Semanal 30-de-marzo-de-2020

PRESENTACIÓN SEMANAL
30 de marzo de 2020

2
PRINCIPALES CONCLUSIONES EN ESTE REPORTE
Contexto
Las lecturas preliminares de PMI manufacturero para el mes de marzo empiezan a incorporar los efectos negativos del Covid-19
sobre el desempeño de la economía global. Así, economías como las de Estados Unidos y Reino Unido, que mostraban un
desempeño todavía positivo, se ubicaron en terreno contractivo.
S&P Global Ratings reafirmó la calificación de deuda en moneda extranjera para Colombia en BBB- / A-3 y BBB/ A-2 para la deuda
soberana en moneda local, pero en esta ocasión cambió la perspectiva de estable a negativa. La decisión fue tomada por la
calificadora tras la percepción de un incremento en los riesgos a la baja en las métricas fiscales y externas del país en los próximos
18 meses en los que se incorpora la caída de los precios del petróleo y las menores perspectivas de crecimiento.
En su reunión del 27 de marzo, la JDBR decidió reducir la tasa de política monetaria 50pbs, hasta el nivel de 3.75%. Además,
extendió las medidas de apoyo a la liquidez de la economía al permitir el acceso a los fondos de cesantías a las subastas de
compras y repos con títulos privados y al Fondo Nacional del Ahorro a participar en las subastas de repos con títulos públicos y
privados. El gerente general, Juan José Echavarría, afirmó que en la medida que la tasa de interés real sigue siendo una de las más
altas de la región, hay espacio para bajar tasas. Sin embargo, reiteró que la prioridad del banco es la de seguir apoyando la liquidez
del sistema. Sobre la inflación, consideró que esta podría continuar dentro del rango previsto.
Al comparar la crisis actual con periodos como la Gran Depresión (1929-1933) y el lunes negro de 1987, en cada uno es transversal
el hecho de que la alta incertidumbre derivó en problemas de liquidez y una rápida caída de los mercados accionarios. Otros
factores recurrentes son el alza en la tasa de desempleo, que con seguridad en esta ocasión no tendrá precedentes, si se tiene en
cuenta que en la última semana las peticiones iniciales de seguro de desempleo aumentaron a un récord de 3.28 millones.
El plan de estímulo fiscal recientemente aprobado en Estados Unidos llevaría al déficit a presentar su mayor aumento desde la
segunda guerra mundial. Es importante destacar que en esta oportunidad las herramientas implementadas han sido oportunas y
adecuadas a la luz de las experiencias recogidas en las crisis económicas mundiales desde 1929.

3
Renta variable
Nuestra recomendación continúa siendo una entrada gradual al mercado, priorizando la diversificación a través de alternativas
como ETFs, como el ICOLCAP o HCOLSEL, o a través de fondos de acciones diversificados. Sin embargo, en el escenario que se desee
realizar stock picking, preferimos aquellos títulos con estructuras de capital más fuertes. Además, ante la posibilidad de correcciones
adicionales del mercado, en las próximas semanas o en los próximos días, producto de mayores presiones a los precios del petróleo
y mayor incertidumbre por el impacto económico del COVID-19, esperamos que se puedan presentar niveles de entrada más
atractivos.
A nivel de selección, preferimos la inversión en aquellas compañías que están mejor preparadas para afrontar la coyuntura actual.
Algunas características que deberían ser consideradas en la selección son: i) Niveles de apalancamiento moderados o bajos y
buenos niveles de liquidez y solvencia; ii) Su rentabilidad es alta o moderada (pre Covid-19); iii) Baja o moderada exposición a tasa de
cambio o cuentan con coberturas naturales; iv) Sus operaciones no han tenido que ser detenidas totalmente; v) Su capitalización
bursátil es alta (>USD 1 bn). Sin embargo, resaltamos que ninguna compañía está completamente blindada a impactos negativos,
producto de la coyuntura actual.
Aunque resulta sorpresivo que S&P Global Ratings, al ser la agencia que otorga el nivel de calificación más bajo para nuestro país
comparativamente con Fitch y Moodys, sea la primera que se haya pronunciado; consideramos que las desvalorizaciones del
mercado de deuda pública bajo la coyuntura del COVID-19 ya incorporan en gran parte la posibilidad de una modificación en el
rating del país. Será determinante que se implementen políticas económicas adecuadas para enfrentar la afectación reciente a la
economía y poder mantener la calificación de riesgo actual.
Después del recorte de 50 pbs en la tasa de política monetaria (TPM) y las expectativas de que el BanRep realice recortes
adicionales, continuamos identificando oportunidades de inversión atractivas en la parte corta y media de las curvas del mercado de
deuda soberana y corporativa. Por otro lado, en la medida que prevemos caídas adicionales del precio del petróleo y mayores
esfuerzos fiscales por parte del gobierno para estimular la economía, esperamos volatilidad y eventuales incrementos en la tasa de
negociación de los TES de largo plazo.
En el mercado deuda corporativa esperamos vencimientos por COP 5.19 bn en lo que resta del año, con concentraciones más
pronunciadas en los meses de junio y noviembre. Adicionalmente, los emisores que concentran más vencimientos en los que resta
del 2020 son los bancos: Davivienda, Occidente e Itaú , mientras que en el sector real se destacan: Ecopetrol, Isagén y Odinsa.
Renta fija

4
USDCOP
Estados Unidos se ha posicionado como el país con mayor número de casos confirmados de COVID-19 a nivel mundial debido a que
sus medidas han sido menos estrictas y, por lo tanto, menos efectivas. Las recomendaciones a nivel nacional ahora se extienden
hasta por lo menos el 30 de abril.
A pesar de no haber tomado aún medidas drásticas, algunos indicadores como el PMI y la confianza del consumidor ya muestran
deterioro de la economía estadounidense. Asimismo, la semana pasada se conoció que la inflación se mantuvo por debajo de la
meta del 2%, tanto la básica como la total. Entre tanto, independientemente de lo que pase con la inflación en los próximos meses
creemos que las tasas de la Fed permanecerán en cero por un periodo prolongado por la situación que atraviesa el mercado laboral,
donde las peticiones de desempleo registraron máximos históricos la semana antepasada y podrían seguir aumentando en los
próximos días. Este nivel de tasas permitirá que el dólar se debilite a nivel global.
Sin embargo, creemos que la transición del peso colombiano sería mucho más lenta debido a que no vemos una recuperación de
los precios del petróleo en el corto plazo. Los niveles de producción de EE.UU. se mantienen en máximos históricos y las coberturas
petroleras indican que esta producción podría seguir alta sin importar el precio del WTI hasta junio.
Nuestras perspectivas sobre los activos de riesgo en el corto plazo siguen siendo de cautela y esperamos que el dólar en Colombia
registre nuevamente niveles cercanos a COP 4,150.

5
Week ahead
Fuente: Bloomberg
1. Colombia: Esta semana se conocerá la Tasa de desempleo Nacional de Febrero. Adicionalmente, se conocerán
los datos de PMI de manufactura Davivienda y el índice de precios al consumidor de marzo.
2. Estados Unidos. Durante la semana se publicarán los datos de PMI de manufactura y PMI de servicios del
mes de marzo. Adicionalmente, se conocerán los datos de la tasa de desempleo y la confianza del confianza
del mes de marzo.
3. Zona Euro. Esta semana se conocerán los datos de PMI de manufactura y PMI de servicios del mes de marzo.
Además, se conocerán los datos de la Tasa de desempleo y el índice de precios al consumidor del mes de
marzo.
4. Reino Unido. A lo largo de la semana saldrán los datos de PMI de manufactura y PMI de servicios de marzo.
Por otro lado, se conocerá el Producto Interno Bruto del 4T19.
5. Alemania. Esta semana se publicará el dato de las ventas minoristas de febrero. Adicionalmente, se conocerán
los datos de PMI de manufactura y PMI de servicios de marzo.
6. China. A lo largo de la semana se conocerán los datos de PMI de manufactura y PMI de servicios del mes de
marzo.
7. Brasil. Esta semana se conocerán los datos de inflación y el PMI de manufactura de marzo.
8. México. Esta semana se publicará el PMI de manufactura de marzo.

