1. Alberto Arispe
Jefe de Research
(511) 630 7500
aarispe@kallpasab.com
Edder Castro
Analista
(511) 630 7529
ecastro@kallpasab.com

Fuente: Bloomberg, BVL
 (*) US$/Oz.
Fuente: Bloomberg
(*) Al 24.06.2013.
Plata*
-4.8%
9.5%2,0912,290-16.1% -14.2% -12.8%
1T2013
0.1%
Cobre 8,3167,920Oro Plata Cobre Plomo Zinc
-23.6% -35.0%
Oro**
SCCO
7,196 -8.7%
Southern Copper
Resultados financieros en el 1T2013: Los márgenes financieros del sector minería
disminuyeron considerablemente por menores precios de los metales y mayores
costos (principal factor). Los costos se incrementaron por la mayor demanda de
mano de obra calificada, mayores costos de energía, almacenaje y transporte, e
inversión en mejoras de la productividad.
Cerro Verde Volcan
Tabla N° 2: Precio promedio de metales
(2T2013 vs. 2T2012)
2T2012
(US$/TM)
2T2013*
(US$/TM)
Var. %
41.0%
El Brocal
Mineras Cupríferas
1,9311,844 -4.5%
(**) US$/Oz.
Fuente: Bloomberg
-43.1%
-41.8%
EQUITY RESEARCH | Reporte Especial 26 de junio de 2013
1T2012
(US$/TM)
1T2013
(US$/TM)
Var. %
¿Es justificada la caída en el precio de las acciones para
las mineras cupríferas y polimetálicas?
Tabla N° 1: Precio promedio de metales
(1T2013 vs. 1T2012)
En lo que va del año, el sector minería en la Bolsa de Valores de Lima (BVL) ha rendido
aproximadamente -45%, incluso superando el rendimiento del subsector minería junior (-
42%). Esta caída responde a 2 factores: la caída en el precio de los metales y los
resultados financieros del 1T2013.
Gráfico N° 1: INCA vs. Índice Sectorial de
Minería en la BVL
a)
b)
Metales preciosos
Metales base
El precio de los metales preciosos disminuyó por la especulación de grandes
tenedores de Exchange-Traded Funds (ETF's) relacionados al oro por la
incertidumbre sobre la continuidad del programa de flexibilización cuantitativa
(QE en inglés) ejercido por la FED. Esta política, que busca reactivar la
economía estadounidense, implica comprar US$ 85,000 MM en bonos de
largo plazo y Mortgage-Backed Securities (MBS's) mensualmente,
proveyendo liquidez al mercado.
Recientemente, la FED ha indicado que su meta de desempleo es de 7.0% y,
por lo tanto, la reducción o suspensión del ritmo de recompra de activos
estará supeditada a alcanzar dicho nivel.
El precio del cobre ha disminuido -16.1% en lo que va del 2013 por la
disminución en la tasa de crecimiento de China, que representa más del 50%
de la demanda mundial por el metal rojo. Este comportamiento también aplicó
para el plomo y el zinc, los cuales disminuyeron -14.2% y -12.8% hasta la
fecha, respectivamente.
Estos menores precios surgen por signos de desaceleración de la
economía China. 1,691
Caída en el precio de los metales: No sólo los precios spot de los hard
commodities han caído, sino que las expectativas de su precio futuro se han tornado
pesimistas. A continuación explicamos dicho comportamiento por tipo de metal:
1,632 -3.5%Oro*
32.6630.10
Cobre 7,878
1,6121,429 -11.3%
Plata** 29.4523.49 -20.2%
Plomo
Zinc 2,0252,028
-7.9%
Plomo
(Al 24.06.2013)
YTD
1T2012
53.9%
34.5%
1T2013
52.5%
58.7%58.1%
63.9%
1T20121T2012
Margen EBITDA
-20.9%
-26.5%
1T2013
Mineras Polimetálicas
1T2013
-8.1%
-5.8%
14.6%
BROCALC1
BROCALC1
1T2012
27.6%
17.8%
35.9%
-124.4%
-47.8%
19.0%
9.6%
30.2%
VOLCABC1
Elaboración: Kallpa SABFuente: SMV, Bloomberg
40.0%
1,9782,052 3.8%
ZincCVERDEC1
VOLCABC1SCCO CVERDEC1
-62.0%
-46.1%
Mg. Neto
Mg. Operativo
35.3%
47.4%
30.6%
53.0%
24.3%
(*) Al 24.06.2013.
