Transparencia en la Gestión Fiscal y estructuras financieras #335

Economía
ColombianaColombiana 335
Economía
Contraloría General de la RepúblicaContraloría General de la República
EconomíaColombiana RevistadelaContraloríaGeneraldelaRepública Junio-Julio2012Edición335
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Subdirector
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y estructuras financieras”
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Crisis
y deuda
pública
La
institucionalidad
de las cuentas
públicas
La estrategia fiscal de la administración Santos 9
Germán Arce Zapata
Viceministro de Hacienda y Crédito Público
Estrategia internacional de deuda en Colombia 14
Juan Mario Laserna Jaramillo
Senador de la República
“Papel de los bancos centrales en tiempos
de crisis fiscales y financieras 28
Dayro Estrada
Director Departamento de Estabilidad Financiera
Banco de la República
La transparencia en las finanzas públicas
no está en los grandes números 35
Juan Ricardo Ortega
Director de la DIAN
El equilibrio de las finanzas públicas: reformas necesarias 43
Sergio Clavijo Vergara
Presidente de ANIF
El papel de la contabilidad pública 49
Pedro Luis Bohórquez Ramírez
Contador General de la Nación
Asociando expectativas: causa de la caída
y el remedio para la riqueza de las sociedades 57
Shyam Sunder
Profesor de la Escuela de Administración de Yale
Institucionalidad de la política y la gestión fiscal 65
Carolina Soto Losada
Vicepresidenta Ejecutiva de Fasecolda
Economía política de la descentralización 69
Luis Jorge Garay
Académico y consultor internacional
La institucionalidad, el control y la auditoría
en las instituciones financieras 74
Iván Darío Gómez Lee
Exauditor General de la Nación
Editorial 5
Contenido

Contenido(viene de la página anterior)
Las vigencias futuras ordinarias y excepcionales:
alcances de una sentencia 79
María Clara Rojas Lasso
Magistrada del Consejo de Estado
Perspectiva legislativa de las vigencias futuras 84
Rodrigo Villalba Mosquera
Vigencias
futuras
Bancoldex: soporte de la competitividad
de las empresas colombianas 91
Santiago Rojas Arroyo
Presidente de Bancoldex
El sistema financiero frente a la gestión de recursos públicos 96
Gerardo Hernández Correa
Superintendente Financiero
La Contraloría General de la República y la gestión fiscal:
casos especiales 100
Ligia Helena Borrero Restrepo
Contralora Delegada para Gestión Pública e Instituciones Financieras
Titularizaciones: caso Transmilenio Fase III 106
Herramienta financiera en la ejecución del presupuesto público:
caso concesión autopista Bogotá-Girardot 112
Instrumentos financieros para la ejecución de planes
departamentales de agua 120
Instrumentos de gestión de recursos públicos y mecanismos
de financiación 129
La fiducia en la ejecución del presupuesto territorial. 136
Caso Ley 550 de 1999
Estructuras
Financieras
en la ejecución
prespuestal
El Congreso y las objeciones a la reforma constitucional 143
Sandra Morelli Rico
Alfonso Palacio Rudas
En el centenario de su nacimiento 146
Especial

E C O N O M Í A C O L O M B I A N A . 3 3 5
Editorial
En la última década el país tuvo más estructuradores e in-
termediarios financieros que ingenieros, arquitectos y gerentes.
El Estado ha hecho grandes esfuerzos para acopiar importantes
recursos que no se tradujeron en ejecución de obras sino en ma-
nejos contables. Quedaron ejecutados importantes presupuestos
representativos de obra, sin obra. Mientras tanto, los pasivos
quedaron escondidos y perdidos en combinaciones de formas
contables.
Las vigencias futuras de orden nacional autorizadas en 2011
hasta el año 2026, ascienden a 18.7 billones, que equivale a
3,4% del PIB, y al 11,7% de las apropiaciones del presupuesto.
De estas vigencias hay compromisos por 15.8 billones, es decir,
2,9% del PIB. Para inversión se destinan el 84,6%, esto es, 15.8
billones y el resto para funcionamiento.
Recordemos que el presupuesto del 2010 fue de 149.7 billo-
nes y se ejecutó el 90%. Para el 2011 fue de 151.2 billones, con
una ejecución similar.
Por su parte, los mecanismos fiduciarios, uno de los más ape-
tecidos y utilizados por el Estado, presentan cifras importantes. A
octubre de 2011 los activos de los negocios fiduciarios sumaban
$195,53 billones, equivalentes al 27,7% del total de activos del
sistema financiero y el 62,7% de los fondos administrados por el
sistema. De éstos, 87 billones pueden calificarse de públicos.
Utilizando mecanismos fiduciarios desde la expedición de la
ley 550 hasta agosto de 2011, 86 entes territoriales han suscrito
Más obras
y menos intermediación

3 3 5 . E C O N O M Í A C O L O M B I A N A
Crisis y deuda pública
Editorial
acuerdos de reestructuración de sus pasivos, de los cuales 13
son departamentos y 73 municipios.
En el periodo 2008–2010, un total de 92 entes territo-
riales, 9 departamentos y 83 municipios, incumplieron los
límites al gasto establecido por la ley 617 del 2000. Unos y
otros, acudieron a la fiducia para su reestructuración o para
pagar sus pasivos.
Las fiducias públicas agrupan el 12,8% de los entes te-
rritoriales que han suscrito acuerdos de reestructuración. El
30% del total de pasivos estructurados es de $1.22 billones
y el 41% de ingresos recaudados equivalen a $6.26 billones.
Un gran papel juegan las instituciones fiduciarias privadas.
En 2010 el 59,3% de los ingresos de los entes territoriales
correspondieron a recursos de la Nación, lo cual quiere decir
que la competencia de la Contraloría General de la República
es cada vez mayor para cuidar los recursos públicos que se
destinan en Colombia para ser un Estado Social de Derecho.
En el mismo año, para 74 entes territoriales que han suscrito
acuerdos de reestructuración en el periodo 2000–2010 y que
han contratado encargos fiduciarios para su ejecución, la de-
pendencia de los recursos de la Nación se eleva al 73,5% que es
una cifra complicada en términos de desarrollo institucional de
las entidades territoriales.
Las cifras son muy importantes durante el periodo com-
prendido entre 1999 y 2010. Las fiduciarias recaudaron
$15.13 billones de 74 entes territoriales, los cuales represen-
tarían 1.62 veces los ingresos totales de este grupo a 2010.
Las fiduciarias obtuvieron por su gestión, como comisiones,
$47.953 millones, sin incluir las comisiones cobradas sobre
los rendimientos de las carteras colectivas.
Cualquiera diría que tenemos una excelente infraestructu-
ra vial y de servicios públicos. Por el monto de esos recursos y
su ejecución pareciera que esa fuera la realidad. No obstante,
nos llenamos de intermediarios para contratar, ejecutar, ad-
ministrar y conseguir los recursos y pagamos muy caro por
ello, pero no tenemos las obras. Hay más abogados y finan-
cistas que obras.

Editorial
Esa es la realidad que la Contraloría General de la Repú-
blica ha encontrado a través de sus auditorías. A pesar de que
tenemos un discurso en pro de la pluralidad de las normas
públicas de contratación, las dos terceras partes del valor de
la contratación se realizan desde el régimen privado. Igual-
mente, y tal como se observa en las cifras de la Contraloría,
solo en el segundo trimestre del 2011 los convenios y con-
tratos interadministrativos constituyen el 29,26 %, es decir,
$1.400 millones.
Lo anterior, a pesar de que la Contraloría había proferido múl-
tiples fallos en esta materia y hecho las advertencias pertinentes.
Creamos entidades de intermediación entregando la fa-
cultad de contratación a intermediarios con el propósito de
no tener que pasar por la ley 80. En el Fonade, por ejemplo,
se hicieron en los últimos 10 años 778 convenios a través de
los cuales se ejecutaron $6.18 billones. Gracias a ese régimen
especial, los anticipos pudieron superar el 50% que la ley 80
preveía. El 56% de esos convenios se adicionaron. Los conve-
nios iniciales tenían un valor de $3.9 billones y solamente las
adiciones costaron $2.2 billones.
Algo más insólito, el Fonade ha ganado sumas importantes
por concepto de los rendimientos a los recursos que administra.
Los rendimientos no pasan al tesoro, son de Fonade, recibien-
do 2,83% del valor de los convenios por concepto de rendi-
miento; en diez años, por ese concepto, ha recibido $462.255
millones. La comisión por gerencia ha sido de 3,4%, es decir, se
alinearon los incentivos para que se intermediaran los recursos,
en lugar de ejecutar propiamente los recursos públicos.
Se puede afirmar que los rendimientos de los portafolios
han sido de mayor ingreso para Fonade, en cambio las de-
mandas crecieron de $100 mil millones a $230 mil millones.
¿Queremos seguir con una política en donde el manejo
de los dineros públicos presuntamente se ejecuta pero en
beneficio de intermediarios financieros sin que se hagan las
obras que necesita el país? Necesariamente hay que modifi-
car esa política porque ella no es propia de un Estado Social
de Derecho.

Crisis y
Foto:www.noticiassin.com
Deuda
Pública

Crisis
La estrategia fiscal
Resumen: el autor se refiere en esta ocasión tanto a las experiencias y discusiones
como a las acciones puntuales que se han venido adelantando en lo referente a la visión
y estrategia fiscal que el gobierno del Presidente Santos ha querido implementar con
miras a recuperar la senda de estabilidad fiscal que el país ha tenido durante muchas dé-
cadas. También explica cómo se podría hacer un trabajo estratégico con las calificadoras
de riesgo a nivel internacional, para recuperar el grado de inversión en Colombia.
Palabras clave: estabilidad fiscal, plan de desarrollo, inversión, regla fiscal.
Me quiero referir a la visión y estrategia fiscal que el gobierno del Presidente Santos
ha querido implementar y sobre las acciones puntuales que hemos venido adelantando
durante año y medio de administración. Creo que ha habido retos superados y cosas
positivas en la evolución de la administración de la política pública en Colombia. Ob-
viamente las crisis, como la de finales de los 90, trajeron unas experiencias enormes que
nos permiten capitalizar. Me voy a centrar en dos temas esenciales.
Lo primero que tratamos de resolver en una estrategia de responsabilidad esencial
son estas preguntas: ¿Cómo logramos recuperar una senda de estabilidad fiscal que el
país ha tenido durante muchas décadas? ¿Cómo podríamos hacer un trabajo estratégico
con las calificadoras de riesgo a nivel internacional para recuperar el grado de inversión
en Colombia? ¿Cómo lográbamos entrar a la inspección de las cosas que estábamos
haciendo, mirando hacia futuro?
Nosotros teníamos la tendencia a sobreexplicar los errores que habíamos cometido
en los 90, pero se nos estaba olvidando mirar las cosas que habíamos hecho bien y el
énfasis que les estábamos dando de aprender de esas experiencias. Una pregunta que
repetidamente hacían los inversionistas en las agencias era ésta: ¿cuál es la estrategia
económica para el crecimiento de Colombia?
de la administración Santos
Germán Arce Zapata
Viceministro General de Hacienda y Crédito Público.
y deuda pública

