Clase Flujos de Caja (1).pdf

Evaluación de Proyectos
ICS-3013
Sobre los Flujos de Caja
para evaluación
RGG agosto 2020
ICS3013 – Evaluación de Proyectos
Rodrigo González G 1

Contexto y
Consideraciones Previas

PROCESO DE DECISIONES
• Para cualquier decisión que queramos tomar,
deberemos cuantificar
• Las decisiones estratégicas privadas (organizaciones
con y sin fines de lucro) se toman apoyándose en
métricas tales como VPN (VAN), TIR, PayBack Period.
• En Evaluación social se calcula el Valor Social de un
proyecto (VPN) y la Rentabilidad Social del Proyecto
(TIR)
• La cuantificación comienza por estimar
adecuadamente los Flujos de Caja del Proyecto

Valorización en moneda de hoy
Valor Presente
• Esencialmente es:
– valorar correctamente corrientes de flujos de caja
– traerlos a fecha común, al presente, utilizando
tasa de descuento apropiada (costo de
oportunidad o costo alternativo)
• Evaluación se hace desde el punto de
vista de quien evalúa o toma decisiones
• Flujo de caja: debe poder ser
transformable en consumo en el
momento en que se tiene

El Proceso de Presupuestos de
Inversión de Capital
• Generación de alternativas de
inversión (incluye el proyecto “no
hacer proyecto”)
• Análisis individual de las alternativas
• Análisis de alternativas en su conjunto
(en búsqueda de Sinergias y
externalidades)
• Toma de Decisión, implementación, y
seguimiento
Rodrigo González G. sem 1 2019 5

Pasos de Evaluación o
Valoración
• Estimación de Flujos de caja libres (para consumo)
– Flujo de los activos
=> Disponibles para todos los Inversionistas (todos lo que
financian el proyecto)
• Accionistas (Patrimonio) y Acreedores (Deuda)
• Estimar la tasa de descuento WACC
– Establecer el riesgo de los flujos de caja
– Incorporar el efecto del financiamiento en el VPN
• Calcular el VPN (complementado con otras métricas)
• Aplicar métodos de análisis del Riesgo (Escenarios,
Sensibilidad, Simulación Montecarlo), y análisis de
flexibilidades

El VPN o VAN o NPV
definición formal
Cuando la inversión inicial se hace en t=0
VPN = −I0
Inversión Inicial
!
+
E(FCLt
)
1+WACC
( )
t
t=1
n
∑
Valor presente flujos de operación
! "
## $
##
Cuando la inversión inicial se hace en T períodos
→ La inversión inicial no está sujeta a riesgos futuros del negocio
⇒ la tasa de descuento es la tasa libre de riesgos de la economía
VPN = −
E(It
)
1+ rf
( )
t
t=1
T
∑
Valor presente flujos de inversión
! "
# $
#
+
E(FCLt
)
1+WACC
( )
t
t=T−x
n
∑
Valor presente flujos de operación
! "
## $
##
7
Rodrigo González G. sem 1 2020
WACC: Weighted
Average Cost of Capital

El VPN
Como Regla de Decisión
• Si VPN >0 el proyecto se debe realizar ¿siempre?:
Depende de los objetivos del decisor.
• VPN>0 aumenta la riqueza del Inversionista
Þy con eso sus posibilidades de consumo
Þy con esto su bienestar (utilidad)
• Comparado con la mejor alternativa disponible:
inversión en el mercado de capitales, comparable
en riesgos

Los Flujos de Caja
(de los Activos)
Proyecto, Empresa
Flujos de caja son variables aleatorias.
Usamos el Valor Esperado

Flujos de Caja
Definiciones

Balance Analítico de una empresa o proyecto
• Deuda
Financiera Neta
Activos
(Capital Empleado CE)
• Capital de trabajo
neto (NWK)
• Activo Fijo (AF)
• Otros activos (otras
inversiones,
intangibles)
FLUJOS DE CAJA
LIBRES
• Patrimonio
(equity, capital
accionario)

