Autor: Alain Ize Lamache Doctor en Sistemas de Ingeniería Económica Fecha:1986-06-05

1. ~P,=49
RIGIDECES FISCALES E INESTABILIDAD CAMBIARlA:
EL CASO DE MEXICO
Trabajo presentado por el Inq. Alain Ize Lamache,
en su ingreso a la Academia Mexicana de Ingeniería
el 5 de junio de 1986.
15

2. 1.
a
1. IntroducCión
1El mercado cambiario en México se ha destacado en años re-
cientes por su extrema inestabilidad. Mientras el Banco de México
estuvo interviniendo activamente, se produjeron fugas de capital
de magnitudes sin precedentes)-" •En agosto del 82, una vez que
4
ceso la intervención, la tasa de cambio se devaluo hasta alcanzar,
en terminos nominales, cinco veces su nivel de enero (casi tres
veces este nivel en terminos reales). Estos fenomenos han repercu
tido en forma muy negativa sobre la actividad económica nacional,
la fuga de capitales porque hizo elevarse la deuda externa y res-
tringio la liquidez interna y la inversión, el desequilibrio cam-
biario.porque acelero1 la inflación y causodistorsioneS importan-
tes en la estructura de precios relativos. La estabilidad del mer
cado cambiario constituye claramente un objetivo esencial de po11-
tica macroeconómica para lograr un crecimiento sano y sostenido.
El análisis y la comprensión de los factores que han fundamentado
las presiones recientes en este mercado es por lo tanto de suma
relevancia.
Este trabajo asocia inestabilidad cambiaría y rigideces fis
cales. El argumento es el siguiente. Una alza en el gasto públi
co no financiado por un aumento en impuestos, o una reducción en
i/ Se estima que 20 mii millones de dólares de capitales privados
salieron del país entre el 80 y 82, cifra que representa el 12%
del producto n3cional de 1980.

3. 2.
los ingresos públicos no compensada por una reducción en el gasto,
causan un aumento del deficit que debe ser cubiérto por endeudamien
to externo o por un impuesto sobre la riqueza financiera doméstica
en manos del público, dinero o bonos. Una vez agotado el financia
L4ento externo, el impuesto a la riqueza es el último recurso dís
poníble; se obtiene, en el caso del dinero, mediante una elevación
en la tasa de inflación; en el caso de los bonos, mediante una cal-
da en su tasa de interes real. Esto último, en el contexto de una
economía con mercados financieros abiertos, es posible si se aprecia
través del tiempo el tipo de cambio real, de tal forma que el
menor rendimiento de los bonos domnsticos se vea compensado por una
cáída en el rendimiento, en pesos, de los activos internacionales.
A su vez, una apreciación gradual requiere inicialmente un salto
hacia arriba en el tipo de cambio real, de ahí la volatilidad del
mercado de divisas: el temor del público respecto al uso por el
gobierno de un impuesto a la riqueza provocan un intento de susti-
tución de riqueza dome'stica por activos externos; si el Banco Cen-
tral interviane en el mercado, esto causa fugas de capital a par-
tr del momento en que el Banco deja de intervenir, quizas por ago
tamniento de sus reservas, se produce un salto en el tipo de cambio
real que hace pos.ble entonces, vía apreciación gradual, la recolec
ción de un impuesto sobre bonos, validando así las expecLativas del
público y sus temores.
Este trabajo difiere de la literatura reciente sobre el tema"
2/El punto de partida de esta literatura es Krugman (1979). Entre
las contribuciones recientes véase Flood y Garber (1984) y
Obstfeld (1984 a y b) y, para el caso de México Blanco y Garber
(1986)

4. 3.
en que enfatiza el impuesto a los bonos en vez de lirnitarse a un
Tnpuesto sobre los saldos monetarios. Evita así el problema al
que se enfrentan los modelos tradicionales, ya que justifica pie-
namen€e la sustitución de activos domésticos por activos externos,
n cuando existen activos domésticos denominados en dólares. En
el enfoque usual, centrado sobre el dinero, no se entiende porque
el público no adquiere simplemente bonos domésticos para evadir el
impuesto inflacionario, sobre todo cuando existen bonos denominadós
en d6lares que garantizan en principio el no incurrir en perdidas
cambiarias. Por otra parte, este enfoque permite también explicar
saltos en el tipo de cambio real, algo que escapa nuevamente al en
roque tradicional.
La sección II del trabajo presenta el modelo y analiza su di-
nmica. La sección III describe algunas extensiones. En la sec-
c5n Iv, se presenta como ilustración el caso de México. La últi
, sección sintetiza el argumento principal y sugiere algunas ex-
tensiones adicionales.
rT, Dinrnica cambiaria y restricciones fiscales
11.1 El modelo
Considerese la restricción presupuestal, en términos nominales,
de. un gobierno que puede financiar su deficit mediante deuda interna
o externa:
1G + R B + E D= T + + E D (1)

5. 4.
en donde G y T son los gastos e ingresos fiscales del sector pCi-
b]4co, RH y RF las tasas de interes nominales domésticá y externa,
E el tipo de cambio nominal y B Hy D los saldos de la deuda pública
interna y externa. Notese que (1) no incluye dinero ni bonos domés
tcos en dólares. Estas complicaciones.seran brevemente analizadas
as adelante.
La tasa de interes interna iguala la externa, ajustada por las
expectativas de depreciaci6n cambiaría y una prima de riego que de-
pende de la composící6n de la cartera del público' entre bonos domés
ticos y bonos extranjeros:
RHRF+ Ee+BH_XEBF (2)
E BH
en donde
()e es el operador de expectativas, BF los saldos de bonos
en moneda extranjera, X el parametro asociado con la composición de
- cartera de varíanza mínima, con prima de riego nula, y o es un coe-
ficíente que mide el grado de sustitutabilidad entre bonos internos
y externos. o=o corresponde al caso de una economía perfectamente
a4erta del punto de vista financiero, por lo tanto con perfecta
sustitutabilidad entre bonos; el grado de sustitutabilidad cae cuan
do o aumenta.
Considerese finalmente una ecuación de ajuste de precios con
ínercia, derivada como sigue. P es el nivel de precios interno;
ci nivel de precios externo, se adopta como numerario, con

6. S .
En equilibrio, se supone satisfecha la condición de paridad del
poder de compra, con un precio P de equilibrio:
P =E (3)
$n embargo, los precios internos 'tardan en ajustarse hacia su
nivel de equilibrio,' cuando ocurren saltos inesperados en el tipo
de cambio:
i,H+V (pH*_pH
(4)
en donde ' es un parametro de velocidad de a'juste. )+ correspon
de al caso del modelo monetario de la Balanza de pagos, en donde
la paridad del poder de compra esta siempre satisfecha.
11.2 Forma reducida
Para mayor simplicidad, nos limitaremos a considerar un hori-
zonte de réiativamente corto plazo en el cual los cambios' en las te
neñcias de activos iiiternaciona1es, B, inducidos por desequilibrios
en la cuenta corriente de la Balanza de pagos, son relativamente des
preciables, comparados con los cambios en las otras variables dinmi
cas del modelo, precios, tipo de cambio y saldo nominal de la deuda
interna. Así mismo, supondremos que, aunque D sea diferente de
cero, la tasa de crecimiento de la deuda externa es suficiente pe-
queña para poder ignorar, en el corto plazo, los movimientos a tra-
vés dci tiempo del acervo de deuda pública externa.