10 3 3 5 . E C O N O M Í A C O L O M B I A N A
Gran parte de la estabilidad
fiscal del país está asociada a
cómo se desarrolla la economía.
Una economía que no crece di-
fícilmente es sostenible en el
largo plazo. Ahí se podía gene-
rar una discusión sobre cómo
habíamos salido de la crisis de
los 90 y era porque estábamos
mirando hacia adelante.
Se entiende que el país está
en un punto de quiebre, don-
de el énfasis que le pusiéramos,
desde el punto de vista de de-
sarrollo económico, es lo que
nosotros denominamos “la lo-
comotora de crecimiento”, y es
esencial para entender si el país
había logrado una senda de cre-
cimiento estable a largo plazo.
Habíamos tenido unos ciclos
bastante marcados durante la
última década, en medio de una
crisis profunda y un conflicto
interno muy fuerte, pero se ha-
bían mantenido unos niveles de
crecimiento relativamente esta-
bles, comparado con otros paí-
ses de la región y el mundo.
Sin embargo, existían unas
preguntas recurrentes: ¿cómo
va Colombia a crecer? ¿Cuáles
son los énfasis que se van a po-
ner en la estrategia económica?
Y de ahí surge el discurso sobre
cuáles van a ser esos indicado-
res de crecimiento.
Desde la campaña del Pre-
sidente Santos y en el Plan de
Desarrollo se tiene un énfasis
muy especial en los sectores
que, por obvias razones, tienen
mucha más capacidad de cre-
cer, y digo obvias, porque en
el pasado no han crecido. Son
sectores que tienen una base
baja y tendrían el potencial de
Colombia, comparado con sus
pares de la región en vías, aero-
puertos y ferrocarriles hay una
falencia enorme. Cada vez que
se observan otros países con de-
sarrollos en infraestructura más
importantes, de verdad es algo
penoso para Colombia, sobre
todo porque el país tiene capa-
cidad de cubrir esa necesidad.
Es decir, crecemos y pro-
ducimos suficientes recursos
en esta economía para tener
una infraestructura mucho
más acorde con las necesida-
des que el país tiene y cuan-
do hablo de una obviedad es
porque el rezago que tenemos
es una oportunidad para crecer
en ese aspecto.
Otro sector que tiene im-
pactos positivos en la econo-
mía es vivienda. En las últimas
décadas se han visto ciclos mar-
cados de crecimiento en vivien-
da de enorme importancia para
la generación de empleo y en
mantener tasas de crecimiento
relativamente estables en el sec-
tor. Aunque por el otro lado del
asunto, tenemos unas enormes
necesidades con el déficit habi-
tacional que tiene el país. Desde
este sector, la dinámica es abso-
lutamente clara hacia adelante.
En el tema de agricultura
hay una complejidad y es que
un país con un conflicto inter-
no y con la duración que ha
tenido el nuestro no tiene la
capacidad de inversión hacia el
sector agrícola, porque nadie
quiere invertir su dinero en me-
dio de un conflicto armado.
La oportunidad potencial
que tiene el sector agrícola en el
país, está alcanzando una situa-
crecimiento para poder redirec-
cionar esos recursos de inver-
sión automáticamente, siendo
multiplicable.
En esa indicación de los sec-
tores hay uno que tiene un tru-
co muy particular y es el sector
minero-energético, porque se
pueden cometer los errores que
se cometieron en el pasado. Co-
lombia tiene experiencia cuan-
do a mitad de los 90, hubo una
seudo bonanza petrolera que se
gastó y que luego trajo la esca-
sez a final de la década y ahora
el reto es que podemos generar
crecimiento basado en un sec-
tor que no destruya los demás
sectores de la economía.
El reto del tema minero
energético es de vital impor-
tancia y es supremamente crí-
tico, porque crecer desborda-
damente en un sector puede
generar un dolor de cabeza a
las finanzas en la siguiente dé-
cada, tratando de reemplazar
unos ingresos que no van a ser
de largo plazo, que están aso-
ciados a precios internacionales
y que necesitan una constante
de producción en hidrocarbu-
ros, con la velocidad y canti-
dades que se proyectan en las
cuentas fiscales.
El sector minero-energético
claramente es un problema para
el país y es un reto para el Go-
bierno poder generar y sentar las
bases para que ese crecimiento
no se convierta en un inconve-
niente en la próxima década.
Los otros sectores que se
identificaron en el desarrollo
de la estrategia económica es-
tán centrados y en el tema de
infraestructura es evidente que

E C O N O M Í A C O L O M B I A N A . 3 3 5 11
ción distinta desde el punto de
vista de seguridad y creemos que
en la siguiente década va a estar
asociado el crecimiento con el
desarrollo del sector agrícola.
La innovación, ciencia y
tecnología, a veces suenan
como un tema de relleno,
pero son claves para garan-
tizar que muchos ahorros se
redireccionen a desarrollar
sectores que puedan competir
en el mercado internacional,
en la siguiente década. Este
es un sector en que se está
invirtiendo.
La estrategia resume en
tener sectores absolutamente
críticos para desarrollar, ge-
nerar más empleo y reducir
la pobreza. El discurso de ¿en
qué se va a centrar la estrate-
gia económica? es importante
en la medida en que podamos
presentar bases de largo plazo
que permitan y soporten las
estrategias de tipo fiscal.
Las proyecciones que es-
tamos haciendo a 2011, es-
tablecen un punto de quiebre
que está asociado a la coyun-
tura enfrentada, tratando de
entender que va a significar
la crisis de los europeos y el
punto donde Colombia está.
El gran reto es mantener
las tasas estables de crecimien-
to en los próximos años, por-
qué hemos tenido ciclos muy
marcados y con cada crisis nos
ha tocado de diferentes mane-
ras, como en la crisis del 2008,
que nos pegó de una forma un
poco más suave con respecto
a otros países del mundo, pero
ese costo toca la estabilidad
fiscal a largo plazo.
Voy a acudir a la experiencia
de nuevo, a la crisis de los 90, que
una vez superada el Estado hizo
enormes esfuerzos en buscar es-
tabilidad en los territorios. La ley
819 de responsabilidad fiscal, la
ley 617 y una enorme cantidad
de iniciativas que surgen después
de la crisis de los 90, han sido
una herramienta importante en
el Estado para mantener y llevar
a los territorios a unas finanzas
más saludables.
Sin embargo, lo que noso-
tros entendíamos es que, en ese
tipo de marco fiscal construido
para los territorios, no existía
una contraparte del gobierno
nacional central.
Cuando se observa el Plan
Nacional de Desarrollo, se está
haciendo un énfasis muy im-
portante en las regiones porque
a estas se les ha pedido mucha
estabilidad del gasto, control
de endeudamiento, mantener
los niveles de control en la úl-
tima década y ha sido muy po-
sitivo para el desarrollo de los
territorios y la recuperación de
regiones que han estado prácti-
camente en la bancarrota.
El compromiso que hicimos
con esto son las realidades que
se han logrado alcanzar en el
Congreso y están especialmente
marcadas en un marco institu-
cional de clase mundial, para te-
ner claridad sobre cómo vamos
a administrar nuestras finanzas.
Esta administración intro-
dujo tres reformas que han sido
Foto:NéstorPatiño-CGR.

de absoluta importancia para realimentar la es-
tabilidad fiscal en los próximos años.
La ley de sostenibilidad fiscal es una reforma
constitucional y el principio de sostenibilidad fis-
cal que quedó incluido en la ley, esencialmente
es un debate político en el Congreso para incluir
el criterio de sostenibilidad en las finanzas pú-
blicas, como un factor esencial en la toma de
decisiones del caso.
Nosotros tenemos un Estado Social de Dere-
cho, construido en la Constitución del 91 y ese
Estado de bienestar definió que esencialmente se
necesita tener un marco fiscal estable que per-
mita que los derechos se puedan garantizar en
el largo plazo. La eterna discusión es pensar que
los derechos fundamentales van por encima del
gasto fiscal y la discusión no se centra en eso,
la cuestión es que se requieren finanzas sanas
para poder cumplir con esas obligaciones, dentro
de una estrategia que recoja ese objetivo que la
Constitución planteó.
Esta reforma constitucional que pasó por el
Congreso y se aprobó, es importante para noso-
tros en la medida en que hace de la sostenibilidad
fiscal un criterio esencial en la toma de decisio-
nes, tanto en el gobierno nacional central, como
en los entes territoriales.
El principio de sostenibilidad es lo que mu-
chos países en crisis están tratando de incluir
dentro de su marco legal, en la mitad del proble-
ma. Nosotros lo estamos haciendo antes de una
potencial bonanza.
Una pregunta típica que hemos recibido en
muchas reuniones con inversionistas internacio-
nales y agencias de calificación es ¿cómo somos
capaces de plantear una reforma de esta natura-
leza, justo antes de tener la promesa de una bo-
nanza minero-energética? Y la respuesta es que
se debe amarrar el cinturón antes que el éxtasis
de la bonanza ya no permita pensar y se dilapiden
los recursos.
El otro proyecto de ley importante en discu-
sión, es la ley que reglamenta las regalías. Aquí
la discusión de fondo se hizo en el Congreso con
la reforma constitucional al sistema de regalías
y hay una frase que el Ministro de Hacienda ha
Foto:CortesíaEcopetrol.

acuñado y define bastante bien el objetivo: “Vamos a repartir la mer-
melada en toda la tostada nacional”.
Esencialmente, el principio constitucional que se modificó dice
que las regalías son de todos los colombianos y no sólo del territorio
que las produce y ese principio va de la mano con el objetivo del
PND para generar y equilibrar el desarrollo económico de las regio-
nes. Tenemos enormes recursos concentrados en sitios muy específi-
cos del país, donde paradójicamente los indicadores de inversión no
han sido los mejores.
La reforma constitucional al sistema de regalías, está garantizando
a todos los colombianos el acceso a esos recursos y que justo antes de
una bonanza podamos prever cómo se van a utilizar esos recursos para
desarrollar todo el país y no unas regiones aisladas.
Se presentó en el Congreso, pasó como reforma constitucional y hoy
estamos discutiendo una ley reglamentaria que define cómo se van a
utilizar, si va a ser el gobierno corporativo, cómo van a tomar las de-
cisiones de inversión las regiones y cómo vamos a tratar de darle una
dimensión regional, a los planes de inversión con recursos de regalías
Esa reforma toca los territorios y los reconoce como una fuente de
desarrollo para el país, siendo una de las banderas más importantes de
esta administración y esperamos poder cerrar ese ciclo con la aproba-
ción de la ley reglamentaria de regalías.
Otro proyecto de ley presentado fue el de la regla fiscal y esta es
una discusión mucho más técnica, desde el punto de vista económico,
que consiste en obligar a la Nación y al gobierno nacional central a
ahorrar antes de una bonanza. Se trata de poner condiciones que
permitan generar provisiones de ahorro en los periodos positivos, para
estabilizar la inversión en los periodos de descenso. Esta es una ”ley
de colchón” para tener niveles de crecimiento mucho más estables en
periodos más largos y no simplemente picos altos en ciclos cortos, que
esencialmente desbordan el gasto o la inversión, provocando frenos
muy grandes en los ciclos recesivos.
La regla fiscal es una ley ordinaria que se pasa al Congreso que tiene
un objetivo macro. Esto genera un marco institucional y fiscal sostenible
en el largo plazo. La sostenibilidad es esencial dentro de las metas para
cumplir con objetivos bastante ambiciosos y poder reducir los niveles de
deuda de la Nación en proporción al PIB para finales de la década.
A modo de conclusión, lo que se trata de prever son las cosas que
se deben hacer y se tienen que pedir al Congreso, para garantizar que
una potencial bonanza pueda generar ahorro de la mejor manera para
desarrollar el país. Creo que desde el punto de vista político hemos
puesto las piedras, los cimientos y la gestión que viene adelante va a
ser muy importante, con un buen gobierno que a la hora de pensar en
la utilización de los recursos, desarrolle y haga más equitativo el país.