Flujos de Caja
• Flujos de caja libres (FCL) después de impuestos
– disponibles para consumo, para todos los Inversionistas
– es decir flujos después de impuestos, de los Activos
• En la formulación de cualquier proyecto, los flujos
son inciertos, son variables aleatorias, con
distribución de probabilidad en principio
desconocida pero estimable
Ø Anotaremos la esperanza matemática de los flujos
• La variabilidad de los flujos, medida por la fracción
pertinente de la varianza, se reflejará sólo en la tasa
de descuento o costo del capital WACC

Flujos de Caja
• Para Valorizar Proyectos o Empresas,
consideraremos el Flujo de Caja del Proyecto
como:
– Si sólo está financiado por accionistas comunes
(sólo patrimonio o capital patrimonial) (sin deuda)
– Esto se llama Valoración de los Activos del
Proyecto
– La forma de financiamiento se incorporará sólo al
final al calcular la tasa de descuento WACC

Flujos de Caja
Atributos
• Son Flujos de Caja Incrementales
(causados por el proyecto o decisión de inversión)
– ¿Costos asignados?
– ¿costos hundidos?
• Será cierto que:
• Considere para esto la situación base o status quo,
optimizada, y luego compare con la situación con
proyecto
• Los flujos de caja también representan costos de
oportunidad o costos alternativos
Flujosproyecto = Flujosc/proyecto − Flujoss/proyecto

Flujos de Caja
Forma de Cálculo

Flujos de Caja Libres (La empresa sin Deuda: Activos = Patrimonio) =>
Intereses = 0.
Paso 1: El Estado de Resultados del Proyecto sin deuda
Período a Período 1/2
-0 Intereses
UAI (EBT=EBIT)(Utilidad antes de Impuestos (s/deuda)
-T Impuesto. = (V – CV – CF- dep)* t (t=tasa impuesto
corporativo)
U.D.I. (Utilidad Neta después de impuestos)
= EBIT(1-t) (Utilidad de los Activos)
V Ingresos por Ventas
-CV - Costo Variable (Caja y devengado)
-CF -Costo Fijo y Gastos (Caja)
= EBITDA
- Deprec. y Amort. (No es caja)
= UAII (EBIT) (Utilidad antes Impuestos e Intereses)

Flujos de Caja Libres (Inversión en el año: Inversiones)
Paso 2: Los flujos de caja (cada período) 2/2
UTILIDAD DE LOS ACTIVOS : EBIT(1-t)
=> FLUJO DE CAJA OPERACIONAL = EBIT(1-t) + dep.y Amort
FLUJO DE CAJA LIBRE= EBIT(1-t) + dep – Inversiones
FCL= Ebitda(1-t) + t*dep - Inversiones (alternativa)
Inversiones:
Capex: Reposición de Activo Fijo (mantener capacidad actual)
Expansiones de Capacidad Activos Fijos y otros
+ Aumento en NWK (∆
+
Capital de trabajo neto)
(- Disminuc. en NWK (∆
−
Capital de trabajo neto)

Ejemplo Flujos de Caja Libres
Sobre Estado de Resultados 1/2
• Proyecto se evalúa a 5 años
• Ventas proyectadas por Marketing
• Costo variable calculado por Producción : 35% de las ventas
• Costos Fijos de operación : Producción
• Gastos Administración y Ventas: Contabilidad/Finanzas
• Gastos I+D estimados por Departamento I+D
• Inversión Activos Fijos 10.000 : Producción
• depreciación en 10 años: Contabilidad/Finanzas
• Tasa de Impuestos 27% : Contabilidad/Finanzas.
• Se supone que el proyecto pertenece a una empresa en marcha,
que tiene utilidades suficientes para absorver las pérdidas iniciales
• El WACC o tasa de descuento de los flujos es 7%: Finanzas

Ejemplo Flujos de Caja Libres
Sobre Flujos de Caja 2/2
• Todos los CAPEX son estimados por Producción. Los capex en Activo
Fijo se hacen cuando se necesitan, no antes. Los aumentos en el
capital de trabajo neto se han asumido como un 30% de lo que
aumentan las ventas
• Capital de Trabajo : Marketing y Contabilidad/Finanzas, Producción
• Valor Terminal: se asume que el proyecto se liquida y los activos se
venden al Valor Libro del momento, sin producir por lo tanto,
efectos tributarios.
• Efecto Tributario Nuevas Inversiones: se refiere al ahorro en
impuesto producido por la depreciación de las nuevas inversiones,
calculado en una sola línea por el método simplificado. Las nuevas
inversiones también se deprecian en 10 años. Se hace cálculo
aproximado.
• EL VPN del proyecto resulta $895 (6,11% de Inversión Inicial), el TIR
es 8,8% y el período de retorno del capital invertido es 5,5 años
(calculado si considerar el valor residual).