7. 6.
Bajo estas restricciones, la solución del modelo es muy sen
cilla, si se expresan las ecuaciones (1) a (4) en términos reales.
Dividiendo (1) por el índice de precios domésticos PH y notando
'e •
ue 'B = ( B ) + P B , (1) puede ser reescrita:
g+rbreD=t++e (5)
en donde las letras rninusculas indican ahora que las variables
correspondientes esten expresadas en términos reales.-" En forma
similar, restando la tasa interna de inflación de ambos lados de
la ecuación, (2) se escribe:
= ¿' -1- re ) + b XeB ' )
e -
(6)
Supongamos que las expectativas se forman racionalmente, de tal
forma que 1e = é ; (6) es entonces:
'e e
11 F. HXBFr =r + e +
e G(b bH
Finalmente, sustituyendo (3) en (4) y defractando nuevamente por
el índice de precios, (4) se transforma en:
é = v(l - e) . . (8)
Sustituyendo r11 de (7) en (5) y rearreglando términos:
(7)
./ rH Dado que 1, r' RF.

8. 7.
g - t + ( rF + + o)b+ (r" D - oXBF') e = + e D (9)
y, sus.tituyendo en (9) é obtenido de (8):
e
ÇH Ir F+ a +V (l _ l)] bH+ (rFD_D_cY)B') e,+g - t (10)
(8) y (10) forman un sistema dinámicO en e y bH que se analiza a
continuación.
11.3 choques inesperados
En el díagrama de fase de la gráfica 1, la ecuación (8) de
'equilibrio en el tipo de cambio real, es la recta horizontal ee.
La ecuación (10), de equilibrio en saldos domésticos reales, es la
curvabb.
Tiene pendiente positiva alrededor del tipo de cambio
real de equilibrio (e = 1) si y el paramentro de velocidad de ajus-
te, es suficientemente grande para asegurar
vbH + (D - r F D). +XBF> o .
'En este caso, un aumento en bH requiere un aumento compeiisatorio en
e, para mantener el equilibrio presupuestal del sector' público. Es
fácil entender por que: al aumentar el saldo de deuda interna, se
elevaria su servicio y esto deseqUi1ibraria las finanzas del estado.
Un tipo de cambio mas elevado permitíria restablecer el equilibrio
si existiera un flujo neto positivo de recursos externos hacia el
país (D - r 'D es positiVO en la desigualdad señalada arriba), de tal
forma que aumentara el valor en pesos de estos recursos; o sí se re-,
dujera la tasa real de interes gracias a que aumentarael valor en
4.

9. 8 .
1
- -t
e
- 1
o
bH
Gráfica 1

10. 9',
pesos de la cartera en dólares, lo que haría reducirse la prima
de riesgo sobre pesos (este efecto de valuación es proporcional a
el último término en la desigualdad); o finalmente, si se
redujera r gracias a que se esperarla una apreciación real del
tipo de cambio después de una devaluación, debido al ajuste gra-
dual de precios definido por la ecuación (8): cuando mas alto y
mas fuerte este efecto, lo que justifica el primer término de la
desigualdad. Supongamos entonces que se verifique esta última, en
particular porque la inercia de los precios no es excesiva, de tal
forma que y sea suficientemente grande. Las direcciones de movi-
miento indican entonces que el equilibrio del sistema es un punto
silla.
Considerese ahora la dinámica del tipo de cambio cuando un
choque inesperado por el público, de origen interno o externo,
perturba la restricción presupuestal del gobierno, la economía en
contrndose inicialmente en equilibrio. Supongamos por ejemplo
que se restringe de repente el flujo disponible de endeudamiento
externo, D. (10) indica que la bb se desplaza hacia la izquierda;
véase la gráfica 2. Debido a la inercia de los precios, el nivel
de los saldos reales de bonos domésticos no puede alterarse en for
rna discreta después del choque. En cambio tiene que haber una de-
preciación brusca del tipo de cambio que ubique a la economía sobre la
trayectoria convergente al nuevo punto sílla.Y Una vez sobre esta
trayectoria, el tipo de cambio se aprecia gradualmente mientras que
el valor de los saldos reales de bonos decae hasta su nuevo valor de
equilibrio.
4/ El supuesto usual en este tipo de problemas es que el público
posee expectativas racionales que le permiten descartar todos
aquellos valorcs iniciales del tipo do cambio que crrcspondan a trayectorias
rv, r',n.-nfr'z - rn : nr rn factihlr's

11. t
e
1
1!]
)
lo.
Gráfica 2

12. 11.
La interpretaci6n económica es la siguiente. tina reducción en
el flujo de endeudamiento externo restringe los ingresos del gobierno.
Frente a rigideces fiscales que impiden una reducción compensatoria
en el gasto o un aumento en los impuestos, la única variable que pue
de ajustarse para equilibrar las finanzas públicas es el servicio de
la deuda. Si un repudio de la deuda externa es mas "costoso" para
el gobierno Gue una reducción en el servicio de su deuda interna, es
ta última variable tendrá necesariamente que ajustarse. El público,
al darse cuenta de esto, intenta evadir el impuesto ejercido por una
reducción en la tasa real de interes doméstica por debajo de la in-
ternacional. De esta forma, se eleva bruscamente la demanda por ac
tivos internacionales, lo que provoca una depreciaci6n inmediata has
ta el punto en que el tipo de cambio mas alto logra estabilizar la
demanda por divisas: primero porque hace aumentar el valor en pesos
de los saldos en divisas dentro de la cartera del público; por otra
parte, porque deja esperar una tasa de apreciación gradual que redu-
ce el retorno, en pesos, de los bonos externos. Ambos efectos perrni
ten también ec'uilibrar las finanzas del sector público al hacer que
se contraiga la tasa interna de interes. El efecto de valuación de
los saldos de divisas convertidas a pesos, porcue altera la composi-
ción de la cartera en favor de los bonos externos y permite en esta
forma reducir la prima de riesgo. El efecto de apreciación, porque
reduce el retorno de los bonos externos, disminuyendo así el costo
de oportunidad de los bonos domésticos. El resultado es entonces una
caída en la tasa de interes real doméstica, posiblemente hasta nive-
les negativos, que permiten al gobierno prelevar un impuesto sobre la
riqueza financiera doméstica del público. El proceso es por lo tanto

13. 12.
un equilibrio de expectativas racionales, dado que el temor del pú-
blico de que se le aplique un impuesto de ese tipo es 5recisamente
16 que permite al gobierno llevar acabo esta acci6n, aún en el con
texto de una economía perfectamente abierta del punto de vista.finan
clero.
Una vez sobre la trayectoria de ajuste al punto silla, lo que
conduce gradualmente la economía a un nuevo equilibrio estacionario
es el aumento de los precios que reduce a través del tiempo la sub-
valuaci6n del tipo de cambio real y erosiona el valor real de los
saldos de deuda interna. Esto último alivia el servicio de la deuda
doméstica vía dos canales: directamente, potque cae e1 monto real de
la deuda; e indirectamente, porque la reducción de la participación
de la deuda dornstica en la cartera del público reduce la prima de
riesgo sobre bonos domésticos. En el nuevo equilibrio estacionario,
estos efectos son suficientemente fuertes para lograr el equilibrio
financiero sin que se tenga que seguir apreciando el tipo de cambio.
Finalmente, es fácil checar (véase la ecuación (10)) que un in-
cremento en el deficit público o una elevación en la tasa externa de
interes tendrían impactos similares al que se acaba de describir
puesto que alterarían en la misma forma el ecuilíbrio de las finan-
zas públicas.
11.4 Intervención
Frente a estos chojues, de origen interno o externo, veamos en

