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Valencia, 23 de febrero de 2004 1
INVERSIS BANCO
La regulación en
España de los Hedge
Funds

GUIÓN DE LA PRESENTACIÓN
 Conceptos básicos de gestión de activos
 Inversiones alternativas e inversiones tradicionales
 Origen y características del hedge fund
 Fondos de hedge funds
 Estrategias de inversión
 Organización del hedge fund
 Regulación

CONCEPTOS BÁSICOS DE GESTION DE ACTIVOS
1.- Irracionalidad del comportamiento de los mercados financieros. No vale la pena su
estudio.
2.- 1937, “The Theory of Investment Value”, John Williams: construcción de carteras
concentrando el riesgo en acciones valor. Lo fundamental es la habilidad de la selección.
3.- 1952, Markowitz. Construccion de carteras minimizando los riesgos de los activos
individuales, apostando por el riesgo sistemático. Maximizar el rendimiento esperado en
relación con su aversión al riesgo.
Riesgo
Rentabilidad
Bajo Riesgo / Baja Rentabilidad
Alto Riesgo / Alta Rentabilidad
Carteras por debajo de la curva no son
eficientes, porque por el mismo riesgo el
inversor puede conseguir mayor
rentabilidad
Carteras por encima de la
curva son imposibles
Las carteras óptimas estarán en esta
línea (Frontera Eficiente)
Qué se entiende por Carteras
Eficientes?
Son aquellas carteras que
proporcionan el mayor
rendimiento para un riesgo dado o
que soportan el riesgo mínimo
para un rendimiento conocido.

Qué es la Frontera Eficiente?
La Frontera Eficiente es el
conjunto de carteras eficientes,
es decir, en ella se encuentran
todas las carteras que
proporcionan el máximo
rendimiento con un riesgo mínimo.

Strategic Asset Allocation
Los precios de
los activos
reflejan fielmente
toda la
información
disponible en el
mercado
Pero existen
retardos en la
incorporación de
toda la
información en
los precios
Las
imperfecciones
se corrigen
mediante el
arbitraje
Fondos de
gestión activa
Modelo CAPM, paradigma.... La
diversificación.
Los precios de
los activos
reflejan fielmente
toda la
información
disponible en el
mercado
No existen
activos
cotizando por
debajo de su
valor intrínseco
Lo optimo es
comprar una cartera
que replique el
comportamiento
general del mercado
Fondos de
gestión pasiva,
benchmarking

INVERSIONES ALTERNATIVAS Y TRADICIONALES
INVERSIONES
TRADICIONALES
Se pretende
diversificar los
riesgos minimizando
el riesgo específico
en un mercado
perfecto
Exclusivamente posiciones largas:
• Acciones líquidas en mercados desarrollados
• Renta fija con elevado rating
• Bienes inmuebles
• Participaciones en otras inversiones tradicionales
• Derivados solo con la finalidad de cobertura de la
cartera (no especulativo)
No se permite apalancamiento
OBJETIVO: maximizar la rentabilidad ajustada a un determinado riesgo
de mercado asumido  maximizar ratio de Sharpe
El ratio de Sharpe, se define como la relación existente entre la
rentabilidad de la cartera, deducida la rentabilidad de la inversión sin
riesgo, y la desviación típica de la rentabilidad de la cartera

INVERSIONES ALTERNATIVAS Y TRADICIONALES
INVERSIONES
ALTERNATIVAS
Un mercado
temporalmente
imperfecto permite
asumir riesgos
específicos en cortos
periodos de tiempo
Se permite mantener tanto posiciones largas como
cortas:
• Activos tradicionales
• Inversiones en mercados emergentes
• Bonos de alto rendimiento (high yield, junk bonds,..)
• Acciones no cotizadas (privare equity, venture
capital,...)
• Activos y pasivos con créditos hipotecarios
• Warrants
• Commodities
• Derivados de cámara y OTC
• Otros: derivados sobre el tiempo, polución, desastres
naturales....
El apalancamiento forma parte habitual de la estrategia
de inversión.
OBJETIVO: maximizar el rendimiento absoluto ajustado a un
determinado riesgo absoluto asumido

