Sistemas automatizados frente a gestión activa y pasiva

LOS SISTEMAS
AUTOMATIZADOS DE
INVERSIÓN FRENTE A LA
GESTIÓN ACTIVA Y PASIVA
TRADICIONAL

Mario Carrasco Blázquez
Martín Heras Grande

Proyecto Fin de Máster
Universidad Rey Juan Carlos
Facultad de Ciencias Sociales y jurídicas (Vicálvaro)
Máster en Asesoramiento y Planificación Financiera
Curso 2011/2012
Mayo/2012


“No confíe usted en aquellos que han encontrado ya la verdad;

confíe solamente en quienes siguen buscándola”. (ANDRÉ KOSTOLANY)

2 Los Sistemas Automatizados de Inversión frente a la Gestión Activa y Pasiva Tradicional


ÍNDICE

1. INTRODUCCIÓN……………………………...…………….…..……………………………………..……………………...………………5

1.1. Objetivos del estudio…………………………………………………………………………………..…………………………5
1.2. Gestión pasiva y gestión activa…………………………..…………….…………………………….…………….…………5
1.3. ¿Qué es un sistema de trading automatizado?............................................................................................6
1.3.1 Ventajas de los sistemas de trading automatizado…………………...……....………..………………..8
1.3.2 Desventajas y peculiaridades de los sistemas de trading automatizado………....…….……...9

2. MARCO TEÓRICO…………………………………...……………….…………………………………………………………………….11

2.1. Productos derivados…….………………………...…………………..………………………………………………………..11
2.1.1. Definición…………………………………………………………..…………………………………………………………11
2.1.2. Tipos de Activos Subyacentes……………………………………………………………………………………….11
2.1.3. Historia de los derivados…………..………………………………………………………………………………….12
2.1.4. Utilidad de los productos derivados……………………………………………………………………………..14
2.1.5. Concepto de riesgo de mercado……………………………………………………………………………………15
2.1.6. Tipología……………………………………………………………………………………………………………………...16

2.2. Futuros…………………………………………………………………………..……………………………………………………..16
2.2.1. Características básicas………………………………………………………...……………………………………….16
2.2.2. Posición de compra de Futuros…………………………………………………………………………………….17
2.2.3. Posición de venta de Futuros………………………………………………………………………………………..18
2.2.4. Cierre de posiciones de un contrato de Futuros……………………………………………………………18
2.2.5. Funciones de la Cámara de Compensación……………………………………………….…………………..19
2.2.6. Mercado de Futuros en España………………………………………………………...…..………………………20

2.3. Opciones……………………………………………………………………………….………………………..…………………….20
2.3.1. Opciones de Compra (call options)……………………………………………………………………………….21
2.3.2. Opciones de Venta (put options)…………………………………………………………………………………..22
2.3.3. Características………………………………………………………………………………...……………………………23

2.4. Swaps…………………………………………………………………………………….…..…………………………………………24
2.5. Forwards………………………………………………………………………………...……………………………………………25
2.6. CFDs (Contracts For Difference)....................................................................................................................25
2.6.1. La historia de los CFDs…………………….………………………………….………………………………………..26
2.6.2. Ventajas de operar con CFDs……………………………………………….………………...……………………..26
2.6.3. Comentario a la comunicación de la CNMV sobre CFDs………………………………………………...29

Los Sistemas Automatizados de Inversión frente a la Gestión Activa y Pasiva Tradicional 3


3. ESTUDIOS PREVIOS SOBRE EL PAIR TRADING………………………………..……………………………………………..31

3.1. Pair Trading……………………………………………………………………………..…………………………………………..31
3.1.1. Ventajas del pair trading…………………………………………………………………………..………………….32
3.1.2. Peligros del Pair Trading……………………………………………………………………...………………………32
3.1.3. La identificación de los Pares………………………………………………………………….……………………33
3.1.4. ¿Por qué podría funcionar el Pair Trading?....................................................................................34
3.1.5. Conclusiones…………………………………………………………………………………..…………………………….34

3.2. Estudios Académicos; Gatev, Goetzman, Rouwenhorst……………………………..………………………….35

4. DESCRIPCIÓN DE LA METODOLOGÍA……………………………………………………………………………………………..36

4.1. Consideraciones preliminares………………………………………………...………….………………………………..36
4.2. Descripción de la metodología……………………………………………………..………..……………………………..36
4.2.1. Aplicación del sistema de Pair Trading en 2011……………………………………………………..……38

4.3. Análisis Técnico y Macd……………………………………………………………………..……..…………………………..41
4.3.1. Aplicación del oscilador al año 2007…………………………………………………………………………….47
4.3.2. Aplicación del oscilador al año 2008………………………………………..…………………………………..49
4.3.3. Aplicación del oscilador al año 2009…………………………………………..………………………………..51
4.3.4. Aplicación del oscilador al año 2010…………………………………………….………………………………53

4.4. Aplicación de sistemas de stop loss y stop profit……………………………….………………………………….55

5. CONCLUSIONES………………………………………………………………………………………………..……………………………61

5.1. Los gestores baten al Ibex………………………………………………………….…………………………………………61
5.2. Los gestores no baten a un sistema automatizado………………………………………….….…………………63
5.3. Limitaciones del sistema y futuras vías de investigación………………...……………………………………65



1. INTRODUCCIÓN

1.1 OBJETIVOS DEL ESTUDIO

El presente estudio pretende analizar la justificación de incurrir en unos mayores
costes de gestión en la gestión activa de la cartera de inversión en base a unas
mayores expectativas de rentabilidad, frente a otras alternativas como la gestión
pasiva, en la que los costes de gestión son menores (pero también la rentabilidad
esperada) y la gestión automatizada, que incurre en unos reducidos costes de
gestión pero no necesariamente a costa de sacrificar la rentabilidad, llegando
incluso, a superar a la obtenida en una gestión activa.

Con ese objetivo, compararemos las mejores rentabilidades del sector en renta
variable nacional y contrastaremos los resultados de los gestores, con la
rentabilidad que se podría haber obtenido mediante un sistema de gestión de
inversiones generado automáticamente por ordenador, para determinar la
conveniencia o no de incurrir en mayores costes de gestión en función de si las
rentabilidades del gestor superan a las de un sistema automatizado.

Si efectivamente los gestores obtienen una rentabilidad superior que la de un
sistema automatizado, estaría justificado el incurrir en mayores costes de gestión.
Asimismo, si los resultados de la gestión activa baten al índice de referencia de
forma recurrente, podríamos justificar unos mayores costes de gestión activa
frente a los costes que suponen la gestión pasiva.

1.2. GESTIÓN PASIVA Y GESTIÓN ACTIVA

A la hora de planificar la estrategia de nuestra inversión podemos optar por un
modelo de gestión activa o por una gestión pasiva. La gestión pasiva es una
estrategia de inversión basada en comprar y mantener. Bajo este modelo de
gestión, la cartera sólo se “retoca” ocasionalmente para su re-estructuración o bien
para reinvertir los dividendos.



Se busca con ello que los beneficios de los activos que se adquieren repliquen a los
índices a lo largo del tiempo. El propósito, por tanto, no es “batir” al índice, sino
igualar su rendimiento. Una buena gestión pasiva se juzgará, precisamente, por la
capacidad de ajustar su rendimiento al del índice objetivo y a la capacidad de
minimizar la desviación entre el retorno de la cartera y el retorno del o de los
índices de referencia.

Por contra, la gestión activa implica un continuo ajuste de los valores que
componen nuestra cartera. El objetivo de estos cambios es obtener una constante
mejora en el rendimiento de los activos para superar la rentabilidad de éstos con
respecto a los índices de referencia.

No se trata de replicar la rentabilidad de los índices sino superarla y la manera de
“batir” al índice es la constante búsqueda de aquellos valores que mejor
rendimiento pueden ofrecer y realizar los cambios oportunos en la composición de
nuestros activos.

Se ha debatido mucho sobre la posibilidad de batir de forma sistemática al
mercado, y en función de esto, podría estar justificado o no pagar unos costes de
gestión más elevados gracias a unas expectativas de beneficios superiores.

No obstante, existe otra forma de gestionar la cartera, que podría incurrir en unos
bajos costes de gestión, sin sacrificar la rentabilidad, combinando por lo tanto, las
dos ventajas de los sistemas de gestión anteriores: la gestión automatizada.

1.3. ¿QUÉ ES UN SISTEMA DE TRADING AUTOMATIZADO?

Los sistemas automatizados de trading, también conocidos como sistemas de
trading mecánicos, trading algorítmico o trading automatizado, permiten a los
operadores establecer normas específicas para las entradas y salidas de órdenes
que, una vez programados, se pueden ejecutar automáticamente a través de un
ordenador.



Las órdenes de compra-venta pueden basarse en condiciones simples, como un
cruce de medias móviles y diferentes indicadores técnicos y estadísticos o pueden
ser complicadas estrategias que requieren una comprensión global del lenguaje de
programación específico de plataforma de operaciones del usuario o los
conocimientos de un programador cualificado.