14. 13.
que medida el gobierno puede intervenir exi.tosamente para mantener
fijo el tipo de cambio. Un intervención implica endeudarse exter-
namente para poder vender divisas al póblico y satisfacer asi la ma
yor demanda por bonos externos, con tasa de cambio fija. Este ob-
jetivo se cuinplira si la bb permanece fija a pesar de la perturba-
ción. Supongamos, por ejemplo, quese de una alza en el gasto pCi-
blico, Ég. Es fácil çhecar a partir de (10), que el aumento en la
deuda externa requerida para cubrir la mayor demanda por bonos ex-
ternos y estabilizar la bb es:
tD Ag (11)
aX -rF
Se aprecia, a partir de esta expresión, que el tamaño de la Inter-
vención aumenta cuando o o X se reducen y cuando r ' aumenta. Vimos
que una o mas baja correspondia a una economía mas abierta del punto
de vista financiero. X, por otra parte, debería estar vinculado al
grado de apertura real de la economía, puesto que debe existir cier
ta relación entre la composición de la canasta de bienes consumida
en el país y la composición de la cartera de varianza xnínimá. Por lo
tanto, cuanto mas abierta laeconomía, en 16 financiero o en 16 real,
mas difícil y costosa una política de intervención. Una conclusión
similar se aplica al caso de un aumento en la tasa mundial de interes
puesto que esto elevaría el costo del endeudamiento externo requerido
por la intervención. En el caso, limíte, o X = r " , intervenir se
vuelve impracticable.

15. 14.
11.5 Choques esperados y ataques especulativos.
Supongase ahora que el público espera que un choQue financiero al-
tere las finanzas del estado en algun momento en el futuro. Conside-
rese en particular el caso analizado por la literatura sobre atacues
especulativos:existe un limite al endeudamiento externo conseguible,
impuesto por lo acreedores internacionales y motivado por el temor
de un repudio a la deuda externa." En ausencia de intervención y
con un flujo fijo de endeudamiento externo, el público realiza, en
el tiempo cero, que se alcanzara el monto limite de deuda externa en
el tiempo T. Para t>t, D = o y el sistema debera desplazarse sobre
la trayectoria correspondiente a un nuevo sistema t ee, bb'J,bb'estando
a la izquierda de la bb; véase la gráfica 3. Si la economía se en-
contraba inicialmente en equilibrio, debe haber, en el momento en
que el público percibe la ocurrencia futura de este evento, una de-
preciación inmediata, de tal forma que la economía siga la trayecto
a de. ajuste asociada con el sistema diferencial original lee,bb~
que la conduzca a la trayectoria silla del nuevo sistema, exactamente
en el tiempo T. De no ser así, se daría una discontinuidad en el tipo
de cambio en el tiempo T que implicaría la existencia de una tasa infi
nta de perdidas y ganancias sobre bonos en dolares.Si fuera por ejem-
plo una depreciación, esto significaria que los proveedores de bonos
en pesos podrían haber hecho ganancias al convertir sus bonos en dóla
res justo antes de la devaluación. El no haberlo hecho, en un contexto
5/ La literatura tradicional sobre ataque especulativos parte simple-
mente de un monto de reservas dado, sin explicar pórque no se pue
de conseguir endeudamiento externo adicional. El enfasis sobre
bonos permite integrar al an±lisis la posibilidad de un repudio a
la deuda ex-terna mativada par rigideces fiscales. El misrTr) rrarco que se utili
za aqui padria par lo tanto extenderse para endogenizar totalmente el manto
de reservas potenciales disponible. En este trabajo, se seguira sin errbarqo
oansidcrando este variable ceno excxjena.

16. 1
Gráfica 3
1
15.

17. 16.
de perfecta certidumbre, implicaría irracionalidad. Cualquier
trayectoria con discontinuidad puede por lo tantó ser eliminada bajo
el supuesto de racionalidad y certidumbre perfecta.
Supongase ahora que el gobierno intervenga para evitar la de-
preciaci6n inicial del tipo de cam1io que ocurrira en el momento en
que el público perciba el agotamiento futuro del endeudamiento exter
no. En este caso, ocurrira un ataque especulativo en el instante en
que la capacidad residual de endeudamiento sera exactamente suficien
te para satisfacer la demanda del público por bonos externos;
o sea si D es el limite fijado a la deuda externa, cuando el endeuda
miento alcanze el nivel crítico D*, tal que la intervencién permita
compensar exactamente la interrupci6n del flujo de endeudamiento ex-
terno y mantener fija la bb:
= - (12 )
oX-r'
Si el ataque ocurriera cuando D>D*, la intervenci6n no sería suficien
te para evitar un desplazamiento de la bb hacia la izquierda y habria
una devaluaci6n, por hip6tesis esperada por el público y por lo tan
to contraría a un comportamiento racional, tal como se vio anterior-
mente. Si el ataque ocurriera cuand9 D < D*, la bb se desplazaría a
la derecha y ocurriria una apreciaci6n discreta,Y contraria nueva-
mente a una hipétesis de racionalidad. Es interesante notar en par-
ticular que un aumento en el ritmo de endeudamiento externo, lo mismo
6/ La raz6n aquí es cvue o bien el ataque no agotaría las reservas
de endeudamiento y 13 seguiría invariable después del ataque. O
el ataque agotaría las reservas pero alteraria la composicién de
la cartera mas que lo necesario. En ambos casos, tendríamos t'
y la bb se desplazaría hacia la derecha. o-r

18. 17.
que una mayor apertura financiera o comercial o una alza en la tasa
de interes internacionctl, reduce el monto de deuda extrna propicio
para un ataque y adelantan por lo tanto el momento del ataque.
11.6 Incertidumbre y ataques especulativos
Este esquema de ataques especulativos bajo perfecta certidumbre
permite ilustrar la razón y la ubicación temporal de las fugas de ca
pital, con relación al proceso de endeudamiento externo, cambios en
la tasa externa de interes y los parametros subyacentes de apertura
de la economía. En toda estos sentidos, rebasa la explicación traaj-
conal basada sobre los modelos de ataques es.peculat±vos restringidos
al dinero. 2" Adolesce sin embargo de un problema similar al que se
encuentra en la literatura original sobre ataque especulativos, pues-
to que no permite saltos discretos enel tipo de cambio, aunque a dife
rencia de los esquemas tradicionales, se trata aquí del tipo de cambio
real en vez del nominal. Esto puede ser, del punto de vista emoírico,
una limitante importante ya que este tipo de saltos parece observarse
con frecuencia.!" La forma de justificar discontinuidades en el ti-
po de cambio real es introducir incertidumbre, por ejemplo en el monto
exacto de la deuda externa m.xima,
7/ Véase en particular Blanco y Garber (1986) para el caso de México.
8/ Esto fue, en particular, el caso de México en agosto de 1982, omo
se vera mas adelante.
1