ORIGEN Y CARACTERISTICAS DEL HEDGE FUND
1949 Alfred Winslow Jones constituyó un fondo que simultáneamente tomaba posiciones
compradoras y vendedoras, desplazando el riesgo Market timing al riesgo stock
picking.
El modelo de Jones se basaba en la premisa de que la rentabilidad de una inversión
dependía más de una buena decisión del administrador que de la dirección del
mercado.
1952
Convirtió su General Partnership (Sociedad de Inversiones) en una Limited
Partnership (holding de sociedades de responsabilidad limitada) con diferentes
gestores independientes, estableció una estructura de retribución basada en una
comisión sobre la performance del fondo y operó en perfecto silencio durante
diecisiete años.
1966 Artículo en revista Fortune: el fondo creado por Jones había obtenido retornos muy
superiores a los del mejor fondo de inversión de su época, incluidas las altas
comisiones.
1969-74 Expansión y bancarrotas
1986 Artículo en Institutional Investor, durante sus seis primeros años de existencia, el
Julian Robertson.s Fund había ofrecido un retorno anual del 43%.
1992 George Soros y la Libra Esterlina
1998 Long Term Capital Management

ORIGEN Y CARACTERISTICAS DEL HEDGE FUND

ORIGEN Y CARACTERISTICAS DEL HEDGE FUND. Definición
1. Son sociedades privadas con un reducido numero de
participes. Protección del colectivo de inversores
versus “clubs privados”.
2. El gestor tiene una significativa participación personal
en el capital social.
3. Es libre de operar en una amplia variedad de mercados
y de utilizar estrategias con diferentes grados de
apalancamiento.

1. Libre elección del tipo de activo y del mercado
2. Libre elección del instrumento de inversión
3. Libre elección del estilo especulativo
4. Transparencia restringida
5. Dimensión reducida
6. Altas inversiones mínimas y limitaciones en la suscripción y
reembolso
7. Comisiones de gestión ligadas a resultados
8. Intentan obtener retornos absolutos versus benchmarking
9. Bajos niveles de correlación con los activos tradicionales
10. Elevado grado de apalancamiento
ORIGEN Y CARACTERISTICAS DEL HEDGE FUND. Características

FONDOS DE HEDGE FUNDS
Solución
Reunir diversos hedge funds bajo una sola estructura de inversión colectiva,
dirigida ésta a su vez por un gestor especializado en la selección y
diversificación de este tipo de instrumentos.
•Diversificados, cuando los activos son invertidos en diversos tipos de
hedge funds.
• Nichos, cuando los activos son invertidos en fondos con similares
estrategias.
Problema
Multitud de HF, que invierten en multitud de estrategias, no todas ellas
exitosas.
Diversificar una cartera de HF para proveer rentabilidades más consistentes
que las ofrecidas individualmente.

FONDOS DE HEDGE FUNDS
VENTAJAS INCONVENIENTES
• Diversificación instantánea de
estrategias
• Diversificación instantánea de
administradores
• Menores mínimos de inversión
• Mayor acceso a la inversión.
Fondos cerrados
• Mayor poder de negociación
• Composición de inversiones variable
• Menor liquidez
• Mayores comisiones
• Falta de transparencia. Caja negra

FONDOS DE HEDGE FUNDS. Proceso de selección
FILTRADO DEL
UNIVERSO DE
FONDOS
FILTRO
CUANTITATIVO
Bases de datos
públicas o
propietarias:
Van Hedge,
TASS, S&P,
Morningstar,...
• Rentabilidad
atribuible al
gestor
• Rentabilidad
atribuible a la
estrategia
• Estadísticos
comparativos
FILTRO
CUALITATIVO
• Objetivos de
inversión
• Comisiones
• Puntos
fuertes/débiles,...
DUE
DILIGENCE
• Estrategia del fondo
• Contabilidad y
fiscalidad.
Procedimientos
• Análisis del equipo
gestor
• Infraestructura de la
gestora
• Proceso de selección
de activos

ESTRATEGIAS DE INVERSIÓN

Arbitraje de Renta Fija
Arbitraje de convertibles
Market Neutral
VALOR RELATIVO
Distressed securities
Arbitraje de fusiones
EVENT DRIVEN
Emerging Markets
Global Macro
Long / Short Equity
OPORTUNIDAD
HEDGE FUNDS

ESTRATEGIAS DE INVERSIÓN. Valor relativo
Market Neutral
VALOR RELATIVO
EVENT DRIVEN
Emerging Markets
Global Macro
Long / Short Equity
OPORTUNIDAD
HEDGE FUNDS
Las estrategias de valor relativo se basan en la compra de
activos infravalorados y la venta al descubierto de activos
sobrevalorados, identificados por técnicas cuantitativas y
mediante análisis fundamental.

ESTRATEGIAS DE INVERSIÓN. Event driven
Market Neutral
VALOR RELATIVO
EVENT DRIVEN
Emerging Markets
Global Macro
Long / Short Equity
OPORTUNIDAD
HEDGE FUNDS
Las estrategias de event driven (eventos societarios) es la
de capitalizar procesos de reestructuración o fusión entre
empresas.
Se trata de anticiparse a los eventos corporativos o
incluso forzándolos.

