EL DEFAULT DE LA DEUDA INTRA - ESTADO - DESCAPITALIZACIÓN K DEL BANCO CENTRAL - DIALÉCTICA DEL ENDEUDAMIENTO K. Por Héctor GIULIANO (9.9.2015) Oficialismo, oposición política y grandes medios de comunicación repiten a coro y constantemente que la Argentina se ha venido des-endeudando bajo la administración Kirchner pero esto no es cierto y tales afirmaciones configuran un grosero engaño a la opinión pública y, consecuentemente, al pueblo argentino. Este mito del des-endeudamiento viene a caballo de la política sistemática seguida por la administración K de pago de la deuda con terceros – acreedores privados y organismos financieros internacionales – mediante recursos tomados de casi todas las cajas del Estado, contra entrega de títulos públicos que actúan como “vales de caja” sin capacidad de repago. Todos se jactan de un supuesto des-endeudamiento pero lo que ninguno dice – clase política, medios y economistas del establishment – es quién, cuándo y cómo va a devolver esta enorme masa de dinero a los organismos del Estado que han sido “empapelados” con bonos impagables; con el agravante que tales entes no le han prestado ni le prestan al Tesoro fondos propios sino fondos administrados que son de terceros: fundamentalmente dinero de los jubilados de la ANSES, reservas del BCRA y depósitos del BNA.

1. EL DEFAULT DE LA DEUDA INTRA - ESTADO
- DESCAPITALIZACIÓN K DEL BANCO CENTRAL
- DIALÉCTICA DEL ENDEUDAMIENTO K.
Por Héctor GIULIANO (9.9.2015)
Oficialismo, oposición política y grandes medios de comunicación repiten a coro y constantemente que la
Argentina se ha venido des-endeudando bajo la administración Kirchner pero esto no es cierto y tales
afirmaciones configuran un grosero engaño a la opinión pública y, consecuentemente, al pueblo argentino.
Este mitodel des-endeudamientoviene acaballode lapolítica sistemática seguida por la administración K de
pago de la deuda con terceros – acreedores privados y organismos financieros internacionales – mediante
recursostomadosde casi todaslas cajas del Estado,contra entregade títulospúblicosque actúancomo “vales
de caja” sin capacidad de repago.
Todos se jactan de un supuesto des-endeudamiento pero lo que ninguno dice – clase política, medios y
economistas del establishment – es quién, cuándo y cómo va a devolver esta enorme masa de dinero a los
organismosdel Estadoque han sido “empapelados” con bonos impagables; con el agravante que tales entes
no le han prestado ni le prestan al Tesoro fondos propios sino fondos administrados que son de terceros:
fundamentalmente dinero de los jubilados de la ANSES, reservas del BCRA y depósitos del BNA.
EL MITO DEL DES-ENDEUDAMIENTO.
La Deuda Pública del Estado Central ha venido aumentando durante la gestión K a un promedio de 10.000
MDi por año.

2. Segúndatosdel Ministeriode Economía (MECON) la deuda era de unos 150.000 MD (152.600) al momento de
la asunciónde NéstorKirchner - mediadosdel 2003– y llegabaalos 233.200 al 31.12.2014 (últimodatooficial):
221.700 MD de deuda performing o con cumplimiento del pago de intereses y 11.600 MD por bonos no
presentados al megacanje Kirchner-Lavagna del 2005-2010 (Holdouts).
A estacifra,empero,hayque sumarle ladeuda no computada de los cupones ligados al PBI – entre 10/15.000
MD – y los excedentes estimados a pagar a los holdouts por los juicios perdidos en Nueva York y diversas
jurisdicciones del mundo, que agregarían otros 10/15.000 MD por concepto de sentencias y arbitrajes,
intereses acumulados, punitorios, honorarios y gastos.
Contando estos dos rubros (20/30.000 MD) y las nuevas obligaciones que se vienen colocando durante el
corriente añoa travésdel nuevo“festival de bonos”encursolaDeudaPúblicaestaríaactualmente enel orden
de los 260.000 MD o más.
Sinconsideraraquí el total de intereses a pagar en el futuro, que según el MECON es de 75.000 MD pero que
enla práctica constituye unasumapermanente ycreciente porquelatotalidadde los vencimientos de capital
se cubre íntegramente con nuevas obligaciones (novaciones de deuda) y además se toma deuda adicional.
El año 2014 el stock de la deuda pública aumentó en 19.000 MD y para el corriente ejercicio - según
Presupuesto 2015 - está previsto que la deuda aumente en otros 18.000 MD.
Por eso decimos:
que no es cierto que la Argentina se esté des-endeudando porque la deuda pública sigue aumentando
fuertemente,
que el país no se ha liberado del problema de la deuda porque continúa bajo la trampa de deuda perpetua –
por refinanciación sistemática de sus vencimientos de capital y por la continua toma de más deuda – y
que la administración K, después de más de diez años de gestión, ha venido batiendo récords de pago de
servicios de la deuda con terceros no para independizarse del sistema de endeudamiento e structural que
padece nuestro país sino para volver a endeudarse en el mercado local e internacional de capitales.
Y el gran instrumento para viabilizar este proceso de re-endeudamiento es la Deuda intra-Sector Público o
Deuda intra-Estado.
LA DEUDA INTRA-ESTADO.
El 61 % de la deuda del Estado Central – 136.000 MD sobre la deuda performing oficial de 221.700 – está en
manos del propio Estado.
Esto es así porque la administración Kirchner adoptó la política de pago de la deuda con terceros utilizando
fondos que saca de toda una serie de organismos públicos.
En el caso argentino y bajo el gobierno K los principales prestamistas del Sector Público son tres:
El Banco Central (BCRA), al que el Tesoro Nacional le debe hoy 90.000 MD por concepto de Títulos Públicos y
de Adelantos Transitorios (59.000 en dólares y 31.000 en pesos respectivamente).
La ANSES– que no tiene fondospropiossinoque administralaplatade los jubilados – que tiene más del 64 %
del Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS) del Sistema Previsional prestado al Gobierno.
El Banco Nación (BNA), cuya finalidad primaria es prestar al sector privado productivo pero tiene
aproximadamente la mitad de su cartera de créditos prestada al Estado (en préstamos y títulos públicos).