6
Calendario económico
Fuente: Bloomberg– Tomado el 27/03/20
30/03/2020 US Ventas de viviendas Pendientes m/m Feb -2.50% 5.20%
30/03/2020 EZ Confianza del Consumidor Mar(f) -11.6
30/03/2020 UK Oferta monetaria (M4) m/m Feb 0.60%
30/03/2020 GE Índice de precios al consumidor a/a Mar(p) 1.40% 1.70%
30/03/2020 GE Ventas minoristas m/m Feb 0.20% 0.90%
30/03/2020 CN PMI de manufactura Mar 44.8 35.7
30/03/2020 BZ Inflación FGV m/m Mar -0.04%
31/03/2020 US Confianza del conumidor Mar 119 130.7
31/03/2020 CO Tasa de desempleo Nacional Feb 13.00%
31/03/2020 CO Tasa de desempleo Urbana Feb 12.90%
31/03/2020 EZ Índice de precios al consumidor m/m Mar(p) 0.50% 0.20%
31/03/2020 UK PIB a/a 4T 1.10% 1.10%
01/04/2020 US PMI de manufactura Mar(f) 49.2
01/04/2020 US ISM de manufactura Mar 45.5 50.1
01/04/2020 US Gasto de construcción m/m Feb 0.50% 1.80%
01/04/2020 CO PMI de Manufactura Davienda Mar 52.5
01/04/2020 EZ PMI de manufactura Mar(f) 44.6 44.8
01/04/2020 EZ Tasa de desempleo Feb 7.40% 7.40%
01/04/2020 UK PMI de Manufactura Mar(f) 47.5 48
01/04/2020 GE PMI de manufactura Mar(f) 45.5 45.7
01/04/2020 BZ Producción Industrial a/a Feb -0.90%
01/04/2020 BZ PMI de manufactura Mar 52.3
01/04/2020 MX PMI de manufactura Mar 50
02/04/2020 US Peticiones iniciales de desempleo mar-28 3283K
02/04/2020 US Órdenes de fábrica Feb -0.50%
02/04/2020 US Órdenes de bienes durables Feb(f) 1.20%
02/04/2020 EZ Índice de precios al productor a/a Feb -0.50%
02/04/2020 CN PMI de servicios Mar 39.5 26.5
03/04/2020 US Tasa de desempleo Mar 3.90% 3.50%
03/04/2020 US PMI de Servicios Mar(f) 39.1
03/04/2020 US PMI Compuesto Mar(f) 40.5
03/04/2020 EZ PMI de servicios Mar(f) 28.2 28.4
03/04/2020 EZ PMI Compuesto Mar(f) 31.2 31.4
03/04/2020 EZ Ventas minoristas a/a Feb 1.50% 1.70%
03/04/2020 UK PMI de Servicios Mar(f) 35.3 35.7
03/04/2020 GE PMI de servicios Mar(f) 34.3 34.5
03/04/2020 BZ PMI de servicios Mar 50.4
04/04/2020 CO Índice de precios al consumidor a/a Mar 3.72%

7
Comportamiento semanal
Variación Semanal Corporativos USD (pbs) Variación Semanal Soberanos Colombia USD (pbs)
-281.10
-271.10
-234.30
-213.90
-204.60
-203.50
-192.20
-121.40
-118.30
-104.70
-25.90
-1.50
84.90
124.30
157.20
4789.60
33459.4
ECOPET 5 7/8 09/18/23
OCENSA 4 05/07/21
ECOPET 5 3/8 06/26/26
AVALCB 4 3/4 09/26/22
BCOLO 5 1/8 09/11/22
ECOPET 4 1/8 01/16/25
TELEFO 5 3/8 09/27/22
BCOLO 6 1/8 07/26/20
ECOPET 7 3/8 09/18/43
ECOPET 5 7/8 05/28/45
BANBOG 5 3/8 02/19/23
BANGAN 4 7/8 04/21/25
DAVIVI 5 7/8 07/09/22
GNBSUD 7 1/2 07/30/22
GRUPOS 5.7 05/18/21
TELEFO 8 1/2 PERP
PFAVHC 8 3/8 05/10/20
-140.43
-80.26
-100.35
-112.74
-83.25
-90.41
-94.79
COLOM 4 3/8 07/12/21
COLOM 4 1/2 01/28/26
COLOM 3 7/8 04/25/27
COLOM 4 1/2 03/15/29
COLOM 7 3/8 09/18/37
COLOM 6 1/8 01/18/41
COLOM 5 06/15/45
Fuente: Bloomberg– Actualizado el 27/03/2020

8
Variación Semanal Acciones
Variación Semanal TES Tasa Fija (pbs)
Variación Semanal TES UVR (pbs)*
*-2.30
-90.00
-140.00
-155.00
-184.10
-210.00
-210.00
-199.00
-170.00
-210.00
TES 2020
TES 2022
TES 2024
TES 2025
TES 2026
TES 2027
TES 2028
TES 2030
TES 2032
TES 2034
0.00
-124.00
-100.00
0.00
-92.00
-72.00
-100.0
-80.00
TES UVR 19
TES UVR 21
TES UVR 23
TES UVR 25
TES UVR 27
TES UVR 33
TES UVR 35
TES UVR 37
Fuente: Bloomberg– Actualizado el 27/03/2020
Comportamiento semanal
-3.4%
-0.7%
-0.5%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.7%
6.3%
10.0%
10.0%
13.7%
14.8%
14.9%
17.4%
19.6%
22.1%
22.2%
23.0%
23.9%
23.9%
24.8%
24.8%
25.3%
35.6%
37.4%
39.1%
40.3%
42.6%
51.8%
60.0%
84.8%
Conconcreto
Cemex
Almacenes Éxito
Terpel
BVC
Promigas
El Cóndor
GEB
Canacol
Aval
ETB
Corficolombiana
Nutresa
Celsia
Mineros
Banco Bogotá
ICOLCAP
HCOLSEL
PfGrupo Aval
ISA
PfBancolombia
Colcap
PfDavivienda
Ecopetrol
GrupoSura
Bancolombia
PfGrupo Argos
Avianca Holdings
PfGrupoSura
PfCemargos
Cemargos
Grupo Argos
• * Todos los TES UVR no operaron el 20/03/2020, se tomó variación entre 19/03/2020 al 27/03/2020
• *TES 2020 se tomó la variación entre 19/03/2020 al 27/03/2020

9
S&P Global Ratings reafirmó la calificación de deuda en moneda extranjera
y sobre la deuda soberana en moneda local de Colombia, pero en esta
ocasión cambió la perspectiva de estable a negativa.
Indicadores Económicos 2019 2020e 2021p 2022p 2023p
PIB (%) 3.3 0.7 3.8 3.2 3.2
Desempleo (%) 10.6 10.7 9.6 9.4 9.3
Exportaciones/PIB (%) 15.9 15.6 15.7 15.9 16
Déficit Cuenta Corriente (%) -4.4 -5.6 -4.4 -4.1 -4
Déficit Fiscal (%) -2.5 -2.8 -3.0 -3.2 -3.3
S&P Global Ratings reafirmó la calificación de deuda en moneda extranjera para Colombia en BBB- / A-3 y BBB/ A-2 para la
deuda soberana en moneda local, pero en esta ocasión cambió la perspectiva de estable a negativa. La decisión fue
tomada por la calificadora tras la percepción de un incremento en los riesgos a la baja en las métricas fiscales y externas del
país en los próximos 18 meses, como consecuencia de factores coyunturales como:
1. La caída en los precios del petróleo, lo cual se intensifica con las menores perspectivas de crecimiento global derivadas
de la propagación del Covid-19. Lo anterior, deteriora el perfil externo del país por menores ingresos derivados de las
exportaciones y, por ende, un mayor déficit en la cuenta corriente. Sin embargo, S&P Global Ratings reconoce que la
dependencia de Colombia a la renta petrolera ha caído con respecto al choque de precios del petróleo del 2014, en 2019
los ingresos de la cuenta corriente por este concepto representaron el 23%, mientras que en esa ocasión representaban el
42%.
2. El contexto actual podría quebrantar las perspectivas de crecimiento del país, contribuyendo al deterioro en las finanzas
públicas y plantean riesgos adicionales para la liquidez externa del país. Por su parte, la calificadora espera que Colombia
crezca alrededor de 0.7% en 2020 y posteriormente durante 2021 a 2023 se dé un crecimiento en promedio de 3.4%
Fuente: S&P Global Ratings
Proyecciones hechas por S&P para principales variables
macroeconómicas en Colombia

10
4T18 3T19 4T19 (F)
ProductoInternoBruto 2.2% 2.1% 2.1%
Gastodeconsumopersonal 2.5% 3.2% 1.8%
Bienes 2.6% 5.3% 0.6%
Bienesdurables 3.6% 8.1% 2.8%
Bienesno durables 2.1% 3.9% -0.6%
Servicios 2.4% 2.2% 2.4%
Inversióninternabrutaprivada 3.7% -1.0% -6.0%
Inversiónfija 3.1% -0.8% -0.6%
No residencial 5.4% -2.3% -2.4%
Estructuras -3.9% -9.9% -7.2%
Equipo 6.6% -3.8% -4.3%
Productosde propiedad intelectual 10.7% 4.7% 2.8%
Residencial -4.7% 4.6% 6.5%
Cambio en inventariosprivados .... .... ....
Exportaciones netas debienes yservicios .... .... ....
Exportaciones 1.8% 1.0% 2.1%
Bienes 1.2% 2.1% -0.6%
Servicios 2.7% -1.3% 7.2%
Importaciones 2.0% 1.8% -8.4%
Bienes 0.5% 1.1% -11.4%
Servicios 8.6% 4.8% 4.9%
Gastodeconsumodelgobiernoeinversiónbruta -0.4% 1.7% 2.5%
Federal 1.1% 3.3% 3.4%
Defensa nacional 6.4% 2.2% 4.4%
Diferentesde defensa -6.1% 5.0% 1.9%
Estatalylocal -1.3% 0.7% 2.0%
En su lectura final para el 4T19, el PIB se ubicó en 2.1% A/A,
en línea con las expectativas del mercado y sin variaciones
frente a su segunda lectura. El dato se vio impulsado en
mayor medida por el buen comportamiento del gasto del
gobierno y del gasto de consumo personal..
Ahora bien, es importante destacar que el gasto de
consumo personal se ubicó por debajo del observado en
el trimestre anterior y del dato del año pasado al anotar
una variación de 1.8% A/A. Esto se explicó por la caída en
el consumo de bienes (0.6% A/A frente a 2.6% A/A en el
4T18), donde incluso el rubro de no durables tuvo un ritmo
de crecimiento negativo. Sin embargo, el rubro de
servicios mantuvo un buen desempeño.
De otro lado, cabe destacar el incremento observado en el
gasto del Gobierno, principalmente en el rubro de defensa
nacional, que registró una variación de 4.4% A/A.
También es relevante resaltar que la inversión interna bruta
privada se ubicó en terreno negativo, si bien la inversión
residencial fue positiva, al anotar una variación de 6.5%
A/A.
Por su parte, se resalta la recuperación observada en el
rubro de exportaciones, las cuales se vieron impulsadas
principalmente por el comportamiento en las
exportaciones de servicios. Mientras tanto, las
importaciones tuvieron una caída importante frente al
trimestre anterior y del año pasado. Estas se vieron
afectadas principalmente por el rubro de bienes.
PIB de EE. UU., en su lectura final para el 4T19, se ubicó en línea con las expectativas del
mercado, al anotar una variación de 2.1% A/A.
Fuente: BEA