19. 18.
El argumento general es entonces el siguiente. 2' Suponiendo
que el agotamiento del crédito externo pudiera ocurrir con igual
probabilidad entre el tiempo T yT+ T, es fácil ver porque el ataque
especulativo deberá ocurrir en el mismo momento que en el caso en
que existía certidumbre de ocurrencia en•. Si ocurriera antes,
sería irracional,de la misma forma que en el caso con certidumbre.
Si ocurriera después, existiría una probabilidad positiva de
perdidas sobre bonos en pesos, ya que un agotamiento temprano del
crédito, con una composicién de cartera invariada, requeriría que
el gobierno- pagara una 'tasa de interes démestíca por encima de sus
posibilidades financieras. Al no poder hacerlo, tendría que pagar
una tasa menor, que impondría un impuesto sobre los bonos. Conforme
el esquema ya establecido anteriormente, esto provocaría un exceso
de demanda por d6lares que daría origen a un salto en el tipo de cam
bio real, por lo tanto a perdidas cambiarias. Esto, nuevamente, se-
ría irracional. - - -
Una vez establecida la fecha del primer ataque, queda por def 1-
nir el monto. Tiene que ser necesariamente menor al montQ obtenido
en el caso de certidumbre de'ocurrencia en T. Supongamos que fuese
igual. Debido al cambio de coinposici6n de su cartera, el público es
taría ahora dispuesto a aceptar una tasa sobre bonos mas baja, aún en
la eventualidad de que el agotamiento del crédito ocurriera de inme-
diato. Estaría de hecho satisfecho con la tasa que el gobierno po-
dría pagar con un flujo nulo de endeudamiento externo. Sin embargo,
9/ Una demostrací6n formal reoueriria de un marco estocstico rns
detallado que rebasa los limites de este trabajo. Nos limita-
remos aquí a plantear el razonamiento en forma intuitiva.

20. 19.
si el evento no ocurre en T, el flujo rernarnente de crédito permiti-
ría al gobierno pagar una tasa mas alta, c"ue justificaria mantener
una mayor proporción de activos domésticos. Sería por lo tanto ra-
cional adquirir, en el momento del ataque especulativo, menos dóla-
res que en el caso de perfecta certidumbre. La posición escojida
por el público debería ser tal que se pudiera aprovechar, mediante
una mayor participaci6ri en bonos domésticos, de las altas tasas de
interes que precederan el colapso del crédito internacional. Estas
altas tasas, con una composición de cartera menos expuesta en bonos
domésticos oue la que el público tenía antes de oue percibieran la
posibilidad de un colapso, equilibrarian el mercado cambiario si y
solo si existen expectativas de devaluación repentina. De esta for-
ma, mientras se mantenga la paridad del peso, se estaran observando
tasas de interes domésticas muy altas y un rendimiento sobre bonos
domésticos muy en exceso del que equilibraría los mercados financie-
ros, si no existiera la posibilidad de una devaluación irnprevista)"
Una vez que se agote el crédito externo, ocurrira una devalua-
ción discreta seguida por una apreciación gradual, dado que la pro-
porción mayor de bonos domésticos cue la que hubiese prevalecido en
el caso de perfecta certiduinbre, obligara el gobierno a prelevar un
impuesto inflacionario. Finalmente, es fécil observar que conforme
pase el tiempo sin que ocurra aún el colapso, la probabilidad de que
este ocurra en el tiempo rernamente aumenta. En el caso límite en que
nos acercamos a T + T, el problema se reduce al anterior, con perfec-
ta certidumbre. Conforme pase el tiempo, la composición de la cartera
10/ Esto es una extensión del bien conocido "Peso Problem " Véase
Lizondo (1984).

21. 20.
debería por lo tanto acercarse a la de perfecta certidumbre y ampliar
se gradualmente la fuga de capitales.
Este esquema permito entonces explicar sirnult.nemanete perfiles
complejos de fugas de capital, quizas con salidas masivas en un pun-
to, seguido por fugas sostenidas pero mas pequeñas, junto con la ocu
rrencia final de un colapso con un salto en el tipo de cambio real.
Como se observara mas adelante, este tipo de proceso es exactamente
el que parece haberse observado en el caso de México.
III. Algunas extensiones
111.1 Instrumentos alternativos de deuda domóstica.
El modelo expuesto aquí podría extenderse para incluir otros tipos
de instrumentos de emisión de deuda doméstica, en particular dinero y
bonos denomindos en d6lares. En el primer caso, es claro que la pre
senda de dinero deberÍa tender a reducir la volatilidad del tipo de
cambio real porque ofrece al gobierno un canal alternativo de re-
colección de impuesto inflacionario. Sin embargo, no invalida las con
c].usiones básicas derivadas anteriornente; primero, porque existe un
límite al tamaño del impuesto inflaccionario que se puede obtener de
los saldos monetarios, debido a la sustitución gradual de dinero por
bonos en la medida en que se eleva la tasa de inflación; y segundo,
11/ El tipo de cambio nominal podría, por su parte, volverse ms
inestable con dinero, ya que el impuesto inflacionario sobre
saldos monetarios puede requerir, como se vio en la introduc-
ción, de saltos en eL tipo de cambio nominal.

22. 20.
debería por lo tanto acercarse a la de perfecta certidumbre y ampliar
se gradualmente la fuga de capitales.
Este esquema permite entonces explicar simult.nemanete perfiles
complejos de fugas de capital, quizas con salidas masivas en un pun-
to, seguido por fugas sostenidas pero mas peaueñas, junto con la ocu
rrencia final de un colapso con un salto en el tipo de cambio real.
Como se observara mas adelante, este tipo de proceso es exactamente
el que parece haberse observado en el caso de México.
u
III. Algunas extensiones
111.1 Instrumentos alternativos de deuda doméstica.
El modelo expuesto aquí podría extenderse para incluir otros tipos
de instrumentos de emisi6n de deuda doméstica, en particular dinero y
bonos denomindos en d6lares. En el primer caso, es claro que la pre
sencia de dinero debería tender a reducir la volatilidad del tipo de
cambio real porque ofrece al gobierno un canal alternativo de re-
coleccíón de impuesto inflacionario. Sin embargo, no invalida las con
clusiones básicas derivadas anteriormente; primero, porque existe un
límite al tamaño del impuesto inflaccionario que se puede obtener de
los saldos monetarios, debido a la sustituci6n gradual de dinero por
bonos en la medida en que se eleva la tasa de inflación; y segundo,
11/ El tipo de cambio nominal podría, por su parte, volverse ms
inestable con dinero, ya que el impuesto inflacionario sobre
saldos monetarios puoe requerir, como se vio en la introduc-
ción, de saltos en e1 tipo de cambio nominal.