3. Peroademásde estostresorganismostodauna larga serie de otrosentespúblicosvivenprestándole dineroal
gobierno..:
a) AFIP-Administracióngeneralde IngresosPúblicos,b) AGP-Administracióngeneral de Puertos, c) BICE-Banco
de Inversión y Comercio Exterior, d) CMEA, e) CAMMESA-Compañía Administradora del Mercado Mayorista
Eléctrico S.A., f) IAF-Instituto de Ayuda Financiera para Pago de Retiros y Pensiones Militares, g) INDER-
InstitutoNacional de Reaseguros,h) LoteríaNacional,i) FFSIT-FF(FondoFiduciario)Sistema de Infraestructura
de Transporte, j) FFRH-FF Recuperación Hipotecaria, k) ENARSA-Energía Argentina SA, l) FFFIR-FF Federal de
Infraestructura Regional, m) FAH, n) FFRE-FF de recuperación de Empresas, o) FFRH-FF de Recuperación
Hipotecaria, p) FFPEV-FF para eliminar la Violencia, q) INDER-Instituto Nacional de Reaseguros, r) PAMI-
Programa Asistencial Médica Integral (!), s) PROCREAR-Programa de Crédito Argentino, t) SRT-
Superintendencia de Seguros de Trabajo, y otros entes públicos y/o semi-públicos.
Estos préstamos de la Deuda intra-Estado usualmente se hacen contra letras/bonos que en la práctica
equivalen a desvíos de fondos de sus destinos específicos y no tienen capacidad de repago demostrada.
Es decir,que sonun “paga-Dios”que sirve para cubrirvencimientosque sonasí traspasados al Fisco por vía de
operaciones de rescate o recompra de las obligaciones con terceros sin posibilidad alguna de restitución de
esos fondos prestados.
El grave problemade ladescapitalizacióny desfinanciamiento producido por toda esta masa de obligaciones
impagables intra-Sector Público – un desequilibrio fiscal estructural que se cubre con refinanciaciones
permanentes - esabiertamente soslayadoporlaclase política – oficialismoyoposición – por la clase dirigente
en general y por los economistas del establishment en particular.
PROYECCIONES Y PERPECTIVAS.
Tener deuda interna e intra-Estado, en lo inmediato, obviamente es mejor que tener deuda externa con
terceros, pero ello no elimina la cuestión de fondo del re-endeudamiento y toma de nueva deuda sin
capacidadde repago(conel sectorpúblicoy con el sectorprivado),sobre todo si se tiene en cuenta cuál es el
objetivo final de este macro-sacrificio de recursos y activos financiero-fiscales.
Es el símil de un préstamocoercitivouobtenidobajopresiónafamiliaresoamigosparapagarle obligaciones a
un tercero,conel agravante ya citado que el Tesoro se está apropiando así de fondos que no son propios del
Estado y que tienen finalidades o destinos diferentes al pago de la Deuda Pública.
La cuestiónde laDeudaintra-Estadonoesneutra– no se trata de un“pagaré” donde acreedorydeudorsonla
misma persona y, por ende, su falta de cumplimiento o default no tiene consecuencias sobre las Finanzas
Públicas: es plata que se tiene que devolver.
El costo financierode laDeudaintra-Estado conlleva la descapitalización del BCRA, el desfinanciamiento del
sistemaprevisional que administralaANSES,lamermade créditosprestablesal sectorprivado productivo por
parte del BNA y un sistemático desvío de fondos presupuestarios de sus destinos específicos.
La presidentaCFK – ensu discursodel 26.8.2014 (donde auto-calificólagestiónKirchnerde “pagadora serial”)
– dijo que en el decenio 2003-2012 la Argentina pagó 173.700 MD a sus acreedores.
Perola deudapública,pese atalespagos,nobajóen relaciónal stockexistenteal iniciode sugestiónsinoque,
por el contrario, aumentó fuertemente durante el período.
La explicación de este “fenómeno” – saldo inicial de 150.000 MD al 2003 menos 174.000 MD de pagos de la
Deuda durante 10 años contra saldo final de 233.000 MD (ó 260.000) al 31.12.2014 - muestra claramente que
todosesos“pagos” fueronenrealidadcancelacionesefectuadas íntegramente con nuevas deudas – pagando

4. “deudacon deuda”– tal como se sigue haciendohastalafechaenforma sistemática(exactamente al revés de
lo que dice el ministro Kicillof), a la vez que se toma deuda adicional.
Esta utilizaciónmasivade laDeudaintra-Estadohavenidosiendorealizadaporla administraciónKirchnerpara
cumplirescrupulosamentelaDeudaPúblicaconTercerosa costade traspasarle lasobligacionesimpagables al
Fisco: algo así como ofrecerle a los acreedores el ideal de que el deudor – en este caso, la Argentina – se
“trague” supropiadeuda (vía rescates o recompras); cosa que la administración K fue instrumentando todos
estosañosa travésdel sistemático pago de obligaciones en moneda extranjera con reservas internacionales
del BCRA y pagos de obligaciones en pesos con toma de fondos contra colocación generalizada de títulos
dentro de la Administración del Estado.
El des-endeudamiento con terceros vía transferencia del grueso de la deuda al propio Estado deudor deja
abierta, a la vez, la posibilidad – una “posibilidad” que ya se está ejecutando - de una reducción parcial y
gradual de la misma aunque no por cobertura o cumplimiento sino al contrario, por su licuación e impago:
A travésde la renovaciónpermanente de lasobligacionesintra-estatalesasu vencimiento –con bajas tasas de
interés o directamente sin intereses - y/o practicando condonaciones parciales.
A través de la licuación de la Deuda en Pesos ajustada por CER – que está en manos de la ANSES – de modo
que por sub-indexaciónde talesajustes esa deuda intra-sector público tenga una reducción progresiva tanto
en su valor real como expresada en dólares (conforme a la metodología internacional).iii
Paralelamente, el diferimiento de la aplicación de la movilidad jubilatoria del 82 % y la muerte de
jubilados/pensionados –con el consiguienteahorrode pagosy retroactivos(directamentevinculadosalaedad
de losbeneficiarios) - tambiéniríadescargando con el tiempo gran parte de la Deuda intra-Estado de y con la
ANSES.