YTD* por acción
Var. YoY EBIT
67.4% 45.1%
80
90
100
110
120
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
4,500
02/01/13
16/01/13
30/01/13
13/02/13
27/02/13
13/03/13
27/03/13
10/04/13
24/04/13
08/05/13
22/05/13
05/06/13
19/06/13
Sector Minería
INCA
Ind. Minería INCA

2. Equity Research | Reporte Especial
Gráfico N° 2: S&P 500 vs. IGBVL Tabla N° 3: Puntos críticos del ciclo económico (2003 - 2009)
(*) Las fechas reflejan los quiebres en las tendencias.
Gráfico N° 3: IGBVL vs. Oro Spot Gráfico N° 4: IGBVL vs. Cobre Spot
www.kallpasab.com 2
Plata
(US$/OZ)
Cobre
(US$/Lb)
Zinc
(US$/Lb)
PBI - China
(YoY)
Fecha*
Oro
(US$/Oz)
1,573
677
1,565
801
Bajo el contexto especificado líneas arriba, KALLPA SAB decidió hacer un análisis relativo para Southern Copper, Cerro Verde,
Volcan y El Brocal (todas empresas principalmente productoras de metales base y en cobertura) relacionando sus principales
múltiplos (al cierre del 24.06.2013) con el ciclo económico 2003 - 2009 que fue acompañado con un comportamiento similar del
precio de los metales. De esta manera, tratamos de identificar si el precio de las acciones de estas mineras está justificado.
Si bien la situación actual no es un ciclo económico para la economía mundial, ya que economías como EEUU, Japón y Alemania
están mostrando signos de recuperación, podemos afirmar que es un ciclo para los hard commodities. Además, es relevante
comparar la situación actual con el periodo 2003 - 2009 porque es la última referencia de una caída abrupta en el precio de los
metales y porque durante ese periodo se inició el boom de los metales (Boom que continua hasta la fecha si comparamos los
precios actuales con su nivel histórico).
Fuente: Bloomberg Fuente: Bloomberg
Análisis de Múltiplos:
13.00 1.63
Boom
Crisis
Hoy
11/03/2003
09/10/2007
09/03/2009
24/06/2013
5,716
1,515
22,035
6,893
Reporte Especial
El precio de las acciones de las mineras polimetálicas se ha reducido más de 45% en lo que va del año, mientras que el precio de
las acciones de las mineras cupríferas se ha reducido más de 25%. Esto se debe a que la caída de los márgenes y utilidades
financieras fue más pronunciada para las mineras polimetálicas en el 1T2013.
Sin embargo, consideramos que la caída en el precio de las acciones no es sólo por los malos resultados del 1T2013 sino,
principalmente, por el cambio en las expectativas sobre el precio futuro de los metales, que a nuestro parecer está incorporado en
los precios de cierre del 24.06.2013.
Inicio 1,470
S&P IGBVL SHANGAI
Fuente: Bloomberg Fuente: Bloomberg
Inicio
Boom
Crisis
Hoy
Fecha*
09/03/2009 922
Por otro lado, es relevante recalcar que la BVL es una bolsa minera y, en consecuencia, el rendimiento del IGBVL depende del
comportamiento del precio de los metales. Frente a los 2 metales más representativos (oro y cobre), el rendimiento del Índice
General de la Bolsa de Valores de Lima (IGBVL) ha presentado una mayor correlación con el cobre desde el 2003. Esta relación se
puede apreciar en los siguientes gráficos:
24/06/2013 1,282 19.69 3.01
10.8%
11.5%
6.2%
7.7%
0.37
1.36
0.54
0.81
11/03/2003 351 4.68 0.76
09/10/2007 738 13.49 3.68
15,251 1,963
2,119
0
250
500
750
1,000
1,250
1,500
1,750
2,000
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
IGBVL Oro Spot
IGBVL US$/Oz
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
IGBVL Cobre Spot
IGBVL US$/TM
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
1,800
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
S&P IGBVL
S&P IGBVL

3. Equity Research | Reporte Especial
a) Southern Copper Corporation
Tabla N° 4: Indicadores y resultados Tabla N° 5: SCCO durante el ciclo económico (2003 - 2009)
Fuente: Bloomberg, SMV, SCCO Fuente: Bloomberg, SMV, SCCO
b) Sociedad Minera Cerro Verde S.A.A.