Los sistemas automatizados de trading suelen requerir el uso de software que está
vinculado a un bróker de acceso directo, y las normas específicas deben ser
escritas en un lenguaje propio de cada plataforma. La plataforma TradeStation, por
ejemplo, utiliza el lenguaje de programación EasyLanguage; la plataforma
NinjaTrader, por el contrario, utiliza el lenguaje de programación NinjaScript.

Gráfico 1. ejemplo de estrategia automatizada que provocó tres operaciones
durante un período de trading

Un gráfico de cinco minutos del contrato ES con una
estrategia automatizada. Fuente:tradestation guide



Muchos gestores, sin embargo, optan por programar sus propios indicadores y
estrategias personalizadas y trabajar en estrecha colaboración con un
programador para desarrollar el sistema.

Si bien esto normalmente requiere más esfuerzo que utilizando el asistente de la
plataforma, permite un mayor grado de flexibilidad y mejores resultados.
Desafortunadamente, no existe una estrategia de inversión perfecta que garantice
el éxito.

Una vez que las reglas han sido establecidas, el ordenador puede controlar los
mercados para encontrar oportunidades de compra o venta sobre la base de las
especificaciones de la estrategia. Dependiendo de las normas específicas, tan
pronto como se cumplen los “eventos de disparo”, las órdenes de compra-venta, así
como los stop loss y stop de beneficios se generarán automáticamente.

1.3.1. VENTAJAS DE LOS SISTEMAS DE TRADING AUTOMATIZADO

 Minimizar el efecto de las emociones. Dado que las órdenes de compra-
venta se ejecutan automáticamente una vez que las reglas del sistema se
han cumplido sin necesidad de que un gestor tome una decisión.

 Bajos costes de gestión. Ya que todas las decisiones son tomadas por un
ordenador.

 Capacidad de Backtest. El Backtesting aplica las normas del sistema de
trading a los datos históricos del mercado para determinar la viabilidad de
la idea. Al diseñar un sistema de trading automatizado, todas las reglas
tienen que ser absolutas, sin margen para la interpretación (el ordenador
no puede hacer conjeturas - tiene que tener programado exactamente qué
hacer). Los operadores pueden tener estos conjuntos de reglas precisas y
ponerlos a prueba en los datos históricos antes de arriesgar dinero en el
trading directo.



 Mantener la disciplina. Debido a que las normas de trading se han
establecido y la ejecución de operaciones se realiza de forma automática, la
disciplina se mantiene incluso en mercados volátiles. La disciplina a
menudo se pierde debido a factores emocionales. El trading automatizado
ayuda a asegurar que la disciplina se mantiene debido a que el plan de
trading se sigue con exactitud.

 Lograr la coherencia. Uno de los mayores desafíos en la gestión de
carteras es planificar la estrategia y el plan. Incluso si una estrategia de
gestión tiene el potencial de ser rentable, los gestores que ignoran las reglas
están alterando las probabilidades de éxito que el sistema hubiera podido
tener. Un sistema de trading automatizado impide que esto suceda.

 Mejora de la velocidad de entrada de órdenes. Dado que los
ordenadores responden inmediatamente a las condiciones cambiantes del
mercado, los sistemas automatizados son capaces de generar órdenes tan
pronto como se cumplan los criterios de trading, lo cual optimiza las
oportunidades y reduce posibles pérdidas.

1.3.2. DESVENTAJAS Y PECULIARIDADES DE LOS SISTEMAS DE TRADING
AUTOMATIZADO.

Los sistemas automatizados de trading cuentan con muchas ventajas, pero hay
algunas desventajas y peculiaridades que se deben tener en cuenta.

 Implantación del sistema. La teoría detrás de trading automatizado es
sencilla, pero configurar el software y el programa de reglas puede ser caro
y laborioso.



 Seguimiento. El trading automatizado es un sofisticado método de
negociación, pero no es infalible. Los sistemas automatizados de trading
necesitan supervisión. Esto se debe a la posibilidad de fallos mecánicos,
tales como problemas de conectividad, las pérdidas de energía y errores de
software, así como a peculiaridades del sistema.

Es posible que un sistema de trading automatizado experimente anomalías
que podrían resultar en órdenes erróneas, órdenes que no se ejecutan o
duplicados de las órdenes . Si el sistema es supervisado, estos errores
pueden ser identificados y resueltos rápidamente.

 El exceso de optimización. Aunque no es específico de los sistemas de
trading automatizado, los operadores que emplean técnicas de backtesting
pueden crear sistemas que se ven muy bien en el papel y no funcionar
posteriormente en un mercado real. El exceso de optimización se refiere a
un exceso de ajuste de curvas que genera un plan de trading que no es fiable
en el trading directo. Es posible, por ejemplo, crear y modificar una
estrategia para lograr resultados excepcionales en los datos históricos
sobre los que se probó, consiguiendo tener cerca del 100% de las
operaciones con ganancia. Como tal, los parámetros se pueden ajustar para
crear un plan "casi perfecto" - que falla completamente tan pronto como se
aplica a un mercado real.



2. MARCO TEÓRICO

2.1. PRODUCTOS DERIVADOS

2.1.1. Definición
Los productos derivados son instrumentos financieros cuyo valor deriva de la
evolución de los precios de otros activos denominados subyacentes. Los
subyacentes utilizados pueden ser: acciones, cestas de acciones, deuda, divisas,
tipos de interés, materias primas o incluso riesgos de crédito. 1

2.1.2. Tipos de activos subyacentes
Los Futuros y las Opciones que se negocian en los diferentes mercados
internacionales se cotizan sobre un variado número de activos subyacentes tales
como:

 Renta Variable: Acciones, Índices Bursátiles, Cestas de Acciones e Índices
Bursátiles.
 Renta Fija: Activos del Mercado Monetario, Bonos a Largo Plazo, Renta Fija
Privada.
 Divisas
 Materias Primas: Petróleo, Cereales, etc
 Otro Tipo de Activos Financieros: Fondos de Inversión, Hedge Funds,etc
 Otros Activos Tangibles

Definimos las transacciones económicas como acuerdos de intercambio entre dos
partes, con carácter firme u opcional, mediante los que se compromete la entrega
de un activo a cambio del pago de una cantidad o precio:

1
FERNANDEZ, P. (1996): Opciones, futuros e instrumentos derivados, Ediciones Deusto.



 Al contado: el intercambio se realiza cuando se formaliza el contrato. (Bolsa
en d+3, Deuda en d+3, Divisas en d+2...).

 A plazo o “producto derivado”: el intercambio tiene lugar en un momento
posterior a la formalización del contrato.

Al tratarse de compromisos de intercambio en una fecha futura, en su inversión no
es preciso el pago del principal.

Como al contratarlo no es preciso el pago del principal, se produce un efecto
apalancamiento que convierte a los derivados en herramientas eficientes para la
gestión del riesgo. 2

El efecto apalancamiento es la relación que existe entre el resultado de la inversión
y el capital invertido. 3

Resultado inversión
Efecto apalancamiento = --------------------------
Capital invertido

2.1.3. Historia de los derivados
La historia de los derivados está ligada a la búsqueda de mecanismos para eliminar
el riesgo. Ya en el siglo XII se tiene conocimiento de comerciantes europeos que
vendían en ferias contratos prometiendo la entrega de los bienes a una fecha
futura. Más tarde, en el siglo XVII , entre los años 1634-1637 se produce la burbuja
de los Tulipanes en Holanda. Comerciantes y compradores estuvieron dispuestos a
pagar sumas exorbitantes por esta exótica planta. Cuando los precios cayeron se
perdieron enormes fortunas en este boom especulativo.

2 SOUFI, S. (1994): Los mercados de Futuros y opciones, Ediciones Pirámide.
3



Tiempo después, en Japón, en Dojima, cerca de Osaka, se creó un mercado de
futuros de arroz, para proteger a los vendedores del mal tiempo y la guerra. Sin
embargo, es en el siglo XIX cuando empieza a desarrollarse el mercado de los
derivados, tal como los conocemos hoy.

En el año 1868, se crea el Chicago Board of Trade que comienza con la
comercialización de trigo, cerdo y cobre. Un siglo después, en 1973 comienza a
funcionar The Chicago Board Options Exchange .

El Chicago Board of Trade (CBT), fue el primer mercado organizado de contratos a
futuro en constituirse en los Estados Unidos y se fundó en 1848. El CBT normalizó
los contratos a futuro de trigo, maíz, y cebada, definiendo el importe de cada
contrato. Así es como surgieron los Derivados, al menos unos primigenios
Derivados. 4

Más modernamente, los primeros Derivados financieros aparecieron en Estados
Unidos en 1972 (International Monetary Market de Chicago, IMM).
En 1976 comenzaron a negociarse los Futuros sobre tipos de interés, con la
introducción del contrato a futuro sobre el Bono del Tesoro a diez años por el
Chicago Board of Trade (CBT).

Los mercados de Opciones y Futuros se crearon en España en 1989 al igual que en
otros países de nuestro entorno. Inicialmente se limitaban a las operaciones sobre
deuda del Estado.5

4 www.cbot.com (Chicago Board of Trade).
5



2.1.4. Utilidad de los productos derivados
La gestión financiera supone la toma de decisiones en condiciones de
incertidumbre ya que no sabemos lo que ocurrirá en el futuro y, por tanto,
estaremos asumiendo riesgos. Frente a estos riesgos se pueden adoptar las
siguientes decisiones:

 No hacer nada: especulación pasiva.
 Anticiparse al futuro: necesidad de nuevas herramientas financieras que
faciliten:

» eliminar riesgos (cobertura)
» asumir riesgos (especulación)

Por lo tanto podemos usar derivados a modo de:

Cobertura: Operación a través de la cual eliminamos el riesgo de mercado
asociado a una inversión: Variación de valor de la inversión debido a variaciones
en el precio del activo subyacente.