Este mecanismonoeliminaríatotalmente ladeudaintra-sector público pero atenuaría su peso vía licuación e
impago de compromisos, sirviendo así funcionalmente, en la práctica, como “préstamo-puente” para –
descargando obligaciones con terceros – volver a tomar nueva Deuda Externa.
La clave de toda esta operatoria reside entonces en que ahora la mayoría de la deuda del Estado Central es
Deuda intra-Estado, que dicha deuda traspasada es impagable y que merced a este mayúsculo “desagote
parcial” de obligaciones con terceros a costa del desfinanciamiento público la administración K y el nuevo
gobiernoelectoquedancadavezmás encondicionesde lograrel objetivodel Megacanje Kirchner-Lavagna de
2005-2010 y de la Hoja de Ruta Boudou del 2008, consistente en retornar al mercado internacional de
capitales, precisamente para volver a endeudarse.
Lic. Héctor L. GIULIANO- Asesor del FORO ARGENTINO de la DEUDA EXTERNA
Foro Regional La Plata, Berisso y Ensenada
www.facebook.com/foro.laplata-@forodeudalp- http://forodeudalp.blogspot.com.ar/
forodeudaexternalp@hotmail.com - forodeuda.lp@gmail.com
Buenos Aires, 9.9.2015
NOTAS:
i Las siglas MD/M$ significan Millones de Dólares/Pesos y se expresan siempre con redondeo, por lo que
puede haber mínimas diferencias entre totales y sumatoria de términos.

5. ii No se incluye aquí – aclaración muy importante - el total de la Deuda Pública Nacional, que comprende
tambiénlasdeudasde Provincias/Municipios,EmpresasPúblicas/Organismos Nacionales/Fondos Fiduciarios
(FF), Banco Central (BCRA) y juicios contra el Estado con sentencia en firme; cuyo monto consolidado no se
conoce porque no es informado por las autoridades.
iii Pordefinición,todadevaluacióndel peso – sea por minidevaluaciones graduales (como en la actualidad) o
por macro-devaluaciones (como en Enero de 2014) - implica una licuación o reducción del valor de las
obligaciones en moneda local expresadas o computadas en dólares.
Hoy – datos al 31.12.2014 – el 35 %de la deudaperforming(222.000 MD) estáen pesos (equivalente a 78.000
MD) y el 65 % está enmonedaextranjera(144.000 MD), de modo que la “licuación” de la deuda en pesos por
esta vía ha tenido una fuerte incidencia al atenuar el monto del incremento anual de la deuda pública total.
El año pasado – siempre según la información del MECON para el cierre del 2014 – el aumento de la deuda
durante el ejercicio fue de 37.400 MD (40.100 MD de nuevo financiamiento menos
amortizaciones/cancelaciones por sólo 2.700 MD) pero la disminución producida por la devaluación sobre la
deuda en pesos fue de 15.300 MD (16.400 agregando ajuste por CER y otros conceptos menores), de modo
que el aumento de la deuda resultante quedó así en 19.000 MD.
Publicado por Foro Deuda Externa
FUENTE: http://forodeudalp.blogspot.com.ar/2015/09/deuda-publica-interna-intra-estado.html
DESCAPITALIZACIÓN K DEL BANCO CENTRAL
Por Héctor GIULIANO (20.8.2015)
El Banco Central de laRepúblicaArgentina(BCRA)hasidollevadobajolaadministraciónKirchnerala
insolvenciay lailiquidezporhaberlopuestoal serviciodel sistemade ladeudapúblicaperpetuadel Tesoro.
El banco ha devenidoasíno sóloel principal sosténde lapolíticade pagosde la deudaexternaconreservas
internacionalesyfuente de fondosparasufragar el déficitfiscal enpesossinoademásunaventanillaadicional
del endeudamientodel Estado,condeudaque tambiénse tomasincapacidadde repago.
Por eso,lasupervivenciafinancieradel BCRA dependehoyde lapermanente refinanciaciónyaumentode sus
pasivosconel sector bancario-financiero,local yexterno.
Esta gravísimasituaciónse ocultaa la opiniónpúblicayenellosoncómplicesel oficialismo,laoposición
políticay losgrandesmediosde informacióndelestablishment.
VACIAMIENTO DE LAS RESERVAS.
Durante la administraciónKirchnersalierondel paísdivisasporvalorde másde 90.000 MDi.No se trató de un
mecanismode fugaocultao ilegal de capitalessinode operacioneslícitasaceptadasporel BCRA.Inclusose
llegóaestimularlasalidade estosdólaresbajolaideaque un“exceso”de monedaextranjeraacentuaríala
apreciacióndel peso.Durante largosañosdel gobiernoKse permitió –porotra parte - que un gran porcentaje
de las exportacionesargentinasse liquidasenenel exteriorsinnecesidadde traerlasal país (casominería,
petróleoygranos).

6. Hoy el stockde ReservasBrutasdel BCRA – segúndatosal 31.7.2015 – esde 33.900 MD y el sostenimientode
este nivel escadavezmás gravosoporque lasreservasse comprancon deuda.
Sóloun terciode lasreservastotalessonpropiasdel BCRA:7.700 MD correspondenaCuentascorrientesen
otras monedas(que sonlosencajesbancariospordepósitosendólares) y13.900 MD correspondenaOtros
Pasivos(constituidosporpréstamosde otrosbancoscentrales,comoel Bancode Francia,el BIS de Basileay –
sobre todo - el Banco PopularChino,atravésde unswap por el equivalentede 11.000 MD, de losque el
gobiernollevautilizados8.000-8.500 MD).ii
En total,y sumandoa estosdosrubros losMediosde pago enotras monedas(unos500 MD, que son ensu
mayoría Certificadosde DepósitoparaInversión) estodaque 22.100 MD son pasivosdirectosdel BCRA en
monedaextranjeraque,deducidosde lasreservasbrutas,dejanunsaldoreal de reservaspropiasde sólo
11.800 MD (unnivel muypocosuperioral stockde divisasque teníael país enel momentodel defaultde
Diciembre de 2001).iii
Si a este saldose le restarael stock de deudasa corto plazopor Lebac/Nobac – que equivale acasi 40.000 MD
– el desequilibrioconsiguiente liquidaríatodaposibilidadde controlarlapolíticamonetaria,cambiariay
bancaria porparte del BCRA.