ESTRATEGIAS DE INVERSIÓN. Oportunidad
Market Neutral
VALOR RELATIVO
EVENT DRIVEN
Emerging Markets
Global Macro
Long / Short Equity
OPORTUNIDAD
HEDGE FUNDS
Las estrategias de oportunidad tratan de aprovechar los
cambios producidos en los mercados por las intervenciones
de los gobiernos o a burbujas especulativas que se forman
cuando tienen lugar cambios en los ciclos económicos.

ORGANIZACIÓN DEL HEDGE FUND

ORGANIZACIÓN DEL HEDGE FUND
Razones Costes
Exceso de demanda
Compleja naturaleza del negocio
Personal muy cualificado
Eficiencia rentabilidad/riesgo
Servicios de valor añadido
(apalancamiento,
descorrelación,...)
Front end load
Back end load
Cotización con prima de
suscripción
Costes administrativos
Costes de transacción e
intermediación
Costes de apalancamiento
Comisiones de gestión

ORGANIZACIÓN DEL HEDGE FUND. Riesgos
 Riesgo gestor
 Riesgo operativo
 Riesgo de mercado
 Riesgo de liquidez
 Riesgo de crédito
 Herd risk

REGULACIÓN. Marco legal internacional
LEGISLACIÓN VEHICULO OBSERVACIONES
Estados Unidos Limited Partnership Responsabilidad limitada para los socios
capitalistas e ilimitada para el General
Partner. Número restringido de socios.
Liechtenstein Limites Trusts Mera relación contractual sin
personalidad jurídica.
Islas Cayman Cayman Limited Liability
Corporation
Sociedades de inversión con mínimas
limitaciones estatutarias.
Europa y Asia Limited Liability Company Abiertas a la transmisión de
participaciones y a negociación en
mercados organizados.
Países
musulmanes
Islamic Liability Company Con código ético aprobado por la
autoridad religiosa.

REGULACIÓN. Marco legal internacional
REGULACIÓN DE
ASENTAMIENTO O
INCORPORACIÓN
Conjunto de normas vigentes que
regulan la creación de un Hedge Fund
con domicilio social en ese país
• Desarrollo de leyes específicas para
el asentamiento (EEUU, UK, Lux, Fr,
Ir, Jap)
• Permiso implícito (Caribe y Suiza)
REGULACIÓN DE DISTRIBUCIÓN
O PROMOCIÓN
Conjunto de normas vigentes que regulan las
actividades de marketing y recaudación de
fondos para un Hedge Fund.
Principio general: estas actividades solo
pueden ser realizadas por entidades
domiciliadas en territorio nacional.
Exenciones: con ciertos requisitos (sin
campañas públicas, prohibición de llamadas
en frío, disclaimers,...)

Directiva UCITS (Undertakings for Collective Investment in Transferable
Securities), 1989.
Objetivo: facilitar la comercialización de fondos entre fronteras mediante la
unificación de la legislación en materias de:
política de inversión
Información
Estructura
control
PASAPORTE EUROPEO
Toda IIC open-end registrada en un estado miembro de la UE adaptado a
UCITS, puede ser distribuido sin restricción en la UE.
REGULACIÓN. Legislación comunitaria

REGULACIÓN. Legislación comunitaria
 Quebranto de la armonía legislativa para evitar la fuga de capitales. IR,
Lux, UK y Fr, crearon legislación especial para el asentamiento de IIC no
UCITS sin comercialización en el resto de la UE
 2001, UCITS II
Permite la distribución regulando los fondos de instrumentos del mercado
monetario, fondos master / feeder y fondos de fondos UCITS.
 2003, UCITS III
Autoriza la difusión de fondos indexados y fondos de productos derivados.

REGULACIÓN. Legislación española
Ley 35/2003 de 4 de noviembre, de Instituciones de Inversión Colectiva
Art 15.2. Regula la comercialización en España de las acciones y
participaciones de IIC autorizadas en otro Estado (miembro o no de la UE)
no sometidas a la directiva 85/611, que requerirá con carácter previo:
•Acreditación de que la normativa española regula la misma categoría
de IIC a la que pertenece la IIC extranjera
•Que la IIC está sujeta en su estado de origen a una normativa
específica de protección de los intereses de los inversores semejante a
la normativa española.
Proyecto de Reglamento de IIC (octubre 2004)
Artículo 22. La comercialización en España de IIC autorizadas en otros
estados (miembros o no de la UE) no sometidas a 85/611, requerirá
que la IIC esté expresamente autorizada por la CNMV

Ley 35/2003 de 4 de noviembre, de Instituciones de Inversión Colectiva
Artículo 30. FI, activos aptos para la inversión.
Entre otros, IIC no UCITS, derivados de cámara y OTC.
30.1.i) Valores o instrumentos financieros distintos a los previstos en la
ley
Punto 2: Reglamentariamente se determinarán los límites y condiciones a
los que deberán ajustarse las inversiones y el riesgo global máximo de
las operaciones que realicen.
Las IIC podrán invertir, hasta un máximo conjunto del 10% en:
• IIC no armonizadas, siempre que no sean fondos de fondos y ofrezcan
un valor liquidativo con publicidad periódica suficiente para que la IIC
cumpla sus obligaciones de valoración.
• Participaciones de IICAR e IICARF cuando cumplan lo anterior.

