó en torno a los $ 9.000 MM
de expansión monetaria en el mes.
Dado que los pases pasivos son colocaciones de corto plazo que deberán devolverse
prontamente, si el BCRA mantiene la política de financiar al fisco (como lo hizo en marzo)
probablemente deberá incrementar sus colocaciones de Letras y convalidar una suba de tasas
de interés. En otras palabras, queda en claro el margen que tiene el BCRA para esterilizar no es
infinito y que la tendencia requiere dosis crecientes de tasa de interés.

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Gráfico 3: demanda de dinero en Argentina.
M2 privado
mar-14
-12%
M3 privado
mar-14
-9%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60% ene-04
jun-04
nov-04
abr-05
sep-05
feb-06
jul-06
dic-06
may-07
oct-07
mar-08
ago-08
ene-09
jun-09
nov-09
abr-10
sep-10
feb-11
jul-11
dic-11
may-12
oct-12
mar-13
ago-13
ene-14
Caída en la demanda real de dinero del sector privado
(Agregadosmonetariosdel sector privado deflactados por el IPC
Congreso Nacional)
M1 privado M2 privado M3 privado
Fuente: E&R en base a BCRA e IPC del Congreso Nacional.
Peor aún, lo más preocupante es que el Central vuelve a incrementar la base monetaria y
financiar al fisco en un contexto de caída de la demanda de dinero. A pesar de la suba de
tasas, todos los agregados monetarios del sector privado, M1, M2 y M32
, medidos en términos
reales (como variable “proxi” de la demanda de dinero) exhiben caídas interanuales del -13%,
-12% y -9% respectivamente (ver gráfico). Dicho más llanamente, la demanda de dinero sigue
cayendo.
La caída de la demanda de dinero potenciaría la aceleración de la inflación dentro de algunos
meses. En este sentido, como el aumento del nivel general de precios es resultado del juego
de la oferta y la demanda de dinero, si la oferta de dinero crece por encima de lo que crece el
nivel de actividad, la inflación se acelera. Si además, en ese contexto también ocurre que la
demanda de dinero cae, el exceso de oferta de dinero se incrementa aún más y la inflación se
potencia.
Dominancia fiscal del primer trimestre
Como anticipamos en los primeros párrafos, los esfuerzos del Central de hacer política
monetaria contractiva se diluyen con el apetito del fisco por aumentar el gasto. La dominancia
2
El M1 es un agregado monetario compuesto por el dinero circulante (billetes y monedas en poder del
público) y los depósitos en cuenta corriente. El M2 es el M1 más los depósitos en caja de ahorro y el M3
es el M2 más los depósitos a plazo.

Página7
fiscal hace que el BCRA pierda grados de libertad en su política y quede subordinado a lo que
se ordene desde el poder ejecutivo.
Agregando los datos del primer trimestre se observa una contracción de la base por $28.000
MM (a pesar de la emisión de marzo por $4.300 MM). La emisión para financiar al fisco del
primer cuarto del año alcanzó $15.700 MM y acumula $107.000 MM en los últimos doce
meses, lo que equivale a aproximadamente el 5% del PBI. No es casualidad, que el señoreaje,
el déficit fiscal de 2013 y el gasto en subsidios económicos (2013) sean aproximadamente el
5% del PBI.
En este período el BCRA tuvo que esterilizar base monetaria colocando letras por $29.000 MM
y pases pasivos (de corto plazo) por $ 23.544 MM, lo que implica un aumento de su pasivo
remunerado de $52.500 MM.
Gráfico 4: Dominancia Fiscal con cifras record para el primer trimestre 2014.
Mar-14
228%
Mar-14
107.062
0%
50%
100%
150%
200%
0
20.000
40.000
60.000
80.000
100.000
120.000
Ene-10
Mar-10
May-10
Jul-10
Sep-10
Nov-10
Ene-11
Mar-11
May-11
Jul-11
Sep-11
Nov-11
Ene-12
Mar-12
May-12
Jul-12
Sep-12
Nov-12
Ene-13
Mar-13
May-13
Jul-13
Sep-13
Nov-13
Ene-14
Mar-14
Evoluciónde la emisión monetariaparafinanaciar al Tesoro
(acumulado 12 meses)
Señereaje / expansión de BM (eje derecho) Señoreaje (eje izq)
Las reserva internacionales siguieron cayendo y acumularon una reducción de USD 3.700
millones en los primeros tres meses del año (U$S 640 MM en marzo), de modo que el stock
descendió a USD 26,910 MM al 28 de marzo.