Es obvioque si la Argentinanotuvierasemejante problemade reservasnetasodisponiblesel gobiernoKno
necesitaríamantenerel cepocambiariocomolohace actualmente.
La Argentinahoyyano dispone de superávitsgemelos –fiscal y externo –y el saldode CuentaCorriente de la
Balanzade Pagosesfuertementenegativo,porloque el gobiernono puede comprarlasdivisasprovenientes
de la liquidaciónde exportacionesconrecursospropiossinoque lohace con deuda;ypara elloapelaaun
mecanismode triangulaciónvíaLebac/Nobac.
ENDEUDAMIENTO CUASI-FISCAL.
Las Letras/Notasdel BCRA – fundamentalmentelasLebac– son obligacionesacortoplazo(menosde unaño)
que el banco utilizacomoinstrumentode regulaciónmonetariapararetirardinerodel mercado(pagando
interés).
El montode estasLebac ha venidoaumentandoextraordinariamente bajolaadministraciónK,sobre todo - y
más aceleradamente- enlosúltimosaños,llegandohoyaunstock de 355.900 M$, equivalentesa38.700 MD
(casi 40.000 MD, siempre condatosal 31.7).
Para reponerreservascondeuday/o aumentarel stockde lasmismasel gobiernorealizaunamaniobraentres
pasosempleandolasLebac:
El BCRA emite dinerosinrespaldoparacomprardólares(dólaresque luegole prestaal Tesoropara que éste
pague deudaexternaconterceros:acreedores privadosyorganismosfinancierosinternacionales).iv
Comoel dineroemitidoincrementalógicamente laBase Monetaria(BM) ypresionasobre el nivel de los
precios(inflaciónporexcesode emisiónsincorrelatoenel crecimientoeconómico) el mismoBCRA coloca
entoncesLebacenel mercadofinancieroparaabsorberoesterilizarel dineroemitido.
Estas Lebac – que en sumayoría son a 90-110 días de plazo – devenganinteresesdelordendel 28-30 %anual
y pasana constituirse enlamayorparte de la deudacuasi-fiscal opasivodel BCRA –despuésde laBM - con lo
que se cumple lareglacitada de que las divisasde lasreservasse comprancon deuda.v

7. Este conjuntode obligacionesdel BCRA –desde unpuntode vistapotencial,debierarestarse tambiénde las
ReservasBrutasporque constituye unaenorme masade dineroque si noesremuneradacontasas positivasde
interésterminaríayéndoseal dólar,conel consiguiente desequilibrioexplosivodel tipode cambio.vi
El gobiernoKevitaodilataestacrisisde deudaretroalimentandopermanentemente –a travésde sus
colocacionessemanalesde losdíasmartes - latotalidaddel stockde talesLebacvía renovaciónasu
vencimientoyemisiónde letrasadicionales(hoyllegadasauntope de toleranciafinancieraparael BCRA).vii
La administraciónKirchnerse encuentraasífácticamente sometidaaun mecanismode tipoextorsivopor
parte del oligopoliode losgrandesbancostomadoresde Lebac,que cada semanatienenlaalternativade
pasar por el “escritorio”arenovarsus letraso pasar porla “ventanilla”acobrarlas,loque supondríarestituira
la plazael dinerosobre-emitidoparapodercomprardólaresde lasreservasenel mercado;y tal cosa
presionaríainexorablemente sobre el tipode cambio.
Este mecanismoperversode subordinaciónfinancieradel EstadoalosBancos – que se administraatravésdel
BCRA – constituye unade lasformasmás gravesde subvenciónal sistemafinanciero.
SUBSIDIO AL SECTOR FINANCIERO.
El altísimocostofinancieroparael EstadoArgentinoproducidoporestadependenciadel BCRA conrespectoa
losgrandesbancoses difícilmente mensurable dadosusefectosdirectospero tambiénindirectos.
El año pasado – segúnlosdatosdel Balance General al 31.12.2014 – los InteresesGanadosporlacolocaciónde
ReservasInternacionales,traducidosapesos,fue de sólo142 M$ mientrasque losInteresesPerdidoso
Pagadosdurante el Ejercicio(prácticamenteabonadosensutotalidadporLebac/Nobac) fueronde 42.200 M$.
Esto quiere decirque el costode endeudarse paracomprarreservases300 vecesmáscaro que la rentabilidad
por la colocaciónde talesreservas(!).
La rentabilidadpromediode lasreservasfue menoral 0.05 % mientrasque latasa promediopagadaalos
bancospor las letrasdel BCRA fue del 15 %.
En la actualidad,siendoque el BCRA viene colocandodeudaal 28-30 % anual por lasLebac se estimaque los
interesesapagareste año nobajarían de los90.000 M$.
Los subsidiosdadosporlaadministraciónKalosbancos multiplicanlosprivilegiosde rentabilidaddelsector:
La Banca Comercial - que prestaa elevadastasasde interésdineroque creaa travésdel sistemade encaje
fraccionario– esuno de losprincipalesacreedoresdel Estado(que tiene,encambio,lafacultadde emitirlosin
costo!):aproximadamente unterciode lacartera de créditosde losbancosdel país estáprestadoal Sector
Público(unmontoque lógicamentese restadel créditoal sectorprivado).
Las colocacionessemanalesde Lebac/Nobacse hacencasi todas por losmontosofrecidosporlasentidades
financieras - renovacionesynuevasdeudas –que sonmuy superioresalosrequeridosnormalmenteporel
BCRA.
El BCRA subsidiaadicionalmente alosbancospor mediodel sistemade PasesPasivos(tomade dineroasólo1
ó 7 días).viii
Bajo estascondiciones,noescasual que el sectorfinanciero-bancarioseael que tengalosmayoresnivelesde
gananciaen laArgentinaK.
Paralelamente –y engran medidacomocontrapartida - lasituaciónreal del BCRA no puede serpeordebidoa
una combinacióninsostenible:

8. a) faltade reservaspropias,consobre-endeudamientoconsiguiente paracomprardivisasvíaLebac/Nobac
(conbancos locales) yvía OtrosPasivos(préstamosde bancoscentralesextranjeros),
b) bajísimacalidadde sus activosentítulospúblicosque notienencapacidad de repago(Letrasintransferibles
entregadasporel gobiernoparapagar deudaexternaconreservas),y
c) aumentoextraordinariode laBase Monetariapara sostenerlarecomprade reservas(segúnlapolíticade
compra de divisascondeuda).
