CapíTulo Ix ValuacióN De Empresas

Finanzas II (4°A Noche) Capítulo IX: Valuación de Empresas

Profesor: Ezequiel Calviño e-mail: [email_address]

2007 - EC Reestructuración Financiera (caso práctico 1)

Reestructuración Financiera: 2007 - EC Reestructuración Financiera (caso práctico 2)

Una vez estimado el Flujo de Fondos Operativo de la empresa, el siguiente paso es definir la estructura de capital. 2007 - EC Reestructuración Financiera (caso práctico 2)

β L = β U ( 1 + ( 1 – t ) D/E ) Donde: β L: levered beta. β U: unlevered beta. (1 – t): tax shield. D/E: índice de endeudamiento 2007 - EC Reestructuración Financiera (caso práctico 2)

La compañía como empresa en marcha, vale menos que el total de su deuda. En esta instancia quedan dos alternativas: liquidar la empresa (vender todos sus activos) o reestructurarla financieramente, es decir, recapitalizar la empresa (implica quitas en el capital para los actuales acreedores). 2007 - EC Reestructuración Financiera (caso práctico 2)

2007 - EC Propuesta de reestructuración para los acreedores. Reestructuración Financiera (caso práctico 2)

2007 - EC Una firma puede ser adquirida por: Otra Empresa Los propios gerentes e inversores externos Fusión Consolidación Tender Offer Adquisición Buyout La firma adquirida pasa a ser parte de la empresa compradora. Requiere aprobación de los accionistas de ambas empresas. Ambas empresas (compradora y adquirida), se convierten en una nueva compañía. Requiere aprobación de los accionistas de ambas empresas. La firma compradora ofrece adquirir las acciones de la empresa objetivo a un precio específico y comunica la oferta directamente a los accionistas “bypaseando” a los gerentes y directores. Esta modalidad es utilizada para realizar “Hostile Takeovers”. Se transfieren los activos de la empresa objetivo. La empresa objetivo continúa pero como una empresa privada (no cotiza más). Usualmente se inicia el Buyout con un Tender Offer. Clasificación de las Adquisiciones

L everaged: Nos indica que va a haber endeudamiento. B uy O ut: Compra Un Leveraged Buyout es la compra apalancada de una empresa. Esto quiere decir que se procede a tomar control del paquete accionario de una empresa, pero para poder hacer esto no se realiza solo con fondos propios sino que se recurre a una suma importante de financiamiento con deuda. ¿Cuál es la idea? el LBO es el mecanismo que permite realizar la adquisición de una empresa sin prácticamente inmovilizar capital; la compra se financia con deuda y la capacidad de generar fondos de los activos comprados son la garantía que respaldan la operación. 2007 - EC ¿Qué es un LBO?

Paso 1: Identificar un target No todas las empresas son potenciales targets para un LBO. Hay que tomar en consideración que toda la deuda que se pida para poder realizar la operación pasará a ser parte integral de la empresa adquirida, con lo cual si el target ya posee un importante nivel de endeudamiento una operación de estas características podría hacer que la empresa quebrara o se volviera altamente riesgosa. Paso 2: Definir cuánto de la compra se hará con equity y cuánto con deuda. Lo que se hace operativamente es crear una nueva sociedad cuyos activos serán los fondos necesarios para adquirir el target. El pasivo de esta sociedad será el préstamo conseguido para poder realizar la compra. Paso 3: Compra y fusión del target La sociedad adquirente compra la totalidad del target y se procede a fusionar ambas sociedades. El resultado es que la empresa ha cambiado de dueños y el target ha asumido la deuda que se solicitó para poder adquirirla. 2007 - EC LBO por Pasos

Empresa A: Target S.A. Estructura de capital: 100% equity (US$ 2.000.000) Cantidad de acciones: 100.000 WACC 17% Acciones x precio: US$ 10.000.000 Valor de la acción: US$ 100 2007 - EC LBO – Ejemplo un LBO soñado