año 0 1 2 3 4 5 6=>
Ventas 2.500 2.600 2.700 2.800 2.900
- Costo Variable - 750 - 780 - 810 - 840 - 870
- Costo Fijo - 100 - 100 - 100 - 100 - 100
- Gastos Ad.y Vtas. - 200 - 200 - 200 - 220 - 220
- Gastos I+D - 5.000
= EBITDA - 5.000 1.450 1.520 1.590 1.640 1.710
- Depreciación y Amort. -1.000 - 1.000 -1.000 -1.000 -1.000
= EBIT - 5.000 450 520 590 640 710
- Impuestos 1.350* - 122 - 140 - 159 - 173 - 192
= EBIT (1-t) - 3.650 329 380 431 467 518
Estado de Resultados par evaluación de proyectos
Concluye en Utilidad de los Activos = EBIT (1-t)
*Asume que la empresa tiene utilidades suficientes para absorver las pérdidas

año 0 1 2 3 4 5 6=>
= EBIT (1-t) - 3.650 329 380 431 467 518
+ Depr. Y Amort. 1.000 1000 1.000 1.000 1.000
= Resultado Operacional 1.329 1.380 1.431 1.467 1.518
- CAPEX INICIAL -10.000
- CAPEX REPOS. - 200 - 500 - - 300
- CAPEX CREC. - 500
- AUM. NWK - 1.000 - 30 - 30 - 30 - 30 1.120
Valor Terminal 6.200
Ef. Trib. Capex adicional** 5 32 32 41
= FLUJO CAJA LIBRE -14.650 2.627 2.529 1.831 2.904 10.057
De la Utilidad de los Activos al Resultado Operacional
y al Flujo de Caja Libre
**ver consideración 5, efecto tributario de la depreciación, más adelante

Flujos de Caja
Nueve Tópicos de
Consideración

Consideraciones
1. Sobre la moneda de Cuenta
2. Sobre el cambio en el Capital de Trabajo Neto
3. Sobre el Capex de Reposición
4. Sobre el Capex de Crecimiento
5. Sobre el Tratamiento y efectos de la Depreciación
6. Horizonte de evaluación y Valor Residual, o Terminal,
o de continuación
7. Externalidades
8. Sinergias
9. Sobre los Impuestos
10. Sobre el WACC: próxima clase

1 La Moneda de Cuenta
• Las evaluaciones se pueden hacer en distintas monedas
• Las monedas más usadas son
– Pesos Corrientes
– Pesos reales (como la UF medida en pesos)
– Dólares
• Lo más importante es ser consistente con la moneda escogida
para todos los cálculos de flujo de caja
• La tasa de descuento o costo del capital deberá ser
consistente con la moneda que se use
• Hay formas de ver equivalencia de flujos y tasa de descuento
para evaluación en dólares, con evaluación en pesos

2 Cambios en El capital de Trabajo Neto
(∆NWK)
• Una Inversión que se tiende a olvidar
• Capital de Trabajo Neto
Ø + Inventario + Cuentas por Cobrar – Cuentas por Pagar
• Muchos proyectos y empresas necesitan empozar algún
capital, que tiene costo de oportunidad
=> necesitamos el capital de trabajo necesario para el
proyecto y su evolución en el tiempo
• Cuando aumenta (disminuye) la actividad aumenta
(disminuye) el NWK
• Al final de la vida útil se recupera (en todo o parte)

Nota sobre
el capital de trabajo neto
• Recordemos de contabilidad que existen ingresos y gastos, que
según los PCGA se anotan en el estado de resultados en base
devengada, y es lo que hemos visto.
• En general para ciertos costos y gastos, y como simplificación los
impuestos, se considera que son al mismo tiempo base devengada
y base percibida o pagada, es decir flujos de caja de verdad
• No ocurre lo mismo con los ingresos por venta, con los pagos a
proveedores externos. El estado de resultados anota lo que se
devenga para ser pagado después ya sea por los clientes (Cuentas
por Cobrar) o a los proveedores (Cuentas por Pagar)
• Si todos los flujos son en base percibido o pagado, entonces la
variación de capital de trabajo corresponderá sólo a variaciones de
inventario

