Panorama del rendimiento de los equities del sector energetico en Argentina. Publicado en la revista Energía & Negocios en Septiembre 2017.

1. Perspectivas favorables para las empresas energéticas en la bolsa local
El desempeño de las acciones argentinas no para de sorprender, hay mucha demanda y
las expectativas son muy positivas. Con un nivel cercano a los 23.000 puntos, el Índice
Merval, el referente líder de la plaza bursátil, viene tocando records históricos. Si bien los
meses previo a las PASO y la volatilidad del dólar generó un poco de incertidumbre entre
los inversores, el resultado del 13 de agosto fue leído positivamente por el mercado y se
retomó la tendencia alcista.
Uno de los grandes protagonistas de la bolsa ha sido el sector energético (agrupando los
rubros de electricidad, gas y petróleo), en donde los papeles de casi todas las firmas del
sector han escalado entre 300% y 1.400% desde enero 2015 a la fecha (ver grafico). Son
alzas impactantes, superando por varias veces la inflación registrada en el período, y el
promedio del Merval. Cabe destacar que las subas comenzaron a registrarse durante el
último año del gobierno de Cristina Fernandez, en expectativa a los cambios futuros, y se
han reafirmado durante los últimos 18 meses, si bien el sector sigue en un proceso de
reajuste.
También se debe tomar en cuenta la influencia que tiene el sector dentro del mercado en
general. Las acciones energéticas llegan a representar en promedio cerca del 50% de la
ponderación del Índice Merval, y el 30% de la total capitalización bursátil de las empresas
que cotizan en bolsa (sin contar los papeles extranjeros). Es una de las industrias que
mejor ha sabido captar fondos en el mercado de capitales.
Haciendo un análisis desagregado de los rendimientos del sector, podemos identificar dos
grandes grupos. Por una parte están las empresas eléctricas y las gasíferas, que han

2. mostrado el mejor performance, impulsado por los anuncios de ajuste y revisión tarifaria.
En segundo lugar están las petroleras, que en algunos casos también han tenido muy
buenos rendimientos (ejemplos son Capex y Petrolera Pampa), otros que han brillado
menos como Petrobras Brasil (a pesar del Lava Jato superó al Merval), y más emblemático
el caso de YPF, cuya acción no termina de arrancar en este nuevo gobierno. Factores tal
como la baja de los precios del petróleo y un Vaca Muerta que viene a paso lento (sigue
siendo una apuesta a largo plazo y para grandes billeteras) continúan afectando la
potencialidad de la industria a futuro.
A continuación se presenta un breve resumen de las acciones que han tenido
rendimientos más destacados (los porcentajes son en base a la variación del precio de la
acción desde enero 2015 a agosto 2017):
 Transportadora de Gas del Norte - TGN (1.398%): Operador de más de 6.000 km
de gasoductos en el centro y norte del país. Fue fuertemente afectado durante la
década de congelamiento tarifario con sucesivos trimestres de pérdidas. Entre sus
accionistas se encuentran el Grupo Techint y el Grupo Eurnekian – este último
recientemente anunció la decisión de vender su participación. Su acción ha venido
con un tremendo rally alcista.
 Camuzzi Gas Pampeano (936%): Tiene a cargo la distribución de gas en gran parte
de la provincia de Buenos Aires y en la provincia de La Pampa, con una red de más
de 26.000 km y más de 1,3 millones de clientes residenciales. Recientemente el
empresario Alejandro Macfarlane adquirió una participación en la operación del
grupo Camuzzi en Argentina. A su vez Camuzzi recientemente anuncio un
importante plan de inversiones.
 Capex (899%): Grupo diversificado que ha mantenido un bajo perfil, estando
presente en las áreas de generación eléctrica, energías renovables y producción de
oil & gas. Mantiene altos márgenes de rentabilidad y apunta a beneficiarse tanto
de los aumentos de gas como de electricidad. Ha sido uno de los ‘top performers’
del mercado.
 Transportadora de Gas del Sur - TGS (651%): Es la transportadora de gas más
importante del país, y sus accionistas principales son Pampa Energía, la familia
Sielecki y el Grupo Werthein. Opera también en el sector de telecomunicaciones, y
ha mantenido mejores márgenes de rentabilidad que muchos de sus pares. A
mediano plazo buscará ampliar su capacidad de transporte e incursionar en el
sector eléctrico.
 Transener (842%): Es la compañía de transmisión de electricidad de alto voltaje
más grande del país con una red de más de 18.000 km. Sus accionistas principales
son Pampa Energía junto con Enarsa. En el año 2016 su resultado neto fue
negativo. No deberían descartarse posibles cambios en su estructura accionaria en
el corto y mediano plazo.