11 Fuente: Bloomberg
PMI Manufacturero
ExpansiónContracción
Indicadores de actividad económica
Las lecturas preliminares de manufactura de marzo ubicaron a Europa, Japón, Estados Unidos y al Reino
Unido en terreno contractivo.
44
46
48
50
52
54
56
58
60
62
nov.-17 ene.-18 mar.-18 may.-18 jul.-18 sep.-18 nov.-18 ene.-19 mar.-19 may.-19 jul.-19 sep.-19 nov.-19 ene.-20 mar.-20
Estados Unidos Zona Euro Japón Reino Unido

12 Fuente: Banco de la República
Banco de la República: Reunión del 27 de marzo: la JDBR decidió reducir la tasa de
política monetaria 50pbs, hasta el nivel de 3.75%.
Para responder a la coyuntura actual, la JDBR tomó dos decisiones centrales:
• Sobre las variables que podrían verse afectadas tras estas medidas, la Junta Directiva consideró:
Dado que las
expectativas continúan
ancladas, la inflación
podría mantenerse
dentro del rango meta.Si
bien la tasa de cambió se
ha devaluado, con alta
probabilidad la
economía se
desacelerará.
La tasa de interés real es
una de las más altas de
la región, con lo que,
dado el comportamiento
de las variables, hay
espacio para bajar
tasas. Sin embargo, la
prioridad sigue siendo la
de apoyar la liquidez del
sistema.
No se contemplan
nuevos instrumentos
para apoyar la liquidez
del sistema, aunque se
podrían ampliar los
cupos en la medida que
sea necesario.
En cierta medida, el
cambio en la visión de
las calificadoras de
riesgo estaba
incporporado, de modo
que las principales
variables
macroeconómicas no se
vieron afectadas.
 El acceso a los fondos de cesantías a través de sus
administradores a las subastas de compras de títulos
privados y a las subastas de repos con títulos privados.
 El acceso al Fondo Nacional del Ahorro a participar en las
subastas de repos con títulos públicos y privados.
 La convocatoria a nuevas subastas de NDF por USD 1.000
millones y de swaps por USD 400 millones.
 Redujo la tasa de interés en medio punto porcentual a
3,75% para contribuir a la futura recuperación de la
demanda interna una vez se normalice el funcionamiento
de los mercados. La Junta considera que la reducción de
la tasa de interés igualmente contribuirá a aliviar la carga
financiera de los hogares y las empresas durante la actual
coyuntura.
Expansión del apoyo a la liquidez de la
economía:
Sobre la postura de la política monetaria:

13
Caída reciente del S&P500 se ubica entre las de mayor magnitud en la historia y, sin duda,
la más rápida de todas.
Mayores caídas históricas del S&P 500.
Evolución desde el máximo alcanzado
Días
Fuente: Bloomberg | Gráficos: Davivienda Corredores
-60
-55
-50
-45
-40
-35
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
1
8
15
22
29
36
43
50
57
64
71
78
85
92
99
106
113
120
127
134
141
148
155
162
169
176
183
190
197
204
211
218
225
232
239
246
253
260
267
274
281
288
295
%
Feb 2020
Sep 2018
Jul 2015
Dic 2007
Sep 2000
Jul 1990
Ago 1987
Nov 1980
Ene 1973
Nov 1968
Feb 1966
Dic 1961
Jul 1957
May 1946
Mar 1937
Sep 1929

14
El auge del crédito privado, que derivó en el exceso de apalancamiento para
la especulación en el mercado de valores, derivó en una de las crisis más
grandes de la historia de Estados Unidos.
Petróleo
Previo a la crisis el petróleo venía cayendo por
presiones de oferta (descubrimientos de grandes
yacimientos en el Medio Oriente). En plena crisis (1931)
registró su mínimo histórico (USD 0.65 nominall).
Mercado accionario
Un mercado inflado, sin fundamentales que lo
soportaran, impulsado por la euforia de la gente.
S&P cayó 86% desde su máximo registrado en
09/29 hasta el mínimo alcanzado 07/32, que
además es el mínimo histórico.
Precios
Luego de tres años con deflación (inflación entre -
3.4% y 0% A/A entre 2T26 y 2T29) la inflación se ubicó
en 1.25 A/A en agosto del 1929, alcanzando un pico
antes de la crisis. Posterior a eso cayó hasta -10.7% en
octubre.
Decisiones de política monetaria
La Fed relajó su política monetaria durante los años 20,
lo que condujo a una burbuja de activos. Luego, en
agosto de 1928 revirtió su política, vendiendo sus
bonos del Tesoro y subiendo tasa de interés, lo que
sumado a otros factores produjo la Gran Depresión.
La situación de prosperidad en Estados
Unidos, derivada de su rol de prestamista
principal de los países europeos afectados
materialmente tras la Primera Guerra
Mundial tuvo una debacle en el periodo de
1926-1929. El inicio de esta prosperidad
estuvo marcado por un auge del crédito
privado, incentivado por el buen
crecimiento de la producción industrial y los
altos precios de materias primas como el
algodón. En principio, esta dinámica
financiera extendió la posibilidad de
especular con activos financieros, cuya
demanda cuadriplicó el valor de los activos
entre 1925 y 1929. La recuperación
paulatina de los países europeos, sin
embargo, derivó en una situación de
sobreoferta global, con un estancamiento o
incluso caídas importantes en los precios las
materias exportadas, principalmente en el
sector agrícola.
La Gran Depresión: 1929-
1933
Fuente: Bloomberg

15
19 de octubre de 1987: una caída sin precedentes de los mercados
accionarios.
Lunes
negro de
1987
El índice Dow Jones cayó 508 puntos (22.6%). A nivel
global, el pánico fue absorvido también por el Nikkei 225
(-14.9%) y el FTSE 100 (-12.2%).
El buen desempeño que venía mostrando el mercado de
renta variable se separó, hacia 1987, de los fundamentales
de la economía. En este periodo la economía
estadounidense mostraba un menor crecimiento y un
mayor déficit comercial.
Ningún evento específico detonó la venta masiva de acciones de la
jornada del 19 de octubre, pero innovaciones tecnológicas como
programas de trading, sumada a la incertidumbre sobre el
desempeño de la economía y sobre las condiciones de liquidez
aumentaron de manera excesiva los llamados al margen de las
posiciones.
En Cabeza de su nuevo presidente, Alan Greenspan, la
Reserva Federal inició una serie de acciones a través de
anuncios coordinados para mitigar la incertidumbre de los
agentes y de apoyo a la liquidez a través de operaciones
en el mercado abierto.
Caídas sin precedentes en los mercados
accionarios
Política monetaria
Un mercado separado de sus fundamentales
Pérdida de confianza de los inversionistas
Fuente: Bloomberg | CNBC

16
La apuesta fallida a comienzos del siglo XXI por las compañías denominadas
como punto-com, ocasionó una caída del índice NASDAQ cercana al 80% entre
2000 y el 2002.
Crisis de las .Com: 2000-2001
Petróleo
Previo a la crisis el petróleo venía cayendo
por presiones de oferta (descubrimientos de
grandes yacimientos en el Medio Oriente). En
plena crisis (1931) registró su mínimo
histórico (USD 0.65 nominal, USD 9.94 real).
Mercado accionario
El índice NASDAQ cae alrededor del 80%
entre marzo del 2000 y septiembre de
2002 por una burbuja especulativa. El 11
de septiembre las bolsas caen y
acumulan una pérdida superior al 11%
en pocos días.
Precios
La inflación pasó de 1.5% 1998 a niveles
cercanos a 3.7%. Posteriormente cayó
hasta 1.2%
Decisiones de política monetaria
Las tasas de la Fed venían subiendo como
respuesta a la inflación, llegando a 6.25-
6.5%. Con la caída de las bolsas se
realizaron recortes hasta llegar a 1.5-1.75%
Entre 1997 y 2000 hubo un auge de las compañías denominadas como punto-com. Estas empresas estaban orientadas a
generar cuota de mercado a través del internet, aunque en principio no generasen ganancias, con el propósito de que este
modelo les permitiría ofrecer y extender en el corto y mediano plazo sus servicios. En marzo del año 2000, sin embargo, el
incremento paulatino de los tipos de interés ocasionó desinversiones importantes en el sector que, tras los pobres resultados
operacionales hacia finales de 1999, generó pánico y llevó a ventas masivas de acciones en esta área.
Fuente: Bloomberg