Estrategia internacional
Resumen: éste ensayo se centra en la elaboración de la estrategia de manejo de
deuda en la Republica de Colombia desde la firma del acuerdo con el Fondo Monetario
Internacional, a finales del año 1999, hasta finales de la Administración Pastrana y co-
mienzos de la Administración Uribe hacia Finales del año 2002. El propósito no es el
de hacer un exhaustivo recuento de los eventos ocurridos durante éste periodo, por tal
motivo no incluye asuntos importantes concernientes al manejo de la deuda interna, así
como no incluye otros asuntos de coyuntura económica. Tampoco pretende justificar
la cantidad de deuda contratada durante dicho periodo, un tema que genera bastante
controversia. Por el contrario, el propósito central es el de explicar la construcción de la
estrategia.
Palabras clave: crisis financiera, deuda externa, canje de deuda, estabilidad fiscal, pre-
finaciamiento.
El documento, antes que explicar el por qué los niveles de deuda aumentaron del
40% al 50% del PIB durante estos años, se centra en la concepción y ejecución de la
estrategia. A pesar de las muchas explicaciones técnicas que explican este incremento,
tales como la depreciación de la moneda, el costo de la crisis financiera de 1999 y el
reconocimiento oficial de deudas contraídas por anteriores administraciones, esta última
pregunta es una decisión política y esta fuera del contexto de este documento.
Por tratarse de un asunto complejo, la presentación en forma separada de los mer-
cados interno y externo, se hace de manera arbitraria y con un fin analítico, lo cual no
quiere decir que dicha separación refleje lo que sucede en la realidad. De hecho, estos
dos mercados están, como en cualquier otra economía abierta, fundamentalmente liga-
dos. Esta consideración se debe tener en cuenta en el documento, cuando se refiera a
uno u otro mercado. En particular, este asunto será más evidente en la presentación de
de deuda
Juan Mario Laserna Jaramillo
en Colombia
Crisis
y deuda pública

mla financiación del año 2000, cuando se discuta
la conexión entre los dos mercados.
A grosso modo, en términos de Fuentes y
Usos de los recursos, el financiamiento domesti-
co es equivalente al internacional incluyendo el
financiamiento de Mercado de Capitales y el de
Fuentes Multilaterales1
. Sin embargo, el financia-
miento en los mercados de capitales internacio-
nales esta determinado por el acceso del país a
monedas fuertes, el cual está generalmente de-
terminado por el “spread” de su riesgo soberano
sobre la tasa libre de riesgo de los bonos del Te-
soro de EE.UU. y otros factores exógenos, tales
como el flujo de fondos hacia países emergentes,
la tasa de la reserva federal de EE.UU. y la evolu-
ción de los indicadores Nadaq y Dow Jones. Por
otra parte, el financiamiento interno se hace en
moneda domestica y depende de la porción del
déficit a financiar internamente, de la estabilidad
de la moneda y de la política monetaria.
Este documento se centra en explicar, de ma-
nera cronológica, cómo la Republica de Colombia
interactuó con los mercados internacionales. La
introducción narra los eventos políticos y econó-
micos que tuvieron lugar. Luego hace un recuen-
to de los problemas de financiación ocurridos en
el 2000 a raíz de la caída del programa de pri-
vatizaciones, por causa de la crisis política y de
los recurrentes ataques a la infraestructura por
parte de los grupos terroristas y cómo la meta
de financiamiento del año 2000 fue completada.
Luego se analiza la relación entre los mercados
de capitales interno y externo, siendo el ante-
rior, el elemento más importante y piedra angu-
lar para la formulación de lo que mas adelante
seria, la política de manejo de deuda. Luego el
documento describe, cómo se empezó a conce-
bir una estrategia proactiva de manejo y emisión
de deuda, y describe algunas de las operaciones
de manejo de pasivos que fueron ejecutadas. Fi-
nalmente, el documento concluye con algunas
1 El financiamiento de entidades multilaterales es también
crucial para todos los países en vía de desarrollo. Sin embar-
go, a pesar de todos sus aspectos técnicos y condicionalida-
des, es al final un asunto político, especialmente cuando los
países necesitan acceder a grandes sumas de dinero, como
fue el caso de Colombia en 1.998 y en el 2.003. Usualmente,
como un asunto de política, las IFI,s intentan evadir el ciclo
político. Lo anterior quiere decir que prestan grandes sumas
de dinero a las administraciones que están iniciando su perio-
do, cuando los funcionarios son nuevos en el cargo y los inver-
sionistas y analistas dan un compás de espera a los resultados
de su gestión, pero que aun conservan su capital político in-
tacto. No obstante, las IFIs son más reacias a prestar en anos
electorales cuando los gobiernos tienden a aumentar su gasto
con el fin de ganar las elecciones.
Foto:www.vertigopolitico.com

reflexiones generales sobre la estrategia y sus implicaciones. Con el
fin de facilitar la lectura del texto, algunas explicaciones técnicas y
otros comentarios sobre el mercado domestico, aparecerán en los
pies de página.
Antecedentes
Cuando la administración Pastrana inicio su periodo en agosto
de 1998, Colombia enfrentaba una de sus más complejas crisis de
la historia. Pastrana, perteneciente al partido Conservador, había
ganado las elecciones en segunda ronda, frente a Horacio Serpa,
candidato del partido Liberal y de Ernesto Samper, el controvertido
presidente de quien se rumoraba, ganó las elecciones de 1994 ha-
biendo recibido recursos del cartel de Cali.
Estas acusaciones habían debilitado significativamente a la ad-
ministración Samper, que con el fin de permanecer en el poder,
había otorgado una gran cantidad de concesiones y prebendas a
la clase política al interior del Congreso. Literalmente, la adminis-
tración tenia que “comprar” su apoyo ante el Congreso y ante los
grupos sindicales. El déficit fiscal se incrementó considerablemen-
te, alcanzando niveles no sostenibles incluso en el corto plazo. El
país se aisló de la comunidad internacional y los niveles domésticos
de inversión privada, alcanzaron un record históricamente bajo.
Pastrana se posesionó en agosto de 1998 y heredó éste desor-
den. La economía se encontraba en un espiral decreciente. El re-
zago presupuestal había alcanzo niveles sin precedentes, debido al
alto déficit y a la incapacidad del gobierno para financiarlo durante
la turbulenta crisis de merca-
dos emergentes ocurrida en el
periodo 1997- 1998. La nue-
va administración presentó al
Congreso de Colombia un pa-
quete de reformas económicas
que incluían las usuales recetas
de políticas tipo “Washington
Consensus” con la intención de
reducir el gasto publico, privati-
zar empresas del Estado y redu-
cir la inflación. Sin embargo, el
ajuste fiscal se hizo a expensas
de la inversión pública social,
por ser éste el único elemento
del presupuesto que podría ser
recortado inmediatamente.
Se podría argumentar que
éstas políticas ahondaron la
crisis aún más. El sistema finan-
ciero público colapsó debido al
disparado incremento de la deu-
da morosa, y muchos bancos
privados tuvieron que ser cerra-
dos o intervenidos. Para fina-
les del año 1998, la economía
todavía estaba desacelerándose
y había alcanzado solamente un
crecimiento del 0,5% del PIB,
muy inferior a la tasa de creci-
miento de la población.
Posteriormente, todo se com-
plicó aún más, siendo 1999 un
año desastroso. El país tuvo su
peor recesión en la historia, con
un crecimiento negativo de -
4,5%, el desempleo alcanzó el
record de 20,5%, y el déficit
fiscal alcanzo un preocupante
nivel del 5,5% del PIB2
. Los re-
sultados económicos negativos,
la crisis financiera y la caída de
los ingresos, por causa de la
recesión y del alto desempleo;
2 Primera Revisión del acuerdo ex-
tendido con en FMI (Extended Fund
Facility), Staff del FMI, Enero 2.000
Foto:www.mpophotohost.com

generaron un deterioro en to-
dos los indicadores de deuda.
La inversión extranjera se redu-
jo a la mitad, pasando de 2.800
millones de dólares en 1997 a
1.400 millones de dólares en
1999. Adicionalmente, el país
perdió su grado de inversión.
De no haber sido por el masivo
paquete de créditos de emer-
gencia de los bancos multila-
terales, la deuda externa no se
hubiera podido pagar.
El persistente déficit fiscal,
unido al difícil entorno de fi-
nanciamiento, generado por la
crisis asiática, minaron la con-
fianza en el peso colombiano
y estimuló a los intermediarios
financieros a tomar posiciones
en su portafolio en contra de la
moneda local. El Banco Central,
que para ese momento imple-
mentaba una política moneta-
ria basada en bandas y corredo-
res, intento defender la moneda
incrementando las tasas de in-
terés a niveles del 40% nominal
(la tasa interbancaria estuvo a
niveles superiores al 70% e.a),
que en su momento equivalían
a niveles reales del 30%. Se
pagó un alto costo por la de-
fensa de la moneda. Esta po-
lítica monetaria contraccionista
desencadenó una de las peores
crisis financieras de la historia
colombiana y fueron naciona-
lizados o cerrados más bancos
privados, al tiempo que la ma-
yoría de los bancos públicos
fueron cerrados.
Para finales de 1999, la cri-
sis financiera estaba en su peor
momento. El sector de crédito
hipotecario para vivienda estaba
atravesando también una crisis
severa, que implicó implemen-
tar un paquete de salvamento
con un costo de 5.5% del PIB, monto considerado bajo para los
estándares internacionales. El Banco Central había visto reducir sus
reservas en cerca de 2000 millones de dólares pero había adop-
tado un esquema de libre flotación de la moneda. Con el fin de
poder pasar de un esquema de corredores monetarios y de tasa de
cambio, a un esquema de libre flotación de la moneda, la admi-
nistración consideró necesario firmar en septiembre de 1999, un
acuerdo EFF por 2.700 millones de dólares con el FMI. Este fue el
primer acuerdo que Colombia haya firmado con el FMI en toda su
historia. Ni siquiera durante la crisis de deuda latinoamericana de
los 80’s fue necesario firmar ese tipo de acuerdo. En ese momento
Colombia fue el único país de la región que atendió cumplidamen-
te todas sus obligaciones de pago.
Todo lo anterior ocurrió en un ambiente de alta volatilidad
política. A pesar de gozar de un gran reconocimiento internacio-
nal, localmente Pastrana encabezaba una débil coalición política,
integrada por conservadores, independientes y liberales disidentes.
Esta coalición tenía una débil mayoría en el congreso, incapaz de
lograr la aprobación de muchas de las reformas, las cuales reque-
rían el apoyo del partido liberal. Pastrana había iniciado un con-
trovertido proceso de negociación con las FARC, grupo guerrillero
armado más antiguo del hemisferio occidental. Como un acto de
buena fe, Pastrana le entregó a las FARC una zona desmilitarizada
de 44.000 kilómetros cuadrados, territorio equivalente al tamaño
de Suiza o al doble del área del Salvador. Mientras tanto, Pastrana
había convencido a la Administración Clinton de fortalecer su re-
lación con Colombia, y de comprometerse con el Plan Colombia.
Este Plan Incluía en su mayoría, ayuda militar por 1,300 millones
Foto:www.yalovii.com