23. 21.
porque la tasa de inflaci6n que pueda ser necesario alcanzar para
cubrir la brecha del deficit público, sin imponer un impuesto so-
bre los bonos, podría ser excesivamente alta, lo que pudiera impli-
car un costo econ6mico o político demasiado elevado.
La introducci6n de bonos denoníinados en d6lares tiene el efecto
opuesto. Cuanto mayor sea la proporci6n de la deuda denominada en
dólares, menor es la base del impuesto inflacionario y mayor, por lo
tanto, la volatilidad del mercado cambiario, ya que una perturbaci6n
financiera debera resolverse entonces mediante un ajuste cambiario de
mayor amplitud, sobre la única base del remamente de deuda denominada
en pesos. La magnitud del ajuste requerido enuna economía delarizada
pudiera ser de hecho tan grande que forzara al gobierno a una conver-
sión masiva en moneda nacional de los activos en dólares, de manera
a ampliar la base del impuesto inflacionario y reducir el tamaño del
desequilibrio cambiarlo. A partir del momento en que el público per-
cibe esta posibilidad, se aclara entonces porque se puede preferir ac
tivos externos a los internos, aunque ambos esten denominados en la
misma moneda. 1
En forma general, la conclusión que se deriva de estas observaciones es
entonces que a una menor base monetria y mayor grado de dolarización
interna corresponde un mayor grado de inestabilidad cambiaria. En par
ticular, tasas altas de inflación, por su impacto negativo sobre la
demanda por dinero, y una política cambiaria errática, por su impacto
sobre el coeficiente de dolarizaci6n, deberían tender a agravar la vo-
latilidad del tipo de cambio real.

24. 22.
111.2 Ajuste por balanza de pagos
Hemos considerado hasta ahora un plazo suficientemente corto
para que no varíe el monto de activos externos. El modelo puede ser
fcilment,e extendido para incluir ajustes en esta variable a través
de la balanza de pagos. Esto se ifeva a cabo en otro trabajo) 1'Nos
limitaremos aquí a mencionar algunas propiedades del equilibrio se-
miestacionario caracterizado por = H= o pero D no necesaria
mente nulo. La restriccién presupuestal y la condicién de equilibrio
financiero se escriben en este punto:
g+rH* b H*+Fe*Dt+e* .. (15)
=rF +o (b _Xe*B ) (16)
b
en donde los asteriscDs denotan los valores de equilibrio. Definase
también como W la riqueza financiera:
W*=b +e*B
F*
F*
Del sistema (15)-(17) se pueden despejar b y e*B para obtener
la composici6fl de la cartera en func.i6n del deficit presupuestal, del
acervo de deuda y del flujo de endeudamiento:
+ oX W*1
11*
[
F D + e*D - (_t)]
;F+O(l+)
r +o(l+X)
F
e*B = 1 -r e *D+ e*D - (_t)] + rF+ X w*
L r '+o(1+X)
- - lirrr

25. 23.
Se aprecia, a partir de estas expresiones, que un aumento en el de-
ficit presupuestal, lo mismo que una mayor deuda externa O una reduc
ción en el flujo de endeudamiento externo alteran la composición
de la cartera en favor de los bonos externos, en contra de los in-
ternos. La razón es simplemente que estos choques reducen la capa-
cidad del gobierno para darle servicio a su deuda doméstica. En el
contexto de una total apertura financiera, o = o, la tasa de interes
doméstica debe ser, en equilibrio, igual a la externa. Una menor ca
pacidad de servicio requiere por lo tanto una cantidad menor de deuda
interna. El público adquiere entonces en el exterior, a través del
tiempo y via un superavit en la balanza de pagos, los bonos que re-
quiere para mantener su liquidez, ya que el gobierno no se los puede
ofrecer internamente. Conforipe se reduzca el grado de apertura finan
ciera, la tasa doméstica puede ajustarse a la baja y esto permite dar
servicio a una cantidad de bonos mayor. La composición de larqo plazo
de cartera se vuelve por lo tanto menos sensible a variaciones en el
deficit o en el endeudamiento externo.
El punto importante sin embargo, es que al extender..la hipótesis
de rigies fiscales a un hórizonte mas largo, se obtiene una teoría
muy sencilla y general de determinación de la liquidez interna, como
aquella que el gobierno puede mantener, dadas sus restricciones finan
cieras. El remanente tiene que ser adquirido fuera del país con un
costo alto en el corto plazo, puesto que requiere un deterioro en los
términos de intercambio suficiente para generar el superavit en la
cuenta corriente necesario para la adquisición de las divisas corres-

26. 24.
13/
pondientes . -
IV El Caso de México
IV.1 El camino hacía la crisis
El cuadro 1 expone la restricción presupuestal del sector pübli-
co mexicano entre los afíos 78-84, expresada en términos reales y en
miles de millones de pesos de 1978. 14/
En la parte superior, se en-
cuentra el deficit antes de ingresos petroleros y los pagos de inte-
reses sobre las deudas en dólares, tanto interna como externa. La
sección del medio da las fuentes de ingreso, ingresos petroleros, el
impuesto inflacionario sobre saldos monetarios, el impuesto sobre bo-
e ingresos provenientes de la emisión de deuda, en dinero, bo
nos domésticos en pesos, bonos domésticos en dólares y, finalmente,
deuda externa. La sección inferior contiene un término de ajuste es-
tadístico (t) y, como puntos de referencia, las fugas de capital y la
tasa de cambio libre real (promedio anual).
13/ La incidencia general de este mecanismo sobre el bienestar del
país depende sin embargo de varios elementos, entre ellos la tasa
de descuento interternporal comparada con la tasa de interes in-
ternacional, y posibles impactos redistributivos internos.
14/ El apéndice da algunos detalles ietodol6gicos sobre la elabora-
ción de este cuadro.
15/ El impuesto aquí calculado considera una tasa real de interes
mundial nula, 16 que podría resultar dernadiado conservador.

27. 25.
Cuadro 1
La restríCCi6fl presupuestal del sector pCiblico mexicano
(zalles de millones de pesos de 1978)
78 79 80 81. 82 83 84
ficit antes
etroleo 109 142 236 416 429 83 78
te ses
uda externa 46 - 56 61 70 158 143 141
itereseS
x-d6lares 1 1 3 10 15 8 3
gresoS
troleros 27 38 110 122 150 190 171
apuesto
)bre el dinero 17 24 36 36 95 64 42
rapuesto sobre
nos en pesos 12 13 36 3 200 43 33
arabios en saldos
oneariOS reales 8 18 1 2 -15 -33 -5
arabios en saldos reales
e bonos en pesos 18 36 38 51 105 -60 -30
arnbios en saldos reales
Le bonos en d6lares - 8 20 73 -45 -31 -62
ndeudamientO
?xterno 58 65 64 229 132 83 44
16 '-3 -5 -20 -20 -22 29
E'ugas de
capital 14 21 68 160 179 105 48
Tipo de
t1 22.8 19.3 15.4 12.8 24.0 24.4 18.5

28. 26.
La primera observaci6n obvía es que el deficit pCiblico crecio
masivamente entre 1978 y 1981, como resultado de un gasto sumamente
dinímico y de ingresos fiscales rezagados, principalmente por la
calda en los precios reales de los servicios del esta.Hasta 1981,
el deficít fue financiado por ingresos petroleros en rapida expan-
-y-
sión, gracias a condiciones muy favorables en el mercado petrolero
mundial, por un crecimiento sostenido del crédito domóstico, faci-
litado por una alta tasa de crecimiento, y por un impuesto infla-
cionario importante tanto sobre dinero como sobrebonos, este último
hecho posible por la fuerte apreciación que siguio la devaluación del
76 y el aumento en las exportaciones petroleras. El endeudamiento
externo durante estos años fue utilizado casi completamente para pa
gar intereses y no constituyo por lo tanto una fuerte importante de
financiamiento neto.
A partir de 1980, señales de desconfianza en la trayectoria
seguida por la economía empezaron a aparecer. Expectativas de deva-
luación, inducidas por una tasa de ca:ibio real aue se estaba apre-
ciando rpidarrnte provocaron una dolarización crecientede la eco-
norna, reflejada en una expánsión de la deuda interna denominada en
dólares que se volvio en 81 la principal fuerte de financiamiento
dornóstico. Junto con la dolarizaci6n, las fugas de capital se ace-
leraron a partir de 1980, como reflejo de dudas crecientes acerca de
la abilidad del sector público para respetar los compromisos contrai
dos sobre su deuda domóstica, ya sea en pesos o en dólares.