En síntesis, sin una corrección del déficit fiscal nacional el BCRA debe hacer esfuerzos
crecientes para absorber base monetaria y llevar a cabo una política monetaria contractiva
capaz de ponerle un techo al aumento de precios y sostener la demanda de pesos.

Página8
Tanto el ajuste de subsidios al gas, agua, transporte y a la electricidad (1% del PBI) como los
datos de política monetaria de marzo son desalentadores en este sentido. Tanto el ajuste
fiscal como el monetario lucen demasiado “tibios y endebles” para enfrentar la crisis
cambiaria actual. Aún con todos los esfuerzos del BCRA, las reservas siguen goteando y si el
Tesoro no reduce sus pedidos de fondos al BCRA, puede alterarse la actual paz cambiaria.
IDAS Y VUELTAS DEL CONSUMO: SE INTERRUMPIRÍA SU AJUSTE EN EL SEGUNDO TRIMESTRE
Los aumentos salariales de marzo/abril permitirán un transitorio repunte del consumo privado
en el segundo trimestre de 2014 que mejoraría en relación a los primeros tres meses del año,
interrumpiendo el ajuste del exceso de consumo que hacía el sistema económico a través del
fuerte avance de los precios y la devaluación de los primeros meses de 2014.
Este repunte del consumo privado no será positivo para la estabilidad económica en general
porque interrumpe la reducción de los desequilibrios en el mercado interno y externo. Más
aún, ante la expectativa de que el Estado Nacional haga un ajuste fiscal incompleto (reduzca
sólo 1 de los 5 puntos porcentual de los subsidios económicos respecto al PBI), los
desequilibrios económicos se esconderán transitoriamente, por el ingreso de divisas de la
exportación de soja (con precios y cosecha record). Bajo el panorama descripto, el Estado
Nacional desperdiciará el tiempo comprado por el BCRA para hacer el ajuste en las cuentas
fiscales, necesario para brindar mayor fortaleza frente a la actual crisis cambiaria.
¿Cómo llegamos hasta ahora? Ingreso y consumo en retrospectiva
La política de ingresos fue uno de los pilares del crecimiento económico de la última década.
Desde la salida de la convertibilidad nuestra economía atravesó una marcada recuperación del
empleo y del nivel de los salarios. Luego del 2003, el ingreso de los trabajadores se fue
incrementando por encima del aumento de precios e incluso por encima de la devaluación,
generando un incremento del poder adquisitivo y del salario medido en dólares.
Tal es así, que entre 2003 y 2013 el salario se incrementó 620% mientras que el tipo de cambio
y la inflación subieron un 85% y 360% respectivamente. Paralelamente el PBI per cápita en
dólares creció un 250% en la década, alcanzando los 11.800 dólares en 2013. El estímulo al
consumo privado permitió incluso un incremento de su participación en el PBI desde 65% a
69% entre 2003 y 2013.
Esta estrategia buscó potenciar la dinámica del ingreso disponible y, consecuentemente, del
gasto de las familias induciendo a que el consumo privado y el mercado interno, sean la
“vedette” del crecimiento económico del período. Este plan ayudó al gobierno a promover su
poder político consiguiendo los votos necesarios para alcanzar las victorias electorales.
Sin embargo, los incrementos salariales no fueron acompañados (en la misma medida) por
aumentos similares de capital físico, humano y de la tecnología, es decir el aumento de la
retribución al trabajo no se reflejó en un incremento de la productividad. Este aumento

Página9
artificial del ingreso nacional resulta difícil de sostener en el tiempo debido a que las fuentes
de financiamiento se agotan.
Esta estrategia económica perjudicó la competitividad de los sectores productores de bienes,
penalizó el ahorro, desincentivó la inversión, desalentó la acumulación de capital y
posteriormente la creación de nuevos puestos de trabajo. En otras palabras, se sacrificó
consumo y crecimiento futuro de largo plazo a cambio de consumo y crecimiento económico
presente y de corto plazo.
Hacia fines de 2011 esta inconsistencia empezó a manifestarse en fuertes desequilibrios en el
mercado cambiario, con una fuerte reducción del saldo de cuenta corriente cambiaria
(balanzas: comercial + servicios + intereses) y fuga de capitales devenida en cepo cambiario.