Con el agravante que pese aesta descapitalizaciónestructural el BCRA –juntocon la ANSESix yel Banco
Naciónx - esuno de losprincipalesentesfinancierospúblicosque transfiere fortísimas“utilidades”al Tesoro.xi
La clase políticaysus “equipostécnicos”–del oficialismoyde laoposición –así como el establishment
económico-financierodebieranresponderenformaconcretaa este interrogante que planteaqué medidas
tendríanque adoptarse frente al problemade tal descapitalizaciónmayúsculadel BCRA (comonosea
proponerlatoma de más deuda),yaque el temaconstituye unpuntoclave dentrode laherenciade nuevo
endeudamientoK.
Paradójicamente,fue el Kirchnerismoque promoviólaúltimareformade laCartaOrgánica del BCRA con el
objetivodeclaradode ponerloal serviciode “laestabilidadmonetaria,laestabilidadfinanciera,el empleoyel
desarrolloeconómicoconequidadsocial.”
Ésta parece ser lamanera enque,pese asus discursos“para lagalería” (discursostradicionalmente
contradichosporla realidad),lairresponsabilidaddel gobiernoKirchner –por ineptitudy/oporcomplicidad –
terminasiendofuncional asía losinteresesdelCapital Financiero.
Lic. HéctorL. GIULIANO
NOTAS:
i La siglasMD/M$ significanMillonesde Dólares/Pesosrespectivamenteytodaslascifras se exponenaquí
siempre conredondeo.
ii Las operacionesde swapopase de divisasestánnormalmente aplicadasal intercambiocomercial entredos
paísesperopuedenutilizarsetambién –como ennuestrocaso– como préstamofinancieroacortoplazo(un
año,a tasa de interésdel 6%).
El swapde China– lomismoque el restode losOtrosPasivos – se utilizaparareponerreservasque el
gobiernodestinaal pagode deudaexternaconterceros.
Por unconvenioentre el Bancode Inglaterray el Banco PopularChino –bancos centralesde susrespectivos
países– la principal plazainternacional donde se realizanlasoperacionesde conversiónde yuanesadólareses
el Mercado de Londres.
iii Si se divide laBase Monetaria(BM) – que al 31.7 pasadoera de 520.200 M$ - por las ReservasBrutas
(33.900 MD) esonos da untipode cambioteóricode referenciade 15.34 $/US$ (unvalor nolejanodel dólar
paralelooblue).
Aunque este númeronorepresente necesariamente el nivelde correcciónpertinenteencasode devaluación
del peso,laadministraciónKirchnermantiene de todosmodosunapolíticade retrasocambiario;ylohace por
dos razonesbásicas:1. La necesidadde sostenerlospagosde la deudaexternaygarantizarlatoma de nueva
deuda,debidoaque el Estadorecauda enpesosy esospesostienenque convertirse amonedaextranjerapara
pagar losserviciosde ladeuda, y2. El usodel tipode cambiocomo “ancla inflacionaria”,paratratar de evitar
que una devaluaciónrelevante se traslade alosprecios.

9. ivActualmente laTesoreríaNacional le debe al BCRA unos90.000 MD (exactamente 89.500).De este total,
58.800 MD correspondenaTítulosPúblicos;siendoprácticamente todosLetrasIntransferiblesentregadaspor
el gobierno – como“vale de retirode caja” – a cambiode reservaspara atenderel pagode deudaexterna.
Estas letrasnodevenganinteresesobientienenunarentabilidadirrelevante (0.01%),sona diezañosde plazo
y no garantizancapacidadde repagoalguna,lo que reduce sustancialmentelacalidadde losactivos
financierosdel banco.
Otro tantopasa con losAdelantosTransitoriosal GobiernoNacional –el segundogranrubrode préstamosdel
BCRA - que hoy sumanunos282.400 M$, equivalentesa30.700 MD.
v Estrictamente hablando,estemecanismode compraparareposiciónoaumentode reservasinternacionales
con deudase realizaportransposiciónde pasos:enlugarde primerotomar deudael BCRA para con esos
fondoscomprarlas divisas,el bancooperaal revés,emitiendoel dineroprimeroyrescatándololuegocomo
deudaa travésde las Lebac.
vi Se trata de un caso típico de arbitraje entre Tasade InterésyTipode Cambio,que llevaaque el gobierno
sigaaumentandolastasaspara retenerpesosenel sistemafinanciero.
La tasa que el BCRA paga a los grandesbancosprivadosporlas Lebac/Nobacfija,asu vez,el pisode lastasas
del mercadoy,consecuentemente,agravael costofinancierode todosloscréditosaempresasypersonas.
Este aumentoha llevadoaque latasa mayoristaointerbancarialocal (BADLAR) esté hoyenel ordendel 21 %,
con losefectosrecesivosconsecuentesque el incrementode estosinteresestiene sobre laEconomía.
vii La relaciónLebac–Base Monetaria(siendolaBM= Circulante másCuentasCorrientesenpesos) es
extremadamente anormal enlaArgentina:al ladode una BMde 520.200 M$ (≡ 56.600 MD) el monto
existentede lasLebac/Nobacesde 355.900 M$ (≡ 38.700 MD), lo que significaque éstasequivalenal 68.4 %
(casi el 70) de la Base.
O, dichode otra manera,que sobre una emisióntotal de 876.100 M$ (≡ 95.400 MD) el 40 % de esamasa de
dinerose encuentraretenidoporel BCRA pagandointeresesalosbancostenedoresde Lebacdel ordendel 28-
30 % anual.
Abonartasas de interésde este nivel –cercanoa la terceraparte del valornominal del capital prestadovía
letras- implicaque porlasoperacionessistemáticasde renovaciónytomade nuevasdeudasel BCRA termina
pagandoentres añospor conceptode interesestantocomoel capital o principal que tieneque devolveralos
acreedoresporel capital o principal de lostítulos.
viii LosPasesPasivossonoperacionesde tomade deudaacortísimoplazo – la mayoría,a sóloundía – que el
BCRA realizaconlosbancosy por lo que lespaga unatasa del 16-17 % anual (Abril 2015) .