29. 27.
1981 fue el año decisivo sobre la trayectoria conducente a la
crisis. El deficit presupuestal siguio elevtndose en forma explo-
siva mientras que los ingresos petroleros se estancaron, debido a
una calda en el precio del petroleo y la continua apreciación del
peso. Debido por otra parte a la excesiva sobrevaluación, se ago-
taron también las posibilidades de recaudaci6n de un impuesto mf la
cionario sobre bonos ? A pesar del hecho que el crédito doméstico
sigulo creciendo, gracias a la existencia de rnexdolares, se creo
una enorme brecha en el deficit que hubo que financiar con recursos
externos. En este solo año, la deuda pública externa crecio, en
d6lares, tanto como en los cinco años anteriores. Si uno adopta la
dolarización y las fugas de capital como indicadoreYel riesgo carn
biario y político deben de haber aumentado enormemente. La incapa-
cidad para controlar el deficit destaca por lo tanto como el factor
principal de la crisis financiera que iba a culminar en el 82.
Es preciso, en este punto, hacer algunas anotaciones. Se ha
argumentado que el enorme endeudamiento del sector público en 81 fue
causado por las fugas de capital. Si bien es cierto que las fugas
de capital deben de haber restringido en alguna medida la emisión de
deuda doméstica, el cuadro 1 índica claramente que la fuente princi-
pal del endeudamiento fue el enorme deficit presupuestal. El cr&:li-
to doméstico siguio en realidad creciendo fuertemente en el 81.
16/ Notese que el sistema de rnexdolares fue muy efectivo en 80 - 81
para evitar que se desplomara el crédito interno. Como lo índica
el cuadro 1, la emisión de bonos domésticos en dólares llego a
representar en 81 casi el 60% de la emisión total. Sin embarco,
la perdida gradual de confianza por parte del público en la sol-
vencia económica del estado fue reduciendo paulatinamente la
efectividad de este instrumento, en la medida en que iba crecien
do el riesgo percibido sobre mexdolares 'z se iba desplazando la
demanda hacia instrumentos de ahorro externos.

30. 28.
Se ha dicho también que factores externos, el alza en las
tasas de interes y la calda en los precios del petroleé, fueron los
principales causantes de la crisis. Si se comparan, sin embargo,
los tamaFios relativos del deficit fiscal y de los pagos de intereses
sobre la deuda externa en 81, el deficit destaca claramente como el
factor preponderante. La misma conclusi6n se obtiene si uno compara
sus tasas de crecimiento entre 78 y 81. Mientras que en 78 el servj
cio a la deuda externa representa el 42% del deficit fiscal, esta ci
fra se redujo al 17% en 81. En cuanto al petroleo, la caida del pre-
cío en 81 fue moderada y los Ingresos petroleros siguieron de hecho
aumentando levemente. Mas que un choque negativo fue, al menos desde
una pespectíva de corto plazo, el final de .una serie de choques po-
sitivos asociados con las alzas de precios que siguieron el inicio de
la guerra Iran-Irak. Por lo tanto, parece poco razonable afirmar que
los choques externos dominaron los internos como causantes de la
crisis.
Notese finalmente que, junto con la falta de control sobre el
deficit, el otro costoso error de la adininistraci6n de L6pez Portillo
fue el no devaluar antes el peso. En el contexto de nuestro modelo,
una devaluací6n mas temprana hubiese sido muy deseable porque hubiera
aumentado los ingresos en pesos derivados del petroleo y de la
de deuda en dolares. Una devaluací6n real del 50%, por ejemplo, hu-
biese elevado los ingresos petroleros en 61 mil millones de pesos (de
1978) y reducido el endeudamiento externo en 7 mil millones de d6lares
aproximadamente, aun tomando en cuenta que el servicio de la deuda ex-
terna hubiese también aumentado, debido a la devaluaci6n. Al mejorar

31. 29.
el estado de las finanzas públicas, y aumentado las reservas po-
tendales de divisas la reducci6n en el endeudamiento externo hu-
biese a su vez ontribuido a estabilizar el mercado cambiario, como
se vio anteriormente en el modelo.
IV.2 La crisis del 82 y su desenlace
En 1982, el año pico de la crisis, el deficit presupuestal
crecio aún mas que en 81, nuevamente una indicacién de rigideces
fiscales. Ademas de las rigideces hacia la baj.a en los gastos, 22"
dos factores adicionales ayudan a explicar este resultado. Por una
parte, una caida en ingresos fiscales no petroleros, debido a la re-
cesión; por la otra, perdidas cambiarias importantes que el gobierno
tuvo que absorber cuando nacionalizo un sistema bancario que fue obli
gado a convertir a pesos los depésitos en dólares del público a una
tasa de 70 pesos por dólar, mientras que los créditos en dólares se
convirtieron a 50, en un intento por reducir el impacto de la deva-
luación sobre las ernpresas 8? Los otros eventos dominantes en este
año son obviamente el agotamientodel financiamiento público externo,
cuando los acreedores internacionales perdieron confianza en la capa-
ciclad del estado para manejar la situación y seauir haciendo frente a
sus obligaciones externas, y, por otra parte, el aumento en el servi-
cio de la duda externa, como resultado de la depreciación real del
peso y del encarecimiento del crédito provocado por el endeudamiento
de emergencia de 1981.
17/ El gasto público se mantuvo a pesar de que el gobierno anuncio en
repetidas ocaciones, en julio del 81 y en febrero y abril del 82,
recortes presupuestales. Su credibilidad salio claramente perju-
dicada de estos repetidos intentos fallidos.
18/ La introducción de un sistema dual do cambios, a pesar de CTiX? haya sido prchct-
- blemente muy efectivo pal-a reducir el impacto real de la devaluación, pudo tarr-
-- - _: 1 ii