En 2013, el exceso de consumo tanto público como privado se tradujo en un déficit de
cuenta corriente que alcanzó un record de USD 13.277 MM, el cual fue financiado en gran
medida por una pérdida de más de USD 12.000 MM en reservas del BCRA.
Tras las elecciones de octubre de 2013 y hasta marzo de 2014, el tipo de cambio y la inflación
acumularon un alza de 35% y 20%, respectivamente, como parte de un ajuste económico que
permite reducir desequilibrios en el sector externo e interno generados en una parte por el
consumo privado y en otra por el exceso de gasto público.
Gráfico 5: Exceso de consumo público y privado; déficit de cuenta corriente con caída de
reservas.

Página10
8.728
-13.277
80.555
281.836
-15.000
-10.000
-5.000
0
5.000
10.000
15.000
20.000
0
50.000
100.000
150.000
200.000
250.000
300.000
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Consumo Privado y deterioro del Saldo de Cuenta Corriente
(en millones de USD)
Saldo Cuenta Corriente
Consumo Privado en USD
463,1
724
186
0
100
200
300
400
500
600
700
800
Recuperación del salario en pesos por encimadel
lainflación y el valor del dólar
(ÍndiceBase 100 = Año 2003)
Inflación
(Congreso)
Salario en $ (Indec)
TCN (USD/ARS)
(BCRA)
Fuente: E&R en base a BCRA, INDEC.
El Ajuste automático del sistema económico reduce desequilibrios
La teoría económica y la evidencia empírica señala que las decisiones sobre el nivel de
consumo de las familias depende positivamente de su actual nivel ingreso disponible (neto de
pago de impuestos) y de su expectativa respecto al valor de su ingreso futuro y riqueza total.
En este aspecto, tanto el ingreso disponible actual como su perspectiva sobre sus ingresos
futuros caen.
El aumento en los salarios nominales de 2,1% mensual y 29,1% interanual en febrero
de este año anunciado por el INDEC, resultó menor a la suba de precios que continuó
acelerándose durante ese mes. El contexto de alta inflación hizo que los salarios en
términos reales de febrero sufrieran un retroceso de 2,6% con respecto a enero-14 y
de 5.6% en forma interanual. El declive acumulado en el primer bimestre (-5.8%) fue el
más alto en 12 años.

Página11
Gráfico 6: La caída del poder adquisitivo del salario real y en dólares.
may-13; 1,42
feb-14
1,11
nov-07
0,72
jun-11
1,11
feb-14
0,72
-
0,20
0,40
0,60
0,80
1,00
1,20
1,40
1,60
oct-01
ago-02
jun-03
abr-04
feb-05
dic-05
oct-06
ago-07
jun-08
abr-09
feb-10
dic-10
oct-11
ago-12
jun-13
Evolucióndel salario en dólares
Salario en dólares
salario en dólares blue
dic-13
-1,7%
Salarioreal
feb-14
-5%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
20%
22%
24%
26%
28%
30%
32%
34%
ene-12
mar-12
may-12
jul-12
sep-12
nov-12
ene-13
mar-13
may-13
jul-13
sep-13
nov-13
ene-14
Evolución reciente del salarioreal
(Variación a/a - inflación Congreso- CVS
INDEC)
IPC Congreso
Salario Nominal promedio
Salario real
Fuente: E&R en base a INDEC, Congreso y relevamientos propios.
La pérdida del poder adquisitivo del salario fue mayor si lo comparamos con
determinados productos y precios de la economía. La perdida de salarios acumulada
entre octubre-13 (elecciones legislativas) y febrero-14 fue de 21%, 13.2% y 11.8% para
la medición en dólares, litros de combustible y canasta de alimentos y bebidas
respectivamente. Desde octubre, pasado la pérdida de poder adquisitivo en dólares
fue la más importante, provocando que el costo de adquisición de bienes y servicios
importados valuados en moneda extranjera crezca fuertemente, colaborando a una
reducción del déficit de cuenta corriente alimentado por la cuenta de servicios de
turismo, pasajes y viajes en el exterior que examinamos en el Semanario Nº 111. En
segundo lugar, cayó el poder adquisitivo de la compra de combustibles, un ajuste que
incentiva a un uso más racional del combustible importado que genera fuertes egresos
de divisas en la cuenta corriente cambiaria. En una magnitud ligeramente inferior, se
redujo el poder adquisitivo del salario en términos de alimentos y bebidas.