Empresa B: The buyer S.A. Activos de la empresa: US$ 13.000.000 (cash) Estructura de capital: 20% equity (US$ 2.600.000) y 80% deuda (US$ 10.400.000) WACC: 20%*19% + 80%*(10% *(1-t))= 9,0% Ofrece US$ 130 por acción 2007 - EC LBO – Ejemplo un LBO soñado

Compra + Fusión: Estructura de Capital Equity: 2.600.000 Deuda: 10.400.000 2007 - EC LBO – Ejemplo un LBO soñado

Ahora las acciones son todas de la empresa compradora que espera un rendimiento del 19%... entonces: WACC: 20%*19% + 80%*(10% *(1-t))= 9,0% Valor actual del empresa con el nuevo WACC: La empresa incremento su valor actual en un casi 30% sólo pidiendo deuda. 2007 - EC LBO – Ejemplo un LBO soñado

La empresa TargetS.A. estaba financiada solo con equity, lo que había generado que el managementse tornara muy “laxo”(recordar que la deuda genera disciplina). Luego de algunas mejoras de procesos se incrementan los flujos de fondo en un 10% cada año. Se identifica una unidad de negocios que la empresa hace tiempo viene desarrollando con un valor actual cero. Si bien el management anterior tenía esperanzas para el proyecto, los compradores consiguen vender esta unidad de negocios en el año 1 por 1 millón. El valor de la empresa aumenta por estas mejoras. 2007 - EC LBO – Ejemplo un LBO soñado

A fin del año 3 se vende la empresa a un grupo que se hace cargo de la deuda (US$ 10,4 millones) y paga por la compra US$ 10 millones. FF del grupo que realizo el LBO: 2007 - EC LBO – Ejemplo un LBO soñado

2007 - EC Leverage Buy-outs (LBO’s): El Caso RJR Nabisco

2007 - EC * paga los dividendos con instrumentos financieros del mismo tipo: pay-in-kind Estrategia del Grupo de Dirección: La estrategia se basaba en la idea de que el mercado subvaluaba los fuertes flujos de fondos del negocio del Tabaco y no valoraba plenamente el negocio de Alimentación debido a su asociación con el Tabaco. Se buscaba liquidar todos los negocios de Alimentación (en u$s 12.680 millones) y mantener el negocio de Tabaco esperando que la subvaluación desapareciera. Oferta: u$s 22.745 millones (u$s 99,3 por acción) y asumir la deuda financiera de u$s 5.204 millones. Leverage Buy-outs (LBO’s): El Caso RJR Nabisco u$s 3,8 u$s 6,0 u$s 89,5 Por Acción u$s 871 MM Acciones Preferidas Convertibles * u$s 1.374 MM Acciones Preferidas u$s 20.500 MM (u$s 2.500 MM en acciones y u$s 18.000 MM en deuda) Efectivo Total (229 MM Acciones) Forma de Pago

2007 - EC * paga los dividendos o interese con instrumentos financieros del mismo tipo: pay-in-kind Estrategia KKR (Kohlberg, Kravis y Roberts): La estrategia se basaba en vender sólo una pequeña parte de los negocios de Alimentación y mantener y explotar el resto. Oferta: u$s 21.730 millones (u$s 94,0 por acción) y asumir la deuda financiera de u$s 5.204 millones. Leverage Buy-outs (LBO’s): El Caso RJR Nabisco u$s 8,0 u$s 11,0 u$s 75,0 Por Acción u$s 1.373 MM (KKR la valuaba la D. Conv. a u$s 8 y no a u$s 6) Deuda Convertible * u$s 2.518 MM Acciones Preferidas * u$s 17.380 MM (u$s 1.500 MM en acciones y u$s 15.880 MM en deuda) Efectivo Total (229 MM Acciones) Forma de Pago

