Informe de estrategia semanal de Inversis

1. Estrategia semanal
10 de Mayo de 2010

2. EUROPA
Europa, con origen en Grecia se ha convertido en epicentro de un nuevo episodio de riesgo sistémico, cuyas ramificaciones se han
ampliado en esta semana. Repasamos lo ocurrido, lo cotizado, lo que podríamos esperar y en consecuencia la estrategia a seguir
o Dinero para el rescate griego: el fin de semana trajo consigo un nuevo paquete de ayuda UE-FMI, 110.000 mill. de euros (80.000
desde la UE y los 30.000 restantes del FMI), superando los 45.000 mill. de euros inicialmente barajados. Apoyo decidido, ayuda
cuantiosa (50% del PIB griego), y que solventa las necesidades de liquidez a más de 2 años vista de los griegos. A esto se
suman las mayores facilidades desde el BCE que dice admitir como colateral la deuda griega con independencia del rating, y sin poner
límite temporal a esta medida. Liquidez, liquidez, liquidez desde el BCE. Pero el mercado no tarda en dudar y en pensar en el
largo plazo. “Soluciona problemas de liquidez, no de solvencia”, “se gana un año, no tres” o “se necesitarían 150.000 mill. de euros”, son
los comentarios que inundan el mercado.
o En Grecia, ajuste más duro a cambio de más ayuda. De los 24.000 mill. de euros hasta la semana previa, pasan a los 30.000 mill. de
euros (13% del PIB), a cuatro años vista (uno más de lo inicialmente anunciado). Pese a la negativa mayoritaria popular (más del 50% de
los griegos rechazan las medidas), las huelgas,…el Parlamento da visto bueno al plan. Las cifras oficiales apuntan a dos años más de
recesión en el país: PIB 010E -4% y -2,6% en 2011.
o Reunión BCE: oportunidad perdida. Con un mercado recrudecido, se esperaban novedades adicionales desde el BCE en su reunión
mensual, bien desde la posible extensión de las facilidades de Grecia a otros países, bien desde la compra de deuda griega. Incluso el
mercado llegó a especular con una bajada de tipos. La realidad fue que el BCE no dio su brazo a torcer, mantuvo mensaje y no anunció
nuevas medidas. Según Trichet, ni siquiera llegaron a discutir la posibilidad de compra de deuda griega. Preguntado sobre la posible
aplicación a Portugal/España de las “excepciones” griegas, dijo que no se había hecho un análisis tan profundo de la situación de estas
economías...En fin, junto a la falta de “cintura”, mensaje insuficiente que arrojó más sombras que luz.

3. EUROPA
o Nuevos avisos desde el FMI, que insta a España y Portugal a aplicar
rápidamente los ajustes fiscales. En Portugal se aprecia un mayor empuje
político en este punto que en España no se vislumbra suficiente. Crece la
sensación de apremio…
o Desde las agencias de rating, insistencia en Portugal, con rumores sobre
posible recorte de su calificación en dos escalones. Crecen las críticas a las
agencias: alimentan lo que el mercado cotiza (recorte de rating tras caídas de
los bonos) o el propio BCE dice conocer mejor la realidad griega que ellas…
o G7, se “amplía” el foro de discusión. Conference call hoy (viernes 7/05) para
debatir la crisis griega. Al margen de que pueda saldarse sin medidas
concretas, la simple coordinación (¡de nuevo!) ha de calificarse de positiva.
El BoJ se adelanta e inyectará liquidez (22.000 mill. de $) ante la inestabilidad
creada.
¿Y los mercados?
o Fuertes caídas de la RV, con ruptura de soportes y volúmenes al alza (VER
RV).
o En la renta fija, huida hacia la calidad, con fuertes subidas en la renta fija
alemana y americana y castigo a los periféricos.
o En divisas, mínimos consecutivos del euro que pierde de forma generalizada
frente a las monedas reserva (dólar y yen). Cambio €/USD (1,26) en niveles no
vistos en X años.
o En la renta fija corporativa, llega el contagio, especialmente en los papeles
bancarios, con vuelta de los índices de crédito a niveles de diciembre.
o