La caída en la expectativa sobre los ingresos futuros se reflejó en la encuesta de
confianza al consumidor que realiza la universidad UTDT. En marzo-14 el índice de
confianza al consumidor toco un nivel piso de 33.8, representado un retroceso del 25%
interanual y ubicándose en niveles ligeramente por debajo del mínimo alcanzado
durante la crisis económica de 2009. En otras palabras, el impacto de la devaluación y

Página12
la inflación de los meses anteriores seguramente influenciaron en reducir la confianza
de los consumidores encuestados en marzo pasado.
Efectos sobre el consumo
El consumo privado se contrajo luego de la aceleración de la inflación y el ritmo de devaluación
ocurrida luego de las elecciones de octubre de 2013.
EL patentamiento de vehículos 0km se contrajo un 8,4% y 1,2% interanual en febrero y
enero pasados. El fuerte aumento de precios de los automóviles, producto de la
devaluación que incide sobre las componentes importadas de los autos y el nuevo
impuesto creado sobre los de gama alta, jugó un rol importante en reducir la cantidad
de pateamientos en los meses más importantes de ventas que tiene estacionalmente
el sector.
Las cantidades vendidas por los comercios minoristas cayeron un 7,2% en marzo, y
habría que remontarse a octubre de 2009 para encontrar tasas de caída anual mayor a
la actual, como señaló la CAME. La evolución de cantidades vendidas por comercios
minoristas fue regular durante todo 2013 y con una caída mayor durante diciembre y
mazo.
La venta real en supermercados y shoppings se contrajo un 2.2% y 2.3%
respectivamente en febrero-14. El aumento de los precios de venta, producto del salto
en la devaluación y la inflación en general, sumado a una estrategia comercial conjunta
de las tarjetas de crédito de reducir el número de cuotas que se pueden financiar "sin
interés" impacto sobre las ventas reales de estos comercios.
Los préstamos al consumo ya registraban caídas del 35% en los préstamos personales y
del 50% en los prendarios en las entidades financieras en el primer bimestre. Sobre
estas líneas pesa el incremento en las tasas de interés que se inició en las licitaciones
de deuda del Banco Central y no tardó en trasladarse a todas las líneas de crédito no
reguladas tanto para empresas como para particulares. La morosidad del sistema
financiero sigue baja 2.6%, pero las bancos la monitorean de cerca. En otras palabras,
el encarecimiento de los créditos al consumo, producto de la suba de tasas, es otro
aspecto adicional que redujo la dinámica del consumo en el primer bimestre del año.

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Gráfico 7: La contracción del consumo en el primer bimestre.
-3,4%
-6,4% -7,1%
-1,8%
2,3%
-2,0%-1,5%
2,7%
-2,3%
1,6%
-3,8%
6,5%
-7,2%
8,8%
-5,6%
34,9%
20,9%
7,2%
18,5%
7,6%
31,4%
26,7%
6,3%
35,3%
-1,2%
-8,4%
-20,0%
-10,0%
0,0%
10,0%
20,0%
30,0%
40,0%
Feb-13
Mar-13
Abr-13
May-13
Jun-13
Jul-13
Ago-13
Sep-13
Oct-13
Nov-13
Dic-13
Ene-14
Feb-14
Patentamientos de vehiculos OKM y Ventas minoristas
(variación % interanual)
Came ventas minoristas
Patentamientos
1,0%
-7,2%
3,1%3,5%
-0,3%
2,1%
-2,6%
1,0%
4,6%
-3,5%
4,9%
-2,2%
-15,0%
-10,0%
-5,0%
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
Feb-13
Mar-13
Abr-13
May-13
Jun-13
Jul-13
Ago-13
Sep-13
Oct-13
Nov-13
Dic-13
Ene-14
Ventas de Shoppings y Supermercados en
terminos reales
(var % a/a)
Supers
Shoppings
Fuente: E&R en base a CAME, ACARA, INDEC, Congreso.
La perspectiva de un repunte en el consumo del 2do trimestre no permite reducir los
desequilibrios previamente generados
La propia estacionalidad de los acuerdos de aumento salarial genera un incremento en el
ingreso disponible que permite incrementar el consumo real en los meses subsiguientes. Los
aumentos salariales se acuerdan generalmente en los meses de marzo y septiembre, donde el
primer aumento es superior al segundo. Esta dinámica permite que los meses entre abril-junio
y octubre-diciembre crezca (transitoriamente) el poder adquisitivo del salario estimulando el
consumo privado.