Ya sea que se trate de un proyecto en el mercado local o uno realizado en el exterior, para su evaluación deben considerarse: Adicionalmente, en el caso de proyectos en el exterior, deben tenerse en cuenta los siguientes particulares: - el Flujo de Fondos. A) Estimación de los Flujos de fondos - Moneda a utilizar para expresar el Flujo de Fondos: Si los flujos de fondos son expresados en la moneda local, deberán estimarse los tipos de cambio para los años futuros, los cual deberán utilizarse para convertir dichos cash flows. Existen tres alternativas para estimar los Tipos de Cambio futuro: 1- Si en el mercado se operan contratos de forward o futuros de tipo de cambio con una vida similar a la del proyecto, estos tipos de cambio forward pueden ser utilizados como predictores de las tasas spots. Este es el método más sencillo dado que no requiere estimaciones por parte de la empresa. - la Tasa de Descuento. 2007 - EC Valuación Proyectos Internacionales – Flujo de Fondos

2- Ante la falta de contratos forward de tipo de cambio, el IFE puede ser utilizado para estimar los tipos de cambio spot esperados para el futuro. Para esto, necesariamente debe existir un mercado de bonos de largo plazo en ambos países, donde poder observar las tasas de interés y utilizarlas para la estimación. Dado que los contratos forwards de tipo de cambio suelen tener un horizonte relativamente corto (2 ó 3 años), no es posible utilizarlos cuando los proyectos tienen tiempos de desarrollo más largos. Para estos casos se puede recurrir a la siguiente alternativa: 3- Utilizar la PPP o PPA (Purchasing Power Parity o Paridad del Poder Adquisitivo), para lo cual se deberá estimar la inflación en ambos países para períodos largos y luego utilizar estas estimaciones para calcular los tipo de cambio spots. Esta metodología es mucho más compleja y menos exacta que las otras dos detalladas precedentemente. De no existir tasas de interés de largo plazo en uno o en ambos países, sólo queda la siguiente alternativa: 2007 - EC Valuación Proyectos Internacionales – Flujo de Fondos

Alternativamente, se podrían calcular los flujos de fondo en moneda extranjera, en cuyo caso las variaciones en los tipos de cambio deberían ser reflejadas en la tasa de descuento. Ejemplo : Home Depot está considerando abrir una tienda en México. A continuación se detallan los flujos de fondos esperados para los próximos 10 años, expresados en pesos. El tipo de cambio spot hoy en el mercado es de u$s 0,13 peso a) Estimar el tipo de cambio para los próximos 10 años utilizando IFE, si la tasa de interés spot en México es del 35% y la tasa de interés spot en USA es del 5%. Para simplificar asuma que estas tasas se mantendrán durante los 10 años. El tipo de cambio esperado en “t” años: 2007 - EC Valuación Proyectos Internacionales - Ejemplo e t = (1 + R d ) t x e 0 (1 + R f ) t

(1 + R ) = (1 + i) x (1 +r) La ecuación de Fisher iguala la tasa de interés nominal a la sumatoria de la tasa de interés real y la inflación. O para ser más precisos: Tasa de interés nominal Tasa de inflación Tasa de interés real Esta ecuación no sólo se aplica al mercado doméstico sino también al externo. Se puede argumentar, que las tasas reales de interés deberían ser iguales entre los distintos países para evitar el movimiento de capitales hacia aquellos países con tasas reales de interés más altas. Basados en este supuesto, la teoría sobre la PPA podría expresarse en términos de la tasa de interés nominal en lugar de la inflación. Tipo de Cambio Spot en el momento “t” (m. local x m. extranjera) Tipo de Cambio al principio del período (m. local x m. extranjera) Tasa de interés nominal en moneda doméstica (período 0-t) Tasa de interés nominal en moneda extrajera (período 0-t) Esto se denomina el Efecto Fisher Internacional (IFE): La moneda de aquellos países con altas tasas nominales de interés se debería depreciar a lo largo del tiempo, respecto la moneda de aquellos países con bajas tasas nominales de interés. Altas tasas nominales de interés son indicativos de alta inflación 2007 - EC Fisher Effect e t = (1 + R d ) t e 0 (1 + R f ) t