Especulación: Operación a través de la cual tomamos una posición en el mercado
con el objetivo de obtener un beneficio por la diferencia de precios entre el
momento inicial y el final.

Arbitraje: Operación a través de la cual obtenemos un beneficio, sin asumir
ningún tipo de riesgo de mercado, debido a una ineficiencia en las cotizaciones de
los precios del mercado.6

6
BREALEY, R.A. y MYERS, S.C. (2006): Principios de Finanzas Corporativas, McGraw Hill



2.1.5. Concepto de riesgo de mercado
Si tenemos una posición larga o invertida en un activo (acciones, divisas, bonos,
mercaderías....):
Figura 1. Riesgo de mercado

RIESGO: Caída de la cotización o descenso del precio del activo.

Si planeamos una compra o una inversión futura en un activo (acciones, divisas,
bonos, mercaderías....):

Figura 2. Riesgo de mercado

RIESGO: Subida de la cotización o incremento del precio del activo. 7

7
HULL.J. (2002): Introducción a los mercados de futuros y opciones, Prentice-Hall.



2.1.6. Tipología
Los productos derivados se pueden encuadrar en dos grandes familias:

Contratos a futuro: Deberes.
Es un contrato de compraventa diferido en el tiempo.

Ambas partes adquieren, respectivamente, la obligación de comprar y vender el
activo subyacente al precio pactado y en el momento fijado.

Contratos de opción: Derechos.

Es un contrato entre dos partes por el cual una de ellas (comprador) adquiere el
derecho, pero no la obligación, a comprar o vender a la otra parte (vendedor) un
determinado activo a un precio fijado de antemano (strike o precio de ejercicio) en
un instante de tiempo futuro.8

2.2. LOS FUTUROS

Un Futuro es un contrato a plazo negociado en un mercado organizado, por el que
las partes acuerdan la compraventa de un valor (activo subyacente) en una fecha
futura predeterminada (fecha de liquidación) a un precio fijado de antemano
(precio del futuro). Por tanto, se trata de contratos a plazo cuyo subyacente son
instrumentos de naturaleza financiera (acciones, tipos de cambio, índices
bursátiles...) o commodities (mercancías y materias primas). 9

2.2.1. Características básicas
Las condiciones de los contratos están estandarizadas en lo referente al tipo de
activo, tamaño (cantidad) e importe nominal y fecha de vencimiento.

8 FERNANDEZ, P. (1996): Opciones, futuros e instrumentos derivados, Ediciones Deusto.
9
HULL.J. (2002): Introducción a los mercados de futuros y opciones, Prentice-Hall.



La negociación tiene lugar en mercados organizados, por lo que no es necesario
una búsqueda de contrapartida. Es posible comprarlos o venderlos en cualquier
momento de la sesión de negociación sin necesidad de esperar a la fecha de
vencimiento. Tanto los compradores como los vendedores de futuros han de
aportar garantías al mercado o cámara de compensación para evitar el riesgo de
contrapartida. 10

2.2.2 Posición de compra de futuros
El contrato de Futuros supone para el comprador la obligación de Comprar el
Activo Subyacente al Precio del Futuro en la fecha de vencimiento.

Figura 3. Posición compradora en futuros

Si a vencimiento:
– Precio Futuro < Precio Liquidación Beneficio
– Precio Futuro > Precio Liquidación Pérdida 11

11 PUIG, X. Y VILADOT, J. (2001): Comprender los mercados de futuros, Ediciones Gestión 2000.



2.2.3. Posición de venta de futuros
El contrato de Futuros supone para el vendedor la obligación de Vender el Activo
Subyacente al Precio del Futuro en la fecha de vencimiento.

Figura 3. Posición vendedora en futuros

Si a vencimiento:
– Precio Futuro < Precio Liquidación Pérdida
– Precio Futuro > Precio Liquidación Beneficio12

2.2.4. Cierre de posiciones de un contrato de futuros
Una posición abierta en un contrato de futuros puede ser larga o comprada
(compra de futuros) o corta o vendida (venta de futuros).

Los contratos de futuros, al igual que otros instrumentos financieros negociables,
se pueden comprar y vender en los mercados secundarios sin esperar a su
vencimiento.
Luego para cerrar la posición en un contrato de futuros antes de su vencimiento, se
realiza la operación de signo contrario:

– Si la posición es larga se venden:
compra futuros >>>>>> venta futuros
– Si la posición es corta se compran:
venta futuros >>>>>> compra futuros

12 PUIG, X. Y VILADOT, J. (2001): Comprender los mercados de futuros, Ediciones Gestión 2000.



Los contratos de signo contrario han de ser sobre el mismo subyacente y tener la
misma fecha de vencimiento y tamaño que el contrato inicial que pretendemos
cerrar anticipadamente.

2.2.5. Funciones de la cámara de compensación
En el momento de vencimiento del contrato, puede ocurrir que una de las partes
(comprador o vendedor) incumpla la obligación adquirida y esto suponga un grave
perjuicio para la otra parte. Este riesgo se denomina riesgo de contrapartida o de
insolvencia y está presente en todas las transacciones. Además, es mayor a medida
que aumenta el plazo entre la fecha de contratación y de vencimiento del contrato.

Este riesgo puede provocar graves perjuicios económicos a la otra parte del
contrato, por lo que con el fin de eliminarlo surgen los mercados organizados o
cámaras de compensación. Los mercados organizados eliminan, o al menos limitan,
el riesgo de contrapartida mediante el establecimiento de garantías y liquidaciones
diarias de pérdidas y ganancias.

La cámara de compensación se interpone entre el comprador y el vendedor de un
contrato de futuros desde el momento de la apertura del contrato con el objetivo
de garantizar que en la fecha acordada el comprador recibirá la mercancía al
precio pactado y que el vendedor recibirá el pago acordado.

La cámara de compensación asume el riesgo de contrapartida de compradores y
vendedores. Para ello establece una serie de mecanismos destinados a gestionar
este riesgo y no acabar asumiendo el riesgo de posibles incumplimientos:

Garantías: Por cada contrato (de compra o venta) y ante la posibilidad de sufrir
pérdidas como consecuencia de movimientos adversos de los precios, la cámara
exige a los participantes en el contrato de futuros el depósito de garantías para
cubrir las eventuales pérdidas.



Liquidación diaria de pérdidas y ganancias: Cada día las posiciones abiertas en
contratos de futuros se valoran a los precios de cierre, abonando las ganancias y
cargando las pérdidas que se generen el mismo día. En el caso de que el cliente no
pueda hacer frente a ellas, la cámara deshace las posiciones para que la pérdida
máxima en la que se incurra sea de un día.13

2.2.6. Mercados de futuros en España

En España existen en la actualidad los siguientes mercados de Futuros:
– MEFF (mercado oficial español de futuros y opciones), donde se negocian
contratos sobre activos financieros de renta fija y renta variable:
• Futuros sobre IBEX-35
• Futuros sobre Mini IBEX-35
• Futuros Bono 10 años
• Futuros sobre acciones españolas
• Futuros sobre acciones europeas

– MFAO (mercado de futuros del aceite de oliva), donde se negocian contratos de
futuros sobre mercaderías:
• Futuros sobre aceite de oliva. 14

2.3. OPCIONES

Una opción es el derecho a comprar o a vender un determinado activo financiero
en una fecha futura y a un precio determinado.

Una opción es un derecho, no una obligación. Por lo que esto supone que el
propietario de la opción puede ejercerla (comprar o vender un activo) a su
voluntad. Una opción se puede comprar o vender, o utilizando la nomenclatura
habitual en finanzas, se puede adoptar una posición larga (comprar o tener) o
corta (vender o no tener).

13 HULL.J. (2002): Introducción a los mercados de futuros y opciones, Prentice-Hall.
14 www.meff.es Mercado Oficial español de Futuros y Opciones.



Para comprar opciones, tomar una posición larga, hay que desembolsar una
cantidad de dinero, que se denomina prima, y que es el precio de la opción. Al
vender opciones, tomar posición corta, se recibe su precio, que es la prima. El
activo financiero sobre el que se tiene el derecho a comprar o vender es el llamado
activo subyacente, y pueden ser acciones, o contratos de futuros. Por ejemplo, una
opción de compra sobre acciones da el derecho a comprar acciones en un
determinado momento y en una fecha determinada. O una opción de vender un
futuro sobre el IBEX–35 da el derecho de adoptar una posición corta en el contrato
de futuros sobre el IBEX–35, en una fecha determinada y a un precio determinado.