17
Crisis del 2007-2009: el exceso de créditos por medio de hipotecas llevó a
una crisis financiera global.
-60%
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
0
500
1000
1500
2000
2500
feb./85
oct./87
jun./90
feb./93
oct./95
jun./98
feb./01
oct./03
jun./06
feb./09
oct./11
jun./14
feb./17
oct./19
Viviendas iniciadas Variación A/A Viviendas iniciadas (3MM)
Comportamiento de nuevas viviendas en Estados
UnidosLa dinámica de desregulación que presentó el
sistema financiero a inicios del siglo XXI en
Estados Unidos y la necesidad de generar
estímulos monetarios permitió la extensión de
créditos hipotecarios bajo estudios menos
rigurosos de riesgo de crédito, de modo que se
otorgaron paulatinamente a agentes con mayor
probabilidad de default. La posterior creación de
títulos de deuda respaldada con hipotecas
(MBS), en un ambiente de tasas bajas, supuso la
oportunidad de buscar rentabilidades
atractivas. Sin embargo, el auge del sector
inmobiliario paró cuando los casos de impago
se extendieron desde los agentes más
vulnerables (con hipotecas subprime), hasta los
de más alta calidad crediticia. Esto ocasionó una
caída sistemática del sistema financiero
estadounidense, que se extendió y generó una
crisis de liquidez a nivel global.
Fuente: Bloomberg | Gráfico: Davivienda Corredores
Mercado accionario
Las bolsas registraron caídas
superiores al 50% durante la crisis.
En su momento el VIX registró su
nivel máximo histórico (80) en
noviembre del 2008
Petróleo
Los precios del petróleo en
sus máximos históricos
(USD140+) caen 80%.
Precios
Inflación en niveles no
observados desde inicios
de los 90s (5.6%), cae hasta
-2.2%.

19
En el periodo 2014-2015 una sobreoferta de petróleo llevó a fuertes caídas
en su precio. Los países emergentes se vieron fuertemente afectados.
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
ene./01
sep./02
may./04
ene./06
sep./07
may./09
ene./11
sep./12
may./14
ene./16
sep./17
may./19
0
20
40
60
80
100
120
140
160
Precioportonelada(USD)
Precioporbarril(USD)
Recesión Brent WTI Cobre (eje der.)
Precios de petróleo y cobre
Los precios de commodities como el
petróleo, el cobre, el oro y el aluminio
aumentaron significativamente desde
la crisis del 2007-2009, dado que el
buen crecimiento chino impulsó la
demanda de estas materias primas.
Sin embargo, entre 2014 y 2015,
menores expectativas del gigante
asiático y mayor producción de
Estados Unidos provocaron una
sobreoferta que implicó la caída de los
precios de los commodities hasta los
niveles de la crisis financiera. El
ambiente de tasas bajas propició un
alto grado de apalancamiento entre
las compañías de países emergentes
que apostaron la expansión de la
oferta de este tipo de bienes, lo que
agudizó la crisis en estas zonas. Luego
de estar casi 4 años por encima de
USD 100, los precios del petróleo caen
fuertemente y alcanzan un mínimo de
USD 28.
Crisis de los commodities: 2014-2015
Fuente: Bloomberg | FRED | Gráficos: Davivienda Corredores

20
El choque sobre la demanda y la oferta global, derivado de la propagación
del Covid-19 ha sido tal que el crecimiento global estimado sería similar al
observado por última vez en la crisis financiera del 2007-2009.
-1.50%
0.50%
0.70%
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018
2020
IIF JP Morgan Deutsche Bank
IIF Deutsche Bank JP Morgan
China 2.8 4.5 5.1
Japón -2.6 -0.3 1.1
Zona Euro -4.7 -2.9 -0.1
Estados
Unidos -2.8 1 -1.9
Latinoamérica -2.7 - -0.8
Mundo -1.5 0.7 0.5
Revisiones al crecimiento anual de diferentes zonas
Proyecciones del crecimiento global A/A Mercado accionario
S&P 500 cayó 34% desde la propagación del Covid-19
y culminó con un rally de 11 años consecutivos.
Precios
El contexto actual de precios también es particular, en
la medida que en países como EE.UU y en lugares
como la Zona Euro no repuntan los niveles de
inflación. Esta dinámica se mantendría a pesar de los
estímulos monetarios y fiscales para enfrentar el
choque.
Petróleo
Tras el choque a la demanda de petróleo, la OPEP+
trató de acordar una reducción consistente de la
oferta de crudo. Sin embargo, la no cooperación de
Rusia impulsó una guerra de precios que llevó a los
barriles de Brent y WTI a cotizarse por debajo de USD
30.
Políticamonetaria
Los Bancos Centrales alrededor del mundo han
anunciado estímulos monetarios sin precedentes: la
BCE anunció un programa de compra de activos por
EUR 750,000, mientras que la Fed no puso un tope al
mismo.
Políticafiscal
El choque sobre los diferentes agentes económicos
ha llevado a la aprobación de estímulos fiscales sin
precedentes: en Estados Unidos, el Senado aprobó un
paquete de ayuda económica por USD 2 billones
(10% del PIB).
Fuente: Bloomberg | IIF | JP Morgan | Deutsche Bank | Gráficos: Davivienda Corredores

21
En la crisis actual, la volatilidad de los activos alcanzó nuevamente niveles
máximos históricos.
36.47
34.07
80.06 82.69
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
ene./90
abr./91
jul./92
oct./93
ene./95
abr./96
jul./97
oct./98
ene./00
abr./01
jul./02
oct./03
ene./05
abr./06
jul./07
oct./08
ene./10
abr./11
jul./12
oct./13
ene./15
abr./16
jul./17
oct./18
ene./20
Recesión Índice VIX
Índice VIX
Fuente: Bloomberg | FRED | Gráfico: Davivienda Corredores

22
Las crisis de 1981-1982 y 2007-2009 vieron las tasas de desempleo más altas
en Estados Unidos. En la crisis actual, las peticiones iniciales de desempleo
alcanzaron los niveles máximos históricos en su último registro.
9.00%
10.80%
5.20%
3.90%
10.00%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
feb./73
abr./76
jun./79
ago./82
oct./85
dic./88
feb./92
abr./95
jun./98
ago./01
oct./04
dic./07
feb./11
abr./14
jun./17
671,750 654,500
998,250
ene./73
mar./76
may./79
jul./82
sep./85
nov./88
ene./92
mar./95
may./98
jul./01
sep./04
nov./07
ene./11
mar./14
may./17
Tasa de desempleo Peticiones inciales de desempleo (media móvil
de 4 periodos)
Esta semana se conoció el dato de peticiones inciales por seguro de desempleo en Estados Unidos. El sólido mercado laboral que
venía mostrando la economía estadounidense rompió su tendencia luego de que este dato alcanzara una cifra sin precedentes,
con lo que muy seguramente la tasa de desempleo aumentará significativamente.

23
Política monetaria en EE.UU.: la Reserva Federal ha aumentado
considerablemente su hoja de balance para sostener la liquidez del sistema.
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
feb./85
ago./87
feb./90
ago./92
feb./95
ago./97
feb./00
ago./02
feb./05
ago./07
feb./10
ago./12
feb./15
ago./17
feb./20
Recesión Tesoros a 10 años
Tasa de la Fed Spread sobre tasas de interés
Spread entre Tesoros a 10 años y Fed Funds Hoja de balance de la Fed
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
5000
dic./07
ago./09
abr./11
dic./12
ago./14
abr./16
dic./17
ago./19

24
Estados Unidos aprobó un plan de estímulo fiscal por USD2 billones,
equivalente al ~10% del PIB
Deficil fiscal %PIB en Estados Unidos
Fuente: Bloomberg | CBO | Gráficos: Davivienda Corredores
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
1929
1931
1933
1935
1937
1939
1941
1943
1945
1947
1949
1951
1953
1955
1957
1959
1961
1963
1965
1967
1969
1971
1973
1975
1977
1979
1981
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
2017
2019
2021
2023
2025
2027
2029
Recesión Déficit Fiscal % PIB Déficit Fiscal % PIB Py
El plan de estímulo fiscal recientemente aprobado en Estados Unidos llevaría al déficit a presentar su mayor aumento desde
la segunda guerra mundial. El objetivo principal de las políticas económicas implementadas aparte de buscar fortalecer el
sector salud para trabajar en la contención del COVID-19 , está enfocado en evitar que el sudden stop de la economía que está
creando problemas de iliquidez temporal se transmita a problemas de insolvencia y/o destrucción de empleo, lo que sí
podría llevar a que la afectación a la economía se convierta en un fenómeno de largo plazo. Es importante destacar que en
esta oportunidad las herramientas implementadas han sido oportunas y adecuadas a la luz de las experiencias recogidas en
las crisis económicas mundiales desde 1929.