32. 30.
El continuo deficit fiscal y la crisis financiera externa pro-
vocaron una enorme brecha que ya no pudo ser financiada mediante una
expansión del crédito doméstico, dado el agotamiento de la captación
doméstica en d6lares. 2 " A raiz del anuncio de la moratoria sobre
los pagos a la deuda externa y el cambio de regimen cambiario, de
fijo a flotante, motivado por el agotamiento de las reservas en agosto
del 82, se dio una perdida masiva de confianza en el sistema de mex-do
lares que obligo al gobierno a convertir estos instrumentos a pesos
y dar por terminado el experimento de emisión de deuda doméstica en
moneda extranjera que habia sido iniciado en México quince años atras.
Dentro de la lógica del modelo expuesto en la sección anterior, el ago
tamiento del crédito externo, esperado por el públicd dentro de algún
intervalo amplio de tiempo, se concretizo finalmente en agosto, lo que
dio a esperar un salto en e1 tipo de cambio real, necesario para poder
gravar los bonos en pesos. Dado sin embargo el elevado grado de dola-
rización, la magnitud del salto necesario pudo haber inducido al públi
co a temer que el gobierno convirtiera los rnexdolares a pesos, para
ampliar la ba:e gravable y reducir el desequilibrio cambiario. Este
temor motivo a su vez el retiro masivo de mexdolares que forzo al go-
bierno a convertirlos a pesos, como resultado de un proceso de expec-
tativas auto-verificables, pero justificadas por los fundamentos económi-
cos de la situación. 1
19/ En conjunto, el crédito doméstico credo en solo 45 miles de mi-
llones en 82, contra 126 en 81.
20/ La perdida de confianza en los mexdolares podría ser simplemente
un proceso de desconfianza auto-verificable, hecho posible por la
insuficiencia de reservas en divisas. Sin embargo, en la ausencia
de"fundamentos" subyacentes, no es fci1 explicar porque debería
haber acontecido de repente ese tipo de "pánico", de la misma forma
que no acontecen usualmente retiros masivos de un banco, a menos
de cue este banco se encuentre en una situación financiera peligrosa.

33. 31.
El deficit en 82 fue financiado, en alguna medida, mediante
los ingresos petroleros mas elevados provocados por la devaluación.
Despuós de estos ingresos, quedaba todavía un deficit de 295 miles
de millones que tuvo que ser financiado mediante un gravamen sobre
la deuda doméstica. Como lo índica el cuadro 1, 32% de este impuesto
se aplico a los saldos monetarios; lo demás, 200 mii millones, fue un
enorme inpuesto sobre bonos.
83 y 84 marcan el desenlace de la crisis. El deficit antes de
petroleo, cayo finalmente desde su pico de 430 miles de millones en
el 82 hasta alrededor de 80 mii millones, un logro notable. A pesar
de los mas elevados ingresos petroleros asociados con la devaluación,
esta reducción fue sin embargo insuficiente para compensar el continuo
deterioro en el flujo neto de recursos externos, -60 miles de millones
en 83,- 97 en 84 (este flujo había sido de -26 en 82 y +159 en 81), y
la caida en el crédito doméstico causado por una tasa de inflación mas
elevada, el crecimiento real nulo o negativo y la reasignación de car-
tera hacia bonos externos. Por esta razón se necesitaron todavía ele-
vados impuestos sobre dinero y bonos; 106 miles de millones se obtuvie
ron a partir de los saldos monetarios, 76 de los bonos.
En conjunto, el impuesto sobre borios sobre el periodo 78-84 al-
canzo así la cifra de 340 miles de millones, 23% del defícit antes de
petroleo sobre este mismo periodo. 1 Esta proporción fue obviamente
mucho ms alta en la época del desenlace de la crisis, 82-84. Para
apreciar mejor como se pudo aplicar este impuesto a partir de agosto
del 82, cabe examinar la dinmica del tipo de cambio real en el mercado
paralelo; aparece en la gráfica 4.-" La gráfica indica que el tipo de
1 Y.,n arn. el imnuesto sobre sal&s rtvnetarios fue solamente del 12, la

34. Grfíca 4
e
libre
ontroláda
40
30
20
lo
- - ..-..... -..--, --- '-
8 -t's3 •, .-.' - ¡__.' '4.' .. - -,-.- - -.. .,t4.. ,J 4. fr - .-.- - .- ---- - ,. -' .. -

35. 33.
cambio alcanza su rnximo en agosto y se fue después apreciando re-
gularmente,- 1 con la excepción de septiembre y octubre 82 que es-
tan desalineados, debido a un error de expectativas causado por una
fijación erronea del tipo de cambio controlado. Esta apreciación
constante es la que permitio fijar la tasa doméstica real de interes
por debajo de la tasa internacional, en varios períodos en niveles
reales negativos, como.lO demuestra la gráfica 5 que compara la tasa
doméstica con la externa, esta última ajustada por cambios en el tipo
de cainbio.? ' Esto fue lo que hizo posible la imposición de un impues
to sobre bonos.
IV.3 Acontecimientos recientes y algunas implicaciones de política.
A :rrediados de 85, el diferencial entre las tasas libre y controlada
se abrío nuevamente hasta alcanzar un 40% y une nueva fase de devalua-
ción-apreciación parece haberse dado. Enterminos de nuestro modelo,
el retorno de la desconfianza y de las fugas de capital podría expli-
carse como consecuencia de una combinación de malas noticias, internas
y externas. Externamente, la caida en los precios del petroleo; In-
ternamente, la inabilidad del gobierno, hasta fechas muy recientes,
para controlar su gasto corriente que ha venido creciendo en 84, prin-
cipios de 85, a pesar de la caida en los salarios reales, mayor compo-
nente del gasto; la inercia inflacionaria y el deterioro de la cuenta
23/ Una pequefia burbuja especulativa ocurrio sin embargo a mediados
- del 84 1 causado por una combinación de malas "noticias" acerca
de la inercia inflacionaria y de los precios del petroleo.
24/ La alta tasa de apreciación permitio oue existiera inclusive una
fuerte prima sobre pesos en la inayoria de los periodos.

36. - Grf1ca5
Retornos realés, domst1co yforaneo
e

37. 35.
de mercancías de la Balanza de Pagos, que dejan entrever una prolon
gaci6n de la fase actual de crécíTniento lento, por lo tanto de una
falta de recuperaci6n de los ingresos fiscales no petroleros; y fi-
nalinente un continuo deterioro del gasto público productivo, en aras
de limitar el deficit presupuestal, que renara en el futuro, directa
o indirectamente, los ingresos del estado. Todos estos factores tie-
nen un impacto negativo sobre los ingresos y los gastos esperados del
sector público y elevan nuevamente la probabilidad de que se imponga
otra vez un impuesto sobre los bonos, de ahí la fuga de capitales y
el aumentó, 2 a nueva cuenta, de la demanda por divisas.
Dado este panorama, la decisi6n del gobierno de recortar su gas
to corriente fue suinaniente útil para emitir una clara señal que el
estado tiene algún control sobre sus gastos y desea evitar gravar
nuevamente los poseedores de bonos domésticos. La decisi6n de elevar
las tasas de intereses, frente a un aumento en la tasa esperada de in-
flación, reforzo la misma señal y obtuvo credibilidad gracias precisa-
mente al nuevo recorte presupuestal. Sin embargo, la política actual
de alterar en forma discreta el tipo de interes, según vaya variando
el entorno econ6rnico, tiene la desventaja de introducir una mayor in-
certidumbre y de elevar quiza la prima de riesgo que se tenga que pa-
gar. El pre-anuncio que el Banco. Central seguira de ahora en ade-
lante una regla de paridad "cerrada", es decir que se compromete a
ajustar el interes interno para ofrecer al público una tasa de interes
real constante, ayudaría mucho a reducir la incertidumbre, y por lo
tanto el costo del financiamiento, y estabilizaría fuertemente el mer
caclo cambiario, con tal, obviamente, de que esta medida se acompañara
con el ajuste fiscal que la haga creíble.