Como se ha señalado, las opciones pueden ser de compra o de venta. La opción de
compra se denomina call. Una call da el derecho a comprar un activo en una fecha
determinada a un precio. La opción de venta se denomina put. Una put confiere al
propietario el derecho de vender un determinado activo, a un precio determinado
y en una fecha futura. 15

2.3.1. Opciones de compra (call options).
Una opción de compra le da a su poseedor el derecho de comprar un título a un
precio fijo en una fecha determinada. inversor con una posición larga en un
contrato de opciones call. La figura muestra que las opciones tienen beneficios
ilimitados y pérdidas limitadas.

Figura 4. Compra de opción de compra

15



El inversor que se sitúe a corto en este contrato de opciones tendrá un perfil de
beneficio opuesto al inversor que se sitúa a largo. 16

Figura 5. Venta de opción de compra

2.3.2. Opciones de venta (put options).
Una opción de venta confiere a su propietario el derecho de vender un activo a un
precio determinado. Las opciones de venta se denominan put options

Figura 6. Compra de opción de venta

El inversor con una situación a corto en Put tendrá los beneficios opuestos al
inversor a largo. Además, para materializar su beneficio, depende de la decisión de
ejercer o no del inversor a largo. 17

16




Figura 7. venta de opción de venta

2.3.3. Características
Las opciones se negocian en una cámara de compensación. En España, la cámara es
el Mercado Español de Futuros Financieros. Su principal función es ser comprador
del vendedor y vendedor del comprador. Así, el inversor que quiera adoptar una
aposición larga en opciones, no debe buscar a un vendedor ya que MEFF le
proporcionará el contrato demandado. Por otro lado, el inversor que adopta una
posición corta en opciones vende directamente el contrato a MEFF, que se encarga
de compensar las dos posiciones. El crecimiento de los mercados de opciones y
futuros se debe en gran parte a la existencia de una cámara de compensación que
ha hecho posible la absorción del riesgo de crédito, añadiendo esta ventaja a las
inherentes a un mercado organizado.

Las opciones han llegado a ser unos instrumentos muy populares por dos motivos:

1- Su apalancamiento. Se tiene la capacidad de, con una pequeña inversión
(la prima), obtener grandes beneficios. Esto es lo que les hace diferentes de
la mera compra de títulos. Pensemos en un inversor que quiere una
posición larga en opciones sobre las acciones de PMC a 30 euros, y esto le
cuesta una prima de 1 euro. Supongamos que otro inversor adquiere una
acción de PMC. Al cabo de cierto tiempo las acciones de PMC se sitúan, por
ejemplo, en 40 euros.



El inversor que adquirió la acción obtiene 10 euros de beneficio, habiendo
invertido 30 euros, por lo que obtiene una rentabilidad del 33%. Sin
embargo, el inversor en opciones obtiene un beneficio de 9 euros (los 10 de
beneficio menos la prima de 1 euro) habiendo invertido la prima, con lo que
obtiene un rendimiento de 900%.

2- Su versatilidad. Las opciones tienen una gran capacidad de facilitar al
inversor estrategias que le ayuden a conseguir sus objetivos en un mercado
dado. Las opciones son los elementos básicos para realizar operaciones
complejas en finanzas. Se pueden combinar con futuros, con permutas
financieras, con bonos de cupón variable, etc.

Dependiendo de cuándo se puede ejercer la opción, se clasifican en opciones
americanas u opciones europeas. Esta denominación no tiene nada que ver con la
los centros geográficos donde se negocian. Las opciones europeas son aquéllas que
sólo se pueden ejercer en la fecha de vencimiento, mientras que las opciones
americanas se pueden ejercer a lo largo de la vida de la opción. 18

2.4. SWAPS

Un swap, o permuta financiera, es un contrato por el cual dos partes se
comprometen a intercambiar una serie de cantidades de dinero en fechas futuras.
Normalmente los intercambios de dinero futuros están referenciados a tipos de
interés, llamándose IRS (Interest Rate Swap) aunque de forma más genérica se
puede considerar un swap cualquier intercambio futuro de bienes o servicios
(entre ellos de dinero) referenciado a cualquier variable observable. Los swaps se
introdujeron por primera vez al público en 1981, cuando IBM y el Banco Mundial
entraron en un acuerdo de intercambio.

18
SOUFI, S. (1994): Los mercados de Futuros y opciones, Ediciones Pirámide.



Estas negociaciones se llevan a cabo, entre otras razones, por la dificultad que
supone para las empresas obtener financiación a un tipo de interés fijo, o en una
divisa determinada. Por lo que dichas empresas acuden a un intercambio
financiero para encontrar a otros inversores que cubran sus expectativas. 19

2.5. FORWARDS

Son contratos que se celebran entre entidades financieras, o entre éstas y alguno
de sus clientes. Los inversores normalmente utilizan este tipo de contratos para
cubrir préstamos futuros o como medio para negociar un contrato de futuro no
estandarizado. No requiere el pago de garantías y las características del contrato
son negociadas entre comprador y vendedor. En los forward no existe flujo de
efectivo entre las partes hasta el vencimiento del contrato. 20

2.6. CFDs (Contracts For Differences)

Un CFD (Contract For Differences) es un Contrato por la Diferencia entre el precio
de compra y el precio de venta de un instrumento financiero. El CFD refleja el
rendimiento de dicho activo, sin la necesidad de poseer la propiedad física del
mismo. 21

Los CFDs son instrumentos derivados OTC (over the counter), es decir, no cotizan
en un mercado organizado.

Los CFDs están ganando terreno a la inversión tradicional gracias a sus múltiples
ventajas 22: flexibilidad en la operativa, precios competitivos, fácil acceso a
mercados internacionales y múltiples instrumentos globales. Los CFDs exigen
solamente el depósito por parte del inversor de un pequeño importe (en
comparación con el nominal de la inversión) en concepto de garantía.

19
20
21 NORMAN, DAVID JAMES (2009): CFDs, The definite guide to contracts for differences, Editorial Harryman house
publishing.
22 TEMPLE, PETER. (2009): CFDs made simple, a straightfordward guide to contracts for differences, Editorial
Harryman house publishing.



2.6.1. La historia de los CFDs y porqué se han convertido en un producto cada
vez más demandado y popular.
Los CFDs surgen en el Reino Unido a principio de la década de los noventa, aunque
su popularidad se ha consolidado en los últimos 10 años, a la luz del potencial que
ofrece a los pequeños inversores, para acceder a los mercados financieros globales
versus las restricciones que en este sentido presenta la inversión tradicional en
acciones. La operativa con CFDs permite el acceso a miles de instrumentos
distintos, incluyendo 23:

• Acciones
• Materias primas
• Índices
• Índices sobre sectores
• Metales
• Divisas

La liquidez que se obtiene operando con CFDs será un fiel reflejo de la liquidez que
presenten los mercados subyacentes de referencia. 24

2.6.2. Ventajas de operar con CFDs

• Negociación online, a través de Internet
• Fácil acceso a múltiples productos en los mercados globales
• Capacidad de generar beneficios, tanto en mercados alcistas como bajistas
• Costes y comisiones más competitivos
• Garantías muy agresivas, que permitirán gestionar el apalancamiento del
producto

23 NORMAN, DAVID JAMES (2009): CFDs, The definite guide to contracts for differences, Editorial Harryman house
publishing.
24 www.cmcmarkets.com



Posiciones largas y cortas

Bien es sabido que los mercados suben o bajan. La operativa en CFDs permite
beneficiarse potencialmente de los mercados con tendencia bajista ya que se
puede negociar sobre el movimiento a la baja del precio de un instrumento
financiero. Esto se conoce como operar a la baja o tomar una posición corta. 25

Gama de Mercados

Los CFDs permiten operar en un gran número de mercados internacionales y
diversos tipos de activo. Los CFDs está basados en: acciones, índices bursátiles,
materias primas, tipos de interés o Forex.

Efecto apalancamiento: Uso eficiente del capital

Sólo una pequeña porción del valor total de la inversión será requerida como
garantía. Esto permite una gestión más eficiente del capital, ya que se obtiene una
exposición muy superior al importe depositado. Las garantías requeridas suelen
ser muy competitivas. Con el apalancamiento se pueden magnificar tanto las
ganancias como las pérdidas, en comparación a lo depositado como garantía.

Los precios de los CFDs son transparentes

La clara y transparente estructura de precios de los CFDs significa que, a diferencia
de otros instrumentos derivados, el precio está siempre basado en el subyacente o
instrumento de referencia. Los precios de los CFDs derivan del mercado
subyacente en tiempo real. 26

25 TEMPLE, PETER. (2009): CFDs made simple, a straightfordward guide to contracts for differences, Editorial
Harryman house publishing.




Rapidez
La negociación con CFDs puede resultar más rápida que la operativa tradicional en
acciones que ofertan muchas agencias y sociedades de valores. La mayoría las
operaciones de CFDs son ejecutadas en apenas unos segundos.

Ventajas de operar con depósito de garantías

Todas las acciones del IBEX35 tienen un requerimiento de garantías del 4%. Esto
quiere decir que por cada euro invertido, el beneficio o pérdida será multiplicado
por un factor de 25. Otros subyacentes de CFDs requieren garantías mucho más
reducidas todavía, como los índices o las divisas, cuyo requerimiento de garantía
es en muchos casos, de tan sólo un 0,5%, lo que significa que el apalancamiento (es
decir, el factor por el que se multiplicarán los beneficios o pérdidas) es de 1:200
para estos productos. El apalancamiento magnificará sus beneficios o pérdidas, por
lo que podrá ser positivo (si realiza un beneficio) o negativo (si realiza una
pérdida). En el caso de divisas, las garantías pueden llegar a ser de tan sólo un
0,25% pudiendo llegar el apalancamiento a 1:400.