S&P rebaja perspectiva de deuda colombiana a negativa
26
50
100
150
200
250
300
350
400
27/mar./19
17/abr./19
08/may./19
29/may./19
19/jun./19
10/jul./19
31/jul./19
21/ago./19
11/sep./19
02/oct./19
23/oct./19
13/nov./19
04/dic./19
25/dic./19
15/ene./20
05/feb./20
26/feb./20
18/mar./20
Prima de riesgo país (CDS)
Colombia BBB- Serbia BB- Sudáfrica BB Vietnam BB
Colombia Azerbaiyán Georgia
Chipre Bahamas Paraguay
Croacia Serbia Sudáfrica
Kazajistán Vietnam
Marruecos
Montserrat
Rumanía
Rusia
Trinidad y Tobago
BBB- BB+ BB
Escala de calificación crediticia S&P
Fuente: Bloomberg
-14.4
15
30
40.5
15.9
0
5
-22.5
13
15
TES TF 2020
TES TF 2022
TES TF 2024
TES TF 2025
TES TF 2026
TESTF 2027
TES TF 2028
TES TF 2030
TES TF 2032
TES TF 2034
Comportamiento TESTF después del
anuncio de S&P
El pasado jueves 26 de marzo S&P Global Ratings
ratifico la calificación de la deuda extranjera del país
en BBB-, sin embargo, se realizó un cambio en la
perspectiva de estable a negativa. Al revisar el
comportamiento de los CDS de los países con
calificaciones uno o dos notch por debajo de la
calificación actual de Colombia, encontramos que
debido a la alta volatilidad que está experimentado
el mercado no se observa una relación relevante,
pues el CDS de Colombia (227) se encuentra en un
nivel más cercano al CDS de Vietnam (233) que es BB
bajo la escala de S&P.

Spreads Deuda Pública vs Tasa de política monetaria
Fuente: Bloomberg
* Spread promedio se calcula desde mayo de 2006
104
87
-200
-100
0
100
200
300
400
may.-06
sep.-06
ene.-07
may.-07
sep.-07
ene.-08
may.-08
sep.-08
ene.-09
may.-09
sep.-09
ene.-10
may.-10
sep.-10
ene.-11
may.-11
sep.-11
ene.-12
may.-12
sep.-12
ene.-13
may.-13
sep.-13
ene.-14
may.-14
sep.-14
ene.-15
may.-15
sep.-15
ene.-16
may.-16
sep.-16
ene.-17
may.-17
sep.-17
ene.-18
may.-18
sep.-18
ene.-19
may.-19
sep.-19
ene.-20
may.-20
Spread Genérico 2Y - Tasa BanRep (pbs)
TES TF 2022: 5.0%
Spread promedio histórico*: 87 pbs
Tasa Repo (3.75%)+ Spread promedio: 4.62%
Potencial de valorización: 38 pbs

258
187
-200
-100
0
100
200
300
400
500
600
may.-06
sep.-06
ene.-07
may.-07
sep.-07
ene.-08
may.-08
sep.-08
ene.-09
may.-09
sep.-09
ene.-10
may.-10
sep.-10
ene.-11
may.-11
sep.-11
ene.-12
may.-12
sep.-12
ene.-13
may.-13
sep.-13
ene.-14
may.-14
sep.-14
ene.-15
may.-15
sep.-15
ene.-16
may.-16
sep.-16
ene.-17
may.-17
sep.-17
ene.-18
may.-18
sep.-18
ene.-19
may.-19
sep.-19
ene.-20
may.-20
TES TF 2025: 6.65%
Tasa Repo (3.75%)+ Spread promedio: 5.62%
Fuente: Bloomberg

462
256
-200
-100
0
100
200
300
400
500
600
700
may.-06
sep.-06
ene.-07
may.-07
sep.-07
ene.-08
may.-08
sep.-08
ene.-09
may.-09
sep.-09
ene.-10
may.-10
sep.-10
ene.-11
may.-11
sep.-11
ene.-12
may.-12
sep.-12
ene.-13
may.-13
sep.-13
ene.-14
may.-14
sep.-14
ene.-15
may.-15
sep.-15
ene.-16
may.-16
sep.-16
ene.-17
may.-17
sep.-17
ene.-18
may.-18
sep.-18
ene.-19
may.-19
sep.-19
ene.-20
TES TF 2030: 7.01%
Tasa Repo (3.75%) + Spread promedio: 6.31%
Fuente: Bloomberg

Los meses de junio y noviembre tienen una concentración importante de
vencimientos con COP 854 mil millones y COP 1.14 bn, respectivamente.
357
149
84
$ 193
143
20
99
111
185
480
249
205
194
88
106
$ 125
200
120
125
202
130
279
150
-
200
400
600
800
1,000
1,200
Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic Feb Mar
2020 2021
COPMilesdeMillones
Perfil de vencimientos próximos 12 meses*
Otros Banco Davivienda Banco de Occidente Ecopetrol Itaú Leasing Bancolombia Banco Popular EPM Isagén Odinsa UNE EPM
428 414
854
453
506
592
540
1,140
269
202
319
Fuente: BVC
* La gráfica incluye los emisores con mayores vencimientos en los próximos 12 meses
723

Vencimientos esperados por emisor en el transcurso del año
Fuente: BVC
57,500
88,960
90,000
100,000
100,000
100,000
125,000
140,347
147,998
150,000
154,400
155,000
194,000
199,600
214,120
241,070
243,750
279,250
331,987
454,230
479,900
557,440
590,225
Fid Concesionaria de Occidente
Serfinansa
Codensa
Grupo Aval
Gruposura
Promigás
EPM
GM Financial
Suramericana
Bancoldex
Banco Colpatria
Banco BBVA
Leasing Bancolombia
Banco Popular
EPSA
Emgesa
Banco Finandina
Odinsa
Isagén
Itaú Corpbanca
Ecopetrol
Banco de Occidente
Banco Davivienda
Vencimientos de deuda Abril – Diciembre
2020 (COP Millones)
En lo que resta del año esperamos vencimientos
de deuda corporativa por COP 5.19 billones,
concentrados especialmente en los meses de
junio y noviembre. Así, teniendo en cuenta que en
el último mes se observó un incremento
importante en las tasas de negociación de este
mercado, el riesgo de refinanciación era un factor
que comenzaba a preocupar a los emisores. No
obstante, consideramos que con las medidas
implementadas por el BanRep el pasado viernes,
donde se recortó la tasa de política monetaria en
50 pbs y, es de esperase más recortes en el
transcurso del años; creemos que este riesgo de
refinanciación se ha comenzado a disipar. Así,
para los próximos meses la tendencia de las
curvas sea de empinamiento por lo que seguimos
favoreciendo tomar posiciones en la parte corta y
media de las curvas.

Spreads Deuda Corporativa vs Tasa de política monetaria
390
-40
60
160
260
360
460
ene.-15
mar.-15
may.-15
jul.-15
sep.-15
nov.-15
ene.-16
mar.-16
may.-16
jul.-16
sep.-16
nov.-16
ene.-17
mar.-17
may.-17
jul.-17
sep.-17
nov.-17
ene.-18
mar.-18
may.-18
jul.-18
sep.-18
nov.-18
ene.-19
mar.-19
may.-19
jul.-19
sep.-19
nov.-19
ene.-20
mar.-20
TF 2Y - TPM TF 5Y - TPM
Spread Títulos Tasa Fija AAA Financieros – TPM (pbs)
Fuente: Bloomberg | Curvas cero cupón Infovalmer
Para el caso de la deuda corporativa en tasa fija encontramos que al igual que en los TES, el diferencial entre estos títulos y la
tasa de política monetaria se ha ampliado de forma importante. En un primer momento, esta ampliación se dio por
desvalorizaciones pronunciadas en los títulos de deuda corporativa, pero actualmente este spread se ha ampliado por el
recorte en la tasa del BanRep. En los títulos con vencimiento a dos años encontramos que el spread promedio histórico (desde
enero 2015) es de 126 pbs, frente al nivel actual 390 pbs. Por lo anterior, consideramos que este nodo tiene un alto potencial de
valorización pues aún no recoge el recorte de 50pbs en la TPM, ni las expectativas de próximos recortes. Igualmente, los títulos
en tasa fija con vencimiento a 5 años, lucen muy atractivos por su diferencial frente a la TPM, dado que su promedio se ubica en
200 pbs vs su nivel actual de 454 pbs.