Notablemente,lamayoríade estas operacionesnosonnecesariasparael BCRA porque remuneranlossaldos
de caja bancariosentre el cierre de la jornada– últimahorade la actividaddiaria – y el comienzodel horario
del día siguiente:sonlasdenominadasletrasovernight(“porlanoche”).
ix La ANSES- que administralaplatade losjubilados - tiene el 65% del Fondode Garantía de Sustentabilidad
(FGS) prestadoal Estado - loque implicaundesfinanciamientoamediano/largoplazodelSistemaPrevisional
Argentino.
x El BNA – principal bancodel país, cuyaCarta Orgánicase modificóbajolaadministraciónKirchnerpara
privilegiarel préstamoalaactividadprivadaproductiva(especialmente PYMEsyAgro),en loshechostiene
hoyaproximadamentelamitadde sucartera de créditosprestadaal Estado.

10. xi Las gananciascontablesdel BCRA enel ejercicio2014 fueronde 78.100 M$, gananciasque fueron
rápidamente giradasal Gobierno.Estasutilidadesnofueronproductode gananciasgenuinassinobásicamente
de resultadosportenenciade activosenmonedaextranjera,esdecir,pordiferenciasde cambiodebidasala
devaluacióndel peso.
Las diferenciasnetasde cotizaciónporeste motivosumaronel añopasado114.800 M$, correspondientes
principalmente aReservasInternacionales(41.000M$) y TítulosPúblicosNacionales(92.800 M$, ensu
mayoría derivadosde laenorme masa de letrasintransferiblesencarteradel banco,yque notienencapacidad
de repagopor parte del Tesoro).
Este mecanismosistemáticode transferenciade utilidadesnogenuinasal Fisco –alimentado
sintomáticamente conladepreciaciónde susactivosenmonedaextranjera–nosóloconstituye unaforma
espuriade financiamientodelEstadosinoque ala vezdescapitalizaal BCRA y lodejaen unvirtual estadode
“vaciamiento”.
La reciente ampliaciónde lacolocaciónentítulospúblicosdel 50al 90 % del Fondode Garantía de los
Depósitos(FGD) –que administraSEDESA (Segurosde DepósitosSA,que esunaentidadprivada) –agrava este
cuadro de situaciónypotenciael peligrodel sistemafinancieroencasode corrida hacialos depósitos
bancarios.
Publicadopor Foro Deuda Externa
FUENTE: http://forodeudalp.blogspot.com.ar/2015/08/descapitalizacion-k-del-banco-central.html
DIALÉCTICA DEL ENDEUDAMIENTO K.
Por Héctor GIULIANO(9.6.2015).
Hoy endía se ha instaladounaequívocaideade “finde ciclo”en nuestropaíscuando, enrealidad,noestamos
asistiendoauncambiosino,por el contrario,a unprocesopreparatoriode continuidadenlaspolíticasde
Gobierno que se estánllevandoacaboen materiade DeudaPública.
En este sentido,laadministraciónKirchnernoconstituye unamutaciónde fondooverdaderarupturaconel
Sistemade EndeudamientoPerpetuovigente sinosólounaetapamáso eslabónfuncionalensu
mantenimiento.
El prematuroclimapre-electoral que se viveenlaArgentinaprácticamentedesdefinesde 2013 ha venido
sirviendocomodistractivode este procesoal amparodel engañooficial sobre el Des-endeudamientodel
Estado y lacomplicidadde una Partidocraciaigualmentecomprometidaenlatoma de más DeudaExterna.
BALANCE DE LA “DÉCADA GANADA”.
La próximafinalizacióndel mandatoKylas complejascondicionesde lamisma – todavía noculminadaperoen
la que el actual oficialismonodejaríade mantenerparticipaciónfutura –motivanunbalance de la “década
ganada”.
Los datosde laDeuda Públicaestánatrasadosunaño: laúltimainformaciónoficial del Ministeriode Economía
(MECON) esal 30.6.2014 y se computabaentoncescomoDeudadel EstadoCentral unos210.000 MD
(Millonesde Dólares,conredondeo):199.000 MD de DeudaPerformingoregularizadavíarefinanciacionesy

11. 12.000 MD de Deuda enmanosde los Holdouts(losbonistasque nose presentaronenel Megacanje Kirchner-
Lavagna 2005-2010).
Este total – como ya lohemosexplicadoenotrasoportunidades –esincompletoyaque el gobiernono
computacomo deudaenfirme loscuponesPBI(10-15.000 MD), notoma encuenta lassumasa pagar por los
juiciosde losFondosBuitre (FB) ni porlosreclamoscontra la Argentinaenel CIADI(conmínimosadicionales
de 10-15.000 MD y 8-10.000 MD, respectivamente)ynocontemplaaun,lógicamente,lasnuevasdeudas
contraídas desde entonceshastahoy(que sumaríanotros10.000 MD).
Tampoco se consideranlosInteresesaPagar enel futuro(77.000 MD) que,comoagravante,configuranun
Gasto Corriente permanente dentrodel Presupuestoanual debidoaque latotalidaddel Capital se refinanciaa
su vencimientoyademásse tomaDeudaNueva,loque prolongayaumentaconsecuentemente losservicios
por interesesde laDeuda.
Todo estoda que laDeuda Públicatotal enfirme –sin laDeudaContingente porjuicioscontrael Estado -
estaría enla actualidadentre los240-250.000 MD, sincontar intereses;yconinteresespasaríalos320.000.
Al momentode asumirel poderen2003 el Kirchnerismoheredóunstockde DeudaPúblicade
aproximadamente 175.000 MD, cifra que enlo básicose mantuvodespuésdel Megacanje 2005 ya que la quita
fue compensadacompletamenteconcuponesPBIy ademásquedaronentoncesafueradel arreglounos
20.000 MD de bonosen manosde losHoldouts(que hoyel gobiernodice que son12.000 MD peroque en la
práctica seríanentre 20 y 30.000 MD sumandocapital,interesesacumulados,punitorios,honorariosygastos).
La Presidentahadichoque laArgentinapagódurante la década2003-1013 un total de 190.000 MD por
conceptode DeudaPúblicaa susacreedoresexternos –cifrasobre la que,sinembargo,nose ha suministrado
ningunainformacióndesagregada –pero, comoquedaa la vista,el stockde laDeudano bajó sinoque,porel
contrario,aumentó(ylohizoa un ritmode 10.000 MD promedioporaño).
