El documento proporciona un resumen semanal de los mercados globales. Se discute la situación política y financiera en Italia, con la posible dimisión de Berlusconi y la designación de Monti como primer ministro. También se analizan los riesgos financieros en Europa, incluidas las posibilidades del EFSF y el papel del BCE y el FMI. El documento también resume brevemente los datos económicos de China y la UE, así como las tendencias en divisas, materias primas y renta variable.

1. Informe semanal de mercados
1

2. Escenario Global
Riesgo financiero (I)
Nueva semana en la que Europa, de la mano de Grecia, y especialmente Italia han dominado el panorama de noticias y riesgo.
ITALIA. Ya advertíamos en las semanas pasadas de las ampliaciones del spread italiano y del alarmante aplanamiento de la pendiente, que
recordaba la evolución de curvas de países “rescatados”. Una vez rotos los niveles del 7% en el 2 y 10 años, y con una curva que llegó a
estar invertida, la solución política se ha precipitado. ¿Qué ha ocurrido? ¿Qué escenarios se abren?
o Próxima dimisión de Berlusconi, que previsiblemente dejará su cargo este fin de semana, tras la votación de las medidas
económicas (recortes+reforma laboral, pensiones,…). ¿Y luego? Previsible Gobierno de corte técnico, con Monti a la
cabeza. ¿Se soluciona así el problema político italiano? Digamos que se dan pasos. Monti aporta experiencia económica y
seriedad, además del demandado cambio. Pero aún no hay consenso para un Gobierno de coalición, por las disensiones
especialmente desde la Liga Norte (socio de Berlusconi en los Gobiernos de los últimos años), que aboga por elecciones.
o En lo financiero, más márgenes desde LCH Clearnet (Cámara de Compensación): superado el spread de 450 p.b. vs.
referencias AAA europeas durante más de 5 días consecutivos, LCH aumenta la exigencia de márgenes para operar con bonos
italianos como contrapartida (haircut que pasa del 6,65% al 11,65%). El miedo del mercado está en que en ocasiones previas
(Irlanda, Portugal) esta decisión, estos niveles han sido un “punto de no retorno”. Y no es totalmente descartable que
veamos nuevos incrementos de márgenes desde LCH para próximas semanas.
o Subasta italiana de letras a 1 año, sólo un día después de vistos los máximos de TIR. Pese a las malas expectativas, se lograron
colocar los 4.000 mill., a un bid/cover razonable (1,9x), eso sí, con fuerte apoyo interno y a una TIR del 6% pero que mejoró los
malos augurios del mercado gris (7,6-8,15%). Salvada ésta, nos queda un mes de avalancha de papel: 30.000 mill. de euros
ha de colocar Italia. El problema está en que no va a ser fácil (¿mercado saturado? y volátil) ni barato.

3. Escenario Global
Riesgo financiero (II)
Semana en la que se han discutido desde los Ministros de Finanzas las
posibilidades del EFSF. En palabras de Stark (BCE) y Regling (EFSF)
puede funcionar sin ayuda externa, estará definido a finales de este
mes y se implementará para diciembre. Reconocen que el mercado
está difícil para los bonos del EFSF. Esta misma semana colocaron una
emisión de 3.000 mill. de euros, con un spread muy superior al de meses
atrás (104 p.b. sobre mid swap vs. 17 en junio) y menor participación de
algunos inversores (Japón compró un 10% vs. 20% en enero).
Mientras, en Grecia, nuevo Primer Ministro, Papademos, ex miembro
del BCE. Como en Italia vamos viendo cómo los nuevos Gobiernos adquieren
un carácter más técnico. Además, fecha para las elecciones: febrero de
2012. Y en relación con la quita sobre la deuda griega, habida cuenta de los
últimos ajustes en cuentas de los bancos europeos (provisiones por encima
del 50%), no descartaríamos una quita mayor.
¿Y en mercado? Repasamos los indicadores de riesgo, mejoras en los
depósitos ante el BCE, y escasas novedades en el TED spread
europeo, mientras el americano ha seguido escalando hasta niveles de julio
2010. Con todo, el mejor indicador de corto son las TIRes de los
países implicados, y estamos lejos de poder cantar victoria: bund
próximo a mínimos (1,78%) y 10 años italiano en el 6,5%....Tras
Italia, no podemos dejar de lado otros países europeos cuyos CDS también
van empeorando: Francia, incluso Austria…
Los dos casos vistos ponen sobre la mesa, las razones que hoy están
conduciendo los mercados, más pendientes de la política que de la
economía. El riesgo político, que este año ha dado claramente la
cara, podría seguir acompañándonos en buena parte de 2012, año
de elecciones en Francia, EE UU,…