4. EUROPA
¿Qué podemos esperar? Probablemente, nuevas medidas, ya sea del BCE, de los países en el punto de mira o del propio G7,
o declaraciones consensuadas en sentido positivo para la economía. Podríamos ver nuevas limitaciones de mercado (Barroso
en relación con la RF). Unas y otras destinadas a calmar el sentimiento del mercado, más desbordado que justificable. Dar de
nuevo un mensaje de mayor coordinación y de apoyo amplio.
o ¿Qué estrategia seguir? A la espera de catalizador concreto, hay que diferenciar la aproximación de cortísimo plazo de
otras:
o Hoy por hoy, los índices de RV han roto soportes importantes y el tono de mercado es de clara debilidad, por lo que datos y
fundamentales probablemente sean pasados por alto. La volatilidad puede seguir acompañando y la evolución de los índices
ser errática o con tendencia a la baja. Los “cortafuegos” no han funcionado. Prudencia es lo aconsejable.
o Con todo, no podemos ignorar ni los datos macro, ni los indicadores de confianza (publicados esta semana,
fuertemente expansivos), ni los beneficios empresariales. Todos ellos apuntan en una misma dirección: recuperación. De
alguna forma, rompe así la percepción de esta crisis y la comparación con la de 07-08: sí hay crecimiento (micro y
macroeconómicamente hablando), más equilibrado (consumo empieza a apoyar en EE UU) y con diversos motores (no sólo
China).
o Atención a la renta fija periférica, donde los diferenciales se han disparado. De alguna forma (aunque intensa, o
exagerada) el mercado está reordenando el mapa de riesgos gubernamentales, con países (España, Portugal,…) que pasan
a otro nivel frente al comparable alemán. Esta situación puede persistir en la medida en la que las soluciones no son ni
rápidas ni fáciles.
o Seguir largos de dólar. Es cierto que nos aproximamos a niveles de 1,25 (nuestro objetivo para este año), pero la cuestión
europea dista de estar solucionada y las diferencias macro entre una y otra zona son marcadas, por lo que de momento no
recomendaríamos cerrar posiciones.

5. EUROPA
Por último, mención concreta para España ante la alarma creada en algunos medios de comunicación.
o Si la semana pasada decíamos que España no era Grecia, lo que tampoco somos es Argentina. Algunos han querido ver
semejanzas entre la Argentina pre-corralito y la España actual. Este es el esquema que subyace en el razonamiento: año 98 Argentina en
recesión, seguido de severas medidas de ajuste en el 99, impagos en 2000, fuga de capitales en 01 que lleva a finales de ese año al
corralito o restricción a la extracción del dinero en efectivo en las cuentas bancarias. Meses antes se había solicitado ayuda al FMI y el
desempleo alcanzaba el 18%. España comparte la recesión, la tasa de paro y la necesidad de medidas de ajuste, pero cuenta con: 1) una
moneda común, que no una paridad artificial como la vivida entre el peso y el dólar americano; 2) tipos bajos; 3) tejido empresarial más
sólido y con importante exposición internacional; 4) país bancarizado,..
o Sí reconocemos lo apuntado en relación con la renta fija periférica. España puede tener que vivir durante un tiempo con tipos más
altos, con el consiguiente impacto negativo en crecimiento y en el balance de los bancos. Poniéndonos en posición extrema y
dando cifras, se estima que tipos a 10 años en niveles del 7,5% (¡¡¡300 p.b. por encima de los niveles actuales!!!) exigiría un 2% adicional
sobre el PIB para hacer frente a los gastos financieros.
o Por tanto, que España merecía un derating no parece discutible. Ya lo está viviendo. Que otras zonas ofrecen un mejor binomio
rentabilidad riesgo, también. Otro tipo de temores, creemos que ha de ser rebajado.