En este últimoañode su gestión(2015) el Presupuestode laadministraciónCFKprevé aumentarel stockpor
nuevasdeudasen18.000 MD - ademásde la citada refinanciaciónde todoslosvencimientosde Capital que
caen dentrodel ejercicio –con lo que nosóloaumentaráel saldodel Principal sinotambiénel gastoanual por
Intereses.
Las nuevasdeudasque se estáncontrayendosonahora,ensu casi totalidad,refinanciacionesacortoy/o muy
medianoplazo –entre uno y 3-5 años – pagan interesesaltísimosendólares(del ordendel 9% anual) y en
pesos(del 27-30 %),y empeoranporconsiguienteel perfil de vencimientos de laDeudaTotal,cuyavida
promediohoyesde 8.7 años.
LA HERENCIA K.
La “herencia”de Deudaque laadministraciónKirchnerle estádejandoal nuevogobiernocombinalaspeores
variablesde manejofinanciero:
Fuerte aumentodel stockde unadeudapública,parala que no se cuentacon Solvenciani Liquidez:
Insolvenciaporfaltade capacidadde repagodemostradae Iliquidezporfaltade divisasparaatenderlas
obligaciones.
Pesomuertode una enorme Deudaintra-Estadoigualmente impagable- que representael 58 % de la Deuda
Performing(115.000 sobre 200.000 MD) – cuyo resultadohasidoladescapitalizacióndel BancoCentral
(BCRA),el desfinanciamientode laANSES,el usodel BancoNación(BNA) comoente de financiacióndel
gobiernoyel desvíode fondosde todauna serie de OrganismosNacionalesde susdestinosespecíficospara
poderatenderlospagosde la Deudacon Terceros.

12. Agregadode nuevoscompromisosde cortoplazo,conagravamientodel perfil de vencimientosya tasasde
interéselevadísimasyde régimenvariable(enunmomentoenque se prevé lapróximasubade tasas
internacionalesenfunciónde losaumentosesperadosde laReservaFederal de losEstadosUnidos).
Aumentodel pagode intereses,pormayoresTasasy pormayoresvolúmenesde Deuda.
Concentracióndel gruesode lospagosal Clubde París, de los que este gobiernoabonó1.300 sobre 9.700 MD
reconocidosentotal.
Retrasosenel desembolsode serviciosalosbonistasque entraronenel Megacanje 2005-2010, cuyos pagos
estánbloqueadosporel juezGriesa,peroque acumulanimprevisiblesconsecuenciasfinancierasylegales,con
mermade lasreservasinternacionalesdel BCRA.
Esta combinaciónfinancieraexplosivallevaalaArgentinaal blanqueode unnuevodefaulto – como siempre,
para diferirlo–a una nuevareestructuracióngeneralizadade Deuda,que esjustamente loque el gobierno
Kirchnerquiere eludirparanoreconocerel fracaso del Megacanje Kirchner-Lavagna,traspasándole la
responsabilidadde hacerlaalanuevaadministraciónelecta.
En síntesis,noesciertoque la Argentinase esté des-endeudando:laDeudaPúblicasube fuertemente por
Capital o Principal yporIntereses,el gobiernoKestáal límite otope de laDeudaintra-Estado(que esel pasaje
de DeudaExternacon Tercerosa DeudaInternaconorganismosdel propioSectorPúblico) ysusesfuerzos
para aguantar estasituaciónhastael finde su mandatoestánpuestoshoyenpreparar lascondicionesnopara
evitarsinopara volveraendeudarse enel MercadoInternacional de Capitales.
LA CUESTIÓN DE LOS CICLOS DE DEUDA.
Así como existenlosCiclosEconómicos,asítambiénexistenlosCiclosde Deuda,consusperíodosde Auge
(tomade deudasengran escala),Desaceleraciónodeclive (menorritmode endeudamientoporfaltade
capacidadde pagode susserviciosysosténvíarefinanciaciones),Recesiónodepresión(corte de créditos
externostradicionalesque obliganmecanismostransitoriosde reestructuraciónde lasdeudasy/odefault) y
Recuperación(porretornode la“confianza”y preparaciónde lanuevaolade endeudamientohaciael reinicio
del ciclo).
En la Argentina,despuésde lacrisisydefaultde finesde 2001, la tercerafase o etapade este ciclode deudase
cumplióbajolaadministraciónKirchnerconel pagoprivilegiadode lamayorparte de laDeudacon Terceros
(FMI,Banco Mundial/BIDyAcreedoresPrivados)mercedal pasaje de laDeudaExternaimpagable al propio
SectorPúblico,vía“internalización”oDeudaintra-Estado.
Concluidaestaetapa,esdecir,habiéndose “tragado”el EstadoArgentinosupropiaDeuda,el gobierno
Kirchnercubría un objetivoprimariodel Sistemade DeudaPerpetua:desagotarodescargarla mayoría de la
DeudaExternaincumplible traspasándolacomoDeudaintra-Estado,parahacerlugara la toma de Deuda
NuevaenlosMercados Internacionalesde Capital.Esdecir,para volveraendeudarse enel exterior.
Y hoy transitamosasí laúltimaetapadel Ciclo – la llamada“recuperacióndel Crédito” –en lacual el país
vuelve acolocargradualmente nuevaDeudaconTerceros:primeroenpesos,luegoendóllar-linkedyahora
tambiéndirectamente enmonedaextranjera(atasasrécord enel mundo) parair hacia la colocaciónformal de
DeudaExterna.
Notablemente,laexpresión“finde ciclo” –a la que hicimosreferenciaal iniciode este trabajo –sí pudiera
aplicarse al Ciclode la Deudaenestascondiciones,entendidacomocambiode fase,cosaque nadie dice pero
que pudieracaberle comoconcepto:laideadel supuestofinde unaetapade dificultades –con “rendición
decorosa”frente a losFB (bajore-estructuraciónparcial acargo del mediadorPollack) - paravolverentonces
“exitosamente”al Mercadode Capitalesparaseguirtomandodeuda(deudaque nose puedapagar).