Por ejemplo, si la inflación en USA es del 5% y en Japón del 1%, entonces la cotización del yen en dólares debería subir aproximadamente 4% para equilibrar el precio en dólares en ambos países. Por ejemplo, si la inflación en USA es del 5% y en Suiza del 3%, y el tipo de cambio spot es SFr 1 = u$s 0,75 , entonces la tasa de Paridad del Poder Adquisitivo para el franco suizo en tres años será : La versión Relativa de la PPA (la comentada antes es la Absoluta), establece que el tipo de cambio entre la moneda local y cualquier moneda extranjera se ajustará de forma tal de reflejar los cambios en el nivel de precios de dos países. e t = (1 + i d ) t e 0 (1 + i f ) t Tipo de Cambio Spot en el momento “t” (m. local x m. extranjera) Tipo de Cambio al principio del período (m. local x m. extranjera) Tasa de inflación doméstica (período 0-t) Tasa de inflación del otro país (período 0-t) e t = e 0 x (1 + i d ) t (1 + i f ) t Tasa de Paridad del Poder Adquisitivo e 3 = 0,75 x (1,05) 3 = u$s 0,7945 (1,03) 3 Si se espera que PPA se mantenga, u$s 0,7945 SFr es la mejor estimación del tipo de cambio spot para el franco suizo en tres años La PPA es utilizada por los ejecutivos en finanzas para estimar los tipos de cambios futuros para propósitos que van desde decidir la moneda en la cual emitir deuda a largo plazo hasta determinar en qué país instalar una planta. 2007 - EC Purchasing Power Parity

Para estimar los tipos de cambio se reemplaza en la fórmula del IFE y se obtienen los siguiente datos. b) Convertir el flujo de fondos esperado en pesos a dólares utilizando los tipos de cambio estimados: 2007 - EC Análisis de Proyectos Internacionales - Ejemplo

- Consideración de los Riesgos Políticos y Regulatorios: Normalmente se estima que los flujos de fondos después de impuestos son de libre disponibilidad Es decir, que pueden ser girados como remesas para ser utilizados libremente donde la casa matriz lo desee (particularmente, donde los retornos sean mayores). Hay países que poseen limitaciones para la salida de divisas, en estos casos, las empresas multinacionales deben dejar los fondos y reinvertirlos en el país durante un periodo determinado, antes de poder girarlos al exterior. Si el país ofrece alternativas de inversión rentables, no existen mayores problemas en no remitir los flujos de fondos, pero si esto no es así, el proyecto generará un menor retorno, pudiendo por esto, hasta llegar a ser desestimado. En estos casos, sólo debe ser considerada para evaluar el proyecto la proporción de flujos de libre disponibilidad. Ejemplo : El ejemplo anterior (Home Depot), considerar que la filial mexicana está limitada para girar divisas al exterior durante los primeros cinco años de vida del proyecto (recién las remite a partir del año 6). La tasa de reinversión de los flujos excedentes es del 25% (menor que el 35%). 2007 - EC Análisis de Proyectos Internacionales – Otros Riesgos

- Impacto de los distintos regímenes impositivos: Deben ser consideradas las distintas alícuotas y tratamientos impositivos existentes en cada uno de los países en los que opera la empresa. Ejemplo: Una empresa de USA con subsidiaria en Argentina debe pagar impuestos en Argentina por las ganancias generadas acá y en USA por las remesas en concepto de dividendos. 2007 - EC Análisis de Proyectos Internacionales – Otros Riesgos

B) Estimación de la Tasa de Descuento Los principios básicos se mantienen: En el caso de proyectos internacionales, hay que realizar dos consideraciones adicionales: - Moneda en que debe ser estimada la tasa de descuento: - Si descontamos FF de la Empresa: WACC - Si descontamos FF del Equity: ke Si los flujos de fondos son estimados en la moneda local, la tasa de descuento debe calcularse utilizando las unidades locales. Si los flujos de fondos son estimados en moneda extranjera, la tasa de descuento debe calcularse utilizando la RFR y la prima de riesgo en dicha moneda. - Ajustes a realizar a la tasa de descuento para reflejar distintos riesgos: Este punto es más complicado dado que algunos analistas sugieren que cuando una empresa realiza un proyecto en otro país, ésta se está diversificando, con lo cual su riesgo baja. Por ende: La tasa de descuento para proyectos internacionales expresada en moneda local, debería ser más baja 2007 - EC Análisis de Proyectos Int. – Tasa de Descuento