Proyecto de Reglamento de IIC (octubre 2004) Art 39
Las IIC no UCITS deberán tener una publicidad periódica suficiente para
el cumplimiento puntual por parte de la IIC inversora de sus obligaciones
de valoración
Y que se garantice el reembolso con cargo al patrimonio de la IIC, al
menos con la misma frecuencia con la que la IIC inversora atienda al
reembolso de sus participaciones.

REGULACIÓN. Legislación española. Proyecto de reglamento. IICAR
• Disposiciones especiales de las IIC
alternativa y de alto riesgo
Borrador Inverco
• Debe sustituirse las denominación por
“IIC para inversores cualificados”,
eliminándose el término “alto riesgo” ya
que no necesariamente implican un mayor
riesgo que otras categorías de IIC.
• Se venderán exclusivamente a entidades
de crédito, ESI, otras IIC, fondos de
pensiones, aseguradoras y entidades de
capital riesgo.
• La tendencia en otros países de la UE es
permitir la venta a cualquier particular
cuya inversión mínima sea de 150.000 €.
• No podrán realizar actividades de
comercialización.
• Deberían permitirse campañas dirigidas
únicamente a inversores institucionales.
• Mínimo de 25 partícipes • Deberían facilitarse el poder alcanzar ese
mínimo de 25.
• El cálculo del valor liquidativo será diario. • Ya que estas inversiones están destinadas a
inversores institucionales y cualificados no es
necesario el cálculo diario del VL. Se
recomienda que su cálculo tenga la misma
periodicidad que suscripciones y reembolsos.

Borrador Inverco
• Las suscripciones y reembolsos deberán
realizarse al menos con una periodicidad
mensual.
• Deberían acogerse a lo mencionado en
el folleto.
• No les serán de aplicación los límites
máximos de las comisiones de gestión,
depósito, suscripción y reembolso previsto
para el resto de IIC
• No les serán de aplicación las normas de
diversificación de riesgos ni el limite del
10%, pero habrán de invertir su activo
atendiendo a los principios de liquidez,
diversificación del riesgo y transparencia.
• No se dice nada acerca de la
flexibilización de normas de aptitud de
activos. Únicamente menciona que no
les son de aplicación las reglas de
diversificación y dispersión y la
posibilidad de apalancamiento. Así las
IICAR únicamente podrán invertir en los
mismos activos que las IIC ordinarias
• Deberán establecer en el folleto el límite
de endeudamiento, que no podrá superar
en 5 veces el valor de su activo

Borrador Inverco
• El sistema de gestión del riesgo deberá
controlar el incumplimiento de sus
compromisos de reembolso de efectivo i de
entrega de valores y deberá incluir la
realización periódica de ejercicios de
simulación que permitan conocer la
capacidad de cumplimiento en caso de
evolución adversa de mercado.
• Se inscribirán en un registro especial en la
CNMV
• Deberán elaborar un informe mensual con
el mismo contenido que el trimestral.
• No tiene sentido en en las IIC
convencionales los informes tengan
periodicidad mensual y en las IICAR, en las
que los inversores no necesitan tanta
protección a través de información, se exija
mensual. Que cada institución establezca su
periodicidad.

REGULACIÓN. Legislación española. Proyecto de reglamento. IICARF
Borrador Inverco
• Deberán invertir al menos el 60% en
IICAR constituidas en España o en
cualquier país que no tenga la
consideración de paraíso fiscal.
• Se propone reducir del 60% al 50% la
inversión obligatoria en IICAR a semejanza
del limite establecido para las IIC de fondos.
La lista de Paraísos fiscales contiene países
de la UE. La normativa sobre paraísos
fiscales se refiere a la materia tributaria no a
la solidez de un mercado financiero. Se
propone que la limitación se centre en el
domicilio del gestor, no en el del fondo.
• No podrán invertir más del 5% en una
única IIC
• Este límite exige la inversión obligatoria
con al menos 12 IICAR, lo que complica su
gestión. Se propone elevar el limite al 20%

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