Tabla N° 6: Indicadores y resultados Tabla N° 7: CVERDEC1 durante el ciclo económico (2003 - 2009)
Fuente: Bloomberg, SMV, Cerro Verde Fuente: Bloomberg, SMV, Cerro Verde
www.kallpasab.com 3
P/EBITDA: El ratio actual es 37% superior que el P/EBITDA del momento definido como crisis. El crecimiento del EBITDA en los
últimos años ha sido superior al crecimiento de la utilidad neta por sus mayores inversiones en ampliaciones de plantas y mejoras
en la productividad.
Conclusión: Dado el nivel actual de la cap. burs. de SCCO tiene sentido que los principales múltiplos se ubiquen por encima de los
mismo ratios en el mínimo de la crisis anterior. La acción está en su precio. Sin embargo, habría que estar atentos al crecimiento de
China en los próximos meses para descartar un cambio más drástico en las expectativas sobre el precio del cobre.
P/EBITDA: El ratio actual está 114% por encima que el P/EBITDA del final del ciclo 2003 - 2009, pero debajo del nivel promedio
(7.66). El crecimiento del EBITDA en los últimos años ha sido superior al crecimiento de la utilidad neta por el mayor CAPEX dirigido
a su proyecto de ampliación (US$ 4,400 MM).
1,623
770
497
861
330
3.59
38.35
1,806
973
624
1,050
337
3.77
29.21
Precio CVERDEC1 -7.9%
3.59
36.22
3.77
39.34
Ut. Neta -40.5%
EBITDA -39.8%
Prod. (MM Lb. Cobre) -12.7%
139
231
119
233
383
137
6,689 2.70 11.50 7.66
(US$ MM) Var. %
Ventas -30.8%
Ut. Operativa -43.1%207
1T2012
569
363
Precio Cobre (US$/Lb.) -4.8%
1T2013
394
Cobre Spot
(Lb.)
P/E P/EBITDA
Inicio 11/03/2003 85
589 MM Lb.
---
3.68 11.80 9.32
Crisis 09/03/2009 3,704 1.63 5.16 3.38
586 MM Lb.
667 MM Lb.
Boom 09/10/2007 10,204
Hoy 24/06/2013 8,401 3.01 12.38 7.23
Prom. (2003-A la fecha)
0.76 5.60 1.50
Fecha
Cap. Burs.
(US$ MM)
Producción
Anual
87 MM Lb.
(US$ MM) 1T2013 Var. %
-10.1%
-20.9%
-20.3%
-18.0%
-2.2%
Ventas
Ut. Operativa
Ut. Neta
EBITDA
Prod. (MM Lb. Cobre)
Precio Cobre (US$/Lb.)
Precio SCCO
-4.8%
31.3%
Prom. 18,975 2.70 16.27 8.16
1,118 MM Lb.
1,415 MM Lb.
11/03/2003
Minería Cuprífera
---
09/10/2007
09/03/2009
24/06/2013
1T2012
12.65
6.73
9.14
4.70
6.42
0.76
(2003-A la fecha)
Producción
Anual
827 MM Lb.
1,331 MM Lb.
Crisis
Hoy
Inicio
Boom
Cap. Burs.
(US$ MM)
1,258
37,957
11,877
22,881
Fecha
3.68
1.63
3.01
Cobre Spot
(Lb.)