Comportamiento del mercado accionario
-3.4%
-0.7%
-0.5%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.7%
6.3%
10.0%
10.0%
13.7%
14.8%
14.9%
17.4%
19.6%
22.1%
22.2%
23.0%
23.9%
23.9%
24.8%
24.8%
25.3%
35.6%
37.4%
39.1%
40.3%
42.6%
51.8%
60.0%
84.8%
Conconcreto
Cemex
Almacenes Éxito
Terpel
BVC
Promigas
El Cóndor
GEB
Canacol
Aval
ETB
Corficolombiana
Nutresa
Celsia
Mineros
Banco Bogotá
ICOLCAP
HCOLSEL
PfGrupo Aval
ISA
PfBancolombia
Colcap
PfDavivienda
Ecopetrol
GrupoSura
Bancolombia
PfGrupo Argos
Avianca Holdings
PfGrupoSura
PfCemargos
Cemargos
Grupo Argos
-66.0%
-56.2%
-40.4%
-36.6%
-35.7%
-34.9%
-34.6%
-30.0%
-28.4%
-28.2%
-26.8%
-26.3%
-25.4%
-25.3%
-23.8%
-23.7%
-23.3%
-23.1%
-22.7%
-22.3%
-20.6%
-20.0%
-17.6%
-17.5%
-14.9%
-14.4%
-12.0%
-12.0%
-10.8%
-10.3%
-8.3%
-3.0%
Avianca Holdings
Cemex
Ecopetrol
PfGrupo Aval
PfBancolombia
Bancolombia
PfGrupoSura
HCOLSEL
PfDavivienda
ICOLCAP
GrupoSura
Colcap
Aval
Conconcreto
Terpel
ETB
Corficolombiana
Cemargos
PfCemargos
Mineros
Almacenes Éxito
BVC
Nutresa
PfGrupo Argos
Banco Bogotá
Promigas
GEB
Grupo Argos
ISA
El Cóndor
Celsia
Canacol
-70.0%
-66.2%
-45.2%
-43.9%
-42.0%
-41.6%
-40.7%
-40.1%
-37.0%
-35.3%
-33.7%
-33.7%
-31.7%
-31.0%
-28.4%
-27.8%
-25.9%
-25.1%
-24.9%
-23.4%
-23.1%
-20.0%
-18.8%
-16.9%
-15.3%
-12.9%
-12.5%
-11.8%
-9.4%
-7.2%
-4.8%
-1.4%
Avianca Holdings
Cemex
Cemargos
Ecopetrol
PfGrupoSura
Bancolombia
PfBancolombia
PfCemargos
PfGrupo Aval
GrupoSura
PfDavivienda
HCOLSEL
ICOLCAP
Colcap
BVC
ETB
PfGrupo Argos
Conconcreto
Aval
Grupo Argos
Nutresa
Terpel
Corficolombiana
Mineros
ISA
Banco Bogotá
Promigas
Almacenes Éxito
Canacol
El Cóndor
Celsia
GEB
Semanal Mensual * Año Corrido
*Variación mensual desde el 27/02/2020 al 27/03/2020Fuente: Bloomberg

Sector: Materiales de construcción
36
Cementos
Argos
Cemex
Latam
Holdings
• Los cierres de plantas en las distintas regionales recrudecerán las
condiciones difíciles que ha venido afrontando la compañía.
• La debilidad del COP intensifica el impacto en resultados
financieros. El apalancamiento podría llegar a niveles de 5x.
• Casi el 100% de la deuda está dolarizada. Sin embargo, dicha
deuda está principalmente asociada a su matriz, la cual además
expresó la voluntad de apoyar a CLH de ser necesario.
• Líneas de crédito abiertas por más del 50% de la deuda total.
• Cerca del 50% de sus operaciones están detenidas, salvo EE.UU.
• Caídas de volúmenes implicarán incrementos importantes del
apalancamiento. La métrica podría llegar a niveles de >5x.
• La meta de desinversiones para el 1S20 (USD 400 mm) se podría
ver comprometida y no es descartable un recorte de calificación.
Sin embargo, se anticipa un recorte de CAPEX del ~30%.
• Devaluación favorable en ingresos pero 48% de la deuda es USD.
• Todos los vencimientos de deuda en 2020 son con bancos, lo cual
facilita hacer un roll over total o parcial.
• Fitch considera favorable la distribución de la deuda en el largo
plazo, con vencimientos que van hasta 2042.
• El respaldo de Grupo Argos reduce el riesgo de refinanciamiento.
El cierre de plantas afectará los volúmenes despachados y limitará la dinámica de repunte de precios, por lo cual, los
márgenes operacionales podrían mostrar nuevas contracciones y podríamos ver reducciones en las guías de volúmenes para
lo que resta del año. Esto posiblemente resultará en deterioros importantes en las métricas de apalancamiento, donde
además, la tasa de cambio juega un rol fundamental en este sector.
Deuda neta /
EBITDA
4.1x
Fuente: Emisores | EstimacionesDavivienda Corredores | * Cifras a nivel individual
3.4x

Sector: Construcción e infraestructura
37
Odinsa
El Cóndor
Conconcreto
• ~70% del tráfico es carga, por lo cual, el incremento de camiones
y tractomulas había compensado el menor flujo de particulares.
• Concesiones cuentan con recursos líquidos para ~3 meses de
operación sin cobro de peaje. En cuentas ANI hay ~COP 1 bn.
• A nivel individual, se estima cerrar abril con COP 50 mil mm en
caja. Gastos administrativos mensuales por ~COP 7 mil mm.
• Alianza con ISA y recursos atrapados se podrían retrasar más.
• Reducción significativadel tráfico aeroportuario e ingresos con una
proporción de costos fijos del ~80%.
• Concesiones viales con tráfico garantizado o vigencias futuras y
caja en proyectos, como Pacífico II, cubre mínimo 3 meses de Opex.
• Vencimiento bono (oct-2020) por COP 279 mil mm y obligaciones
bancarias para el 2020 por COP 321 mil mm.
• Respaldo de Grupo Argos limita el riesgo de refinanciación (Fitch).
• Obras y comercialización de vivienda detenidas.
• Del crédito sindicado, en 2020 el pago será de COP 130 mil mm +
intereses, concentrados en el 4T20.
• Podrían aprovechar las facilidades que otorgan los bancos.
• COP 240 mil mm en caja (2019) permiten mayor flexibilidad
El sector se verá impactado principalmente por: i) ralentización significativade la ejecución de proyectos, como consecuencia
de las restricciones de movilidad hacia las obras; ii) reducción en tráfico de pasajeros y el no pago de peajes, impactando al
negocio de aeropuertos y concesiones viales.
Deuda neta /
EBITDA
4.5x*
3.4x
2.4x
Fuente: Emisores | EstimacionesDavivienda Corredores | * No incluye efectivo restringido por COP 880 mil mm.
Con dicho efectivo, la métricasería de 2.9x

Sector: Holdings de infraestructura y energía
38
Grupo
Argos
Corficolombiana
• Proyectos viales presentan buenos niveles de ejecución y cierres
financieros. Concesiones con vigencias futuras, salvo Coviandina.
• Negocio de gas y energía altamente regulado, con tarifas en su
mayoría dolarizadas.
• Promigas mantiene un alto apalancamiento (4.4x DN/EBITDA) y
permanecerá alto por los próximos años, para continuar
ejecutando proyectos nuevos (USD 1 bn en 4 años).
• El ~9% del valor del portafolio está en sectores de alta exposición,
como el hotelero y el financiero.
• La estrategia de extender el plazo del fondeo fue exitosa (8.2 años).
• Indicador de doble apalancamiento sigue siendo agresivo (133%).
• Riesgos principales asociados a los impactos de liquidez, con alto
apalancamiento de Cemargos y Odinsa. Sin embargo, su
capacidad de refinanciación está respaldada por el holding.
• Deuda individual sin vencimientos hasta 2022 y reestructuración
de deuda ha liberado cupo con bancos. La recompra de acciones
posiblemente no se ejecutará en el corto plazo.
• Ningún negocio representa más del 30% del portafolio pero se
prevén impactos en las inversiones de Grupo Sura.
En el caso de las inversiones de Corficolombiana y Grupo Argos, el impacto de la coyuntura actual tiene varios frentes: i) las
concesiones viales presentarán reducciones temporales de ingresos; ii) el negocio de utilities (Celsia y Promigas), inicialmente
no tendría un impacto demasiado fuerte, pero existen riesgos de cambios regulatorios desfavorables; iii) otros negocios,
como el de cemento y el hotelero, ya están sintiendo el impacto de las restricciones de movilidad.
Deuda neta /
EBITDA
2.6x*
Fuente: Emisores | EstimacionesDavivienda Corredores | * Cifras a nivel individual
Doble
apalancamiento
133%

Sector: Petróleo, Gas y Minería
39
Ecopetrol
Mineros
• Menor desvalorización frente al índice COLCAP
• Activo contra-cíclico a la economía
• Bajas métricas de apalancamiento
• Impactos de logística y transporte de la producción
• Disminución de la demanda mundial por oro
• Breakeven utilidad neta de USD 30 en el 2019 frente al reportado
durante la crisis petrolera del 2014 con USD 60
• Bajas métricas de apalancamiento y accesos a capital
• Reducción en plan de inversiones por USD 1,200 mm y otro ajustes
a la operación para mitigar los efectos de los menores ingresos
Para el sector de petróleo y gas, las afectaciones en los precios del crudo y sus derivados nace de la guerra de precios entre
Rusia y los miembros de la OPEP, y sumado a esto, la disminución de la demanda ante el cierre económico por el COVID-19;
afectaría de manera negativa la generación de ingresos y rentabilidades de la empresas del sector. De igual manera, de
extenderse la situación, mucha empresas comprometerían sus métricas de liquidez y agravar sus índices de apalancamiento.
Deuda Neta /
EBITDA
0.8x
0.6x
Bajo un escenario de riesgo a nivel internacional, las empresas productoras de oro podrían beneficiarse ante el aumento de
los precios, al igual que por el mayor apetito por los activos refugio, siendo activos contra-cíclicos que podrían ofrecer a los
inversionistas diversificación en sus portafolios.
Fuente: Emisores | EstimacionesDavivienda