Órdenes Limitadas y Órdenes Stop:

Se pueden usar órdenes limitadas y órdenes stop en todas las operaciones
realizadas, sin importar si se está largo (comprado) o está corto (vendido).

• Las órdenes limitadas permiten acotar los beneficios de una posición.
• Las órdenes stop permiten limitar las pérdidas de una posición.

Las órdenes limitadas se usan generalmente para cerrar posiciones abiertas en las
que se va a recoger beneficios. Este tipo de órdenes también se usan para abrir
posiciones a un nivel predeterminado.
Las órdenes stop se usan generalmente para cerrar posiciones abiertas. Este tipo
de órdenes se usan para reducir la exposición al riesgo y para proteger el capital.
Se podrán también usar las órdenes stop para abrir una nueva posición.



Para las órdenes limitadas y las órdenes stop se puede elegir entre 27:

• Órdenes válidas para el día: estas órdenes caducan y se cancelan a las 11
de la noche.
• Órdenes válidas hasta cancelar: estas órdenes permanecen activas hasta
que se ejecutan o se decide cancelarlas.

Por defecto toda orden es negociada automáticamente como una orden válida
hasta cancelar. Se pueden colocar órdenes stop en acciones con una distancia
mínima al precio actual de cotización de la acción del doble del spread u horquilla
más uno. Por ejemplo si la horquilla tiene 2 puntos, se podrá colocar un stop con la
distancia mínima de 5 puntos por encima o por debajo del precio de mercado. Por
el contrario, las órdenes limitadas pueden colocarse muy próximas a los precios de
cotización mostrados, pero sin sobrepasarlos, ya que se incurriría en un error de
configuración de la orden.

2.6.3. Comentario a la comunicación de la CNMV sobre CFDs

Los contratos por diferencias (CFDs, de sus siglas en inglés: Contract For
Differences), son contratos en los que las partes acuerdan hacer frente al pago de la
diferencia entre el precio de compra de un producto financiero subyacente y el
precio de venta de dicho subyacente en un momento posterior, sin requerir por lo
tanto el desembolso del precio de la compra o de la venta. El subyacente puede ser
un valor negociable, un índice, una divisa, un tipo de interés o cualquier otro
producto financiero.

La CNMV 28 interpreta que estos contratos tienen naturaleza financiera, aunque
cabría precisar que más bien son “instrumentos financieros”, de conformidad con
lo dispuesto en la letra b) del apartado segundo del art. 2 de la Ley del Mercado de
Valores (LMV) 29, sometidos como tales a la supervisión de la CNMV. Según dice
esta letra, también quedan comprendidos dentro del ámbito de la LMV los
siguientes instrumentos financieros: “Los contratos financieros a plazo, los

28 www.cnmv.es
29 Ley 24/1988, de 28 de julio, del mercado de valores



contratos financieros de opción y los contratos de permuta financiera, siempre que
sus objetos sean valores negociables, índices, divisas, tipos de interés, o cualquier otro
tipo de subyacente de naturaleza financiera, con independencia de la forma en que se
liquiden y aunque no sean objeto de negociación en un mercado secundario, oficial o
no.” Precisamente la inclusión en este apartado de los contratos a plazo con
subyacente financiero “con independencia de la forma en que se liquiden” permite
deducir que los CFD pertenecen a los instrumentos descritos en esta letra.

Este tipo de instrumentos financieros puede ser creado de forma estandarizada,
integrando una emisión de contratos homogéneos, o de forma individualizada.
Cuando integren una emisión, su distribución entre el público deberá venir
acompañada de un folleto debidamente registrado en la CNMV.

Para aquellos que se suscriban de forma individualizada, a los que no les
será exigible el folleto, el contrato se convierte en el medio fundamental para la
transparencia del producto y la protección del inversor, de tal modo que deberá
contener todas las menciones necesarias para que el cliente conozca las
condiciones en las que opera. Sin embargo, no se ha dado el paso de considerar
exigible la utilización de un contrato-tipo para contratar este tipo de CFD.

En todo caso, los CFD, sean emitidos en serie o de forma individualizada, se
someten a las normas de conducta de la LMV, y en particular a las de prevención
del abuso de mercado.

De conformidad con el test de idoneidad de la MiFID 30, las entidades deben dotarse
de procedimientos para garantizar que disponen de información sobre la situación
financiera, conocimientos, experiencia inversora y objetivos de inversión de los
clientes a los que ofrezcan la contratación de este tipo de instrumentos financieros.

Para la CNMV los CFD son productos derivados complejos, inversiones
apalancadas en las que el intermediario suele exigir el depósito de un porcentaje
de la inversión total, en concepto de garantía. Este apalancamiento, advierte la
CNMV produce un efecto multiplicativo no sólo de las ganancias sino también de
las pérdidas.

30 The Markets in Financial Instruments Directive 2004/39/EC



3. ESTUDIOS PREVIOS SOBRE PAIR TRADING

Estudio realizado por Steven Skiena, Department of Computer Science.
State University of New York. Stony Brook, NY 11794–4400

3.1. PAIR TRADING

Esta estrategia fue iniciada por el grupo inversor de Nunzio Tartaglia en Morgan
Stanley en la década de 1980. A día de hoy, sigue siendo una importante técnica de
arbitraje estadístico utilizado por los hedge funds. Descubrieron que ciertos
valores están correlacionados en sus movimientos de precios diarios.

Cuando está establecida una fuerte correlación entre el precio de A y de B y esta se
rompe, por ejemplo, porque el valor de A experimenta una bajada de valor
superior a la de B, se deberían comprar valores de A y vender de B, esperando que
ese diferencial o spread, vuelva a converger.

Pares potencialmente correlacionados:

• Coca-Cola (KO) y Pepsi (PEP)
• Wal-Mart (WMT) y la Corporación Target (TGT)
• Dell (DELL) y Hewlett-Packard (HPQ)
• Ford (F) y General Motors (GM)

Los pares de valores altamente correlacionados suelen (pero no siempre) provenir
del mismo sector porque se enfrentan a similares riesgos sistemáticos.



3.1.1. Ventajas del par trading: neutralidad del mercado.

El pair trading ayuda a cubrir la cartera del riesgo de mercado. Si se produce una
caída del mercado o del sector, experimentaremos un aumento de ganancias en la
posición corta y una pérdida en la posición larga, lo cual nos dejará en una posición
próxima a 0 en las pérdidas y ganancias.

En el pair trading, se apuesta sobre la dirección de las acciones en relación a ellas
mismas, independientemente de que la dirección del mercado sea alcista, bajista o
neutral.

Las estrategias de inversión que son independientes de los movimientos del
mercado se denominan “neutrales a mercado”. El pair trading es una estrategia de
reversión hacia la media, suponiendo que los precios volverán a las tendencias
históricas.

3.1.2. Peligros del par trading: Reacción a las noticias.

La divergencia entre dos valores puede deberse a una respuesta racional a las
noticias sobre una de las empresas. Los costes de transacción (comisiones, spreads
etc) pueden eliminar los rendimientos teóricos de dicha estrategia activa.

El pair trading fue perdiendo eficacia a medida que más grupos inversores
comenzaron a utilizar este sistema. Los hedge funds utilizan estrategias
algorítmicas de trading que controlan las desviaciones de precios, realizando de
forma automática la compra y venta de valores para sacar provecho de las
ineficiencias del mercado.

Los sistemas de pair trading de este tipo requieren rapidez de reacción y de tiempo
de ejecución para tomar ventaja antes que el resto del mercado.



3.1.3. La identificación de los pares:

El análisis de la correlación se puede utilizar para identificar pares de valores
potenciales, pero teniendo cuidado, ya que no siempre una alta correlación quiere
decir que sean valores adecuados. Si además de la correlación escogemos valores
dentro de un mismo sector (sobre todo empresas que compiten entre ellas) la
elección será mucho más fiable.

Un índice general o sectorial (ETF) podría ser utilizado como uno de los
componentes de un par.

Gráfico 2. Intel vs SMH

Fuente: Quote LLC



3.1.4. ¿Por qué podría funcionar el pair trading?

La reversión a la media requiere un mecanismo de accionamiento; el pair trading
no funcionaría si los precios siguieran un comportamiento completamente
aleatorio y sin relación.

La ley del precio único “law of one price”(LOP)31 es la teoría de que dos bienes con
las mismas ganancias y con las mismas características tienden a converger en un
mismo precio y a experimentar oscilaciones similares en el mismo, siempre que
estemos en un mercado eficiente.

Una fuerte correlación histórica sugiere que se comportan de la misma manera en
un gran número de situaciones, y por tanto sus precios se mueven en el mismo
sentido (salvo situaciones excepcionales como quiebras de la compañía).