6. EE UU
Palabras de Bernanke a mejor en relación con el crédito en una semana en que la macro (ISM, empleo) sigue acumulando
razones para el crecimiento
ISM manufacturero vs PIB El EMPLEO visto desde los ISM
75 11%
70 2
70
9% 3
60
65
ISM (componente de empleo)
7% 4
60 50
ISM manufacturero
5
5%
Tasa de paro
55
PIB YoY
40 6
50 3%
30 7
45
1%
8
40 20 Componente empleo ISM NO MANUFACT.
-1% 9
35 Componente de empleo ISM MANUFACT.
10
-3% Tasa de desempleo 10
30
ISM Manufacturero PIB yoy
0 11
25 -5%
jul-97
jul-00
jul-03
jul-06
jul-09
ene-80
ene-81
ene-82
ene-83
ene-84
ene-85
ene-86
ene-87
ene-88
ene-89
ene-90
ene-91
ene-92
ene-93
ene-94
ene-95
ene-96
ene-97
ene-98
ene-99
ene-00
ene-01
ene-02
ene-03
ene-04
ene-05
ene-06
ene-07
ene-08
ene-09
ene-10
CREACIÓN DE EMPLEO NO AGRÍCOLA
Renta y gasto personal en EE UU (YoY) 700
16
500
14
12 300
10 100
8
-100
6
-300
4
-500
2
0 -700
GASTO PERSONAL YoY En rojo el "minimo" razonable para la FED (varios): 100k /mes
-2 RENTA PERSONAL YoY
-900
ene-80
ene-81
ene-82
ene-83
ene-84
ene-85
ene-86
ene-87
ene-88
ene-89
ene-90
ene-91
ene-92
ene-93
ene-94
ene-95
ene-96
ene-97
ene-98
ene-99
ene-00
ene-01
ene-02
ene-03
ene-04
ene-05
ene-06
ene-07
ene-08
ene-09
ene-10
-4
dic-70
dic-72
dic-74
dic-76
dic-78
dic-80
dic-82
dic-84
dic-86
dic-88
dic-90
dic-92
dic-94
dic-96
dic-98
dic-00
dic-02
dic-04
dic-06
dic-08

7. JAPÓN Y EMERGENTES
Semana sin referencias en estas zonas, y China subiendo de nuevo el coeficiente de caja
Ventas de vehículos Japón (totales, media de 12 meses)
560.000
510.000
460.000
410.000
360.000
310.000
260.000
Último dato:
210.000 222.000
vehíc.
160.000
ene-80
ene-82
ene-84
ene-86
ene-88
ene-90
ene-92
ene-94
ene-96
ene-98
ene-00
ene-02
ene-04
ene-06
ene-08
ene-10

8. RENTA FIJA
Recrudecimiento de la volatilidad, huida hacia la calidad y fuertes ventas en periféricos

9. MATERIAS PRIMAS
Efecto refugio

10. DIVERSIFICAR EN DIVISAS
Desde 2009, el euro…
cae de forma importante contra las divisas ligadas a
materias primas.
Además, dentro de la normalización financiera,
recuperan corona noruega y sueca (dañadas en 08 por
la no pertenencia al euro, considerada refugio).
La libra también gana, recuperando las fuertes
pérdidas de 2008, en la que “pagó” por su alta exposición
financiera.
Frente a las monedas más destacadas (USD y yen)
también cede, cotizando un peor escenario macro
comparativamente hablando.
Dentro de las emergentes, el euro cae sobre todo
frente al bloque latinoamericano y asiático.
Sólo en relación con las monedas de Europa del Este,
acumula ganancias. La razón está en el mal
comportamiento de los mercados y economías de esta
zona, muy dependientes de la Eurozona.

11. DÓLAR: VUELVE EL “REY”
La economía americana crece más (PIB 010E: 3% vs. 1% en la Zona Euro), subirá antes tipos y no tiene los temores asociados al euro
(Grecia y periféricos). Mejor 1s010 que 2s010. Niveles objetivo: 1,25-1,30.

12. DÓLAR CANADIENSE=PETRÓLEO+EE UU
Subirán tipos para antes de verano. Niveles actuales como los americanos (0,25%). Es la primera vez que se desmarcan del “ritmo de la
FED”. Economía que crecerá fuerte en 010 y a la que beneficia el precio del crudo y la recuperación de su principal socio, EE UU.
Previsiones mercado: 1,34, en precio. POSTIVOS por el adelanto en subidas de tipos.

13. DÓLAR AUSTRALIANO: TIPOS AL 4,5%
Moneda carry trade. Probablemente los tipos no sigan subiendo a este ritmo (6 subidas desde octubre 09), pero el “diferencial positivo”
frente al resto de monedas desarrolladas sigue convirtiéndola en una moneda en la que se invierte. POSITIVOS. Previsiones mercado:
1,21 ( +17%).

14. CORONA NORUEGA: CRUDO+SECTOR EXTERIOR
Creemos normalizada la situación de riesgo sistémico que llevó a la caída de la moneda en 08. En positivo, crecerá más que la Zona Euro
(2,1%) y con tipos al alza (prev. 3% final de año, +125 p.b.). Previsiones mercado 010: 7,8, en precio. NEUTRALES.