Sector: Utilities
40
ISA
GEB
Celsia
• Alta exposición a deuda en dólares, ya que esta es el 76% del total
vs 50% de ingresos en esta moneda
• Incremento de sus métricas de apalancamiento para cumplir con
sus compromisos en la reciente adquisición de Argo Energía
• Impactos para Cálidda ante la restricciones impuestas en Perú
• Cobertura natural al disponer de deuda en moneda local de sus
operaciones
• Baja exposición a la tasa de cambio
• Riesgos regulatorios
• Inversión Capex 2020 (USD 1,605 mm) podría retrasarse.
• Mayor participación en ingresos regulados, mitigando el efecto de
volatilidad en los flujos de caja
• Desapalancamiento de más de COP 700 mil mm en el 2019, le
permite tener métricas de endeudamiento saludables
• Recorte en CAPEX de expansión retrasará proyectos
El sector cuenta con ingresos regulados, por lo cual no se esperan impactos significativos en los flujos de caja. No obstante,
de impactarse considerablemente la economía mundial, los países podrían verse obligados a reevaluar los pagos como lo
sucedido en Brasil en el 2012. Adicionalmente, debido a los planes agresivos de inversión (CAPEX), el costo de
endeudamiento podría incrementarse.
Deuda Neta /
EBITDA
2.7x
3.3x
2.9x

• Contracciones de volúmenes de 40% al 60% dependiendo del
segmento o país
• Gastos fijos altos (70%-80%). Por lo cual, deberán revisar los gastos,
para hacer más eficiente la operación
• Disminución en la operación de las estaciones de servicio y en el
abastecimiento de lubricantes para las industrias
• La aviación corresponde al 18% del volumen total. Por lo cual están
renegociando los pagos con las empresas del sector
• Reducción significativa en el precio de algunos commodities en lo
corrido del año, como trigo (-3.34%) y cerdo (-12.60%)
• Dinámica de consumo se mantendrá solida (embutidos, pastas,
chocolates)
• Limitaciones en las cadenas de producción debido a las restricciones
de movilidad y aglomeramiento impuestas ( 50 personas máximo)
• Impacto en segmentos de Alimentos al consumidor y helados (20%
del EBITDA) debido a la cuarentena.
Sector: Consumo y Retail
41
Terpel
El sector cuenta con la menor exposición a la coyuntura. Sin embargo, la restricción de la movilidad limitará y generará
impactos en las cadenas logísticas. El sector de alimentos presentará un gran dinamismo debido al aumento de la demanda
por bienes básicos. Por su parte, los lubricantes y combustibles tendrán un impacto importante debido a la exposición a
sectores como la aviación y el marítimo.
Nutresa
Deuda Neta /
EBITDA
3.0x
2.3x

Sector: Inmobiliario
42
PEI
• Esperamos deterioros en la vacancia de activos comerciales, que
impactarán transitoriamentela rentabilidad del vehículo.
• Se presentarán deterioros de cartera, donde se tendrán que
negociar acuerdos o beneficios transitorios.
• El promedio de los contratos está por encima de los 8 años., lo
cual limita un impacto negativo estructural.
• Alta diversificación por activo, ciudad y arrendatario (Avianca
pesa el ~2% del portafolio).
• El endeudamiento se mantiene en niveles adecuados y la
duración de la deuda brinda flexibilidad.
Loan to Value
24%
No esperamos que el sector inmobiliario de edificaciones no residenciales sea el que presente mayores afectaciones en el
corto plazo, considerando que, pese a que muchas compañías han ido limitando sus operaciones, no creemos que la primera
medida que tomen los arrendatarios sea buscar la cancelación de sus contratos, particularmente considerando que los
principales arrendatarios de los fondos inmobiliarios son compañías de tamaño importante. Sin embargo, seguramente sí
veremos impactos en la vacancia y deterioros de cartera, que en últimas podrán afectar la rentabilidad de los vehículos,
incluso considerando los esquemas contractuales y los esfuerzos comerciales realizados por los administradores.
Ajusteanual arriendos= IPC +0.9%
- 0.00% 0.45% 0.90% 1.35% 1.80%
Vacancia=6.1%
7.1% 0.5% 1.6% 3.0% 4.3% 5.7%
6.6% 1.3% 2.5% 3.8% 5.2% 6.6%
6.1% 2.0% 3.3% 4.6% 6.1% 7.5%
5.6% 2.8% 4.2% 5.5% 6.9% 8.4%
5.1% 3.6% 5.0% 6.4% 7.8% 9.4%
Sensibilidad de la rentabilidad estimada anual del PEI a cambiosen los ajustesarriendosvs.Vacancia económica
Fuente: Emisores | EstimacionesDavivienda Corredores

Sector: Transporte Aéreo
43
Avianca
• Alto apalancamiento
• Vencimientos de deuda en el 2020 por USD 1,000 mm
• Cierre de operaciones durante la cuarentena
• Reducción drástica en la generación de ingresos y pasajeros
transportados durante el trimestre
La restricción de movilidad de personas en territorio nacional e internacional, junto con el miedo a la exposición del virus
COVID-19, reducirá de forma considerable el número de pasajeros transportados y por ende los ingresos generados para las
compañías del sector de aerolíneas. De igual manera, los índices de apalancamiento podrían verse presionados ante la menor
generación de caja operativa y los altos gastos financieros.
Deuda Neta /
EBITDA
8.7x
924 831
1,131
1,325
1,449
1 Año 2 Años 3 Años 4 Años < 5 años
Perfil de vencimiento de deuda Avianca (USD mm)

• Deterioro en la calidad de cartera.
• Disminución en los ingresos por comisiones e impacto en
Corficolombiana por concesiones y negocio financiero.
• Exposición a modificaciones que se hagan en países de
Centroamérica, afectando mayormente la calidad de la cartera en
esta región.
• Caída en los ingresos por interés, debido al congelamiento de
créditos de 1.4 mm de clientes.
• Reducción en los ingresos por comisiones, debido a la gratuidad de
ciertos servicios.
• Fuerte deterioro de la calidad de la cartera en el corto plazo.
• Exposición a Salvador (6.0% de la cartera), donde se congelaron pagos.
• Las medidas impuestas por SFC constituyen un importante colchón
para los bancos que servirá para mitigar el impacto en la generación
de utilidades
• ROAE del sistema se vuelva a ubicar por un período prolongado en
niveles inferiores a un dígito
• Fuertes indicadores agregados de solvencia, Que permitirán afrontar
la crisis
Sector: Financiero
44
Para el sector financiero, las afectaciones vienen principalmente por el deterioro en la calidad de la cartera, presiones de
liquidez de corto plazo y mayores costos de fondeo. Sin embargo, los indicadores de relación de solvencia básica y total
muestran suficiencia, para soportar el choque macroeconómico, demostrando solidez en el sector.
Bancolombia
Grupo
Aval
Sector
Financiero
Tier I
10.4*%
8.40%
9.76%
Fuente: Emisores | *Corresponde al promedio del TIER I de los cuatro bancos.

• Impacto asociado a las rentabilidades de las inversiones (reservas +
encaje), impactando drásticamente su generación de utilidades
• Aumento en el volumen de primas emitidas en el segmento de seguros
de vida
• Mayores costos, mayor siniestralidad y gastos en el segmento de salud,
debido al aumento del número de infectados
• Impacto en los aportes vía método de participación y dividendos es
elevada ya que Bancolombia y Grupo Argos pueden percibir una
importante afectación en el corto plazo (ver secciones respectivas)
Sector: Holdings financieros
45
Grupo
Sura
Deuda Neta /
Dividendos
4.1x
Debido a la diversificación que posee el Grupo, los impactos son de difícil estimación. Sin embargo, prevemos que el sector
va tener grandes impactos en lo que respecta a sus retornos por inversiones, y al mayor gasto que resulta por el aumento de
número de casos en el país.
521 992 1051 974 1153
6.3%
9.3%
8.7%
7.8%
8.7%
2015 2016 2017 2018 2019
Ingresos (COP mil mm) y retorno anual por inversión
Suramericana
Ingreso por Inversiónes Yield
75 93 204
14
370
4.0% 4.0%
9.0%
1.0%
Ingresos (COP mil mm) y retorno anual del encaje SUAM
Ingreso por encaje Yield
14.0%