3.1.5. Pair trading: Conclusiones

El Pair trading es una técnica importante de arbitraje estadístico. Existe una buena
experiencia teórica, experimental y práctica de que puede ser una estrategia
rentable.
Estas estrategias se han hecho mucho más complejas de llevar a la práctica una vez
que han llegado a ser populares, dado que los hedge funds las han implementado a
gran escala como parte de sus sistemas de trading algorítmico.
El original de Morgan Stanley group era inicialmente muy rentable, pero se
disolvió con pérdidas sólo unos pocos años más tarde.

31 Plott, Charles R. 1989. An Updated Review of Industrial Organization: Applications of
Experimental Methods. In Handbook of Industrial Organization, vol. II, edited by R.
Schmalensee and R.D. Willig. Amsterdam: North-Holland, pp. 1109-76.

Plott, Charles R. and Jonathan T. Uhl. 1981. Competitive Equilibrium with Middlemen: An
Empirical Study. Southern Economic Journal 47:1063-71.

Williams, Arlington W. 1979. Intertemporal Competitive Equilibrium, On Further Experimental
Research. In Research in Experimental Economics, Vol. 1, edited by V. L. Smith.
Greenwich, Conn.: J.A.I. Press, pp. 255-278.

Williams, Arlington W. and Vernon L. Smith. 1984. Cyclical Double-Auction Markets With and
Without Speculators. Journal of Business 57, 1-33.



Tipos de órdenes de compra / venta: Los brókers normalmente puede realizar las
siguientes órdenes de compra- venta:

• órdenes de mercado: la orden se ejecuta al precio disponible ene se
momento.

• órdenes limitadas: se establece un precio de compra-venta y la orden solo
se ejecuta cuando el precio es el acordado o mejor.

• órdenes “stop-loss”: esta orden se convierte en una orden de mercado
cuando el precio alcanza el stop en un mercado a la baja. Esto asegura
minimizar pérdidas aunque no asegura que la orden se ejecute exactamente
al precio señalado.

• órdenes “market if touched” (MIT): esta orden se convierte en una orden
de mercado cuando el precio alcanza el tope en un mercado al alza. Esto
asegura las ganancias aunque no asegura que la orden se ejecute
exactamente al precio señalado.

3.2. ESTUDIOS ACADÉMICOS: GATEV, GOETZMANN, ROUWENHORST

“Pairs Trading: Performance of a Relative-Value Arbitrage Rule”, The Review of
Financial Studies, 19 (2006) 797-827.

En el citado estudio, evaluaron una estrategia sencilla de pair trading con datos
diarios de 1962 a 2002. Con unas reglas sencillas se consiguieron unos
rendimientos anuales de un 11%.



4. DESCRIPCIÓN DE LA METODOLOGÍA

4.1. CONSIDERACIONES PRELIMINARES

El sistema de inversión expuesto, es un sistema automático que basa la decisión de
comprar y vender valores en función de señales generadas por osciladores
estadísticos. El sistema se basa en un estilo de inversión derivado del pair trading.
Las órdenes por lo tanto se ejecutan de forma automática sin necesidad de juicios
de valor subjetivos.

El sistema aplicado a un mercado real, tomaría las decisiones en el momento en el
que el oscilador le diese la señal, normalmente intradía, pero a efectos de
simplificar los cálculos, hemos tenido en cuenta solamente los resultados al cierre
diario. En caso de que al cierre se produjese una señal, el cambio se entiende
realizado en ese momento y a ese precio, razón por la cual hemos desestimado
utilizar datos de cotizaciones a la apertura.

4.2. DESCRIPCIÓN DE LA METODOLOGÍA

La estrategia de inversión expuesta, parte de la idea del Pair trading sobre acciones,
esto es, operar con derivados sobre dos acciones del mismo sector en las que el
gestor considera que tendrán un comportamiento diferente. Para la que se va a
comportar mejor se tomaría una posición compradora mientras que para la que se
va a comportar peor tomaría una posición vendedora. Para ello debemos
seleccionar dos valores con una alta correlación.

De esta forma, al mantener posiciones largas y cortas simultáneamente en dos
valores altamente correlacionados el riesgo de mercado queda prácticamente
eliminado, al ser sus betas muy similares. La rentabilidad vendría definida por
tanto, por la diferencias de alfas.
Al centrar la estrategia de inversión en un ámbito geográfico nacional, hemos
seleccionado dos valores pertenecientes al IBEX ubicados en un mismo sector y
con un alto volumen de negociación y liquidez: Santander y BBVA.



Estudiados sus valores de cotización durante los últimos 5 años, su correlación
viene representada en la siguiente gráfica:

Gráfico 3. Correlación entre cotizaciones de Santander y BBVA

Correlación San/Bbva (2007-2011)
Correlación San/Bbva Lineal (Correlación San/Bbva)
25,00%

20,00%

15,00%

10,00%

5,00%

0,00%

-5,00%

-10,00%

-15,00%
-15,00% -10,00% -5,00% 0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00% 25,00%
Fuente: elaboración propia

La covarianza mide la relación del movimiento entre ambas variables. Si es
positiva, significa que ambas variables se mueven en la misma dirección.

En los valores estudiados, la covarianza es de 0,8642 lo cual nos indica una
relación positiva en el movimiento de ambos valores.

El coeficiente de correlación mide el grado de variación conjunta entre dos
variables y su intensidad, tomando valores entre -1 y 1. Cuanto más cercano sea a
1 este valor, mayor relación positiva tendrán ambas variables.

En los dos valores estudiados, el coeficiente de correlación es de 0,9296 por lo que
lo consideramos adecuado para la estrategia de pair trading, al ser este valor muy
próximo a 1 y además dentro de un mismo sector.



Esta estrategia es similar a la estrategia long/short equity con la diferencia de que
en este último sistema, las posiciones largas y cortas se tomaban sobre valores
distintos que se consideraban infravalorados y sobrevalorados, lo que provocaba
que hubiese cierto riesgo de mercado. En la estrategia de pair trading o market
neutral el riesgo de mercado es cero o “beta neutral”. Esto es debido, a que las
betas de ambos valores son muy similares al ser su correlación próxima a 1.

En el siguiente sistema, basaremos nuestro beneficio o pérdida, en función de si el
valor en el que tomamos posición larga se comporta relativamente mejor que el
valor en el que tomamos la posición corta. Nuestra expectativa de ingresos viene
determinada por la relación en el comportamiento entre ambos valores,
independientemente de los movimientos del mercado.

4.2.1. Aplicación del sistema de pair trading en 2011

En este sistema, partiremos de un capital inicial de 100.000 euros, para invertir
por un total de 400.000 euros, el apalancamiento de la operación por lo tanto, será
de 1:4.

Partimos de la premisa de que Santander tendrá un mejor comportamiento que
BBVA, por lo que el 1 de enero de 2011 abrimos una posición larga en CFDs en
Santander por valor de 200.000 euros y simultáneamente, abrimos una posición
corta en CFDs en BBVA por 200.000 euros.

El capital que dejaremos como garantía será de 50.000 euros. Aunque el mínimo
exigido es del 4% del total de la operación, esto es, de 16.000 euros (4% de
400.000 euros).

El capital restante, lo invertiremos en un depósito bancario a un año, para el que
supondremos una rentabilidad del 3,75%.

Los intereses por mantener la posición larga que nos aplica el bróker son de eonia
+ 2,5%. A efectos de simplificación en el cálculo supondremos un tipo eonia del
0,75%. El tipo a aplicar por tanto es del 3,25%.



Al dejar 50.000 de depósito, el préstamo que nos hace el bróker es de 150.000
euros (200.000 euros de la posición larga menos los 50.000 euros de depósito).

Las comisiones que nos aplica el bróker por abrir y cerrar cada operación son del
0,08% lo que arroja un importe total por operación de 640 euros (320 euros la
apertura y 320 euros el cierre).

El objetivo es, que al finalizar el año Santander haya tenido un mejor
comportamiento, esto es, que haya obtenido una mayor rentabilidad acumulada si
la tendencia de mercado ha sido alcista, o bien que haya obtenido una rentabilidad
acumulada inferior que BBVA, si la tendencia de mercado ha sido bajista. Es por
esto que la rentabilidad esperada depende de esta relación entre el
comportamiento de ambos valores y no de la tendencia del mercado (market
neutral).

A lo largo de 2011, la rentabilidad acumulada de ambos valores queda reflejada en
el siguiente gráfico:

Gráfico 4. Rentabilidad acumulada de Santander y BBVA en 2011.

Rentabilidad Acumulada (2011)
SAN BBVA
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
-30%
-35%
-40%
2-ene 2-feb 2-mar 2-abr 2-may 2-jun 2-jul 2-ago 2-sep 2-oct 2-nov 2-dic




Como podemos observar en el gráfico, Santander ha experimentado una bajada en
su cotización superior a la de BBVA, esto es, ha tenido un peor comportamiento. El
resultado de esta operación en 2011 sería por lo tanto la siguiente:

Posición larga en Santander:

200.000 * (1+(- 26,34%)) = 147.302,38 euros.

Intereses posición larga= -(200.000 – 50.000 euros) * 3,25% = -4.875 euros.

Posición corta en BBVA:

200.000 * (1-(- 12,11%)) = 224.210,43 euros.

Comisión por apertura y cierre de posición: -640 euros.

Intereses del depósito bancario: 50.000 * 3,75% = 1.875 euros.