Esta posición se basa en el supuesto de que los accionistas no tienen la posibilidad de diversificar su riesgo por sí solos. Por lo tanto, la pregunta si las tasas de descuento deben ser iguales, mayores o menores, no se puede responder sin considerar a los accionistas y la disponibilidad de instrumentos para cubrir los riesgos. Por el contrario, otros sugieren que las tasas deben ser mayores dado que deben reflejar el riesgo adicional asociado con tener proyectos en otros países. Acá también el supuesto es que los accionistas no pueden diversificarse. Si los Accionistas están bien diversificados Internacionalmente y la empresa puede cubrir riesgos a un costo bajo Las variaciones en los tipos de cambio no deberían afectar la tasa de descuento Si decidimos agregar una prima por riesgo que refleje el riesgo político u otro que no sea fácilmente diversificable, será necesario estimar esta primar por riesgo: 2007 - EC Análisis de Proyectos Int. – Tasa de Descuento

a) Comparar las primas por riesgo ganadas históricamente por las acciones en el mercado extranjero respecto del mercado local, asumiendo que se mantendrán en el futuro (tiene limitaciones). b) Tomar la calificación de riesgo dada a los bonos soberanos por las Calificadoras de Riesgo. Como las calificaciones están atadas al riesgo de default, los spreads pueden ser usados como una aproximación a la prima por el riesgo asumido. 2007 - EC Aswath Damodaran – Corporate Finance Capitulo 26 – Finanzas Internacionales Análisis de proyectos internacionales (páginas 716 a 722) Prima por Riesgo

El primer paso en el proceso de Valuación es estimar los Flujos de Fondos (FF). ACTIVO (firma) PN (equity) PASIVO Existen dos alternativas respecto de qué Flujo de Fondos estimar, es decir, de qué valuar. Se puede estimar el valor de la empresa (Firm Value): Valor del Activo Se puede estimar el valor de las acciones (Equity Value): Valor del PN 2007 - EC DCF – Flujo de Fondos Descontado

Otra forma de calcular el Cash Flow to Firm es estimar individualmente el cash flow para cada uno de los componentes de una firma , esto es, accionistas (ordinarios y preferidos) y acreedores. Cash Flow to Firm Cash Flow to Equity + Intereses (1- tasa Imp. Gcias.) + Pagos de Deuda (Amor. Capital) - Emisiones de Deuda + Dividendos Preferidos = Free Cash Flow to Firm Accionistas Ordinarios Acreedores Accionistas Preferidos 2007 - EC Cash Flow to Firm

Definición: es el flujo de fondos que queda para el accionista luego de pagar todos los costos y gastos operativos, intereses y amortizaciones de capital, inversiones en bienes de capital para mantener una tasa de crecimiento esperada y las inversiones en capital de trabajo como para poder mantener el nivel de actividad proyectada. Estimación del Flujo de Fondos: 2007 - EC Cash Flow to Equity empresas sin deuda - Resultado Final (no incluye intereses) + Depreciaciones y Amortizaciones - Cap. Ex. (Inv. bienes de capital) +/- Variación de Cap. Tra. Neto = Free Cash Flow to Equity Cash Flow to Equity empresas con deuda - Resultado Final (incluye intereses) + Depreciaciones y Amortizaciones - Cap. Ex. (Inv. bienes de capital) +/- Variación de Cap. Tra. Neto - Pagos de Deuda (Amor. Capital) + Emisiones de Deuda = Free Cash Flow to Equity Cash Flow to Equity

Definición: Una firma está compuesta por todos los individuos que la financian, accionistas, acreedores y accionistas preferidos. El cash flow de la Firma, se refiere, entonces, a todos los flujos de fondos destinados a todos los sujetos que componen una firma. Cash Flow to Firm EBIT x (1 – tasa Imp. Ganancias) + Depreciaciones y Amortizaciones - Cap. Ex. (Inv. bienes de capital) +/- Variación de Cap. Tra. Neto = Free Cash Flow to Firm Estimación del Flujo de Fondos: 2007 - EC Cash Flow to Firm

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