4. Escenario Global
Riesgo financiero (III)
Junto al ruido de los periféricos, el “globo sonda” sobre la Europa de las
dos velocidades lanzado por Merkel-Sarkozy. Idea ya sugerida meses atrás
por el responsable del Instituto IFO, pero a la que no daríamos cabida. Lo
que sí creemos es que se abre una etapa en la que la complacencia
con los “incumplimientos” se limita (¿vía sanciones?). El euro tampoco
lo cotiza: escenarios de este corte se habrían llevado a la divisa por debajo
del 1,20…
Dejando de lado la política, tan difícil de prever, nos centramos en la
economía, y en concreto en el papel a jugar para Europa por BCE y
FMI.
BCE: parecen necesarias más compras de deuda periférica (SMP).
Hay margen para ello, más que probablemente en los datos
semanales veamos cómo ha intervenido activamente en la última
semana. ¿Será suficiente? El mercado, y algunos políticos
(Cavaco Silva en Portugal) proponen ir más allá: que el BCE sea
prestamista de último recurso. No lo vemos de corto plazo:
no está dentro de las capacidades del BCE y es una de las líneas
rojas para los alemanes. Como camino intermedio podríamos
ver una ampliación del SMP, no exenta de críticas (Alemania y
los países del Norte de Europa).
FMI: tras el fallido G20 donde no se vio voluntad de ayudar a
Europa en una aproximación país a país, todos miran al FMI.
¿Posibilidades? Dos: SDRs y préstamos. ¿Problemas? Importes
pequeños en los primeros y ciertos obstáculos en los segundos (FMI
sólo puede prestar a Estados, no a entidades legales, ¿preferirán los
países aportar al FMI en lugar de comprar bonos EFSF?). Parece
haber voluntad, pero la solución dista de ser sencilla.

5. Escenario Global
Crecimiento China: IPC alimentos vs IPC resto
45
Días de escasos datos, con las citas más importantes en China y en 41
las nuevas previsiones de la Comisión Europea. 37
33
29
Desde China, IPC que cumple con lo esperado, marcando un giro 25
21
claro (5,5% vs. 6,1% ant.). Desde la actividad, lo que más preocupa, IPC alimentación
17 IPC resto de bienes / servicios
nos quedamos más con las ventas retail y la producción industrial 13 IPC general
(ritmos sostenidos y altos: 14-17%), quitando importancia al menor 9
dato exterior (octubre tradicionalmente marca cesiones). 5
1
-3
En Europa, previsiones PIB a la baja: 0,5% para 2012 (en línea -7
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jun-07
oct-08
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oct-10
jun-11
con nuestras estimaciones), y alerta sobre la necesidad de nuevos
recortes presupuestarios. Y tras un 2012 pobre, un 2013 aún de
crecimientos bajos.
SECTOR EXTERIOR CHINA
200 (absoluto Exportaciones e Importaciones)
ALEMANIA, imparable 2011
Importaciones y exportaciones alemanas (miles de
180 Importaciones
100 Exportaciones
160
90
140
80
120
70
100
mill. de €)
60
80
50
60
40
40
30
20 20
Importaciones Alemania
10 Exportaciones Alemania 0
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0
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6. Escenario Global
Divisas
GBPUSD Diario:
Actualización:
En el corto plazo el EURUSD sigue muy errático, al compás de
las decisiones políticas en el viejo continente. Nos mantenemos
neutrales con una visión puramente táctica de trading, pero
mantenemos la decisión de estar largos de Dólares con el
objetivo de largo plazo.
Saltan los Stops que habíamos marcado como protección de la
EURBRL Diario:
rentabilidad alcanzada tanto en el EURAUD como en el CHFJPY,
por lo que dejamos de tener posiciones tácticas en estos pares.
Mantenemos la posición de trading larga en el Cable a pesar de
estar peligrosamente cerca del Stop. En líneas generales la Libra
no esta tan expuesta a las turbulencias de la periferia Europea y
debería tomar un nuevo impulso si se confirman los soportes en
el los índices debido a su cierta correlación actual con la RV.
Añadimos una nueva idea de trading en el cruce del Euro con el
Real Brasileño. Técnicamente el par se esta apoyando en la
línea de tendencia bajista iniciada desde que el Real tocara
mínimos en Septiembre y ésta podría tener impulso hasta la
base del último ciclo alcista.

7. Escenario Global
Materias primas
Nueva semana de dudas en los mercados por la crisis de
deuda europea, que se traduce en subidas en el crudo y el
oro, y caídas en las demás materias primas.
La apreciación del petróleo se explica porque los
especuladores esperan que los signos de crecimiento en
Estados Unidos y los pasos encaminados a contener la
crisis de deuda europea sean capaces de mantener la
demanda actual. Por fundamentales también se aprecia que
los inventarios de petróleo han caído y se mantienen
todavía robustas las importaciones de China, segundo
mayor consumidor mundial, a pesar de la ralentización de su
economía. Por técnico apreciamos un buen soporte a niveles
de 112 dólares por barril que coincide con la media de las
últimas 200 sesiones.
La fuerte corrección de algunos metales industriales, como el
cobre, se produce tras la revisión por parte de la Unión
Europea del crecimiento en más de la mitad para la zona
euro.