2 Ejemplo Flujo de caja y Capital de trabajo
base devengado
Año t-1 Año t
Ventas 1000 1200
Costo de Ventas 700 850
Depreciación 30 35
Intereses 40 50
Impuestos (38%) 80 90
Utilidad Despues de Impuestos 150 175
Capex 40 40
Cuentas por Cobrar CxC 50 60
Inventarios 50 60
Cuentas por Pagar CxP 20 25
FCLt = EBIT(1− t)+ Depreciación − CAPEX −t−1 ΔNWKt
→ EBITt
= 1200 − 850 − 35 = 315
→ t = 0,38
→t−1
ΔNWKt
= (60 + 60 − 25) − (50 + 50 − 20) = 15
→ FCLt
= 315(1− 0,38) + 35 − 40 −15 = 175,3

2 Ejemplo Flujo de caja y Capital de trabajo
base efectivamente percibido/gastado
Año t-1 Año t
Ventas 900 1190
Costo de Ventas 700 845
Depreciación 30 35
Intereses 40 50
Impuestos (38%) 80 90
Utilidad Despues de Impuestos 150 175
Capex 40 40
Cuentas por Cobrar CxC 50 60
Inventarios 50 60
Cuentas por Pagar CxP 20 25
FCLt = Margen - T(Impto.)− CAPEX − t−1 ΔNWKt
Inventario
! "
# $
#
→ EBITt
= 1200 − 850 − 35 = 315 → T = 0,38⋅315 ≈120
→ Margen = 1190 - 845 = 345
→t−1
ΔNWKt
= 60 − 50 = 10
→ FCLt
= 345 −120 − 40 −10 = 175
Compara EERR Cash
Ventas 1200 1190
C.Ventas -850 -845
Margen 350 345
-deprec -35 0
-impto -120 -120
Utilidad
Activos
195 225
+depr +35 0
- Delta
NWK
-15 -10
-Capex -40 -40
FCL 175 175

3 Capex de Reposición
• Corresponde a las inversiones que se hacen
periódicamente para mantener la capacidad
productiva del proyecto al nivel inicial
• Pueden hacerse año a año o cada ciertos años
– Depende de la naturaleza y divisibilidad de los activos
• No son gastos de mantenimiento
• CAPEX Inversión por reposición, ¿es igual a la
depreciación del período?
¡No! : sólo por ignorancia del evaluador

4 Capex de Crecimiento
• Corresponde a Inversiones en Activos destinadas a
aumentar la capacidad productiva del proyecto
• Pueden hacerse año a año o cada ciertos años
– Depende de la naturaleza y divisibilidad de los activos
• Aumentan gastos de mantenimiento y operación en
general
• Aumentan la depreciación y sus efectos tributarios (ver
consideración No. 5)

5 Tratamientos alternativos para
considerar la depreciación al calcular el
Flujo de caja
Método Normal :
1)Ebitdat
− Depreciaciónt
= Ebitt
2)Utilidad de los Activos = Ebitt
− Im puestost
= Ebitt
(1− t)
3)FCOpert
= Ebitt
(1− t) + Depreciaciónt
4)FCLt
= Ebitt
(1− t) + Depreciación − Capext
− Δ+
NWKt

5 Tratamientos alternativos para
considerar la depreciación al calcular el
Flujo de caja
Método Directo:
3) FCOpert
= Ebitt
⋅(1− t) + Deprect
= Ebitdat
− Deprect
( ) 1− t
( )+ Deprect
FCOper = Ebitdat
⋅(1− t) + t ⋅ Deprect
4)FCLt
= Ebitdat
⋅(1− t) + t ⋅ Deprect
− Capext
− Δ+
NWKt

5 Depreciación, Impuestos y Flujos de
Caja: Ejemplo de método directo
• Cuando se compra el Activo
– $Compra
• En cada período posterior hasta la Vida útil
+ $depj*t (j=1,...,t)
• Cuando se vende el Activo (en t)
+ $Ventat – ($Ventat -$Librot)*t
+ $Ventat*(1- t) + ($Librot)*t