38. 36.
Una regla de paridad "cerrada" se oonría a la de paridad "abierta"
que consistiría, como lo ha hecho en alguna medida el Banco Central
hasta ahora, en tomar corno punto de referencia el tipo de cambio
en vez del nivel de precios.Sí se siguiera'esta última regla, esto im-
plicaría que el gobierno estaria dispuesto a aprovecharse de cualquier
oportunidad para gravar la riqueza financiera doméstica y elevar así
sus gastos. A partir del niomento en que el público se percata de esta
posibilidad, temores de imposición del gravamen se vuelven autoveri-
ficables, corno, se señalo en la parte te6rica del trabajo y dejaría de
existir un tipo de cambio de equilibrio en el corto plazo. El continuo
exceso de demanda por divisas conduciría así a una elevación continua
del tipo de cambio y quizas a un próceso de hyperínflací6n../
V Conclusiones
Este trabajo intento relacionar rigideces fiscales y volatilidad
cambiaria. La idea central ha sido que lo que afecta la demanda por
bonos domésticos y la preferencia por bonos externos es la capacidad
del estado para mantener el servicio de su deuda doméstica 'a una tasa
comparable a la internacional. En este contexto, un choque, interno o
externo, que afecta négativarnente las finanzas públicas, tenderá a
1
4
repercutir, en ausencia de ajustes fiscales, en una menor capacidad
• de pago sobre los bonos domésticos, lo que induciria, por parte del
público, un proceso de sustitución hacia instrumentos de ahorro exter-
1'
nos y por lo tanto saltos en el tipo de cambio real o fugas de capital.
25/ Vale la pena notar que un aumento en el gasto público puede tenor,
en este contexto, un impacto inflacionario, no porque ejerza pre-
siones sobre la demanda, si no porque puede inducir una mayor de-
manda por divisas y por lo tanto una elevación en el tipo de cam-
bio, que presione los precios hacia arriba, vía costos.

39. 37.
En vez entonces de achacar la volatilidad del mercado cambiarlo a
simples movimientos especulativos en deseciuilíbrio, este trabajo
enfatizo los fundamentos racionales del fenorneno, tal como lo ha
hecho la literatura reciente sobre ataques especulativos, pero
aplicando el anlisis al mercado de bonos en vez del de dinero, lo
que permiti6 explicar fenomenos de otra manera inexplicables como
són los saltos en el tipo de cambio real, no solo el nominal, y la
desconfianza por los instrumentos domésticos de ahrro, aún los deno-
minados en moneda extranjera. El caso de México se uso como una
ilustraci6n particularmente clara y relevante de este proceso.
El enfoque aquí adoptado podría extenderse hacia varias direc-
clones. Una primera extensión podría consistir en introducir una
fuente estocstica específica en el modelo,( por ejemplo en el gas
to público, y modelar en forma simétrica el comportamiento de los
acreedores internos y externos,-analizando por ejemplo bajo que con
diciones pueden darse ataques especulativós por parte de los acree-
dores internos y no de los externos, que dieran lugar a fugas de ca
pital compensadas con deuda externa. Otra extensión consistiría en
analizar mas específicamente el problema de rigideces fiscales desde
un punto de vista de credibilidad e inconsistencia temporal, rela-
donando quiza también estas rigideces con el conjunto de presiones
políticas que enfrenta un gobierno al variar el entorno econ6mico.. 1'1
26/ En esta forma se obtendría, en particular, una base mucho mas
solida para fundamentar la imperfecta sustitutabilidad entre
bonos, que aquí se modelo dentro de un esquema convencional
que no deja de ser algo ad-hoc.
27/ Este marco es el que adoptan, en forma muy sencilla, Izo y
Ortiz (1983) y Ize (1985), en donde la rigidez del gasto y
por ende , el riesgo de imposición de un gravamen sobre la
riqueza financiera, se hace función del nivel de "bienestar
social", medida corno la suma de la masa salarial y el gasto
de gobierno, la idea siendo que al bajar este índice, aumenta
1i r tircnrin rhir'rn nrr -rrc1nr'i r Tfl c1,

40. 38.
El problema de credibilidad tambín podria ser vinculado con el
impacto de cxñttoles czurbiatios que tendieran a reducir el grado de
apertura financiera. Corno se vio en el trabajo, esto en si debe-
ra estabilizar el mercado cambiario. Sin embargo, en la medida
en que una menor apertura también permitiera al gobierno aprovechar
se mas de un impuesto sobre bonos domésticos, la imposición de con-
troles cambiarios pudiera inducir el público a percibir un riesgo
mayor, 16 que produciría un efecto inverso al deseado.
El
o

41. 39 '.
Referencias
Blanco, H. y Garber, P. (1985), "Recurrent Devaluation and Specu-
lative Attacks on the Mexican peso", Journal of Polijica1 Economv,
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Sachs, J. (1984b), "Theoreticai Issues in International Borrowing",
PrincetonStudíes in International Fínance No. 54.

42. 24.
1 '
/
Cuadro 1
La restricción presupuestal del sector público mexicano
(miles de millones de pesos de 1978)
78 79 80 81 82 83 84
Deficit antes
de petroleo 109 142 236 416 429 83 78
Intereses
dr da externa 46 56 61 70 158 143 141
Intereses
mex-dólares 1 1 3 10 15 8 3
Ingresos
petroleros 27 38 110 122 150 190 171
Impuesto
sobre el dinero 17 24 36 36 95 64 42
Impuesto sobre
bonos en pesos 12 13 36 3 200 43 33
Cambios en saldos
monetarios reales 8 18 1 2 -15 -33 -5
C bios en saldos reales
de bonos en pesos 18 36 38 51 105 60 -30
Cambios en saldos reales
de bonos en dólares - 8 20 73 -45 -31 -62
Endeudamiento
externo 58 - 65 64 229 132 83 44
Fugas de
capital
Tipo de
cambio real
-
16 -3 -5 -20 -20 -22 29
14 21 68 160 179 11 48
22.8 19.3 15.4 12.8 24.0 24.4 18.5

43. Cuadro 1
21.
La restricción presupuestal del sector público mexicano
(miles de millones de pesos de 1978)
78 79 80 81 82 83 84
Deficit antes
de petroleo 109 142 236 416 429 83 78
Intereses
dr 1a externa 46 56 61 70 158 143 141
Intereses
mex-dólares 1 1 3 10 15 8 3
Ingresos
petroleros 27 38 110 122 150 190 171
Impuesto
sobre el dinero 17 24 36 36 95 64 42
Impuesto sobre
bonos en pesos 12 13 36 3 200 43 33
Cambios en saldos
monetarios reales 8 18 1 2 -15 -33 -5
C bios en saldos reales
de bonos en pesos 18 36 38 51 105 -60 -30
Cambios en saldos reales
de bonos en dólares - 8 20 73 45 -31 -62
Endeudamiento
externo 58 65 64 229 132 83 44
rál 16 -3 -5 -20 -20 -22
Fugas de
capital 14 21 68 160 179 41
Tipo de
cambio real 22.8 19.3 15.4 '12.8 24.0 24.4 18.5
1

44. Rigideces fiscales e inestabilidad cambiaria:
El caso de México.
Alain Ize*
El Colegio de México.
Agosto 1985.
*Este trabajo extiende el que desarrollan Ize y Ortiz (1985) . El
autor agradece los comentarios de los participantes a los semina-
rios ITAM-COLMEX y CENLA.