Debido al creciente déficit fiscal, el gobierno ha tenido que duplicar la emisión monetaria para financiar sus gastos. La emisión destinada a financiar al sector público aumentó un 77% interanual en el primer semestre de 2015, representando ahora el 72% de la emisión total. Este mayor financiamiento monetario del déficit fiscal está impulsando el rápido crecimiento de la base monetaria.

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Debido al déficit fiscal, la tasa de emisión se ha duplicado
INFORME ECONÓMICO Nº 319
7 de Julio de 2015
Autores:
Nadin Argañaraz
Daniela Cristina
Laura Marin
Área Macroeconómica
Instituto Argentino de Análisis Fiscal - www.iaraf.org - e-mail: contacto@iaraf.org.
Twitter: @nadinarganaraz
Juan Cruz Varela 2255 (5009) Ciudad de Córdoba - Tel. (0351) 4815037 / 4825661 / 4824859
ISSN 2250-7329

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Debido al déficit fiscal, la tasa de emisión se ha duplicado
El creciente déficit fiscal del Tesoro Nacional requiere financiamiento y se apela a toda fuente
disponible para lograrlo.
La divergencia entre ingresos y gastos del gobierno se profundiza. Más aún, es de esperar que
dicha tendencia se amplíe durante la segunda mitad del año en vísperas de las elecciones.
Con necesidades financieras en aumento, si bien el Tesoro continúa utilizando el
financiamiento del BCRA, se han tenido que añadir emisiones de deuda.
Tal como puede apreciarse en el gráfico, hasta el año 2009, el Sector Público era un factor que
contribuía a quitar dinero de la economía. A partir del año 2010, el fisco pasa a ser un factor
generador de emisión monetaria creciente. En efecto, durante la primera mitad del corriente
año, la emisión monetaria destinada a financiar el Sector Público creció un 77% en términos
interanuales, alcanzando los $44.027 millones.
Dado que el BCRA emite básicamente para comprar divisas o para financiar al Sector Público,
una medida aproximada de la emisión bruta es la suma de estas partidas. Si se analiza lo
ocurrido en lo que va del año respecto a igual periodo del año 2014, es posible apreciar un
aumento significativo en la participación de la emisión para el fisco en la emisión bruta, que
pasó de representar el 40% en el primer semestre del año pasado a 72% en lo que va de 2015.
-20.000
-10.000
0
10.000
20.000
30.000
40.000
50.000
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015*
8.523
2.236
-1.054
8.853
3.609
3.244
-6.264
4.812
16.276
21.236
198
-6.586
25.320
-994
-3.985
-1.178
-2.643
-1.739
-723
-5.039
1.816
3.299
3.967
7.098
24.831
44.027
Millonesde$
Variación acumulada primer semestre de cada año
BMTotal SectorPúblico
Fuente:IARAF sobre la base de BCRA (*) Datos al 26/06/2015.
+77%

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Asimismo, tal como se anticipó en informes de principios de este año, dada la restricción que
empezaba a imponer el alto ratio de Lebacs en relación a los depósitos, iba a ser frecuente la
emisión de bonos en moneda local. En este sentido, a la monetización del déficit hay que
añadirle las colocaciones de BONAC- Bonos del Tesoro Nacional que devengan una tasa de
interés variable pagadera trimestralmente en función del nivel de tasa de Lebac. Estos
instrumentos alcanzaron luego de su sexta colocación, cerca de $31.000 millones. Este
miércoles el gobierno nacional licitará un nuevo tramo de BONAC con vencimiento en mayo,
julio y septiembre de 2016, el cual se ofrecerá conjuntamente por un monto total de $3.000
millones ampliable, a una tasa del orden del 30% anual.
Además, se añade la colocación de bonos de la nación argentina en dólares estadounidenses a
una tasa del 8,75% con vencimiento en 2024 (BONAR 2024) que se licitó en el mes de abril,
adjudicándose US$1.415 millones.
La mayor emisión para financiar al fisco, junto con un menor ritmo de esterilización, ha
impulsado el crecimiento de la Base Monetaria. En efecto, el stock de letras, que había
Compra de
Divisas
37.205
60%
Sector
Público
24.831
40%
"Emisión Bruta" 2014
Compra de
Divisas
17.094
28%
Sector
Público
44.027
72%
"Emisión Bruta" 2015*
Fuente:IARAF sobre la base de BCRA (*) Datos al 26/06/2015.
5.000 4.713 5.263 4.946 5.929 5.104
30.955
-
5.000
10.000
15.000
20.000
25.000
30.000
35.000
27 de
marzo
16 de
abril
7 de
mayo
28 de
mayo
11 de
junio
22 de
junio
Acum
parcial
Millonesde$
Colocaciones de BONAC
Fuente: IARAF sobre la base de MECON.

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acelerado su tasa de crecimiento durante 2014, llegó a incrementarse en un 133% en
diciembre de ese año, evidenciando un claro signo de ralentización en 2015 (con una
expansión en términos interanuales de 75% en junio de este año).
Asimismo, a partir del gráfico precedente se puede apreciar que durante el período febrero-
mayo del corriente año, el stock de Lebacs prácticamente se estabilizó en torno a los $270.000
millones, e incluso mostró una baja en el mes de marzo. El último dato disponible del mes de
junio evidencia una suba del stock de dichos instrumentos, que supera los $280.000 millones.
Como resultado de esta menor esterilización, se observa una importante aceleración en la
tasa de emisión neta. En efecto, hasta el 26 de junio, la misma aumentó a un ritmo del 33%
interanual -una suba de $25.781 millones respecto a diciembre de 2014-, mientras que en
igual mes de 2014 había aumentado a una tasa del 18% anual, mostrando una caída de $6.586
millones respecto a fines del año previo.
En otras palabras, la base está creciendo casi al doble de lo que lo hacía el año pasado.
272.955
286.319
dic-14
133%
jun-15*
75%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
-
50.000
100.000
150.000
200.000
250.000
300.000
350.000 ene-14
feb-14
mar-14
abr-14
may-14
jun-14
jul-14
ago-14
sep-14
oct-14
nov-14
dic-14
ene-15
feb-15
mar-15
abr-15
may-15
jun-15*
Stock de Lebacsy Nobacs Variación interanual (eje der)
Fuente: IARAF sobre la base de BCRA. (*)Saldo al 26/06/2015.

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En suma, en la medida que siga creciendo el déficit fiscal, y que la fuente casi exclusiva de
financiamiento sea el uso de moneda local, habrá que continuar emitiendo a mayores tasas
que las de año anterior. Como se mencionó en el Informe Nº318, para que sea viable
continuar con dicho esquema de financiamiento es clave que las expectativas de los agentes
respecto a las principales variables económicas se mantengan durante los próximos meses.
Jun-13
31%
Jun-14
18%
Jun-15*
33%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
Ene-13
Feb-13
Mar-13
Abr-13
May-13
Jun-13
Jul-13
Ago-13
Sep-13
Oct-13
Nov-13
Dic-13
Ene-14
Feb-14
Mar-14
Abr-14
May-14
Jun-14
Jul-14
Ago-14
Sep-14
Oct-14
Nov-14
Dic-14
Ene-15
Feb-15
Mar-15
Abr-15
May-15
Jun-15*
Variación interanual de la Base Monetaria
Fuente:IARAF sobre la base de BCRA. (*) Datos al 26/06/2015.