5 Depreciación Normal y Acelerada
En Chile:
• Normal: Lineal, en vida útil nominal
Acelerada: Lineal, pero con 1/3 de Vida Útil
• Instantánea (proyecto de ley) : 100% o 50% al final del
año de adquisición
Internacional: No lineal (más al principio), lineal

Rodrigo González G. sem 1 2019 35
Impuestos, Depreciación, Flujo de Caja Sin Depreciación
1 2 3 9 10
Ingresos 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000
Costos Fijos - 200 - 200 - 200 - 200 - 200
Costos Variables - 200 - 200 - 200 - 200 - 200
EBITDA 600 600 600 600 600
depreciación - - - - -
UAI (Ebit) 600 600 600 600 600
impuesto (20%) - 120 - 120 - 120 - 120 - 120
UDI 480 480 480 480 480
+depreciación - - - - -
-Inversión - 100 - 100 - 100 - 100 - 100
Flujo Caja Libre 380 380 380 380 380
VAN(10%) 2.335
Efecto Tributario
depreciación - t*Depr
Inversión -
vida útil 10
Depreciación -
VPN
VPN (10%)
Ebit (1-t)
Supongamos que no hay beneficio

Impuestos, Depreciación, Flujo de Caja Depreciación Normal y Método Normal
1 2 3 9 10
Ingresos 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000
Costos Fijos - 200 - 200 - 200 - 200 - 200
EBITDA 600 600 600 600 600
depreciación - 100 - 100 - 100 - 100 - 100
UAI (Ebit) 500 500 500 500 500
impuesto (20%) - 100 - 100 - 100 - 100 - 100
UDI 400 400 400 400 400
+depreciación 100 100 100 100 100
-Inversión - 100 - 100 - 100 - 100 - 100
Flujo Caja Libre 400 400 400 400 400
VAN(10%) 2.458 vs 2.335
Efecto Tributario depreciación 20 t*Depr
Inversión 1.000
vida útil 10
Depreciación 100
VPN
Depreciación Normal
10 años
Ebit (1-t)
VPN (10%)

Impuestos, Depreciación, Flujo de Caja Depreciación Normal y Método Directo
1 2 3 9 10
Ingresos 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000
Costos Fijos - 200 - 200 - 200 - 200 - 200
EBITDA 600 600 600 600 600
depreciación - 333 - 333 - 333 - -
UAI (Ebit) 267 267 267 600 600
impuesto (20%) - 53 - 53 - 53 - 120 - 120
Ebitda(1-t) 213 213 213 480 480
+ depreciación 333 333 333
-Inversión - 100 - 100 - 100 - 100 - 100
Flujo Caja Libre 447 447 447 380 380
VAN(10%) 2.501 vs 2.458
Efecto Tributario depreciación 67 t*Depr
Inversión 1.000
vida útil 3
Depreciación 333
VPN
Acelerado
3 años
Ebit (1-t)
Depreciación Acelerada
VPN (10%)

6 Valor de Residual: Liquidación,
Terminal o de Continuación
¿Hasta dónde proyectar el futuro?
Ø Horizonte de evaluación
Ø¿Vida contable o económica?
Ø Valor residual o Terminal
Ø¿Valor contable al término del período de evaluación? : Desecho, o
Liquidación, ó Venta
Ø¿Valor económico (V.Pte Flujos) al término del período de
evaluación?
Ø Con crecimiento de flujos positivo, cero, o negativo
Ø Consideraciones competitivas: la clave
ü Consistencia del valor terminal con la historia previa
üGastos de mantenimiento, reinversiones (Capex)
• Dependencia del VPN del valor terminal
• ¿cuánto del valor hay en el futuro no proyectable?