Como ha sucedido en años anteriores, es esperable que el consumo recupere, desde los
reducidos niveles actuales, como consecuencia del incremento en los ingresos de las familias
producto del acuerdo salarial. De esta manera, el consumo muy probablemente ganará fuerza
entre los meses de abril y junio (donde se adiciona el medio aguinaldo), y perderá ritmo en
el segundo semestre, donde el segundo tramo de incremento salarial es mucho menor al de
marzo y la inflación avanzará en mayor medida, reduciendo el poder adquisitivo de las
familias.
Esta esperada y transitoria mejora del consumo, sumada a un ajuste fiscal incompleto, hace
que los desequilibrios económicos que se estaban corrigiendo vuelvan a postergarse e incluso
se incrementen.

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Gráfico 8: El poder adquisitivo del ingreso medido en distintos bienes se ajusta a la baja;
pero las paritarias lo elevan transitoriamente.
103
95
84
108
93
113
87
80
85
90
95
100
105
110
115
120
Feb-12
Mar-12
Abr-12
May-12
Jun-12
Jul-12
Ago-12
Sep-12
Oct-12
Nov-12
Dic-12
Ene-13
Feb-13
Mar-13
Abr-13
May-13
Jun-13
Jul-13
Ago-13
Sep-13
Oct-13
Nov-13
Dic-13
Ene-14
Feb-14
Evolución del Salario medido en: Terminos reales, Canasta de Alimentos y
Bebidas, Combustibles , en dólares
(Base 100 = FEB 2012)
Salario Real
Salario en Combustible
Salario en Alimentos y Bebidas
Salario en Dólares
Aumentos de salarios
tras cierre de paritarias
Fuente: E&R en base en base a INDEC, Congreso y relevamientos propios.
En este sentido, el aumento de los sueldos nominales por la estacionalidad de las paritarias,
el aumento de las jubilaciones en marzo, el excedente de dólares de la cosecha gruesa e
incluso el medio aguinaldo de junio inducirá mayores aumentos de emisión monetaria
potenciando los desequilibrios macroeconómicos.
Por el contrario si el Central quiere controlar los niveles de liquidez (como los hizo en los
primeros meses del año) deberá redoblar la apuesta e incrementar su colocación de
instrumentos para absorber pesos a costa de aumentar la tasa de interés y volver a moderar el
consumo. En este sentido, no creemos que el Gobierno tenga intenciones de enfriar la
economía aún más.
En síntesis el avance de los precios de algunos productos básicos, el precio del dólar, las tasas
de interés y la inflación en general corrieron por delante de los incrementos salariales desde
octubre de 2013. La consecuente pérdida del poder de compra redujo el nivel de consumo del
sector privado.
Sin embargo, el cierre de paritarias de marzo/abril permitiría un transitorio repunte del gasto
de las familias y del nivel de actividad en el segundo trimestre (contra el primero), vía alza
nominal de salarios. La bonanza económica esperada en el consumo entre abril y julio de este
año perdería fuerza posteriormente de la mano del avance de los precios y la menor
proporción de aumentos salariales distribuida en el segundo semestre del año. La falta de un

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recorte fiscal de magnitudes adecuadas terminará conduciendo hacia una nueva ronda de
ajuste económico -aún más traumático- automático vía inflación y devaluación que provocaría
una nueva contracción del consumo en el segundo semestre de 2014.

Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial agradecemos citar la fuente.
Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)
Actividad Económica (EMAE) Base´93=100; SA INDEC - - - - - - 211,7 0,0% 2,8% 207,3 4,7% 198,0 1,9% 194,3 8,9% 178,5 9,2%
Industria (EMI) Base´06=100; SA INDEC - - - 114,2 1,5% -2,6% 130,9 -0,2% -5,4% 130,2 -0,3% 130,6 -1,2% 132,1 6,5% 124,0 9,8%
Utilización Capacidad Instalada Promedio mens (en %); SA INDEC - - - 63,7 -0,2% -2,9% 72,1 -0,4% -4,9% 72,7 -2,4% 74,5 -5,4% 78,7 1,4% 77,7 6,7%
Construcción (ISAC) Base´97=100 INDEC - - - 176,8 -0,8% 2,1% 174,4 1,5% 5,3% 185,1 4,6% 177,0 -3,2% 182,8 8,7% 168,1 11,0%
Supermercados (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 208,9 0,3% 4,5% 267,1 -7,4% 7,3% 220,6 15,5% 190,9 14,6% 166,6 17,2% 142,2 16,4%
Shopping centers (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 199,1 1,2% 20,3% 373,5 -4,7% 17,4% 231,2 17,0% 197,6 12,2% 176,0 19,0% 148,0 30,3%
Servicios Publicos (ISSP) Base´04=100; precios const. INDEC - - - 254,5 -0,1% 6,4% 261,1 1,4% 7,4% 241,7 7,4% 225,0 7,5% 209,3 11,1% 188,4 11,1%
Patentamientos unidades mensuales; SA ACARA 57.967 -0,6% -8,4% 108.716 -0,1% -1,2% 50.821 1,4% 35,3% 956.696 13,7% 841.175 -2,0% 858.025 29,5% 662.739 28,7%
Confianza del Consumidor ICC (CABA) UTDT 34,1 -12,3% -28,4% 38,9 -11,8% -15,8% 44,1 -7,3% 4,7% 42,3 -0,7% 42,5 -22,4% 54,8 12,0% 48,9 24,5%
Confianza en el Gobierno ICG (mín=0 y máx=5) UTDT 1,38 -5,5% -24,6% 1,46 -13,1% -17,0% 1,68 -9,2% -8,7% 1,93 -4,1% 2,01 -16,5% 2,41 43,8% 1,68 32,6%
Confianza Sistema Financiero ICSF Base '96=100 UB - - - - - - - - - 26,3 0,3% 26,3 -3,2% 27,1 -5,2% 28,6 -
Precios al Consumidor (San Luis) Base´03=100 DPEC - - - 585,3 4,2% 35,2% 561,8 3,3% 31,9% 490,7 25,9% 389,8 23,6% 315,2 23,8% 254,5 25,9%
Precios al Consumidor (Congreso) Base Ene´03=100 CONGRESO 571,1 4,3% 34,6% 547,5 4,6% 30,6% 523,4 3,4% 28,1% 463,1 25,3% 369,7 23,9% 298,3 23,3% 241,9 22,3%
Mayoristas (IPIM) Base '93=100 INDEC - - - 688,3 4,9% 19,2% 656,2 1,5% 14,8% 614,5 13,6% 540,8 12,9% 479,2 12,9% 424,6 14,6%
Costos de la Construcción (ICC) Base '93=100 INDEC - - - 801,6 1,7% 22,3% 788,5 1,2% 20,8% 725,6 19,2% 608,8 25,5% 485,1 20,1% 403,9 16,8%
Materias Primas (IPMP) Base Dic '95=100 (en U$S) INDEC 195,8 4,0% -7,8% 188,2 -1,0% -12,0% 190,1 -0,5% -13,3% 199,0 -5,5% 210,6 8,8% 193,5 20,8% 160,2 7,7%
Índice salarios (CVS) Base Abr '12=100 INDEC - - - 149,2 1,7% 27,3% 146,6 1,2% 25,9% 131,9 25,1% 105,4 26,8% 83,2 27,8% 65,1 22,5%
Salarios del S. Privado Registrado Base Abr '12=100 INDEC - - - 148,9 1,2% 25,7% 147,1 1,0% 25,2% 132,8 24,7% 106,5 30,3% 81,8 32,1% 61,9 24,8%
Salarios del S. Público Base Abr '12=100 INDEC - - - 143 2,4% 28,8% 139,8 1,6% 26,2% 126,5 23,3% 102,7 13,9% 90,1 14,7% 79 18,4%
Salario Mínimo Vital y Movil Pesos x mes INDEC 3.600 0,0% 25,2% 3.600 9,1% 34,8% 3.300 0,0% 23,6% 3.035 25,2% 2.423 19,3% 2.032 14,7% 1.600 21,5%