de dólares, convirtiendo a Colombia en el tercer
mayor receptor en el mundo de ayuda militar,
después de Israel y Egipto. Con estos fondos, así
como con otros recursos adicionales del presu-
puesto nacional, Pastrana iniciaba el más grande
proceso de fortalecimiento jamás antes visto en
las fuerzas militares colombianas.
Financiamiento del año 2000 y la crisis
política del referendo
Tal como se había acordado con el FMI, el
financiamiento externo del año 2000 estaba ba-
sado en la privatización de algunas de las enti-
dades públicas. Esta política había sido diseñada
con el fin de evitar el deterioro de los crecientes
indicadores de deuda, proveyéndole al país es-
pacio para adelantar un ajuste fiscal gradual sin
deteriorar el complejo entorno social. El monto
del programa de privatizaciones ascendía a 1,500
millones de dólares e incluía la venta de ISA
(Interconexión Eléctrica S.A.), compañía publi-
ca de transmisión de energía, ISAGEN (el mayor
generador de energía), 14 distribuidoras locales
de energía, y la participación de Carbocol del
50% en la mina de carbón cerrejón zona norte.
La mina de carbón a tajo abierta más grande
del mundo, explotada en sociedad por la Exxon
desde los anos 70’s. La proyección para la ba-
lanza de pagos también incluía la venta, por
parte de la Alcaldía de Bogotá de su compañía
de teléfonos por aproximadamente 750 millo-
nes de dólares. En caso de lograr estas priva-
tizaciones, Colombia no tendría necesidad de
buscar recursos en el mercado internacional de
capitales durante el año.
Adicionalmente, el acuerdo con el FMI tam-
bién incluía algunas metas específicas de déficit.
Como consecuencia de la caída en los ingresos
generado por la más fuerte recesión económica
en la historia de Colombia, a finales de 1999 el
gobierno decidió realizar recortes presupuestales
de alrededor de 2% del PIB (2.5 billones de pe-
sos, equivalentes a 1.600 millones de dólares).
Por ser los gastos operacionales de carácter in-
flexible, la mayoría de los recortes se realizaron
sobre el presupuesto de inversión. La adminis-
tración consideró que estos ajustes eran una
amarga, pero necesaria medicina para alcanzar
las metas y estabilizar la economía. Lo que no
se había considerado en ese momento es que
una porción sustancial del presupuesto de inver-
sión recortado, estaba financiado por entidades
multilaterales. Este hecho parecería irrelevante
de no ser porque la Tesorería Nacional recibía los
desembolsos en moneda fuerte y aprovechando la
fungibilidad del dinero, hacia los pagos en pesos
y utilizaba la moneda fuerte para atender su ser-
vicio de deuda externa. De forma inadvertida, con
el recorte del presupuesto de inversión, la tesore-
ría había reducido sus fuentes de financiamiento
en aproximadamente 600 millones de dólares.
A pesar de que el gobierno había anunciado
que no requeriría de ningún financiamiento exter-
no adicional para el año 2000, la situación cambió
rápidamente. El gobierno contacto a las princi-
pales firmas de banca de inversión para emitir un
bono global en el primer trimestre del año.
Este financiamiento adicional se le presentó
a los mercados como un colchón financiero en
caso de que el proceso de privatización fallara.
Desafortunadamente era muy claro para los al-
tos asesores económicos que no solamente los
recursos provenientes del bono ya se requerían,
sino que adicionalmente eran necesarios recursos
adicionales en el transcurso del año.
En consecuencia, en marzo del 2000 Colom-
bia emitió su primer bono externo a 20 años con
cupón de 11,75% y rendimiento cercano al 12%.
A pesar de que el monto anunciado del bono era
de 750 millones de dólares, este se redujo a 500
millones de dólares debido al escaso apetito por
parte de los inversionistas y de un aumento in-
esperado en la tasa de referencia por parte de la
Reserva Federal. Afortunadamente, el bono fue
reabierto semanas más tarde por los restantes 250
millones de dólares.
De manera simultánea y como consecuencia
de la reducción en las tasas de interés, por la fir-
ma del acuerdo con el FMI y de la adopción de
un régimen de libre flotación de la moneda, el
gobierno resolvió emitir bonos de deuda local de
5 anos de tasa fija, reemplazando al bono de 3
años como el punto más largo en la curva de
rendimiento. La extensión en la curva de rendi-
mientos y el aumento en la duración habían sido

una política fomentada por el Fondo Monetario
Internacional y el Banco Mundial en una recien-
te publicación, como una manera de reducir el
riesgo de refinanciación y el riesgo de una crisis
financiera3
. El gobierno también consideraba esta
política como una forma de reducir su costo de
financiamiento basado en la “hipótesis de hábitat
preferido”, según la cual, los diferentes inversio-
nistas tienen diversas preferencias por activos con
diferente duración. Por consiguiente, al extender
la curva de rendimientos, un emisor diversifica su
base de inversionistas, y asumiendo que existen
diferentes elasticidades para cada plazo, reduce
su costo de financiamiento4
. Esta política conti-
nuó durante el siguiente año con la emisión del
bono de 7 años de tasa fija y en el 2002 con la
emisión del bono de 10 años de tasa fija5
.
Desafortunadamente, los avances en el fi-
nanciamiento del año 2000, se vieron ensom-
brecidos por el lento avance de las reformas en
el Congreso. La débil coalición del Gobierno en
el Congreso, estaba pasando por un momento
difícil y la administración carecía de los recursos
para ejecutar los proyectos de inversión necesa-
rios, para adquirir todos los votos requeridos para
su aprobación en el Congreso6
.
En mayo del 2000, el Presidente decidió con-
vocar a un referendo con el fin de aprobar una
reforma política y elegir un nuevo Congreso, lo
cual fue un anuncio explosivo para el equipo
económico y su agenda. La confrontación que
se originó entre el Congreso y el Poder Ejecuti-
vo desencadenó un aumento en el índice EMBI
3 Developing Government Bond Markets: A hand Book by the
World Bank, FMI Sept. 2001, las copias de borrador del docu-
mento estaban circulando desde principios del 2.000
4 Esta es una versión moderada de la teoría de segmentación
desarrollada por Richard Sutch y Franco Modigliani en 1966,
descrita en Van Horne, James C., Financial Market, Rates and
Flows, Prentice Hall, Cuarta Edicion, 1.994.
5 Otra forma de ver este problema fue expuesta por James
Tobin en su Teoría de Optimización de Portafolios, reanaliza-
da en el capitulo 1 de Financial Markets and Monetary Policy
de Jeffrey Frankel, Financial Markets and Monetary Policy,
MIT Press, 1.995.
El Capitulo 2 de éste libro prueba la Hipótesis Alterna según
la cual, para el mercado de los Estados Unidos no existen aho-
rros por la reducción de la duración.
6 A pesar de lo anterior, en reuniones con inversionistas
extranjeros y al ser preguntados sobre las debilidades de la
coalición en el Congreso, éstos argumentaron lo contrario:
expresando que el Congreso de Colombia estaba compuesto
por personajes estilo Rotenkoskis antes que por ideólogos del
estilo Ted Kennedy, lo cual implicaba que eventualmente, con
los incentivos adecuados, la legislación podría aprobarse a
pesar de la fuerte oposición del partido liberal.
Foto:www.fotofrontera.com

Colombia, pasando de 550 a 850 puntos base sobre los bonos del
tesoro americano. Este incremento en la percepción del riesgo sobe-
rano de Colombia, afectó adversamente el proceso de privatización
previsto para el año y adicionalmente cerró la puerta de acceso para
Colombia a los mercados de capitales en los Estados Unidos. Como
lo expresaba un prominente analista de Wall Street: “En el pasado,
Bogotá lograba independizar la política de la economía, pero no lo
hace ahora”.7
Muchos de los inversionistas internacionales vieron ésta situa-
ción como el preludio de una cesación de pagos por parte el país.
Aún más, los continuos ataques a la red de transmisión eléctrica de
ISA, así como el ataque a la principal represa operada por ISAGEN,
desmotivaron a los pocos potenciales inversionistas extranjeros in-
teresados en adquirir estas compañías.
El cierre de los mercados estadounidenses para Colombia, obli-
gó al país a mirar hacia otro mercado que había sido hasta el
momento poco explorado para su emisión de bonos: Europa. El
Banco Morgan Stanley en una movida agresiva para lograr parti-
cipación en el mercado de América Latina, ofreció ser el colocador
en firme (ofrecieron un backstop) de un bono por 200 millones de
Euros con plazo de 3 años emitido por la República de Colombia.
A pesar de que esta operación conllevaba un significativo riesgo,
ya que un año atrás, la emisión de un bono similar co-manejada
por los Bancos UBS y Paribas, tuviera que ser cancelado debido a la
escasa demanda que produjo y por el hecho que después de la emi-
sión inicial el Banco Morgan Stanley debiera adquirir 40 millones
de dólares para su portafolio, eventualmente la emisión marcó un
punto de quiebre. El bono fue reabierto por 150 millones de euros
adicionales y posteriormente, por otros 100 millones de Euros8
.
A medida que las privatizaciones fracasaban una a una, Colom-
bia, con una apremiante necesidad de financiamiento, continuaba
recurriendo al mercado europeo bajo un estilo similar: primero se
emitía un bono de monto reducido y luego se reabría en repetidas
ocasiones hasta alcanzar el monto necesario que le diera liquidez.
Bajo este enfoque, se emitieron bonos de 5, 7 y 10 años en euros,
obteniendo recursos por más de 2 000 millones de euros en un
periodo de un año, permitiendo a Colombia sobrevivir durante el
año 2000 e incluso obtener una considerable porción de las ne-
cesidades de fondeo para el 20019
. La mayoría de estas emisiones
7 Joyce Chang, Jefe de Investigación de Mercados Emergentes del Banco Chase.
“Colombia Fights to get its message across” Revista Latin Finance, Junio 2.000.
8 “ Deals of the Year: Colombia Beats the odds” Latin Finance, Febrero 2001.
9 Como Colombia ya tenía una curva de rendimiento en dólares, con el desarrollo de
la curva en euros y en pesos se crearon tres curvas paralelas para el mismo riesgo
soberano. El propósito de lo anterior era crear referencias que permitieran a los ope-
radores de mercado, arbitrar entre las diferentes monedas, basados en las diversas
percepciones de la evolución de la tasa de cambio y de la inflación. Al conectar esos
tres mercados de manera ordenada, el mercado se amplió considerablemente, siendo
más difícil de manipular.

de bonos, se adelantaron con
diferentes bancos de inversión,
con el fin de incentivarlos a in-
vestigar y soportar en el merca-
do secundario a los bonos de
deuda colombiana en Europa.
Un aspecto importante de
la estrategia, fue tomar ventaja
de la fuerte demanda que Ar-
gentina había realizado por sus
bonos en Europa, y en particu-
lar en el mercado minorista ita-
liano, donde los inversionistas
acostumbrados a las endémi-
cas altas inflaciones de la liga
italiana durante muchos años,
parecían no percibir el riesgo
de una deuda soberana de baja
calificación. No obstante, para
el segundo semestre del 2000,
Argentina no estaba accedien-
do al mercado europeo, pero en
Italia en monto de deuda emi-
tida y colocada ascendía a 30
000 millones de dólares. Se es-
tima que de un 35% a un 40%
de la deuda en euros emitida
por Colombia en esos años, fue
adquirida por pequeños inver-
sionistas italianos.10
Como consecuencia de que
el país accedía continuamente
a los mercados con pequeños
montos, recorriendo en ambos
sentidos la curva de rendimien-
tos, reabriendo rápidamente
sus bonos con pequeños mon-
tos, diversificando los bancos y
adelantando “road shows” en
los mas recónditos centros fi-
nancieros de toda Europa, este
enfoque se hizo conocer como
“tácticas guerrilleras para mer-
cado de capitales”, obviamente
haciendo una alusión de doble
sentido, al ya longevo proble-
ma de insurgencia en Colom-
bia11
. Las emisiones iniciales de
bonos eran vistas como pies de
playa para el financiamiento,
las cuales se recurría periódi-
camente para la consecución
de fondos.
Relación entre los merca-
dos interno y externo
El fracaso del proceso de
privatización y el enfoque de la
colocación de deuda, proveye-
ron una de las más importantes
revelaciones para entender el
comportamiento y la reacción
de los agentes locales hacia la
información concerniente al
progreso en el financiamiento
de la administración. La gra-
fica 1 presenta la reacción de
las tasas de interés locales, ante
los anuncios de los atrasos en
el proceso de privatización. Se
grafican los rendimientos de los
bonos de uno y dos años en el
periodo de principios del año
2000 hasta agosto del mismo
año, fecha en la que esta grafi-
ca fue presentada en una con-
ferencia. En ella se evidencia
que cuando había noticias so-
bre el retraso en cualquiera de
10 Es muy difícil tener un estimativo
exacto de este porcentaje. Ni siquie-
ra el gobierno colombiano tiene este
estimativo. El monto colocado varió
de colocación en colocación y depen-
día del plazo del titulo. Usualmente,
en plazos más largos participan con
mayor importancia los inversionistas
institucionales.
11 Latin Finance’s. Aniversario No.
15, Julio 2.003, pagina 59