6 Sobre el Valor Terminal
• Al valorizar proyectos de larga duración no podemos
proyectar los flujos a muy largo plazo o para siempre
• Proyecte los FC hasta donde estima razonable con la
información de que dispone (ejemplo, que el proyecto esté
en estado de régimen). No es la vida útil contable
• Típicamente se asume que al último año de proyección
– o bien el proyecto es liquidado y fin de la historia
– o el proyecto sigue, y sus flujos de caja quedan a perpetuidad (o
muchos más años), creciente, plana o decreciente
(Consideraciones competitivas)
• La vida total del proyecto, N, llega más allá del último año
de proyección, y depende del proyecto y de la industria
• Importancia del valor terminal en el VPN del proyecto
• Definamos T como el horizonte de proyección (ej. 5 años)

6 Valor Terminal en Liquidación
(en T)
1. Valor de Salvataje o Liquidación
• Es el flujo de caja que la firma recibe por liquidar
sus activos. Debe ser después de impuestos
• VS = Precio de liquidación- Costos de Liquidación –
impuestos
• Impuestos = t*(Precio liquidación – Valor libro a la
liquidación)
2. Capital de Trabajo Neto (NWK)
• Al final del proyecto se recupera el stock de NWK
acumulado al momento de liquidación

6 Consideraciones sobre Valores
de Liquidación
• En principio el FCL por recuperación del NWK debe
ser el valor que se obtenga al liquidar inventarios,
cobrar las CxC apurado?, y Pagar CxP apurado?
– No se puede recuperar el total NWK
– El inventario puede estar sobre o bajo el valor libros
• Todo esto tendrá sus efectos tributarios
• Valor de Liquidación tiende a subestimar al Valor
Terminal salvo que la liquidación sea muy probable

6 Valor Terminal a Perpetuidad
sin crecimiento (proyecto sigue..)
• Sin crecimiento: Valor presente en año t de una perpetuidad
plana que paga C empezando en t+1 es C/k, luego
• Para una Firma que no crece, podemos suponer por
simplicidad que
VTT =
FCT +1
WACC
FCT +1 = EBITT +1(1− t)+ Depreciación − Capex
0
! "
###
# $
####
− ΔNWK
0
!"$
VTT =
EBITT +1(1− t)
WACC
=
EBITT (1− t)
WACC

6 Valor Terminal de una perpetuidad
con crecimiento (proyecto sigue..)
• Valor presente en año t de una perpetuidad con grecimiento g
anual, que paga FC empezando en t+1 es FC/(k-g), luego
• Para una perpetuidad con crecimiento g anual suponemos por
simplicidad que se debe ir reinvirtiendo y aumentando el
Capital empleado CE (Activo Fijo y NWK)
VTT =
FCT +1
WACC − g
FCT +1 = EBITT +1(1− t)
(1+g)(1−t)EBITT
! "
#
# $
##
+ Depreciación − Capex − ΔNWK
−ΔCE=−g⋅CEaño anterior
! "
##### $
#####
VTT =
EBITT +1(1− t)− g⋅CEt
WACC − g

0 1 2 3 4 5 6 7 --->
G 5% 5% 5% 5% 0%
Tasa de
Descuento 10%
Ebit(1-t) 200,0 210,0 220,5 231,5 243,1 243,1
depreciación 100,0 105,0 110,3 115,8 121,6 121,6
Reinversión
-
100,0
-
105,0
-
110,3
-
115,8
-
121,6
-
121,6
FCL 200,0 210,0 220,5 231,5 243,1 243,1 --->
2.431,0
V.Presente Total2.339,6
Valor en t=5 de la serie de flujos de 6 en
adelante
V años 1 a 5 830,1 35%
V años 6
adelante 1.509,5 65%
6 Importancia del Valor Terminal
en una evaluación

7 Externalidades
• Son efectos externos al proyecto que se pueden
producir en el resto de la empresa.
• Ejemplo externalidad negativa:
– Canibalización de Ventas: el proyecto pretende vender lo
que vende la empresa, y al ejecutarse reducirá las ventas
del resto de la empresa
– La disminución en ventas implica también menor
producción, entonces La externalidad corresponde a:
• - Menores ventas
• + ahorro en costos variables de producción
• = menor margen de contribución variable

8 Sinergias (beneficios de
trabajar en conjunto)
• Sinergias: en general son disminuciones de costos, o
disminuciones en la Inversión inicial, o aumentos de venta
• Sucede cuando un proyecto se hace junto a otro proyecto o
unidad de la empresa, y pueden compartir recursos y
capacidades.
• Si ambos proyectos son de la misma empresa (dueño), se
deben imputar todos los ahorros al proyecto bajo evaluación
o al otro. El hecho de que se hagan ambos proyectos significa
ahorro de recursos para la empresa.
• Si los proyectos son de diferentes empresas (dueños) , se
deberá acordar (negociar) la fracción de los ahorros que
pertenecerá a cada empresa.