Resultado neto de la estrategia en 2011:

TOTAL: 400.000 – (147.302,38 + 224.210,43) – 4.875 – 640 + 1.875 =

-32.127, 19 euros.

Gráficamente el resultado bruto, al margen de comisiones sería el siguiente:

Gráfico 5. Pérdida y ganancia neta de pair trading 2011

Estrategia Pair Trading (2011)
Pérdida y Ganancia Neta
7.500,00 €
5.000,00 €
2.500,00 €
0,00 €
-2.500,00 €
-5.000,00 €
-7.500,00 €
-10.000,00 €
-12.500,00 €
-15.000,00 €
-17.500,00 €
-20.000,00 €
-22.500,00 €
-25.000,00 €
-27.500,00 €
-30.000,00 €
-32.500,00 €
2-ene 2-feb 2-mar 2-abr 2-may 2-jun 2-jul 2-ago 2-sep 2-oct 2-nov 2-dic

Fuente: Elaboración Propia.



Estos datos ponen de manifiesto, que no siempre Santander tiene un mejor
comportamiento que BBVA por lo que seguir esta estrategia no garantiza
resultados positivos.

El riesgo de mercado si está efectivamente neutralizado, pero si el valor que
creemos a priori que tendrá un mejor comportamiento, finalmente no lo tiene,
incurriremos en pérdidas.

Esta incertidumbre sobre qué valor tendrá un mejor comportamiento, nos lleva al
desarrollo de un componente estadístico que nos permita detectar esta tendencia.
Mediante el uso de osciladores técnicos y estadísticos, podremos detectar esta
tendencia y en consecuencia, invertir las posiciones en caso de que el valor que
creíamos que se iba a comportar mejor, no lo hace.

4.3. ANÁLISIS TÉCNICO Y MACD

Comenzamos con una serie de artículos que son un homenaje a Charles Henry Dow,
el gigante del análisis técnico. Charles Henry Dow (1851-1902) fue el fundador
junto, con Edward David Jones del diario económico Wall Street Journal (WSJ).
Creadores a su vez de los primeros índices bursátiles: Dow Jones Industrial
Average y Dow Jones Transportation Average. A lo largo de su vida, Charles Henry
Dow escribió una serie de editoriales en el WSJ que dieron lugar a la llamada teoría
de Dow.

Pasado poco tiempo del fallecimiento de Dow, William Peter Hamilton (1867-
1929) asume el relevo a cargo del WSJ. Durante 27 años escribe el editorial del WSJ
donde realiza una serie de análisis y recomendaciones de mercado apoyándose en
las de su predecesor, aproximación analítica a los mercados financieros que
plasmó en el libro “The Stock Market Barometer”. También recomendamos la
lectura de “The Dow Theory: William N. Goetzmann y Alok Kumar.



Más adelante, en 1932. Robert Rhea escribe en “The Dow Theory” una serie de
principios que intentan sintetizar los conocimientos aportados por Cherles Henry
Dow y William Peter Hamilton. Que pasarán a ser a lo largo de la historia la base
del análisis técnico. 32

Definición de Análisis Técnico

Según John Murphy, el análisis técnico es el estudio de los movimientos del
mercado, principalmente mediante el uso de gráficos, con el propósito de
pronosticar las futuras tendencias de los precios. La expresión “movimientos de
mercado” incluye las tres fuentes principales de información disponibles para el
técnico: precio, volumen e interés abierto. (El interés abierto se usa sólo en futuros
y opciones). 33

Filosofía o fundamento lógico

El enfoque técnico se basa en tres premisas:

Los movimientos del mercado lo descuentan todo: el analista técnico, está
diciendo en realidad, que los movimientos del precio deberían reflejar los cambios
de la oferta y la demanda. Si la oferta supera la demanda, los precios deberían
bajar. Si demanda supera la oferta, los precios deberían subir.

Los precios se mueven por tendencias: El concepto tendencia es absolutamente
fundamental para el enfoque técnico. Ya que el único propósito de la
representación gráfica de los movimientos de los precios de un mercado es
identificar tendencias que están en las primeras etapas de su desarrollo, con el fin
de que las transacciones vayan en la dirección de dichas tendencias.

La historia se repite: Una gran parte del análisis técnico y del estudio de los
movimientos del mercado tiene que ver con el estudio de la psicología humana. Los
patrones gráficos que se han identificado y clasificado en categorías en los últimos
cien años, reflejan ciertas imágenes que aparecen en los gráficos de precios.

32 Ruiz, Luis Francisco (2012): La Distancia del dinero, Ediciones Publicaciones Técnicas Profesionales S.L.
33 MURPHY, JOHN J. (1999): Technical analysis of the financial markets, Ediciones Gestión 2000.



Son imágenes que revelan la psicología alcista o bajista del mercado, y dado que
estos patrones han funcionado bien en el pasado, se asume que seguirán
funcionando en el futuro ya que están basados en la psicología humana (que tiene
tendencia a no cambiar).

Uno de sus puntos fuertes es su adaptabilidad a prácticamente cualquier entorno
operativo y dimensión en tiempo. No hay área de operaciones, ni en valores ni en
futuros, en la que estos principios no se apliquen. Así, el chartista puede seguir
fácilmente cuantos mercados desee, cosa que no sucede generalmente en la teoría
fundamental. 34

Nuestro objetivo por tanto, es detectar cambios importantes en la tendencia
del comportamiento de ambos valores.

Para poder utilizar herramientas de análisis técnico, hemos creado un gráfico que
refleja el comportamiento de estos valores y que funciona igual que un gráfico de
cotizaciones, con algunas diferencias: mientras un gráfico de cotizaciones refleja el
aumento o disminución de valor del activo que representa, en nuestro modelo este
gráfico reflejará que valor se está comportando mejor respecto al otro.

En función de ese gráfico, utilizando algunos osciladores habituales del análisis
técnico, podremos calcular la posible tendencia del mismo, y en consecuencia,
saber qué valor se comportará mejor que el otro y cambiar las posiciones si fuese
oportuno.

Para elaborar este gráfico, partimos de la premisa de que Santander tendrá un
mejor comportamiento a lo largo del año que BBVA y calculamos cual sería el
resultado en términos de ganancia o pérdida de mantener esa posición de forma
invariable durante todo el año.

En este caso el gráfico resultante sería el de pérdida y ganancia neta de 2011
(gráfico 5) sólo que en este caso, en función de los movimientos de ese gráfico, los
indicadores técnicos nos darán señales de comportamiento alcista o bajista, como
si de un gráfico de cotizaciones habitual se tratase.

34 MURPHY, JOHN J. (1999): Technical analysis of the financial markets, Ediciones Gestión 2000.



De esta forma, una señal alcista en ese gráfico, nos indicaría que Santander está
teniendo un mejor comportamiento que BBVA y mantendríamos la posición larga
en Santander. Una señal bajista nos indicaría que Santander está teniendo un peor
comportamiento que BBVA y en ese caso, cerraríamos la posición, para abrirla de
nuevo corta en Santander y larga en BBVA.

MACD

Para tratar de detectar esta tendencia utilizaremos uno de los osciladores técnicos
más conocidos, el MACD (Medium Average Convergence Divergence).

El MACD es un indicador que nos permite conocer cuando se inicia o cuando se
acaba una tendencia. Para ello, este indicador de convergencia-divergencia de
medias móviles utiliza dos líneas: la del indicador propiamente dicha (la del
MACD) y la de su media móvil (señal), y es el cruce de éstas la que nos
proporcionan las señales de compra o venta del valor.

Su fórmula es:

Macd= media móvil corta – media móvil larga

Señal= media móvil del Macd

El cálculo habitual suele realizarse con media móvil corta de 12 periodos, media
móvil larga de 26 y una señal de 9 periodos, si bien pueden utilizarse otras
diferentes. En nuestro caso y debido a los altos costes de comisión por operación
del bróker, hemos decidido ampliar las medias móviles a 20 y 40 periodos, y la
señal a 15 periodos, con objeto de obtener menos cruces y por lo tanto menos
comisiones.

Esto tiene un coste de oportunidad, pero el objeto de este sistema es simplemente
detectar tendencias, no hacer uso del oscilador para realizar operaciones a corto
plazo y trading intradía, por lo que consideramos adecuado ampliar el rango de
periodos.



Esto quiere decir que habremos de calcular la media móvil exponencial de las
últimas 20 cotizaciones del valor y restarle la media móvil exponencial de las
últimas 40 sesiones. Así calcularíamos el MACD. Y para calcular la segunda línea, la
de la señal, sólo tenemos que calcular la media móvil exponencial de las últimas 15
sesiones del MACD.

La tabla del anexo 1, muestra los datos de cotizaciones, medias móviles, MACD,
señal y cruce a partir de las cuales definimos la estrategia de inversión en 2011.
(para disponer de datos suficientes con los que elaborar las medias móviles, los
datos de rentabilidades acumuladas y pérdidas y ganancias comienzan en
noviembre de 2010, ya que esto no cambia la composición del gráfico ni las señales
del MACD)

Los datos del MACD respecto de la gráfica de cotización de 2011 quedarían
reflejados en la siguiente tabla:

Gráfico 6. Aplicación del MACD al gráfico de pérdida y ganancia 2011.