P/E P/EBITDA
20.77
14.82
8.44
Capitalización Bursátil: Actualmente es el doble del market cap. que tuvo en el punto mínimo del ciclo. Esto es coherente con el
comportamiento del precio del cobre, 85% respecto al momento definido como crisis. Si bien el efecto precio no explica el 100% del
nivel actual de su cap. bursátil, esa diferencia se explica por el incremento en la producción. Ésta se ha incrementado desde el
2009, de 1,118 MM de libras de cobre a más de 1,415 MM de libras al cierre del 2012.
P/E: El ratio actual está 50% por encima al P/E del 09.03.2009. Sin embargo, aún está por debajo del P/E promedio de 16.27
(periodo 2003 - a la fecha). Lo cual muestra que la empresa, históricamente, ha sido premiada por su eficiencia operativa.
Capitalización Bursátil: Actualmente su capitalización bursátil es 127% superior a la que mantuvo en el punto mínimo de la crisis.
No obstante, sólo una parte del incremento de su cap. burs. es explicada por el incremento en el precio del cobre. Además, la
producción de Cerro Verde ha caído 12% entre dicho lapso de tiempo.
P/E: El ratio actual está 145% por encima al P/E del 09.03.2009. Además, se encuentra ligeramente por encima de su nivel
promedio, 11.50. Esto se debe principalmente por el nivel del numerador (cap. burs.) de Cerro Verde. No obstante, un hecho que
resaltar es que la utilidad neta percibida por la empresa entre dichos periodos es muy similar (US$ 772 MM en el 2012 frente a los
US$ 709 obtenidos en el 2009). Es decir, la empresa vale más a pesar que sigue generando la misma utilidad.
Reporte Especial

4. Equity Research | Reporte Especial
a) Volcan Compañía Minera S.A.A.
Tabla N° 8: Indicadores y resultados Tabla N° 9: VOLCABC1 durante el ciclo económico (2003 - 2009)
Fuente: Bloomberg, SMV, Volcan Fuente: Bloomberg, SMV, Volcan
b) Sociedad Minera El Brocal S.A.A.
Tabla N° 10: Indicadores y resultados Tabla N° 11: BROCALC1 durante el ciclo económico (2003 - 2009)
Fuente: Bloomberg, SMV, Volcan Fuente: Bloomberg, SMV, Volcan
www.kallpasab.com 4
Precio BROCALC1 (S/.) 33.95 49.26 -31.1%
Conclusión: Considerando sólo el análisis relativo, se puede observar que la acción está cara. Sin embargo, al cierre del 2009
Cerro Verde no había anunciado su proyecto de ampliación (600 MM Lb. cobre adicionales su producción actual). Por lo tanto,
consideramos que la expectativa sobre su proyecto de expansión está presente en los múltiplos analizados. Además, la compañía
minera es una de las pocas que mantiene una estructura de cero deuda a la fecha.
Capitalización Bursátil: Es sólo 16% mayor a la que tuvo en el momento definido como crisis. No obstante, el precio del zinc
(US$/TM) y la plata (US$/Oz), principales drivers de sus ventas, se ubican 49% y 51%, respectivamente, por encima de los precios
en dicha fecha. Debemos aclarar que la estructura de ventas por contenido metálico ha cambiado del 2009 al cierre del 2012. Antes
el 50% de sus ventas provenían de zinc y ahora el 50% de las mismas provienen del contenido de plata en sus concentrados. Por
otro lado, la producción de zinc decreció 11% y la de plata aumentó en 13% en el mismo periodo.
P/EBITDA: El ratio actual se ubica 56% por debajo del registrado en el piso del ciclo 2003 - 2009 y 54% debajo de su nivel
promedio. Esto se explica por la subida de la depreciación y amortización registrada en los últimos 12 meses ligada su proyecto de
óxidos de plata y su nueva Unidad Económica Administrativa (UEA) Alpamarca.