año 0 1 2 3 4 5 6=>
Ventas
- Costo Variable
- Costo Fijo
- Gastos Ad.y Vtas.
- Gastos I+D
+/- Externalidades
+ Sinergias
= EBITDA
- Depr. y Amort.
= EBIT
- Impuestos
= EBIT (1-t)
Estado de Resultados para evaluación de proyectos
Con externalidades y sinergias operacionales

año 0 1 2 3 4 5 6=>
= EBIT (1-t)
+ Depr. Y Amort.
= Resultado
Operacional
- CAPEX INICIAL
+ Ahorro Inversión*
- CAPEX REPOS.
- CAPEX CREC.
- AUM. NWK
VALOR TERMINAL
Ef.Tribt.nuevo Capex
= FLUJO CAJA LIBRE
Flujo de Caja Libre
con Sinergias en la Inversión inicial

9 Sobre los impuestos
• En una empresa en marcha
– Se supone que hay suficientes utilidades para absorber pérdidas
iniciales o EBIT negativo del proyecto. Entonces en el período
inicial la empresa paga menos impuestos por causa del proyecto
• Cuando el proyecto es la empresa
– las pérdidas iniciales no tienen utilidades que las absorban;
entonces el procedimiento es llevar una cuenta de utilidades
acumuladas desde el comienzo del proyecto; en el primer
período que esta sea positiva, entonces se pagará impuesto
sobre ese valor. Los períodos siguientes ya son normales.

año 0 1 2 3 4 5 6=>
Ventas 2.500 2.600 2.700 2.800 2.900
- Costo Variable - 750 - 780 - 810 - 840 - 870
- Costo Fijo - 100 - 100 - 100 - 100 - 100
- Gastos Ad.y Vtas. - 200 - 200 - 200 - 220 - 220
= EBITDA - 5.000 1.450 1.520 1.590 1.640 1.710
= EBIT - 5.000 450 520 590 640 710
- Impuestos 1.350 - 122 - 140 - 159 - 173 - 192
= EBIT (1-t) - 3.650 329 380 431 467 518
Del Ejemplo inicial:
La empresa tiene utilidades para absorber pérdidas

año 0 1 2 3 4 5 6=>
Ventas 2.500 2.600 2.700 2.800 2.900
- Costo Variable - 750 - 780 - 810 - 840 - 870
- Costo Fijo - 100 - 100 - 100 - 100 - 100
- Gastos Ad.y Vtas. - 200 - 200 - 200 - 220 - 220
= EBITDA - 5.000 1.450 1.520 1.590 1.640 1.710
= EBIT - 5.000 450 520 590 640 710
- Impuestos - - - - - -
= EBIT (1-t) - 5.000 450 520 590 640 710
Utilidad de los Activos = EBIT (1-t)
No hay utilidades para absorber las pérdidas

Cuando no hay utilidades para absorver
pérdidas..continuación
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9
= EBIT - 5.000 450 520 590 640 710 710 710 710 710
EBIT Acum.
- 5.000 - 4.550
-
4.030 - 3.440 - 2.800
-
2.090 - 1.380 - 670 40
- Impuestos - - - - - - - - 11 192
= EBIT (1-t) - 5.000 450 520 590 640 710 710 710 699 519

Resumen
• Haga los proyectos con VPN>0 siempre que cumplan los objetivos de
los dueños (provedos o sociales)
• Utilice para esto
– Flujos de caja Libres para consumo de todos los inversionistas
– Tasa de descuento que represente costo de oportunidad de todos los
inversionistas WACC
• Los flujos de caja deben ser estrictamente causados por el proyecto :
• Considere externalidades y sinergias si las hubiere
• Considere adecuadamente todos los los efectos tributarios en cada
uno de los flujos
Flujosproyecto = Flujosc/proyecto − Flujoss/proyecto

Evaluación de Proyectos
ICS-3013
Sobre los Flujos de Caja
FIN

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