15. YUAN
•Unanimidad sobre que se trata de una moneda infravalorada (¿20%?). Situación actual (vinculada a dólar desde agosto 08),
respuesta a la crisis, no cuestión permanente. Fin de esta situación forma parte de las “estrategias de salida”
•¿Se dan los requisitos para esta “normalización”? Sí desde la macro: IPC al alza, exportaciones a niveles pre-crisis…
•¿Cómo lo ven los chinos? Esquema de “cambio controlado” a no abandonar a la ligera. Les ha ayudado al crecimiento
vivido y a sacar a millones de personas de la pobreza
•¿Peso de la presión internacional?:
•“Intenso calendario político”:
•Mayo: cumbre chino-americana
•26-27 junio: reunión G20
•15/10 Informe semestral del Tesoro: si China no devalúa antes, posible designación de China como “currency
manipulator”, lo que daría luz verde a medidas proteccionistas.
•De corto plazo:
•Wen dice que no infravalorada
•¿Se reducen las posibilidades de apreciación 010?
•No parece, sí templar los ánimos para evitar entradas especulativas y además “les toca” la soberanía nacional
•En 05, la revaluación fue precedida de mayor flujo de comentarios de responsables de BCC en sentido contrario
•Anuncio reciente de “stress test” oficial sobre el impacto en sectores de la apreciación

16. YUAN
•Posibilidades:
•“Mejora del mecanismo de formación del tipo de cambio”
•Apreciación/revaluación controladas: en 010 3-4% (HSBC); hacia el verano, 3% (AMUNDI); 5% en 1 año
comenzando en mayo (DANSKE)
•Ligado a cesta de monedas, no sólo al dólar (HSBC)
•Argumentos a favor de una divisa más fuerte:
•Reduce tensiones políticas y la posibilidad de una guerra comercial
•Contribuye a un balance más equilibrado de la economía mundial, reduciendo el superávit comercial exterior y
aumentando las exportaciones de los países con más capacidad (los desarrollados)
•Restricción más equilibrada, no sólo por la vía monetaria
•Posible reacción en mercados de apreciación/revaluación:
•RV: negativo c/p?, positivo l/p
•RF: negativo c/p? (¿menos compras chinas de treasuries?, pero estiman un impacto mínimo de 10 p.b.,…)
•Divisas: positivo para el dólar de c/p, negativo de l/p (diversificación de reservas)
•MMPP: negativo c/p
•Al margen de la apuesta directa (la nuestra: monetario en yuanes), algunos apuestan por proxies (Malasia, Taiwan,
mejor que el won)
•¿Conclusión? Sí revaluación en 2010. Apostar a ella (ETF monetario) y no descartar otras alternativas (¿monedas de la
zona?)

17. JUGAR A MONEDAS ASIÁTICAS ANTE LA REVALUACIÓN DEL YUAN

18. EXPOSICIÓN A DIVISAS VÍA FONDOS
Templeton Global Bond Fund BNY Mellon Emerging Markets
Debt Local Currency Fund
Se puede tener exposición a divisas emergentes a través de Fondos de Renta Fija Global (Templeton Global Bond) o
Fondos de renta fija emergente en moneda local (BNY Emerging Markets Debt LC). La exposición se deja en manos del
gestor y se asume el riesgo de tipos y duración.

19. FONDOS DENOMINADOS EN OTRAS DIVISAS
Fondos que invierten en instrumentos del mercado monetario, donde la rentabilidad esta determinada por la divisa de los
activos en cartera. Con estos activos se obtiene diversificación dentro de una cartera.

20. WISDOMTREE DREYFUS CHINESE YUAN FUND (CYB)
ETF que invierte en instrumentos del mercado monetario americanos y realiza contratos swaps para obtener exposición al
money market chino en YUAN, la cartera cuenta con 50 líneas y una duración media de 90 días, gestiona $423 millones y cotiza
en NYSE Arca.

21. CONCLUSIONES
La diversificación vía divisas es una clara fuente de rentabilidad
Las perspectivas a corto plazo del euro son inciertas o negativas, por una
economía que crece menos y dudas relacionadas con la situación en Grecia y
otros periféricos
Entre nuestras preferidas, el dólar mantiene la primacía. A los buenos
fundamentales macro, se suma la más rápida subida de tipos frente a las
principales opciones de moneda de reserva (euro y yen), más el efecto refugio
añadido ante dudas en otras zonas (Europa)
Creemos que hay oportunidades dentro de las divisas carry trade, como el
dólar australiano, o aquellas que iniciarán subidas de tipos antes de lo
previsto, como el dólar canadiense
Entre las emergentes, las asiáticas ofrecen la posibilidad de poder aprovechar
la previsible revaluación del yuan