Haber Jubilatorio Mínimo Pesos x mes INDEC 2.477 0,0% 31,8% 2.477 0,0% 31,8% 2.477 0,0% 31,8% 2.221 30,0% 1.709 35,0% 1.266 35,5% 934 20,4%
Tipo de Cambio Nominal Dólar Pesos x dólar EE.UU.prom mes BCRA 7,86 10,7% 56,8% 7,10 12,3% 43,4% 6,32 5,1% 29,5% 5,48 20,3% 4,55 10,2% 4,13 5,6% 3,91 4,9%
Tipo de Cambio Dólar (CCL) Contado con liquidación E&R 10,82 7,3% 41,4% 10,08 17,6% 42,7% 8,58 -4,6% 29,7% 8,44 39,4% 6,05 36,9% 4,42 11,8% 3,95 3,8%
TCR Multilateral Importador Base´01= 1,00 E&R 1,81 6,3% 13,0% 1,70 7,7% 7,6% 1,58 1,8% 1,1% 1,57 -2,5% 1,61 -12,5% 1,84 -6,8% 1,97 -6,4%
Exportación Bienes MM de USD; SA INDEC - - - 5.231 -0,5% -7,7% 5.447 -0,7% -9,1% 6.919 -91,5% 81.205 -3,3% 83.951 22,6% 68.500 23,1%
Importación Bienes MM de USD; SA INDEC - - - 5.196 -0,3% -3,5% 5.175 -0,4% -5,3% 6.166 -91,0% 68.515 -7,0% 73.661 30,5% 56.443 45,5%
Balance Comercial MM de USD; SA INDEC - - - 35 -2,7% -87,5% 272 -2,8% -48,6% 9.034 -28,8% 12.690 23,3% 10.290 -14,7% 12.057 -28,6%
Feb-14 Ene-14 Dic-13
Sector Externo Detalle Fuente
Feb-14 Ene-14
2012 2011 2010
2013 2012 2011 2010
2013
Actividad Económica Detalle Fuente
ARGENTINA
Precios y Salarios Detalle Fuente
Dic-13 2013 2012 2011 2010
Detalle Fuente
Feb-14 Ene-14 Dic-13 2013 2012 2011 2010
Indicadores de Confianza

Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial agradecemos citar la fuente.
Base monetaria amplia MM de pesos; (circ. + cc BCRA) BCRA 359.640 -2,3% 23,0% 368.236 1,8% 23,5% 361.580 6,9% 23,8% 317.648 30,2% 243.909 34,9% 180.792 37,1% 131.899 25,0%
M2 (Base+ CC+CA $) MM de pesos BCRA 564.561 -4,2% 23,0% 589.321 2,0% 24,0% 577.886 8,5% 27,0% 502.516 31,7% 381.513 32,7% 287.402 33,5% 215.207 22,1%
M3 (M2 + Depósito a plazo) MM de pesos BCRA 923.361 -5,8% 23,0% 979.760 5,7% 31,0% 927.190 4,3% 28,0% 818.340 31,3% 623.396 31,5% 474.215 37,0% 346.018 25,6%
Depositos Totales del S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 524.582 -5,1% 23,0% 552.620 3,6% 31,0% 533.448 5,0% 30,0% 466.721 30,6% 357.245 26,3% 282.916 32,7% 213.171 22,4%
Préstamos Totales al S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 469.186 -4,6% 23,0% 491.971 1,8% 31,0% 483.351 3,7% 32,0% 421.655 32,0% 319.369 35,1% 236.349 47,3% 160.489 20,5%
Stock Lebacs y Nobacs MM de pesos BCRA 109.419 4,7% 17,5% 104.493 10,2% 25,5% 94.845 -2,8% 18,0% 94.894 19,0% 79.737 2,2% 78.009 38,2% 56.464 49,9%
Reservas BCRA MM de USD BCRA 28.500 -2,6% -31,5% 29.250 -2,5% -31,2% 30.000 -2,6% -30,7% 36.848 -20,0% 46.042 -8,3% 50.205 0,7% 49.850 7,4%
Tasa plazo fijo (30d.) % TNA; tot. gral. BCRA 23,44 0,9% 67,3% 23,23 22,5% 72,4% 18,96 6,2% 48,2% 15,77 26,8% 12,44 11,0% 11,21 19,6% 9,38 -19,3%
Tasa Badlar % TNA; Bcos. Privados BCRA 25,88 2,0% 85,7% 25,38 23,0% 69,9% 20,63 7,5% 33,6% 17,06 22,9% 13,89 3,1% 13,47 19,6% 10,19 -15,8%