8. Mercados
Asset Allocation
RECOMENDACIÓN
ACTIVO 2011
ACTUAL Septiembre Agosto Julio Junio Mayo Abril Marzo Febrero Enero Diciembre
RENTA FIJA CORTO EUROPA
LARGO EE UU
LA RGO EUROPA
Renta fija
emergente
= = = = = = = = =
Corporativo = = = = = = = =
Grado de Inversión
HIGH YIELD
(corporativo)
GESTIÓN ALTERNATIVA
RENTA VARIABLE IBEX =
EUROPA
EE UU
JA PÓN = =
EMERGENTES = = = = = =
DIVISAS DÓLA R/euro = = = = =
YEN/euro =

9. CALENDARIO MACROECONÓMICO

10. Mercados
La semana en Renta Variable
SECTORES EUROPEOS
Evolución semanal Evolución desde 31/12/10
Semana difícil de caracterizar, con un día de nuevo riesgo
extremo con Italia en el punto de mira (miércoles 9N), mientras Farmacia -1,1% -0,7%
que jueves y viernes han permitido que prácticamente se Tecnología -0,9% -8,1%
recupere lo perdido. Consumo no cíclico -0,5% -1,3%
Utilities -0,7% -17,2%
Por tanto seguimos con altas volatilidades muy altas, aunque lo Telecoms 0,8% -6,8%
que realmente llama la atención es la diferente situación entre Petróleo 0,3% -1,4%
Estados Unidos y Europa. Mientras el VIX ya está por debajo del Finanzas -1,0% -26,3%
30%, el VStoxx está cerca del 40%. Industrial -3,1% -22,1%
C. Cíclico -1,9% -11,5%
Lo que está claro es que hoy por hoy el mercado está sesgado Mat. básicos -2,0% -23,3%
por aspectos macro y no micro, lo que supone que la gestión de
futuros u opciones sea más eficiente que la de valores SECTORES ESTADOS UNIDOS
propiamente dichos.
Evolución semanal Evolución desde 31/12/10
Otra cuestión que tiene más que ver con el timing muestra que
tanto Europa como Estados Unidos han aguantado esta semana
niveles significativos, algo que más allá del puro análisis técnico Farmacia 2,3% 7,8%
es una muestra de fortaleza en momentos tan complicados como Consumo no cíclico 1,3% 6,5%
los que estamos viviendo. Utilities 0,6% 11,9%
Finanzas -1,0% -17,6%
Tecnología -0,3% 3,9%
Sin cambios esta semana, es necesario un impulso del
Telecomunicaciones 0,9% -2,2%
mercado para poder hablar de hitos nuevos. Mientras
Petróleo 1,1% 5,4%
tanto seguimos recomendando bajos niveles de riesgo en
Consumo Cíclico 0,9% 4,9%
los perfiles bajos, mientras que los altos pueden jugar en
-0,1% -8,2%
Mat. básicos
mayor medida el potencial de los índices sin preocuparse
0,5% -3,6%
Industriales
tanto de la alta volatilidad.
Datos a 011.11.2011 a las 17:00 h

11. Mercados
Valoración frente a momentum
PER tendencial
25 PER tendencial S&P 500-Stoxx 600
1,70
23
1,60
20
1,50
18 1,40
15 1,30
13 1,20
1,10
10
Euro Stoxx 50 S&P 500 Stoxx 600
1,00
8
0,90
5
junio-03
junio-04
junio-05
junio-06
junio-07
junio-08
junio-09
junio-10
junio-11
octubre-03
febrero-04
octubre-04
febrero-05
octubre-05
febrero-06
octubre-06
febrero-07
octubre-07
febrero-08
octubre-08
febrero-09
octubre-09
febrero-10
octubre-10
febrero-11
octubre-11
0,80
julio-01
julio-02
julio-03
julio-04
julio-05
julio-06
julio-07
julio-08
julio-09
julio-10
julio-11
enero-01
enero-02
enero-03
enero-04
enero-05
enero-06
enero-07
enero-08
enero-09
enero-10
enero-11
Revisión de estimaciones de S&P 500 Vs Stoxx 600 Los mercados están en el punto más extremo de valoración
relativa de Estados Unidos frente a Europa, a favor de la primera.
3,30
Además se produce con beneficios vencidos y no previstos.
3,20
Sin embargo, el momentum de beneficios es desfavorable a
3,10 F.Y. 2011 F.Y. 2012 F.Y. 2013 Europa, como vemos en los gráficos pero también en las
3,00 empresas que baten estimaciones que en Europa son mayor
proporción (80% vs 50%).
2,90
¿Qué hacer? El largo plazo indicaría que Europa claramente (asset
2,80 allocation), pero el corto aún no está maduro.
2,70 Nuevamente los perfiles bajos de riesgo deben incorporar
2,60 más Estados Unidos de los habitual, mientras que los altos
J M M J S N J M M J S N J M M J S N EVN pueden abusar menos del momentum y fijarse más en
09 10 11 11
valoración.

12. RESULTADOS

13. DIVIDENDOS

14. TABLA DE MERCADOS INVERSIS

15. Disclaimer
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