las privatizaciones, las tasas de interés aumentaban,
y descendían, cuando había noticias acerca de una
exitosa colocación internacional de deuda.
En síntesis, la gráfica muestra que uno de los
elementos principales que determinaba la tasa de
interés doméstica era la percepción de los operado-
res locales, acerca de la habilidad del gobierno de
obtener financiamiento externo. Obviamente, cual-
quier faltante de financiamiento externo, forzaría
al gobierno a incrementar su fondeo doméstico, lo
cual a su vez aumentaría su oferta de títulos de
deuda interna. Posteriormente, el gobierno tendría
que utilizar estos fondos adicionales para adquirir
moneda fuerte en el mercado local, lo cual a su vez
depreciaría el peso. El efecto combinado de estas
dos acciones era el incremento en las tasas de in-
terés domesticas.
La lección para el gobierno era clara: con el fin
de mantener unas bajas tasas de interés locales,
era necesario reducir la incertidumbre del financia-
miento externo. Sin embargo, en ese momento
la posibilidad de asegurar el financiamiento por el
resto del año sin considerar las necesidades del si-
guiente año parecía demasiado optimista. No sólo
Colombia estaba emergiendo de una profunda cri-
sis política de la cual el presidente jamás se recu-
peró y la cual había precipitado un cambio en el
gabinete ministerial (el cual incluyó al ministro de
hacienda y al ministro del interior, dos de las más
importantes posiciones en el gobierno), sino que
adicionalmente los mercados emergentes parecían
estar en camino hacia una época turbulenta. Los
analistas estaban preocupados por la sostenibilidad
de la deuda de los dos mayores emisores del mo-
mento: Argentina y Turquía.
No habiendo aún completado el financiamien-
to del año 200012
, y luego de la Asamblea del FMI
y Banco Mundial realizada en Praga, la República
de Colombia inició el mercadeo de su nuevo bono
en euros como parte del prefinanciamiento del año
2001, año en el que se requería financiamiento en el
mercado de capitales por 2.300 millones de dólares.
Fue también la oportunidad de presentar ante la co-
munidad financiera internacional al nuevo ministro
de hacienda de Colombia, un prominente miembro
de la oposición, quien había decidido participar en el
gabinete de Pastrana en un esfuerzo para reconciliar
al Presidente con el Congreso.
El “Road Show” fue cuida-
dosamente preparado basado en
encuestas con los inversionistas
sobre la percepción de los avances
del plan económico del gobierno,
este fue exitoso para la colocación
de un bono por 350 millones de
euros con plazo de 5 años, lide-
rado por los Bancos JP Morgan
y Morgan Stanley. El mensaje
transmitido a los inversionistas
se centraba en la eficacia de la
nueva coalición política, el apo-
yo del gobierno de los EEUU a
la administración y por supues-
to en la intachable reputación de
Colombia en el pago cumplido
de su deuda. Adicionalmente, se
presentaba el programa de priva-
tizaciones, pospuesto en su ma-
yoría para el año 2001, como una
contingencia positiva y no nega-
tiva. Lo anterior significaba que
el plan financiero del gobierno no
iba a depender de los ingresos de
los procesos de privatización. Por
el contrario, los recursos prove-
nientes de privatizaciones en caso
de presentarse, serian utilizados
para el repago de deuda costosa
y sustituirían la emisión de deu-
da interna con el fin de reducir el
“Crowding Out” de la economía y
estimular su crecimiento.
12 El financiamiento se completo poste-
riormente con las siguiente operaciones:
1) el exitoso proceso de privatización de
Carbocol- compañía publica de carbón
dueña del 50% de la participación en la
mina carbonífera del Cerrejón, la mina a
tajo abierto mas grande del mundo, por
450 millones de dólares. 2) La emisión de
un bono privado por 350 millones de dó-
lares ejecutado con el banco Credit Suisse
First Boston. 3) Un crédito sindicado por
250 millones de dólares con la garantía de
la CAF liderado por el Citybank y 4) un cré-
dito puente por 400 millones de dólares
con Bancoldex- Banco de fomento a las ex-
portaciones. Este último crédito otorgado
a la Tesorería Nacional por Bancoldex, fue
adquirido de Bancos corresponsales sin el
conocimiento del mercado.

Más aún, con el fin de preparar
el terreno para retornar al merca-
do estadounidense, la República de
Colombia hizo la promesa de obte-
ner el financiamiento para el año
2001 sin acceder a dicho mercado,
con deuda de riesgo netamente
colombiano. La idea era reducir la
oferta de deuda denominada en
dólares, con el fin de contribuir a
la recuperación del precio de los
bonos colombianos.
Bono con garantía del Banco
Mundial del 2001
Siendo consciente de la dura
realidad, que en cualquier momen-
to se le podrían cerrar las puertas al
mercado, la República de Colombia
había iniciado conversaciones con
el Banco Mundial con el fin de ob-
tener una garantía para un bono
internacional denominado en dó-
lares. Esta mejoría que funcionaba
como una garantía rotativa y reins-
talable, había sido utilizada por Ar-
gentina dos años atrás, pero tenia
poderosos enemigos en el campo
mundial, en particular por su ala
financiera. El propósito de la ga-
rantía, era permitirle a Colombia,
país que había perdido su grado
de inversión en 1999, emitir deuda
con grado de inversión, lo cual le
permitiría a un nuevo grupo de in-
versionistas entrar a participar en el
juego y así reducir la vulnerabilidad
de Colombia a las fluctuaciones de
los mercados emergentes.
Colombia eligió como agentes
líderes de esta transacción a los
bancos Goldman Sachs y JP Mor-
gan. Se eligió una estructura a 10
años de tipo hipotecario con amor-
tización escalonada, la garantía del
Banco Mundial cubriría dos próxi-
mos pagos de cupones (uno por
semestre). Una vez el cupón era
pagado, la garantía se trasladaba al siguiente cupón.
En caso de que el país no realizase alguno de los
pagos, éste seria efectuado por el Banco Mundial,
y el país tendría que repagar al banco dentro de los
siguientes 60 días. Si el país pagaba al banco, la ga-
rantía se reinstalaría. Si el país no repagaba, incurri-
ría en una cesación de pagos ante el Banco Mundial,
situación que impediría al Banco realizar cualquier
desembolso o crédito adicional al país. A raíz de que
la mayoría de países prefieren no entrar en cesación
de pagos ante entidades multilaterales, ya que son
su fuente de financiamiento más barato, este meca-
nismo era la manera de extender el “status de acree-
dor preferencial”, del que gozaba el Banco Mundial,
a los demás inversionistas del mercado13
.
Con el fin de sobreponerse a quienes se oponían a
este instrumento, la República de Colombia obtuvo el
apoyo del gobierno de los Estados Unidos durante la
visita del Presidente Clinton a Cartagena en septiembre
del año 2000. Lo anterior permitió al país contactar en
busca de ayuda de altos funcionarios de la administra-
ción Clinton incluyendo al Secretario del Tesoro y al
Asesor de Seguridad Nacional, en diferentes momentos,
para contrarrestar la fuerte oposición de los funciona-
rios del área financiera del Banco Mundial14
.
El bono fue finalmente aprobado por el Ban-
co Mundial en enero del año 2001 y fue colocado
en marzo, no propiamente sin ninguna dificultad.
Cuando Colombia decidió lanzarse al mercado, la
crisis de Turquía estaba en su peor momento y el
monto del bono, que se esperaba que fuera de 1.000
millones de dólares, tuvo que ser reducido a 750 mi-
llones y su “spread” sobre el bono de 10 años del
tesoro americano, aumentó de 500 a 550 puntos bá-
sicos. Semanas más tarde el bono fue reabierto por
el monto restante de los 250 millones de dólares.
A pesar de su turbulenta historia, la colocación
del bono del Banco Mundial cambio la dirección en
13 Outmaneuvering the Market, Latin Finance, Mayo de 2.001.
14 Obviamente, existía una amplia división al interior de la bu-
rocracia del Banco Mundial con respecto a este producto, pero
contaba también con el apoyo de importantes jugadores. La di-
visión se torno tan amarga que, después de una visita del secre-
tario General de la OEA, para abogar a favor del caso Colombiano,
Jim Wolfensohn, presidente del Banco Mundial, exclamo ante su
asistente (una joven mujer colombiana): “cómo podré evitar la
presión de sus compatriotas?”. “El realmente sentía presión de
todas las partes” ella más tarde comentaba.

la estrategia de financiamiento
del país. Poco después, para co-
mienzos de mayo del 2001, la
meta de 2.300 millones de dó-
lares de financiamiento en los
mercados de capitales externos
para el año, fue completada
con la primera emisión de un
bono en yenes, el primero des-
pués de cinco años, cuando Co-
lombia aún gozaba de su grado
de inversión, y con la reapertura
del bono de 10 años en euros15
.
Para concluir, Colombia tenía
tres mercados abiertos simultá-
neamente, dólar, euro y yen.
Manejo de deuda
Aprovechando una venta-
na de oportunidad el gobierno
anunció la primera fase de su
estrategia de manejo de deuda.
Esta consistía en incrementar la
emisión de bonos externos para
el 2001 de 2.300 millones de
dólares a 2.800 millones de dó-
lares. Los recursos adicionales
serían vendidos en el mercado
local y utilizados para pagar el
regazo presupuestal. Esta polí-
tica era equivalente a un incre-
mento en el gasto público sin
incrementar el déficit, debido
a que la deuda había sido ya
emitida, más no pagada. Esta
era una expansión de tipo key-
nesiano soportada por moneda
fuerte cuyo propósito era el de
estimular la economía16
. Dichos
recursos fueron obtenidos en el
mercado europeo en las dos se-
manas siguientes al anuncio.
Como consecuencia de esta
política, el gobierno disponía
de 500 millones de dólares más
otros 500 millones de dólares
adicionales de recursos de la
compañía estatal de petróleos
Ecopetrol, para vender en el
mercado local17
. Este hecho ha-
bía pasado sorprendentemente
inadvertido por los operadores
del mercado, quienes a pesar de
que el gobierno había ya com-
pletado su financiamiento para
el año, sorpresivamente estaban
tomando posiciones netamente
15 El bono Samurai fue colocado
por los Bancos Merrill Lynch y Koku-
sai, mientras que la reapertura del
bono euro se hizo con UBS Wasburg
y ABN Amro.
16 Desde un punto de vista financie-
ro, la idea era generar ahorros positi-
vos en valor presente en la economía
al sustituir una costosa deuda privada
por deuda soberana, la cual era me-
nos costosa. Lo anterior se debía al
hecho de que por a las dificultades
financieras, el gobierno había acumu-
lado rezago presupuestal en los años
precedentes. Dicho regazo implicaba
que el gobierno no pagase sus obliga-
ciones a los contratistas del Estado,
llevando a muchos de ellos a la quie-
bra. Con el fin de pagar sus propios
gastos, los contratistas se veían en
la obligación de pedir préstamos en
el mercado financiero a una tasa de
interés correspondiente a su riesgo.
Esta tasa de interés era sustancial-
mente superior que aquella pagada
por el gobierno.
17 Por rutina, Ecopetrol vendía mon-
tos similares de dólares en el mer-
cado local. Sin embargo, en algunas
ocasiones los vendía directamente
a la Tesorería Nacional para atender
pagos de deuda. El Tesoro Nacional
a su vez pagaba los dólares con las
utilidades de ECOPETROL, que eran
parte de los ingresos del gobierno.
Foto:CortesíaEcopetrol.