Riesgo País J.P Morgan - Puntos basicos Bloomberg 935 -14,1% -22,0% 1.088 36,7% 2,8% 796 3,4% -19,6% 1.077 8,3% 995 43,9% 691 2,0% 678 -41,9%
Índice Merval en USD Bloomberg 762 4,3% 24,0% 731 -11,6% 3,1% 827 -11,2% 42,4% 727 33,4% 545 -27,3% 749 19,6% 655 49,3%
Recursos Tributarios Nacionales MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON 81.173 2,3% 33,3% 90.307 2,9% 37,5% 76.060 1,6% 22,2% 858.832 26,3% 679.799 25,9% 540.134 31,8% 409.901 34,4%
Resultado Primario Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - -19.898 65% 80% -22.479 355% -4.944 -200% 4.921 -80% 25.115 45%
Resultado Financiero Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - -25.621 -10% -23% -64.477 25% -51.545 68% -30.663 -1099% 3.068 -143%
Fed Fund Rate % Anual (Target) FED 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0%
US Treasury Bill (10 años) % Tir anual MECON 2,73 0,4% 33,3% 2,72 -10,5% 70,8% 3,04 10,9% 69,1% 2,39 35,5% 1,76 -35,9% 2,75 -12,6% 3,14 -4,4%
Selic rate-Brasil % Anual (Target) BCB 10,50 0,0% 44,8% 10,50 5,0% 44,8% 10,00 0,0% 37,9% 8,44 -0,2% 8,46 -27,8% 11,71 17,1% 10,00 0,8%
Tipo de Cambio Dólar/Real Reales (Brasil) por USD BCRA 2,38 -0,1% 20,5% 2,38 1,5% 17,3% 2,35 2,1% 13,0% 2,16 11,6% 1,93 15,9% 1,67 -4,8% 1,75 -11,3%
Tipo de Cambio Euro/Dólar USD por Euro BCRA 1,37 0,6% 2,8% 1,36 0,8% 2,4% 1,35 0,1% 2,9% 1,33 3,2% 1,29 -7,6% 1,39 4,8% 1,33 -4,7%
Índice S&P 500 EEUU (en USD) Bloomberg 1.841 3,3% 21,3% 1.783 -3,6% 17,8% 1.848 2,4% 29,6% 1.655 19,3% 1.388 8,3% 1.281 13,3% 1.131 19,2%
Índice FTSE UK (en USD) Bloomberg 11.405 6,4% 18,8% 10.716 -4,2% 7,3% 11.181 2,7% 16,7% 10.209 11,7% 9.137 -1,0% 9.227 10,3% 8.363 15,4%
Índice Dax Alemania (en USD) Bloomberg 13.231 5,3% 31,6% 12.568 -4,7% 17,4% 13.182 3,2% 31,0% 11.192 24,9% 8.962 -4,4% 9.372 15,2% 8.135 15,4%
Índice Bovespa Brasil (en USD) Bloomberg 20.190 2,4% -29,7% 19.726 -9,6% -35,0% 21.820 -3,0% -26,8% 24.721 -19,3% 30.631 -17,1% 36.953 -3,2% 38.171 37,7%
Índice Igpa Chile (en USD) Bloomberg 32,37 5,0% -31,2% 30,83 -11,1% -34,5% 34,68 -0,7% -21,1% 40,10 -6,9% 43,07 -2,5% 44,18 11,7% 39,55 51,5%
Soja USD por ton.; (CBOT) IMF 497 -0,6% -7,4% 476 -0,8% -9,5% 489 -0,7% -8,6% 517 31,2% 394 -18,6% 484 25,8% 385 1,7%
Cobre USD por ton.(Grado A Cif Europa) IMF 7.149 -1,0% -9,5% 7.291 -0,9% -9,4% 7.215 -0,8% -8,3% 7.332 -7,9% 7.959 -9,8% 8.823 17,0% 7.538 45,9%
Petroleo USD por barril (Brent UK) IMF 108,8 1,1% 14,2% 107,6 1,1% 13,6% 110,6 1,9% 25,4% 100,9 7,2% 94,2 -0,9% 95,1 19,6% 79,4 28,8%
Oro USD por onza troy IMF 1.300 -1,9% -20,2% 1.244 -2,4% -25,6% 1.224 -2,5% -27,3% 1.470 -12,1% 1.672 6,1% 1.576 27,7% 1.233 25,5%
ARGENTINA
2013 2012 2011 2010
Politica Monetaria y Sistema
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Idas y vueltas del consumo: se interrumpiría su ajuste en el segundo trimestre

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