3.  Pampa Energía (794%): Uno de los grupos energéticos integrados más grandes de
Argentina con presencia en generación, transmisión y distribución eléctrica, y en
oil & gas. Ha sido uno de los jugadores más activos en operaciones de fusiones &
adquisiciones (M&A), adquiriendo recientemente las operaciones de Petrobras en
el país. Está excelente posicionada ante los cambios esperados en el sector
energético.
 YPF (10%): Es una de las empresas más importantes del país, de capitales mixtos.
Ha sido afectada negativamente por resultados negativos y un alto
endeudamiento. El rendimiento de la acción ha estado muy por debajo del
promedio del Merval, y hoy se encuentra entre las acciones más económicas del
mercado. Será responsabilidad del nuevo management reencausar a la compañía
en una dirección de sustentabilidad operativa y financiera – pensando en la
autosuficiencia energética.
Ahora bien, ¿Cuáles son las perspectivas en relación al precio de las acciones? Si bien las
consideraciones y factores que influyen son extensos y variados – especialmente en epoca
electoral – hay algunos elementos base que pueden resultar de interés. Por una parte la
situación económica de las empresas. Por primera vez en varios años las empresas
energéticas empiezan a mostrar resultados positivos, aunque varias todavía están en
proceso de normalización de su equilibrio económico-financiero, sumado a que el entorno
macroeconómico no ha ayudado en el último año. Este descalce dificulta medir el valor
razonable de las empresas, llevando al siguiente punto.
Si se analizan las valuaciones de las empresas en función de sus múltiplos de Enterprise
Value / EBITDA (EV/EBITDA) se observa mucha dispersión. Por un lado generadoras
eléctricas como Central Puerto y Endesa Costanera cotizan a múltiplos de 15x-17x
EV/EBITDA (implicando que están incorporando en sus precios futuras alzas tarifarias),
mientras que empresas como Pampa Energía, TGS y TGN están cotizando a valores de 6x-
8x EV/EBITDA (niveles más cercanos a la media del mercado), e YPF en 4x. Como
referencia, en los mercados internacionales las compañías de energía están cotizando, en
promedio, en rangos que pueden ir de los 11x-14x EV/EBITDA (sin ir muy lejos un ejemplo
es la colombiana Ecopetrol), mostrando que todavía queda un largo camino por recorrer
para las empresas argentinas en términos de valor.

4. Otro aspecto importante son los planes de inversión y crecimiento que debe encarar el
sector. Luego de varios años, la deuda pendiente de inversión en infraestructura debe ser
pagada, lo cual va a presionar sobre los flujos de caja de las empresas.
Asimismo, juegan a favor los cambios que se están impulsando y en marcha, tal como la
Revisión Tarifaria Integral (RTI) para las empresas eléctricas y gasíferas, las licitaciones del
Programa RenovAR, los acuerdos que se han venido dando en el sector petrolero entre las
empresas, sindicatos y estado, entre otras medidas. La industria de energía se encuentra
entre las pocas de Argentina que está logrando desarrollar marcos legales a la medida que
incentiven inversiones en el sector, lo cual es muy positivo.
Para cerrar, algunas de nuestras expectativas para el corto/mediano plazo:
- En la medida que se mantenga una estabilidad cambiaria impulsará a que los
inversores se vuelquen a activos en moneda local, incluyendo instrumentos de
renta variable como las acciones.
- Al ser el mercado local pequeño en tamaño – el mercado de capitales sigue
representando menos del 15% del PBI cuando en Chile por ejemplo es del 90% o
en Brasil es del 40% – cualquier inyección monetaria aunque sea moderada
impulsará las cotizaciones de las acciones. En este sentido, hechos recientes como
la creación por parte del gigante americano Blackrock, el fondo de inversión más
grande del mundo, de un instrumento para invertir en títulos argentinos son
noticias positivas para la bolsa local.
- Por el momento seguirá el proceso de corrección en el sector con volatilidad a
nivel de precios y valuaciones. Una vez que se consoliden los ajustes tarifarios y
regulatorios, es de esperarse que las alzas de los precios de las acciones sean más
moderadas.
- Hay espacio para más jugadores en la bolsa, esperamos un mayor flujo de IPO’s en
los próximos años – el último IPO del sector fue el de Petrolera Pampa en 2013.
Asimismo, en la medida que la economía se continúe abriendo, los múltiplos de
valor deberían tender a equilibrarse con los de sus pares internacionales – será un
proceso gradual.
- Tal como hemos venido diciendo, un gran tema pendiente es el del financiamiento.
Todavía no se han generado las condiciones para que las empresas se financien en
el mercado local a plazos largos y tasas competitivas. Es necesario diseñar las
estructuras financieras y esquemas de garantía que habiliten a las empresas (y en
especial a las Pymes) a obtener capital a largo plazo en condiciones favorables. En
este sentido, el mercado de capitales puede jugar un rol interesante para cubrir
esta demanda.
- El tema de la competitividad y reducción de costos será clave. Las empresas deben
ser proactivas en esta área, y la tecnología una herramienta muy útil. El eje fiscal
también es fundamental.

5. - Seguiremos viendo mayor actividad de M&A – el sector energético
tradicionalmente ha sido uno de los principales impulsores del M&A en el país. Por
ahora siguen siendo los jugadores locales los que se están posicionando y
aprovechando las oportunidades, pero se espera que esto vaya cambiando
gradualmente con mayor participación de jugadores extranjeros.
Más allá del resultado del 22 de octubre, en donde el oficialismo podrá fortalecerse más o
menos, hay un cambio que está en marcha. Todavía queda mucho por hacer.