“largas” en contra del peso colombiano. En la
última semana de mayo, el gobierno anunció la
monetización (convertir dólares a pesos) los mil
millones de dólares de que disponía. Como con-
secuencia del anuncio, el peso se apreció en 8%
en un solo día y las tasas de interés locales se
derrumbaron.
Inicialmente el mercado percibió esta acción
como una intervención masiva a favor del go-
bierno en el mercado cambiario, una percepción
que tampoco complacía a los miembros de la
Junta Directiva del Banco Central Independiente
de Colombia (Banco de la República) que tenía
mandato constitucional para implementar la po-
lítica de manejo de tasa de cambio. Pero esa im-
presión era parcialmente cierta.
Una semana después del anuncio de la mo-
netización, el gobierno lanzó su primer canje de
títulos locales. La operación, concebida con un
año de anticipación, había sido secretamente
planeada y preparada desde principios del año.
Salomón Smith Barney una de las más grandes
casas de emisión de bonos en el mundo y parte
del Citygroup, un muy activo participante en el
mercado local colombiano, había sido escogido
dos meses atrás para asesorar la estructuración
de la transacción. Cuando la operación fue lan-
zada, ésta tomó por sorpresa a todo el público en
general, con excepción de un selecto grupo de
funcionarios del Ministerio de Hacienda.
La intención de la operación era la de redu-
cir las amortizaciones de deuda interna para el
restante del 2001 así como para el 2002 y 2003.
Se recompraría deuda con vencimiento en estos
años correspondiente a 53 pequeñas e ilíquidas
emisiones de bonos, consolidándolas en tres
grandes emisiones de bonos con madurez en el
2004, 2006 y 2011.
La operación tuvo un éxito rotundo: 6.1 bi-
llones pesos fueron reestructurados, equivalentes
a 2.500 millones de dólares de los cuales aproxi-
madamente 400 millones de dólares vencían en el
año 2001, 1.100 millones de dólares en el 2002,
y el restante en los años 2003 y 2004. La vida
media del portafolio se incrementó de 3,4 a 4,5
años (ver apéndice). Esta reducción en amortiza-
ciones redujo considerablemente el riesgo de re-
financiación de Colombia en los siguientes años,
y en particular para el año 2002, año en el que se
presentaba una concentración de vencimientos
de títulos de deuda.18
Prefinanciamiento del 2002
Concomitantemente con las operaciones de
manejo de deuda, otra estrategia había sido pues-
ta en movimiento. Esta era la de prefinanciar las
necesidades en los mercados de capital interna-
cionales para el 2002. Quizás parte de los dólares
requeridos podían ser obtenidos en el mercado
domestico, pero esto probablemente desestabili-
zaría la moneda, incrementaría las tasas de inte-
rés y pondría en peligro los prospectos de recu-
peración económica. Tal como había ocurrido en
los dos años anteriores, la República de Colombia
optó por una estrategia de financiar todos sus
pagos de deuda externa con recursos del exte-
rior. Para mayo del 2001, el cronograma de des-
embolso de las entidades multilaterales para el
siguiente año ya era conocido. Por consiguiente,
la República de Colombia sabía de antemano el
monto necesario para completar los 4.300 millo-
nes de dólares de servicio de deuda externa para
el siguiente año. El monto adicional requerido
era de 2.200 millones de dólares. Y ya que los
desembolsos de las entidades multilaterales ha-
bían sido incrementados a su máximo nivel, los
bonos de deuda externa eran la única fuente para
obtener los recursos requeridos para atender el
servicio de deuda externa.
La administración Pastrana entraba en su úl-
timo año, como una administración con un nivel
de aprobación del 26%. Por prohibición consti-
tucional de la reelección presidencial, el manda-
to presidencial está limitado a un solo periodo,
Pastrana no podría ser reelegido, había perdido
el control del Congreso y su partido, el conser-
vador, no tenía ningún candidato fuerte para las
elecciones presidenciales del 2002. A pesar de
que el balance había pasado de rojo a negro, el
crecimiento de la economía era aún frágil y un
incremento en las tasas de interés domésticas po-
dría ser fatal. Por otra parte el desempleo aún se
situaba cerca del 20%.
18 Best Risk Management Deal in Landmark Deals of 2.001,
Euromoney, Febrero 2.002.

Otros importantes hechos
pesaron en la decisión de ac-
ceder a los mercados con tanta
anticipación. El 2002 era un
año electoral en Colombia, el
cual como podía ser observado
en el caso de otros países, tales
como Perú, Brasil y México, ge-
neraba una muy alta volatilidad
en los “spreads” de riesgo sobe-
rano de esos países en el perio-
do previo a las elecciones.19
También en Brasil el ma-
yor deudor de los mercados
emergentes, se iban a realizar
elecciones presidenciales en las
cuales Inacio Lulla, ex líder sin-
dical y candidato que encabe-
zaba las encuestas, gozaba de
poca confianza en los merca-
dos. El proceso de paz con las
FARC, que se había iniciado tres
años atrás, parecía no avanzar y
su impopularidad incrementaba.
Finalmente, la cesación de pa-
gos de Argentina se veía ahora
como altamente posible y sus
implicaciones para la región,
desconocidas, especialmente en
el mercado europeo.
La administración Pastrana,
no quería repetir la situación de
nerviosismo del 2000, cuando
cualquier retraso en el crono-
grama de privatizaciones se tra-
ducía en un incremento en las
tasas de interés. Por todas las
razones anteriores, Colombia
inició su prefinanciamiento del
2002 en mayo del año anterior,
poco después del lanzamiento
de su canje de deuda interna.
Como se explicó anterior-
mente, el país había comple-
tado su financiamiento del año
2001 sin recurrir al mercado
estadounidense. Sin embargo,
este mercado estaba en recupe-
ración y el precio de los bonos, que en el peor momento de la crisis
del referendo se negociaba con un descuento del 30%, estaba aho-
ra a niveles cercanos a par. Con el fin de iniciar la implementación
de esta estrategia, con el mínimo riesgo posible, a finales de mayo
de 2001 (la semana anterior al anuncio de canje de deuda interna),
la República de Colombia decidió lanzarse con un bono por 400
millones de dólares y plazo de 5 años. Debido al corto plazo del
bono y al apetito acumulado por activos en dólares, la emisión fue
colocada en pocas horas. Dos semanas más tarde fue reabierto por
100 millones de dólares adicionales.
Poco antes del ataque al World Trade Center, Colombia accesó
al mercado de bonos en dólares con una reapertura del bono del
2020 (bono de 20 años emitido a principios del año 2000), por
325 millones de dólares. Luego el mercado entraría en un desajuste
temporal. El 15 de noviembre, Colombia reabrió el mercado de
emisiones de deuda emergente, con un bono a 10 años por 500
millones de dólares. Tres semanas más tarde, a mediados de di-
ciembre, reabrió el bono por 400 millones de dólares adicionales.
En ese momento Colombia había obtenido 1900 millones de los
2.200 millones de dólares que requería de los mercados de ca-
pitales.20
Menos de dos semanas más tarde, Argentina declaró la
cesación de pago de la deuda externa.
19 “ Living with Headline Risk” Latin Finance, Septiembre de 2.001.
20 Los 1.900 millones de dólares incluían 175 millones, obtenidos en una reapertura
del Eurobono por valor de 200 millones de Euros.

Epilogo
Durante el 2002 el Banco Central no tuvo la necesidad de aumentar sus tasas
de interés para defender la moneda. La tasa de referencia del sector financiero a 90
días –DTF- se mantuvo estable durante el año. En ese año la economía creció un
3,2%. A pesar del hecho de que la deuda se había incrementado considerablemente,
durante ese año y el año anterior, Colombia no sufrió ninguna rebaja adicional en
su calificación por parte de las agencias de calificación de riesgo. La estrategia de
prefinanciamiento fue citada como una de las razones por la que dichas agencias
estaban dispuestas a darle tiempo a Colombia para ordenar sus finanzas.
En el primer semestre del 2002, Colombia adelantó otros tres canjes de deuda:
1) su primer canje de extensión de plazo de su deuda externa, transacción que
incluyó 400 millones de dólares de manejo de deuda y 100 millones de financia-
miento; 2) un canje por 500 millones de dólares de bonos de deuda interna deno-
minados en dólares, por títulos de deuda interna de tasa fija denominados en pe-
sos, inaugurando la primera emisión de bonos internos de tasa fija a 10 años; 3) el
primer intercambio de deuda externa por deuda interna realizado por país alguno
por un monto de 600 millones de dólares. Adicionalmente, se contrató un crédito
sindicado por 250 millones de dólares, nuevamente con garantía de la CAF.
Las anteriores transacciones culminaron exitosamente, a pesar de que en fe-
brero se rompió el proceso de paz con la guerrilla de las FARC, el ejercito colom-
biano tuvo que retomar la zona desmilitarizada, adicionalmente se generó una
nueva escalada de violencia, y el mercado europeo estuvo cerrado todo el año para
emisiones de deuda latinoamericana. Las elecciones en Colombia no generaron
volatilidad en los “spreads” a pesar de que las reformas económicas cruciales es-
taban estancadas en el Congreso y que la cifra de déficit fiscal había sobrepasado
los techos negociados en el acuerdo con el FMI.
En agosto de 2002, Álvaro Uribe inició su mandato como presidente de Colombia
con un gran apoyo del gobierno de los Estados Unidos, inspirando una nueva con-
fianza en la mayoría de los colombianos. Durante los tres años previos al mandato de
Uribe, la República de Colombia había completado exitosamente su financiamiento
interno y externo a pesar de las muy difíciles condiciones, que incluían entre otros;
una severa crisis política, el fracaso del programa de privatizaciones, la incertidumbre
generada por el proceso electoral en Brasil, el rompimiento del proceso de paz con la
guerrilla, la crisis de Argentina y de Turquía y las elecciones presidenciales; Colombia
desarrolló una exitosa estrategia de diversificación, que incluía la emisión de bonos
de deuda por mas de 7.000 millones en los mercados de dólares, euros y yenes; había
trabajado con los 14 bancos de inversión internacionales más importantes; había
introducido y ejecutado transacciones innovadoras para un soberano, tales como el
bono garantizado por el Banco Mundial y dos créditos sindicados garantizados por
la CAF; había reabierto el mercado europeo y había desarrollado una curva de ren-
dimientos hasta de 10 años, así como la reapertura del mercado en yenes; también
estableció relaciones extensivas con inversionistas y el manejo de las mismas con las
agencias de “rating” de calificación; había desarrollado un mercado local de bonos
de tasa fija extendiendo el plazo de su curva de rendimiento de tres a diez años; y
había ejecutado diversas operaciones de manejo de deuda por mas de 3.600 millones
de dólares, mejorando el perfil de deuda de Colombia e incluyendo el primer canje
de deuda externa por deuda interna.