Precio Cobre (US$/Lb.) 3.59 3.77 -4.8%
Prom. (2003-A la fecha) 1,066 2.70 39.35 17.56 ---
4.91 26k TM Cu, 2.9 MM Oz Ag
Prod. (000' TM Cobre) 24.0 23.8 1.0%
Hoy 24/06/2013 718 3.01 28.80 11.11 27k TM Cu, 3.1 MM Oz Ag
EBITDA 7 20 -65.9% Crisis 09/03/2009 477 1.63 7.70
n.d.
Ut. Neta -3 10 -127.2% Boom 09/10/2007 1,942 3.68 17.73 12.17 n.d.
103 0.76 78.65 17.83
Producción
Anual
302 k Zn, 22.2 MM Oz Ag
n.d.
n.d.
338k Zn, 19.6 MM Oz Ag
(US$ MM) 1T2013 1T2012 Var. % Fecha
Cap. Burs.
(US$ MM)
Cobre Spot
(Lb.)
P/E P/EBITDA
Producción
Anual
2.25
1T2012
291
117
71
131
76
2.77
4.86
Precio VOLCABC1 (S/.) -18.8%
Precio Plata (US$/Oz.) -7.9% Prom.
Precio Zinc (US$/Lb.) 0.1%
Prod. (MM Oz Plata)
EBITDA -46.6%
Prod. (000' TM Zinc)
70 Crisis
7.24Ut. Neta -68.3%
09/03/2009 2,229 0.54 12.64 9.82
11.0222 Boom 09/10/2007 5,959 1.36
0.92
(2003-A la fecha) 2,878 0.89 14.77 9.32
61
0.92
30.10
-19.0%
Hoy 24/06/2013 2,585 0.81 15.61 4.33
32.67 ---
5.43 -10.4%
11/03/2003 79 0.37 -6.45 2.9844 InicioUt. Operativa -62.0%
1T2013
233
(US$ MM) Var. % Fecha
Cap. Burs.
(US$ MM)
Zinc Spot
(Lb.)
P/E P/EBITDA
Ventas -20.0%
Ventas 47 56 -16.2%
Reporte Especial
Minería Polimetálica
P/E: El ratio actual está 23% por encima al P/E del 09.03.2009 y se encuentra por encima de su nivel promedio (14.77). Esto se
debe a la subida del numerador descrito líneas arriba, pero principalmente por la caída de las utilidades generadas por la empresa
en los últimos 12 meses.
Conclusión: Dado el comportamiento descrito por los múltiplos y el nivel de precios del zinc y la plata, consideramos que el
mercado está castigando a la acción por el rápido crecimiento de sus costos. Recordemos que ello ha deteriorado los márgenes
financieros de la empresa (aumento de su cash cost en 50% YoY en el 1T2013). Si comparamos el P/EBITDA contra su nivel
promedio observaremos que la acción está barata.
Capitalización Bursátil: Actualmente su capitalización bursátil es 50% superior a la que mantuvo en el punto mínimo de la crisis
del 2009. Comportamiento similar del precio de la plata y el cobre, principales drivers de sus ventas, se ubican 51% y 85%,
respectivamente, por encima de los precios registrados el 09.03.2009. Por lo tanto, observamos que el nivel del market cap. está en
línea con la subida en el precio de los metales.
Ut. Operativa -4 15 -124.4% Inicio 11/03/2003

5. Equity Research | Reporte Especial
www.kallpasab.com 5Reporte Especial
P/E: El ratio actual está 274% por encima al P/E del 09.03.2009, pero es menor al P/E promedio del periodo analizado (39.35). Esto
se debe a la caída en su utilidad neta en los últimos 12 meses por el aumento de sus costos, gastos de exploración y una mayor
depreciación producto de sus inversiones en sus proyectos de ampliación.
P/EBITDA: El ratio actual está 126% por encima que el P/EBITDA del final del ciclo 2003 - 2009, pero es menor a su nivel
promedio calculado (17.56). Esto sucede porque la utilidad operativa se ha estado reduciendo en los últimos 4 trimestres. Además,
la depreciación y amortización se ha incrementado por la mayor inversión en activo fijo.