13. Es el cicloimpuestoporloscapitalesfinancierosparacolocarsusexcedentesde fondosatasaspositivas
diferencialesenlosPaísesEmergentessobre labase que laincapacidadde repagode losdeudoresles
garantizala refinanciaciónperpetuade lasobligacionesporprincipal yque el Sistemafuncioneentoncesmás
eficientementeatravésdel aumentoenlaservidumbre de pagode losIntereses.
EL NUEVO CUADRO DE SITUACIÓN.
En este contexto,cabe analizarel puntode situaciónfinancieroypolíticoque estamosviviendo.
La crisisde losHoldouts,agravadaenformairreversibleamediadosdel añopasadoconel rechazofinal de la
apelacióncontrael falloGriesaante laJusticiaNorteamericana,precipitóel problemade laInsolvenciae
Iliquidezdel EstadoArgentinoal frustrarese regresobuscadoala DeudaExterna,unretornoque la
administraciónKesperabaenfunciónde laHojade Ruta Boudou:1. Acuerdoo contencióndel problemacon
losFB, 2. Arreglocon lospaísesdel Clubde París y con ello,3.Vueltaal Mercado Global de Capitales.
Desde entonces,desubicadofinancieraypolíticamente,expuestoal problemade losdéficitsgemelos –fiscal y
externo–y a losavataresde la conspiraciónNisman(tambiénvinculadaalosFB),lagolpeadaadministración
CFK ha venidorespondiendolosataquesatravésde toda una serie de improvisacionesydesprolijidades,
tratandodesesperadamentede transferirsusproblemasal nuevogobiernomientras,parasobrevivir,efectúa
concesionesde todotipo que comprometenalaactual y a las futurasadministraciones:nuevo“festivalde
bonos”de corto y medianoplazo(Bonad2016-2018, Bonac 2016, Bonar 2024), más deudaconlos Organismos
Multilateralesde Crédito(BancoMundial,BIDyCAF),replanteode lainiciativadel FondoMonetarioparauna
ConvenciónMultilateral sobre reestructuracionesde DeudaSoberana,másDeudaInternacuasi-fiscal delBCRA
con el oligopoliode grandesbancosprestamistascontraLebac/Nobac,líneasde créditode Chinapara
proyectosde ObrasPúblicase Infraestructuraypara swap o pase de monedas,deudaexternade YPFpara
financiamientode laempresayparadisposiciónde divisasenel BCRA,nuevasdeudasexternasde las
provincias,etc.
Son parte del complejocuadrode situación productonosólode problemasheredadossinoparticularmentede
lospropioserrores,torpezasyallanamientosde laadministraciónKirchneralosinteresesde losacreedoresde
la DeudaPública:
Haber declinadoenformaexpresatodocuestionamientoalalegitimidadde lasacreenciasreclamadaspese a
que lasmismasestabany siguenestandobajoinvestigaciónde laJusticiaArgentina.
Haber aceptadoel reconocimientode lasdeudasporbonosasu valorNominal yno a sus respectivosvalores
de compra.
Haber dictadolaLey cerrojo26.017 y conexas,que diolugara la vulnerabilidaddel paísfrente al reclamode
losFB por negativade aplicarlacláusulapari passu.
Tardíamente,despuésde haberreconocidosinobjecioneslacompetenciade tribunalesextranjeros yhaber
perdidolascausascontra losholdoutsentodaslas instanciasde lajusticianorteamericana,el gobierno
Kirchnerse acordó de objetarque losFB eran“malos”,que ganaban sumasexageradasyque las
consecuenciasde haberdejadounamasarelevante de holdoutsensureestructuración“voluntaria”del 2005-
2010 lollevaríana un nuevodefaulto – para decirlode otraforma – loforzarían a tenerque reconocerque el
Megacanje Kirchner-Lavagnafue unfracaso.
Así, con latécnicadel relatoy laventade unaimagende políticaconfrontativaarmadas“para la galería”,la
administraciónKcontinúasusconcesiones –abiertasoencubiertas – empeoraconsusactitudesdíscolaslas
condicionesde posible negociaciónoreplanteoyconellodebilitacualquiergestiónque vayaallevaracabo el
próximogobiernoelecto.

14. Con el agravante que lostrescandidatospresidencialesconmayoresprobabilidadesde victoriaelectoral para
sucederal gobiernoKirchner –Scioli,Macri y Massa - estáncompitiendoentre síante lasestructurasde poder
financierode losEstadosUnidosparadefinirquiéngarantizamejorlatomade másDeudaExternapor parte
de la Argentina.
Se trata de un trabajocomplementarioentre quienesdejanpreparadoycomenzadoel terrenodel re-
endeudamientoyquienesse alistanparacontinuarlo.
Es el productode unaestrategiaerróneae indefendible seguidaporel gobiernode losKirchner,que llevóal
desacatodel falloGriesaysu consiguiente encrucijadalegal yfinancierayque ahora,paradójicao
sintomáticamente,cumple el rol funcional de debilitaraúnmásla posiciónde nuestropaísy la de los
candidatosde la partidocraciaque aspirana reemplazarlaparatomarmás Deuda.
Es la trampa dialécticaclásicaenque “todos”ganan:
El gobiernoKirchner,porquele pasala“bomba” de la Deudaa la nuevaadministración –como hizoMenem
con De laRúa – y luegose reservael argumentode “nosotrosresistimosalosFBy luegovinieronestos
neoliberalesyaceptaroncualquiercosa”.
El nuevogobierno,porque–como hizoel de losKirchnery todossusantecesores –puede “justificar”sus
ulterioresconcesionesysu“rendición”ala tradicional “culpade laherenciarecibida”.Y
Los acreedoresfinancieros –con losFB a la cabeza– porque vanasí a recogerlosfrutosde su paciente ataque
contra losinteresesnacionalesabriendolaspuertasala Terceragran Ola de Endeudamientoque el actual
gobiernoyaha puestoencurso yque laoposiciónpartidocráticaplanteaempeorar.
Es la traiciónde la Clase Política – con el Libretoyaescritoy sus Protagonistasdisputándose cumplirlosroles -
donde todosellosganany“sólo”pierde el Estadoy el PuebloArgentino.
Lic. Héctor L. GIULIANO
BuenosAires,9.6.2015.
FUENTE: http://forodeudalp.blogspot.com.ar/2015/06/dialectica-del-endeudamiento-k-
hector.html