SEÑALES DE CAMBIO DE TENDENCIA 2011
MACD Señal
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
-5
-6
2-ene 13-feb 27-mar 10-may 21-jun 2-ago 13-sep 25-oct 6-dic




La gráfica

Las señales de compra y venta se producen en los cortes de las dos líneas (MACD y
señal), de modo que cuando la línea del MACD corta de forma ascendente a la de la
señal se genera una señal de compra. Mientras la línea continúe por encima de la
señal, la posición ha de ser compradora. En el momento en que la línea del MACD
corte hacia abajo a la de la señal, se creará una señal de venta, siendo la posición,
vendedora mientras esté por debajo.

De esta forma, la diferencia entre el MACD y la señal, nos alertará de que valor se
está comportando mejor que el otro, una señal de compra (alcista) nos indicará
que Santander está teniendo un mejor comportamiento y tendremos que mantener
la posición larga en ese valor mientras que una señal de venta (bajista) nos
alertará de que BBVA es el valor que mejor se está comportando, debiendo en ese
caso cambiar la posición.

Calculamos por lo tanto la ganancia o pérdida anual de seguir esta estrategia.
Comenzamos el año con una posición larga en Santander y corta en BBVA.

Durante el año 2011 se produjeron 12 señales de compra venta, por lo que el coste
total de la operación fue de 7.640 euros.

Los intereses por la posición larga fueron de 4.875 euros (200.000 euros menos los
50.000 que aportamos aplicado el 3,25%) y los ingresos por el depósito fueron de
1.875 euros (50.000 euros al 3,75%).

Aplicado el sistema durante el año 2011 nos arroja una ganancia bruta de
62.591,78 euros.

Y un neto, ya descontados gastos e ingresos por intereses así como comisiones por
operar en CFDs de 51.911,78 euros, es decir un 51,91% de rentabilidad.



4.3.1. APLICACIÓN DEL OSCILADOR AL AÑO 2007

El siguiente gráfico, mide el comportamiento relativo de ambos valores durante el
año 2007, reflejando un mejor comportamiento de Santander en los tramos
alcistas, y de BBVA en los tramos bajistas.

Gráfico 7. Pérdida y ganancia 2007.

Estrategia Pair Trading 2007
Pérdida y Ganancia 2007
45.000,00 €
40.000,00 €
35.000,00 €
30.000,00 €
25.000,00 €
20.000,00 €
15.000,00 €
10.000,00 €
5.000,00 €
0,00 €
-5.000,00 €
-10.000,00 €
-15.000,00 €
-20.000,00 €
-25.000,00 €
1-ene 31-ene 2-mar 1-abr 1-may 31-may 30-jun 30-jul 29-ago 28-sep 28-oct 27-nov 27-dic


El siguiente gráfico nos muestra los cruces del oscilador y las señales de cambio de
tendencia alcista y bajista, es decir, nos indica que valor tiende a comportarse
mejor. En función de esto sabremos qué posición tomar.

Gráfico 8. Aplicación del MACD al gráfico de pérdida y ganancia 2007

MACD Señal
12
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6




Aplicado el sistema al año 2007, nos da un total de 12 cruces, es decir,
realizaremos 12 cambios de posición, debido al cambio de tendencia en el
comportamiento de los dos valores, posicionándonos largos en Santander sólo
cuando el oscilador nos lo indique.

Gráfico 9. Resultado utilizando oscilador técnico 2007

RESULTADO UTILIZANDO OSCILADOR TÉCNICO 2007
PyG 2007
15.000 €
10.000 €
5.000 €
0€
-5.000 €
-10.000 €
-15.000 €
-20.000 €
-25.000 €
-30.000 €
-35.000 €
-40.000 €

Fuente: Elaboración propia.

El resultado bruto de esta estrategia de inversión a lo largo del año es de 16.567,32
euros de pérdidas, es decir, un -16,58 % de rentabilidad.






ESTRATEGIA PAIR TRADING 2008
35.000 €
30.000 €
25.000 €
20.000 €
15.000 €
10.000 €
5.000 €
0€
-5.000 €
-10.000 €
-15.000 €
-20.000 €
-25.000 €
-30.000 €
-35.000 €
-40.000 €
-45.000 €
1-ene 31-ene 1-mar 31-mar 30-abr 30-may 29-jun 29-jul 28-ago 27-sep 27-oct 26-nov 26-dic

Fuente: Elaboración propia.



MACD Señal
9
6
4
1
-2
-4
-7
-9
-12
-14




Aplicado el sistema al año 2008, nos da un total de 9 cruces, es decir, realizaremos
9 cambios de posición, debido al cambio de tendencia en el comportamiento de los
dos valores, posicionándonos largos en Santander sólo cuando el oscilador nos lo
indique.


PyG 2008
50.000 €
40.000 €
30.000 €
20.000 €
10.000 €
0€
-10.000 €
-20.000 €
-30.000 €
-40.000 €
-50.000 €
-60.000 €
-70.000 €
1-ene 31-ene 1-mar 31-mar 30-abr 30-may 29-jun 29-jul 28-ago 27-sep 27-oct 26-nov 26-dic


euros, es decir, un 28,46% de rentabilidad






ESTRATEGIA PAIR TRADING 2009
45.000 €
40.000 €
35.000 €
30.000 €
25.000 €
20.000 €
15.000 €
10.000 €
5.000 €
0€
-5.000 €




SEÑALES CAMBIO DE TENDENCIA 2009
MACD Señal
10

5

0

-5

-10

-15




indique.


RESULTADO UTILIZANDO OSCILADOR TÉCNICO
PyG 2009
60.000 €

50.000 €

40.000 €

30.000 €

20.000 €

10.000 €

0€

-10.000 €

-20.000 €

-30.000 €

-40.000 €


euros, es decir, un 34,54% de rentabilidad.






Estrategia Pair Trading (2010)
Pérdida y Ganancia Neta
35.000 €
30.000 €
25.000 €
20.000 €
15.000 €
10.000 €
5.000 €
0€
-5.000 €
-10.000 €
3-ene 2-feb 4-mar 3-abr 3-may 2-jun 2-jul 1-ago 31-ago 30-sep 30-oct 29-nov 29-dic

Fuente: Elaboración Propia



MACD Señal
10
Millares

8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8




indique.


PyG 2010
80.000 €
70.000 €
60.000 €
50.000 €
40.000 €
30.000 €
20.000 €
10.000 €
0€
-10.000 €
-20.000 €
-30.000 €
-40.000 €
3-ene 2-feb 4-mar 3-abr 3-may 2-jun 2-jul 1-ago 31-ago 30-sep 30-oct 29-nov 29-dic


euros de pérdidas, es decir, un -25,11% de rentabilidad.

El resumen de resultados de aplicar esta estrategia a los últimos 5 años es el
siguiente:

Tabla1. Resultados de pair trading automatizado 2007-2011

Resultado
Año 2007 2008 2009 2010 2011
Rentabilidad bruta -16.567,32 28.459,91 34.535,45 -25.110,78 62.591,78
Intereses -3.000,00 -3.000,00 -3.000,00 -3.000,00 -3.000,00
Comisiones operativas -7.680,00 -5.760,00 -5.120,00 -5.760,00 -7.680,00
Rentabilidad Neta -27.247,32 19.699,91 26.415,45 -33.870,78 51.911,78

% Rentabilidad Neta -27,25% 19,70% 26,42% -33,87% 51,91%

% Rentabilidad Media Anual 7,38%

% Rentabilidad Acumulada Anual 2,09%

Volatilidad 36,74%



La rentabilidad obtenida por este sistema es positiva, tanto la rentabilidad media,
como la rentabilidad acumulada, sin embargo presenta una alta volatilidad y
dispersión en los resultados, resultado de operar con apalancamiento en
derivados.

Con objeto de eliminar este inconveniente, introduciremos en el sistema un último
componente: la aplicación de stop loss y stop de beneficios.

4.4. APLICACIÓN DE SISTEMAS DE STOP LOSS Y STOP DE BENEFICIOS

Para reducir la exposición al riesgo y la volatilidad, estableceremos un sistema de
stop loss y stop de beneficios, con objeto de limitar las pérdidas y asegurar las
posibles ganancias.

El límite de pérdidas y el tope de ganancias lo estableceremos en el 10% (-10% en
caso de pérdidas y +10% en caso de ganancias) pero dejando en el caso de las
ganancias un stop dinámico del 25% una vez superado el límite anterior para
conseguir un potencial de ganancias superior al de las pérdidas.

Este sistema de stops permite a su vez minimizar el efecto de los intereses al
reducir considerablemente la duración de la inversión, así como maximizar los
ingresos por intereses, al reinvertir la ganancia o pérdida en su totalidad en un
depósito bancario. Por otro lado se reducen enormemente los costes operativos al
realizar menos cambios de posición por lo que la cantidad inicial de pérdidas al
ejecutar el stop se verán mitigadas por este efecto y las ganancias se verán
aumentadas.

La volatilidad de los resultados se reduce sensiblemente y la rentabilidad media y
acumulada aumentan.

Estos resultados por otra parte, no se ven afectados por los movimientos de
mercado, al ser un sistema de inversión neutral a mercado, como hemos explicado
anteriormente.


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