Recomendaciones ante la coyuntura actual
46
Nuestra recomendación continúa siendo una entrada gradual al mercado, priorizando la diversificación a través de
alternativas como ETFs, como el ICOLCAP o HCOLSEL, o a través de fondos de acciones. Sin embargo, en el escenario que se
desee realizar stock picking, preferimos aquellos títulos con estructuras de capital fuertes y que en las próximas semanas
puedan presentar niveles de entrada muy atractivos.
A nivel de selección, preferimos la inversión en
aquellas compañías que están mejor preparadas para
afrontar la coyuntura actual. Algunas características
que deberían ser consideradas en la selección son:
i) Niveles de apalancamiento moderados o bajos y
buenos niveles de liquidez y solvencia.
ii) Su rentabilidad es alta o moderada (pre Covid-19).
iii) Baja o moderada exposición a tasa de cambio o
cuentan con coberturas naturales.
iv) Sus operaciones no han tenido que ser detenidas
totalmente.
v) Su capitalización bursátil es alta (>USD 1 bn).
Sin embargo, resaltamos que ninguna compañía está
completamente blindada a impactos negativos,
producto de la coyuntura actual.
CaracterísticasPosibles alternativas
Compañía
Deuda neta
/ EBITDA
Intervalo
básico
defensivo*
(FCO + caja)
/deuda CP
P/VL
Celsia 2.7x 151 días 1.96x 1.02x
GEB 3.3x 142 días 1.54x 1.54x
ISA 2.9x 395 días 4.07x 1.48x
Nutresa 2.3x 153 días 3.84x 1.04x
Grupo Sura 4.1x** 83 días 1.28x 0.39x
Compañía Solvencia ROE ROA P/VL
Corficolombiana 33.5% 21.4% 4.8% 0.97x
Bancolombia 12.8% 12.1% 1.35% 0.92x
* Intervalo básico defensivo: medida de liquidez general para calcular el número de días durante los cuales una empresapodría operar con sus activos líquidos, sin
percibir ingresos. Fórmula: ((Caja+CxC)/ (gastos operacionales+ gastos por intereses + impuestos))
** Las cifras fueron calculadas con los estados financieros separados y la relación corresponde a DN/ Dividendos

Descuento de Grupo Sura superó el que alcanzó en la crisis de 2009
-26.98%
-31.65
-31.7%
-45%
-35%
-25%
-15%
-5%
5%
15%
25%
01/05/2009
01/10/2009
01/03/2010
01/08/2010
01/01/2011
01/06/2011
01/11/2011
01/04/2012
01/09/2012
01/02/2013
01/07/2013
01/12/2013
01/05/2014
01/10/2014
01/03/2015
01/08/2015
01/01/2016
01/06/2016
01/11/2016
01/04/2017
01/09/2017
01/02/2018
01/07/2018
01/12/2018
01/05/2019
01/10/2019
01/03/2020
Potencial Promedio +/- 1 desv +/- 2 desv

49 Fuente: Universidad Johns Hopkins | Gráfico: Davivienda Corredores
Ahora Estados Unidos es el país con mayor número de casos confirmados de COVID-19,
superando a China e Italia, y las recomendaciones de la Casa Blanca ahora se extienden
hasta el último día de abril
Casos confirmados acumulados por país
Las medidas adoptadas por EE.UU. hasta ahora para combatir el coronavirus han sido menos estrictas que en el resto de
países y, por lo tanto, menos efectivas. Con esto, el país ahora se posiciona como el de mayor número de casos
confirmados. El presidente Donald Trump anunció ayer que las recomendaciones de mantener distancia se mantendrán
hasta por lo menos el 30 de abril. Dentro de estas recomendaciones está evitar viajes no esenciales, no ir a restaurantes y no
realizar reuniones de más de 10 personas, entre otras cosas. Sin embargo, las restricciones no son fuertes a nivel nacional y
se limitan hasta ahora a ser sugerencias. Algunos estados están llevando a cabo cuarentenas de manera voluntaria, pero las
medidas nacionales siguen siendo moderadas.
0
30,000
60,000
90,000
120,000
21-ene.
23-ene.
25-ene.
27-ene.
29-ene.
31-ene.
02-feb.
04-feb.
06-feb.
08-feb.
10-feb.
12-feb.
14-feb.
16-feb.
18-feb.
20-feb.
22-feb.
24-feb.
26-feb.
28-feb.
01-mar.
03-mar.
05-mar.
07-mar.
09-mar.
11-mar.
13-mar.
15-mar.
17-mar.
19-mar.
21-mar.
23-mar.
25-mar.
27-mar.
29-mar.
EE.UU. Italia China España

50 Fuente: BEA | Departamento de trabajo de EE.UU. | Gráfico: Davivienda Corredores
La inflación en EE.UU. permanece lejos de la meta establecida por la Fed y las cifras de
empleo ya reflejan un deterioro que sugiere tasas en cero durante un periodo
prolongado, lo que debilitaría el dólar a nivel global en los próximos meses
Peticiones de desempleo acumuladas en el año
(en miles)
A pesar de que Estados Unidos no ha tomado las medidas de otros países ya se puede observar un fuerte deterioro en
algunas variables macroeconómicas como el PMI. Asimismo, la inflación de febrero se ubicó todavía por debajo de la meta
del 2% establecida por la Fed. La discusión en este punto, no solo en EE.UU. sino en las economías del mundo, es si la
inflación estará presionada fuertemente al alza por la posible escasez de oferta o si esta subida en los precios estará
contenida por la baja demanda agregada. No obstante, la cifra de peticiones de desempleo publicada la semana pasada
sugiere un fuerte deterioro del mercado laboral y las estimaciones de desempleo para el segundo trimestre se ubican entre
6% y 13%. En esta medida, esperamos tasas en cero de la Fed por un periodo prolongado independientemente de lo que
pueda pasar con los indicadores de inflación. Con esto, el dólar podría debilitarse a nivel global en los próximos meses.
Inflación por gasto en consumo personal (PCE)
0.6
0.8
1
1.2
1.4
1.6
1.8
2
2.2
2.4
2.6
feb.-16
jul.-16
dic.-16
may.-17
oct.-17
mar.-18
ago.-18
ene.-19
jun.-19
nov.-19
Total Básica Meta Fed
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
ene. feb. mar. abr. may. jun. jul. ago. sep. oct. nov. dic.
2016 2017 2018 2019 2020

51 Fuente: Departamento de Energía de EE.UU.| Gráfico: Davivienda Corredores
Sin embargo, el comportamiento de la producción de crudo en EE.UU. sugiere que los
precios del petróleo permanecerán bajos, por lo que algunas monedas como el COP
presentarán una transición mucho más lenta
Producción de petróleo en EE.UU. (mmbpd)
A pesar de la fuerte caída que presenta el precio del crudo en el mes de marzo los datos publicados recientemente sobre la
producción petrolera en EE.UU. no muestran cambios significativos. El último reporte del Departamento de Energía de este
país indica que para la semana terminada el 20 de marzo (viernes), la producción se ubicó 13 mmbpd, cerca del máximo
histórico registrado semanas atrás (13.1 mmbpd). Una de las principales motivaciones para que Rusia y Arabia Saudita
mantengan altos niveles de producción y precios bajos es eliminar del mercado a productores que tienen mayores costos,
especialmente EE.UU. que se ha consolidado como el mayor productor de crudo en el mundo. Como hemos mencionado
en informes anteriores las coberturas petroleras de EE.UU. alcanzan para mantener su producción hasta mitad de año sin
importar el precio del WTI. Esto puede ser un agravante para el mercado petrolero y, en esta medida, esperamos precios del
petróleo bajos para los próximos meses, lo que mantendría limitada cualquier apreciación del COP en el corto plazo, a pesar
de la posible debilidad del dólar a nivel global.
13
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019

52 Fuente: Bloomberg
El peso colombiano estaría nuevamente presionado durante esta semana y volvería a
probar niveles cercanos a COP 4,150
Niveles de referencia: 3,900 - 4,000 - 4,150 - 4,230
Comportamiento USDCOP (velas semanales)

ÁREA DE INVESTIGACIONES Y ESTRATEGIA
DAVIVIENDA CORREDORES
José Germán Cristancho
Gerente de Investigaciones Económicas y Estrategia
jcristancho@corredores.com
Tel.+ (571) 312 3300 Ext. 92212
Katherine Ortiz
Analista Senior Acciones
kortiz@corredores.com
Tel. + (571) 312 3300 Ext. 92134
Rodrigo Sánchez
Analista Senior Acciones
wsanchez@corredores.com
Tel. + (571) 312 3300 Ext.92110
Laura Vargas
Analista Renta Fija
lvargas@corredores.com
Tel. + (571) 312 3300 Ext.92192
53
Sergio Taborda
Analista Cuantitativo y de Monedas
staborda@corredores.com
Tel. + (571) 312 3300 Ext.92115
Camilo Roldán
Analista Acciones
croldan@corredores.com
Tel. + (571) 312 3300 Ext.92257
Juan Pablo Vega
Analista de Renta Fija
jvega@corredores.com
Tel. + (571) 312 3300 Ext.92410
Sebastián Cárdenas
Practicante
scardenas@corredores.com
Tel. + (571) 312 3300 Ext.92229
Julián Ausique
Analista Renta Variable
jausique@corredores.com
Tel. + (571) 312 3300 Ext.92473

RECONOCIMIENTOS
Premios AIE – BVC, Fedesarrollo y Portafolio
Quinta Edición
ORO: Acciones Locales y Renta Fija (Institucional)
PLATA: Renta Fija (Sector Real)
BRONCE: Acciones Locales (Sector Real) y Pronósticos Puntuales

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Semanal 30-de-marzo-de-2020

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