Papel de los bancos centrales
Resumen: a partir de la situación actual de la deuda pública en el mundo y, en par-
ticular, en Colombia, el artículo destaca el papel que desempeñan los bancos centrales
con respecto a la deuda pública y cómo sus interacciones pueden generar vulnerabili-
dades a todo sistema económico. Se analiza la transformación del mundo financiero
internacional, el problema de deuda privada, la crisis sub-prime en Estados Unidos y su
propagación a través de los diferentes países desarrollados, los problemas de la deuda so-
berana de los países europeos. En lo concerniente a política monetaria, se describe como
el Banco Central a través de su intervención trata de lograr los objetivos de inflación, y
la estabilidad financiera del país.
Palabras clave: deuda pública, títulos de deuda, crisis financiera, ajuste fiscal, riesgo
mercado.
La relevancia del incremento de títulos de deuda pública (TES) en los balances del sis-
tema financiero para la política monetaria radica en el posible efecto que un incremento
de los spread de deuda soberana pueda tener sobre la estabilidad del sistema y la meta de
inflación. Bajo dicho escenario, el hacedor de política puede verse en una disyuntiva entre
incrementar sus tasas de interés (para controlar los flujos de capital y mayor inflación vía
pass-through) o mantenerla inalterada para atenuar el efecto sobre los títulos de deuda
en el mercado.
Antes de entrar en detalle sobre este trade-off al que se enfrentan los hacedores de
política monetaria, vale la pena mencionar la situación actual de la deuda en el mundo y
en particular, en Colombia.
La crisis financiera internacional se originó inicialmente en Estados Unidos a partir de
la crisis sub-prime, como se ha catalogado a los deudores menos idóneos que accedieron a
créditos sin tener la capacidad de pago suficiente para cumplir con sus obligaciones.
en tiempos de crisis
Dayro Estrada
Director Departamento de Estabilidad Financiera, Banco de la República
fiscales y financieras
Crisis
y deuda pública

Esta burbuja de crédito en el mercado hipotecario unida a las altas posiciones de
riesgo tomadas por las grandes instituciones financieras terminó en un colapso ge-
neralizado del sistema. Una rápida propagación de esta crisis se dio a lo largo de otras
naciones principalmente europeas, las cuales, debido al contagio por sus vínculos
tanto financieros como comerciales con Estados Unidos, así como por la mayor aversión
al riesgo que se hizo manifiesta en los inversionistas alrededor del mundo.
Recientemente, han sido evidentes los problemas con la deuda soberana de
los países europeos, los cuales alcanzaron altos niveles de apalancamiento durante
los últimos años. Esta situación ha generado que estos países deban reestructurar
hacia el futuro, sus presupuestos y planes de gasto, y se hayan visto afectados por
cambios en sus calificaciones de riesgo por parte de Standard Poors y Moodys.
Ha sido grande el debate al interior de la Unión Europea sobre la ayuda fi-
nanciera a los países con más dificultades, dejando entrever que una crisis que
empezó con un problema de deuda privada en Estados Unidos, hoy concentra
toda la atención en una discusión política sobre los ajustes fiscales en países los
desarrollados de Europa1
.
Los países de la Zona Euro acumularon un gran acervo de deuda durante los
últimos años, alcanzando niveles por encima del 87% del PIB2
. A este endeuda-
miento promedio para la Zona Euro han contribuido principalmente países de la
periferia como España, Grecia, Portugal, Irlanda e Italia para los cuales los niveles
de deuda superaron el PIB anual, aunque países como Alemania y Francia también
alcanzaron niveles de deuda/PIB que superó el 80% (Gráfico 1).
Gráfico 1
Deuda pública por país
(anual como % del PIB)
Fuente: Bloomberg.
1 IMF (2011). Summary Version. Global FInancial Stability Report, Grappling with Crisis Legacies.
2 Talvi y Munyo (2011). Tomado de Galindo (2011). Perspectivas de América Latina y Colombia en la
turbulencia global. BID

Toda la incertidumbre alrededor del ajuste fiscal necesario en
estos países así como de los planes de ayuda económica para evitar
el colapso de algunos, dada su alta probabilidad de incumplimiento
con el pago de su deuda, ha generado que los spreads de dicha deu-
da se hayan incrementado de manera alarmante (Gráfico 2).
Llama la atención el record histórico alcanzado por los spreads
de Grecia, los cuales superan los 1500 pb, al igual que los de Irlanda
y Portugal, que superan los 750 pb3
.
Gráfico 2
Spreads de la Deuda Soberana
Fuente: IMF (2011).
3 IMF (2011).

En Colombia, el deterioro del balance fiscal de los últimos años refle-
jó el efecto de la crisis financiera internacional, y más recientemente, los
costos de la crisis invernal. Para el presente año se espera que el balance
fiscal mejore como consecuencia de la entrada en vigencia de la regla
fiscal y se ubique -2,3% del PIB para el sector público no financiero.
En cuanto al endeudamiento, el gobierno nacional ha reducido su
deuda bruta desde un nivel de 47,5% del PIB en 2002 hasta 34% en
2011, y su composición ha variado de manera significativa, en donde la
caída en la deuda externa es la que ha explicado el comportamiento del
total (Gráfico 3).
Gráfico 3
Deuda bruta del GNC
Fuente: Banco de la República, PIB base 2000.
De esta forma, la deuda interna ha ganado mayor participación en
el total de la deuda del Gobierno, lo cual se ha reflejado en mayores
tenencias de títulos en el portafolio de inversiones de las entidades
financieras. En particular, los saldos de TES de los bancos comerciales
y los fondos de pensiones han presentado una tendencia creciente
desde 2003 (Gráfico 4). La participación de estos en el portafolio al-
canzó 95% y 45% en 2011 para los bancos comerciales y los fondos
de pensiones, respectivamente.
La importancia del incremento de títulos de deuda pública en ma-
nos de agentes del sistema financiero para la política monetaria radica
en el posible efecto que un choque sobre la cuenta de capitales pueda
tener sobre la estabilidad del sistema y la meta de inflación.
Un incremento en el spread de la deuda soberana puede, simultá-
neamente, generar una depreciación del tipo de cambio y una desva-
lorización de los TES. Si la devaluación es pronunciada y el efecto de
pass-through es significativo, el Banco Central deberá incrementar sus
tasas de interés para cumplir con la meta de inflación.

No obstante, el aumento en la tasa de política puede desvalori-
zar aún más los TES en poder de los agentes del sistema financiero,
ahondando sus pérdidas y generando posibles escenarios de inesta-
bilidad financiera. Por lo tanto, en caso de que el capital de los in-
termediarios del sistema financiero sea insuficiente para afrontar las
pérdidas por valoración, el Banco Central puede verse restringido en
sus acciones, aumentando el riesgo inflacionario de la economía.
En ese orden de ideas, los peligros de la deuda pública se pueden
entender como el trade-off que se genera entre el riesgo cambia-
rio del sector público, el riesgo de mercado del sistema financiero y
el riesgo inflacionario4
. Un mayor financiamiento del gobierno en el
mercado local implica una disminución del riesgo cambiario, pero si la
oferta de títulos es absorbida por el sistema financiero la exposición de
éste último al riesgo de mercado aumenta. Si el Banco Central intenta
evitar la desvalorización de los títulos como resultado, por ejemplo, de
un choque a la cuenta de capitales, entonces debe asumir un mayor
riesgo inflacionario.
La exposición al riesgo de mercado de los agentes del sistema
financiero ha venido en aumento desde finales de 2008 para los
bancos comerciales y desde 2003 para los AFP. A agosto de 2011, las
pérdidas potenciales ante un choque hipotético de 200pb (paralelo)
representaban el 19,4% de las utilidades anualizadas de los bancos
y cerca del 4% del valor del portafolio administrado de las AFPs
4 Un análisis detallado del trade-off acá mencionado puede encontrarse en Vargas (2006).
Gráfico 4
Saldo de TES en pesos y UVR de los bancos comerciales y las AFP
(Gráfico 5). Si bien este ejerci-
cio ejemplifica un escenario de
estrés en el sistema, sí subraya
la relativa importancia de los
títulos de deuda pública dentro
del lado activo del balance del
sistema financiero (tanto banca-
rio como no bancario), y la con-
secuente exposición al riesgo de
mercado.
Por otra parte, no se puede
desconocer la importancia de
contar con estos instrumentos
en el balance para los agentes
del sistema financiero. Los TES
constituyen el activo de mayor
liquidez en el mercado, y por
tanto, son una herramienta in-
dispensable en el control de
dicho riesgo. Por lo tanto, la
tenencia de estos títulos es de-
seable desde un punto de vista
de estabilidad financiera, siem-
pre y cuando los intermediarios

Gráfico 5
Pérdidas por valoración ante un incremento de 200 pb como porcentaje de las
utilidades anualizadas para los bancos y del valor del portafolio para las AFP’s
financieros sean conscientes de los riesgos que
enfrentan y cuenten con el capital adecuado
para solventar posibles periodos de estrés.
Es posible que el trade-off mencionado en-
tre riesgo cambiario, riesgo de mercado y riesgo
inflacionario sea imposible de eliminar comple-
tamente, pero sí existen medidas que pueden
aminorar su efecto considerablemente. Por una
parte, es importante incentivar la emisión de
TES Globales (deuda externa denominada en
pesos) para disminuir el riesgo cambiario del
sector público y la exposición al riesgo de mer-
cado de los agentes locales.
Se debe promover la diversificación de los
portafolios de los inversionistas (mayor profun-
didad del mercado de capitales, incentivar el uso
de coberturas, entre otras). Si bien los TES son
un activo valioso dentro del balance de las enti-
dades financieras, se debe promover el desarrollo
de nuevos activos que puedan cumplir propó-
sitos similares (ej. en términos de manejo de li-
quidez) y que proporcionen diversificación a los
portafolios de inversión.
Por último, si el choque a los precios de los
TES es lo suficientemente grande y el efecto
sobre las hojas de balance es severo, las auto-
ridades pueden permitir que los intermediarios
temporalmente reclasifiquen los títulos hasta el
vencimiento. Esta medida ya tiene un precedente
en nuestro país, cuando durante la alta volati-
lidad del mercado de TES en agosto de 2002,
la Superintendencia Financiera permitió a los in-
termediarios reclasificar los títulos negociables y
disponibles para la venta como títulos al venci-
miento.
Sin embargo, algunas pérdidas serán inevita-
bles y deben permitirse para disminuir problemas
de riesgo moral.
Referencias
IMF (2011). “Global Financial Stability Report.
Grappling with Crisis Legacies”. Summary Version.
September, 2011.
Galindo, A. (2011). “Perspectivas de América
Latina y Colombia en la turbulencia global”. BID.
Noviembre de 2011.
Vargas, H. (2006). “El Riesgo de Mercado de
la Deuda Pública: ¿Una Restricción a la Políti-
ca Monetaria? El Caso Colombiano”. Banco de
la República. Borradores de Economía No. 382.
Marzo de 2006.