Conclusión: Considerando la distorsión de las pérdidas operativas y netas en el 1T2013, el análisis relativo pierde precisión. Un
hecho que resaltar es que con estas distorsiones, el nivel del P/E y el P/EBITDA es mayor a sus niveles promedios. Sin embargo, la
aproximación empleando market cap. está en línea con la subida en el precio del cobre y plata durante el periodo de análisis.
A pesar que la producción de plata, plomo y zinc se ha incrementado en los últimos 12 meses gracias a sus proyectos de
ampliación en sus minas Marcapunta Norte y Tajo Norte, la utilidad de la compañía se ha estado reduciendo en los últimos meses
(incluyendo una pérdida operativa y neta en el 1T2013).

6. Equity Research | Reporte Especial
www.kallpasab.com 6
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. El analista asignará uno de estos rangos a su cobertura.
< - 30% > + 30% Sobreponderar +
-30% a -15% +15% a +30% Sobreponderar
Neutral -15% a 0% 0% a +15% Neutral
El rango asignado a cada empresa cubierta por el analista en estos reportes se basa en el análisis/seguimiento que Kallpa
Securities SAB ha venido realizándole a la empresa. En algunos casos el analista puede expresar su punto de vista en el corto
plazo a traders, vendedores, ciertos clientes de Kallpa Securities SAB pero dicho punto de vista puede diferir en el tiempo por la
volatilidad del mercado y otros factores.
El valor fundamental calculado por Kallpa Securities SAB se realiza sobre la base de una o más metodologías de valorización
comúnmente utilizadas entre analistas financieros, incluyendo, pero no limitadas a flujos de caja descontados, comparables,
valorización In Situ o cualquier otra metodología aplicable. Cabe destacar que la publicación de un valor fundamental no implica
garantía alguna que este sea alcanzado.
Reporte Especial

7. Equity Research | Reporte Especial
KALLPA SECURITIES SOCIEDAD AGENTE DE BOLSA
GERENCIA GENERAL
Alberto Arispe
Gerente
(511) 630 7500
aarispe@kallpasab.com
TRADING
Enrique Hernández Eduardo Fernandini Javier Frisancho Jorge Rodríguez
Gerente Head Trader Trader Trader
(51 1) 630 7515 (51 1) 630 7516 (51 1) 630 7517 (51 1) 630 7518
ehernandez@kallpasab.com efernandini@kallpasab.com jfrisancho@kallpasab.com jrodriguez@kallpasab.com
MERCADO DE CAPITALES
Ricardo Carrión
Gerente
(51 1) 630 7500
rcarrion@kallpasab.com
FINANZAS CORPORATIVAS
Andrés Robles
Gerente
(51 1) 630 7500
arobles@kallpasab.com
EQUITY RESEARCH
Marco Contreras Edder Castro Humberto León Juan Franco Lazo
Analista Analista Analista Asistente
(51 1) 630 7528 (51 1) 630 7529 (51 1) 630 7527 (51 1) 630 7500
mcontreras@kallpasab.com ecastro@kallpasab.com hleon@kallpasab.com jlazo@kallpasab.com
OPERACIONES
Elizabeth Cueva Alan Noa Mariano Bazán Ramiro Misari
Gerente Jefe de Operaciones Analista - Tesorería Jefe de Sistemas
(51 1) 630 7521 (51 1) 630 7523 (51 1) 630 7522 (51 1) 630 7500
ecueva@kallpasab.com anoa@kallpasab.com mbazan@kallpasab.com rmisari@kallpasab.com
OFICINA - CHACARILLA
Hernando Pastor Daniel Berger
Representante Representante
(51 1) 626 8700 (51 1) 626 8700
hpastor@kallpasab.com dberger@kallpasab.com
OFICINA - AREQUIPA OFICINA - TACNA
Jesús Molina Gerson Del Pozo
Representante Representante
(51 54) 272 937 (51 52) 241 394
jmolina@kallpasab.com gdelpozo@kallpasab.com
www.kallpasab.com 7Reporte Especial