22. ASSET ALLOCATION
ACTIVO RECOMENDACIÓN
abril marzo febrero enero diciembre noviembre octubre septiembre agosto julio junio mayo abril marzo febrero
INMUEBLES = = = = = = = =
RENTA FIJA CORTO EE UU = = = = = = =
CORTO EUROPA = = = = = = =
LA RGO EE UU = =
LARGO EUROPA = = =
Corporativo
Grado de Inversión
= = = = = = = = = = =
HIGH YIELD
(corporativo) = = = = = = = = = = =
Convertibles
GESTIÓN ALTERNATIVA
RENTA VARIABLE IBEX = = = = = = = = = = = =
EUROPA = = = = = = = = =
EE UU = = = = = = = = =
JA PÓN = =
EMERGENTES
BRIC = = = = = =
Europa del Este = = = =
Small caps
MATERIAS PRIMAS Petróleo =
Oro = = = = = = = = = =
Metales básicos
DIVISAS DÓLA R/euro = = = =
YEN/euro = = = = = = = = = = = = = =
mejora de recomendación para China positivos negat ivos = neutrales

23. CALENDARIO MACROECONÓMICO

24. LA SITUACIÓN DE LOS MERCADOS
o Europa es la gran castigada y el diferencial entre ambas
o El incremento del riesgo soberano se ha traducido en una
zonas geográficas continúa incrementándose.
rotura de niveles técnicos en los principales mercados.
o Con caídas superiores al 15% desde finales de Abril, el
o El único índice que estaba “alejado” de todos estos
sector financiero es el más “sufrido”, pero no debemos de
rumores, el S&P 500, rompía también hacia abajo el canal
olvidar que la exposición del éste a Grecia es alta y con la
alcista que traía desde hace un año.
desconfianza que está generando España, valores como
o El comportamiento de éste ha sido bastante diferente con BBVA y Santander han agudizado las pérdidas.
un consumo (ambos) que cierran una semana en positivo.
o Aunque las caídas son abultadas hay que diferenciar entre
Sin embargo, finalmente el mercado claudicaba ante la
sectores y nombres propios. En el corto plazo sería
presión que vive el sector financiero europeo.
interesante trasladar riesgo a Estados Unidos pero sin
o Técnicamente el mercado americano tiene como objetivo en olvidar que el consumo no cíclico en Europa ha tenido un
la caída los 1.080 puntos pero debemos de seguir sobre buen comportamiento y que el sector autos vive todavía un
ponderando el consumo cíclico y técnología buen momentum.

25. LA CAÍDA VISTA DESDE LOS PERIFÉRICOS
o Claramente en esta última fase del riesgo soberano se ha trasladado el miedo desde Grecia hacia Portugal y España. Como
decíamos anteriormente se ha puesto encima de la mesa una serie de semejanzas entre nuestro país y otros casos que han
provocado una venta masiva de nuestro mercado.
o Por el momento debemos de evitar tener un gran peso en estos mercados, y reducir a una mínima expresión el sector financiero
español hasta que los eventos de volatilidad empiecen a desaparecer, como siempre: “es mejor perderse el primer 5%”

26. EL RIESGO, ESE VIEJO AMIGO
o En esta última semana se ha producido un cambio significativo en o Por el momento la atención debe de estar centrada en los
la percepción del riesgo. Tras un comienzo de año en el que la catalizadores de corto plazo y la rotura de los soportes.
volatilidad del mercado ha permanecido bajista, hemos roto esa o Pero no debemos de olvidar la visión de medio plazo y es que, a
tendencia y tenemos que hablar ya de una tendencia alcista. pesar de todo, la renta variable sigue mostrando fundamentales
o Aunque ahora el mercado está cotizando el riesgo soberano atractivos.
todavía no hemos alcanzado los niveles vistos en durante la crisis o Con esta caída el mercado vuelve a ponerse “barato” para
financiera. aquellos inversores que estén pensando en construir una cartera.
o Parece que empezamos a vivir un tiempo con mayores o Recordemos que la presentación de resultados ha sido positiva
volatilidades, por lo que seguimos con nuestra recomendación de +38%!!!! Y lo más importante es que ha estado en el crecimiento
incorporar en carteras activos que apuestan hacia aumentos de la de ingresos para las compañías del S&P 500.
volatilidad.

27. RESULTADOS

28. DIVIDENDOS Y HECHOS IMPORTANTES

29. SEÑALES MODELO

30. TABLA DE MERCADOS

31. Disclaimer
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