en las finanzas públicas
Resumen: el artículo recoge las observaciones acumuladas por el autor en su desem-
peño como actual director de la DIAN, donde una gran conclusión es que la transparencia
fiscal no está en las grandes cifras y que el objetivo de una verdadera fiscalización debe
dirigirse a lo que no queda registrado en las declaraciones tributarias, a aquellas cosas
aparentemente pequeñas que se disimulan bajo la figura de rentas exentas. Advierte que
no existe una verdadera confiabilidad en la información suministrada, pues se están pre-
sentando crecimientos desmesurados en actividades económicas que curiosamente no
tributan y que desaparecen bajo el renglón de los descuentos tributarios.
Palabras clave: transparencia, recaudo, tributación, deducciones, beneficios tributa-
rios, rentas exentas.
Nunca he logrado convencer a ANIF de que las cosas no son permanentes, ni las
cifras. Si les dejara un mensaje diría que la transparencia en las finanzas públicas no
está en los grandes números. Como dicen popularmente, el diablo está en los detalles y
luego de doce años de tratar de lidiar con estos temas es que las discusiones generales
no llevan a los verdaderos temas relevantes, sino que son las pequeñas cosas -a las que
la gente no les presta atención- donde están las grandes discusiones del país.
Muchas de las cifras que la gente ve tienen debilidades importantes que no emanan
de los sistemas per se sino de procesos absolutamente vitales de la administración pú-
blica sobre los cuales, por muchos años, no se habían dado soluciones estructurales. La
seguridad de las bases de datos, el manejo documental, el manejo de correspondencia,
el manejo de documentos físicos, el activo en muchas entidades del sector público, par-
ticularmente en entidades como la DIAN, su papel y donde notifica.
Cuando llegamos a la Unidad Administrativa Especial de Catastro del Distrito Capital
y empezamos a tratar de entender qué estaba pasando, metiéndonos a la base de datos
encontramos veinte mil modificaciones en un año donde no había pasado nada adminis-
La transparencia
Juan Ricardo Ortega López
Director de la DIAN
no está en los grandes números
Crisis
y deuda pública

trativamente. Cuando una base
de datos tiene 20 mil modifica-
ciones uno enfrenta un proble-
ma severo en lo que es la con-
fiabilidad de esa información;
luego el problema de fondo
de la contabilidad pública co-
lombiana es que en un sistema
donde entra basura pues sale
basura, pero el problema serio
es la basura que entra.
Primero, hagamos un poco
de contexto en la parte tributa-
ria. En el recaudo muchas de las
discusiones sobre transparencia
en finanzas públicas se da so-
bre lo que queda registrado.
Pero debemos enfocarnos
en lo que no queda registrado,
en qué se deja de hacer y el va-
lor de eso. El recaudo en el año
2000 era de 20 billones, si us-
tedes hacen una actualización
por índice de precios, que no es
lo más correcto, serían unos 60
billones de hoy.
Si ustedes miran años de
gran crecimiento como el 2007,
hay incrementos de recaudos
del orden de 7 billones pero
recuerden que eran años con
inflaciones del 7.56% luego,
parte de ese crecimiento no es
real, es producto de que todas
las bases subieron de precios.
Finalizando el 2011 tuvimos
más de 84 billones de recaudo,
un crecimiento de 14 billones
con una inflación del 3.56%.
Así las cosas, tuvimos un cre-
cimiento real del 20% en el
recaudo de los impuestos. 14
billones de pesos es un mon-
tón de plata, la pregunta era:
¿qué haría si esto tiene enorme
vocación de permanencia y no
es una sola vez en la vida? Esto
se da de manera permanente si
ciertos procesos administrativos
se logran implementar. Lo que
pasa es que muy difícil desde
el punto de vista gerencial y las
discusiones grandes están en la
plata que no se da.
La declaración de renta,
producto de costos de captu-
rar información, se simplificó
en Colombia de una manera
radical; son muy pocos los ren-
glones que caben en una hoja
donde uno de esos renglones
son los ingresos no constituti-
vos de renta. En las discusiones
tributarias nunca se habla de
los ingresos no constitutivos de
renta porque ni siquiera son in-
gresos, pero esa es la parte bo-
nita porque usted arranca del
ingreso total y le resta, cuando
usted mira cuál es la resta más
grande de las declaraciones de
renta en Colombia son los in-
gresos no constitutivos de ren-
ta, sumados en estos años son
24 billones de pesos.
Si éstos se hubieran tribu-
tado serían plata de impuestos
que se fueron. ¿En qué se fue-
ron? ¿Qué hay detrás de eso?
Las declaraciones actuales no
permiten saberlo. ¿Qué puede
ser un ingreso no constitutivo
de renta?
Nosotros tenemos una de-
cisión política y es que los di-
videndos no deben tener una
doble tributación; se tributa
en cabeza de la empresa y no
en cabeza del accionista, eso
es razonable y defendible.
¿Son los dividendos de las
empresas en Colombia 20.74
billones de pesos? No, esa
cifra es cercana a los 12 billo-
nes. Luego si le quitan 12 bi-
llones quedan 8 billones que
son aproximadamente unos 3
billones de impuestos.
Foto:CortesíaDIAN.

Entonces ¿dónde están esos 8 billones de pesos al año? ¿Que-
dan revalorizaciones? Esa es una opción, o una cosa más intere-
sante que son primas de colocación de acciones que surge como
una discusión contable técnica razonable. Cuando usted vende la
acción de una empresa que lleva mucho tiempo en el mercado y
que tiene gran valor, por ejemplo “Ponqué Ramo” que tiene más
de 45 años de existencia. La acción nominal de Ramo no puede
valer más de 1000 pesos; si ellos fueran a vender una participación
de la empresa, si la venden al valor nominal de la acción estarían
quebrándose porque esa empresa ha generado un valor que es
muy superior al capital pagado, luego tiene sentido que la gente
pague el valor de la acción nominal y aún la prima de colocación
de acciones que es el diferencial entre el valor real de la valoración
justa del mercado de la empresa y el valor nominal de la acción en
libros, y eso tiene todo el sentido del mundo.
Porque va a nacer una empresa en Colombia en la cual el ca-
pital suscrito es muy bajito y tenemos un problema severo de in-
fracapitalización. ¿Por qué la gente no pone capital en las empre-
sas? Y tenemos discusiones de empresas de reconocimiento y gran
nombre en el sector textil, por ejemplo, que tienen patrimonio de
50 millones de pesos pero contratos de exportación de 20 millones
de dólares mensuales.
Uno dice: ¿qué pasa en Colombia que la gente logra sin pa-
trimonio mover cifras muy grandes? Muchas tienen primas de
colocación de acciones, porque uno se inventa una empresa con
una prima de colocación de ac-
ciones y genera un ingreso no
constitutivo de renta que puede
llegar a ser 8 billones de pesos
en Colombia al año.
Como les digo, las pregun-
tas no están en lo que se hace,
sino en lo que se deja de ha-
cer, y hay mucha más plata ahí
que la que hay en una cartera
absolutamente depreciada que
no vale un comino y van total-
mente de la mano.
¿Qué pasa con la cartera en
el tema tributario en Colombia?
Cuando usted tiene empresas
infracapitalizadas y yo tuve
desafortunadas conversaciones
con contribuyentes en Bogotá
que me decían: “Mire cómo
arreglamos o si no me insol-
vento”. En Colombia el verbo
insolventarse se conjuga y es
un verbo difícil de manejar
desde la administración tribu-
taria porque eso lo manejan
la Superintendencia de So-
ciedades y el sistema judicial.
En el mundo civilizado el que
conjuga el verbo insolventarse
se encarcela; en Colombia in-
solventarse se considera una
movida razonable.
Por ejemplo, en el sector de
las confecciones usted encuen-
tra empresas que tienen 50
millones de capital y 7.000 mi-
llones de pesos en activos pero
nunca están a nombre de la em-
presa sino que están a nombre
de un patrimonio autónomo
que los pone a la capacidad de
servir las obligaciones financie-
ras u obligaciones contractuales
con quienes les venden los pro-
ductos que maquinan. Pero si
ustedes miran las prerrogativas
de acreedores en casos de una

liquidación a los que les tocan los 50 millones es
a los trabajadores y a la DIAN, todo lo demás se
paga del patrimonio autónomo.
Entonces, generar en Colombia la capacidad
de cobrar una cartera cuando a los bancos les
cuesta trabajo y dan de baja 5% de cartera en
riesgo todos los años y eso se les cae fácilmen-
te al 10% que les toca castigar y escogen sus
clientes con plata y con patrimonio y con conta-
bilidades de verdad. La DIAN que no los escoge
tiene que cobrar el 100% de su cartera, entonces
en vez de trabajar en las cifras interesantes ten-
go que poner a trabajar a mi institución en que
persiga papeles de activos que no valen un peso
desde el día uno pero es parte de labor gerencial
que debo manejar.
Deducción de activos fijos
Más interesante aún es la deducción de ac-
tivos fijos que por poco entrenamiento jurídico
en 2003 cuando la creamos, se nos olvidó poner
una palabra como mercancía, porque lo que se
estaba pensado era en la inversión de bienes de
capital que garantizaran una mayor productivi-
dad y mayor competencia. En el año 2004 en un
decreto metieron la palabra amortizar (no está
en la ley pero aparece en el decreto 1776) que
permite que una cosa que nunca nadie la pensó
ni la discutió como un activo fijo productivo de-
preciable, aparezca amortizable.
Allí se benefician dos interesantes sectores
como el petrolero, donde los pozos que clara-
mente no son un activo fijo generador de renta
se vuelven subsidiables por el fisco, en el no me-
nos despreciable monto de 4 billones de pesos al
año, un total de 10 billones en el sector minero,
en el petrolero y en las concesiones viales que
pagamos con los recursos de impuestos o con los
peajes no bajitos que pagamos los colombianos
para una vía que en teoría es pública. Sin embar-
go, como figura como amortizable en la contabi-
lidad del inversionista es deducible de impuestos
porque hacerle la vía al Estado le da un beneficio
tributario al que la hizo.
Ese beneficio tributario de los 18 billones de
estos años vale 100 billones por la palabra amor-
tizable que está en un decreto y no en la ley. Si
ustedes miran las discusiones cuando se habla del
tema no se habla ni del amortizable ni del ingre-
so no constitutivo sino que todo el mundo pelea
sobre lo que es la renta exenta donde le dicen: “
Es que mire, hay una cantidad de plata, 13 mi-
llones de renta exenta, eso tiene un monto fiscal
gigantesco”. Pero esa renta exenta, en realidad un
gran porcentaje, es el 25% de los asalariados que
no podemos descontar un comino”.
La educación de los hijos en este país no se
considera un gasto deducible, pero sí se considera
deducible feriarse la plata en un apartamento de
3 mil millones de pesos y se feria dos veces y los
intereses se pueden deducir a una cifra a los 30
millones por persona, si es una pareja son casi 60
millones.
Entonces, es interesante que cuando damos
discusiones lo hacemos sobre lo que es renta no
material, cuando existen argumentos técnicos
muy legítimos de que un porcentaje del ingreso
de toda persona se considera parte básica de vida
y no renta gravable y que no debería ser conside-
rado un gasto fiscal.
Es acá donde los sistemas y el cómo se ges-
tiona la información determina mucha de la reali-
dad de las finanzas públicas. Miren el crecimiento
de las exenciones del año 2009-2010: la renta
exenta de empresas de personas jurídicas tiene un
crecimiento de casi 800 mil millones de pesos en
un año, eso sí es un platal y esa es plata de pura
verdad, nos brinca sin ninguna razón conocida en
casi dos billones de pesos las rentas exentas.
La información es tan mala porque la de-
claración de renta es tan suscinta que hay un
renglón que se llama “reglas exentas” y de to-
das las posibles rentas exentas uno no tiene la
menor idea de cuál de todas es esa. En Colom-
bia algo muy interesante ocurrió el año pasado
porque hubo alguna actividad que creció feno-
menalmente porque generó 2 billones de pesos
de ingresos en algo que no tributa, pueden ser
hoteles, cultivos de tardío rendimiento, o barca-
zas sobre el río Magdalena que tienen una renta
exenta, pero cuando uno va a buscar las barca-
zas están en un estado tan deplorable que uno
no cree que puedan ser timoneadas en el río sin
que se hundan.

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